中信建投证券股份有限公司
关于
《黄石东贝电器股份有限公司
关于并购重组审核委员会审核意见回复》
之
专项核查意见
合并方财务顾问
二〇二〇年九月
中国证券监督管理委员会：
根据2020年8月27日贵会并购重组委员会2020年第36次会议审核结果公告有关审核意见的要求，中信建投证券股份有限公司（以下简称“中信建投证券”或“财务顾问”）作为湖北东贝机电集团股份有限公司换股吸收合并黄石东贝电器股份有限公司暨关联交易的合并方财务顾问，本着勤勉尽责、诚实守信的原则，就审核意见的问题进行了认真核查，现将核查情况回复如下，请予审核。
在本核查意见中，所述的词语或简称与《湖北东贝机电集团股份有限公司换股吸收合并黄石东贝电器股份有限公司暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》（以下简称《报告书》）中“释义”所定义的词语或简称具有相同的涵义。
问题 1、请申请人进一步披露东贝集团解决对关联方担保的具体措施。请独立财务顾问核查并发表明确意见。
回复：
一、东贝集团对关联方担保的基本情况
截至本回复出具日，东贝集团向关联方提供担保的基本情况如下：
单位：万元
序 债权人 被担保人 担保期限 担保金额 对应交易内容
号
1中国工商银行 黄石新港光伏发电有限公司 22001372..0044..2255-26,000.00 固定资产贷款
股份有限公司 2017.04.25-
2 黄石铁山支行 武穴济鑫新能源有限公司 26,000.00 固定资产贷款2032.04.25
3 中国农业银行 晨信光电 2020.03.07- 2,700.00 流动资金贷款
石灰窑支行 2023.03.06
4 黄石农村商业 金凌阳新 2020.01.15- 1,980.00 流动资金贷款
银行 2021.01.15
5 湖北银行黄石 晨信光电 2020.05.12- 1,080.00 银行承兑汇票
新下陆支行 2022.05.12
6 黄石农村商业 晨信光电 2020.03.30- 900.00 流动资金贷款
银行 2021.03.30
7 中国农业银行 金贝乳业 2019.03.26- 608.00 流动资金贷款
石灰窑支行 2022.03.24
中国银行股份 2019.11.15-
8 有限公司黄石 金贝乳业 2020.12.31 500.00 流动资金贷款
分行
9 黄石农村商业 艾博智能 2020.01.14- 500.00 流动资金贷款
银行 2021.01.14
中国工商银行 2019.09.29-
10 股份有限公司 金贝乳业 2020.09.29 200.00 流动资金贷款
黄石铁山支行
二、东贝集团解决关联方担保的具体措施
为解决东贝集团上述对关联方担保，东贝集团已与黄石国资公司、汇智合伙、艾博科技及有关债权人积极沟通，并达成解决方案。具体而言：
1、就上表所列第1、2项担保，2020年8月31日，黄石国资公司已出具承诺，其同意配合东贝集团、武穴济鑫新能源有限公司、黄石新港光伏发电有限公司及中国工商银行股份有限公司黄石铁山支行办理有关手续，解除东贝集团于有关保证合同项下的保证责任，并应中国工商银行股份有限公司黄石铁山支行的有关要求，为武穴济鑫新能源有限公司、黄石新港光伏发电有限公司有关融资提供保证担保；2020年8月31日，债权人中国工商银行股份有限公司黄石铁山支行已出具承诺，在黄石国资公司与其签署新的保证合同并承担相应保证责任的前提下，其同意无条件解除东贝集团于有关保证合同项下的保证责任，并签署有关协议。
2、就上表所列第3、第7项担保，2020年8月31日，汇智合伙及艾博科技已出具承诺，其将无条件配合东贝集团、晨信光电及中国农业银行石灰窑支行办理有关手续，解除东贝集团于有关保证合同项下的保证责任，并应中国农业银行石灰窑支行的有关要求，为晨信光电及金贝乳业有关融资提供保证担保；2020年8月31日，债权人中国农业银行石灰窑支行已出具承诺，在汇智合伙、艾博科技与其签署新的保证合同并承担相应保证责任的前提下，其同意无条件解除东贝集团于有关保证合同项下的保证责任，并签署有关协议。
3、就上表所列第6项担保，2020年8月31日，汇智合伙已出具承诺，其将无条件配合东贝集团、晨信光电及黄石农村商业银行办理有关手续，解除东贝集团于有关保证合同项下的保证责任，并应黄石农村商业银行的有关要求，为晨信光电有关融资提供保证担保；2020年8月31日，债权人黄石农村商业银行已出具承诺，在汇智合伙与其签署新的保证合同并承担相应保证责任的前提下，其同意无条件解除东贝集团于有关保证合同项下的保证责任，并签署有关协议。
4、就上表所列第4、5、8、9及10项担保，2020年8月31日，汇智合伙及艾博科技已出具承诺，其将无条件配合东贝集团、晨信光电、金凌阳新、艾博智能及各债权人银行办理有关手续，解除东贝集团于有关保证合同项下的保证责任，并应债权人银行的有关要求，为晨信光电、金凌阳新及艾博智能有关融资提供保证担保。截至本回复出具日，东贝集团已就上述担保与对应各债权人银行沟通相关解除担保事宜，预计将于2020年12月31日前完成上述关联担保解除事宜。
截至本回复出具日，东贝集团正在与上述关联担保相关各方积极沟通担保解除事宜，由于上述关联担保解除涉及债权人银行内部审批流程较长，东贝集团预计将于2020年12月31日前完成上述关联担保解除事宜。
基于上述，东贝集团已就解决关联方担保采取具体措施。
三、补充披露情况
东贝集团已在报告书“第六节 同业竞争与关联交易”之“二、东贝集团的关联方和关联交易”之“（五）关联方资金占用及担保情况”之“2、为关联方提供的担保情况”中进一步披露了东贝集团解决对关联方担保的具体措施；东贝集团已在报告书“重大风险提示”之“二、与合并后存续公司的相关风险”之“（十三）对外担保解决的风险”中就补充披露了东贝集团解决对关联方担保的措施。
四、财务顾问核查意见
经核查，财务顾问中信建投证券认为，东贝集团已就截至报告书签署日尚存对合并范围外关联方的担保采取了必要措施，并在报告书中予以披露。东贝集团截至目前尚未结束相关担保不会对本次交易产生重大不利影响。
问题 2、请申请人进一步说明东贝集团本次交易估值的合理性。请独立财务顾问核查并发表明确意见。
回复：
一、东贝集团本次交易估值基本情况
本次交易可比公司截至2020年5月20日的市盈率情况如下：
序号 证券代码 证券简称 2019年市盈率（倍）
1 000921.SZ 海信家电 7.74
2 300342.SZ 天银机电 62.88
3 600619.SH 海立股份 25.23
4 600336.SH 澳柯玛 24.60
5 002011.SZ 盾安环境 26.89
6 002860.SZ 星帅尔 22.33
7 000521.SZ 长虹美菱 54.60
8 000404.SZ 长虹华意 77.95
9 002050.SZ 三花智控 45.34
10 603726.SH 朗迪集团 23.61
平均值 37.12
中值 26.06
注：1、资料来源：上市公司年报，Wind资讯；
2、2019年市盈率=2020年 5月 20日收盘价计算的总市值/2019年归属于母公司股东的净利润。
根据上表，可比公司平均市盈率为 37.12、中位数为 26.06。本次东贝集团发行价格，综合考虑其盈利能力、未来发展前景、同行业 A股上市公司估值水平、资本市场状况等因素，确定本次发行市盈率为 30倍，高于上述可比公司市盈率的中位值 26.06倍，低于可比公司市盈率的平均值37.12倍。
项目 基本每股收益 发行市盈率 发行价格（元/ 可比公司市盈 可比公司市
（元/股） （倍） 股） 率平均值 盈率中位值
东贝集团 0.3257 30.00 9.77 37.12 26.06
东贝集团 2019年基本每股收益为 0.3257元/股，据此确定东贝集团本次发行股票的发行价格为 9.77 元/股，东贝集团股本为 3 亿股，对应的全部所有者权益估值为29.31亿元。
二、可比公司法下定价合理性分析
可比公司法系指通过对资本市场上与东贝集团处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与东贝集团比较分析的基础上，得出评估对象价值。
（一）可比公司具有较强可比性
本次交易中，东贝集团的可比公司选取范围为 A股上市同行业企业，选取标准如下：A、根据申银万国二级行业分类标准，属于“白色家电”类的且主营业务相似或相关的A股上市公司；B、剔除2019年度市盈率为负、市盈率接近或超过100倍的A股上市公司；C、剔除经营规模显著超过东贝集团的A股上市公司。
基于上述标准，选出下述 A股可比上市企业（以下简称“可比公司”），其 2019年度经营业绩、截至2019年末的财务状况及主营业务类型如下表所示：
单位：亿元
2019年度 截至2019
2019年度 归属母公 截至2019 年末归属
序号 证券代码 证券简称 营业总 司股东的 年末总 于母公司 主营业务内容
收入 净利润 资产 股东的
权益
1 000921.SZ 海信家电 374.53 17.94 339.91 87.22 开发、制造及销售电冰箱
等家用电器。
2019年度 截至2019
2019年度 归属母公 截至2019 年末归属
序号 证券代码 证券简称 营业总 司股东的 年末总 于母公司 主营业务内容
收入 净利润 资产 股东的
权益
冰箱及家用电器配件,制冷
2 300342.SZ 天银机电 9.45 1.42 18.61 14.23 设备，制冷压缩机的开
发、生产与销售。
研发、生产制冷设备及零
3 600619.SH 海立股份 121.40 2.85 139.38 45.10 部件、汽车零部件、家用
电器及相关的材料。
4 600336.SH 澳柯玛 64.33 1.93 66.97 20.19 制冷产品、日用家电等产
品的制造、销售。
制冷通用设备、家用电力
5 002011.SZ 盾安环境 91.04 1.31 86.98 23.81 器具部件、金属材料的制
造、销售和服务。
各种类型的热保护器、起
动器和密封接线柱，主要
6 002860.SZ 星帅尔 7.08 1.31 13.65 8.39 应用于冰箱、冷柜、空
调、制冷饮水机等领域的
制冷压缩机上
制冷电器、空调器、洗衣
7 000521.SZ 长虹美菱 165.53 0.56 142.02 50.05 机、热水器、厨房用具等
研发、制造、销售。
8 000404.SZ 长虹华意 95.89 0.31 102.48 32.14 无氟压缩机、电冰箱及其
配件的生产和销售。
家用电器及汽车空调的控
9 002050.SZ 三花智控 112.87 14.21 147.90 92.92 制元器件及部件生产销
售。
主营空调风叶，生产空调
10 603726.SH 朗迪集团 15.93 1.06 16.35 9.25 送风系统中的各类风叶、
风机，是专业的空调风
叶、风机设计制造企业
注：资料来源：上市公司年报，Wind资讯
本次选取的10家可比公司，与东贝集团行业均属于申银万国二级行业分类标准“白色家电”类，行业相同；同时，可比公司均为白色家电电器产业链上下游，从事白色家电电器及其零部件生产的上市公司，主营业务相似或相关。可比公司具有较强可比性。
（二）行业龙头地位稳固
制冷压缩机行业集中度较高，东贝集团的主要竞争对手为：加西贝拉、安徽美芝、钱江制冷。东贝集团是制冷压缩机行业当之无愧的龙头企业，其2019年制冷压缩机销量及市场份额均为行业第一。
东贝集团及主要竞争对手2019年市场份额如下：
企业名称 制冷压缩机销量 市场份额
（万台）
湖北东贝机电集团股份有限公司 3,372 18.4%
加西贝拉压缩机有限公司 3,057 16.7%
安徽美芝制冷设备有限公司 2,809 15.3%
杭州钱江制冷压缩机集团有限公司 1,957 10.7%
数据来源：产业在线
（三）收入增长较为稳定
1、东贝集团收入增长较为稳定，未来收入增长可期
报告期各期，公司营业收入构成情况如下：
单位：万元
2019年度 2018年度 2017年度
项目
收入 占比 收入 占比 收入 占比
主营业务收入 483,169.53 98.03% 447,017.71 98.57% 396,589.87 98.33%
其他业务收入 9,701.59 1.97% 6,486.09 1.43% 6,743.24 1.67%
营业收入合计 492,871.12 100.00% 453,503.80 100.00% 403,333.11 100.00%
报告期内，公司营业收入分别为403,333.11万元、453,503.80万元及492,871.12万元，营业收入逐年增长，复合增长率为 10.54%。报告期内，东贝集团收入持续增长，压缩机销量逐年上升：
（1）客户持续增加
报告期内，东贝集团围绕“调结构、拓空白、抓现在、看未来”的营销策略，奋力开拓市场。积极开拓“空白市场、空白领域和现有客户的空白产品”，制定空白市场开拓计划，对内外销的空白市场、除湿机、车载直流、饮水机、制冰机等新领域拓展情况进行跟踪检查。依托上述积极的客户开拓策略，报告期内东贝集团约拓展国内外客户100余家。
（2）产品结构调整
报告期内，东贝集团压缩机产品销量情况如下：
单位：万台
类别 2019年 2018年 2017年
销量 占比 销量 占比 销量 占比
商用压缩机 470 13.94% 402 13.16% 372 13.56%
变频压缩机 338 10.02% 227 7.43% 109 3.97%
定频压缩机 2,564 76.04% 2,425 79.40% 2,263 82.47%
合计 3,372 100.00% 3,054 100.00% 2,744 100.00%
根据上表，报告期内，东贝集团调整产品结构，变频压缩机产品销量持续迅速增长，年复合增长率达76.09%，销售量占比持续上升，带动压缩机销量整体增长。
（3）产品优化升级
报告期内，东贝集团通过主动对产品进行不断升级优化，降低整体生产成本，以更优质的新产品替换原有老产品，更好地满足用户需求，实现了对海尔、海信等战略客户销售量的持续增长。报告期内，东贝集团对主要客户销售持续增长，其中，对海尔智家销量年复合增长率达18.02%，对Whirlpool销量年复合增长率达11.80%，对星星集团销量年复合增长率达12.89%。
综上所述，东贝集团收入增长稳定，报告期内客户持续增长，同时根据行业发展趋势大力发展变频产品，推进产品结构调整，促进产品优化升级，东贝集团未来增长可期。
2、营业收入复合增长率高于可比公司中位值水平
东贝集团在分析A股发行价格时，选择了申银万国二级行业分类标准中的“白色家电”行业内公司的估值作为参考，同行业可比公司在2017年至2019年三年间的营业收入增长情况如下表所示：
营业收入（亿元） 营业收入复合
序号 证券代码 证券简称 增长率
2019年 2018年 2017年
1 000921.SZ 海信家电 374.53 360.20 334.88 5.76%
2 300342.SZ 天银机电 9.45 7.46 7.73 10.59%
3 600619.SH 海立股份 121.40 117.08 104.47 7.80%
4 600336.SH 澳柯玛 64.33 56.45 46.62 17.47%
5 002011.SZ 盾安环境 91.04 94.01 82.79 4.87%
6 002860.SZ 星帅尔 7.08 4.09 3.55 41.28%
7 000521.SZ 长虹美菱 165.53 174.90 167.97 -0.73%
8 000404.SZ 长虹华意 95.89 89.11 81.14 8.71%
9 002050.SZ 三花智控 112.87 108.36 95.81 8.54%
10 603726.SH 朗迪集团 15.93 15.70 13.08 10.37%
10家可比公司平均值 - - - 11.47%
10家可比公司中位值 - - - 8.62%
东贝集团 49.29 45.35 40.33 10.54%
注：1、数据来源：上市公司年报，wind资讯；
2、营业收入年复合增长率=（2019年营业收入/2017年营业收入）的平方根-1
如上表所示，东贝集团近三年的营业收入年复合增长率为10.54%，低于10家可比公司年复合增长率的平均值11.47%，但高于中位值8.62%。
（四）盈利能力情况较好
1、东贝集团净利润持续增加，盈利能力情况较好
报告期内，东贝集团归属于母公司股东的净利润分别为 4,681.41 万元、8,197.16万元和 9,770.67万元，报告期呈现逐年上升的情况，首先，东贝集团发挥核心竞争优势，销售规模逐年上涨，增幅高于行业平均水平，销售收入的增长，带来利润的增长；其次，东贝集团注重新品研发，不断推出新品，优化产品结构，附加值更高的变频及商用制冷压缩机市场份额逐年提升，盈利能力提高；最后，东贝集团通过精益生产提升生产效率，促使盈利能力提升。东贝集团净利润持续增加，盈利能力情况较好。
2、净资产收益率指标高于可比公司中位值及平均值
净资产收益率是衡量上市公司盈利能力的综合性指标，该指标反映股东权益的收益水平，指标值越高说明投资带来的收益越高。东贝集团在分析 A股发行价格时，选择了申银万国二级行业分类标准中的“白色家电”行业内公司的估值作为参考，我们分析同行业可比公司2018年及2019年净资产收益率情况，如下表所示：
序号 证券代码 证券简称 净资产收益率（%） 2019年及2018年
的平均净资产收
2019年 2018年 益率（%）
1 000921.SZ 海信家电 22.21 19.79 21.00
2 300342.SZ 天银机电 10.38 7.20 8.79
3 600619.SH 海立股份 6.44 7.29 6.87
4 600336.SH 澳柯玛 10.01 3.85 6.93
5 002011.SZ 盾安环境 5.72 -65.58 -29.93
6 002860.SZ 星帅尔 17.00 14.27 15.64
7 000521.SZ 长虹美菱 1.13 0.77 0.95
8 000404.SZ 长虹华意 0.96 2.27 1.61
9 002050.SZ 三花智控 16.08 15.65 15.87
10 603726.SH 朗迪集团 11.91 13.25 12.58
10家可比公司平均值 - - 6.03
10家可比公司中位值 - - 7.86
东贝集团 11.42 10.50 10.96
可以看到，东贝集团对应发行后总股本计算的平均净资产收益率为10.96%，均高于10家可比公司最近两年平均净资产收益率的平均值6.03%及中位值7.86%。
（五）核心竞争能力突出
东贝集团作为研发、生产制冷压缩机、商用制冷器具等为主要业务的大型企业集团，在多个方面都具备突出的核心竞争优势。
公司拥有完整的产业链条。东贝集团业务覆盖压缩机铸件、压缩机电机、压缩机和商业制冷设备等压缩机产业链上下游多个业务板块，形成一个有机的整体，产业链各环节之间、不同产品之间实现战略性有机协同。目前行业的企业中具备完整产品链条且具有较高技术水平的企业还为数不多，而集团产品种类较多，纵向一体化优势明显，全产业链竞争优势突出。
公司拥有领先的技术和研发优势。东贝集团一直以来重视自主研发，在新产品开发方面形成了较为深厚的技术积淀，技术领先优势明显。东贝集团掌握了压缩机行业大量的专利技术，目前集团共有专利300多项，旗下东贝 B股是行业中唯一获得国家科技进步二等奖的企业。此外，公司还曾先后获得了“国家技术创新示范企业”和“国家知识产权示范企业”等荣誉称号。公司拥有国家地方联合工程研究中心、国家认定企业技术中心、国家级博士后科研工作站、院士专家工作站等八大省部级创新平台和一流的研发试验设施，在美洲还建有压缩机研发中心。
公司拥有广泛且稳定的客户资源。东贝集团多年来一直专注于制冷压缩机业务，凭借其稳定的产品质量、明显的成本优势、强大产品开发能力，与家电行业的多个知名企业建立长期合作关系，客户群体已覆盖诸多下游行业的领军企业，如海尔、海信、美的、长虹美菱、创维、星星、韩上电器、惠而浦，博世西门子、伊莱克斯、三星、韩国大宇等国内外知名厂商。公司拥有德国VDE和中国CNAS认可的实验室，产品通过了 VDE、TUV、UL、CE、KC等认证，远销全球各大洲 40多个国家和地区，市场占有率和客户群体逐年提升。
公司生产线自动化水平高，质量管理体系完善。东贝集团生产工艺的自动化、信息化、智能化水平较高，拥有行业领先的自动化生产线，现有压缩机标杆生产线能实现自我检测，有效降低产品生产成本，提高生产效率，大幅提高产品质量稳定性，整个集团产品合格率水平处于行业领先地位。除此之外，公司还建立了“实时收集、实时分析、实时管控”的质量数据系统，先后通过了 ISO9001质量管理体系、ISO14001环境管理体系、GB/T28001职业健康安全管理体系、QC080000有害物质过程管理体系认证，确保产品的质量和稳定性。
综上所述，东贝集团具备产业链完整、技术和研发能力领先、客户资源广泛稳定、生产自动化水平高以及质量管理体系完善等多方面的核心优势，拥有着较强的行业竞争力和广阔的发展前景。
（六）未来发展战略清晰
从全球产能分布上看，随着全球制冷压缩机行业向中国转移，我国已成为世界制冷压缩机生产大国，其产销规模在全球中的占比达半数以上。在前期产能快速扩张和国际市场开拓过程中，中小制冷压缩机制造企业因技术、资金、销售等方面的短板，生产压力增大，导致制冷压缩机行业集中度逐步提升。
在产业发展趋势方面，高效、变频、智能将是制冷压缩机发展的主流，新的制冷技术、工艺的探索创新也将对行业的长远发展产生深远影响。随着国家新能效标准的发布，对家电产品在节能、环保方面提出的更高标准和要求。随着冰箱智能化、网络化、变频化推广及普及，变频制冷压缩机市场有望迎来快速增长，带来新的市场机遇。
东贝集团多年来专注于研发、生产、销售高效节能环保制冷压缩机，是中国主要的制冷压缩机制造商，在冰箱压缩机行业居于领先地位。未来，东贝集团抓入行业发展机遇，力推变频和商用产品，拓展内外销空白市场，加快形成新的增长点，东贝集团亦将拓展除湿机、车载直流、饮水机、制冰机等新领域，以争取更多市场份额，积极回报股东。电机业务将逐步拓展国内的其他压缩机客户和洗衣机市场，加快形成新的增长点。
三、东贝集团本次交易估值合理
本次东贝集团发行价格，综合考虑其盈利能力、未来发展前景、同行业A股上市公司估值水平、资本市场状况等因素，确定本次发行市盈率为30倍，高于上述可比公司市盈率的中位值26.06倍，低于可比公司市盈率的平均值37.12倍。
1、东贝集团A股发行估值指标高于可比公司中位值的合理性
根据前述分析，一方面，东贝集团近三年的营业收入年复合增长率为10.54%，高于10家可比公司年复合增长率中位值8.62%。东贝集团对应发行后总股本计算的平均净资产收益率为10.96%，高于10家可比公司最近两年平均净资产收益率的平均值6.03%及中位值7.86%。另一方面，可比公司估值水平为东贝集团确定A股发行价格提供了有效参考，而非确定东贝集团估值水平及发行价格的决定性因素。东贝集团确定A股发行价格时还综合考虑了资本市场情况、东贝集团吸收合并东贝B股后的盈利情况以及同行业A股可比公司估值水平、与东贝B股换股价格的相对水平等因素，因此，东贝集团A股发行价格对应的估值指标虽然高于可比公司的中位值，但符合东贝集团的自身情况，是合理的。
2、东贝集团本次交易估值公允合理
本次东贝集团发行价格，综合考虑其盈利能力、未来发展前景、同行业A股上市公司估值水平、资本市场状况等因素，确定本次发行市盈率为30倍，
根据前述分析，东贝集团行业龙头地位稳固，收入增长稳定，未来增长可期，盈利能力情况较好，核心竞争能力突出，未来发展战略清晰，本次对应的全部所有者权益估值为29.31亿元，本次发行市盈率为30倍，高于上述可比公司市盈率的中位值26.06倍，低于可比公司市盈率的平均值37.12倍，交易估值公允合理。
四、补充披露情况
东贝集团已在报告书“第十二节 本次换股吸收合并”之“六、换股吸收合并方案合理性分析”之“（三）东贝集团A股发行价格合理性分析”之“4、东贝集团A股发行价格是合理的”中进一步补充披露了东贝集团本次交易估值的合理性。
五、财务顾问核查意见
经核查，合并方财务顾问中信建投证券认为：1、东贝集团A股发行估值指标高于可比公司中位值具备合理性；2、东贝集团本次交易估值公允合理。
（以下无正文）（本页无正文，为《中信建投证券股份有限公司关于<黄石东贝电器股份有限公司关于并购重组审核委员会审核意见回复>之专项核查意见》之签字盖章页）
项目协办人签名：
邓再强 唐汉雄
罗仲华 肖 宁
财务顾问主办人签名：
王 雨 宋 翔
陈洁斌 辛鹏飞
法定代表人或授权代表签名：
刘乃生
中信建投证券股份有限公司
年 月 日
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