解读股改新方案:长江电力、中化国际、上港集箱

□平安证券综合研究所 何本虎
　　近期大盘维持弱势格局，市场的观望气氛依旧浓厚。我们认为，市场的运行趋势与投资者的心态密切相关。其中，股权分置的进程又受到广泛关注。应该说，周一公布的几家公司的试点方案具有一定的新意，值得我们关注。
　　长江电力：多元化的组合方式能否多赢？
　　在同时公布对价方案的几家公司中，长江电力的对价方式最为多元化。既有送股，又有现金支付，还有权证认购。另外，对价的同时也进行了公司的分配活动。
　　具体来说，长江电力的股权分置改革方案包括：（1）公司拟以资本公积金向全体股东每10股转增0.421股，非流通股股东将所获转增股本全部送给流通股股东；（2）每10股派现1.74元,非流通股东将所获资金全部送给流通股东；（3）其他5家发起人股东按持股量的10%送股给流通股东等。另外，以三峡基金为代价，提高葛洲坝电价，公司每股收益提高0.025元。
　　无论对价的方式如何，其最终都要归结到对价幅度的计算。综合计算的结果为每10股送2.27股，比原草案的实际对价水平每10股0.76股有明显的提高。
　　我们认为，以长江电力目前的估值水平看，实施方案后的市盈率为17.9倍，市净率为2.5倍，具有一定的吸引力，预计后市有一定机会，建议投资者以持有为主。
　　中化国际：期权激励与锁筹计划增强市场信心
　　非流通股股东向流通股股东支付的对价为每10股送1.5股股票和5.58元现金，以6.17的股价进行计算，对价幅度为10股送2.5股，在蓝筹股群体中属于中上游水平。不过，这还难以作为方案评价的主要依据。我们认为，除了较高的对价水平外，有三个现象值得关注。
　　其一，增持计划。第一大非流通股东中化集团承诺，方案实施后的两个月内，将投入不超过8亿元资金择机增持不超过1.2亿股公司公众股，增持部分锁定6个月。显然表明了大股东对未来的股价是有信心的。其二，期权激励。中化集团将从向流通股东支付对价后所余股票中划出2000万股，作为公司管理层股权激励计划的股票来源，这也是首例管理层期权，主要体现为对公司高层的激励，对公司的经营存在较为理想的预期，而对流通股东的影响很难定量分析。其三，筹码锁定计划。中化集团还承诺，所持非流通股自取得流通权之日起，12个月内不上市交易或转让；截至2007年12月31日之前，除2000万股用于中化国际管理层股权激励计划外，所余股份均不上市交易。显然，这也为股价的稳定创造了条件，也使得流通股东获得的对价更加有保证。
　　上港集箱：分红保证稳定公司价值
　　从对价幅度上看，上港集箱的试点方案不是很突出。流通股股东每持有10股流通股将获得非流通股股东支付的1.5股股票和10元现金的对价，折合对价幅度为10送2.2。客观地说，幅度并不大。
　　相对而言，公司的承诺更能体现出蓝筹股的信心。具体来说，有两个方面。一方面，筹码锁定计划有利于股价的稳定。公司控股股东港务集团承诺持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，在24个月内不通过交易所挂牌交易出售股份；在前项承诺期期满后的12个月内，通过交易所挂牌交易出售股份的数量占上港集箱股份总数的比例不超过5%，港务集团还承诺将在长期内（不少于5年）保持对上港集箱的绝对控股地位（控股51％以上）。另一方面，分红承诺提升公司价值。港务集团承诺将在股东大会上提议：上港集箱今后每年的利润分配比例将不低于当年实现的可分配利润的50％。公司作为典型的现金流公司，稳定的分红将提高公司的价值，增加投资者中长线的持股信心。
　　宏盛科技：高对价不等于大机会
　　在几家公司中，宏盛科技的对价方式最简单，流通股股东每10股获得5股的对价幅度也最大。同时要求，募集法人股东不支付对价也不获得对价，该项规定对流通股的价值没有直接影响。另外，锁定期限上也没有什么特殊之处。
　　换个角度看，公司的非流通股比例占公司总股本比例的86%，公司特殊的股本结构决定了非流通股东有能力支付看起来比较具有吸引力的对价。但是同样对应的结果是未来公司的流通股本的扩张比例将明显高于一般的企业。公司目前的市盈率为27.43倍，方案后的市盈率为18.29倍，属于市场的中上水平。另外，公司的财务杠杆较高，主营业务竞争力一般。我们认为，虽然对价幅度较高，但市场机会主要体现为短线行情。