中信建投证券股份有限公司
关于上海证券交易所《关于对上海联明机械股份有限公司发
行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）信息披露的问询
函》相关问题的核查意见
上海证券交易所：
根据贵所《关于对上海联明机械股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）信息披露的问询函》（上证公函[2020]0719 号）（以下简称“《问询函》”）的要求，独立财务顾问中信建投证券股份有限公司（以下简称“独立财务顾问”）本着勤勉尽责、诚实信用的原则，对《问询函》提出的问题进行逐项核查和落实，并回复如下：
如无特别说明，本核查意见中的简称均与《上海联明机械股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》（修订稿）中相同。
问题1、草案披露，标的公司主要从事包装器具的相关业务，主要客户为汽车整车制造商及零部件供应商。2018年、2019年标的公司客户集中度均超过80%，其中上汽通用系客户占比均超过70%。标的公司与公司主要客户有所重叠，均
包含上汽通用等整车制造商。请公司补充披露：（1）结合公司与标的公司存在
客户重叠情况，说明标的公司各项业务取得订单的具体模式，控股股东、上市
公司与客户之间是否存在帮助标的公司获得订单的安排或协议，相关定价是否
公允；（2）标的公司与主要客户的合作历史，相关交易定价的原则及公允性；（3）
结合标的公司与主要客户交易合同的主要条款、签订合同期限等，分析说明公
司与相关客户间的交易是否具有可持续性；（4）结合上述情况，分析说明标的
公司主营业务的独立性和可持续性。请财务顾问发表意见。
回复：
一、结合公司与标的公司存在客户重叠情况，说明标的公司各项业务取得订单的具体模式，控股股东、上市公司与客户之间是否存在帮助标的公司获得订单的安排或协议，相关定价是否公允
上市公司目前主营业务包括“汽车车身零部件业务”和“物流服务业务”，标的公司主要从事包装器具的相关业务，具体涉及到包装器具的规划、设计、制造以及线旁服务，目前主要集中在汽车行业。
上市公司与标的公司的主要客户均为整车制造商及汽车零部件供应商，存在客户重叠情况，主要重叠的为上汽通用汽车有限公司及其下属企业、华域汽车系统股份有限公司及其下属企业、安吉智行物流有限公司及其下属企业、上海延锋金桥饰件系统有限公司。
标的公司目前主营业务按业务形式可分为服务类业务（比如包装器具规划、设计，包装器具线旁服务，第三方质量服务等）和制造类业务（比如包装器具制造），相关订单取得方式如下：
（1）对于服务类业务，标的公司在取得客户邀标书后，根据客户项目的具体需求，形成项目技术方案，并报送客户业务部门进行评审，在技术方案通过客户评审后，标的公司向客户采购部门报送项目商务方案，经采购部门评审比价后，双方达成业务合作；
（2）对于制造类业务，标的公司在已经取得客户资质认证的基础上，向客户报送相关产品生产制造的商务方案，经招投标或评审比价后，双方达成业务合作。
因此，标的公司的订单主要通过评审、招投标等方式取得，由标的公司直接与客户相关部门对接，客户通过独立、严格的招投标和评审程序，经审核后确定相关服务的供应商及服务价格。此外，标的公司从事的业务与控股股东、上市公司的业务不同，即使对于重叠的客户，所对接的通常是客户不同的采购部门或采购人员，各自独立对供应商进行评审、考核，同时其内部制度严格，存在对不同部门的采购活动进行审核的机制，不存在通过与控股股东、上市公司的关系帮助标的公司获得订单的情况。故标的公司的订单均是独立从客户处直接取得，并直接与客户进行定价。
根据相关方出具的说明，控股股东、上市公司与客户之间不存在帮助标的公司获得订单的安排或协议。
综上所述，标的公司的订单是由标的公司独立获取，并直接与客户进行定价，相关定价经客户评审或竞价投标后确定，控股股东、上市公司与客户之间也不存在帮助标的公司获得订单的安排和协议，相关定价具有公允性。
二、标的公司与主要客户的合作历史，相关交易定价的原则及公允性
报告期内，标的公司进行了同一控制下的业务合并，承接了联众设计原先的经营业务和客户关系。联众设计自2002年已开始从事汽车零部件包装器具相关的业务，并与主要客户上汽通用保持了近20年的合作关系。通过长期的稳定合作，标的公司积累了丰富的业务经验，成为上汽通用稳定的供应商之一。
在定价原则方面，标的公司主要根据具体业务内容，在分析人工、费用、材料、外协成本等基础上，测算项目整体成本，按照成本加上合理利润的原则向客户报价，客户对标的公司的报价进行评审，确认最终的价格。
因此，标的公司的订单由标的公司独立取得，由标的公司报价并经对方评审后，确定最终的供应价格，相关定价具有公允性。
三、结合标的公司与主要客户交易合同的主要条款、签订合同期限等，分析说明公司与相关客户间的交易是否具有可持续性
标的公司的主要客户为上汽通用，占标的公司报告期内营业收入比重达到70%以上，标的公司与上汽通用签订的交易合同主要条款和合同期限举例如下：
序号 业务类型 主要条款 条款内容
服务内容 包装设计管理；包装设计、样架制作、料箱料
架验收等
1 包装器具业务 付款条件 开票后的第40天付款
有效期（合同期限） 一年
服务内容 零部件返修/筛选
2 其他服务 付款条件 开票后的第40天付款
有效期（合同期限） 一年
标的公司与上汽通用通常采取一年一签的形式，签署双方之间的业务合同，合同有效期通常为1年，合同主要条款在报告期内无重大变化。
标的公司在行业内拥有先进的同步研发能力、及时的售后响应，具有较高的服务能力，其提供的产品和服务得到上汽通用的认可。标的公司自2002年起已开始从事汽车零部件包装器具相关的业务，与上汽通用保持了近20年的合作关系，积累了丰富的业务经验，建立了汽车零部件包装器具相关的资料库，已成为上汽通用稳定的供应商之一。
目前，标的公司与上汽通用在包装器具业务方面形成了稳固的合作关系，双方已经深入合作多年，上汽通用采用将包装器具业务外包给标的公司的模式也已经运行多年。对于上汽通用而言，如要改变现有的业务模式，则需要建立专门的团队、采购专业设备、建立专用实验室以及建立一整套的业务流程规范，需要投入较多的资源，并花费较长的时间，对上汽通用而言改变现有业务模式的成本较高。
综上所述，考虑到标的公司业务能力持续稳定，已经与上汽通用合作近20年时间，双方已经形成了稳定的业务合作关系，且上汽通用改变现有业务模式的成本较高，因此标的公司与上汽通用之间的交易在未来仍具有持续性。
四、结合上述情况，分析说明标的公司主营业务的独立性和可持续性
如前文所述，标的公司与主要客户的业务订单由标的公司独立取得，通过评审比价形式获取业务机会，故在业务经营方面，标的公司具有自主经营的独立性；在定价方面，由标的公司直接向客户进行报价，经对方评审后，确定最终的供应价格，定价具有公允性；标的公司已经与主要客户合作近20年时间，双方已经形成了较为深入和牢固的业务合作关系，未来业务关系的可持续性较高。总体而言，标的公司主营业务具有独立性和可持续性。
五、财务顾问核查意见
经核查，财务顾问认为，标的公司与主要客户的业务订单由标的公司独立取得，通过评审比价形式获取业务机会，故在业务经营方面，标的公司具有自主经营的独立性；在定价方面，由标的公司直接向客户进行报价，经对方评审后，确定最终的供应价格，定价具有公允性；标的公司已经与主要客户合作近20年时间，双方已经形成了较为深入和牢固的业务合作关系，未来业务关系的可持续性较高。总体而言，标的公司主营业务具有独立性和可持续性。
问题2、草案披露，标的公司是国内少数具有整车包装器具规划设计能力的服务提供商之一，主要采用外协为主的生产方式，建立了稳定的研发、测试团队，共有技术人员74人，目前拥有主要产品技术20项，其中部分已处于量产阶段。2018年、2019年研发费用分别为385万元、396万元，占营业收入的比例为1.47%、1.39%。请公司补充披露：（1）公司具有整车包装器具规划设计能力的具体体现，相关认定的依据及合理性；（2）相关产品技术是否为公司独家拥有，是否已形成发明专利、实用新型等知识产权或商业秘密；（3）近两年技术人才流失情况，并说明除与技术人员签署劳动合同外，标的公司是否采取了包括签订竞业禁止协议等其他保持人才队伍稳定的措施；（4）报告期内研发费用的具体投向及研发项目，是否包含上述技术人员薪酬费用；（5）标的公司研发费用占营业收入比重较低的原因，是否与同行业公司水平相一致。请财务顾问发表意见。
回复：
一、公司具有整车包装器具规划设计能力的具体体现，相关认定的依据及合理性
标的公司已从事包装器具业务近20年，拥有丰富的整车包装器具规划设计经验，已经与上汽通用建立了长期稳定的业务合作关系，截至目前已为上汽通用提供了超过120个车型的整车包装规划项目，完成零部件包装器具设计约10万种。除上汽通用外，标的公司也为北京奔驰、上汽大众等其他知名整车制造商提供包装器具服务。
标的公司为主要整车制造商提供服务的具体情况如下：序号 客户及项目名称 提供服务事项
1 上汽通用包装项目 超过120个车型整车包装规划项目，完成零部件包装
器具设计约100,000种
2 北京奔驰包装项目 完成零部件包装器具设计约1,000种
3 上汽大众包装项目 完成零部件包装器具设计约1,000种
4 北京宝沃包装项目 完成零部件包装器具设计约1,500种
由上表可知，标的公司已从事包装器具业务近20年，截至目前已为上汽通用、北京奔驰、上汽大众等知名整车制造商完成超过120个完整车型的整车包装规划项目，拥有丰富的整车包装器具规划设计经验，体现了标的公司具有的整车包装器具规划设计能力。
因此，标的公司拥有整车包装器具规划设计能力依据充分，具备合理性。
二、相关产品技术是否为公司独家拥有，是否已形成发明专利、实用新型等知识产权或商业秘密
标的公司所拥有的上述20项产品技术如下：序号 技术名称 技术用途 所处阶段
1 一种新型挂钩的研发 研究新结构的DOLLY挂钩，改善现有 测试
挂钩挂接人机工程的不佳
2 开发门总成模块化料架 建立门总成料架的模块化和共用化， 量产
不同项目间切换降低料架投入成本
改变现有多个插销分别拔插情况，实
3 发动机插销联动机构 现联运操作1次实现多个插销共同拔 量产
插，提高工作效率70%以上
4 工位机构设备对接DOLLY的研发 研发与机运链配套对接结构，形成企 论证
业标准件。
配合电池包长途运输需求，根据电池
总成零件特性，开发可循环、重复使
5 新能源电池包包装方案研究 用的长途运输包装结构，实现电池包 量产
装模块化，提高包装利用率，降低包
装成本
6 复合材料托盘引入 研究新材料托盘引入，降低托盘投入 测试
成本，并减少木材使用量
7 同一平台相同品种零件，包装共用 研究包装共用性，减少包装投入量， 量产
性研案 降低成本和能耗（以传动轴为例）
研究统一立体库与包装器具接口处标
8 立体库对接包装研究 准，兼容老器具，降低设备或包装投 试产
入成本和操作成本
9 包装设计管理系统的开发 提高项目管理工作效率、设计工作效 开发
率及设计工作质量
对不同工况、板材，建立PP发泡板不
10 PP发泡板料盒制作新工艺研案 同的加工工艺规范，降低PP发泡板料 量产
箱的维修率20%
11 压杆式座椅托盘结构开发 研究开发压杆式座椅机构，将人工操 量产
作更改为自动操作，减少操作人员
12 研究、引入悬臂料架新结构 研究料架悬臂新材料、结构可行性， 量产
以提高现有结构强度、耐用性
改进布袋缝制工艺，降低布袋重量
13 布袋的结构优化 10%，减少不必要的布袋复杂机构，降 量产
低布袋制作成本10%
研究3D打印在包装设计、验证阶段快
14 3D打印技术引入研究 速制造定位块的可行性，缩短样品制 量产
作时间
15 AGCDolly 结构标准化 统一AGC Dolly设计标准，结构统一 量产
化、标准化
16 自动取料料架结构研究 研究适用机器人自动取料料架新型结 量产
构，以适用生产、物流需求
17 配合无人叉车用料架结构研究 研究适合无人叉车系统所用料架结 论证
构，形成设计标准
18 发动机料架模块化检具研究 研究发动机料架检具，通过更换检测 试产
块，达到同平台料架检具共用目标
19 一种新型旋转料架结构研发 研发一种新型旋转式料架，以提高料 量产
架的包装数量，降低物流费用
一种新型电子化料架生命周期管 通过引入一种电子化设备，形成料架
20 理设备的引入 生命周期管理数据库，提高管理有效 测试
率
上述主要产品技术均由标的公司自主研究开发，由标的公司拥有，属于标的公司的商业秘密。
截至目前，标的公司尚未就该等产品技术申请取得发明专利、实用新型等知识产权。
三、近两年技术人才流失情况，并说明除与技术人员签署劳动合同外，标的公司是否采取了包括签订竞业禁止协议等其他保持人才队伍稳定的措施
1、近两年技术人才流失情况
截至目前，标的公司体系共有74名技术人员，其中28名系专门从事标准化和新技术开发的人员，构成标的公司的研发团队，该等28名人员所从事的技术研发工作，对标的公司后续进行包装器具规划、设计、测试等工作具有重要的作用，该部分人员的薪酬计入研发费用。其余46名技术人员主要从事包装器具的规划、设计、测试等工作，直接用于标的公司的产品和服务提供，该部分人员的薪酬计入成本核算。
报告期内，标的公司研发团队离职率在2018年和2019年分别为3.85%和10.71%，基本保持稳定。
2、保障人才队伍稳定的措施
目前，除与相关人员签订了《劳动合同》外，标的公司采取的其他保持人才队伍稳定的措施如下：
（1）与该等人员签订了《保密协议》，对员工的竞业禁止义务进行了约定，具体如下：
①乙方（乙方指标的公司雇佣的员工，下同）承诺，其在为甲方（甲方指标的公司，下同）服务的工作时间内，不得从事任何为第三方提供服务或者为个人利益从事经营活动的行为，该行为包括但不限于在第三方担任固定职务或兼任职务以及以任何咨询或联系的方式所提供的服务，无论此种服务是有偿还是无偿的。乙方未经甲方书面同意，不得向与公司业务相类似或相竞争的经济实体投资、持股；乙方未向甲方书面报备，不得向其它行业的经济实体投资或持股。前述投资或持股包含隐名投资或持股，即乙方虽未登记为第三方的显名股东或投资人，但以各种形式参与或实际控制该主体，或持续性或实质性协助其获取利益；②乙方从甲方离职后二年内，不得在对公司业务构成竞争的任何企业、公司以及其他组织内任职或兼职，或从前述企业、公司或组织以及其代理人处接受或获取任何形式的权益、利益，或向前述相关个人、企业、合伙企业或其他组织提供任何直接或间接的咨询服务或其他协助，并不得设立、经营或参与经营与甲方相关或类似行业的公司、企业或其它经济实体。③若乙方违反本协议竞业限制约定的，乙方应退还甲方支付的所有保密补偿费，并向甲方支付相当于乙方最后六个月从甲方取得的工资及其它奖金等收入总额的违约金，并就违约金所不能补偿的甲方经济损失承担补充赔偿责任，甲方经济损失包括直接及间接经济损失，以及为实现本权利，甲方采取调查、起诉或以其他方式处理该项违约行为所支付的律师费、差旅费等一切费用；④如乙方违反本协议相关约定或其它因乙方行为导致的侵权人因乙方的违约行为而获得的利益超过甲方损失额的，则甲方有权要求前述利润归入甲方。本款列明的前述利润包括乙方自己生产经营、与他人合资、合作生产经营、技术入股、在第三方任职，以及协助任何第三方所产生的利润和收入中，虽经乙方支付违约金及赔偿金但仍不能弥补的部分。
（2）建立健全培训制度体系
标的公司注重培训制度体系的建立，包括岗前培训、培训考核、培训奖励等制度。同时，标的公司根据各岗位不同的职能要求，从专业角度设置了一整套符合公司实际发展需求的培训课程，增加了培训的实用性和多样性。这不仅提升了人才队伍的工作能力，也从工作态度和心理等方面培养了人才队伍对企业组织的忠诚感。
（3）完善人员队伍职业生涯发展规划
标的公司为员工提供了尽可能多的职业生涯管理，一方面，考虑员工的兴趣，安排适合其施展才能的工作岗位或职位，最大限度地体现员工价值。另一方面，标的公司将教育和技能培训与考核、晋升有机结合起来，及时为员工提供职业发展机会，努力为员工提供成长与发展的空间，助力其实现自我价值。
（4）积极开展企业文化建设
标的公司从员工招聘、培训、工作设计到薪酬福利制度、职业生涯管理和激励体系，全方位关注员工需求，充分调动其工作积极性，增强了人才队伍的归属感和使命感。
综上所述，标的公司在与相关人员签署的《保密协议》中，已经对相关人员从事相关技术研发工作，涉及的竞业禁止和违约责任进行了约定，同时标的公司也采取了建立相关培训制度体系、完善职业生涯发展规划、积极开展企业文化建设等措施，以保持人才队伍的稳定。
四、报告期内研发费用的具体投向及研发项目，是否包含上述技术人员薪酬费用
报告期内，标的公司的研发费用明细如下：
单位：万元
项目 2019年度 2018年度
职工薪酬 365.16 358.51
折旧及摊销 28.50 22.28
物料消耗 1.91 3.93
合计 395.57 384.72
标的公司报告期内的研发费用分别为384.72万元和395.57万元，主要构成为研发人员的薪酬。
目前，标的公司体系内共有技术人员74人，其中28名核心研发人员从事标准化和新技术开发，是标的公司的研发团队，相关薪酬计入标的公司的研发费用核算；其余技术人员主要从事包装器具的规划、设计、测试等工作，直接用于标的公司的产品和服务提供，因此该部分人员的薪酬计入成本核算。
标的公司的研发费用投入方向如下：
序号 技术名称 技术用途
2018年研发费用投入项目
1 一种新型挂钩的研发 研究新结构的DOLLY挂钩，改善现有挂钩挂接人机工程
的不佳。
2 开发门总成模块化料架 建立门总成料架的模块化和共用化，不同项目间切换降低
料架投入成本
新能源电池包包装方案 配合电池包长途运输需求，根据电池总成零件特性，开发
3 研究 可循环、重复使用的长途运输包装结构，实现电池包装模
块化，提高包装利用率，降低包装成本
4 压杆式座椅托盘结构开 研究开发压杆式座椅机构，将人工操作更改为自动操作，
发 减少操作人员
5 AGCDolly 结构标准化 统一AGC Dolly设计标准，结构统一化、标准化
6 自动取料料架结构研究 研究适用机器人自动取料料架新型结构，以适用生产、物
流需求
7 发动机料架模块化检具 研究发动机料架检具，通过更换检测块，达到同平台料架
研究 检具共用目标
8 一种新型旋转料架结构 研发一种新型旋转式料架，以提高料架的包装数量，降低
研发 物流费用
2019年研发费用投入项目
1 一种新型挂钩的研发 研究新结构的DOLLY挂钩，改善现有挂钩挂接人机工程
的不佳。
2 工位机构设备对接 研发与机运链配套对接结构，形成企业标准件。
DOLLY的研发
3 复合材料托盘引入 研究新材料托盘引入，降低托盘投入成本，并减少木材使
用量。
4 立体库对接包装研究 研究统一立体库与包装器具接口处标准，兼容老器具，降
低设备或包装投入成本和操作成本
5 包装设计管理系统的开 提高项目管理工作效率、设计工作效率及设计工作质量
发
6 配合无人叉车用料架结 研究适合无人叉车系统所用料架结构，形成设计标准
构研究
7 发动机料架模块化检具 研究发动机料架检具，通过更换检测块，达到同平台料架
研究 检具共用目标
8 一种新型电子化料架生 通过引入一种电子化设备，形成料架生命周期管理数据
命周期管理设备的引入 库，提高管理有效率
五、标的公司研发费用占营业收入比重较低的原因，是否与同行业公司水平相一致
标的公司报告期内的研发费用分别为384.72万元和395.57万元，营业收入分别为26,164.51万元和28,502.20万元，研发费用占营业收入的比例分别为1.47%和1.39%，占比较低。
选取申万三级行业（包装印刷III）的上市公司的研发费用占比进行比较，情况如下：
证券代码 证券简称 研发费用占营业收入比重
2019年度 2018年度
000659.SZ 珠海中富 0.34% 0.21%
000695.SZ 滨海能源 3.32% 1.52%
000812.SZ 陕西金叶 3.05% 2.57%
002014.SZ 永新股份 3.89% 2.83%
002117.SZ 东港股份 6.10% 5.91%
002191.SZ 劲嘉股份 4.40% 4.16%
002228.SZ 合兴包装 1.23% 0.96%
002229.SZ 鸿博股份 3.75% 3.43%
002243.SZ 通产丽星 4.30% 3.69%
002303.SZ 美盈森 4.35% 3.91%
002522.SZ 浙江众成 2.43% 2.17%
002565.SZ 顺灏股份 4.74% 4.30%
002585.SZ 双星新材 3.25% 3.15%
002599.SZ 盛通股份 1.33% 1.10%
002701.SZ 奥瑞金 1.04% 1.14%
002735.SZ 王子新材 1.08% 0.73%
002752.SZ 昇兴股份 0.38% 0.00%
002787.SZ 华源控股 3.64% 3.23%
002799.SZ 环球印务 1.94% 2.90%
002803.SZ 吉宏股份 2.12% 1.53%
002831.SZ 裕同科技 4.42% 3.68%
002836.SZ 新宏泽 5.08% 4.95%
002846.SZ 英联股份 2.64% 2.21%
002951.SZ 金时科技 2.09% 2.48%
002969.SZ 嘉美包装 0.20% 0.14%
300057.SZ 万顺新材 2.89% 2.73%
300501.SZ 海顺新材 4.26% 4.59%
600076.SH 康欣新材 1.67% 0.92%
600210.SH 紫江企业 1.93% 1.77%
600836.SH *ST界龙 2.70% 1.61%
601515.SH 东风股份 4.52% 4.20%
601968.SH 宝钢包装 1.82% 0.72%
603022.SH 新通联 2.18% 1.50%
603058.SH 永吉股份 4.33% 3.57%
603429.SH 集友股份 5.41% 6.37%
603499.SH 翔港科技 4.80% 3.56%
603607.SH 京华激光 9.56% 7.26%
603687.SH 大胜达 3.60% 2.96%
平均数 3.18% 2.75%
中位数 3.15% 2.78%
标的公司 1.39% 1.47%
注：由于标的公司主要业务是包装器具的规划、设计、制造及线旁服务，选取申万三级行业（包装印刷III）的上市公司进行比较。
由上表可知，从全行业的占比数据来看，标的公司的研发费用占比低于同行业上市公司的平均数和中位数，处于行业偏低水平。
上述同行业上市公司包括从事包装材料研发销售、包装印刷业务的公司，而标的公司主要从事包装器具规划、设计、制造及服务业务，若选取与标的公司业务更接近的主要从事包装设计制造业务的上市公司进行比较（各公司具体业务介绍，请见问题4的相关内容），则相关比较情况如下：
证券代码 证券简称 研发费用占营业收入比重
2019年度 2018年度
000659.SZ 珠海中富 0.34% 0.21%
002228.SZ 合兴包装 1.23% 0.96%
002243.SZ 通产丽星 4.30% 3.69%
002701.SZ 奥瑞金 1.04% 1.14%
002735.SZ 王子新材 1.08% 0.73%
002752.SZ 昇兴股份 0.38% 0.00%
002787.SZ 华源控股 3.64% 3.23%
002799.SZ 环球印务 1.94% 2.90%
002803.SZ 吉宏股份 2.12% 1.53%
002846.SZ 英联股份 2.64% 2.21%
002969.SZ 嘉美包装 0.20% 0.14%
600076.SH 康欣新材 1.67% 0.92%
600210.SH 紫江企业 1.93% 1.77%
601968.SH 宝钢包装 1.82% 0.72%
603022.SH 新通联 2.18% 1.50%
平均数 1.77% 1.44%
中位数 1.82% 1.14%
标的公司 1.39% 1.47%
由上表可知，标的公司2018年的研发费用占比略高于上述公司的平均数和中位数，2019年的占比略低于上述公司的平均数和中位数，总体而言，标的公司研发费用占比与主要从事包装设计制造业务的上市公司相比无明显差异。
六、财务顾问核查意见
经核查，财务顾问认为，标的公司已为主要客户等完成超过120个完整车型的整车包装规划项目，拥有丰富的整车包装器具规划设计经验，体现了标的公司具有的整车包装器具规划设计能力，相关认定依据充分，具备合理性；标的公司自行研发并拥有20项技术，相关技术并未形成发明专利、实用新型等知识产品；标的公司报告期内，核心研发人员流失较少，人才队伍保持稳定，标的公司在与相关人员签署的《保密协议》中，已经对相关人员从事相关技术研发工作，涉及的竞业禁止和违约责任进行了约定，同时也采取了建立相关培训制度体系、完善职业生涯发展规划、积极开展企业文化建设等措施，以保持人才队伍的稳定；标的公司研发费用包括了核心研发团队的薪酬；与申万三级行业（包装印刷III）的全部上市公司相比，标的公司研发费用占营业收入比例处于较低水平，但若与行业中主要从事包装设计制造业务的上市公司相比，占比并未存在显著差异。
问题3、草案披露，本次交易的标的公司评估值为5.82亿元，评估增值率为521.48%，交易对方承诺标的公司2020年—2022年净利润分别为0.42亿元、0.57亿元和0.61亿元。请公司结合行业竞争格局、历史业绩、在手订单、现有产能及利用率等，分析说明承诺业绩的可实现性。请财务顾问发表意见。
回复：
一、承诺业绩的可实现性分析
1、汽车行业的发展情况和未来展望
我国汽车工业经过多年快速发展，汽车产销量已经连续多年位居全球第一，2018年汽车产销分别完成2,780.92万辆和2,808.06万辆，2019年汽车产销分别完成2,572.1万辆和2,576.9万辆。根据中国汽车工业协会的数据，截至2019年底，我国汽车保有量达到2.6亿辆，已较早年有大幅提升。
而受国内经济增速下行、环保政策趋严以及城市交通拥堵等因素影响，汽车行业经历了2018年及2019年的下滑，其中，2018年产销量同比分别下降4.2%和2.8%，2019年产销量同比分别下降7.5%和8.2%，年度产销量出现了放缓。
尽管如此，我国汽车产业仍面临进一步发展的机会。根据相关统计，截至2019年底我国每千人汽车保有量为185辆，已经接近世界平均水平，但与发达国家相比，千人保有量差距较大，远低于美国、日本等国家（如2018年美国780辆/千人，日本587辆/千人），也低于很多发展中国家（如2017年巴西210辆/千人，墨西哥288辆/千人，泰国235辆/千人，马来西亚410辆/千人），千人汽车保有量相当于日本60年代、韩国80年代的水平。总的来说，目前我国汽车工业处于成长期向成熟期过渡的阶段，预计我国汽车工业仍将有20年的发展时间，从成长期进入成熟期，并达到400辆/千人的千人保有量，4,000-4,300万辆/年的汽车销量，年销量较目前仍有较大增长。
从近期的产销数据看，虽然2020年受疫情影响，2020年一季度汽车产销量同比下降较大，但4月和5月已呈现复苏态势。根据中国汽车工业协会数据，4月份产销量环比分别增长46.6%和43.5%，同比分别增长2.3%和4.4%；5月份产销量环比分别增长4.0%和5.9%，同比分别增长18.2%和14.5%。
因此，汽车行业发展在经过近两年的放缓后，经过调整，目前已经出现了复苏的迹象。考虑到我国汽车人均保有量目前仍相对较低的现实情况，汽车产业仍具有较大的发展空间。
汽车零部件包装器具行业为汽车零部件行业的配套行业，也是汽车行业的上游行业，汽车产业未来存在的发展空间，给包装器具企业带来了业务机会。
2、行业竞争格局
目前国内汽车零部件包装器具行业市场化程度较高，不存在准入制度，进入和退出没有行政性障碍。目前，国内从事汽车包装器具的公司主要分两类，一类是以为客户提供包装器具规划、设计、制造、维修保养等综合服务为主的企业，包括标的公司、安吉智行、中久物流等，该类企业相对较少；另一类是以包装器具制造为主，包装器具规划、设计为辅的企业，主要包括上海众德、上海盈新、大众工装、宁波喜悦、苏州良才等，该类型企业数量较多，竞争较为激烈。
汽车零部件包装器具是汽车产业的上游行业，下游客户主要为汽车整车制造商，随着汽车科技程度越来越高，整车制造商存在将除整车研发、制造、销售外的业务外包给专业服务提供商的趋势，以将资源集中于自身的优势环节。对于整车制造商而言，随着整车制造环节向高端化、智能化、模块化方向发展，其对于零部件包装器具的服务已不再满足于仅仅购买简单的包装器具，而是更加倾向于购买包装器具规划、设计、制造、维修保养等综合服务，对包装器具服务提供商提出了更高更专业的要求。
标的公司属于为客户提供包装器具规划、设计、制作、维修保养等专业化服务的公司，在国内较早专门从事汽车零部件包装器具相关业务，积累了丰富的业务经验。标的公司拥有整车包装规划设计能力、新车型同步研发的能力等，可向整车制造商在整个产品研发周期提供服务，是国内包装器具行业内少数拥有类似服务能力的企业之一，拥有较强的竞争力。
3、标的公司历史经营业绩
标的公司报告期经营情况如下：
单位：万元
项目 2018年度 2019年度
营业收入 26,164.51 28,502.20
营业收入增长率 / 8.93%
营业成本 17,843.82 19,508.15
毛利率 31.80% 31.56%
期间费用 2,144.38 2,024.94
期间费用率 8.20% 7.10%
净利润 4,868.14 5,051.09
调整后净利润 4,417.58 5,047.70
销售净利率 18.61% 17.72%
调整后净利润增长率 / 14.26%
注：2018年、2019年调整后净利润为调整了部分非经营性项目（营业外利润、投资收益、其他收益、资产/信用减值损失及资产处置收益）。
根据上表数据，报告期内，标的公司2019年营业收入同比增加8.93%，调整后净利润同比增加14.26%，主要系2019年标的公司在原有业务基本保持稳定的情况下，拓展了新客户，增加了新业务。
标的公司报告期内毛利率水平基本保持稳定，期间费用率略有下降，总体而言，受营业收入增长的影响，标的公司净利润同比增加。
如前文所述，汽车行业在2018年和2019年出现了产销量同比下降的情况，而标的公司2019年的营业收入和净利润实现了同比增长，主要原因是标的公司在保持原有业务稳定的情况下，开拓了新的业务，给标的公司开拓了新的收入和利润来源。在未来期间，随着汽车行业的复苏，以及标的公司新客户、新业务开发工作的推进，预计标的公司将获得更多的业务机会，实现营业收入和净利润的增长。
4、标的公司在手订单情况
根据标的公司最新统计，报告期内，标的公司主要业务合同数量如下：
业务种类 2018年度合同数 2019年度合同数 目前在手合同数
量 量 量
包装器具业务 服务类 9 9 9
制造类 1 7 0
其他服务 服务类 4 7 8
注：主要业务合同是指合同金额300万以上的合同
根据上表统计，标的公司目前服务类在手合同数量与报告期内同类型合同数量基本保持一致，该类合同通常采取一年一签的形式，合同有效期通常为1年；制造类合同采用按需签署的形式，由于一季度受疫情影响，2020年所签署的制
造类合同同比有所下降。
截至目前，标的公司与主要客户按照合同约定，正在履行双方签署的主要业务合同，相关合同与以前年度签署的合同在主要条款方面没有重大变化。因此，标的公司与主要客户未来能持续保持现有的业务关系。
5、现有产能及利用率
标的公司的包装器具规划、设计等业务，主要采用自行研发的模式。而对于包装器具制造业务，主要采用“以销定产”的模式，在具体生产时，采用自主生产和外协加工相结合的方式。
随着标的公司的业务发展重点逐渐偏向包装器具的规划、设计等业务，包装器具制造已主要采用外协生产为主的方式。因此，标的公司的生产模式决定了其不受自身的产能及利用率的限制。
6、预测期净利润可实现性
标的公司报告期调整后的净利润及净利润增长率如下：
单位：万元
项目 2018年 2019年
净利润 4,868.14 5,051.09
调整后净利润 4,417.58 5,047.70
销售净利率 18.61% 17.72%
调整后净利润增长率 / 14.26%
注：2018年、2019年调整后净利润为调整了部分非经营性项目（营业外利润、投资收益、其他收益、资产/信用减值损失及资产处置收益）。
从报告期看，标的公司2019年的调整后净利润增长率为14.26%，其较高的增长率主要由于营业收入增长所致。
标的公司承诺期净利润及净利润增长率如下：
单位：万元
项目 2020年 2021年 2022年
净利润 4,189.74 5,672.68 6,137.73
销售净利率 15.50% 16.94% 16.99%
净利润增长率 -16.95% 35.39% 8.20%
承诺期净利润复合增长率 6.75%
注：承诺期净利润复合增长率 1/3=[（2022年净利润/2019年调整后净利润） -1]*100%
标的公司承诺期预测充分考虑了第一季度新冠疫情对2020年业绩的影响及人员成本未来的增长，其销售净利率及净利润复合增长率均低于历史水平，整体预测较为谨慎。
综上所述，考虑到汽车行业目前已经显现出的复苏迹象，行业未来仍存在的发展空间；标的公司是行业内少数提供包装器具规划、设计、制造、维修保养等综合性服务的企业，拥有整车规划设计能力和新车型同步开发能力，竞争优势明显；标的公司在行业下滑的情况下，保持了原有业务的稳定，并新增了新客户和新业务，开拓了新的利润来源，实现了营业收入和净利润的同比增长；标的公司目前在手订单稳定，业务持续性较高；标的公司未来增长未受到产能限制影响。标的公司业绩预测的增长率考虑了行业发展和新业务开发的情况，与历史期业绩相比未出现明显差异，因此标的公司的业绩在未来具备可实现性。
二、财务顾问核查意见
经核查，财务顾问认为，考虑到汽车行业目前已经显现出的复苏迹象，行业未来仍存在的发展空间；标的公司是行业内少数提供包装器具规划、设计、制造、维修保养等综合性服务的企业，拥有整车规划设计能力和新车型同步开发能力，竞争优势明显；标的公司在行业下滑的情况下，保持了原有业务的稳定，并新增了新客户和新业务，开拓了新的利润来源，实现了营业收入和净利润的同比增长；标的公司目前在手订单稳定，业务持续性较高；标的公司未来增长未受到产能限制影响。标的公司业绩预测的增长率考虑了行业发展和新业务开发的情况，与历史期业绩相比未出现明显差异，因此标的公司的业绩在未来具备可实现性。
问题4、草案披露，标的公司本次交易对应的市盈率和市净率分别为11.52倍和6.21倍，市盈率低于行业平均水平，而市净率显著高于行业平均水平。可比公司选取方面，公司选取了申万三级行业（包装印刷III）和申万三级行业（汽车零部件 III）的上市公司的估值水平进行比较。请公司补充说明：（1）公司选取的同行业公司所处行业、提供的产品和服务是否确与标的资产相同或具有相似性，可比公司的选取是否合理；（2）结合标的公司业务开展、可比公司选取合理性等，分析说明标的公司本次估值水平较高的原因及合理性。请财务顾问发表意见。
回复：
一、公司选取的同行业公司所处行业、提供的产品和服务是否确与标的资产相同或具有相似性，可比公司的选取是否合理
本次交易的标的公司主要从事包装器具业务，具体包括包装器具的规划、设计、制造和线旁服务，目前集中于汽车行业，为汽车整车制造商、零部件供应商提供包装方案规划、包装器具设计、测试、制造及维修保养能服务。报告期内，包装器具业务占营业收入的比例达到70%以上，因此标的公司本身属于包装相关行业。
重组草案选取了申万三级行业（包装印刷III）的上市公司与标的公司进行估值水平比较，根据相关公司的公告和Wind资讯的相关资料，所选公司的相关业务简介如下：
证券代码 证券简称 业务简介
公司为美国“可口可乐”、“百事可乐”两大国际饮料公司在中国的灌装
厂，以及国内名牌饮料厂家提供食品饮料容器包装，是目前中国生产设
备最齐全、技术最先进、规模最大的PET瓶专业生产企业。公司产品
000659.SZ 珠海中富 有各种款式的PET汽水，矿泉水，纯净水，蒸馏水瓶和PET热灌装(茶、
果汁)饮料瓶与PET防爆啤酒瓶及系列瓶胚，PVC热收缩型与OPP粘
贴型彩印标签，PVC、LDPE、LLDPE热收缩膜(套)，HDPE、LDPE、
LLDPE薄膜与各种规格的塑料袋，高级优质包装纸箱等。
公司下属天津海顺是一家以快速消费品行业为核心业务领域的包装印
刷综合服务提供商，业务链涵盖包装设计、包装方案优化、包装工艺设
定、印前制版、包装印刷生产、供应链优化等各个环节。天津海顺承揽
000695.SZ 滨海能源 各种彩色、黑白印刷，包括书藉、期刊、画报、招贴、手提袋、笔记本、
说明书、企业样本、挂历台历、包装盒、精装礼品盒等，同时还承接各
类后加工业务，例如：覆膜、扪切、糊盒、烫金、上亮、UV油、骑马
订、胶订、塑料本皮、喷码、丝网等。
公司是主营中高档烟包印刷、烟用滤棒生产、高等教育、房地产及“智
慧校园”无线网络新兴产业。烟配板块具备凹印、胶印、丝印等所有印
000812.SZ 陕西金叶 刷工艺，拥有省级企业技术中心3个，国家级检测中心1个。公司先后
斩获“北京国际包装博览会高新技术创新奖”、“湖北省中小企业创新
奖”、“中国印刷企业100强”、“国家高新技术企业”等称号。
公司主要生产经营真空镀膜、塑胶彩印复合软包装材料，生产和销售自
产的新型药品包装材料、精细化工产品等高新技术产品，主要用于食品、
002014.SZ 永新股份 日化、医药等领域，是公司营业收入的主要来源。公司专注塑料软包装
行业，凭借技术积累、产品创新、产业链协同配套以及品牌等核心竞争
优势，与下游行业中龙头企业、品牌企业建立了长期稳定的合作关系，
不论从规模还是实力上，公司均是国内行业中的领先者。
公司集安全票证印刷、智能卡生产和服务、电子发票、书刊彩色印刷、
002117.SZ 东港股份 标签印刷、数据处理、智能标签(RFID)封装、普通标签印刷、办公用纸
生产、科研开发为一体的综合性企业集团，是知名的综合印刷媒体服务
企业。
公司是中国卷烟包装领军企业，主营业务定位为高端包装印刷品和包装
材料的研究生产,主要产品是高技术和高附加值的烟标、高端知名消费
品牌包装及相关镭射包装材料镭射膜和镭射纸。公司已形成了从行业标
002191.SZ 劲嘉股份 准制定、包装材料镭射膜、镭射纸到烟标印制包装的完整产业链，具有
我国最大连线复合转移凹印机群，同时还引进了系列德国海德堡速霸印
刷机群、日本高精度全自动模切机群等包装印刷设备，具备了生产规模
上的优势，能快速满足不同卷烟客户对烟标生产的需求，获得中国包装
龙头企业称号。
公司是瓦楞纸箱的三项国家标准的主要修订单位，多年来专注于瓦楞纸
002228.SZ 合兴包装 箱包装行业发展，已经建立起满足客户对于质量、环保、安全的包装需
求，获得了中国包装龙头企业称号，是中国包装联合会的副会长单位。
公司以安全印务为主营业务，是中国彩票印刷行业的龙头企业之一。上
市以来，公司业务布局由单一安全印务发展为多种业务协同发展，完成
002229.SZ 鸿博股份 了布局全国的战略格局。目前公司业务涵盖(1)彩票产业；(2)安全印务；
(3)包装产业；(4)彩印产业；(5)物联网产业；(6)商贸及互动娱乐产业等
领域。获得“中国印刷复制示范企业”、“中国绿色印刷工程示范单位”、
“中国印刷行业3A信用等级企业”等荣誉称号。
公司主要从事化妆品、日用品、保健品、食品塑料包装解决方案及其相
关产品和服务的提供，包括创意设计、工艺装备及精密模具设计制造、
002243.SZ 通产丽星 高分子材料改性及环保材料研发、各类高端塑料包装的生产和销售、化
妆品的灌装及搅拌、信息化标签、物流配送、塑料包装废弃物循环利用
等。主要产品包括软管、注塑件、塑料瓶、标签、模具、汽车轻量化塑
料件。
公司是一家国内领先的高端环保包装一体化综合服务商。公司主要从事
轻重型环保包装、电子标签及RFID产品的研发、生产与销售，并为客
002303.SZ 美盈森 户提供包装产品设计、包装方案优化、第三方采购与包装产品物流配送、
供应商库存管理、辅助包装作业、电子标签及RFID解决方案。公司是
多项国家包装标准的主要起草和参与起草单位，拥有的专利及参与制定
和修订行业标准数量均在业内排名前列。
公司是一家集科研、设计、生产、销售及售后服务于一体的全过程制造
002522.SZ 浙江众成 企业，是全球知名的高品质POF热收缩膜制造商和国内优秀的POF热
收缩膜整体包装解决方案提供商。主要产品为POF热收缩膜。
公司是一家集研发、制造、销售环保包装材料于一体的高新技术企业和
外商投资先进技术企业。公司的主营业务是从事真空镀铝纸、白卡纸、
002565.SZ 顺灏股份 复膜纸、烟用丙纤丝束等产品的研发、生产、加工和销售。主导产品为
真空镀铝纸等环保包装材料，应用于礼品、化妆品、卷烟、酒、食品、
药品等产品的包装印刷领域，其中大部分应用于烟包印刷领域。
公司是一家专业致力于先进高分子复合材料领域产品技术研发、生产销
002585.SZ 双星新材 售、进出口贸易为一体的国家高新技术企业。公司主要从事先进高分子
复合材料、光电新材料、光学膜、太阳能电池背板、聚酯电容膜、信息
材料、热收缩材料等聚酯薄膜的研发、生产和销售。
公司主要从事全彩出版物综合印刷服务，并定位于出版物和商业印刷的
高端市场，主要承印大型高档全彩杂志、豪华都市报、大批量商业宣传
002599.SZ 盛通股份 资料等快速印品以及高档彩色精装图书。公司目前拥有国际最先进的商
业印刷设备、严整的印刷工艺流程和精细化管理体系，设备配套能力处
于国际领先水平，具备全年全天候连续生产能力。
公司是一家集品牌策划、包装设计与制造、灌装服务、信息化辅助营销
为核心的综合包装解决方案提供商。长期致力于食品饮料金属包装产品
002701.SZ 奥瑞金 的研发、设计、生产和销售，在为客户提供各类食品、饮料、罐头、啤
酒、乳制品、调味品等产品的包装制品生产的同时，还可提供包括包装
设计、制造及全方位客户服务等一体的综合包装解决方案。
公司集研发、设计、制造、销售为一体。主要生产和销售塑料包装膜、
002735.SZ 王子新材 塑料托盘、塑料缓冲材料、彩色印刷、食、药品包装等。现已成为国内
领先的新型环保包装材料集成供应商。
公司是易拉罐等金属包装容器专业生产厂商。公司主要业务为食品饮料
金属包装产品的研发、设计、生产和销售，主要产品为饮料罐和食品罐，
002752.SZ 昇兴股份 包括三片罐、二片罐、铝瓶产品，为食品、饮料及啤酒行业企业提供从
研发、设计、晒版、印刷、生产、配送、灌装、二维码云数据服务的一
整套服务，是提供包装设计与制造、灌装服务、信息化服务的一体化、
多元化、智能化服务的综合性服务供应商。
公司从成立以来一直致力于金属包装产品的研发、设计、生产和销售业
务。公司主要生产化工罐，同时为进一步完善产品结构，拓展未来发展
002787.SZ 华源控股 空间，公司也在积极介入杂罐、食品罐和金属盖业务。2018年公司通
过收购瑞杰科技部分股份，新增塑料包装类业务，同时积极开拓复合包
装、包装设备和技术服务等领域的业务板块，逐步向包装综合解决方案
提供商转型，致力成为具有国际影响力的包装品牌。
公司是国内领先的医药纸盒包装产品独立供应商。主营业务为医药纸盒
包装产品的设计、生产及销售，并兼营酒类、食品彩盒和瓦楞纸箱业务。
002799.SZ 环球印务 广泛应用于OTC药品、处方药品以及保健食品，包括化学制剂、生物
药品和草本药品等，是中国医药包装协会标准《药品包装用卡纸折叠纸
盒》的牵头制订者。
002803.SZ 吉宏股份 公司的主要产品为彩色包装纸盒、彩色包装箱、塑料软包装等，广泛应
用于快速消费品的外包装。
公司作为高端品牌包装整体解决方案提供商，为客户提供“一体化产品
002831.SZ 裕同科技 制造和供应解决方案、创意设计与研发创新解决方案、全球化运营及服
务解决方案”。公司在专注消费类电子产品纸质包装的同时，积极开展
业务多元化，拓展高档烟酒、化妆品及高端奢侈品等行业包装业务。
公司主营业务为烟标的设计、生产及销售，致力于为客户提供高稳定性、
高技术含量、高附加值、高精度的烟标产品与服务，是具备向客户提供
印前、印刷、印后高品质整体服务的专业烟标印刷供应商。自成立以来，
002836.SZ 新宏泽 公司紧紧围绕卷烟客户对烟标生产工艺、新技术应用、产品质量不断提
升的需求，通过引进行业领先设备、优化生产工艺和培育具有丰富印刷
生产运营经验的团队，形成了向不同卷烟客户提供高品质、高稳定性、
大规模、多品种的专业烟标整体服务能力。
公司是一家以快速消费品为核心领域，专业从事“安全、环保、易开启”
金属包装产品研发、生产和销售的国家级高新技术企业,是中国易开盖
国家标准制定单位之一，中国包装联合金属容器委员会副主任单位。自
002846.SZ 英联股份 成立以来，公司一直致力于为客户提供产品设计、功能研究、模具开发、
涂布印刷、生产制造及物流配送等全方位综合服务。经过多年发展，公
司现已形成覆盖食品(含干粉)、饮料、日化用品等多应用领域，是产品
品类齐全、能够满足客户多样化需求及一站式采购的快速消费品金属包
装产品提供商。
公司是一家以研发生产烟标等包装印刷品为主的企业，主要的包装印刷
产品为烟标，是卷烟消费品的配套包装制品，具有防伪商标、外观形象、
002951.SZ 金时科技 包装保护等功能。公司紧跟国内烟草行业的整合政策，积极应对国内卷
烟行业向“大集团、大品牌”集中的趋势，采取“大市场”的策略，专业服
务于大型烟草企业集团，为其高档卷烟提供配套的烟标产品。
公司自设立以来，长期从事食品饮料包装容器的研发、设计、生产、销
售及饮料灌装业务，为食品、饮料行业客户提供一体化包装容器的设计、
印刷、生产、配送、灌装及全方位客户服务的综合包装容器解决方案。
002969.SZ 嘉美包装 公司的主要产品包括三片罐、二片罐、无菌纸包装和PET瓶，主要用
于含乳饮料和植物蛋白饮料、即饮茶和其他饮料以及瓶装水的包装，同
时提供各类饮料的灌装服务，为中国产能最大的三片罐制造企业之一，
中国灌装产能最大的金属包装公司，在金属包装领域具有突出的市场竞
争力。
公司是国内领先的大型环保包装材料的龙头企业，经过多年发展，公司
300057.SZ 万顺新材 确立以中高档包装材料、铝箔包装业务、ITO导电膜为“三驾马车”的多
元化发展战略，对全国进行战略布局，实现经营结构的全面升级。
公司是专业从事直接接触药品的高阻隔包装材料研发、生产和销售的国
家级高新技术企业，自设立以来，一直致力于为制药企业客户提供防潮、
防氧、避光、儿童保护的整体药品包装解决方案，持续开展药用包装材
300501.SZ 海顺新材 料的研发、转化和专业市场服务。通过自主研发等手段，公司已在冷冲
压成型铝这类新型医药包装材料方面成功实现高阻隔性、高延展性及强
耐候性，并在规模化生产后成为该细分市场上的知名企业。公司十分注
重产品研发，下属的工程技术研究中心被苏州市科技局认定为“苏州市
药用包装新材料工程技术研究中心”。
公司是一家集育苗、造林、木材深加工为一体的国家林业产业化重点龙
600076.SH 康欣新材 头企业，主营业务包括集装箱底板、建筑结构材、木结构房屋的研发、
设计与生产。
公司是具有环保概念的都市型创新材料产业。经过多年的发展，公司主
营生产和销售各种PET瓶及瓶坯、皇冠盖、塑料防盗盖、标签、喷铝
纸及纸板、彩色纸包装印刷、薄膜等包装材料以及饮料OEM等产品，
600210.SH 紫江企业 在生产规模、技术水平、质量水平、销售收经济效益方面均处于国内同
行业领先地位。在包装印刷及新材料制造领域，公司在引进国际先进设
备和技术的基础上，结合国内食品饮料、包装材料及其它新型材料行业
的发展趋势，加强产品的科研力度，提升产品科研含量。
公司印刷包装主业发展迅速，实力雄厚，有多家专门从事各类包装印刷、
书刊、报纸、商业票据等的生产企业，形成了创意策划、设计、制版、
600836.SH *ST界龙 印刷及印后加工、物流配送一体化服务的产业链。公司先后获评上海市
著名商标、中国驰名商标、中国出版奖先进出版单位、国家文化出口重
点企业、国家印刷复制示范企业、中国印刷行业企业信用AAA级、全
国轻工业卓越绩效先进企业奖。
公司是国内综合实力领先的包装印刷服务供应商。公司的主营业务为烟
标印刷及相关包装材料的设计、生产与销售。公司是国内从事烟标印刷
历史最悠久的企业之一，也是行业内产业链最完整的包装印刷企业之
601515.SH 东风股份 一，目前已形成以烟标印刷产品为核心、涵盖酒包装、药品包装等在内
的中高端印刷包装产品和包装材料研发、设计与生产相结合的业务体
系。公司目前已建立起覆盖基膜、油墨、涂料生产、电化铝生产、镭射
膜生产、镭射转移纸生产、包装印刷生产的全链条，同时具备较强的产
品研发与设计能力，能够为客户提供全方位的服务。
公司前身为上海宝钢包装有限公司。公司是国内专业从事生产饮料、食
品等快速消费品金属包装的龙头企业，产品包括金属二片罐及配套易拉
盖和印铁产品，为国内快速消费品高端金属包装领域的领导者和行业标
601968.SH 宝钢包装 准制定者之一。公司是国内一家同时具备钢制二片罐和铝制二片罐生产
能力的企业，同时公司还拥有国内规模大、技术领先、装备先进的印铁
业务。公司定位于国内乃至世界的金属包装行业领导者，引导新产品发
展方向，开拓金属包装新领域，为客户提供全方位、一体化的精品金属
包装服务。
公司发展成为集木包装、纸包装、塑料包装、铁包装、纸木结合包装、
塑木缓冲包装生产和加工为一体，并能为客户提供从包装咨询、设计、
生产、现场装箱到物流配送“一站式”解决方案的生产服务型企业。公司
603022.SH 新通联 专注于纸包装和竹木包装产品的设计研发、生产制造，积累了丰富的行
业经验，并且依靠向客户提供“整体包装解决方案”一体化服务的经营模
式，为客户持续提供优质的产品和高效的增值服务。公司积极推进业务
与市场开拓，力争实现打造国内领先的专业化“整体包装解决方案”产品
与服务供应商的目标。
公司是集卷烟商标设计、技术开发、印刷为主的大型包装企业，主要从
603058.SH 永吉股份 事商标包装印刷业务，长期为贵州省中烟工业公司提供烟用物资(卷烟
盒、条包装纸)的印刷配套业务。
公司是一家集水松纸和烟用封签设计、生产、销售及服务为一体的民营
603429.SH 集友股份 企业，下属大风科技主要从事烟标及相关包装材料的研发、设计、生产
与销售等相关业务。
公司是国内优秀的包装印刷一体化解决方案供应商，公司主要从事彩
盒、标签等相关包装印刷产品的研发、生产和销售，主要为日化、食品
生产企业提供全方位的包装印刷服务。公司成立以来，以对印刷包装效
603499.SH 翔港科技 果、质量、功能性要求较高的日化行业为核心，通过多年的研发及技术
积累，将产品从单一的基础纸质基材拓展到以卡纸、复合纸、环保纸、
微细瓦楞纸、塑料等多种材料为基材的包装印刷产品，并且形成了从产
品设计、方案优化、加工生产到第三方采购与包装产品物流配送、供应
商库存管理以及辅助包装作业的一体化业务模式。
公司是一家专业从事激光全息模压制品制造、销售及技术开发的国家高
新技术企业，核心产品包括激光全息防伪膜和防伪纸，产品集防伪、装
饰、环保功能于一体，广泛应用于卷烟、酒、化妆品、食品等领域的激
603607.SH 京华激光 光全息防伪包装。公司为中国防伪行业协会正式团体会员、副理事长单
位，中国防伪行业十强企业，在宽幅全息防伪包装材料生产综合技术，
尤其是在适合高速印刷的全息防伪定位材料、透明全息防伪材料、全息
证卡防伪膜等领域的综合技术处于国内先进水平，掌握激光全息防伪
膜、防伪纸的生产工艺，并拥有与这种生产工艺相关的多项专利。
公司是一家生产研发高质量、高强度的瓦楞纸箱、纸板产品的高新技术
企业，为各个行业领域的多种类客户提供相应的设计、研发、生产等全
方位的纸包装服务，公司已经成为国内瓦楞纸箱、纸板生产领域中具备
603687.SH 大胜达 先进技术工艺能力和强大生产加工能力的龙头企业之一，公司研发生产
的低克重、高强度、多色彩的中高档纸箱产品受到众多大型客户的青睐，
各类产品被广泛地运用于食品、饮料、烟草、酒类、电子、家电、家具、
化工、服装、机械等行业的内外包装。
由上表可知，从所选公司的业务分析，重组草案中所选取的申万三级行业（包装印刷III）上市公司从事包装或者相关的包装材料、包装印刷业务，与标的公司同处于包装行业；所选公司的产品与标的公司的产品相比，均用于在生产、流通、运输过程中保护所包装的物品，因此，相关产品发挥的作用与标的公司具有相似性，所选取的可比公司合理。
此外，考虑到标的公司的产品和服务主要用于汽车行业，虽然标的公司本身并不属于汽车零部件行业，但是下游客户为汽车整车制造商，与汽车零部件企业同处于汽车产业链的上游，同受下游整车制造商需求波动的影响。为此，为多角度分析本次交易的估值水平，重组草案也选取了申万三级行业（汽车零部件III）的上市公司，与标的公司进行估值水平的比较。
综上所述，重组草案选取申万三级行业（包装印刷III）上市公司与标的公司同属于包装行业，相关公司的选择合理；申万三级行业（汽车零部件III）上市公司虽并未与标的公司同属一个行业，但同处于汽车产业链的上游，同受下游整车制造商的影响，故重组草案也选取了申万三级行业（汽车零部件III）的上市公司进行比较。
二、结合标的公司业务开展、可比公司选取合理性等，分析说明标的公司本次估值水平较高的原因及合理性。请财务顾问发表意见
1、标的公司的业务开展情况
标的公司主要从事包装器具的相关业务，具体涉及到包装器具规划、设计和制造，以及包装器具线旁服务等，主要集中在汽车行业，主要为汽车整车制造商、零部件供应商提供包装方案规划、包装器具设计、测试、制造及维修保养等服务。
目前，标的公司业务重点专注于包装器具的规划、设计等业务，包装器具的生产制造主要委托外部供应商完成，规划、设计类业务并不需要投入大量的固定资产，因此，标的公司整体资产规模较小，使得其市净率水平较高。
根据标的公司经审计的财务数据，标的公司主要经营指标如下：
单位：万元
项目 2019/12/31 2018/12/31
总资产 20,944.36 29,001.69
总负债 11,579.61 15,346.64
净资产 9,364.75 13,655.05
项目 2019年度 2018年度
营业收入 28,502.20 26,164.51
营业利润 6,622.20 5,991.11
利润总额 6,706.31 6,334.67
净利润 5,051.09 4,868.14
净资产收益率 43.88% /
注：净资产收益率=净利润/[（期初净资产+期末净资产）/2]
由上表可知，标的公司总资产、总负债和净资产规模相对较小，而营业收入和净利润相对资产规模的比例较大，经初步测算，2019年度标的公司净资产收益率为43.88%，主要原因为标的公司是轻资产经营的企业，主要从事包装器具规划、设计、线旁服务等服务类业务，而包装器具制造等批量化生产业务已采用外包形式，所需投入的经营资产规模较少。
2、可比公司选取的合理性
如前文第1小题所述，所选可比公司从事包装或者相关的包装材料、包装印刷业务，与标的公司同处于包装行业；相关产品与标的公司的产品相比，均用于在生产、流通、运输过程中保护所包装的物品，因此，相关产品发挥的作用与标的公司具有相似性，所选取的可比公司具有合理性。
3、标的公司本次估值水平的分析
本次交易的标的资产作价为58,200.00万元，标的公司截至2019年12月31日的净利润为5,051.09万元，净资产为9,364.75万元，据此测算，本次交易的市盈率和市净率分别为11.52倍和6.21倍。
申万三级行业（包装印刷III）的上市公司市盈率、市净率、净资产收益率如下：
证券代码 证券简称 市盈率 市净率 2019年净资产收益
率（%）
000659.SZ 珠海中富 138.04 3.39 2.54
000695.SZ 滨海能源 132.99 4.7 3.60
000812.SZ 陕西金叶 86 1.59 1.86
002014.SZ 永新股份 16.08 2.33 14.56
002117.SZ 东港股份 21.77 3.54 16.34
002191.SZ 劲嘉股份 14.64 1.85 13.07
002228.SZ 合兴包装 17.58 1.55 9.25
002229.SZ 鸿博股份 104.3 2.18 2.14
002243.SZ 通产丽星 27.59 3.04 16.71
002303.SZ 美盈森 12.87 1.34 11.12
002522.SZ 浙江众成 86.68 3.05 3.56
002565.SZ 顺灏股份 -21.59 2.21 -9.81
002585.SZ 双星新材 34.19 0.78 2.26
002599.SZ 盛通股份 14.78 1.2 8.54
002701.SZ 奥瑞金 13.65 1.63 12.31
002735.SZ 王子新材 49.58 4.16 8.90
002752.SZ 昇兴股份 83.7 2.44 2.94
002787.SZ 华源控股 31.6 1.39 4.55
002799.SZ 环球印务 37.34 4.11 11.59
002803.SZ 吉宏股份 23.34 5.41 31.15
002831.SZ 裕同科技 20.25 3.33 17.39
002836.SZ 新宏泽 62.29 4.27 6.41
002846.SZ 英联股份 40.17 4.51 12.48
002951.SZ 金时科技 31.38 4.28 16.12
002969.SZ 嘉美包装 43.72 3.61 9.34
300057.SZ 万顺新材 24.29 0.96 4.43
300501.SZ 海顺新材 26.67 2.57 10.01
600076.SH 康欣新材 8.83 0.84 9.93
600210.SH 紫江企业 12.98 1.3 10.53
600836.SH *ST界龙 -31.3 3.74 -11.27
601515.SH 东风股份 18.92 1.92 10.00
601968.SH 宝钢包装 32.22 1.78 5.85
603022.SH 新通联 106.68 4.97 4.74
603058.SH 永吉股份 22.98 3.15 14.40
603429.SH 集友股份 52.21 8.97 22.49
603499.SH 翔港科技 165.04 4.55 2.75
603607.SH 京华激光 23.29 2.94 13.14
603687.SH 大胜达 49.15 3.59 8.58
平均数 43.02 2.98 8.80
中位数 29.49 2.99 9.31
标的公司 11.52 6.21 43.88
由上表可知，与包装行业的上市公司相比，标的公司市盈率水平较低，明显低于行业平均市盈率和行业中位数，处于行业较低水平；市净率、净资产收益率较高。
标的公司市净率水平较同行业公司高的原因如下：
①标的公司是属于轻资产经营公司，主要业务专注于包装器具的规划、设计、线旁服务等服务类业务，该类型的业务并不需要投入大量的固定资产，而包装器具制造等需要固定资产投入的业务已主要采用外协模式进行，因此标的公司的资产规模较小，使得其市净率水平较高。
经初步测算，标的公司2019年净资产收益率为43.88%，而同行业可比公司净资产收益率平均数为8.80%，中位数为9.31%，故与可比公司相比，虽然标的公司净资产规模小，但是盈利能力高。
②本次标的资产评估采用收益法，收益法在评估过程中不仅考虑了标的公司的账面资产，同时也考虑了其拥有的客户资源、市场开拓、销售渠道、经营管理水平、研发能力等对盈利能力产生重大影响的因素，该部分因素无法在账面得到体现；而净资产账面价值是会计核算中账面记载的资产价值，未考虑现时资产市场价格的波动，也不反映资产的收益状况。
4、标的公司本次估值的合理性
如前文所述，由于标的公司是轻资产经营的企业，相对于同行业上市公司有着更高的净资产收益率，达到43.88%，体现了较强的资产盈利能力；同时，本次评估采用收益法，收益法不仅考虑了标的公司的账面资产，也考虑了无法体现在账面的客户资源、市场开拓、销售渠道、经营管理水平、研发能力等因素，反映了标的公司作为一个经营主体的整体价值。因此，标的公司本次估值与净资产账面值相比较高，相应提高了市净率。
综上所述，标的公司市净率较同行业上市公司高，是由标的公司的经营模式所决定；从市盈率水平分析，标的公司市盈率低于同行业上市公司的水平，总体而言，标的公司估值水平具有合理性。
三、财务顾问核查意见
经核查，财务顾问认为，重组草案选取申万三级行业（包装印刷III）上市公司与标的公司同属于包装行业，相关公司的选择合理；申万三级行业（汽车零部件III）上市公司虽并未与标的公司同属一个行业，但同处于汽车产业链的上游，同受下游整车制造商的影响，故重组草案选取申万三级行业（汽车零部件III）的上市公司进行比较也具有合理性；标的公司市净率较同行业上市公司高，是由标的公司的经营模式所决定；从市盈率水平分析，标的公司市盈率低于同行业上市公司的水平，总体而言，标的公司估值水平具有合理性。
问题5、草案披露，标的公司2018、2019 年毛利率分别为31.80%、31.56%，高于同行业可比公司平均水平。公司解释，主要是由于公司提供的包装器具整体方案规划、设计具有较高的技术含量。请公司补充说明：（1）标的公司报告期内各业务板块营业收入、毛利率及主要客户情况；（2）包装器具整体方案规划、设计的业务模式、关键环节、核心竞争力及主要竞争对手等，具有较高技术含量的依据及合理性；（3）相关规划、设计服务是否具有较高的技术门槛，标的公司高毛利率水平是否具有可持续性。请财务顾问发表意见。
回复：
一、标的公司报告期内各业务板块营业收入、毛利率及主要客户情况
标的公司报告期内各业务板块营业收入、毛利率及主要客户如下：
单位：万元
项目 2019年度 2018年度 主要客户
收入 毛利率 收入 毛利率
上汽通用、赛科利（南京）汽
包装器具业务 20,016.42 30.81% 20,736.13 30.69% 车模具技术应用有限公司、辽
宁联合物流有限公司
其他服务 8,272.84 32.57% 5,107.05 35.78% 上汽通用、安吉智行物流有限
公司
其他业务收入 212.94 61.96% 321.33 40.53% 晨通物流
合计 28,502.20 31.56% 26,164.51 31.80%
二、包装器具整体方案规划、设计的业务模式、关键环节、核心竞争力及主要竞争对手等，具有较高技术含量的依据及合理性
1、包装器具整体方案规划、设计的业务模式
标的公司的包装器具业务包括包装器具的规划、设计和制造，以及包装器具线旁服务两类。其中包装器具规划、设计的业务模式如下：
由于包装器具通常需要匹配零部件的规格、材质、外形等参数，故对于整车制造商而言，一款新车型的研发不仅涉及新车型零部件的研发，也涉及整车零部件包装器具方案的制定。通常一个新车型有超过1,000个零部件，每一个零部件均需要进行包装方案的制定，其中有10-20%的零部件使用特殊包装需要重新设计，其余零部件使用标准包装。包装器具的整体方案分为规划、设计两个阶段。
在规划阶段，标的公司根据新车型所用到的零部件清单，统筹考虑零部件运输过程、装卸流程、上线顺序、上线速度、线旁空间、取料方式等各环节的要求和限制，规划新车型每个零部件在运输、装卸、上线、喂料等整个供应链过程每个环节需要用到的包装策略。包装策略具体内容包括是否采用标准包装或特殊包装、器具的大小和尺寸、包装的容积率（即单个包装可装载的零部件数量）、运输装载率（如标准集装箱可装载的器具数量）、是否可直接用于生产线旁、是否可用于自动取放料设备等，上述具体包装策略内容最终以包装策划书的形式形成包装整体方案。
在设计阶段，根据包装策划书形成的整体方案，针对10-20%使用特殊包装的零部件，按照其规格、参数等信息，对每个零部件在供应链中所需的包装进行具体化设计，包括概念设计、论证、图纸设计、打样、测试等工作，最终以设计图纸的形式，实现包装策划书所述的包装策略具体内容和整体方案。
规划阶段的工作和成果是整个包装器具服务的指引和目标，是后续包括设计、制造阶段工作的指导方案；设计、制造等阶段的工作是对规划阶段整体方案的具
体实施，是实现包装整体方案目标的具体路径。
标的公司自2002年起即开始承担上汽通用包装器具的相关业务，经过多年的合作，双方已经形成了长期稳定的业务关系。标的公司以此积累了多年的业务经验和技术、人才储备，并拥有与客户新车型同步开发能力。目前在实际经营中，标的公司向客户统筹提供包装器具的规划和设计服务，对于客户在整个生产过程中，降低零部件包装投入成本和供应链环节的其他成本，提高业务流程操作的效率，实现降本增效能发挥积极作用。
2、关键环节
包装器具规划的主要流程如下：
项目中标
项目启动
确认项目负责人 项目计划进度表
各部门支持 资源配置
跟踪项目运作
项目实施和控制 定期汇报
偏移分析
项目结算
项目交接 项目结束
项目审计
记录存档
从上图可知，包装器具规划从项目启动到项目结束经过多个环节，其中规划阶段最关键的环节是项目实施和控制，具体如下：
项目实施和控制环节是标的公司进行具体的包装方案规划工作的环节，一个新车型通常包含超过1,000个零部件，包装方案规划即对这1,000多个的零部件中的每一个零部件在整个零部件供应链过程中，涉及的运输、装卸、上线、取料、喂料等环节所需用到的包装进行确定，需要综合考虑每个零部件在供应链中所受到的各种限制和条件，比如从零部件供应商到整车制造商的运输距离、运输方式，装卸方式、装卸次数，不同零部件上线装车的顺序，生产线流转的速度，仓库、线旁可供零部件堆放的位置和空间，是否采用自动取料设备等，规划完成后，每个零部件将形成各自对应的包装策略方案。
包装策略方案具体内容包括是否采用标准包装或特殊包装、器具的大小和尺寸、包装的容积率（即单个包装可装载的零部件数量）、运输装载率（如标准集装箱可装载的器具数量）、是否可直接用于生产线旁、是否可用于自动取放料设备等，所有零部件的包装策略内容汇总，构成新车型的整体包装方案。
在规划期间，标的公司需要时刻跟踪客户需求的变化，及时反馈规划过程中遇到的问题，并不时与客户进行沟通。如果项目实施和控制环节的工作无法有效完成，所形成的包装器具整体方案将无法满足客户需求。
包装器具设计的主要流程如下：
接受委托 方案确认 样架测试
获取零件信息 样架图纸设计 图纸完善
方案设计 样架制作 图纸校对审核
方案内部评审 样架内部评审 图纸归档
方案客户评审 样架客户评审
包装器具设计业务整体涉及多个环节，其中最关键的环节为方案设计和确认、样架测试，具体如下：
方案设计是包装器具设计的第一步，在规划阶段形成新车型的整体包装方案后，对于其中需要使用特殊包装的零部件（一般是指因尺寸较大、形状不规则、材质特殊或者其他原因，无法使用金属箱、塑料箱等标准包装的部分零部件，一款车型通常约10-20%的零部件需要设计特殊包装），根据其具体的参数、规格信息，并考虑该零部件在供应链中经过的每个环节的场景和限制，对所需用到的包装器具进行具体设计，包括包装器具的结构、尺寸、材质等，在经过标的公司内部和客户评审确认后，形成该包装器具的图纸。
根据双方确认形成的图纸，制作测试用的包装器具样品，并对其抗震性、抗冲击性等相关性能进行测试，检验是否满足后续实际使用过程中的需要，并对测试过程中所发现的问题进行修改和完善，最终形成可投入批量化生产的包装器具设计图纸。
3、标的公司包装器具规划、设计的核心竞争力
标的公司是国内较早专门从事汽车零部件包装器具相关业务的企业，经过近20年的发展，已经积累了丰富的包装器具规划、设计经验，拥有一支人员稳定的技术研发团队，是国内少数具有整车包装器具规划设计能力的企业之一。
标的公司包装器具规划、设计方面的核心竞争力体现在：
整车规划设计能力：标的公司可提供整体包装器具策划、项目管理、非标设计等服务，向客户提供完整车型的包装器具方案。一个新车型通常包括1,000多个零部件，每个零部件均需要具备各自对应的包装方案，这就需要标的公司对这1,000多个的零部件在整个供应链中所需用到的包装器具进行规划，形成1,000多个独立的包装器具策略，以此形成车型的整体包装方案；在此基础上，标的公司还需对10-20%使用特殊包装的零部件所需用到的包装进行具体设计，使其满足在供应链中各个环节的要求。截至目前，标的公司已为上汽通用提供了超过120个车型的整车包装方案规划项目，涉及零部件包装器具约10万种。标的公司的这项能力，不仅与所建立的包装项目管理团队和管理体系相关，更多的是来源于近20年与上汽通用的业务合作所积累的丰富经验，该等经验由标的公司拥有，也无法予以复制。对于竞争对手而言，在缺乏多年业务经验积累的情况下，要获得整车包装器具规划设计能力面临较大的难度。
标准化开发能力：除包装器具的规划、设计外，标的公司还具有为客户建立包装器具体系的能力，根据客户的生产流程、生产环境等特性，对客户的包装器具进行标准化、系列化、模块化开发，实现包装器具与客户生产流程的有机融合。截至目前，标的公司已完成300多种标准件开发，120多种新技术、新结构、新材料研发，33种料架通用技术规范，68种特殊料架设计指导规范，21种参数化料架常用结构，20种参数化料架基础框体，9种系列的标准金属箱等，上述标准化开发成果，能有效的提高生产效率、降低生产成本，例如“开发门总成模块化料架”技术的应用，可节省相关特殊包装投入成本40%。
试验测试能力：标的公司已经建立了包装测试实验室，建立了完整的包装测试规范及规程，拥有多种不同测试项目的专用设备，并配有2名经ISTA中国培训认可的测试工程师。标的公司可以对包装器具在不同工况下所受到的影响进行模拟测试，比如在抗冲击性方面，可以模拟三级不同冲击速度对包装进行水平冲击试验；在抗震性方面，可模拟在三级公路路面或四级公路路面的路况下进行运输试验；在抗摔性方面，可进行最高1.5米高度下的跌落试验等，其他还包括叉车搬运测试、颠簸测试、实际路程测试、静态压力堆码试验等模拟测试项目。这些可模拟日常工作环境中能遇到的绝大多数状况，有效的从源头减少零部件在供应链中所受到的损害。
专业的技术团队：在行业中，从事包装器具生产制造的企业较多，具有规划设计能力的企业较少；同时，现成的专业技术人才较少，通常以企业内部培训的方式培养所需的人才。故对于竞争对手而言，要建立一支专业的包装器具规划设计团队，面临一定的人才缺口和壁垒。而标的公司经过多年的发展，已经建立了一支技术实力雄厚、经验丰富的技术人才团队，目前拥有技术人员74人，包括28名从事标准化和新技术开发的核心研发人员，其中多名行业从业15年以上的资深专家级人员。
4、竞争对手的情况
目前国内从事汽车包装器具的公司主要分两类：第一类是以包装器具规划设计为主，包装器具制造为辅的公司，如标的公司、安吉智行、中久物流；第二类是以包装器具制造为主，包装器具设计为辅的公司，如上海众德、上海盈新、大众工装、宁波喜悦、苏州良才等，该类别公司数量较多，竞争较为激烈。
根据公开资料，竞争对手的相关情况如下：
（1）安吉智行
安吉智行物流有限公司始创于2002年，主要从事仓储、普通货运、包装一体化管理、技术咨询和培训等服务，已形成汽车零部件物流与非汽车社会化物流两大业务板块，其标准包装一体化统筹项目荣获2018年汽车物流行业创新奖。
（2）中久物流
中久物流正式成立于2014年9月，专业从事与汽车制造相关的物流包装设计和制造、仓储设备设施销售租赁、仓储物流方案咨询设计、普通仓储货代服务等物流行业相关的增值服务。
（3）上海众德
上海众德金属制品有限公司是一家专业制造物流和包装器具的企业，主要可提供产品研发、样品制作、以及批量系列生产等服务。生产制造所有产业领域内的特殊料架和金属结构，重点为汽车工业、食品工业和家具制造业。同时也提供自动停车库，机场物流以及结构件领域内的服务。
（4）上海盈新
上海盈新金属制品有限公司主要经营销售各类非标金属制品、钢结构制品、水暖设备、木制品、塑料制品、金属材料、五金交电、现代办公用品、日用百货、电器设备、汽配件、建材，管道维修，信息咨询服务，普通货运，仓储服务。
（5）大众工装
上海大众工装设备有限公司前身是上海众浦工位器具厂，成立至今已有30多年历史，是上海市工位器具设计生产规模的最大企业。现有在职职工190人左右，拥有先进的工位器具制作和维修设备、以及经过专业培训技术的设计、机加工、钣金、喷漆和维修人员，主要客户有上汽大众、上海汽车、安吉物流、博泽BROSE、麦格纳MAGANA、弗吉亚FAURECIA、法雷奥VALEO、奥托立夫、恩塔华等60多家客户，产品主要包括料架、托架和料箱三大类。
（6）宁波喜悦
宁波喜悦的主营业务是可循环整体塑料包装产品的设计、研发、生产和销售。自成立以来，一直致力于汽车零配件物流包装领域的创新与探索，通过吸收国外优秀的包装设计理念、引进先进的生产设备、不断改进用料与设计工艺，建立起了包括吸塑托盘、周转箱、围板箱、定制衬垫等产品在内的丰富的产品体系，并结合各系列产品特点及定制化设计，为客户提供整体物流可循环包装解决方案。
（7）良才股份
良才股份成立于1998年，十几年来一直专注于物流包装容器的研发与生产，致力于提高物流流通的效率化、再利用化、减资源化。良才股份专业设计开发生产各种标准化物流周转箱，电力、图书、服装等行业专用物流箱、大型围板箱、托盘、铁制料架、防护包装、特种包装，其包装解决方案主要包括整体包装设计、可循环包装设计、内衬包装设计和缓冲包装设计四大类；主要产品包括围板箱系列、周转箱系列、专用容器、标准化容器等。
5、具有较高技术含量的依据和合理性
包装器具规划、设计的技术含量主要体现在以下方面：
标的公司的包装器具规划，是按照客户生产流程、生产环境等各方面的特性，对一个车型提供整体性的包装器具方案。一个车型通常包括约1,000多个零部件，每个零部件均需要特定的包装，以在运输、装卸、上线、取料等供应链的各环节满足相关的要求和限制，这就需要标的公司对1,000多个零部件所涉及的包装器具的标准化程度、大小和尺寸、包装容积率、运输装载率、能否直接上线和用于自动取放料设备等多个方面进行规划，形成1,000多个具体的包装器具方案，最终形成一个车型的整体包装器具方案。包装器具规划工作涉及面广，影响因素多，覆盖零部件在供应链中的各个环节，对整车制造商在包装器具方面的投入成本和供应链各环节中的其他成本具有重要影响。
在形成新车型的整体包装器具方案后，标的公司需对使用特殊包装的零部件所使用的包装器具进行设计。一个车型1,000多个零部件中，约10-20%零部件需要用到特殊包装，需要根据相关零部件的规格、参数等信息，对该部分特殊包装进行具体化设计，并进行模拟不同工况和环境下的测试试验，以满足相关零部件在供应链中每个环节使用场景的要求和限制。包装器具的设计工作，需要精通相关技术、拥有多年经验的技术人员，专用的设计和测试设施。
标的公司经过近20年与上汽通用在包装器具方面的合作，积累了丰富的业务经验，是国内较早专门从事汽车零部件包装器具业务的企业，目前已经为上汽通用提供了超过120个车型的整车包装方案规划项目，涉及零部件包装器具约10万种，可向整车制造商在整个产品研发周期提供包装器具服务，是国内少数具有整车包装器具规划设计能力的服务提供商之一。标的公司拥有的标准化开发能力，能为包装器具设计提供标准化、通用化、模块化的基础性技术，目前已完成300多种标准件开发，120多种新技术、新结构、新材料研发等，用于多种不同的包装器具，降低包装器具投入成本。而与标的公司相比，竞争对手从事汽车包装器具业务的时间相对较晚，主要业务集中于包装器具的具体设计和批量制造方面。
综上所述，标的公司具有近20年专业从事包装器具业务的经验，是少数拥有整车规划设计能力的企业之一，能向客户提供完成车型的包装器具方案；标的公司能完成各类包装器具的设计、测试等工作，并具有标准化开发能力，完成了多种标准件、新技术、新结构的研发。因此，标的公司的包装器具规划、设计业务具有较高的技术含量，在经营中能取得较强的竞争优势。
三、相关规划、设计服务是否具有较高的技术门槛，标的公司高毛利率水平是否具有可持续性
1、相关规划、设计服务是否具有较高的技术门槛
如前文所述，标的公司在包装器具业务方面拥有整车规划设计能力、标准化开发能力等，所从事的包装器具规划、设计业务具有较高的技术含量。相关业务能力的形成，不仅与标的公司所建立的包装项目团队和管理体系相关，更多的是来源于近20年与上汽通用的业务合作，包括提供超过120个车型的整车包装方案规划项目，300多种标准件开发，120多种新技术、新结构、新材料研发等带来的经验和积累。对于竞争对手和新进入者而言，在缺乏多年业务经验积累的情况下，要在包装器具规划、设计方面获得与标的公司类似的整车规划设计能力、标准化开发能力面临较大的难度。因此，包装器具的规划、设计具有较高的技术门槛。
2、标的公司高毛利率水平的可持续性
根据标的公司经审计的财务报表和未来期间预测数据，标的公司历史毛利率和未来预测毛利率如下：
项目 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年
毛利率 31.80% 31.56% 29.15% 30.20% 29.93% 29.79% 29.61%
根据上表，标的公司报告期内的毛利率分别为31.80%和31.56%，未来期间毛利率处于30%上下，略低于报告期内毛利率，并持续保持基本稳定。
标的公司毛利率水平保持持续性的主要原因如下：
（1）如本题第1小题所示，报告期内，标的公司的营业收入主要由包装器具业务和其他服务等构成，相关业务主要为服务类业务，与包装器具生产制造相比，资产投入较少，技术含量较高，拥有较高的毛利率空间。在未来期间，标的公司的业务构成不会变化。
（2）标的公司是国内少数具有整车包装器具规划设计能力、新车型同步开发能力的汽车零部件包装器具企业之一，经过近20年与上汽通用在汽车零部件包装器具领域的合作，积累了丰富的包装器具业务经验，并建立了稳定的新技术研发、方案规划、样品设计和测试的团队，在行业内具有较高竞争优势。在未来期间，标的公司能利用自身在行业内的地位和竞争优势，保持现有的产品和服务提供能力，维持稳定的业务关系，以及开发新的客户和业务机会。
（3）标的公司自2002年起即开始从事汽车零部件包装器具相关的业务，与上汽通用保持了近20年的合作关系，所提供的产品和服务得到上汽通用的认可，已成为上汽通用稳定的供应商之一，双方形成了较为稳固的合作关系。对于上汽通用而言，其在零部件包装器具方面采用现有模式已运行多年，若改变现有业务模式则需要投入较多的资源和时间，变化成本较高，成本效益较差。在未来期间，标的公司与上汽通用仍会保持持续的业务合作关系。
综上所述，考虑到标的公司报告期保持着相对较高的毛利率水平，且基本保持稳定，标的公司已经与主要客户合作多年，双方已经形成了稳定的业务合作关系，因此，标的公司在未来能继续维持现有业务关系，保持现有业务结构，维持目前的毛利率水平具有可行性，现有毛利率水平具有可持续性。
四、财务顾问核查意见
经核查，财务顾问认为，标的公司已经补充说明了报告期内各业务板块的营业收入、毛利率及主要客户情况；综合考虑标的公司的业务模式、关键环节、核心竞争力、竞争对手等情况，标的公司目前的包装器具规划、设计业务具有较高技术含量的认定依据充分，具有合理性；相关规划、设计的业务具有较高的技术门槛；根据标的公司报告期毛利率水平、在行业内的竞争优势、与客户的业务关系，标的公司现有毛利率水平具有可持续性。
问题6、草案披露，标的公司2019年末应收账款为9330.77万元，占总资产比重达44.55%。2018年、2019年标的公司销售商品、提供劳务收到的现金占当年营业收入的比重分别为 110.51%、100.34%。请公司补充披露：（1）2018年、2019 年标的公司应收账款账期分布及回款情况、应收账款坏账准备计提情况，并结合行业趋势、下游客户经营、回款情况说明相关坏账准备计提的依据及合理性；（2）结合标的公司收入确认政策、回款情况、应收款项和坏账准备情况等，进一步说明标的公司近两年经营性现金流情况，并分析与营业收入、成本和费用的匹配性。请财务顾问和会计师发表意见。
回复：
一、2018年、2019年标的公司应收账款账期分布及回款情况、应收账款坏账准备计提情况，并结合行业趋势、下游客户经营、回款情况说明相关坏账准备计提的依据及合理性
2018年、2019年标的公司应收账款账期分布及回款情况、应收账款坏账准备计提情况如下：
（1）标的公司主要客户应收账款账期分布：
单位：万元
账期 2019年12月31日 2018年12月31日
开票后30天付款 681.69 -
开票后40天付款 6,257.99 8,523.73
开票后次月25日前付款 236.70 94.33
开票后90天付款 300.58 215.29
其他 706.86 442.87
合计 8,183.82 9,276.22
（2）标的公司主要客户期后回款情况：
单位：万元
客户名称 2019年12月31日 占应收账款合计 期后回款 期后回
数的比例 （截止2020年 款占比
5月31日）
上汽通用汽车有限公司 6,257.99 66.94% 5,647.89 90.25%
安吉智行物流有限公司 1,040.55 11.13% 606.55 58.29%
武汉通林物流有限公司 364.64 3.90% 207.69 56.96%
华域汽车系统股份有限 347.46 3.72% 267.01 76.85%
公司
上海易旺包装工程有限 173.18 1.85% 173.18 100.00%
公司
合计 8,183.82 87.54% 6,902.32 84.34%
（3）标的公司应收账款坏账准备计提情况：
单位：元
账龄 2019年12月31日 2018年12月31日 计提比例
应收账款 坏账准备 应收账款 坏账准备 （%）
6个月以内（含6个 91,950,112.55 - 101,277,471.72 - -
月）
6个月－1年（含1 984,320.52 49,216.02 766,302.68 38,315.14 5
年）
1-2年（含2年） 489,576.67 97,915.33 581,254.51 116,250.90 20
2-3年（含3年） 61,686.16 30,843.08 - - 50
合计 93,485,695.90 177,974.43 102,625,028.91 154,566.04
综上所述，标的公司应收账款账期主要分布在开票后30-90天内，应收账款账龄分布主要在6个月以内，2018年、2019年应收账款期末余额6个月以内占比分别为98.69%和98.36%。
标的公司应收账款前五名占应收账款总额近90%，客户集中度较高，客户主要为整车制造商及汽车零部件供应商，主要为上汽通用、上汽集团下属公司或合营企业，客户资金实力雄厚，信誉优良，期后回款情况良好。
标的公司与上市公司的主要客户存在重叠，因此执行相同的坏账准备计提政策，按账龄组合计提应收账款坏账准备，其中对6个月内应收账款预期信用损失为0，应收账款坏账准备计提合理。
二、结合标的公司收入确认政策、回款情况、应收款项和坏账准备情况等，进一步说明标的公司近两年经营性现金流情况，并分析与营业收入、成本和费用的匹配性
1、标的公司收入确认政策
业务类别 收入确认具体原则
包装器具制作收入 将产品交付给客户，客户对产品的质量、品种规格等验收确认，在
收到客户确认反馈信息后确认销售收入的实现
包装器具的规划设计收入、 在提供服务交易的结果能够可靠估计的情况下，月末按当月实际提
包装器具线旁服务收入及 供服务量及与客户合同约定的收费标准计算确认收入
其他服务收入
标的公司收入确认原则与业务类型相匹配，根据相关合同约定与客户结算后开具发票，应收账款能够在账期内及时收回，应收账款分析详见本题第1小题。
2、标的公司现金流量分析
（1）销售商品、提供劳务收到的现金
单位：元
项目 2019年度 2018年度
营业收入 285,022,014.75 261,645,101.47
加：应交税金-销项税 32,731,306.95 39,914,596.64
加：应收账款期初 102,625,028.91 106,829,070.83
减：应收账款期末 93,485,695.90 102,625,028.91
加：预收账款期末 2,031,855.15 240,763.83
减：预收账款期初 240,763.83 4,203,947.61
加：应收票据期初 800,000.00
减：应收票据期末
减：应收票据背书 1,175,000.00 5,370,760.00
减：联众设计业务合并资产收购日转出应 40,060,262.04
收账款
加：联众设计业务合并资产收购日转出预 315,000.00
收账款
减：同一客户供应商应收应付轧抵 1,618,202.16 6,918,460.94
测算合计 286,145,281.83 290,311,335.31
销售商品、提供劳务收到的现金 285,983,333.28 289,141,344.41
差异率 0.06% 0.40%
（2）购买商品、接受劳务支付的现金
单位：元
项目 2019年度 2018年度
营业成本 195,081,494.02 178,438,151.43
加：应交税金-进项税 16,448,939.40 19,848,891.36
加：存货期末 7,469,064.51 8,159,420.58
减：存货期初 8,159,420.58 14,566,608.86
加：应付账款期初 41,048,784.82 39,654,196.97
减：应付账款期末 39,579,660.04 41,048,784.82
减：应收票据背书 1,175,000.00 5,370,760.00
加：预付账款期末 1,163,242.13 856,191.49
减：预付账款期初 856,191.49 6,125,975.64
减：计入当期成本的折旧、摊销 8,530,400.68 8,143,496.38
减：计入当期成本的职工薪酬 74,161,819.74 69,088,245.83
减：联众设计业务合并资产收购日转出 43,701,849.09
应付账款
加：联众设计业务合并资产收购日转出 503,773.52
预付账款
加：联众设计业务合并资产收购日支付 11,341,067.47
现金
减：同一客户供应商应收应付轧抵 1,618,202.16 6,918,460.94
加：其他应付款支付成本 263,386.79
加：应付账款购置固定资产款项 245,914.38
测算合计 95,783,123.26 95,694,519.36
购买商品、接受劳务支付的现金 95,652,439.37 95,873,837.77
差异率 0.14% -0.19%
（3支付给职工以及为职工支付的现金
单位：元
项目 2019年度 2018年度
计入当期成本的职工薪酬 74,161,819.74 69,088,245.83
加：销售费用-职工薪酬 1,726,541.47 1,552,187.13
加：销售费用-运输费人工 510,757.73 509,363.5
加：管理费用-职工薪酬、福利费 4,886,884.38 4,882,403.75
加：研发费用-职工薪酬 3,651,603.10 3,585,053.22
加：应付职工薪酬期初 6,096,804.10 6,699,131.76
减：应付职工薪酬期末 8,156,014.42 6,096,804.10
加：应交税费-个人所得税期初 22,569.80 57,174.04
减：应交税费-个人所得税期末 31,525.97 22,569.80
减：联众设计业务合并资产收购日转出 2,901,648.35
应付职工薪酬
测算合计 79,967,791.58 80,254,185.33
支付给职工以及为职工支付的现金 80,124,874.27 80,747,576.39
差异率 -0.20% -0.61%
综上所述，标的公司经营活动现金流量中销售商品、提供劳务收到的现金，购买商品、接受劳务支付的现金，以及支付给职工以及为职工支付的现金与营业收入、成本、费用等报表项目匡算的现金流量差异较小，勾稽合理。标的公司报告期经营活动现金流入、流出平稳，经营活动产生的现金流量净额2018年、2019年分别为7,252.41万元和7,026.13万元，亦较为稳定，与标的公司收入确认政策、回款情况相配比。
三、财务顾问核查意见
经核查，财务顾问认为，标的公司根据公司业务、客户信用、应收账款账龄等依据，采用与联明股份一致的应收账款坏账准备计提政策，坏账准备计提合理；报告期内，标的公司经营性现金流量与实际业务的发生相符，与营业收入、成本和费用等相关科目的会计核算勾稽合理。
（本页以下无正文）（本页无正文，为《中信建投证券股份有限公司关于上海证券交易所<关于对上海联明机械股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）信息披露的问询函>相关问题的核查意见》之签章页）
中信建投证券股份有限公司
2020年6月24日
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