北京中天华资产评估有限责任公司
关于
《深圳市容大感光科技股份有限公司关于深圳
证券交易所第二轮审核问询函的回复》
之
专项核查意见
二零二零年九月
深圳证券交易所:
深圳市容大感光科技股份有限公司（以下简称“公司”、“上市公司”或“容大感光”）于2020年9月1日收到贵所下发的《关于深圳市容大感光科技股份有限公司申请发行股份、可转换为股票的公司债券购买资产并募集配套资金的第二轮审核问询函》（审核函〔2020〕030008号）。北京中天华资产评估有限责任公司（以下简称“中天华”或“评估机构”）作为容大感光的评估机构，会同上市公司及其他相关中介机构，对有关问题进行了认真分析与核查，现就有关事项发表核查意见。
如无特别说明，本核查意见中所使用的简称与《深圳市容大感光科技股份有限公司发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金报告书》中释义所定义的简称具有相同含义。本回复中任何表格中若出现总数与表格所列数值总和不符，如无特殊说明则均为采用四舍五入而致。
目 录
问题1.............................................................................................................................3
问题3...........................................................................................................................12
问题4...........................................................................................................................34
问题 1、回复文件显示，（1）上市公司拟以发行股份、可转换为股票的公司债券购买广东高仕电研科技有限公司（以下简称高仕电研或标的资产）100%的股权，因标的资产承诺期的累计承诺利润、预测期的整体业绩增速及永续期利润水平较高，故最终基于评估结果确定的交易作价比初步协商的预估作价要高，但回复中并未严格按照问询事项的关注点逐项说明本次交易中评估作价较首次方案披露定价提高的原因及合理性；（2）标的资产拟在 2023 年增加年产能为100吨的生产设备，投资金额约100万元，以此满足永续期的生产要求。
请上市公司补充披露：（1）首次方案披露时交易价格的评估定价过程，主要参数的取值情况及依据，并结合标的资产两次评估之间主要影响因素的变化情况，进一步披露本次交易中评估作价较首次方案披露定价提高的原因及合理性；（2）结合现有生产线建设情况，同行业可比公司情况等，披露喷印油墨未来扩建100吨产能的有关资本性支出预测的合理性。
请独立财务顾问及评估师核查并发表明确意见。
回复：
一、问题答复
问题 1、（1）首次方案披露时交易价格的评估定价过程，主要参数的取值情况及依据，并结合标的资产两次评估之间主要影响因素的变化情况，进一步披露本次交易中评估作价较首次方案披露定价提高的原因及合理性。
预案阶段与草案阶段两次方案的基本情况如下：
项目 预案阶段 草案阶段
（拟定）基准日 2019年6月30日 2019年12月31日
交易价格 18,000.00万元 20,800.00万元
审计/评估情况 尚未开展 经过正式审计与评估
定价依据 三年平均业绩承诺与可比交易 评估报告
动态市盈率倍数
业绩承诺期限 2019年至2021年 2020年至2022年
动态市盈率倍数 12.00 11.89
预案阶段的交易定价为交易双方协商确定，草案阶段的交易定价根据评估机构出具正式评估值确定，定价方式有较大差异。
草案阶段的正式评估基准日后移，两次评估定价期间标的公司本身与市场行情均发生了一定变化，是本次交易定价调整的主要原因。
具体分析如下：
1、首次方案披露时交易价格的评估定价过程
（1）首次方案披露背景
预案阶段的预估值与拟定价系交易双方根据标的公司未经审计的历史业绩，结合三年累计业绩承诺与可比交易动态市盈率倍数初步协商的结果，尚未聘请评估师出具正式的评估报告。
上市公司同时在《预案》中披露了“本预案中涉及的财务数据仅供投资者参考之用，最终数据以具有证券、期货相关业务资格的会计师事务所、资产评估机构出具的审计报告和评估报告为准”的特别提示。
（2）首次披露方案的业绩承诺与拟定估值
交易双方协商确定预估值的主要依据为：未来三年累计业绩承诺及同行业可比交易的动态市盈率倍数。
①业绩承诺的确定
标的公司披露预案时，最近一期的历史业绩及最近一年的业绩预测如下：
单位：万元
项目 2019年1-6月 2019年预测
营业收入 4,202.80 8,400.00
利润总额 696.10 1,400.00
净利润 522.08 1,190.00
所得税率 25.00% 15.00%
注：管理层在预案阶段预计可以在2019年底前取得高新技术企业资质，所以假设预测期的
所得税税率为15%。2019年12月2日，标的公司正式取得高新技术企业资质。
由于春节的影响，标的公司下半年业绩一般高于上半年。按照上半年业绩的两倍审慎预测2019年全年营业收入与利润总额，按照15%的所得税率，由此得出2019年的预测净利润为1,190.00万元。
考虑到所处行业整体增长趋势及标的公司核心产品的增长潜力，管理层预测标的公司业绩将会稳步增长。交易双方据此协商确定2019年度至2021年度的业绩承诺分别为1,200.00万元、1,500.00万元及1,800.00万元，三年累计业绩承诺4,500.00万元。2020年度与2021年度业绩承诺同比分别增长25%与20%。
②动态市盈率的确定
根据标的公司所处行业，选取“化学原料和化学制品制造业”的部分可比交易案例，可比交易的动态市盈率如下表所示：
上市公司 交易标的 评估基准日 交易作价 动态市盈率
（万元） （倍）
纳尔股份 深圳市墨库图文技术有限 2018-12-31 9,132.67 10.00
002825.SZ 公司34.33%股权
利安隆 衡水凯亚化工有限公司 2018-8-31 60,000.00 10.00
300596.SZ 100%股权
雅克科技 成都科美特特种气体有限 2017-6-30 132,300.00 12.28
002409.SZ 公司90%股权
广信材料 江苏宏泰高分子材料有限 2016-9-30 66,000.00 12.00
300537.SZ 公司100%股权
飞凯材料 江苏和成显示科技股份有 2016-12-31 106,400.00 12.16
300398.SZ 限公司100%股权
平均数 11.07
中位数 12.00
交易双方根据友好协商，选取可比交易的动态市盈率的中位数作为首次方案标的资产的估值参数。
③拟定估值的确定
交易双方根据三年平均业绩承诺，结合可比交易动态市盈率倍数，将首次方案的预估值确定为18,000.00万元，定价过程如下：
单位：万元
项目 业绩承诺 预 交易 动态
2019年 2020年 2021年 累计 三年 估值 作价 市盈率
平均 （倍）
净利润 1,200 1,500 1,800 4,500 1,500 18,000 18,000 12.00
拟定估值=平均业绩承诺*动态PE=1,500.00*12=18,000.00万元
2、标的资产两次评估之间主要影响因素的变化情况
交易双方原在首次披露方案时最初拟定的审计与评估基准日为2019年6月
30 日。但随着时间的推进，原重组方案在预定的期限内无法完成，为保证相关
审计、评估数据的时效性，以及更客观的体现标的资产的财务状况，交易双方将
标的资产审计、评估基准日调整为2019年12月31日。
两次评估之间的各项影响因素汇总如下：
项目 影响因素 对盈利预测与作价的影响
正面影响因素 产品结构进一步优化，成长性提高 提升标的公司长期盈利能力
负面影响因素 新冠疫情对经营的影响 影响标的公司短期业绩增速
两次评估基准日不同是交易价格调整的直接原因。首先，在两次评估期间，标的公司的产品结构进一步优化，2019 年度标的公司净利润超过首次方案第一年的业绩承诺，不仅增长趋势得到验证，而且整体盈利能力有所提升；其次，虽然标的公司短期业绩增速受新冠疫情的影响有所降低，但是鉴于标的公司主要产品竞争力强，所在行业发展趋势良好，管理层预期公司的长期业绩增长不受疫情影响。
（1）产品结构的优化
2018年至2020年6月，标的公司的营业收入及毛利结构如下：
2020年1-6月 2019年度 2019年1-6月 2018年度
产品名称 收入 毛利 收入 毛利 收入 毛利 收入 毛利
占比 占比 占比 占比 占比 占比 占比 占比
传统油墨 82.31% 72.32% 87.77% 78.46% 91.02% 84.23% 94.44% 93.33%
喷印油墨 15.55% 26.37% 9.09% 19.03% 6.20% 13.69% 1.74% 4.15%
配套化学品 2.14% 1.31% 3.14% 2.51% 2.77% 2.08% 3.81% 2.52%
总计 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%
注：2020年上半年营业收入未经审计。
标的资产两次评估期间，喷印油墨的收入占比及毛利占比持续提升。预评估的最近一期（2019年1-6月），喷印油墨的营业收入占比为6.20%，毛利占比为13.69%；正式评估的最近一期（2019 年度全年）喷印油墨收入占比进一步提升至 9.09%，毛利占比进一步提升至 19.03%，产品结构的优化进一步增强了标的公司的盈利能力。
报告期内，标的公司的经营状况指标如下：
单位：万元
项 目 2019年度 2019年上半年 2018年度
营业收入 9,200.00 4,203.07 8,592.29
净利润 1,517.77 471.34 552.56
净利率 16.50% 11.21% 6.43%
注：本表所列为审计数据。
如上表所示，受产品结构进一步优化的影响，两次评估期间标的公司的业绩出现了较大幅度的增长。2019年全年实现净利润1,517.77万元，高于预案阶段第一年的承诺业绩1,200.00万，标的公司业绩增长速度高于预期。
（2）疫情对短期业绩的影响
标的公司2020年半年度收入增长与报告期的对比情况如下：
单位：万元
项目 2020年1-6月 2020年1-3月 2019年度 2018年度
营业收入 4,232.30 1,793.59 9,200.00 8,592.29
同比增长率 0.70% -20.27% 7.07% /
注：2020年一季度及半年度财务数据未经审计。
2020 年第一季度，标的公司经营业绩受新冠疫情和春节假期的影响，实现
营业收入1,793.59万元，同比下降20.27%。2020年二季度，标的公司经营业绩
开始回升，2020年半年度实现营业收入4,232.30万元，同比增长0.70%，低于报
告期历史业绩同比增速，疫情对标的公司的短期业绩增速存在一定负面影响。
（3）所处行业发展趋势
PCB油墨主要用作PCB的附着涂层，其行业的产生和发展与PCB行业密不可分，两者相互影响、相互促进。
①国家产业政策扶植PCB油墨行业的发展
2018 年工信部和财政部在《关于印发国家新材料产业资源共享平台建设方案的通知》提出“到2020年，围绕先进基础材料、关键战略材料和前沿新材料等重点领域和新材料产业链各关键环节，基本形成多方共建、公益为主、高效集成的新材料产业资源共享服务生态体系。”
2018 年国家统计局颁布最新的《战略性新兴产业分类》（国家统计局令第23 号），将“C2642 油墨及类似产品制造”行业中的“新型电子油墨”产业归类为对经济社会全局和长远发展具有重大引领带动作用，知识技术密集、物质资源消耗少、成长潜力大、综合效益好的战略性新兴产业。
②PCB行业的发展带动PCB油墨的需求增长
PCB 作为电子产品中不可或缺的元件，随着科技水平的不断提升，其需求稳定且将持续增长。中国巨大的内需市场、较低的劳动力成本以及完善的产业配套等优势，正吸引全球PCB产能向中国转移。根据Prismark的预测，近年中国PCB行业发展迅速，2018-2023年复合增长率约为4.4%，比全球增长率再高0.7%，预计到2023年中国的PCB产值有望达405亿美元。
随着科技的进步及国家政策的支持，PCB 产业将持续保持增长趋势，并同步拉动PCB油墨的市场需求，为标的公司的长期业绩增长提供坚实的保障。
3、评估作价较首次方案披露定价提高的原因及合理性
（1）盈利预期及业绩增速
标的公司预测期的预测业绩及增长率水平如下：
单位：万元
项目 2019 未来预测
名称 年度 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2至02永6续年
净利润 1,517.77 1,515.87 1,782.75 2,027.82 2,282.60 2,493.37 2,642.80 2,642.80
增长率 / -0.13% 17.61% 13.75% 12.56% 9.23% 5.99% 0.00%
收入 9,200.00 8,562.43 9,490.62 10,472.78 11,524.12 12,512.85 13,265.23 13,265.23
增长率 / -6.93% 10.84% 10.35% 10.04% 8.58% 6.01% 0.00%
如前所述，标的公司的短期业绩及业绩增速因为受新冠疫情的影响而有所下
降，所以标的公司管理层审慎预测2020年的业绩同比有所下降。
基于产品结构进一步优化的影响，管理层提升了标的公司整体的盈利能力预
期，同时考虑到行业整体发展趋势向好，管理层认为长期业绩将恢复正常增长。
（2）业绩承诺变更及评估作价提高的原因及合理性
两次重组方案的业绩承诺、评估值及交易作价的差异如下：
单位：万元
项目 业绩承诺 预估值/ 交易 动态
2019年 2020年 2021年 2022年 累计 估值 作价 PE
预案阶段 1,200 1,500 1,800 / 4,500 18,000 18,000 12.00
草案阶段 / 1,500 1,750 2,000 5,250 20,855 20,800 11.89
差异 - - -2.86% - 16.67% 15.86% 15.56% -0.95%
草案阶段，交易双方根据审计评估结果确定最终交易价格为20,800.00万元，
较预案阶段增长15.56%，评估作价发生变化的原因及合理性如下：
①由于评估基准日的变化，草案阶段的业绩承诺期从2019年至2021年调整
至2020年至2022年；
②2019年实际实现净利润1,517.77万元，高于预案阶段的第一年业绩承诺，
验证了标的公司的增长潜力，也说明了标的公司的盈利能力与成长性有所增强；
③受新冠疫情影响，管理层出于审慎，适当调低了2020年、2021年的业绩
成长性预测，2020年与2021年的预测净利润增长率分别为-0.13%与17.61%，较
预案业绩承诺25%与20%的增长率有所降低；
④综合考虑标的公司盈利能力提升与新冠疫情的短期影响，交易双方协商将
2020年至2022年三年累计业绩调整为5,250.00万元，较预案阶段增长16.67%。
业绩承诺的增长幅度高于交易作价的增长幅度，动态市盈率倍数从12.00倍下降
至11.89倍，充分保护了上市公司股东的利益。
综上，由于标的公司盈利能力提升对业绩的长期正面影响强于疫情对业绩的
短期负面影响，因此管理层预计未来盈利水平整体将有所提高，本次交易评估作
价提高的依据充分、合理。
问题 1、（2）结合现有生产线建设情况，同行业可比公司情况等，披露喷印油墨未来扩建100吨产能的有关资本性支出预测的合理性。
1、现有生产线建设情况
标的公司现有喷印油墨生产线的主要生产设备如下：
单位：万元
名称 数量（台） 原值 累计折旧 净值 成新率
砂磨机 2 107.39 27.27 80.12 74.61%
灌装机 2 16.24 1.11 15.13 93.15%
分散机 3 3.66 0.38 3.28 89.66%
合计 7 127.29 28.76 98.53 77.41%
标的公司喷印油墨的工艺分为混料、搅拌、研磨、调粘度、过滤和分装几个
步骤，主要的生产设备有砂磨机、灌装机与分散机三类，大部分为2019年扩建
生产线时购入，设备成新率较高。
喷印油墨生产过程中研磨工序的耗时较长，砂磨机的容量与工作效率是整个
生产工艺的瓶颈。标的公司拥有喷印油墨专用的研磨设备2台，1台0.6L的小
型砂磨机，为试生产阶段专用，目前已停用；另一台6L的大型砂磨机，在正常
运转的情况下即可满足10吨/月的产量，所以现有生产线的总产能为120吨/年。
2、同行业可比公司情况
标的公司与同行业可比公司生产线总投入的对比如下：
单位：万元、吨、万元/吨
名称 原值 净值 产能 单位产能投入
(1) (2) (3) (4)=(1)/(3)
容大感光 1,012.50 521.95 7,950.00 0.1274
广信材料 644.47 359.5 6,500.00 0.0991
高仕电研 326.76 209.73 3,120.00 0.1047
注1：数据来源于可比公司招股说明书；
注2：可比公司未单独公开披露喷印油墨生产线的资本投入数据, 本表所列为可比公司全部
生产设备的总投入数据。
标的公司单位产能的生产设备投入金额与可比上市公司基本一致。
3、新增资本性支出预测的合理性
鉴于标的公司喷印油墨生产车间空间充足，未来如需扩大产能，无需新增场
地，只需新增主要生产设备即可，预测资本性投入明细如下：
单位：万元
名称 数量 规格 含税金额 备注
砂磨机 1 ZETA10 (6L) 73.06 现有生产线同型号设备
分散机 2 HTS-900(5.5kw) 3.60 现有生产线同型号设备
自动灌装线 1 HX-ZD30B-FB-FYNJ 12.60 现有生产线同型号设备
小计 89.26
机动资金 若干 不适用 10.74 根据实际情况灵活投入
合计 100.00
标的公司现有生产线的设计产能为 120 吨/年，所以按照目前在用的生产设
备的配置另行购买一套生产设备至少可使产能增加 100 吨/年。假设未来设备价
格与历史购买价格一致，则主要生产设备的投入为89.26万元，综合预留的机动
资金，预测未来生产线扩建的资本性支出合计为100万元。
综上，本次交易的新增资本性支出预测充分考虑了喷印油墨生产所需的各项
设备，且预留了一部分机动资金，预测金额具有合理性。
二、补充披露
本次两次评估作价的差异分析已在重组报告书（修订稿）进行了更新披露，详见重组报告书“第六节 交易标的评估情况”之“四、本次交易定价情况”之“（三）标的资产交易作价与历史交易作价的差异分析”。
本次资本性支出预测的合理性分析已在重组报告书（修订稿）进行了更新披露，详见重组报告书“第六节 交易标的评估情况”之“三、收益法评估情况”之“（二）未来收益的确定”。
三、核查意见
评估机构进行了以下核查程序：（1）取得标的公司报告期审计报告及2020年上半年的财务报表分析标的公司的历史经营业绩与最新业绩；（2）查阅标的公司高新技术企业资质；（3）研读标的公司所处行业相关的研究报告，了解行业发展趋势；（4）查阅标的公司固定资产台账与主要生产设备购买合同，核实标的公司现有喷印油墨生产线建设情况与资金投入情况；（5）查阅可比上市公司资料，对比可比公司的主要生产线的固定资产投入情况。
经核查，评估机构认为：（1）标的公司正式评估值高于首次披露方案时的预估值主要系两次评估期间标的公司的产品结构进一步优化。2019 年实际完成净利润高于预案阶段第一年的承诺业绩，标的公司产品成长性高于预期，对标的公司的长期盈利能力有积极影响，所以整体估值提高，但修订方案的动态市盈率低于首次方案的动态市盈率，交易作价较为谨慎；（2）本次交易的资本性支出预测充分考虑了喷印油墨生产线的主要设备投入且预留了部分机动资金，预测金额具有合理性。
问题3、回复文件显示，（1）标的资产2020年预测收入有所下降，主要系新冠疫情的偶发性因素，结合标的资产客户结构调整及市场竞争等因素，预计2021年至2025年的收入将保持持续稳定增长；（2）预测传统油墨2020年至2025年平均售价略有下降，2020 年全年销量下降 8%，在预测期六年的销量复合增长率为 2.7%；（3）喷印油墨为报告期内新上市销售产品，产品溢价较高，预测期销售单价逐年回落，在预测期六年的销量复合增长率为56.67%。问询回复中并未严格按照问询事项的关注点逐项说明本次评估中营业收入的预测依据及合理性。
请上市公司补充披露：（1）结合新冠疫情对标的资产近期生产经营的影响程度、标的资产报告期内客户结构调整对经营业绩的影响、未来客户结构优化及客户拓展策略、传统油墨及喷印标记油墨具体市场竞争优势等因素，进一步披露在标的资产2020年营业收入同比下滑的情况下，2021年至2025年营业收入保持稳定增长的合理性；（2）结合传统油墨产品在报告期内性能更新换代周期、平均单价变化幅度、未来产品更新换代预期、报告期内销量变化趋势、客户结构调整、主要传统油墨产品的技术优势及市场竞争力、市场竞争程度、所处行业未来发展趋势等，进一步披露传统油墨产品销售单价、销售数量的预测依据及合理性；（3）结合喷印标记油墨产品在报告期内的销量变化趋势、核心技术来源及产业化时间、技术及价格竞争优势、竞争产品性能、产品更新换代预期、未来客户拓展计划、所处行业技术壁垒及技术壁垒对市场竞争的影响等，进一步披露喷印标记油墨产品销售单价、销售数量的预测依据及合理性；（4）结合预测期标的资产产品结构变化，披露标的资产未来面临的主要风险是否发生变化，并进行相应风险提示。
请独立财务顾问及评估师核查并发表明确意见。
回复：
一、问题答复
问题 3、（1）结合新冠疫情对标的资产近期生产经营的影响程度、标的资产报告期内客户结构调整对经营业绩的影响、未来客户结构优化及客户拓展策略、传统油墨及喷印标记油墨具体市场竞争优势等因素，进一步披露在标的资产2020年营业收入同比下滑的情况下，2021年至2025年营业收入保持稳定增长的合理性。
标的公司2020年至2025年的预测收入及增长率如下：
单位：万元
项目 2019年 未 来 预 测
2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年
营业收入 9,200.00 8,562.43 9,490.62 10,472.78 11,524.12 12,512.85 13,265.23
增长率 7.07% -6.93% 10.84% 10.35% 10.04% 8.58% 6.01%
标的公司2020年预测收入相较于2019年有所下降主要考虑到新冠疫情对短期业绩的负面影响；标的公司主要产品具有较强的市场竞争力，并且客户结构持续优化，在行业发展持续向好和我国疫情总体趋稳的背景下，管理层预测 2021年之后业绩将恢复正常增长趋势。具体分析如下：
1、新冠疫情对标的资产近期生产经营的影响
新冠疫情期间，标的公司自身的产能未受影响，春节过后标的公司即恢复了生产，但是由于疫情期间下游需求下降，订单数量减少，存在开工不足的情形。
标的公司2020年半年度收入增长与报告期的对比情况如下：
单位：万元
项目 2020年1-6月 2020年1-3月 2019年度 2018年度
营业收入 4,232.30 1,793.59 9,200.00 8,592.30
增长率 0.70% -20.27% 7.07% /
注：2020年一季度及半年度财务数据未经审计。
2020年第一季度，在新冠疫情和春节假期双重影响下，下游客户开工不足，导致订单有所下降，标的公司营业收入同比下降20.27%。2020年二季度，国内疫情逐渐得到控制，下游客户陆续复工复产，标的公司增加销售力度，订单数量有所增加，标的公司的经营业绩开始回升，2020 年半年度营业收入同比增长0.70%，业绩下降趋势得以逆转，但业绩增速低于报告期历史增速，说明疫情对标的公司的短期业绩增速存在一定负面影响。
鉴于全球疫情并未彻底稳定，出于审慎考虑，标的公司管理层预测2020年的营业总收入同比小幅下降。由于管理层认为本次疫情不会改变所处行业的长期增长趋势，所以预测2021年恢复增长，并在以后年度维持一定的增速。
2、标的公司客户结构调整
（1）基于产品结构优化的客户调整
2018年至2020年6月，标的公司各项产品的收入结构如下：
单位：万元
项目 2020年度1-6月 2019年度 2018年度
金额 占比 金额 占比 金额 占比
传统油墨 3,483.57 82.31% 8,075.25 87.77% 8,114.76 94.44%
喷印油墨 658.21 15.55% 836.24 9.09% 149.84 1.74%
配套化学品 90.53 2.14% 288.51 3.14% 327.7 3.81%
总计 4,232.30 100.00% 9,200.00 100.00% 8,592.29 100.00%
注：2020年1-6月的经营数据未经审计。
如上表所示，喷印油墨的收入比例持续上升，从2018年的1.74%提升至2020年1-6月的15.55%。基于产品附加值的客户结构优化有助于进一步提升标的公司盈利能力。
（2）基于信用规模的客户调整
2018年至2020年6月，标的公司基于信用规模的客户结构如下：
单位：万元
项目 2020年1-6月 2019年度 2018年度
金额 占比 金额 占比 金额 占比
优质客户 839.90 19.85% 1,509.24 16.40% 922.18 10.73%
普通客户 3,151.40 74.46% 6,818.73 74.12% 6,418.05 74.70%
其他客户 240.99 5.69% 872.03 9.48% 1,252.06 14.57%
小计 4,232.30 100.00% 9,200.00 100.00% 8,592.29 100.00%
注1：优质客户指的是中国印制电路行业协会披露的PCB百强客户；其他客户指规模较小，
信用风险较高的客户。
注2：2020年1-6月的经营数据未经审计。
标的公司持续调整客户结构，规模较大、信誉较高的优质客户销售占比从2018年度的10.73%提升至2020年1-6月的19.85%，回款不及时、信用风险相对较高的其他客户销售占比从14.57%逐步下降至5.69%。
优质客户作为PCB行业的百强企业，综合实力强，发展前景更好，有利于标的公司扩大销售规模；同时优质客户比例的提高，降低了标的公司发生坏账损失的风险，有助于增强标的公司的盈利能力。
客户结构的调整为预测期营业收入的实现提供了客户基础。
3、未来客户优化及客户拓展策略
（1）未来客户优化措施
标的公司未来客户优化将继续从客户规模、产品附加值及信用状况这三方面着手。一是优先拓展上市公司与PCB百强企业等业务规模较大的客户；二是重点开发喷印油墨、感光阻焊黑油以及中高端感光阻焊白油客户；三是主动摒弃部分回款不及时的风险客户。
（2）客户拓展策略
未来标的公司将采取市场渗透战略进行客户拓展，一是凭借优越的产品性能和优质的售后服务扩大现有客户的销售规模，根据客户的要求开发或者提升产品性能，提升销售规模；二是利用现有客户，尤其是市场中比较有影响力的上市公司客户的示范效应，开发新客户，逐步提升新客户的数量和销售比例，扩大客户规模，提高市场占有率。
标的公司的客户拓展策略能够最大程度维护和服务现有客户，增加客户粘性，强化与现有客户合作，实现与优质客户共同成长，通过客户业绩增长带动自身业
绩的提高。
4、市场竞争优势
（1）传统油墨
经历多年的研发积累和实践，高仕电研在以感光阻焊白油为代表的传统油墨领域具备了较强的技术优势。其感光阻焊白油经典型号产品的主要技术特性与参数与竞争产品的对比如下表所示：
特性 高仕电研 太阳油墨
DIW7C LEW7S
反射率 88-92% 83-89%
耐酸性（10Vol.%H2SO420℃×30min） 通过 通过
耐碱性（10Wt.%NaOH20℃×30min）
耐高温黄变（回流焊260℃*6min） 色差（?E）<0.5 0.5<色差（?E）<1
耐热性（260±5℃*10秒/次） 通过 通过
欧盟RoHS标准 通过 未披露
注1：反射率指标越高，色差指标越小，产品性能越优异。
注2：太阳油墨相关特性参数来源为其官网。
如上表所示，高仕电研凭借多年配方研发和工艺控制经验，形成了较强的核心技术优势，其生产的PCB感光阻焊白油与竞争对手相比，具有高反射率、耐高温、耐热冲击等特点，是该产品细分领域的标杆产品之一。
高仕电研生产的感光阻焊白油性能卓越、品质稳定，市场竞争力强，并已通过 ISO9001:2015 质量管理体系认证、ISO14001:2015 环境管理体系认证、美国UL认证等多项认证，产品在安全性和环保性上达到国际水准。
（2）喷印油墨
高仕电研经典型号喷印油墨与竞争产品的主要技术特性与参数对比如下表所示：
特性 高仕电研 太阳油墨
IJM300WM01 IJR-4000MW300
表面张力 21~25mN/mat20~25℃ 22~25mN/mat20~25℃
粒径D50 260nm 277nm
粒径D97 401nm 445nm
粘度（at 45℃） <15cps <15cps
铅笔硬度 >6H >4H
欧盟RoHs标准 通过 通过
保质期（at10~20℃） 6个月 3个月
注1：产品表面张力及粒径越小、粘度越低及铅笔硬度指标越高，产品性能越优异。
注2：太阳油墨相关特性参数来源为其官网。
高仕电研自主研发的喷印油墨具有硬度高、粒径小、保质期长等多种特点，达到了同类产品的国际水准，实现对部分高端喷印油墨的进口替代，与国内同行业产品相比，该产品具备较强的性能、质量优势，与国外企业产品相比，标的公司具备价格优势和服务优势。
喷印油墨的技术壁垒较高，目前的竞争对手主要为国外油墨行业巨头，所以标的公司采取跟随定价策略，参照进口产品价格下浮约20%的比例为产品定价。该定价策略进一步增强了标的公司喷印油墨产品的市场竞争力。
标的公司的传统油墨和喷印油墨各项性能指标优异，具有较强的市场竞争力，是标的公司预测期营业收入的实现的有力保障。
5、预测期收入增长率方向不一致的原因
标的公司考虑到新冠疫情的影响，审慎预测2020年的营业收入略有下降。目前国内疫情已经基本恢复稳定，标的公司2020年一季度收入下滑的趋势在二季度得以扭转，管理层据此预计疫情仅影响标的公司的短期业绩增速而不会改变所处行业的长期增长趋势。
标的公司主要产品具有较强的市场竞争力，并且客户结构持续优化，在行业发展持续向好和我国疫情总体趋稳的背景下，管理层预测2021年之后业绩将恢复正常增长趋势具有合理性。
问题 3、（2）结合传统油墨产品在报告期内性能更新换代周期、平均单价变化幅度、未来产品更新换代预期、报告期内销量变化趋势、客户结构调整、主要传统油墨产品的技术优势及市场竞争力、市场竞争程度、所处行业未来发展趋势等，进一步披露传统油墨产品销售单价、销售数量的预测依据及合理性。
标的公司传统油墨的预测销量、预测单价及预测收入情况如下：
单位：吨、万元、万元/吨
未 来 预 测
项目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年
至永续
销量 1,411.61 1,298.69 1,389.59 1,472.97 1,546.62 1,608.48 1,656.74 1,656.74
单价 5.72 5.70 5.69 5.67 5.65 5.64 5.62 5.62
收入 8,075.25 7,406.94 7,901.65 8,350.62 8,741.85 9,064.25 9,308.17 9,308.17
增长率 / -8.28% 6.68% 5.68% 4.69% 3.69% 2.69% 0.00%
标的公司的传统油墨处于成熟期，主要客户稳定，低端市场需求平稳，中高端市场随着终端产品的蓬勃发展而快速增长。标的公司采取差异化战略，通过持续的研发投入不断提升产品性能，重点拓展中高端市场，所以预期未来营业收入仍能保持较为平稳的增长。
具体分析如下：
1、性能更新换代周期
传统油墨面世较早，目前处于成熟期，主要通过产品性能的持续优化来延长其生命周期。标的公司传统油墨的类别较多，不同应用领域产品的性能更新换代周期的差异较大。
以核心产品感光阻焊白油为例，各个应用领域主要产品的性能更新迭代情况如下：
产品大类 产品型号 上市时间 目前销售情况
WD-97SFB 2017年 至今在售
电视背光板与Mini LED WR-97SF 2018年 至今在售
专用感光阻焊白油 WD-97SFH 2019年 至今在售
DIW7C 2020年 至今在售
WD-85SF 2016年 至今在售
汽车板专用 WD-87SF 2017年 至今在售
感光阻焊白油 WR-87SF 2018年 至今在售
WD-85SFC 2019年 至今在售
普通照明专用 WD-06SF 2016年 至今在售
感光阻焊白油 WR-06SF 2016年 至今在售
WR-15SF 2016年 至今在售
WD-06C 2017年 至今在售
低附加值的普通照明专用白油的性能更新换代周期约4-5年。附加值相对较高的电视背光板、Mini LED以及汽车板专用的感光阻焊白油的性能周期约1-2年，所以标的公司基本每年都有更优性能的新型号产品推出。例如，WR-97SF、
WD-97SFH都是对WD-97SFB的升级产品，虽然WD-97SFB至今持续在售，但是
标的公司仍然根据对市场发展趋势的判断，积极推出了更优性能的新产品。
2、平均单价变化幅度
报告期内，标的公司传统油墨的平均单价变化如下：
单位：万元/吨
年份 2018年 2019年
平均单价 5.41 5.72
变动幅度 / 5.80%
标的公司一般采取随行就市的定价策略制定传统油墨的价格，但受益于产品性能的提升及产品结构的优化，2019年度标的公司传统油墨平均销售单价为5.72万元/吨，同比增长5.80%，具体分析如下：
传统油墨的种类较为繁杂，不同性能及不同应用领域的油墨产品价格存在较大差异。报告期内，标的公司主要通过产品性能的优化提升产品的销售价格，同时由于产品结构的优化，整体销售均价得以进一步提高。
标的公司传统油墨产品结构的优化，主要体现在中高端油墨销售占比的提高。以核心产品感光阻焊白油为例，通过提升附加值相对较高的汽车板专用白油及电
视背光板、mini LED专用白油的销售比例，2019年度产品平均销售单价较2018年
有所提升。报告期内，具体产品结构变化如下表所示：
单位：万元、万元/吨
产品分类 2019年度 2018年度
收入 占比 单价 收入 占比 单价
电视背光板及mini 1,419.76 21.90% 6.29 1,265.46 19.05% 6.44
LED专用白油
汽车板专用白油 2,747.98 42.39% 7.79 2,701.81 40.68% 7.47
小计 4,167.74 64.29% 3,967.27 59.73%
普通照明类白油 2,305.03 35.56% 5.40 2,658.34 40.03% 5.34
其他类白油 9.20 0.14% 22.11 15.47 0.23% 18.18
总计 6,481.96 100.00% 6.45 6,641.08 100.00% 6.28
如上表所示，汽车板专用白油及电视背光板、mini LED专用白油的销售比例从2018年度的59.73%提升至2019年度的64.29%，感光阻焊白油的平均销售单价从2018年度的6.28万元/吨提升至2019年度的6.45万元/吨。
3、未来产品更新换代预期
标的公司的传统油墨种类较多，根据产品附加值及下游应用领域的差异，更新换代的频率不尽相同。
以核心产品感光阻焊白油为例，应用于普通照明领域的产品技术含量较低，主要产品类型已趋于稳定，预期产品更新迭代缓慢；应用于电视背光板、mini LED以及汽车板的产品技术含量较高，每年都有新产品推出，预期产品更新迭代较快。
感光阻焊白油各类产品未来更新换代预期如下：
细分行业 技术要求 特点
普通照明专用 较低 产品附加值较低，竞争较为激烈，预期产品更新迭代缓慢
白油
电视机背光板 附加值较高，主要竞争对手为日本积水，客户对产品质量要
与mini LED专 高 求较高，预期产品更新迭代较快
用白油
汽车板专用 高 附加值较高，主要竞争对手系日本太阳油墨，客户对产品质
白油 量要求较高，预期产品更新迭代较快
凭借其丰富的经验，标的资产可以根据客户的具体需求，快速对市场做出反应，产品的更新换代要求给予了标的公司更为广阔的空间发挥其研发优势。
4、报告期内销量变化趋势
标的公司传统油墨报告期的销量变化如下：
单位：吨
项目 2019年度 2018年度 变动幅度
传统油墨销量 1,411.61 1,500.76 -5.94%
报告期内，标的公司积极调整传统油墨业务的客户结构，一方面积极拓展PCB百强企业等优质客户，主动摒弃部分回款不及时的风险客户，另一方面积极拓展中高端产品客户，选择性放弃部分低端产品客户，由此导致2019年度总销量出现暂时性的下降。
5、客户结构调整
（1）基于产品类别的客户结构调整
报告期内，传统油墨各类细分产品的销量变化趋势如下：
单位：吨
产品品类 2019年度 2018年度 变动
销量 占比 销量 占比 幅度
感光阻焊白油 1,005.60 71.24% 1,056.93 70.43% -4.86%
电视背光及 225.64 15.98% 196.58 13.10% 14.79%
Mini LED专用
汽车板专用 352.68 24.98% 361.62 24.10% -2.47%
普通照明及其他 427.27 30.27% 498.74 33.23% -14.33%
感光阻焊绿油 322.98 22.88% 377.98 25.19% -14.55%
感光阻焊黑油 47.91 3.39% 27.79 1.85% 72.41%
其他杂色油墨 35.13 2.49% 38.07 2.54% -7.72%
合计 1,411.61 100.00% 1,500.76 100.00% -5.94%
按颜色分类，感光阻焊黑油的销量同比增长72.41%，感光阻焊白油的销量略有下降，但销售占比有所提升，附加值相对较低的感光阻焊绿油与其他杂色油墨的销量下降较多。
按应用领域分类，电视背光及Mini LED专用类白油的销量同比增长14.79%，汽车板专用白油虽然销量略有下降，但是销售占比有所提升，而附加值相对较低的普通照明类白油的销量下降较多。
（2）基于信用及规模的客户结构调整
报告期内，传统油墨各类客户的销量变化如下：
单位：吨
产品品类 2019年度 2018年度 变动
销量 占比 销量 占比 幅度
优质客户 147.37 10.44% 93.73 6.25% 57.23%
普通客户 1,182.88 83.80% 1,331.16 88.70% -11.14%
其他客户 81.36 5.76% 75.88 5.06% 7.23%
合计 1,411.61 100.00% 1,500.76 100.00% -5.94%
注：优质客户指的是中国印制电路行业协会披露的PCB百强客户；其他客户指规模较小，信
用风险较高的客户。
2019年度优质客户销量同比增长57.23%，优质客户销量占比从6.25%增长至10.44%，普通客户的销量及销售占比下降。
综上，报告期内低端产品销量下降，但中高端产品销量与销量占比提升，普通客户销量下降，但优质客户销量与销量占比提升，客户结构的优化是未来传统油墨业务增长的重要依据之一。
6、主要传统油墨产品的技术优势及市场竞争力
经历多年的研发积累和实践，高仕电研在以感光阻焊白油为代表的传统油墨领域具备了较强的技术优势。其感光阻焊白油经典型号产品的主要技术特性与参数与竞争产品的对比如下表所示：
特性 高仕电研 太阳油墨
DIW7C LEW7S
反射率 88-92% 83-89%
耐酸性（10Vol.%H2SO420℃×30min） 通过 通过
耐碱性（10Wt.%NaOH20℃×30min）
耐高温黄变（回流焊260℃*6min） 色差（?E）<0.5 0.5<色差（?E）<1
耐热性（260±5℃*10秒/次） 通过 通过
欧盟RoHS标准 通过 未披露
注1：反射率指标越高，色差指标越小，产品性能越优异。
注2：太阳油墨相关特性参数来源为其官网。
如上表所示，高仕电研凭借多年配方研发和工艺控制经验，形成了较强的核心技术优势，其生产的PCB感光阻焊白油与竞争对手相比，具有高反射率、耐高温、耐热冲击等特点，是该产品细分领域的标杆产品之一。
高仕电研生产的感光阻焊白油性能卓越品质稳定，并已通过 ISO9001:2015质量管理体系认证、ISO14001:2015环境管理体系认证、美国UL认证等多项认证，产品在安全性和环保性上达到国际水准，市场竞争力强。
7、市场竞争程度
（1）市场整体竞争程度
传统油墨的种类较多，其中低端产品市场竞争较为激烈，但是中高端产品市场仍有较大的增长空间，市场竞争程度一般。
主要产品 应用领域 竞争激烈程度
感光阻焊绿油 集成电路板等传统通讯设备领域 高
普通照明领域 高
感光阻焊白油 汽车板等汽车电子领域 一般
电视背光板、mini LED 一般
感光阻焊黑油 电脑、手机等消费电子领域 一般
感光阻焊绿油面世最早，技术门槛低，生产厂商多，产品同质化严重，因此市场竞争激烈，产品价格和毛利率均较低。
感光阻焊白油的种类较多，根据应用领域的不同，对产品的性能要求不同，市场竞争程度差异较大，具体分析如下：
①在普通照明领域，对感光阻焊白油的性能要求低，技术门槛较低，随着LED照明的普及，市场参与者越来越多，竞争越来越激烈。
②在汽车板、电视背光等领域，对感光阻焊白油的反射率等指标要求较高，具有一定的技术门槛，市场参与者较少，竞争程度一般。
③Mini LED屏领域是个新兴领域，成长性较高，该领域的对感光阻焊白油的性能要求较电视背光板的要求更高，市场参与者较少，竞争程度一般。
感光阻焊黑油的下游应用领域主要为手机、笔记本电脑、SD卡等精密消费电子领域，性能要求相对较高，市场参与者较少，竞争程度一般。
（2）标的公司竞争战略
面对激烈的市场竞争，标的公司采取差异化的竞争战略，选取竞争对手相对较少的中高端感光阻焊白油作为重点拓展领域。
近年来，标的公司在维持原有普通照明类白油市场份额的基础上，侧重开发汽车板、电视背光板以及Mini LED等各个对产品具有差异化需求的细分市场，以技术壁垒和研发能力维持其在感光阻焊白油领域的竞争优势。
此外，除了专注多年的感光阻焊白油市场，报告期内标的公司还新研发了高分辨率感光阻焊黑油，持续向其他中高端市场延伸，避免了同质化竞争对持续盈利能力造成不利影响。
8、所处行业未来发展趋势
报告期内感光阻焊白油销售收入占传统油墨总收入的比例超过80%，是标的公司的核心产品。感光阻焊白油主要应用于普通照明、电视背光板、Mini-LED和汽车板等领域，其中普通照明市场的需求较为平稳，电视背光板、Mini LED与汽车相关市场的增长较快。
①电视背光领域
标的公司电视背光专用白油的终端客户为电视生产厂商。2017年以来，大陆主要生产32英寸以上大尺寸液晶面板的高世代生产线集中开工引发面板价格下跌，三星、LG、松下、三菱等外资液晶面板厂商相继退出市场，以京东方为首的大陆面板厂市场主导地位加强，液晶面板大陆企业的市场占有率将大幅提高。
在市场需求稳步增加的情况下，目前的市场竞争格局有利于对国内产业链上游企业业绩的提升，标的公司将因此受益。
②Mini LED领域
Mini LED显示屏是指显示单元尺寸在100-200μm的LED显示屏，Mini LED显示屏具有无缝拼接、宽色域、低功耗和长寿命等优点的同时，还具有更好的可靠性和更高的解析度，同时Mini LED显示屏的封装技术兼容大部分现有设备，有助于产品成本的控制，因而具有广阔的市场前景。根据立鼎产业研究院的数据，2019年全球Mini LED显示屏的市场规模约为2,470万美元，2024年全球Mini LED显示屏的市场规模将增至23.22亿美元，2019-2024年的平均年复合增长率高达148%。
标的公司的高反光白油专门用于Mini LED显示屏的生产，Mini LED显示屏市场规模的增加，预期将拉动标的公司的高反光白油的销售规模。
③汽车板领域
根据2019年5月能源与交通创新中心发布的《中国传统燃油汽车退出时间表研究》，我国传统燃油车将于2050年退出市场。根据工信部2019年12月发布的《新能源汽车规划》提及的发展愿景，到2025年新能源汽车销量占比达到25%。随着汽车发展成为智能化、信息化、机电一体化的高科技产品，汽车电子成本
占汽车总成本的比例将进一步提高。根据OFweek的统计，目前中高档轿车中
汽车电子成本占比达到28%，新能源汽车则高达47%，新能源汽车对汽车PCB
产业的拉动力度较传统燃油汽车显著提高。
综上，虽然目前普通LED照明市场发展相对平稳，但随着液晶电视、MiniLED与新能源汽车的快速发展，上游的PCB油墨行业也将迎来新一波发展机遇。
9、销售单价及销量的预测合理性
（1）销售单价的预测合理性
报告期内，标的公司通过产品结构的调整，传统油墨平均销售单价存在一定增长。但鉴于传统油墨竞争相对激烈，出于谨慎，参考成熟期产品的价格变动趋势，预测2020年至2025年平均销售价格略有下降，具体预测价格如下：
单位：万元/吨
历史期 未 来 预 测
年份 2020年 2026年
2018年 2019年 1-6月 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 至永续
平均单价 5.41 5.72 5.71 5.70 5.69 5.67 5.65 5.64 5.62 5.62
变动幅度 / 5.80% -0.17% -0.30% -0.30% -0.30% -0.30% -0.30% -0.30% 0.00%
2020年1-6月传统油墨未经审计的平均销售单价为5.71万元/吨，高于2020年预测销售单价，销售价格的预测合理。
（2）销售数量的预测合理性
标的公司传统油墨的历史销量及未来预测销量如下：
单位：吨、万元
项目 2019年 未 来 预 测
2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年
销量 1,411.61 1,298.69 1,389.59 1,472.97 1,546.62 1,608.48 1,656.74
增长率 -5.94% -8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00%
复合增长率 2.70%
项目 2019年 未 来 预 测
2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年
营业收入 8,075.25 7,406.94 7,901.65 8,350.62 8,741.85 9,064.25 9,308.17
增长率 -0.49% -8.28% 6.68% 5.68% 4.69% 3.69% 2.69%
复合增长率 2.40%
疫情对标的公司传统油墨的短期销量及销量增速存在一定负面影响，所以谨慎预测2020年的销量下降；但考虑到PCB油墨行业的蓬勃发展趋势以及标的公司产品本身的技术优势与市场竞争力，标的公司预期传统油墨的销售将在2021年之后恢复稳定增长。预测期六年的销量复合增长率为2.70%，收入复合增长率为2.40%。
可比上市公司过去5年（2014年至2019年）复合年增长率数据如下：
证券代码 证券简称 营业总收入年复合增长率
300576.SZ 容大感光 10.60%
300537.SZ 广信材料 24.68%
标的公司传统油墨预测收入2.40%的复合增长率远低于可比上市公司过去5年收入的复合增长率，预测销量2.70%的复合增长率也低于Prismark预测的2018年-2023年中国大陆下游PCB行业4.40%的增长比率，传统油墨销量预测合理。
综上，预测期传统油墨的销售单价、销量及营业收入预测依据充分、合理。
问题 3、（3）结合喷印标记油墨产品在报告期内的销量变化趋势、核心技术来源及产业化时间、技术及价格竞争优势、竞争产品性能、产品更新换代预期、未来客户拓展计划、所处行业技术壁垒及技术壁垒对市场竞争的影响等，进一步披露喷印标记油墨产品销售单价、销售数量的预测依据及合理性。
预测期标的公司喷印标记油墨的预测销量、预测单价及预测收入情况如下：
单位：吨、万元、万元/吨
未 来 预 测
项目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年
至永续
销量 10.85 15.00 30.00 56.40 90.24 129.95 160.48 160.48
单价 77.06 57.80 43.35 32.51 27.63 24.32 22.86 22.86
收入 836.24 866.97 1,300.46 1,833.65 2,493.76 3,160.09 3,668.55 3,668.55
增长率 / 4.00% 50.00% 41.00% 36.00% 26.72% 16.09% 0.00%
报告期内，标的公司通过自主研发掌握了喷印油墨的生产技术，突破了喷印油墨的技术壁垒，其生产的喷印油墨性能优异、品质稳定，目前已成为细分领域的有力竞争者。标的公司以原有客户资源为基础，同时不断拓展新的优质客户，喷印油墨销售收入在报告期内取得了较大幅度的增长。
基于喷印油墨当前的市场供需状况和竞争格局，本次交易评估过程中，预测标的公司的喷印油墨业务在未来几年内将保持高速增长。
具体分析如下：
1、报告期内销量变化趋势
喷印油墨通过与自动化喷印生产线结合使用，将高精度电路图形和文字资料直接以喷印的方式在电路板上喷印出来，相较于传统涂膜油墨，具有节能、环保等优点。自动化喷印形式是下游PCB生产工艺的一项技术革新，该项工艺极大缩短了PCB生产加工过程，随着技术的持续发展与工艺的逐步成熟，自动化喷印工艺在PCB工业得到逐步推广应用，喷印油墨的需求也持续上升。
报告期内，标的公司喷印油墨的销量变化如下：
单位：吨
销量 2019年度 2018年度 变动幅度
喷印油墨 10.85 1.93 460.96%
标的公司的喷印油墨在2018年开始逐步导入市场，凭借其优异的性能和高效的售后服务，标的公司喷印油墨2019年度销量相比2018年度增长460.96%。报告期喷印油墨销量的高速增长说明产品品质获得市场认可，因此预测期喷印油墨销量将在一定期间内持续增长。
2、核心技术来源及产业化时间
（1）核心技术来源
标的公司喷印标记油墨生产技术为公司自主研发原始取得。2016年，标的公司开始喷印油墨的技术研发工作，2017年10月09日，标的公司申请发明专利，目前已获得授权。相关的专利的具体信息如下：
专利名称 类型 专利号 权利人 授权日期
一种UV固化阻焊油墨及其制 发明 ZL201710940580.6 高仕电研 2018-07-13
备方法
（2）产业化时间
标的公司在完成喷印油墨制备技术的基础研究之后便开始小批量试生产，并将样品寄送客户进行测试，通过一段时间的验证，最终在2018年下半年完成前期推广并实现产业化。
3、产品性能优势
喷印油墨市场长期被日本太阳油墨为代表的进口产品所垄断。高仕电研经典型号喷印油墨与竞争产品的主要技术特性与参数对比如下表所示：
特性 高仕电研 太阳油墨
IJM300WM01 IJR-4000MW300
表面张力 21~25mN/mat20~25℃ 22~25mN/mat20~25℃
粒径D50 260nm 277nm
粒径D97 401nm 445nm
粘度（at 45℃） <15cps <15cps
铅笔硬度 >6H >4H
欧盟RoHs标准 通过 通过
保质期（at10~20℃） 6个月 3个月
注1：产品表面张力及粒径越小、粘度越低及铅笔硬度指标越高，产品性能越优异。
注2：太阳油墨相关特性参数来源为其官网。
高仕电研自主研发的喷印油墨产品具有硬度高、粒径小、保质期长等诸多优点，产品性能指标达到了同类产品的国际水准，实现对部分高端喷印油墨的进口替代。与国内同行业产品相比，该产品具备较强的性能、质量优势，与国外企业产品相比，标的公司具备价格优势和服务优势。
标的公司的喷印油墨产品性能达到国际水准，个别指标甚至优于市场标杆产品。优异的产品性能是预测期标的公司喷印油墨销量持续增长的重要依据之一。
4、价格竞争优势
相较于传统涂膜油墨，喷印油墨对产品的耐热性能、耐燃性能、电气性能等物理和化学性能的要求较高，使得喷印油墨的研发和生产具有较高的技术壁垒。因此喷印油墨的供应长期被日本太阳、比利时爱克发等少数外资企业所垄断，销售价格远高于传统涂膜油墨价格。
标的公司喷印油墨的产业化时间不长，面临的竞争对手主要是上述外资企业，所以采取跟随定价策略，参照进口产品价格下浮约20%的比例为产品定价。
上述定价策略使得标的公司相比竞争对手始终保持一定的价格优势，价格优势是预测期标的公司喷印油墨销量持续增长的重要依据之一。
5、产品更新换代预期
目前喷印油墨相关技术更新迭代频率相对较高，但可以得到客户认可的相对较少。鉴于产品较高的技术壁垒，喷印油墨一旦达到客户的性能要求后就具备较长的生命周期，过往迭代速度相对其他传统产品较为平稳。
未来随着技术的不断成熟与其他竞争对手的陆续介入，预计喷印油墨产品的更新迭代频率将有所提高。目前标的公司为维持在喷印标记油墨领域的领先地位，在IJM-300 WM01这一成熟型号的基础上，又不断推出了WM02、WM03、WM13、
KM23等一系列升级产品，以满足下游客户的多样化需求。
随着产品的不断更新换代，又进一步提高了后续潜在竞争者的技术门槛。
6、未来客户拓展计划
报告期内，在保持原有优质客户基础上，高仕电研一直积极开发新客户，包括世运电路（603920）、博敏电子（603936）、景旺电子（603228）、胜宏科技（300476）等上市公司客户及竞华电子（深圳）有限公司等其他PCB百强企业。
未来标的公司将采取市场渗透战略进行客户拓展，一是凭借优越的产品性能和优质的售后服务扩大现有客户的销售规模，根据客户的要求开发或者提升产品性能，提升销售规模；二是利用现有客户，尤其是市场中比较有影响力的上市公司客户的示范效应，开发新客户，逐步提升新客户的数量和销售比例，扩大客户规模，提高市场占有率。
2020年1-6月喷印油墨订单数量前五大客户及2019年度订单对比如下：
单位：千克
主要客户 2020年1-6月 2019年度
订单量 占比 订单量 占比
奥士康（002913） 1,030.00 11.85% 367.00 3.09%
胜宏科技（300476） 950.00 10.93% 385.00 3.25%
昆山华之超电子有限公司 708.60 8.16% 884.40 7.46%
竞华电子（深圳）有限公司 650.00 7.48% 256.00 2.16%
中京电子（002579） 639.00 7.35% 737.00 6.21%
合计 3,977.60 45.78% 2,629.40 22.17%
得益于标的公司稳健的市场开发战略，喷印油墨主要客户2020年上半年的订单量相较于2019年度有较高幅度的增长，其中奥士康、胜宏科技与竞华电子（深圳）有限公司三家客户2020年上半年的订单量已超过2019年全年订单数量。
优质客户群体也是预测期喷印油墨销售数量持续提高的重要依据之一。
7、所处行业技术壁垒及技术壁垒对市场竞争的影响
（1）喷印油墨技术壁垒
喷印油墨的开发难度较高，主要技术壁垒体现在两个方面：
①喷印油墨制备技术主要开发难度在于产品固化后物性要求高，包括耐热性能要求、耐燃性能要求、电气性能要求及其他物理和化学性能要求；
②喷印油墨生产要求黄光环境生产、产品粒径要求纳米级，对生产工艺、生产设备、产品检测设备都有较高要求。
（2）喷印油墨行业的技术壁垒对市场竞争的影响
喷印油墨的技术壁垒较高，所以相关市场长期被少数外资企业所垄断。随着自动化喷印生产线的推广，喷印标记油墨市场规模持续增长，所以个别企业对技术壁垒的突破并不会影响行业整体竞争格局。标的公司等前期进入该市场的企业将在短期内与外资企业共同享受较高收益。
从长期看，受喷印油墨产业高收益性的驱动，越来越多的参与者将进入该市场。随着潜在竞争对手研发投入的增加，喷印油墨领域的技术壁垒预计将被打破。市场参与者的不断增加将加剧竞争，届时该领域内企业将通过产品性能升级或价格调整等手段谋求竞争优势。
基于喷印油墨的技术壁垒以及该技术壁垒对市场竞争的影响判断，预测期销售价格从长期看将呈现一定的回落趋势。
8、销售单价及销量的预测合理性
（1）销售单价的预测合理性
喷印油墨为报告期内新上市销售的品种，产品溢价较高，但随着市场的成熟，预测期喷印油墨销售单价逐年回落，符合产品生命周期的发展规律。
单位：万元/吨
历史期 未 来 预 测
年份 2020年 2026年
2018年 2019年 1-6月 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 至永续
平均单价 77.46 77.06 77.32 57.80 43.35 32.51 27.63 24.32 22.86 22.86
变动幅度 / -0.51% 0.34% -25% -25% -25% -15% -12% -6% 0.00%
预测期内喷印油墨的预测单价从2020年度的57.80万元/吨逐步回落至永续期的22.86万元/吨。预测期标的公司的喷印油墨单价在目前销售定价的基础上有所降低，主要是考虑到未来市场竞争格局变化的不确定性，以及市场领导者可能采取的降价销售等市场竞争策略，审慎预测销售单价呈下降趋势。
2020年1-6月喷印油墨未经审计的平均单价为77.32万元/吨，高于2020年全年57.80万元/吨的预测水平，目前市场的销售价格并未出现大幅向下波动的情形，喷印油墨销售单价的预测较为谨慎。
（2）销售数量的预测合理性
标的公司喷印油墨的历史销量及未来预测销量如下：
单位：吨、万元
项目 2019年 未 来 预 测
2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年
销量 10.85 15.00 30.00 56.40 90.24 129.95 160.48
增长率 462.24% 38.23% 100.00% 88.00% 60.00% 44.00% 23.50%
复合增长率 56.67%
营业收入 836.24 866.97 1,300.46 1,833.65 2,493.76 3,160.09 3,668.55
增长率 458.00% 4.00% 50.00% 41.00% 36.00% 26.72% 16.09%
复合增长率 27.95%
喷印油墨的市场认可度高，报告期订单持续增长，但是考虑到疫情对标的公司短期业绩增速的影响，所以谨慎预计2020年喷印油墨的销量增长率为38.23%；考虑到喷印油墨的广阔前景以及标的公司产品本身的技术优势与竞争力，标的公司预期喷印油墨的销售将在2021年之后一段时间内保持高速增长，预测期六年的销量复合增长率为56.67%，收入复合增长率为27.95%。
喷印油墨主要上市公司客户过去5年（2014年至2019年）营业总收入的年复合年增长率数据如下：
证券代码 证券简称 营业总收入年复合增长率
300476.SZ 胜宏科技 31.87%
002579.SZ 中京电子 38.01%
603228.SH 景旺电子 24.01%
均值 31.30%
如果未来下游客户单位产量所需的喷印油墨用量不变，客户对喷印油墨的总需求量将随着其生产规模的扩大而同比例提升；如果未来下游客户的自动化喷印生产线逐步替代传统生产线，则单位产量所需喷印油墨的用量将进一步提升，喷印油墨总需求量的增长率将高于下游客户产量的增长率。
为了响应国家的环保政策，下游客户对喷印油墨的需求逐渐提升，即使不考虑替代效应，喷印油墨的收入增长率将至少与下游客户的增长趋势保持一致。喷印油墨2020年至2025年预测期的收入复合增长率为27.95%，与下游主要客户的历史业绩增长率相匹配。
综上，喷印油墨预测期的销售单价、销量及营业收入预测是根据报告期的变化趋势，并结合产品竞争力和市场竞争格局审慎确定，相关依据充分、合理。
问题 3、（4）结合预测期标的资产产品结构变化，披露标的资产未来面临的主要风险是否发生变化，并进行相应风险提示。
预测期内，标的公司产品结构进一步优化，喷印油墨的收入占比由 10.13%增加至 27.66%，标的公司的盈利能力得到进一步增强。但随着喷印油墨收入比例的提升，标的公司面临的风险也将发生变化，一是喷印油墨市场增长不及预期导致的产品销售规模下降的风险，二是喷印油墨的技术壁垒被打破，更多的生产厂商进入该市场，导致喷印油墨价格下降的风险。上述销售规模及销售价格下降的风险又将导致业绩承诺不能实现的风险以及商誉减值风险等，提醒广大投资者关注。
二、补充披露
营业收入预测增长率波动原因已在重组报告书（修订稿）进行了补充披露，详见“第六节 交易标的的评估情况”之“四、本次交易定价情况”之“（二）所选取的评估或者估值方法与标的资产特征的匹配度，评估或者估值参数选取的合理性”。
传统油墨及喷印油墨预测单价、预测销量及营业收入的合理性相关内容已在重组报告书（修订稿）进行了补充披露，详见重组报告书“第六节 交易标的评估情况”之“三、收益法评估情况”之“（二）未来收益的确定”之“1、主营业务收入预测”。
标的资产因产品结构变化而面临的主要风险相关内容已在重组报告书（修订稿）进行了补充披露，详见重组报告书“重大风险提示”和“第十二节、风险因素”。
三、核查意见
评估机构进行了以下核查程序：
（1）查阅并分析标的公司2020年上半年财务报表，分析新冠疫情对标的公司短期业绩的影响；查询公开市场研究报告了解PCB油墨行业的长期发展趋势；
（2）获取传统油墨与喷印油墨的销售明细表，统计分析不同产品的销售周期、报告期内销量与价格变动情况；
（3）统计标的资产报告期内客户结构变化情况，并分析对经营业绩的影响，同时询问管理层未来客户结构优化及客户拓展策略；
（4）通过访谈了解主要产品市场目前的竞争程度，结合相关产业的研究报告进一步判断行业发展趋势以及未来竞争格局变化情况；
（5）查阅市场公开资料获取竞争对手主要产品的技术参数报告，通过与标的公司主要产品技术参数的对比分析，进一步证实产品的性能优势。
经核查，评估机构认为：（1）受疫情影响，标的公司出于审慎做出了2020年营业收入下滑的预测，综合报告期客户结构调整、未来的客户拓展策略以及传统油墨的市场竞争优势等因素对业绩的影响，认为2021年至2025年营业收入保持稳定增长具有合理性；（2）通过对报告期内传统油墨的性能更新换代周期、平均单价变化幅度，未来产品更新换代预期，报告期销量变化趋势和客户结构调整以及所处行业未来发展趋势进行分析，认为传统油墨产品销售单价、销售数量的预测依据充分，具有合理性；（3）通过对标的公司喷印油墨在报告期内的销量变化趋势、核心技术来源及产业化时间、技术及价格竞争优势，竞争产品性能，产品升级换代预期、未来客户拓展计划、所处行业技术壁垒及对市场竞争的相应分析，认为喷印标记油墨产品销售单价、销售数量的预测依据充分、合理；（4）标的资产未来面临的主要风险预计将随产品结构的调整而发生变化，相关事项已在重组报告书（修订稿）中进行了补充披露。
问题4、申请文件及回复文件显示，（1）2018年和2019年，标的资产综合毛利率分别为33.22%、39.55%，高于同行业上市公司平均水平，喷印油墨的毛利率分别为 77.46%、77.06%；（2）预测期内，标的资产预测期平均毛利率约为40.66%，传统油墨产品毛利率基本稳定，维持在34.37%至35.15%之间，喷印油墨产品毛利率由78.69%下滑至59.61%；（3）标的资产在研项目涵盖了“5G油墨”、“高反光油墨”、“高分辨率油墨”及“喷印阻焊油墨”等PCB油墨领域。问询回复中并未严格按照问询事项的关注点逐项说明报告期毛利率的合理性及可持续性。
请上市公司补充披露：（1）结合标的资产研发投入情况、核心竞争力、行业地位、对比同行业可比公司提供产品的差异情况及原材料采购价格、主营业务成本构成、销售模式等，披露标的资产毛利率高于同行业可比上市公司的原因及合理性、是否具备可持续性；（2）结合标的资产喷印标记油墨产品性能及产品优势、售价水平及成本构成、主要原材料价格水平、研发具体投入，并对比同行业可比公司可比产品性能及毛利率等，进一步披露报告期内标的资产喷印标记油墨业务产品毛利率水平的合理性；（3）区分具体油墨类型进一步披露标的资产预测期各项产品毛利率的预测依据及合理性；（4）进一步披露标的资产主要在研项目所处阶段、未来预计研发投入及相关技术预计产业化时间，预测期内提升传统油墨和喷印标记油墨产品性能的研发费用预测依据及其合理性；（5）披露“5G 油墨”“高反光油墨”“高分辨油墨”研究进展及在盈利预测
中对传统油墨相关预测的影响。
请独立财务顾问及评估师核查并发表明确意见。
回复：
一、问题答复
问题 4、（1）结合标的资产研发投入情况、核心竞争力、行业地位、对比同行业可比公司提供产品的差异情况及原材料采购价格、主营业务成本构成、销售模式等，披露标的资产毛利率高于同行业可比上市公司的原因及合理性、是否具备可持续性。
标的公司的毛利率与同行业可比上市公司的比较情况如下表所示：
公司 2019年度 2018年度
广信材料（300537.SZ） 37.25% 33.71%
容大感光（300576.SZ） 32.10% 29.46%
同行业上市公司平均 34.68% 31.59%
高仕电研综合毛利率 39.55% 33.22%
高仕电研传统油墨毛利率 35.36% 32.83%
标的公司传统油墨的毛利率低于可比上市公司广信材料的毛利率，与行业平均毛利率的差异较小，综合毛利率相对较高，主要系产品结构的差异所致。
标的公司的喷印油墨的技术壁垒较高，所以该产品毛利率水平较高。报告期内，随着喷印油墨销售占比的提升，标的公司的综合毛利率水平也不断提高，进而导致标的公司综合毛利率与可比上市公司平均毛利率水平差距拉大。
具体分析如下：
1、研发投入情况
（1）标的公司报告期内研发费用
持续的研发投入是标的公司提高产品竞争力和盈利能力的重要保证。报告期内，各类产品的营业收入与研发费用累计金额如下：
单位：万元
产品分类 营业收入 研发费用 比例
传统油墨 16,190.01 552.57 3.41%
喷印油墨 986.08 247.12 25.06%
配套化学品 616.21 - 0.00%
总计 17,792.30 799.69 4.49%
标的公司整体研发费用占营业收入的比例为4.49%，其中喷印油墨相关研发费用占喷印油墨收入的比例超过了25%，主要原因系喷印油墨尚处于成长期，研发需求较高而收入规模较小所致。
（2）标的公司研发费用率符合同行业情况
单位：万元
可比上市公司 容大感光 广信材料
2019年 2018年 2019年 2018年
营业收入 45,511.22 42,303.99 80,895.94 63,938.60
研发费用 2,352.27 2,158.22 3,964.59 3,036.83
研发费率 5.17% 5.10% 4.90% 4.75%
从同行业公司研发费率情况看，标的公司研发费率与上市公司水平相当。由于标的公司为非上市公司，经营规模较小，研发项目较为集中，所以历史研发费用率略微低于同业公司平均水平。
（3）报告期内主要研发项目
报告期内主要研发项目如下：序号 研发项目 最终产品 所处阶段 研发类型 产业化时间
1 5G阻焊油墨及其制备方法 5G通讯专用油墨 认证阶段 升级产品 暂未确定
的研发
2 90%反射率白色阻焊油墨 高反光白色阻焊油 量产阶段 升级产品 2019年底
及其制备方法的研发 墨
3 高分辨率黑色阻焊油墨及 高分辨率黑色阻焊 小批量生产 升级产品 2019年底
其制备方法的研发 油墨
4 UV固化喷印阻焊油墨及 喷印阻焊油墨 试生产 新产品 暂未确定
其制备方法的研发
5 UV固化喷印填充油墨及 喷印填充油墨 基础研究 新产品 暂未确定
其制备方法的研发
标的公司在传统油墨的性能改进和喷印油墨新产品开发上持续进行投入，报告期内主要研发项目涵盖了“5G 油墨”、“高反光油墨”、“高分辨率油墨”及“喷印阻焊油墨”等PCB油墨领域的几大重大战略发展方向，为标的公司业务持续发展提供了有力的技术支持，是标的公司产品保持市场竞争力的重要保障。
2、核心竞争力
（1）传统油墨
标的公司的传统油墨具有品牌、性能与服务等多项竞争优势。首先，经过多年的发展和积累，标的公司的感光阻焊白油在国内市场具有较高的知名度；其次，标的公司主打产品PCB感光阻焊白油与竞争对手相比，具有高反射率、耐高温、耐热冲击等性能优势；最后，标的公司能够凭借其研发实力，快速响应客户需求，配合下游实际生产情况推出升级产品并提供高效的售后服务。
（2）喷印油墨
高仕电研自主研发的喷印油墨具有硬度高、粒径小、用途广等多种特点，达到了同类产品的国际水准，实现对部分高端喷印油墨的进口替代，与国内同行业产品相比，该产品具备较强的性能、质量优势，与国外企业产品相比，标的公司具备价格优势和服务优势。
3、行业地位
高仕电研生产的PCB油墨主要为感光阻焊油墨与喷墨打印油墨，其中感光阻焊油墨中以感光阻焊白油为主。
（1）感光阻焊白油
高仕电研在感光阻焊白油方面拥有完整的产品配方及丰富的制造经验，其产品性能卓越、品质稳定，在报告期内是主要客户的第一梯队供应商，领先于国内多数竞争对手，在崇达技术、依顿电子的供货量甚至超过日本太阳油墨。感光阻焊白油产品可应用于mini LED、电视背光板、电脑背屏、汽车板等诸多领域。
（2）喷印油墨
高仕电研自主研发的新型产品喷墨打印油墨IJM300在国内占领先地位，其产品品质稳定且价格低于进口产品，上市不久即与多家上市公司建立了合作关系。高仕电研目前已成为中京电子、奥士康、胜宏科技等部分上市公司客户的喷印油
墨独家供应商，市场认可度较高。
4、对比同行业可比公司提供产品的差异情况
（1）容大感光
容大感光主要产品的分类如下：
产品系列 产品类别 主要功能
感光线路油墨 将电子线路图形转移到PCB板上
传统 感光阻焊油墨 可对所覆盖精密电子线路发挥绝缘、防潮、防高温、防
PCB油墨 （以阻焊绿油为主） 腐蚀等保护作用
其他油墨 可直接用丝印方式将图形转移到PCB板上
光刻胶及配 光刻胶 将掩膜板上的图形转移到基材上
套化学品 配套化学品 调节光刻胶粘度除、等清，洗适基应材各、种光工刻艺胶要显求影以及光刻胶去
特种油墨 各类定制油墨 精密加工过程中，对玻璃、五金件起到保护作用
容大感光2018年度及2019年度的产品结构如下：
项目 2019年度 2018年度
收入占比 毛利率 收入占比 毛利率
PCB油墨 92.79% 29.17% 93.03% 27.15%
光刻胶及配套化学品 4.65% 59.91% 3.26% 51.93%
特种油墨 2.56% 60.20% 3.71% 65.63%
如上表所示，过去两年容大感光的产品以感光线路油墨、感光阻焊绿油等传统PCB油墨为主，而标的公司的传统油墨以感光阻焊白油为主。由于感光阻焊白油的附加值高于感光阻焊绿油，所以标的公司的传统油墨毛利率高于容大感光的综合毛利率。
（2）广信材料
广信材料油墨产品的分类如下：
产品大类 产品类别 主要功能
感光阻焊油墨 可对所覆盖精密电子线路发挥绝缘、防潮、防
传统PCB油墨 高温、防腐蚀等保护作用
感光线路油墨 将电子线路图形转移到PCB板上
感光字符油墨 可直接用丝印方式将图形转移到PCB板上
5G通讯用 LowDk/Df专 环保低卤素、低侧蚀、高感光、高信赖性、低
用油墨 介电常数/介电损耗
特种油墨 精密加工保护油墨、玻璃
油墨等 保护载体的作用，抗磨、耐氧化、耐腐蚀
注：广信材料未披露各类PCB油墨的销售占比与毛利率。
标的公司的2018年度的综合毛利率低于广信材料的油墨毛利率。2019年度的传统油墨毛利率依旧低于广信材料的油墨毛利率，但由于喷印油墨销售比例的提升，综合毛利率略高于广信材料。这主要是因为广信材料的部分特种油墨也是传统涂膜油墨，附加值不及喷印油墨高。
5、原材料采购价格
高仕电研产品的主要原材料包括树脂、单体、填充料、光引发剂、助剂和溶剂等材料，报告期内及2020年1-6月的采购价格如下：
单位：元/千克
项目 2020年1-6月 变化率 2019年度 变化率 2018年度
采购单价 采购单价 采购单价
树脂 28.22 -1.56% 28.67 2.06% 28.09
光引发剂 131.46 -33.40% 197.39 -12.11% 224.58
填充料 13.67 -2.39% 14.00 -7.59% 15.15
单体 31.20 -12.33% 35.59 -13.64% 41.21
助剂 60.38 44.69% 41.73 -14.80% 48.98
固化剂 32.84 5.88% 31.02 -13.76% 35.97
溶剂 8.22 -1.45% 8.34 -7.95% 9.06
标的公司原材料价格存在一定波动，从2019年度开始，多项原材料价格开始呈现回落趋势。其中助剂采购价格于2020年有较为明显的回升，考虑到助剂的成本占产品总成本的比例约6%，故助剂价格波动对产品总成本的影响较小。
标的公司树脂与光引发剂两类核心原材料占成本的比重约50%，其中报告期内树脂的价格相对稳定，光引发剂价格的回落幅度较大。
6、主营业务成本构成
鉴于人工费用占比较低，高仕电研将人工费用与制造费用一起核算，主营业务成本主要包括直接材料、人工与制造费用。
标的公司主营业务成本的构成如下：
单位：万元/吨
产品类别 项目 2019年度 2018年度 变动率
单位金额 比例 单位金额 比例
传统 材料成本 3.41 92.16% 3.33 91.74% 2.40%
油墨 人工制造费 0.29 7.84% 0.30 8.26% -3.33%
成本小计 3.70 100.00% 3.63 100.00% 1.93%
毛利率 35.36% / 32.83% / 7.71%
材料成本 6.63 50.04% 6.21 38.10% 6.76%
喷印 人工制造费 6.62 49.96% 10.09 61.90% -34.39%
油墨 成本小计 13.25 100.00% 16.30 100.00% -18.71%
毛利率 82.81% / 79.01% / 4.81%
报告期内，主要原材料光引发剂的价格先升后降，上升趋势一直持续到2019年上半年，从2019年下半年才开始逐步回落，传统油墨与喷印油墨的单位直接材料成本均有所上升。
传统油墨成本中的材料成本占总成本的比例较高，报告期内材料价格的波动，导致传统油墨单位成本上升；喷印油墨成本中材料成本占比相对较低，报告期内
原材料价格上升导致的单位材料成本的上升不及产量提升引起的人工及制造费
用的下降，导致单位成本同比下降。
7、平均价格变化
报告期内，高仕电研主要产品类别的销售价格变动况如下：
单位：元/千克
产品类别 2019年度 2018年度
单价 变动（%） 单价
传统油墨 57.21 5.80% 54.07
喷印油墨 770.64 -0.51% 774.59
（1）传统油墨
2019年度标的公司传统油墨平均销售单价为57.21元/千克，同比增长5.80%，这一方面是因为标的公司持续通过产品性能的升级提升产品价格；另一方面是因
为报告期内高附加值产品销售占比提升，结构的优化进一步提升了销售均价，具
体分析详见本回复“问题3、（2）”之“2、平均单价变化幅度”。
报告期内，传统油墨成本的增长不及销售价格的增长幅度，所以毛利率提升。
（2）喷印油墨
喷印油墨技术壁垒较高，目前竞争对手较少，报告期期内价格相对稳定，具体分析详见本回复“问题3、（3）”之“4、价格竞争优势”。
报告期内，喷印油墨产品价格稳定，单位成本因产量的提升而略有下降，所以毛利率始终维持较高水平。
8、销售模式
高仕电研主要采取直销与经销相结合的模式开展销售。采用经销模式可以帮助标的公司拓展市场，提升业绩，但经销模式下标的公司需要向经销商让利，会在一定程度上降低毛利率。2018年度与2019年度，标的公司的直销比例分别为75.76%与 72.99%，报告期内直销比例较高且相对稳定，部分经销业务的存在对标的公司整体毛利率的影响较小。
9、综合毛利率的变化
报告期内，高仕电研不同产品类别的收入占比及毛利率水平如下表所示：
项目 2019年度 2018年度
收入占比 毛利率 收入占比 毛利率
传统油墨 87.77% 35.36% 94.44% 32.83%
喷印油墨 9.09% 82.81% 1.74% 79.01%
配套化学品 3.14% 31.62% 3.81% 21.99%
合计 100.00% 39.55% 100.00% 33.22%
综上，标的公司2019年度综合毛利率高于同行业可比上市公司，主要原因是标的公司成功研发具有高附加值的喷印油墨产品，随着该产品销售比例的提高，标的公司的毛利率水平将继续提高，并具有可持续性。
问题 4、（2）结合标的资产喷印标记油墨产品性能及产品优势、售价水平及成本构成、主要原材料价格水平、研发具体投入，并对比同行业可比公司可比产品性能及毛利率等，进一步披露报告期内标的资产喷印标记油墨业务产品毛利率水平的合理性。
标的公司喷印标记油墨业务产品报告期的毛利率分别为 79.01%和 82.81%，毛利率水平较高主要是产品性能及市场供需情况共同决定的，具体分析如下：
1、喷印标记油墨的产品性能及产品优势
高仕电研自主研发的喷印油墨具有硬度高、粒径小、保质期长等多种特点，达到了同类产品的国际水准，实现对部分高端喷印油墨的进口替代，与国内同行业产品相比，该产品具备较强的性能、质量优势，与国外企业产品相比，标的公司具备价格优势和服务优势。
产品性能及优势的具体分析详见本回复“问题 3（3）”之“3、产品性能优势”。
2、售价水平及成本构成
（1）售价水平
相较于传统涂膜油墨，喷印油墨对产品的耐热性能、耐燃性能、电气性能等物理和化学性能的要求较高，使得喷印油墨的研发和生产具有较高的技术壁垒。因此喷印油墨的销售价格远高于传统涂膜油墨价格。
报告期内，标的公司喷印油墨的销售价格变动情况如下：
单位：元/千克
项目 2019年度 2018年度
单价 变动（%） 单价
喷印油墨 770.64 -0.51% 774.59
鉴于喷印标记油墨技术壁垒较高，竞争对手较少，所以销售价格相对稳定。
（2）成本构成
报告期内，标的公司喷印油墨成本结构如下：
单位：万元/吨
产品类别 项目 2019年度 2018年度 变动率
单位金额 比例 单位金额 比例
材料成本 6.63 50.04% 6.21 38.10% 6.76%
喷印 人工制造费 6.62 49.96% 10.09 61.90% -34.39%
油墨 成本合计 13.25 100.00% 16.30 100.00% -18.71%
毛利率 82.81% / 79.01% / 4.81%
报告期内，喷印油墨产量大幅提升，所以单位产品分摊的人工与制造费用大幅下降。喷印油墨成本中材料成本占比相对较低，报告期内原材料价格上升导致的单位材料成本的上升不及产量提升引起的人工及制造费用的下降，导致单位成本同比下降，又由于报告期内喷印油墨价格相对稳定，所以毛利率进一步上升。
3、主要原材料的价格水平
报告期内，喷印油墨的主要原材料采购价格变动如下：
单位：元/千克
项目 用途 2019年度 2018年度
采购单价 变动 采购单价
普通光引发剂 传统油墨 184.08 -14.06% 214.19
高级光引发剂 喷印油墨 2,374.57 2.52% 2,316.20
树脂 通用 28.67 2.06% 28.09
填充料 通用 14.00 -7.59% 15.15
助剂 通用 41.73 -14.80% 48.98
单体 通用 35.59 -13.64% 41.21
固化剂 通用 31.02 -13.76% 35.97
溶剂 通用 8.34 -7.95% 9.06
2019年度，高级光引发剂与树脂这两类核心原材料采购价格较2018年度有所提升，溶剂、助剂、固化剂、助剂、填充剂等辅料价格有所下降，所以 2019年度喷印油墨单位材料成本较2018年度有所提升。
4、研发具体投入情况
喷印标记油墨相关的研发工作在2017年已基本完成。报告期内，其他喷印油墨的累计研发费用及占营业收入的比例如下：
单位：万元
产品分类 营业收入 研发费用 比例
喷印油墨 986.08 247.12 25.06%
喷印油墨的配方及生产工艺是标的公司通过持续的研发投入、反复科学实验及生产实践获得的。报告期内喷印油墨相关研发费用占喷印油墨收入的比例25.06%，主要原因系喷印油墨尚处于成长期，研发需求较高。
5、同行业可比公司可比产品性能及毛利率
由于可比上市公司均没有批量生产喷印油墨，故没有公开信息可以比对竞争对手的喷印油墨毛利率。通过选取可比上市公司容大感光的特种油墨进行对比，可比产品最近7年的毛利率如下：
单位：%
产品类别 2019年 2018年 2017年 2016年 2015年 2014年 2013年
特种油墨 60.20 65.63 64.63 63.77 66.72 67.08 64.19
容大感光的特种油墨产品主要用于触摸屏、视窗玻璃、智能手机等精密加工领域，近七年来一直保持超过60%的毛利率。标的公司的喷印油墨与之相似，也属于一类特种油墨，同样具有较高的技术壁垒，故而能够持续保持较高的毛利率。
综上，标的公司喷印油墨属于一款新型特种油墨，技术优势突出，售价水平较高，成本随着产量的提升而下降，所以报告期内喷印油墨业务的毛利率水平较高具有合理性。
问题 4、（3）区分具体油墨类型进一步披露标的资产预测期各项产品毛利率的预测依据及合理性。
传统油墨目前处于成熟期，市场竞争相对激烈，标的公司采取差异化战略，通过持续的性能提升和产品结构优化抵御价格下行风险，报告期内销售均价有所增长，管理层审慎预测传统油墨未来售价与毛利率在总体稳定的基础上略有下降。
喷印油墨目前处于成长期，标的公司跟随行业龙头企业定价，毛利率水平较高；未来随着市场的成熟与竞争者的不断介入，龙头企业可能调整产品价格，管理层据此预测喷印油墨的销售价格与毛利率呈现一定的下降趋势。
由于预测期内喷印油墨业务增速高于传统油墨，高附加值产品销售占比持续提升，所以预测综合毛利率得以进一步增长。具体分析如下：
1、传统油墨预测期毛利率的预测依据及合理性
（1）产品生命周期及定价策略
传统油墨面世较早，技术与市场均相对成熟，标的公司一般采取随行就市的定价策略。传统油墨的升级替代效应比较明显，升级产品的价格一般会高于原产品的市场价格。
（2）主要技术与替代品
经历多年的研发积累和实践，高仕电研在以感光阻焊白油为代表的传统油墨领域具备了较强的技术优势。其感光阻焊白油经典型号产品的主要技术特性与参数与竞争产品的对比如下表所示：
特性 高仕电研 太阳油墨
DIW7C LEW7S
反射率 88-92% 83-89%
耐酸性（10Vol.%H2SO420℃×30min） 通过 通过
耐碱性（10Wt.%NaOH20℃×30min）
耐高温黄变（回流焊260℃*6min） 色差（?E）<0.5 0.5<色差（?E）<1
耐热性（260±5℃*10秒/次） 通过 通过
欧盟RoHS标准 通过 未披露
注1：反射率指标越高，色差指标越小，产品性能越优异。
注2：太阳油墨相关特性参数来源为其官网。
如上表所示，高仕电研凭借多年配方研发和工艺控制经验，形成了较强的核心技术优势，其生产的PCB感光阻焊白油与竞争对手相比，具有高反射率、耐高温、耐热冲击等特点，是该产品细分领域的标杆产品之一。
高仕电研生产的感光阻焊白油性能卓越品质稳定，市场竞争力强，并已通过ISO9001:2015质量管理体系认证、ISO14001:2015环境管理体系认证、美国UL认证等多项认证，产品在安全性和环保性上达到国际水准。
（3）单位价格与单位成本的预测
①单价预测
如前所述，受益于产品结构优化、性能提升等应对措施，传统油墨2019年度产品平均销售单价较2018年有所提升，但鉴于传统油墨市场竞争相对激烈，谨慎预测2020年至2025年平均销售价格略有下降。
②单位成本预测
1）单位材料成本的预测
截至2019年度，标的公司主要产品的生产工艺均已稳定，未来期间单位产品的原材料消耗量基本不变，单位材料成本的变动基本取决于原材料价格的波动。
2019 年下半年开始主要原材料采购价格下降，但生产领用的材料成本按照移动加权平均的核算原则，受2018年采购价格提高的影响，2019年度单位材料成本处于相对历史高位。2020 年原材料价格仍呈现回落趋势，主要原材料的价格回落将直接导致产品单位材料成本下降，但鉴于原材料价格波动存在周期性，从长期看材料价格不会一直回落，故谨慎预测后续年度原材料价格与报告期基本持平。据此，标的公司单位材料成本预测如下：
单位：万元/吨
单位材料成本 2018年 2019年 预测期（2020年至永续）
传统油墨 3.33 3.41 3.41
综上，2020年以来主要原料价格持续呈现回落趋势，出于审慎依旧预测单位材料成本与2019年度单位材料成本保持一致，单位材料成本的预测合理。
2）单位成本的预测
预测期内传统油墨单位材料成本与2019年度单位材料成本保持一致，但未来随着产量的提升，分摊的单位人工与制造费用下降，故预测单位成本略有下降。
预测期内传统油墨的单位价格、单位成本与毛利率汇总如下：
单位：万元/吨
历史期 预测期
项目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年
至永续
单位价格 5.72 5.70 5.69 5.67 5.65 5.64 5.62 5.62
单位成本 3.70 3.70 3.69 3.69 3.69 3.69 3.69 3.69
毛利率 35.36% 35.15% 35.02% 34.92% 34.70% 34.53% 34.37% 34.37%
综上，标的公司的主要传统油墨相比市场竞品具有一定的竞争优势，但考虑到产品的生命周期与定价策略，审慎预测销售价格略有下降。由于预测单位成本下降的幅度不及售价的下降幅度，所以预测毛利率略有下降，预测依据充分合理。
2、喷印标记油墨预测期毛利率的预测依据及合理性
（1）生命周期及定价策略
①生命周期
喷印油墨是下游PCB涂覆工艺从“传统涂膜”方式转变为由喷印设备“智能打印”而应运诞生的一类新型特种油墨。该产品在国内面世时间不长，目前尚处于成长期，随着自动化喷印生产线的推广，喷印标记油墨市场持续增长。
②定价策略
喷印油墨的技术壁垒较高，目前市场竞争者较少，所以标的公司在短期内可以跟随外资企业享受较高的收益。标的公司目前主要采取跟随定价策略，参照进口产品价格低浮20%确定，报告期内喷印油墨的销售价格基本稳定。
（2）产品性能和产品优势
高仕电研自主研发的喷印油墨具有硬度高、粒径小、保质期长等多种特点，达到了同类产品的国际水准，实现对部分高端喷印油墨的进口替代，与国内同行业产品相比，该产品具备较强的性能、质量优势，与国外企业产品相比，标的公司具备价格优势和服务优势。
产品性能和产品优势的具体分析详见本回复“问题3、（3）”之“3、产品性能优势”。
（3）单位价格与单位成本的预测
①单价的预测
喷印油墨目前采取跟随定价策略，售价水平较高，但根据产品生命周期的发展规律预测产品价格会随着市场的拓展而逐步回落。
②单位成本的预测
1）单位材料成本的预测
喷印油墨单位成本的预测依据和传统油墨的依据基本一致。由于生产工艺基本稳定，单位材料的成本基本决定于原材料价格的波动。2019年的单位材料成本基本处于历史高位，故谨慎预测预测期的单位材料成本与2019年保持一致。
单位：万元/吨
单位材料成本 2018年 2019年 预测期（2020年至永续）
喷印油墨 6.21 6.63 6.63
2）单位成本的预测
预测期内，假设喷印油墨单位材料成本与2019年度单位材料成本保持一致，因产量的持续提升，分摊的单位人工与制造费用下降，故预测单位成本下降。
预测期内喷印油墨的单位价格、单位成本与毛利率汇总如下：
单位：万元/吨
历史期 预测期
项目 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年
至永续
单位价格 77.06 57.80 43.35 32.51 27.63 24.32 22.86 22.86
单位成本 13.25 12.31 10.61 9.82 9.48 9.31 9.23 9.23
毛利率 82.81% 78.69% 75.51% 69.80% 65.70% 61.73% 59.61% 59.61%
综上，标的公司喷印油墨的性能稳定，与竞争产品相比有明显的价格优势，但考虑到产品的生命周期发展规律与定价策略，审慎确定预测期销售价格逐步回落，由于预测成本的下降幅度不及预测单价的下降幅度，预测毛利率逐步回落，预测依据充分合理。
问题 4、（4）进一步披露标的资产主要在研项目所处阶段、未来预计研发投入及相关技术预计产业化时间，预测期内提升传统油墨和喷印标记油墨产品性能的研发费用预测依据及其合理性。
1、标的公司报告期内主要在研项目情况
（1）研发需求
①喷印油墨新产品的开发需求
喷印标记油墨、喷印阻焊油墨与喷印基材填充油墨在PCB制造中分别起到文字标记、阻焊防护与填充作用，三者全部投产才能助推下游企业实现PCB的全自动化生产。随着喷印工艺的发展及配套喷印设备制造技术逐步成熟，市场对喷印阻焊油墨及喷印填充油墨的需求也不断提升。
②传统油墨的开发与升级需求
随着5G建设加速、汽车电子、新型消费电子等高成长性领域的快速发展，对上游PCB专用油墨也提出了诸多新的研发需求：
1）随着5G通讯的开发及应用，包括5G通讯用Low Dk/Df专用油墨在内的5G相关产品的需求不断上升；
2）现有的汽车LED尾灯、车载面板、mini LED、8K TV都需要高光、高亮的效果，而线路板材料在经过高温、酸性环境下，其表面的白色油墨层反射率下降较大，致使在终端产品使用过程中，表现为反光效果不理想，随着终端电子产品的升级迭代，对上游感光阻焊白油的反射率也提出了更高的要求；
3）随着手机、SD卡等电子产品越来越小型化、精密化，印制线路板也从单面到双面到多层，产品精度要求也越来越高，故而对上游感光阻焊黑色油墨的分辨率也提出了更苛刻的要求。
（2）报告期内主要在研项目
标的公司为了保持和提升产品的市场竞争力，从原有产品的升级换代和新产品开发两个方面进行研发投入。
报告期内标的公司主要研发项目及产业化时间如下表所示：序号 研发项目 对应产品 所处阶段 研发类型 产业化时间
1 5G阻焊油墨及其制备方法 5G油墨 认证阶段 新产品 暂未确定
的研发
2 90%反射率白色阻焊油墨 高反光油墨 量产阶段 升级产品 2019年底
及其制备方法的研发
3 高分辨率黑色阻焊油墨及 高分辨率黑色阻焊 小批量 升级产品 2019年底
其制备方法的研发 油墨
4 UV固化喷印阻焊油墨及 喷印阻焊油墨 试生产 新产品 暂未确定
其制备方法的研发
5 UV固化喷印填充油墨及 喷印填充油墨 基础研究 新产品 暂未确定
其制备方法的研发
标的公司以下游市场需求为导向，报告期内在研项目涵盖了“5G 油墨”、“高反光油墨”、“高分辨率油墨”及“喷印阻焊油墨”等PCB油墨领域的几大重大战略发展方向。
本次交易暂未考虑以上在研新产品投入市场对标的公司业绩产生的积极影响，但相关产品如能顺利投产，将进一步提升标的公司的盈利能力与行业地位。
（3）未来预计研发投入
报告期内的“5G 油墨”“高反光油墨”与“高分辨率油墨”目前已研发完成，未来将根据市场需求进行持续的升级换代。
“喷印阻焊油墨”与“喷印基材填充油墨”目前仍处于持续的研究、试验阶段。由于该类产品市场前景广阔，标的公司未来将根据实际经营业绩情况适当增加研发投入以突破技术壁垒。
2、预测期研发费用预测依据及合理性
（1）标的公司报告期内研发费用
报告期内，各类产品的营业收入与研发费用累计金额如下：
单位：万元
产品分类 营业收入 研发费用 比例
传统油墨 16,190.01 552.57 3.41%
喷印油墨 986.08 247.12 25.06%
配套化学品 616.21 - 0.00%
总计 17,792.30 799.69 4.49%
标的公司整体研发费用占营业收入的比例为4.49%，其中喷印油墨相关研发费用占喷印油墨收入的比例为25.06%，研发投入较高。
（2）标的公司研发费用率符合同行业企业情况
单位：万元
可比上市公司 容大感光 广信材料
2019年 2018年 2019年 2018年
营业收入 45,511.22 42,303.99 80,895.94 63,938.60
研发费用 2,352.27 2,158.22 3,964.59 3,036.83
研发费率 5.17% 5.10% 4.90% 4.75%
从同行业公司研发费率情况看，标的公司研发费率与上市公司水平相当。由于标的公司为非上市公司，经营规模较小，研发项目较为集中，所以历史研发费用率略低于同业公司平均水平。
（3）标的公司未来研发费用预测
为了保持和提升标的公司产品竞争力，继续开发具有较高盈利能力的新产品，标的公司将继续有所侧重地研发战略领域的高需求产品。未来6年至永续期，研
发费用的预测明细及占营业收入的比例如下表所示：
单位：万元
明细科目 未来预测
2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年
至永续
1、研发费用预测
材料费 197.52 218.93 241.59 265.84 288.65 306.01 306.01
工资薪金 154.14 170.85 188.53 207.46 225.26 238.81 238.81
差旅费 20.52 22.75 25.10 27.62 29.99 31.79 31.79
水电费 7.67 8.50 9.38 10.33 11.21 11.89 11.89
办公费 6.98 7.74 8.54 9.39 10.20 10.81 10.81
折旧摊销费 7.26 7.19 7.12 8.26 8.18 8.10 8.10
试验测试费 2.73 3.02 3.33 3.67 3.98 4.22 4.22
专利服务费 3.26 3.62 3.99 4.39 4.77 5.06 5.06
其他 5.18 5.74 6.33 6.97 7.56 8.02 8.02
合计 405.26 448.34 493.92 543.93 589.81 624.71 624.71
2、营业收入 8,562.43 9,490.62 10,472.78 11,524.12 12,512.85 13,265.23 13,265.23
占比 4.73% 4.72% 4.72% 4.72% 4.71% 4.71% 4.71%
PCB油墨的技术研发内容以配方的反复调试、样品的测试与科学实验为主，无需新增购买大型研发设备，也无需进行大批量试生产。研发费用主要是实验损耗的材料费及研发人员工资。
标的公司以报告期的研发费用的投入为基础，参考可比上市公司的研发投入情况与市场研发需求，预测未来的研发费用投入金额和比例。从预测明细表可见，研发费用随预测收入的增长而逐年递增，且研发费用占营业收入的比例高于报告期的总体占比。
综上，标的公司的预测研发费用预测依据充分，预测金额合理。
问题4、（5）披露“5G油墨”“高反光油墨”“高分辨油墨”研究进展及在盈利预测中对传统油墨相关预测的影响。
1、项目研究进展
（1）5G油墨
标的公司的“5G油墨”是指LowDK/DF感光阻焊油墨，它是顺应5G网络应用场景而开发的低介质强度（DK）和低介电损耗（DF）的感光油墨。标的公司于2019年初开始5G油墨研发，2019年10月完成研发。标的公司制备的5G油墨DK值小于3.2，DF值小于0.012，能够满足5G电路板制作的性能要求。目前该产品处于客户认证阶段。
（2）高反光油墨
高反光油墨是指90%反射率白色阻焊油墨，为标的公司对现有产品感光阻焊白油的升级产品。考虑到Mini-LED市场巨大的增长潜力，标的公司拟提高白色阻焊油墨的反射率至90%，以满足Mini-LED产品对白色阻焊油墨反射率的更高要求，以此巩固标的公司在Mini-LED专用感光阻焊白油领域的竞争地位。标的公司从2019年2月开始该项目的研发，2019年10月研发完成。目前该产品已实现产业化，下游需求稳步增长，主要客户为景旺电子（603228.SH）。
（3）高分辨油墨
高分辨率黑色阻焊油墨是标的公司为满足高端客户提出的阻焊线高精密和低侧蚀需求，在原有产品的基础上研发的升级产品。2019年2月开始该项目的研发，2019年10月研发完成。目前该产品已实现产业化，市场需求稳步增长，主要客户为依利安达（1151.HK）。
2、研发项目对传统油墨相关预测的影响
（1）影响概述
报告期内，标的公司的“5G油墨”“高反光油墨”“高分辨油墨”项目均已完成研发。其中，“5G油墨”在评估基准日仍在客户认证阶段，产业化时间暂未确定，所以本次预测未考虑5G油墨投产的影响；“高反光油墨”与“高分辨率油墨”在评估基准日已通过客户的测试，是传统油墨未来业绩增长的重要支撑依据之一。
（2）对产品结构的影响
2018年至2020年上半年，标的公司的主要产品结构如下：
单位：万元
产品品类 2020年度1-6月 2019年度 2018年度
金额 占比 金额 占比 金额 占比
1传统油墨 3,483.57 82.31% 8,075.25 87.77% 8,114.76 94.44%
1.1感光阻焊黑油 172.67 4.08% 290.13 3.15% 138.28 1.61%
1.2感光阻焊白油 2,591.44 61.23% 6,481.96 70.46% 6,641.08 77.29%
1.2.1电视背光及 733.34 17.33% 1,419.76 15.43% 1,265.46 14.73%
MiniLED专用
2喷印油墨 658.21 15.55% 836.24 9.09% 149.84 1.74%
营业收入 4,232.30 9,200.00 - 8,592.29 -
2020 年上半年喷印油墨销售情况良好，销售占比提升，传统油墨的总体销售占比有所下降，但是各类细分产品销售占比变化趋势略有差异。
①感光阻焊黑油
高分辨油墨属于感光阻焊黑油。标的公司进入黑色油墨市场较晚，报告期内感光阻焊黑油的整体销售收入较低，但是增长迅速。受高分辨率黑色阻焊油墨等产品升级项目的影响，2020年1-6月感光阻焊黑油的销售占比从2019年度的3.15%进一步提升至4.08%。
②感光阻焊白油
高反光油墨属于感光阻焊白油中的Mini LED专用白油。标的公司在感光阻焊白油市场经营多年，品牌知名度较高，客户基础较好，报告期后销售情况良好。
2020年1-6月，由于喷印油墨等新产品的增长速度较快，感光阻焊白油整体销售占比有所下降。但是受高反射率白油等产品升级项目的影响，电视背光与Mini LED专用类白油的销售占比从2019年度的15.43%进一步提升至17.33%。
感光阻焊白油产品的升级换代，对标的公司业绩的影响较明显。高反光油墨产品成功研发，对标的公司传统油墨预测业绩的增长具有积极的影响。
综上，由于“5G油墨”尚在客户认证阶段，本次交易未考虑该产品对标的公司未来经营业绩的影响；“高反光油墨”与“高分辨油墨”的成功研发与产业化进一步优化了标的公司传统油墨的产品结构，是标的公司传统油墨业务持续增长的重要依据之一。
二、补充披露
标的资产综合毛利率与可比公司的比较分析及喷印油墨毛利率合理性相关内容已在重组报告书（修订稿）进行了补充披露，详见重组报告书“第九节 管理层讨论与分析”之“三、标的公司财务状况分析”之“（四）盈利能力分析”。
标的资产预测期各项产品毛利率的预测依据及合理性相关内容已在重组报告书（修订稿）进行了补充披露，详见重组报告书“第六节 交易标的的评估情况”之“四、本次交易定价情况”之“（二）所选取的评估或者估值方法与标的资产特征的匹配度，评估或者估值参数选取的合理性”。
报告期内，“高反光油墨”等升级项目与“喷印阻焊油墨”等新项目研究进展，以及这些项目对标的公司盈利预测的影响性分析相关内容已在重组报告书（修订稿）进行了补充披露，详见重组报告书“第四节 标的公司基本情况”之“五、标的公司主营业务情况”之“（十一）主要产品生产技术所处的阶段”。
标的资产研发费用预测依据及合理性相关内容已在重组报告书（修订稿）进行了补充披露，详见重组报告书“第六节 交易标的的评估情况”之“三、收益法评估情况”之“（二）未来收益的确定”之“6、研发费用预测”。
三、核查意见
评估机构进行了以下核查程序：
（1）通过查阅标的公司研发台账，核查报告期内各个研发项目的研发费用明细，了解标的资产研发投入情况、具体研发项目的进展情况；访谈标的公司管理层，了解研发项目未来的投入情况以及相关技术产业化的时间，分析研发项目对标的公司预测期业绩的影响；
（2）通过对标的公司管理与标的公司主要客户的访谈，分析标的公司的核心竞争力与行业地位；
（3）查阅同行业可比上市公司定期报告、招股说明书等，对比分析标的公司与可比公司的产品差异情况、结合标的公司的原材料的采购价格、主营业务成本构成、销售模式等因素分析毛利率差异的原因、合理性和可持续性；
（4）查阅研发立项资料及研发台账，上市公司定期报告中研发费用的相关数据，分析标的公司提升传统油墨和喷印油墨产品性能的研发费用预测依据和合理性。
经核查，评估机构认为：（1）标的公司毛利率高于同行业可比上市公司主要是因为标的公司喷印油墨的销售比重增加所致，由于喷印油墨的毛利率水平较高，未来随着该产品销售占比的提升，标的公司毛利率高于可比上市公司的情形具有可持续性；（2）标的公司喷印油墨属于一款新型特种油墨，技术优势突出，售价水平较高，成本随着产量的提升而下降，所以报告期内喷印油墨业务的毛利率水平较高具有合理性；（3）预测期内，审慎预测传统油墨和喷印油墨产品价格均因市场竞争而下降，产品成本均因产量的提升而略有下降，但是预测产品成本的下降不及预测单价的下降幅度，所以预测毛利率下降，传统油墨和喷印油墨的毛利率的预测依据充分、合理；（4）标的公司以报告期研发费用的投入为依据基础，参考可比上市公司的研发投入情况与市场研发需求，预测未来的研发费用投入金额和比例，标的公司的研发费用预测依据充分、合理；（5）“5G油墨”、“高反光油墨”和“高分辨率油墨”均已研发成功，5G油墨尚在推广认证阶段，本次交易未考虑该产品对标的公司未来经营业绩的影响；“高反光油墨”和“高分辨率油墨”已批量销售，是传统油墨业务增长的重要依据之一；（6）相关事项已在重组报告书（修订稿）中进行了补充披露。
（本页无正文，为《北京中天华资产评估有限责任公司关于<深圳市容大感光科
技股份有限公司关于深圳证券交易所第二轮审核问询函的回复>之专项核查意见》
之签章页）
法定代表人： __________
李晓红
签字资产评估师： __________ ____________
赵俊斌 彭跃龙
北京中天华资产评估有限责任公司
年 月 日
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