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较快，毛利率水平较高，成为公司收入和利润 分析师
的重要增长点。该业务运营主体北京良业环境
技术股份有限公司拟在香港上市，如上市成功 黄旭明 登记编号（R0040218040012）
将有助于公司境外融资渠道的打通及城市光环 刘亚利 登记编号（R0040216120002）
境解决方案业务的持续稳健发展。
4．公司控股股东拟变更为中国城乡集团， 邮箱：lh@unitedratings.com.cn有利于公司业务的发展。中国城乡集团由参股 电话：010-85172818
股东拟变为公司的控股股东，有助于公司进一 传真：010-85171273
步拓展膜产品和设备销售渠道、开发国际项目、 地址：北京市朝阳区建国门外大街2号
加深与金融机构的合作，对公司业务开展和融 PICC大厦10层（100022）
资产生积极影响。 网址：www.unitedratings.com.cn
关注
1．公司面临来自传统污水处理技术企业的竞争压力。目前，中国污水处理行业仍以应用传统技术为主，MBR技术市场占有率较低，公司主业经营面临来自传统污水处理技术企业的竞争压力。
2．公司 PPP 项目面临一定的融资压力以及政策的不确定性风险。公司仍有较大规模的PPP 项目处于建设期，未来投资规模大，公司面临一定的融资压力。PPP 政策严控背景下，公司收入波动较大，且部分项目面临整改，存在一定投资风险。
3．公司债务规模增长较快，债务负担明显加重，短期偿付压力较大。近年来，受业务模式的影响，公司全部债务规模快速上升。截至2019年末，公司全部债务规模263.51亿元，其中短期债务 111.53 亿元，母公司短期债务90.76亿元，母公司面临较大的集中偿债压力。
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一、主体概况
北京碧水源科技股份有限公司（以下简称“公司”或“碧水源”）前身为北京碧水源科技发展有限公司，由自然人文剑平和北京华昊水利水电工程有限责任公司于2001年7月共同出资设立。2007年6月，公司整体变更为股份有限公司；2010年4月，经中国证券监督管理委员会《关于核准北京碧水源科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市的批复》（证监许可〔2010〕369 号）核准，公司向社会公开发行人民币普通股3,700.00万股，发行价格为每股69.00元，股票简称“碧水源”，股票代码“300070.SZ”。经历次股权变更，截至2020年3月末，公司股本为31.65亿元，其中文剑平持股16.14%，中国城乡控股集团有限公司（以下简称“中国城乡集团”）持股10.14%，刘振国持股10.07%，前十大股东合计持股54.02%；公司实际控制人为文剑平。截至2020年1月17日，公司实际控制人文剑平累计质押股份 3.31 亿股，占其所持股份的 61.59%，占公司总股本的10.47%，其中2.92亿股质押给中交融资租赁有限公司，占其所持股份的54.27%，质押用途系为公司融资进行增信。
图1 截至2020年3月末公司股权结构图
资料来源：联合评级整理
公司经营范围：污水处理技术、污水资源化技术、水资源管理技术、水处理技术、固体废弃物处理技术、大气环境治理技术、生态工程技术、生态修复技术开发、技术推广、技术转让、技术咨询、技术服务、技术培训；施工总承包，专业承包；环境污染处理工程设计；建设工程项目管理；委托生产膜、膜组件、膜设备、给排水设备及配套产品；销售环境污染处理专用设备及材料、膜、膜组件、膜设备、给排水设备及配套产品；水务领域投资及投资管理；货物进出口、技术进出口、代理进出口。（企业依法自主选择经营项目，开展经营活动；依法须经批准的项目，经相关部门批准后依批准的内容开展经营活动；不得从事本市产业政策禁止和限制类项目的经营活动。）
截至2019年末，公司本部设财务管理中心、市场中心、经管中心、建管中心、设计研究院、研发中心、生产中心等职能中心和部门（见附件1），公司合并范围内拥有子公司180家，公司合并范围拥有在职员工2,911人。
截至2019年末，公司合并资产总额673.87亿元，负债合计442.76亿元，所有者权益231.12亿元，其中，归属于母公司所有者权益201.35亿元。2019年，公司实现营业收入122.55亿元，净利润14.39亿元，其中，归属于母公司所有者的净利润13.81亿元；经营活动产生的现金流量净额33.21亿元，现金及现金等价物净增加额-2.81亿元。
公司注册地址：北京市海淀区生命科学园路23-2号；法定代表人：文剑平。
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二、本期债券概况及募集资金用途
1．本期债券概况
本次债券名称为“北京碧水源科技股份有限公司 2020 年面向专业投资者公开发行绿色公司债券”，本次债券发行总额不超过20亿元（含），其中本期债券名称为“北京碧水源科技股份有限公司2020年面向专业投资者公开发行绿色公司债券（第一期）”，发行规模为不超过8.00亿元（含）。本期债券发行期限为3年，附第2个计息年度末公司调整票面利率选择权及投资者回售选择权。本期债券面向专业投资者公开发行。本期债券票面金额为100元，按面值平价发行。本期债券为固定利率债券，采用单利按年计息，不计复利。每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。
2．本期债券募集资金用途
经联合赤道环境评价有限公司认定，公司主营业务属于对环境改善有贡献的绿色产业，企业生产经营过程符合国家和地方法律法规的相关规定，确定其绿色等级为深绿（G-AAA）。本期债券的募集资金中5.60亿元拟用于绿色产业项目建设、运营、收购，以及偿还绿色产业项目的银行贷款等债务等符合法律法规规定的用途，2.40亿元拟用于补充流动资金。
三、行业分析
水务行业主要包括自来水的生产和供应、污水处理及其再生利用、海水淡化处理以及其他水的处
理、利用与分配等。
1．供水行业分析
我国供水总量逐年提升，供水行业平稳发展，但我国水资源匮乏，人均水资源量与用水量不匹配，自来水价格偏低，仍存在较大上调空间。
2014－2018年，我国供水总量呈现出稳步上升的态势。截至2018年末，我国城市供水能力达3.12亿立方米/日，较上年底增长2.45%；供水管道长度86.68万公里，较上年底增长8.71%；城市用水普及率下降0.06个百分点至98.36%。从大趋势来看，近几年全国城镇供水总量保持2%~3%的速度稳定增长，我国供水设施建设已趋近饱和，行业进入平稳发展状态。
图2 我国城市供水规模变动情况
资料来源：Wind
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由于我国人口基数大，人均水资源量水平长期处于低位。2018 年，我国人均水资源量仅为2,008.00立方米/人，不足世界平均水平的三之一。受制于南北地理环境和气候差异造成的水资源分布不均，全国约81%的水资源集中分布在长江流域及以南地区，广大北方和部分沿海地区水资源严重不足。2018年，全国用水总量6,015.50亿立方米，人均综合用水量431.92立方米。据统计，全国663个城市中，有400多个城市常年供水不足，110个城市严重缺水。华北、西北、辽中南、山东及沿海部分城市水资源供需矛盾尤为突出，北京、天津、宁夏、上海、河北等10个省（市、自治区）人均水资源量不足500立方米，属于严重缺水地区。水资源短缺和人均水资源量与用水量不匹配一定程度上制约我国经济和社会可持续发展，水务行业重要性日益凸显。
目前，我国用水分类包括居民生活用水和生产经营用水（工业用水、行政事业用水、经营服务用水）和特种行业用水三类。水价主要有自来水费、水资源费和污水处理费构成。
从定价模式来看，水价仍然由各地物价部门通过举行价格听证会的方式确定，但是自来水价格正在逐步实现市场化。伴随着经济的不断发展和供水成本的不断提升，我国自来水价格也不断上涨。据统计，截至2018年底，全国36个大中城市居民生活用水（自来水）价格（第一阶梯水价）平均为2.30元/立方米。为体现水资源的稀缺性，充分发挥水价的调节作用，全国各地居民生活用水已陆续采用阶梯式水价制度，目前国家正逐步推行工业和服务业用水超额累进加价制度。
表1 截至2018年末全国重点城市居民自来水价格（单位：元/立方米）
排名 城市 自来水价 排名 城市 自来水价
1 天津 4.00 19 厦门 2.20
2 北京 3.64 20 银川 2.20
3 长春 3.60 21 福州 2.10
4 郑州 3.45 22 成都 2.08
5 济南 3.20 23 广州 1.98
6 西安 2.85 24 上海 1.92
7 石家庄 2.83 25 杭州 1.90
8 深圳 2.67 26 贵阳 1.82
9 青岛 2.50 27 合肥 1.78
10 重庆 2.50 28 兰州 1.75
11 昆明 2.45 29 海口 1.75
12 呼和浩特 2.45 30 西宁 1.70
13 宁波 2.40 31 长沙 1.63
14 哈尔滨 2.40 32 南京 1.62
15 太原 2.40 33 南昌 1.58
16 沈阳 2.35 34 拉萨 1.54
17 大连 2.30 35 南宁 1.45
18 乌鲁木齐 2.25 36 武汉 1.37
注：该表自来水单价为第一阶梯水价，且不含污水处理费的居民用水价格
资料来源：自来水企业、中国水网等
从长期来看，基于水资源的稀缺性和城镇化水平的不断提升带来的自来水需求量的加大，自来水价格仍将长期处于上行通道。
2．污水处理行业分析
污水处理行业进入快速发展期，污水处理能力尚有较大提升空间，污水处理费仍处低位，部分城市尚有较大上调空间。
近年来，随着全国各大城市污水排放总量的不断增长，国家政策逐渐向节能环保方向倾斜，
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对污水处理基础设施投资加大，污水处理能力明显提升，行业进入快速发展期。
污水处理分为工业废水处理和生活污水处理两大类，其中生活污水占全国污水排放总量的60%以上。截至2018年底，我国城市污水日处理能力1.81亿立方米/日，较上年底增长6.51%。2017年，全国废污水排放总量756亿吨。自2010年以来污水处理能力增速基本稳定在5%~6%左右。污水处理能力尚未满足国家废污水排放总量，行业正处于快速成长期。
从污水处理价格来看，目前各地污水处理价格仍然由政府决定，价格整体仍然处于低位；但随着市场化改革推进，污水处理服务费结算方式得以变化，有效提升了污水处理企业盈利水平。长期看，污水处理费价格上涨已是必然之势。
表2 截至2018年末全国重点城市居民污水处理费（单位：元/吨）
排名 城市 污水处理费 排名 城市 污水处理费
1 上海 1.70 19 西安 0.95
2 南京 1.42 20 石家庄 0.95
3 北京 1.36 21 哈尔滨 0.95
4 南宁 1.14 22 大连 0.95
5 武汉 1.10 23 银川 0.95
6 杭州 1.00 24 福州 0.95
7 贵阳 1.00 25 乌鲁木齐 0.95
8 青岛 1.00 26 广州 0.95
9 济南 1.00 27 合肥 0.95
10 重庆 1.00 28 成都 0.95
11 昆明 1.00 29 天津 0.95
12 宁波 1.00 30 南昌 0.95
13 厦门 1.00 31 拉萨 0.95
14 西宁 0.95 32 呼和浩特 0.95
15 兰州 0.95 33 沈阳 0.95
16 长沙 0.95 34 深圳 0.90
17 长春 0.95 35 海口 0.80
18 郑州 0.95 36 太原 0.50
注：该表污水处理费为居民生活用水污水处理收费，若有阶梯污水处理费的收费标准，表
中数据为第一阶梯污水处理费
资料来源：Wind、自来水企业、中国水网
根据国家发改委《关于制定和调整污水处理收费标准等有关问题的通知》（发改价格〔2015〕119 号），污水处理收费标准要补偿污水处理和污泥处置设施的运营成本并合理盈利。2016 年底前，设市城市污水处理收费标准原则上每吨应调整至居民不低于0.95元、非居民不低于1.40元。2018年7月2日，国家发改委发布《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》（发改价格〔2018〕943号），要求完善水资源费、污水处理费、垃圾处理费政策，加快构建覆盖污水处理和污泥处置成本并合理盈利的价格机制，推进污水处理服务费形成市场化，逐步实现城镇污水处理费基本覆盖服务费用。根据相关城市的市政府、发改委、物价局或自来水企业公布的数据，截至2018年末，居民生活污水处理费排名前十位的城市价格处于 1.0~1.7元/吨之间，主要为水资源匮乏城市；居民生活污水处理费排名靠后的城市包括天津、深圳、海口等地，污水价格处于0.50~0.95元/吨，未来尚有较大的价格上调空间。
3．行业政策
水务行业是典型的公用事业，为确保水务行业健康和可持续发展，国家有关部门明确了“十三
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五”水务发展目标，并制定了一系列涉及资质管理、产品和服务质量、项目建设标准、价格管理、
市场化改革、税收优惠、技术革新等方面的政策，为水务行业的发展提供了保障。
表3 水务行业相关的主要政策、法规情况表
序号 名称 颁布单位
1 《水利改革发展“十三五”规划》（2016年12月） 国家发改委、水利部、
住建部
2 《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》（发改环资〔2016〕2849号） 国家发改委、住建部
3 《污水处理费免征增值税优惠》 国家税务总局
4 《重点流域水污染防治规划（2016－2020年）》（环水体〔2017〕142号） 环境保护部
5 《全国农村环境综合整治“十三五”规划》（环水体〔2017〕18号） 环境保护部、财政部
6 《“十三五”环境领域科技创新专项规划》（国科发社〔2017〕119号） 科技部、环境保护部、住
建部、林业局、气象局
7 《关于修改〈中华人民共和国水污染防治法〉的决定》第二次修正》（2017年6月27日） 全国人大常委会
8 《关于政府参与的污水、垃圾处理项目全面实施PPP模式的通知》（财建〔2017〕455号） 财政部
9 《节水型社会建设“十三五”规划》（发改环资〔2017〕128号） 国家发改委、水利部、
住建部
10 《城镇污水处理工作考核暂行办法》（建城〔2017〕143号） 住建部
11 《生态环境部贯彻落实〈全国人民代表大会常务委员会关于全面加强生态环境保护依法推动 生态环境部
打好污染防治攻坚战的决议〉实施方案》（环厅〔2018〕70号）
12 《住房城乡建设部生态环境部关于印发城市黑臭水体治理攻坚战实施方案的通知》（建城 住建部、生态环境部
〔2018〕104号）
13 《排污许可证申请与核发技术规范水处理（试行）》（HJ978-2018） 生态环境部
资料来源：联合评级整理
4．行业竞争和发展趋势
水务企业大致可分为国有水务企业、投资型水务企业、外资企业和民营水务企业。其中国有水务企业作为行业主力军，多为原事业单位改制形成，区域专营优势明显。投资型水务企业多数为上市企业，综合实力相对雄厚，正在通过并购、合资、参控股、BOT和PPP等手段积极扩大市场份额。外资水务企业往往拥有先进的水务技术和较高的管理水平，尤其在污水处理行业处于技术领先地位，但进入中国水务市场数量较少。由于水务行业涉及国计民生，民营水务企业所占市场份额较小，主要集中在污水处理领域。伴随经济发达的一线城市水务行业进入成熟期，需求增长放缓，相关配套设施还不健全的二三线城市及乡镇地区成为主要渗透目标。行业地位突出、技术水平较好的水务企业逐步进行异地扩张。同时，部分国有水务企业受政资分离和鼓励社会资本合作等政策要求影响，纷纷步入混改浪潮。
随着经济水平增长、城市化进程推进和一系列水务行业政策的出台，污水处理、黑臭水体治理、海绵城市建设、农村水环境治理等领域市场空间正逐步释放。未来受水务行业进入者增加影响，竞争将进一步加剧，由于水务行业规模效应明显，部分实力强的企业通过并购实现快速增长，行业集中度将提升。同时，为推动水务行业健康发展，近年来国家出台相关政策鼓励社会资本参与水务项目建设投资，水务行业投资模式逐步向多元化转变，社会资本方的介入一定程度推进了水务行业市场化改革。
四、基础素质分析
1．规模与竞争力
公司在水处理领域产业链完整，拥有完全自主知识产权的全产业链膜技术，技术水平在行业中
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处于领先地位，研发实力较强。但公司仍面临来自国内外膜技术企业及传统技术企业的竞争压力。
公司专业从事环境保护及水处理业务，在水处理领域拥有全产业链。目前公司业务覆盖市政污水和工业废水处理、自来水处理、海水淡化、民用净水、湿地保护与重建、海绵城市建设、河流综合治理、黑臭水体治理、市政景观建设、城市光环境设计建设、生态农业和循环经济等领域。
技术水平方面，公司自主创新能力较强，技术水平在行业中处于领先地位。公司是国家创新型企业、北京市高新技术企业，曾多次获得国家科学技术进步奖、教育部科技进步奖及北京市科学技术奖等。公司拥有完全自主知识产权的全产业链膜技术（包括微滤、超滤、纳滤、反渗透），集全系列膜材料研发、全系列膜与设备制造、膜技术工艺应用于一体。公司承建的大规模MBR1工程（10万吨/日以上）占全世界总数量的50%以上，公司累计承接污水处理项目处理能力为2,500万吨/日，公司自主创新的“MBR-DF2”技术工艺可将污水直接处理为地表水Ⅱ类或Ⅲ类高品质再生水，且已完成大规模工程应用。
研发方面，截至2019年末，公司研发人员（合并口径）518人，占公司员工总数（合并口径）的17.79%。公司研发人员绝大部分为硕士及以上学历，整体学历水平高。公司2019年研发费用为2.14 亿元，膜技术研发主要集中在新型全系列膜材料的新产品开发与优化、生化工艺、整体解决方案、装备以及民品五大领域。公司在研发过程中承担国家科技重大专项“十二五”水专项课题《高品质再生水与水体净化成套装备研发及产业化》，工信部、财政部绿色制造系统集成项目《新型膜法水处理环保装备绿色智能化涉及制造平台建设》等多项国家级科研项目。2019年，公司新增专利39项，正在申请且已被受理的专利182项；截至2019年末，公司累计获取专利546项。
竞争方面，公司在国内膜技术领域处于领先地位，但随着膜技术的快速发展，近年来公司面临来自国内外 MBR 企业市场竞争压力。同时，膜技术相较传统污水处理技术具有投资成本与运营费用相对偏高的弱点，其市场份额仍偏小，面临与传统技术的激烈竞争。
2．人员素质
公司高级管理人员管理经验丰富，员工素质能满足公司目前运营需要。
截至2019年末，公司拥有董事9名、监事3名和高级管理人员6名，其中董事兼高级管理人员3人。
文剑平先生，1962年生，博士研究生学历，高级工程师；历任国家科委社会发展司生态环境处副处长，国家科委中国国际科学中心副主任、总工程师，中国废水资源化研究中心常务副主任；2001年创办公司，任公司董事长、总经理；2016年5月至今任公司董事长。
戴日成先生，1964年生，博士研究生学历；历任中国水污染研究中心副主任，清华同方股份有限公司水务公司总经理，北控水务集团有限公司副总裁；2012年起任公司总经理，2014年4月至2016年4月任公司董事、总经理，2016年5月至2018年2月任公司董事；2018年3月至今任公司董事、总经理。
截至2019年末，公司合并范围拥有在职人员2,911名。从学历构成来看，硕士及以上学历占13.09%，本科学历占34.94%，大学专科及以下占51.97%。从岗位构成来看，生产人员占48.99%，销售人员占19.75%，技术人员占17.79%，财务人员占5.12%，行政人员占8.35%。
1 MBR（Membrance Bio-Reactor）指膜生物反应器污水处理技术，主要工艺原理为用超/微滤膜分离技术取代传统活性污泥法的二沉池和
常规过滤单元，实现高效固液分离和生物菌群截留，经其处理后的出水直接到到高品质再生回用水标准。
2 DF指超低压选择性纳滤膜，是由碧水源独立自主研发和生产的新型极低压纳滤孔径反渗透膜元件，可以脱除大部分有机物和部分盐
类，具有极低能耗、产水量大等特点，主要用于MBR出水后的深度处理以及家用净水器产品等。
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五、公司管理
1．公司治理
公司建立了健全的法人治理结构。
公司根据《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》和其他有关规定，制定公司章程，建立和完善了法人治理结构。
股东大会为公司的权力机构，依法行使决定公司经营方针和投资计划等职权。
公司设董事会，对股东大会负责。公司董事会由9名董事组成，其中3名为独立董事，设董事长1人、副董事长1人。公司董事长和副董事长由股东中国城乡集团提名，全体董事的过半数选举产生。
公司设监事会，由3名监事组成。监事会设监事会主席1名，由全体监事过半数选举产生。监事会包括股东代表和职工代表，其中职工代表的比例不低于三分之一，职工代表由公司职工通过职工代表大会、职工大会或者其他形式民主选举产生。
公司设总经理 1 人，由董事会聘任或解聘，每届任期三年，连聘可以连任；总经理对董事会负责。公司设副总经理若干名，由董事会聘任或解聘。
2．管理体制
公司内控管理制度较为完善。
公司制定了包括财务管理、子公司管理、对外投资管理、募集资金管理等在内的一系列制度，以保障公司的正常经营和持续发展。
财务管理方面，公司在财务管理和会计审核方面设置了岗位职责权限，配备了相应的人员以保证财会工作的顺利开展，财会人员实行岗位责任制，并相互制衡。
对子公司管理方面，公司明确了本部各职能部门的管理职责和下属子公司事项的审批权限，公司严格按规定向子公司委派或推荐董事、监事及主要高级管理人员，对子公司统一会计政策。财务方面对公司实行垂直管理，实行重大事项报备制度。
对外担保管理方面，公司规范了对外担保的审批程序和审批权限。
重大投资管理方面，公司对委托理财、对外投资、收购与兼并项目、短期投资、募集资金使用的决策和执行等权限和程序做出了详细规定，保证公司对外投资的安全并防范投资风险。
六、经营分析
1．经营概况
公司业务受PPP政策影响较大，随着PPP政策的收紧以及公司对风险的控制，公司营业收入大幅波动，环保整体解决方案业务毛利率持续下滑。
公司的主营业务包括采用膜技术为客户提供建造给水、污水处理厂或再生水厂、海水淡化厂及城市生态系统治理的整体技术解决方案，并制造、提供核心的膜组器系统和核心部件膜材料；提供城市生态环境治理、市政与给排水的工程建设服务，研发、生产与销售家用及商用净水器产品等。
2017－2019年，公司收入主要来自环保整体解决方案业务。2017－2019年，公司营业收入波动下降，年均复合下降5.65%。其中2018年公司营业收入同比下降16.34%，主要系2018年国家实施金融降杠杆以及严格控制PPP项目风险的措施，公司为进一步控制经营风险放缓了对部分风
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险项目的实施节奏所致。公司环保整体解决方案业务主要以PPP模式开展，受PPP政策影响较大。
2018年，公司城市光环境解决方案业务收入较上年增长 103.19%，主要系当年承接并完成的业务
量大幅增长所致。2019年，公司营业收入同比变动较小。
从毛利率看，2017－2019年，公司综合毛利率变动幅度不大。其中，2018年公司环保整体解决方案毛利率持续较低主要系受PPP政策收紧、公司PPP项目实施节奏放缓导致成本上升及新增部分毛利较低的黑臭河治理项目等原因所致。2019年，公司市政与给排水工程毛利率同比下降主要系当年承接了低毛利的扶贫项目建设所致。2017－2019年，公司城市光环境解决方案板块毛利率逐年下降主要系成本增加以及市场竞争加剧等原因所致。
表4 2017－2019年公司营业收入构成及毛利率情况（单位：亿元、%）
项目 2017年 2018年 2019年
收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率
环保整体解决方案 88.03 63.94 34.26 78.29 67.97 27.56 80.25 65.48 33.19
市政与给排水工程 36.09 26.22 8.28 12.23 10.62 14.11 17.52 14.30 6.84
城市光环境解决方案 11.02 8.00 49.98 22.39 19.44 44.80 22.53 18.39 39.64
净水器销售 2.53 1.84 48.20 2.27 1.97 44.20 2.25 1.83 47.06
合计 137.67 100.00 28.96 115.18 100.00 29.81 122.55 100.00 30.87
资料来源：公司年报
2．业务运营
（1）环保整体解决方案
公司主要通过PPP（BOT）和EPC模式推动环保整体解决方案业务的发展，但公司为控制经营风险减少新增项目并放缓投资进度。由于大规模PPP项目仍处于建设期，公司面临一定的资金筹措压力。考虑到公司目前尚有部分面临整改的PPP项目，存在一定投资风险，未来建设及运营收入实现存在一定不确定性。
业务流程
公司环保整体解决方案业务贯穿污水处理与资源化项目建设和运营的全过程，其主要环节可概括为：技术方案设计（在项目规划阶段为客户主动提供的技术服务）；工程设计（公司承担客户采用MBR技术的具体工程设计，包括工艺、自控与土建设计等）；系统技术；设备的提供与集成（即项目建设的实质阶段，公司组织相应膜组器及其系统的定制设计、生产，自控技术的设计与编程，辅助设备外部采购和现场实施系统技术与设备的安装集成等）；运营技术支持及托管运营服务（售后服务阶段；公司为客户提供一年免费运营技术支持与维护服务，后续如客户有托管运营需求的，公司接受委托代为托管运营）等。
经营模式
公司主要通过PPP（BOT）模式和EPC模式推动环保整体解决方案业务的发展。公司根据地方政府水务项目招标计划准备投标。待项目中标后，EPC 项目由公司或子公司北京久安建设投资集团有限公司（以下简称“久安建设”）与地方政府签订总承包合同。PPP 项目由地方政府与公司签订特许经营权协议或 PPP 项目合同，成立项目公司（资本金部分一般情况下地方政府出资20~30%，公司出资 70~80%），并由项目公司进行前期准备及融资等事项。项目公司获取工程建设批复手续后，将整体工程总包给公司或久安建设，由碧水源负责MBR膜技术的整体工程设计和相关膜设备的采购，久安建设负责土建工程部分。项目建设周期一般为 1~2 年，建设过程中，公
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司和久安建设分别通过销售膜设备及材料和提供工程建造服务（采用完工百分比法确认收入，以
已经发生的成本占预计总成本的比例确定完工进度）实现收入。PPP（BOT）项目建设完成并验收
后进入运营期（通常为25年左右），项目公司的运营收入主要为再生水厂自来水费、污水处理厂
水费收入、河道治理的政府付费等，公司作为项目公司的控股方合并项目公司运营收入，或作为
参股方以获取投资收益。同时，公司为客户持续提供后续的运营技术支持和核心部件膜材料的更
换服务。
账务处理方面，在 PPP（BOT）项目建设过程中，公司将项目建设投入计入“无形资产-特许经营权”，现金支出体现在购建固定资产、无形资产等支付的现金科目。
合同签订与执行情况
近年来PPP政策不断收紧，公司为控制经营风险，减少了PPP项目的增量。2017－2019年，公司环保整体解决方案板块新增PPP（BOT）项目数量年均复合下降58.86%，新增PPP（BOT）项目投资金额年均复合下降71.64%，新增项目数量和金额均大幅减少。
截至2019年末，公司BOT项目尚未完成投资金额316.02亿元，未来项目建设投资规模大，存在一定的融资压力。截至2019年末，公司共有51个BOT项目进入运营期，产生11.72亿元运营收入，相对于建设投资支出规模仍较小。未来随着大量BOT项目建设完成进入运营期，公司环保整体解决方案板块运营收入预计将持续增加。但考虑到PPP政策严控下公司存在部分面临整改的项目，存在一定投资风险，未来建设及运营收入实现存在一定不确定性。
表5 2017－2019年公司节能环保特许经营类BOT/PPP项目合同签订与完成情况表
类型 2017年 2018年 2019年
新增订单 数量（个） 65 32 11
投资金额（万元） 3,402,833 1,495,323 273,680
尚未执行订单 数量（个） 5 1 1
投资金额（万元） 157,036 16,166 29,700
数量（个） 112 129 113
处于施工期订单 本期完成投资金额（万元） 831,659 734,175 745,110
未完成投资金额（万元） 3,968,677 4,165,666 3,130,480
处于运营期订单 数量（个） 26 38 51
运营收入（万元） 57,668 84,943 117,208
资料来源：根据公司年报整理
截至2019年末，公司主要污水处理或再生利用工程项目合同金额101.53亿元，完工时间集中在2020年及2021年，业主单位主要为县市级政府单位。
表6 2019年末公司主要污水处理或再生利用工程项目情况表（单位：万元）
项目公司名称 合同名称 合同签订 业主单位名称 运作方式 合同金额 预计完工
日期 日期
天津市碧海海绵城市 天津市解放南路地区海绵城市 2018年 天津市建委、天津 BOT 252,113 2021年
有限公司 建设PPP项目 市水务局
六枝特区欣水源生态 贵州省六枝特区水务一体化扶 2018年 六枝特区水务局 TOT+BOT 33,885 2020年
环境科技有限公司 贫PPP项目
西充碧水青山科技有 四川西充县海绵城市建设〔一 2018年 西充县住房和城 BOT 137,351 2021年
限公司 期〕PPP项目 乡规划建设局
贵州安龙顺源水务有 贵州黔西南州安龙县污水处理 2018年 安龙县水务局 BOT 56,900 2020年
限公司 厂及其配套管网工程PPP项目
新县碧水源环境科技 河南信阳市新县农村污水、垃圾 2018年 新县城市管理局 BOT 34,190 2020年
有限公司 处理工程PPP项目
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隆昌市碧源环保科技 四川隆昌经济开发区污水处理 隆昌经济开发区
有限公司 厂工程一期及其配套管网工程 2018年 管理委员会 BOT 30,402 2020年
PPP项目
湖南湘新碧水源环境 雷锋水质净化厂（一期）PPP项 湖南湘新碧水源
科技有限公司 目及工程施工 2018年 环境科技有限公 BOT 25,108 2020年
司
济阳碧源水环境治理 山东省济阳县水环境及市政基 2018年 济阳县人民政府 BOT 56,872 2021年
有限公司 础设施综合治理PPP项目
北京顺政碧水源环境 顺义区农村污水治理工程（西部 2018年 北京市顺义区水 BOT 136,777 2020年
科技有限责任公司 片区）PPP项目 务局
江苏岭源水务有限责 泗阳县城乡水环境巩固提升工 2019年 泗阳县水利局 BOT 251,685 2020年
任公司 程PPP项目
合计 -- -- -- 1,015,283 --
资料来源：公司提供
材料采购与设备生产
公司承接的环保整体解决方案业务中，设备投资占总投资的50%~60%，其余投资主要为土建投资；公司设备投资部分为自有设备，其余设备主要通过委托加工和定做两种外协加工方式来满足供应。公司目前已实现了膜材料及膜组器的完全自给。对辅助设备的采购，则按照设计要求通过招标进行。
公司需要采购的原材料主要为膜丝主料、膜元件主料和PVDF树脂；采购渠道为国内采购。
膜组器及其系统为公司主业经营所需的关键设备。近年来公司在膜材料及膜组器研发及生产领域投资力度不断加大。截至2019年末，公司具有年产微滤膜和超滤膜1,000万平方米、纳滤膜和反渗透膜600万平方米的生产能力。2019年，公司实际生产超微滤膜660万平方米，纳滤膜和反渗透膜272万平方米。
环保整体解决方案板块BT项目
公司环保整体解决方案业务仍存有少量已完工未完成回购的BT项目，项目承接时间均在2017年以前。账务处理方面，在 BT 项目建设过程中，公司将投资款项计入“长期应收款”，现金支出体现在“支付其他与投资活动有关的现金”科目；待项目完工收到回购款项后，直接冲减长期应收款，并体现在“收到其他与投资活动有关的现金”科目。截至2019年末，公司BT项目已投资金额合计17.68亿元，已回购14.92亿元。
表7 截至2019年末公司环保整体解决方案板块BT项目情况表（单位：亿元）
项目名称 签约合作方 投资金 已投资金 项目开始时 完工时间 回购期限 最新回购情
额 额 间 况
甘泉堡工业园区污 乌鲁木齐昆仑环保工 7.30 8.43 2013.08 2015.09 4年 5.98
水处理工程项目 程集团有限公司
烟台套子湾污水处 烟台市套子湾污水处
理厂二期工程代建 理有限公司 5.93 5.78 2013.09 2015.03 5年 5.62
项目
珠海市全市污水管 珠海水务集团有限公 7.21 3.47 2014.09 2016.11 3年 3.32
网建设工程 司
合计 20.44 17.68 -- -- -- 14.92
资料来源：公司提供
（2）市政与给排水工程
公司市政与给排水工程板块项目主要来自于PPP业务中的EPC工程土建部分，目前项目储备充足，但随着公司对PPP业务的控制，该板块预计未来工程量会出现波动。
公司市政与给排水工程业务主要由子公司久安建设负责运营。久安建设拥有市政公用工程施工总承包壹级资质等市政工程方面的多项资质，主要业务为承接给排水工程、水厂工程、道路、桥梁
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工程、小区市政工程和管线工程。
近年来，随着业务规模的不断扩大，久安建设外埠市场项目逐渐增多，区域集中度呈逐步下降的趋势。在PPP项目联合工程中，公司本部提供MBR核心技术设计和设备系统，久安建设进行土建施工和安装。2017年以来，久安建设主要承接PPP业务中的EPC工程土建部分，来自外部的市政与给排水工程项目有所减少。
2018－2019年，久安建设新承接的给排水工程项目分别为89个和25个，合同金额分别为91亿元和43亿元。截至2019年末，久安建设承接的给排水工程项目累计达315个，合同金额436亿元。其中，已完成的项目累计142个，合同金额77亿元。同期，久安建设在建给排水工程173个，总合同金额359亿元，均为正常履行订单。
截至2019年末，久安建设主要在建市政与给排水工程包括四川西充县海绵城市建设（一期）PPP项目、天津市解放南路地区海绵城市建设PPP项目、泰顺污水总厂和给排水工程PPP项目、贵州黔西南州安龙县污水处理厂及其配套管网工程 PPP 项目、顺义区农村污水治理工程（西部片区）PPP项目、昌平区TBD再生水厂工程PPP项目和泗阳县供水管网巩固提升和新建污水管网工程等项目，合同金额合计246亿元，已回款金额130亿元。
（3）城市光环境解决方案
公司城市光环境解决方案业务快速发展，毛利率水平较高，新签订单金额呈上升趋势，相关收入规模大幅增长，成为公司营业收入及利润的重要增长点。
2017年6月，公司与北京良业环境技术有限公司（现已更名为北京良业环境技术股份有限公司，以下简称“良业环境”）签订股权收购协议，以8.49亿元的价格收购良业环境70%股权；2018年12月，公司与宁波梅山保税区良益诚权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“良益诚股权投资”）、梁毅签署《北京良业环境技术有限公司10.01%股权转让协议》，以现金3.85亿元收购良益诚股权投资持有的良业环境10.01%股权，加上之前持有的10%股权，公司持有良业环境90.01%的股权。良业环境业务主要涵盖城市大型灯光山水秀、城市文化旅游夜景观光带、城市路灯节能改造及新建等领域，主要的业务模式为EPC模式，按照完工百分比法进行收入确认。
近年来，良业环境完工的大型项目包括2019年“一带一路”亮化项目、瓯江两岸核心段亮化夜游PPP项目、2017年“一带一路”峰会雁栖湖景区照明项目和武汉东湖夜游项目等。
从新签订单看，良业环境新签订单呈上升趋势，在手订单规模较大，但由于项目工期较短，项目签订当年大部分已确认收入，未确认收入部分规模不大。
表8 良业环境城市光环境解决方案业务运营情况（单位：个、万元）
项目 2017年 2018年 2019年
新签订单数量 39 44 35
新签订单金额 145,329.24 235,325.54 281,528.14
期末在手订单数量 32 38 40
期末在手合同金额 200,000.00 300,000.00 208,500.00
未确认收入金额 40,652.25 38,309.07 50,629.28
资料来源：公司提供2017年，公司城市光环境解决方案业务实现营业收入11.02亿元，主要来自延安市沿河两岸城市夜间文化旅游提升工程（结算额3.56亿元）、安哥拉RED项目（结算额2.90亿元）和雁栖湖核心岛北岸景观照明工程（结算额1.98亿元）等项目；毛利率为49.98%，毛利率较高主要系良业环境目前承接的创意类灯光秀项目成本较低（相关灯具辅材外购后整体销售毛利高，创意设计成本低）
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所致。2018年，公司城市光环境解决方案业务实现营业收入22.39亿元，主要来自温州夜游工程、
青岛崂山区亮化工程和柳州项目等；毛利率为44.80%，较上年下降5.18个百分点，主要系人工费用
及产品成本增加等原因所致。2019年，公司城市光环境解决方案业务实现营业收入22.53亿元，较
上年变化不大，收入主要来自于武汉长江项目、太原项目和温州项目；毛利率为39.64%，较上年减
少5.16个百分点，主要系市场竞争加剧等原因所致。
截至2019年末，良业环境主要在建项目如表9所示，总合同金额8.51亿元，已投资金额3.03亿元，已确认收入金额5.24亿元。
表9 截至2019年末良业环境城市光环境解决方案主要在建项目情况（单位：万元）
项目名称 合同金额 已投资金额 确认收入金额 回款金额
塘河两岸核心段亮化提升工程 15,457.50 9,531.23 13,684.18 7,449.43
深圳平安金融中心照明提升工程 11,586.27 4,213.00 10,075.82 4,762.80
宁波市南部商务区月光经济综合体项目 10,444.52 4,808.90 8,739.27 3,320.57
资阳项目 13,548.04 4,770.81 7,152.66 --
“点亮吉安”夜景亮化工程 20,463.43 2,533.89 4,739.68 10,139.00
安哥拉项目 4,413.00 1,525.12 1,971.34 898.57
南京汤山温泉旅游度假区矿坑公园项目 3,360.02 369.98 1,770.46 1,400.00
正阳门箭门项目 1,700.46 911.2 1,541.33 1,377.75
武汉大学亮化项目 1,957.50 746.86 1,425.93 --
无锡梅里古镇项目 2,201.35 926.4 1,311.36 --
合计 85,132.09 30,337.39 52,412.03 29,348.12
资料来源：公司提供
3．重大事项
（1）股份协议转让
2019年5月6日，公司控股股东及实际控制人文剑平先生、股东刘振国先生、陈亦力先生、周念云女士及武昆先生与中国城乡集团签署了《关于北京碧水源科技股份有限公司之股份转让协议》，拟向中国城乡集团转让其合计持有的公司337,299,406股股份，转让价款合计3,189,898,057.24元。本次股份转让已完成，股份变动具体情况如表10所示。股份转让完成后，中国城乡集团成为公司第二大股东。中国城乡集团是中国交通建设集团有限公司（以下简称“中交集团”）全资子公司，是中交集团生态环境建设的重要实施主体，下辖中国市政工程西南设计研究总院、中国市政工程东北设计研究总院和中交煤气热力研究设计院三大设计院，业务领域涵盖城乡水务、城乡能源、城乡生态环境、城乡综合发展和城乡产业发展五大板块，业务优势明显。未来中国城乡集团将利用自身优势对公司的业务发展提供各项支持，对公司项目发展及相应的融资安排提供一定帮助。公司引入中国城乡集团作为战略投资者，有助于公司进一步拓展膜产品和设备销售渠道、开发国际项目、加深与金融机构的合作。
表10 股份变动具体情况表
股东名称 转让前持股情况 转让后持股情况
持股数量（股） 持股比例（%） 持股数量（股） 持股比例（%）
文剑平 717,466,634 22.63 538,099,975 16.97
刘振国 424,996,847 13.40 318,747,635 10.05
陈亦力 114,103,202 3.60 85,577,401 2.70
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周念云 26,482,605 0.84 19,861,954 0.63
中国城乡集团 0.00 0.00 320,762,323 10.12
资料来源：公司公告
（2）表决权委托及非公开发行股份
2020年3月11日，公司发布《北京碧水源科技股份有限公司关于控股股东、实际控制人拟发生变更的提示性公告》称，中国城乡集团接受公司部分股东表决权委托及拟现金认购公司非公开发行新股。中国城乡集团与公司股东刘振国、陈亦力及周念云签署了《变决权委托协议》，与公司签署了《股份认购合同》。在《变决权委托协议》生效后，中国城乡集团及其一致行动人中交投资基金管理（北京）有限公司（以下简称“中交基金”，受中交集团控制）将通过表决权委托的方式持有公司4.24亿股所对应的表决权，占公司总股本的13.40%。中国城乡集团在接受表决权委托后，中国城乡集团及其一致行动人在公司中拥有表决权的股份占公司总股本的23.95%。另外，根据《股份认购合同》，中国城乡集团拟以现金37.16亿元认购碧水源非公开发行股份，认购A股数量为4.81亿股（最终认购数量以中国证监会核准文件的要求为准），占本次非公开发行前公司总股本的15.21%，发行价格为7.72元/股。本次非公开发行完成后，中国城乡集团持有公司股份增至8.02亿股，占本次非公开发行后公司总股本的22.00%，中国城乡集团及一致行动人持有公司的股份比例将增至22.35%，为公司的第一大股东，公司实际控制人将变更为国务院国有资产监督管理委员会（以下简称“国务院国资委”）。截至本报告出具日，上述事项生效尚需中交集团、国务院国资委、国家市场监督管理总局、中国证监会等机构批准。
（3）良业环境拟境外上市
2019年，良业环境收到中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）出具的《关于核准北京良业环境技术股份有限公司发行境外上市外资股的批复》（证监许可〔2019〕1677号）。根据该批复，中国证监会核准良业环境发行不超过51,618,600股境外上市外资股，每股面值人民币1元。本次完成发行后，良业环境可到香港联合交易所有限公司（以下简称“香港联交所”）主板上市。香港联交所上市委员会已于2019年12月12日举行上市聆讯，审议良业环境发行境外上市外资股并在香港联交所主办上市的申请，上市保荐人已于2019年12月31日收到香港联交所信函，信函显示联交所已审议良业环境的上市申请。截至目前，良业环境境外上市计划尚未取得香港联交所的最终批准。良业环境境外上市将有助于公司境外融资渠道的打通及城市光环境解决方案业务的持续稳健发展。
4．未来发展
未来，公司将加大研发投入，保持公司技术领先地位；通过产品的深化、产业链的完善、业务领域的延伸，提升公司整体的业务能力；通过对公司市场开发模式的完善和复制，进一步加大市场开拓力度；加强公司管理和技术团队的建设工作，确保公司管理适应快速发展的需要；通过多种方式实施公司的国际化战略；推动符合条件的下属子公司走向资本市场等。
七、财务分析
1．财务概况
大信会计师事务所（特殊普通合伙）对公司提供的2017－2019年度合并财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计结论。公司根据最新的会计准则及相关规定编制财务报表。2017
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－2019年，公司根据财政部发布和修订的相关会计准则对财务报表进行调整，但总体影响较小。
2017－2019年，公司无重大会计估计变更。受业务规模扩大影响，2016年以来，公司新设了大量
PPP项目公司，合并范围变化较大，对公司财务数据可比性产生一定影响。截至2017年末，公司
纳入合并范围内的子公司169家；截至2018年末，公司纳入合并范围内的子公司共171家；截至
2019年末，公司纳入合并范围内子公司180家。
2．资产质量
随着公司PPP项目规模的快速扩张，公司资产规模快速增长。流动资产中应收账款规模较大，对公司资金形成一定占用，非流动资产主要为长期股权投资和PPP项目投入形成的特许经营权，收益尚未显现。公司整体资产流动性偏弱，资产质量一般。
2017－2019年，公司合并资产总额连续增长。截至2019年末，公司合并资产总额673.87亿元，公司资产以非流动资产为主，资产结构较年初变化不大。
表11 公司资产主要构成情况（单位：亿元、%）
科目 2017年 2018年 2019年 年均复合
金额 占比 金额 占比 金额 占比 增长率
流动资产 151.60 33.22 186.72 32.94 213.42 31.67 18.65
货币资金 61.32 40.45 63.31 33.91 62.08 29.09 0.62
应收账款 45.80 30.21 58.84 31.51 69.82 32.72 23.47
预付款项 7.03 4.64 11.80 6.32 17.86 8.37 59.40
其他应收款 10.62 7.00 9.22 4.94 9.25 4.33 -6.69
存货 12.85 8.47 17.86 9.56 27.96 13.10 47.54
其他流动资产 13.30 8.77 24.69 13.22 26.12 12.24 40.15
非流动资产 304.76 66.78 380.18 67.06 460.45 68.33 22.92
长期应收款 16.80 5.51 30.18 7.94 42.30 9.19 58.66
长期股权投资 50.10 16.44 53.38 14.04 59.55 12.93 9.02
无形资产 207.56 68.10 262.91 69.15 328.12 71.26 25.73
资产总计 456.37 100.00 566.90 100.00 673.87 100.00 21.52
资料来源：公司年报，联合评级整理（1）流动资产
2017－2019年，公司流动资产连续增长。截至2019年末，公司流动资产213.42亿元，主要由货币资金、应收账款、预付款项、其他应收款、存货和其他流动资产构成。
2017－2019年，公司货币资金波动不大。截至2019年末，公司货币资金62.08亿元，较年初变动不大。其中银行存款59.58亿元，其他货币资金2.49亿元（为保函保证金），其他货币资金中受限金额2.43亿元，受限货币资金规模不大。
2017－2019年，公司应收账款连续增长。截至2019年末，公司应收账款账面价值69.82亿元，较年初增长18.67%，主要系公司业务规模扩大、应收EPC项目工程款增长所致。从账龄分布看，账龄为1年以内的应收账款余额占51.98%，账龄为1~2年的占25.53%，账龄为3年及以上的占22.49%，公司应收账款账龄整体偏长。截至2019年末，公司应收账款累计计提坏账11.96亿元，计提比例为14.62%；应收账款前五大欠款方合计金额为15.85亿元，占比为19.38%，集中度不高。前五大应收对象中，武汉三镇实业控股股份有限公司为上市公司，截至2020年3月末碧水源持股5.04%；其他应收对象为政府单位及城投企业，部分应收对象所属区域经济增速明显放缓，需关注
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应收账款的回收风险。同时，公司应收账款规模较大，对公司资金形成一定占用。
表12 截至2019年末公司应收账款前五大明细（单位：亿元、%）
单位名称 关联关系 期末余额 占应收账款余额的比例
武汉三镇实业控股股份有限公司 关联方 5.73 7.01
贵州兴义阳光资产经营管理集团有限公司 非关联方 3.43 4.20
德阳市旌辉投资有限责任公司 非关联方 2.31 2.83
天津市蓟州区水利工程建设管理中心 非关联方 2.21 2.70
长春城投建设投资（集团）有限公司 非关联方 2.16 2.64
合计 -- 15.85 19.38
资料来源：公司年报
2017－2019年，公司预付款项连续增长，主要系随公司业务规模扩大，预付工程分包款及工程材料款大幅增长所致。
公司存货主要为子公司良业环境承接亮化工程项目形成的已完工未结算资产及部分子公司的库存商品。2017－2019年，公司存货连续增长，主要系子公司良业环境业务规模迅速扩大所致。截至 2019 年末，公司存货账面价值 27.96 亿元，主要由建造合同形成的已完工未结算资产（占86.55%）和库存商品（占8.58%）构成，未计提跌价准备。
公司其他应收款主要为投标保证金和往来款，往来款主要为与工程项目业主单位之间借款。2017－2019年，公司其他应收款波动减少。截至2019年末，公司其他应收款账面价值9.25亿元，主要由投标保证金（4.70亿元）和往来款项（5.50亿元）构成。公司其他应收款计提坏账准备1.53亿元，计提比例为14.18%。
公司其他流动资产主要为银行理财产品和应交税金重分类。2017－2019年，公司其他流动资产连续增长，主要系应交税金重分类部分大幅增长所致。截至2019年末，公司其他流动资产26.12亿元，其中应交税金负数重分类25.84亿元。
（2）非流动资产
2017－2019年，公司非流动资产连续增长，主要系公司投资PPP项目形成的无形资产连续大幅增长所致。截至2019年末，公司非流动资产460.45亿元，主要由长期应收款、长期股权投资和无形资产构成。
公司长期应收款主要为应收BT项目投资款和BOT特许经营权，BOT特许经营权系公司部分以金融资产模型确认的PPP项目投入。2017－2019年，公司长期应收款连续增长。截至2019年末，公司长期应收款42.30亿元，较年初增长40.14%，主要系BOT特许经营权大幅增长所致。其中，应收BT项目投资款9.44亿元，BOT特许经营权32.86亿元。
2017－2019 年，公司长期股权投资连续增长，主要系公司加大对外投资力度所致。截至 2019年末，公司长期股权投资59.55亿元，较年初增长11.55%，主要系增加对联营企业投资及对PPP项目公司出资所致。公司长期股权投资主要为对联营企业的投资，包括云南水务投资股份有限公司（截至2019年末，公司直接持股2.86亿股，持股比例24.02%，为其第二大股东）、北京中关村银行股份有限公司、山东水发水务有限公司以及公司参股PPP项目所设立的项目公司（公司作为参股股东对项目公司出资部分计入长期股权投资）。2019年，公司长期股权投资权益法下确认投资收益1.71亿元，公司投资企业大部分处于初创期，投资收益规模较小。
公司债券信用评级报告
表13 截至2019年末公司主要长期股权投资情况（单位：亿元）
投资对象 是否为项目公司 期末余额 权益法下确认投资收益
北京中关村银行股份有限公司 否 11.20 0.14
云南水务投资股份有限公司 否 10.41 0.66
山东水发水务有限公司 否 4.88 0.13
天津碧海海绵城市有限公司 是 2.60 0.00
新疆昆仑新水源科技股份有限公司 否 2.08 0.15
青岛水务碧水源科技发展有限公司 否 1.91 0.11
江苏惠民水务有限公司 是 1.51 0.00
北京市北排水务投资有限公司 否 1.17 0.04
新余航晟投资中心（有限合伙） 否 1.13 0.03
兴安盟河海供水有限公司 是 1.09 0.00
天津市宝兴水利工程建设管理有限公司 否 1.03 0.00
广东海源环保科技有限公司 否 1.14 0.12
合计 -- 40.15 1.38
资料来源：公司年报，联合评级整理
2017－2019年，公司无形资产连续增长，主要系公司PPP项目投入规模迅速扩大、形成特许经营权大幅增长所致。截至2019年末，公司无形资产328.12亿元，主要由土地使用权27.04亿元和特许经营权299.95亿元构成，累计摊销7.27亿元3，未计提减值准备。
受限资产方面，截至2019年末，公司受限资产66.30亿元，其中，受限货币资金2.43亿元、因借款质押受限的无形资产特许经营权62.68亿元，受限资产占总资产比重为9.84%，受限比例一般。
3．负债及所有者权益
（1）负债
因PPP项目资金需求大，对外部融资依赖较高，公司负债水平持续提高，债务规模增长较快，债务负担持续加重，短期偿债压力持续加大。未来随业务持续推进，预计债务规模将进一步扩大，债务负担进一步加重。
2017－2019年，公司负债总额连续增长，负债结构相对均衡。
表14 公司主要负债构成情况（单位：亿元、%）
科目 2017年 2018年 2019年 年均复合增长率
金额 占比 金额 占比 金额 占比
流动负债 170.90 66.35 205.90 59.09 264.47 59.73 24.40
短期借款 39.25 22.97 41.25 20.04 29.79 11.26 -12.88
应付账款 83.02 48.58 97.02 47.12 106.35 40.21 13.18
一年内到期的非流动负债 0.01 0.00 0.80 0.39 53.79 20.34 10,271.61
其他流动负债 26.56 15.54 40.67 19.75 38.30 14.48 20.08
非流动负债 86.66 33.65 142.53 40.91 178.29 40.27 43.43
长期借款 36.78 42.44 80.44 56.44 141.11 79.15 95.88
应付债券 48.10 55.51 48.06 33.72 0.00 0.00 -100.00
长期应付款 1.06 1.23 12.67 8.89 20.15 11.30 335.08
3 公司特许经营权中原值198.36亿元的资产尚在建设中，未进入特许经营期，无需摊销；原值56.43亿元的资产已进入特许经营期并开始
摊销，摊销期限为8至30年。
公司债券信用评级报告
其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 14.88 8.34 --
负债合计 257.56 100.00 348.44 100.00 442.76 100.00 31.11
资料来源：公司年报，联合评级整理
2017－2019年，公司流动负债连续增长。截至2019年末，公司流动负债264.47亿元，较年初增长28.44%，主要由短期借款、应付账款、一年内到期的非流动负债和其他流动负债构成。
2017－2019年，公司短期借款波动减少。截至2019年末，公司短期借款29.79亿元，较年初下降27.79%，包括信用借款24.04亿元和保证借款5.65亿元。
2017－2019年，公司应付账款连续增长，主要系公司业务规模扩大、应付工程款大幅增长所致。截至2019年末，公司应付账款106.35亿元，较年初增长9.61%。从账龄看，1年以内的应付账款39.12亿元，1年以上的应付账款67.23亿元。
2017－2019年，公司一年内到期的非流动负债大幅增长。截至2019年末，公司一年内到期的非流动负债53.79亿元，主要为一年内到期的应付债券（48.09亿元）和一年内到期的长期借款（5.70亿元）。其中“17碧水源MTN001”于2020年3月6日到期，已正常兑付。
表15 截至2019年末公司一年内到期的应付债券明细（单位：亿元、%）发行人 债券简称 发行金额 票面利率 到期日
北京碧水源科技股份有限公司 17碧水源MTN001 15.00 4.83 2020.03.06
北京碧水源科技股份有限公司 17碧水源MTN002 15.00 4.98 2020.07.04
北京碧水源科技股份有限公司 17碧水源MTN003 17.00 5.28 2020.11.03
合计 47.00 -- --
注：上表中债券余额不含应付利息，故与应付债券数据存在差异
资料来源：联合评级整理
2017－2019年，公司其他流动负债波动增长。截至2019年末，公司其他流动负债38.30亿元，较年初下降5.84%，2019年兑付两期短期融资券合计26.00亿元，同期新增一期短期融资券10.00亿元、新增商业保理借款12.70亿元。
2017－2019年，公司非流动负债连续增长。截至2019年末，公司非流动负债178.29亿元，主要由长期借款、应付债券和长期应付款构成。
2017－2019年，公司长期借款快速增长，主要系公司PPP项目子公司扩大融资规模以满足项目建设需求所致。截至2019年末，公司长期借款141.11亿元，主要由质押借款（占90.91%）和保证借款（占5.09%）构成。其中，2021年到期金额为17.38亿元，2022年到期金额为17.73亿元，2023年到期金额为18.11亿元。
2017－2019年，公司长期应付款逐年增长。截至2019年末，公司长期应付款20.15亿元，较年初增长59.03%，主要系应付融资租赁款增长所致。截至2019年末，公司长期应付款应付融资租赁款10.87亿元，本报告将长期应付款纳入长期债务核算。
公司债券信用评级报告
图3 公司长短期债务情况（单位：亿元） 图4 公司负债率及债务率指标情况（单位：%）资料来源：公司年报，联合评级整理 资料来源：公司财务年报，联合评级整理
2017－2019年，公司全部债务快速增长。截至2019年末，公司全部债务263.51亿元，较年初增长28.16%。其中，短期债务占42.32%，长期债务占57.68%，以长期债务为主。短期债务111.53亿元，较年初增长58.60%，主要系应付债券转入所致。长期债务151.98亿元，较年初增长12.34%，主要系PPP项目借款大幅增长所致。截至2019年末，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为65.70%、53.27%和39.67%，较年初分别增加4.24个百分点、4.79个百分点和1.43个百分点。公司债务规模增长较快，债务负担明显加重。
（2）所有者权益
公司所有者权益中未分配利润占比较高，所有者权益稳定性一般。
2017－2019年，公司所有者权益连续增长，主要系利润留存所致。截至2019年末，公司所有者权益合计231.12亿元，较年初增长5.79%。其中，归属于母公司所有者权益占比为87.12%，少数股东权益占比为12.88%。归属于母公司所有者权益201.35亿元，实收资本、资本公积和未分配利润分别占15.72%、33.39%和48.10%。所有者权益稳定性一般。
4．盈利能力
受外部环境及相关政策影响，公司收入及利润规模波动较大，信用减值损失对利润侵蚀明显，盈利能力有所下滑。联营企业投资为公司带来一定规模的投资收益，对公司利润形成补充。
2017－2019年，公司营业收入与营业成本复合下降幅度基本一致，公司利润总额和净利润波动减少。2018年，公司营业收入较上年下降16.34%，主要系受政策影响PPP项目投资进度放缓、确认收入放缓所致。2019年，公司实现营业收入较上年增长 6.40%，主要系市政与给排水工程收入增加所致。
表16 公司盈利能力情况（单位：亿元、%）
项目 2017年 2018年 2019年 年均复合增长率
营业收入 137.67 115.18 122.55 -5.65
营业成本 97.80 80.84 84.73 -6.92
费用总额 11.41 17.07 18.64 27.85
其中：销售费用 2.31 2.88 2.91 12.22
管理费用 3.05 5.04 5.74 37.09
研发费用 2.41 2.45 2.14 -5.69
财务费用 3.63 6.70 7.85 47.02
资产减值损失 1.43 3.49 0.00 -100.00
公司债券信用评级报告
信用减值损失 0.00 0.00 4.11 --
投资收益 4.50 2.72 2.30 -28.44
利润总额 31.30 16.30 17.24 -25.79
净利润 25.91 13.52 14.39 -25.48
营业利润率（%） 28.58 29.25 30.36 --
总资本收益率（%） 10.23 5.46 4.99 --
净资产收益率（%） 14.31 6.48 6.40 --
资料来源：公司年报，联合评级整理
从期间费用看，2017－2019年，公司期间费用连续增长。2019年，公司期间费用18.64亿元，以财务费用和管理费用为主。2017－2019年，公司费用收入比连续增长，2019年为15.21%，公司费用控制能力有待提高。
从利润构成来看，2019年，公司计提信用减值损失4.11亿元，主要系计提坏账损失大幅增长所致。公司实现投资收益2.30亿元，主要系对联营企业投资确认的投资收益，较上年下降15.33%。公司投资收益占营业利润比重为13.48%，对营业利润有一定贡献。2019年，公司实现利润总额17.24亿元，较上年增长5.78%，主要系收入规模扩大带动利润增长所致。
从盈利指标看，2017－2019年，公司营业利润率连续增长，总资本收益率及净资产收益率均呈连续下降。总体看，盈利能力明显下降。
5．现金流
公司经营活动现金流规模较大且波动较大，大规模投资PPP项目导致投资活动现金流持续大额净流出。公司业务模式对外部融资依赖程度较高，未来随着PPP项目的持续推进，公司仍面临较大融资需求和融资压力。
表17 公司现金流量情况（单位：亿元、%）项目 2017年 2018年 2019年 年均复合
增长率
销售商品、提供劳务收到的现金 112.46 112.66 133.35 8.89
购买商品、接受劳务支付的现金 68.74 84.64 91.25 15.22
购建固定资产、无形资产和其他长期资产 100.19 65.48 76.01 -12.90
支付的现金
投资支付的现金 26.38 10.24 3.23 -65.01
经营活动产生的现金流量净额 25.14 13.05 33.21 14.94
投资活动产生的现金流量净额 -110.66 -79.84 -74.06 -18.19
筹资活动产生的现金流量净额 71.23 68.09 37.99 -26.97
现金及现金等价物净增加额 -14.52 1.39 -2.81 -56.02
现金收入比 81.69 97.81 108.81 15.41
资料来源：公司年报，联合评级整理
从经营活动来看，公司经营活动主要为销售膜产品设备及提供工程建造服务，公司经营活动现金流主要表现为销售商品、提供劳务收到的现金及购买商品、接受劳务支付的现金，系公司工程建设中劳务、材料、机械设备支付的现金，公司经营活动现金流规模随经营规模的扩大而扩大。2017－2019年，公司现金收入比连续增长，收入实现质量逐步改善。
从投资活动来看，公司投资活动现金流入规模较小，主要为收回投资收到的现金及BT、BOT
公司债券信用评级报告
项目回购款。2017－2019年，公司投资活动现金流出规模较大，主要为投资设立PPP项目公司及
对外进行股权投资形成的现金流出。2017－2019年，公司投资活动呈持续大额净流出态势。
从筹资活动来看，以PPP为主的业务模式决定了公司投资规模及资金需求大、依赖外部融资的特点，公司主要通过银行借款、发行债券及吸收投资等方式筹集资金。2017－2019年，公司筹资活动现金净额保持较大规模，公司日常经营产生的现金流量无法满足项目投资需求，需高度依赖外部筹资。
6．偿债能力
公司偿债能力指标表现一般，短期偿债压力较大。综合考虑公司具备水处理领域全产业链、技术水平较高、行业地位领先、未来发展前景良好，引入中国城乡集团作为战略投资者、股东支持力度加大，整体授信充足、间接融资渠道通畅等因素，公司整体偿债能力很强。
表18 公司偿债能力指标情况（单位：倍）
项目 2017年 2018年 2019年
短期偿债能力指标
流动比率 0.89 0.91 0.81
速动比率 0.81 0.82 0.70
现金短期债务比 1.12 0.91 0.56
长期偿债能力指标
EBITDA利息倍数4 9.25 3.62 3.55
EBITDA全部债务比 0.27 0.13 0.11
资料来源：公司年报，联合评级整理从短期偿债能力指标看，2017－2019年，公司流动比率和速动比率均波动下降，但公司流动资产对流动负债的保障程度尚可；公司现金短期债务比连续下降，现金类资产对短期债务的保障程度逐年下降。整体看，公司短期偿债压力较大。
从长期偿债能力指标看，2017－2019年，公司EBITDA波动增长。2019年，公司EBITDA为20.39亿元，其中折旧占2.93%、摊销占11.97%、计入财务费用的利息支出占28.17%、利润总额占56.92%。2017－2019年，公司EBITDA利息倍数和EBITDA全部债务比连续下降，EBITDA对全部债务的覆盖程度一般。整体看，公司长期债务偿债能力一般。
截至2019年末，公司无对外担保，对子公司的担保金额为155.93亿元，主要为对PPP项目公司的担保。
截至2019年末，公司无重大未决诉讼。
截至2019年末，公司合并口径获得的银行授信额度为569.89亿元，其中已使用189.81亿元。其中母公司获得的银行授信额度为287.20亿元，已使用43.46亿元，公司间接融资渠道畅通。
根据公司提供的《企业信用报告》（机构信用代码为G10110108008260505），截至2020年5月7日，公司本部无已结清和未结清的不良信贷信息记录。
7．母公司财务分析
母公司对子公司管控力度整体较强，公司收入主要来自于子公司。公司债务主要分布在子公司，母公司整体债务负担合理，但短期债务占比高，2020年面临较大集中偿付压力。
4 公司未提供资本化利息相关数据，本报告EBITDA利息倍数的计算仅考虑了计入财务费用的利息支出。
公司债券信用评级报告
公司重要子公司包括久安建设、良业环境和北京碧水源膜科技有限公司等，分别主营工程施工、城市光环境解决方案及膜设备生产等业务，其他子公司主要为PPP项目公司。除良业环境拟境外上市，管理运营相对独立外，母公司对其他子公司管控力度较强。
截至2019年末，母公司资产总额367.85亿元，较年初下降0.34%。其中，流动资产93.15亿元（占25.32%），非流动资产274.70亿元（占74.68%）。从构成看，流动资产主要由货币资金（占8.97%）、应收票据及应收账款（占44.95%）和其他应收款（占39.48%）构成，非流动资产主要由长期应收款（占8.29%）和长期股权投资（占87.58%）构成。截至2019年末，母公司货币资金为8.35亿元。
截至2019年末，母公司负债总额200.95亿元，较年初下降3.15%。其中，流动负债195.46亿元（占97.26%），非流动负债5.50亿元（占2.74%）。从构成看，流动负债主要由短期借款（占12.24%）、应付票据及应付账款（占16.89%）、其他应付款（占30.05%）、一年内到期的非流动负债（占27.52%）和其他流动负债（占9.30%）构成，非流动负债主要由长期借款（占93.47%）构成。截至2019年末，母公司全部债务95.90亿元，占合并报表全部债务的36.39%，短期债务90.76亿元，长期债务5.14亿元，债务集中偿付压力大。母公司2019年资产负债率为54.63%，全部债务资本化比率36.49%，整体债务负担合理。
截至2019年末，母公司所有者权益为166.89亿元，较年初变化不大。其中，实收资本为31.65亿元（占18.96%）、资本公积合计79.21亿元（占47.46%）、未分配利润合计50.52亿元（占30.27%）、盈余公积合计6.78亿元（占4.07%），所有者权益稳定性较强。
2019年，母公司营业收入为27.51亿元，净利润为5.70亿元，分别为合并口径营业收入和利润总额的22.45%和39.61%。公司收入和利润主要来自于子公司。
八、本期债券偿还能力分析
公司 EBITDA 和经营活动产生的现金流入对本期债券的覆盖程度高，并考虑到公司水处理领域产业链条完整、技术水平较高、行业地位领先，本期债券偿还能力很强。
1．本期债券对公司现有债务的影响
截至2019年末，公司全部债务为263.51亿元，本期拟发行债券规模为8.00亿元，相对于目前公司债务规模，本期债券发债额度对公司现有债务有一定影响。
以2019年末财务数据为基础，本期债券发行后，在其他因素不变的情况下，公司的资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为66.11%、54.02%和40.91%，较发债前分别增加0.40个百分点、0.74个百分点和 1.23个百分点，公司负债水平有所上升，债务负担有所加重。
2．本期债券偿还能力分析
以2019年的相关财务数据为基础，公司EBITDA为30.29亿元，为本期债券发行额度（8.00亿元）的3.79倍，公司EBITDA对本期债券的覆盖程度高；公司经营活动产生的现金流入为147.99亿元，为本期债券发行额度（8.00亿元）的18.50倍，公司经营活动产生的现金流入对本期债券的覆盖程度高。
九、综合评价
公司债券信用评级报告
公司作为国内膜技术领域以及污水资源化领域的领军企业，外部发展环境良好，具备水处理领域全产业链，技术水平较高，行业地位领先。公司控股股东拟变更为中国城乡集团，对公司业务开展和融资产生积极影响。同时，联合评级也关注到公司面临国内外污水处理企业的竞争压力，受PPP政策变化影响，公司收入规模大幅波动、环保整体解决方案业务毛利率持续下滑，存量项目未来投资规模大、部分PPP项目存在一定投资风险，公司债务规模快速增长，2020年面临较大集中偿付压力等因素对其信用水平带来的不利影响。
未来随着技术水平的不断提升和大规模水厂逐步建成投入运营，公司竞争实力和经营规模有望进一步增强。联合评级对公司的评级展望为“稳定”。
基于对公司主体长期信用状况及本期债券偿还能力的综合评估，联合评级认为，本期债券到期不能偿还的风险很低。
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附件1 北京碧水源科技股份有限公司
组织结构图（截至2019年末）
资料来源：公司提供
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附件2-1 北京碧水源科技股份有限公司
主要财务指标（合并口径）项目 2017年 2018年 2019年
资产总额（亿元） 456.37 566.90 673.87
所有者权益（亿元） 198.81 218.47 231.12
短期债务（亿元） 55.05 70.32 111.53
长期债务（亿元） 84.88 135.29 151.98
全部债务（亿元） 139.93 205.61 263.51
营业收入（亿元） 137.67 115.18 122.55
净利润（亿元） 25.91 13.52 14.39
EBITDA（亿元） 37.52 26.44 30.29
经营性净现金流（亿元） 25.14 13.05 33.21
应收账款周转次数（次） 2.82 1.95 1.65
存货周转次数（次） 11.40 5.27 3.70
总资产周转次数（次） 0.36 0.23 0.20
现金收入比率（%） 81.69 97.81 108.81
总资本收益率（%） 10.23 5.46 4.99
总资产报酬率（%） 9.13 4.61 4.15
净资产收益率（%） 14.31 6.48 6.40
营业利润率（%） 28.58 29.25 30.36
费用收入比（%） 8.28 12.69 15.21
资产负债率（%） 56.44 61.46 65.70
全部债务资本化比率（%） 41.31 48.48 53.27
长期债务资本化比率（%） 29.92 38.24 39.67
EBITDA利息倍数（倍） 9.25 3.62 3.55
EBITDA全部债务比（倍） 0.27 0.13 0.11
流动比率（倍） 0.89 0.91 0.81
速动比率（倍） 0.81 0.82 0.70
现金短期债务比（倍） 1.12 0.91 0.56
经营现金流动负债比率（%） 14.71 6.34 12.56
EBITDA/本期发债额度（倍） 4.69 3.31 3.79
注：1．本报告中数据不加特别注明均为合并口径；2．本报告部分合计数与各加数直接相加之和在尾数上可能略
有差异，系四舍五入造成；3．本报告将公司其他流动负债中有息债务纳入短期债务核算，将长期应付款中有息债
务纳入长期债务核算
公司债券信用评级报告
附件2-2 北京碧水源科技股份有限公司
主要财务指标（母公司）
项目 2017年 2018年 2019年
资产总额（亿元） 337.37 369.12 367.85
所有者权益（亿元） 159.41 161.64 166.89
短期债务（亿元） 52.15 66.16 90.76
长期债务（亿元） 55.40 56.96 5.14
全部债务（亿元） 107.55 123.12 95.90
营业收入（亿元） 43.53 25.10 27.51
净利润（亿元） 11.53 4.59 5.70
EBITDA（亿元） -- -- --
经营性净现金流（亿元） 26.21 -6.80 8.54
应收账款周转次数（次） -- -- --
存货周转次数（次） -- -- --
总资产周转次数（次） 0.15 0.07 0.07
现金收入比率（%） 118.74 64.14 88.11
总资本收益率（%） -- 1.66 2.08
总资产报酬率（%） -- 1.48 1.75
净资产收益率（%） 7.50 2.86 3.47
营业利润率（%） 40.02 42.93 46.62
费用收入比（%） 12.64 27.74 27.82
资产负债率（%） 52.75 56.21 54.63
全部债务资本化比率（%） 40.29 43.24 36.49
长期债务资本化比率（%） 25.79 26.06 2.99
EBITDA利息倍数（倍） -- -- --
EBITDA全部债务比（倍） -- -- --
流动比率（倍） 0.74 0.67 0.48
速动比率（倍） 0.73 0.67 0.47
现金短期债务比（倍） 0.54 0.30 0.09
经营现金流动负债比率（%） 21.47 -4.53 4.37
注：1．本报告中数据不加特别注明均为合并口径；2．本报告部分合计数与各加数直接相加之和在尾数上可能略
有差异，系四舍五入造成； 3．本报告将母公司其他流动负债中有息债务纳入短期债务核算
公司债券信用评级报告
附件3 有关计算指标的计算公式
指标名称 计算公式
增长指标
年均增长率 （1）2年数据：增长率=（本次-上期）/上期×100%
（2）n年数据：增长率=[(本次/前n年)^（1/(n-1)）-1]×100%
经营效率指标
应收账款周转次数 营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]
存货周转次数 营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2]
总资产周转次数 营业收入/[(期初总资产+期末总资产)/2]
现金收入比率 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
盈利指标
总资本收益率 （净利润+计入财务费用的利息支出）/[（期初所有者权益+期初全部债务
+期末所有者权益+期末全部债务）/2]×100%
总资产报酬率 （利润总额+计入财务费用的利息支出）/[（期初总资产+期末总资产）
/2]×100%
净资产收益率 净利润/[（期初所有者权益+期末所有者权益）/2]×100%
主营业务毛利率 （主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入×100%
营业利润率 （营业收入-营业成本-营业税金及附加）/营业收入×100%
费用收入比 （管理费用+销售费用+财务费用）/营业收入×100%
财务构成指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%
长期偿债能力指标
EBITDA利息倍数 EBITDA/（资本化利息+计入财务费用的利息支出）
EBITDA全部债务比 EBITDA/全部债务
经营现金债务保护倍数 经营活动现金流量净额/全部债务
筹资活动前现金流量净额债务保护倍数 筹资活动前现金流量净额/全部债务短期偿债能力指标
流动比率 流动资产合计/流动负债合计
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计现金短期债务比 现金类资产/短期债务
经营现金流动负债比率 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
经营现金利息偿还能力 经营活动现金流量净额/（资本化利息+计入财务费用的利息支出）
筹资活动前现金流量净额利息偿还能力 筹资活动前现金流量净额/（资本化利息+计入财务费用的利息支出）本期公司债券偿还能力
EBITDA偿债倍数 EBITDA/本期公司债券发行额度
经营活动现金流入量偿债倍数 经营活动产生的现金流入量/本期公司债券发行额度
经营活动现金流量净额偿债倍数 经营活动现金流量净额/本期公司债券发行额度
注：现金类资产=货币资金+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+应收票据
长期债务=长期借款+应付债券
短期债务=短期借款+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
全部债务=长期债务+短期债务
EBITDA=利润总额+计入财务费用的利息支出+固定资产折旧+摊销
所有者权益=归属于母公司所有者权益+少数股东权益
公司债券信用评级报告
附件4 公司主体长期信用等级设置及其含义
公司主体长期信用等级划分成9级，分别用AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC 和 C 表示，其中，除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
AAA级：偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低；
AA级：偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低；
A级：偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低；
BBB级：偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般；
BB级：偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高；
B级：偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高；
CCC级：偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高；
CC级：在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务；
C级：不能偿还债务。
长期债券（含公司债券）信用等级符号及定义同公司主体长期信用等级。
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