木林森：公开发行可转换公司债券信用评级报告_股票频道

信用评级报告声明

中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：

1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。

2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。

3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。

4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。

5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。

6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、法规及时对外公布。

3 木林森股份有限公司

概亿元，所有者权益合计为98.16亿元，资产负债率况

发债主体概况为69.36%；2019年1~6月，公司实现营业总收入

93.87亿元，净利润3.97亿元，经营活动净现金流

木林森股份有限公司（以下简称“木林森股份” 1.55亿元。或“公司”）前身为木林森电子有限公司，系由自然本次债券概况人孙清焕和中山市华北机电阀门有限公司于 1997年3月共同出资设立，初始注册资本50.00万元。表1：本次公司债券基本条款

经过多次增资及股权转让，截至2010年6月末公基本条款

债券品种可转换公司债券

司注册资本增至1.00亿元。2010年8月，公司以债券名称木林森股份有限公司公开发行可转换公司债券

其 2010 年 6 月 30 日经审计账面净资产发行规模本次拟发行可转换公司债券募集资金总额不超

236,109,294.32 元为基数，按 1:0.5082 比例折为过人民币266,001.77万元（含266,001.77万元）。

债券期限本次发行的可转换公司债券的存续期限为自发
12,000.00万股，整体变更为股份有限公司，并改为行之日起6年。

现名。后经两次增资，截至 2013 年末公司注册资本次发行的可转换公司债券票面年利率的确定

方式及每一年度的最终利率水平，提请公司股

本增至4.00亿元。2015年2月，公司股票在深交债券利率东大会授权公司董事会在发行前根据国家政

所中小板上市，股票代码002745，发行股票4,450 策、市场状况和公司具体情况与保荐机构（主

承销商）协商确定。

万股，募集资金净额8.76亿元。2016年5月公司付息方式本次发行的可转换公司债券采用每年付息一次
完成非公开发行股票8,382.79万股，募集资金净额的付息方式，到期归还本金和最后一年利息。

本次发行的可转换公司债券转股期自可转换公

23.16亿元。2018年3月公司经资本公积转增股本转股期限司债券发行结束之日起满6个月后的第一个交

后，总股本增至105,665.58万股。2018年6月公司易日起至可转换公司债券到期日止。

本次发行的可转换公司债券初始转股价格不低
完成非公开发行股票 19,530.58 万股，募集资金总于募集说明书公告日前 20 个交易日公司股票
额27.46亿元。同年8月公司完成非公开发行股票交易均价（若在该 20 个交易日内发生过因除
初始转股权、除息引起股价调整的情形，则对调整前交
2,520.69万股，募集资金净额3.65亿元。截至2019 价格的确易日的收盘价按经过相应除权、除息调整后的
年6月末公司总股本为127,716.85万股，其中自然定价格计算）和前1个交易日公司股票交易均价
之间较高者，具体初始转股价格提请公司股东
人孙清焕持有公司 71,542.06 万股（其中质押大会授权公司董事会在发行前根据市场和公司
49,287.00 万股，占所持股份比例为 68.89%，占总具体情况与保荐机构（主承销商）协商确定。

本次发行的可转换公司债券存续期间，当公司

股本比例为38.59%），持股比例为56.02%，系公司转股价格股票在任意连续30个交易日中至少有15个交

控股股东及实际控制人。向下修正易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，公

条款司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提

公司成立以来一直专注于 LED 封装及应用系交公司股东大会表决。列产品研发、生产与销售业务，系国内 LED 封装到期赎回条款：在本次发行的可转换公司债券

期满后5个交易日内，公司将赎回全部未转股
及应用产品主要供应商，产品广泛应用于家用电子的可转换公司债券，具体赎回价格由股东大会
产品、灯饰、景观照明、交通信号、平板显示及亮授权董事会根据发行时市场情况与保荐机构
（主承销商）协商确定。
化工程等领域。2018年4月公司将海外并购企业纳有条件赎回条款：在本次发行可转换公司债券
入财务报表合并范围，使得在照明应用产业链进一赎回条款的转股期内，当下述两种情形的任意一种出现
时，公司有权决定按照债券面值加当期应计利
步延伸。息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司
截至2018年12月31日，公司总资产320.41 债券：①在本次发行的可转换公司债券转股期
内，如果公司股票在任意连续三十个交易日中
亿元，总负债224.21亿元，所有者权益（含少数股至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转
东权益，下同）96.20亿元，资产负债率69.98%；股价格的130%（含130%）；②当本次发行的可
转换公司债券未转股余额不足3,000万元时。

2018年公司实现营业总收入179.52亿元，净利润有条件回售条款：在本次发行的可转换公司债

7.28亿元，经营活动净现金流2.95亿元。回售条款券最后两个计息年度，如果公司股票在任意连

续 30 个交易日的收盘价格低于当期转股价的

截至2019年6月30日，公司总资产为320.41 70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有

4 木林森股份有限公司

的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期表2：LED光源与传统光源性能对比情况

应计利息的价格回售给公司。

附加回售条款：若公司本次发行的可转换公司

债券募集资金投资项目的实施情况与公司在募

集说明书中的承诺情况相比出现重大变化，且

该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途

的，可转换公司债券持有人享有一次回售的权

利。

本次发行可转换公司债券募集资金总额扣除相
募集资金关发行费用后，拟用于“小榄高性能LED封装
用途产品生产项目、小榄LED电源生产项目、义乌
LED照明应用产品自动化生产项目等”。

资料来源：公司提供，中诚信证评整理

行业分析

行业概况资料来源：公开资料，中诚信证评整理

LED是发光二极管（Light Emitting Diode）简我国 LED 行业在市场需求和政策支持等因素称，是一种能够将电能转化为可见光固态半导体器驱动下快速扩张，目前已经形成涵盖上游外延片及件。LED产业链主要包括蓝宝石衬底、LED外延片、芯片、中游封装和下游应用完整产业链。根据高工LED芯片、LED封装及应用等多个环节。LED产 LED产业研究所统计，我国LED产业整体市场规业链所需生产设备种类繁多，集中在衬底制备、外模已由2010年的1,200亿元增至2018年的7,287延片和芯片制造以及封装环节，其中核心设备为蓝亿元，年均复合增长率接近20%；其中LED外延宝石单晶炉和MOCVD（金属有机化合物化学气沉片及芯片、LED封装和LED应用分别实现市场规积设备）等，关键原材料包括高纯度氧化铝粉料、模171亿元、697亿元和6,419亿元，分别同比增金属有机化合物材料和蓝宝石衬底等。长4%、6%和21%。受产能急速扩张、产品价格大

图1：LED产业链概况幅下降等因素影响，2018 年整体市场规模增速为

14%，同比下降7个百分点；2019年上半年LED

行业整体处于增速缓慢期。

下游应用来看，目前照明用LED仍然是LED第一大应用市场，此外近年来小间距LED显示屏、Mini LED及Micro LED、车用照明等相关应用技术亦不断发展，伴随下游需求不断拓宽，预计 LED产业规模仍将不断扩大。根据高工 LED 产业研究所预计，2020年中国LED产值规模将突破1万亿元。

资料来源：公开资料，中诚信证评整理总体来看，在下游需求和政策扶持带动下，近

与传统光源相比，LED光源具有节能、环保和使用寿命长等诸多优势，成为人类照明史上又一次年来我国 LED 产业快速发展，但急速扩张的产能产品革新。凭借在节能降耗等诸多方面优异性能，使得 2018 年以来行业增速放缓，随着新应用需求LED产业近年来在全球快速发展。我国在LED产发展，预计未来仍有增长空间。

业政策上相继启动绿色照明及半导体照明工程，在 LED芯片行业

十大重点节能工程和863计划新材料领域中先后支 LED芯片行业处于LED产业链上游，自2009

持半导体照明技术研发和产业化项目，以推动LED 年开始，我国政府对LED芯片企业进行大力补贴，

行业快速发展。资本纷纷涌入，使得上游产能过剩。经过较长时间

5 木林森股份有限公司

技术积累及沉淀，国产 LED 芯片稳定性和一致性化较大，未来有技术、资金和成本优势业将会在竞

得到明显提升，同时国产芯片价格低廉，使得国内争中取得更多话语权。

芯片厂商市场占有率稳步提升，主要厂商三安光电 LED封装行业

股份有限公司（以下简称“三安光电”）、华灿光电股 LED封装是指将外引线连接至LED芯片电极，

份有限公司等占据国内70%左右市场份额，行业整形成LED器件的环节。封装主要作用在于保护LED

合基本完成，未来竞争或将由单纯拼产能转向技术芯片与提高光提取效率。相较于芯片制造业，LED

与规模并重发展态势。根据高工 LED 产业研究所封装技术门槛和投资门槛均较低，行业内小厂商众

统计，2018年我国LED芯片市场规模达到171亿多，产业集中度低，且产品价格因产能扩张而面临

元，同比增长4%。下降风险，竞争比较激烈。目前全国1,000余家封

图2：2018年我国LED芯片领域竞争状况装企业中，只有 30 多家企业年销售额过亿，销售

额在1,000万元至1亿元之间企业不到300家，而

销售额不到1,000万元的企业则占大部分；另一方

面，LED应用行业特别是LED照明行业持续景气

刺激 LED 封装行业产能扩张，多家企业均有大规

模扩产计划，产能过剩或将使得产品价格进一步下

降，小规模封装企业将难以生存。

2018 年受中美贸易摩擦影响，LED 产品出口

资料来源：前瞻产业研究所，中诚信证评整理相应减少，部分国际厂商呈观望态度，国内订单有

产能扩张方面，近年来晶元光电股份有限公司所减少且向台湾地区或者越南、印度等国转移。产（以下简称“晶元光电”）、Cree Inc.等国际芯片厂家值方面，2018年我国LED封装行业市场规模为697已经减缓扩产力度，但国内主要厂商三安光电等仍亿元，同比仅增长6%，增速较上年下降6个百分有较大产能投放计划，未来中国大陆仍将是芯片产点。我国 LED 封装行业领先厂商业绩相对稳健、能扩充的主力市场。2018年以来，国内厂商新增产产能稳定，凭借规模效应和标准化生产优势挤压中能持续释放，当年末国内 LED 芯片厂商总产能达小型低端封装企业生存空间。根据LEDinside数据到1,120万片/月（折合2寸），同比增长31%。显示，从全球前十大LED封装厂的营收排名来看，

价格方面，2016 年以来晶元光电关闭部分产名次与 2017 年基本一致，前三名依旧为日亚化学能，急速改善行业供给，加之蓝宝石衬底、贵金属工业株式会社、OSRAM和Lumileds；位居前十的等芯片原材料价格上涨，促使芯片厂家提价，2017 台湾地区厂商为亿光电子工业股份有限公司与光年芯片行业整体价格企稳回升。2018年国内厂商产宝科技股份有限公司，中国大陆厂商则是木林森股能增速高于需求增速，使得库存规模维持在高位，份与佛山市国星光电股份有限公司。国内市场方芯片价格持续下跌，当年芯片行业增速明显下滑，面，木林森股份依旧保持行业第一，随着产能持续未来 LED 价格或将由需求拉动进入一个由成本调扩张，规模优势进一步显现，行业维持“一超多强”控为主的循环体系。随着国内主要 LED 芯片大厂局面。LED封装行业集中度低，市场竞争激烈，同产能持续释放，中国LED芯片价格仍将持续下跌，时受上下游影响较大。未来并购重组以形成规模优但由于芯片成本影响，LED 芯片价格下降空间有势、寻求产业链延伸和技术提升或将成为封装厂商限，预计2019年中国LED芯片产值规模将达到200 发展方向。

亿元。产品价格方面，需求的放缓和激烈的行业竞争

总体来看，在下游需求带动下，LED芯片行业使得封装价格呈逐年下降态势，其中 LED 主流封规模生产已逐步形成，但产品价格随产能波动而变装器件价格降幅达 50%。成本上看，芯片在 LED

6 木林森股份有限公司

封装产品成本中占比最高，一般在30%左右。2018 禁止进口和销售 15 瓦以上普通照明白炽灯，LED

年以来，受芯片产能过剩导致价格大幅下跌、下游应用产品价格自2017年5月以来降幅有所放缓，

需求增速小于产能增速影响，LED封装产品价格随其中LED灯泡-取代40W白炽灯的销售均价出现小

之大幅下跌；2019以来LED封装产品价格受芯片幅回升后价格基本稳定，LED灯泡-取代60W白炽

价格下跌影响持续下滑。目前封装企业毛利率降至灯的销售均价也自2017年逐步趋于稳定。2018年

较低水平，行业进入洗牌期。未来随着芯片价格的上半年我国 LED 灯泡价格趋稳，下半年保持微幅

企稳回升及小厂商产能关停，LED封装产品价格及下滑。2019年以来LED灯泡价格呈下跌趋势，当

毛利率情况或将有所好转。年9月末LED灯泡-取代60W白炽灯和LED灯泡-

总体来看，LED封装行业集中度低，市场竞争取代40W白炽灯的销售均价分别4.70美元和3.20激烈，同时受上下游影响较大。未来并购重组以形美元。经过激烈的价格战，目前部分低效企业已主成规模优势、寻求产业链延伸和技术的提升或将成动退出市场，行业内企业加大技术创新力度，陆续为封装厂商发展方向。推出有特色差异性产品，避免同质化竞争，LED应LED应用行业用行业竞争格局将逐渐趋于稳定。

LED 应用产品广泛应用于电子产品、景观照图4：2015.1~2019.9我国LED灯泡平均售价变化情况明、LED显示屏、交通信号灯、汽车、液晶背光及单位：美元/只通用照明灯领域。近年来，在全球能源供给日趋紧

张背景下，节能环保已成为全球共识，LED应用行

业凭借其产品在节能环保方面突出优势快速发展，

2018年市场规模为6,419亿元，同比增长21%，占

整体LED行业比重超过80%。LED通用照明作为

LED应用行业最主要市场，受益于LED照明渗透

率迅速提高，市场规模迅速扩大。2010年LED在资料来源：Wind数据终端，中诚信证评整理

通用照明领域渗透率仅为13%，至2018年行业渗总体来看，在节能环保意识增强、白炽灯淘汰

透率快速增长至48%。政策带动以及LED产品价格持续下降背景下，LED

图3：2010~2018年LED在通用照明领域渗透率照明市场需求将保持增长态势，有利于消化 LED

行业过剩产能，促进行业进一步发展。

竞争实力

产品系列丰富，规模化生产有效降低产品平

均成本，提升产品竞争力

公司一直专注于 LED 封装及应用产品研发、

资料来源：前瞻产业研究所，中诚信证评整理设计及生产，是国内较早生产 LED 封装及应用产

产品价格方面，近年 LED 产业快速发展，众品供应商。公司目前产品包括 Lamp LED、SMD多企业进入LED照明领域，使得LED照明行业产 LED、Display和LED应用产品（包括显示屏、室能过剩，产品价格不断下降。其中，LED 灯泡-取内外照明灯及灯饰），产品系列丰富、型号多样、代60W白炽灯和LED灯泡-取代40W白炽灯的销种类齐全，能满足不同层次客户对产品标准化和个售均价分别由2014年2月的18.10美元和9.50美性化不同需求，提高市场占有率，同时减少市场开元降至2018年12月的5.20美元和3.50美元，降拓重复投入，促进营销资源有效整合，实现产品市幅均超过50%。但受益于2016年10月起我国全面场的交叉拓展，提高公司市场竞争力。

7 木林森股份有限公司

经过多年发展，截至 2018 年末公司已具备年工厂，能更快速地为当地市场提供产品，具有独立产502.01亿只Lamp LED和7,372.11亿只SMD 完整生产、采购、销售及研发等业务体系。2018年LED封装器件生产能力，且近年来产能利用率维持末LEDVANCE资产总额为99.04亿元，同期资产在80%以上，在LED封装领域已具备一定规模优负债率为78.69%，实现营业收入99.60亿元，其中势。规模化生产带动公司对上游芯片等原材料实现传统光源、LED光源和OTC灯具业务占比分别为规模化采购，提高了对原材料采购议价能力，能够 39.16%、32.94%和18.84%，取得净利润2.36亿元。从供应商处获得较低采购价格，并与供应商建立良总的来看，公司在 LED 封装领域已形成较强好长期合作关系，有利于稳定原材料供应渠道。其市场竞争力，通过并购产业链不断完善，综合竞争次，规模化生产有效减少产品分摊单位人工成本及力大幅提升。

制造费用，提高生产设备利率，降低公司产品平均业务运营

成本，提升产品市场竞争力。此外，大规模生产能

力有助于公司拥有较高市场影响力，在上下游货款公司主要从事LED封装及应用系列产品研发、

及采购款结算方面具备一定优势。生产和销售，系国内 LED 封装及应用产品主要供

2018年公司通过并购明芯光电使得产业链向应商，产品广泛应用于家用电子产品、灯饰、景观

LED应用领域进一步延伸，综合竞争实力大照明、交通信号、平板显示及亮化工程等领域。目

幅提升前公司产品涵盖了Lamp LED、SMD LED、Display

公司发展目标为产业链完整、具有国际竞争力 LED和LED应用及其他产品等，产品系列丰富、大型 LED 系列产品供应商。公司为加强海外市场型号多样、种类齐全。公司为全球 LED 封装行业开拓力度，2018年向产业链下游LED应用领域延主要厂商，在国内 LED 封装行业处于领先地位，伸，当年4月通过并购和谐明芯（义乌）光电科技规模优势显著。2018 年 4 月公司通过并购将有限公司（以下简称“明芯光电”）将其经营主体 LEDVANCE 纳入财务报表合并范围，在照明应用

产业链进一步延伸，综合竞争力大幅提升，产品系

LEDVANCE GmbH（根据德国法律成立的企业）、列多元化及产业链不断完善有利于增强公司市场

LEDVANCE LLC（根据美国法律成立的企业）竞争及抗风险能力。

（LEDVANCE GmbH和LEDVANCE LLC以下合近年来 LED 行业竞争激烈，产品价格快速下

称为“LEDVANCE”）纳入合并报表。LEDVANCE 降，公司持续扩张产能及对产业链下游并购重组，

系欧司朗公司旗下原照明业务运营主体，主要业务保持较强竞争优势，整体收入呈增长趋势。

包括传统光源业务、LED照明光源及灯具业务、智 2016~2018年，公司分别实现营业总收入55.20亿

能家居灯具业务等，拥有覆盖全球销售渠道、客户元、81.69亿元和179.52亿元。2018年公司灯具业

网络以及强大品牌影响力。务、SMD LED、Lamp LED和LED应用及其他分

欧司朗照明业务在全球绝大多数市场排名均别实现营业收入99.19亿元、51.09亿元、6.27亿元在前三，在西欧居首位，品牌影响力、销售渠道和和19.81亿元，占营业总收入比重分别为55.25%、生产能力等方面均处在世界一流水平。欧司朗公司 28.46%、3.49%和11.04%，系公司主要收入和利润剥离通用照明业务初期，LEDVANCE 可被授权使来源。受益于公司并购重组后业务协同整合及市场用OSRAM及Sylvania品牌，延续其品牌优势。除开拓，2019年1~6月公司实现营业总收入93.87亿此之外，欧司朗公司还将其他百余项商标授权元，较上年同期增长34.26%，其中灯具业务和SMDLEDVANCE使用。销售方面，LEDVANCE同时具 LED分别实现营业收入60.18亿元和21.21亿元，备接触贸易和零售客户渠道，代理商和分销商网络较上年同期分别增长64.95%和22.90%。遍布全球，销售和市场营销人员覆盖 40 余个国家及地区。生产方面，LEDVANCE在全球拥有14座

8 木林森股份有限公司

图5：2018年公司收入构成情况目前公司封装业务生产基本集中在广东中山、

江西吉安和江西新余等地，此外公司在浙江义乌、

五桂山等地仍拥有部分新建产能及在建产能项目。

近年来，公司通过持续设备购置和技术升级改造提

升产能来应对快速增长市场需求。2017年，公司“吉

安 SMD LED 封装一期”已投入运营，“吉安 SMD

LED封装二期”和“新余LED照明配套组件项目”将

于 2019 年底完工投产，“义乌一期”现处于投建阶

段。截至2018年末，公司Lamp LED、SMD LED

资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理封装产能分别为502.01亿只和7,372.11亿只，分别

生产同比增长13.00%和68.75%。受益于市场开拓情况

公司原主要产品有 SMD LED、Lamp LED、较好，当年公司大部分产品市场需求增加，推动产LED应用（包括照明产品及其他）三大类以及少量量增长。2016~2018年，公司各类产品产能利用率Display LED产品。公司在稳固LED封装市场地位保持在80%以上，但2018年部分新增产能尚未完的同时，逐步加大对LED应用投入力度，2018年全释放，当年SMD LED产品产能利用率下降约104月公司并表LEDVANCE新增灯具业务，产业链个百分点；2019年1~6月公司产能利用率呈持续下向下游照明应用领域进一步延伸。降趋势。未来公司将稳步发展 LED 封装业务，通

表3：公司主要产品下游应用情况过生产线专一化和标准化降低生产过程损耗，提高

产品类型下游应用设备生产效率；并进一步向LED应用产业链延伸，

Lamp LED 灯饰、显示屏、便携照明

SMDLED 全彩显示屏、照明灯具、室内外装饰灯、预计公司各主要产品产能、产量仍将保持增长。
背光源

Display LED 家用电器显示、户内显示屏

LED应用室内外照明灯、灯饰、显示屏

资料来源：公司提供，中诚信证评整理

表4：2016~2019.H1公司主要产品产能、产量和产能利用率情况

年度项目 LampLED（亿只） SMD LED（亿只） LED照明产品（亿盏）

产能 483.00 2,943.59 1.44

2016 产量 444.36 2,737.54 1.27

产能利用率 92% 93% 88%

产能 444.26 4,368.66 2.35
2017 产量 427.52 4,067.39 1.99
产能利用率 96% 93% 85%

产能 502.01 7,372.11 2.59

2018 产量 491.40 6,083.92 2.29

产能利用率 98% 83% 88%

产能 251.00 3,686.05 1.29
2019.H1 产量 205.52 2,941.56 1.07
产能利用率 82% 80% 83%

注：1、2019年1~6月产能为半年度数据，经年化处理；2、未包含LEDVANCE灯具业务产能（下同）。

资料来源：公司提供，中诚信证评整理

目前LEDVANCE在欧洲、美洲和亚太区设有为应对行业技术发展变化趋势，LEDVANCE 将实生产基地，以生产传统光源产品为主，其他产品主施传统光源产能缩减计划，预计 2025 年将整体自要为贴牌生产等外协方式。受LED产业快速发展，产比例降至15%左右，同时精简产品种类，在满足

9 木林森股份有限公司

市场客户基本需求情况下减少细分种类以提升整接受芯片规格范围广，采购价格一般低于行业平均

体经营效率。为适应通用照明行业整体向 LED 领水平，对生产成本控制起到良好支撑作用。近年国

域发展趋势，LEDVANCE将加大在LED产品上投内芯片生产厂商逐步壮大及芯片工艺技术水平不

入力度，重点提升产品研发设计能力、供应链管理断提升，国产芯片产量逐步增加，市场供应相对充

能力以及营销推广能力。生产方面，LEDVANCE 足，芯片采购价格呈整体下降态势。2018 年公司

计划只自产旗舰类核心 LED 产品，其他产品均采 LED芯片采购均价为2.67元/PCS，采购均价同比

用外包生产模式，通过全球化供应商体系，建立兼下降25.42%。当年公司LED芯片采购金额为27.62

具成本优势和产品创新性供应链，迅速提升产品销亿元，占生产成本比重为47.00%，较上年下降4.76

售规模。同时，LEDVANCE还将持续开展OTC灯个百分点。公司对生产所需其他原材料实行常规采

具、智能家居电子等新兴业务以应对传统光源业务购，这部分原材料因国内市场供应充足，由采购部

下滑趋势。随着LEDVANCE加大对LED产品投入根据生产需求在国内市场直接采购。

力度，预计未来LED业务将继续保持较快增长。表5：LEDVANCE采购情况

LEDVANCE业务体量较大，现处于传统光源类别具体采购内容

业务向 LED 光源业务转型阶段，未来或将面临一原材料及组件玻璃、化学品、包装材料、金属、塑料等

定经营压力，同时缩减传统光源产能过程中因关厂电子组件机电元件、半导体元件、发光二极管（LED）

及员工辞退等环节将产生较大规模期间费用，若未产成品传统光源产品、固镇态流光器源产品、控制器、

来经营情况恶化或经营未达预期，或使得公司面临光电半导体半导体原材料等

较大财务压力和商誉减值风险，中诚信证评对公司资料来源：公司提供，中诚信证评整理

可能面临的整合及商誉减值风险予以持续关注。 LEDVANCE 采购的内容主要包括原材料及组

整体来看，公司封装业务产能持续扩张，且产件、电子组件、产成品和光电半导体等，其中原材能释放情况表现较好，但LEDVANCE现处于产能料及组件包括玻璃、化学品和包装材料等。欧司朗调整阶段，将面临一定经营压力。公司作为全球领先的跨国照明集团，经过数十年的采购经营已经形成了一套科学化、体系化、流程化的严

采购方面，公司封装业务营业成本中原材料所谨采购管理模式，LEDVANCE 在承接欧司朗公司占比重较高。通用照明业务后仍继续采用原有采购体系。但对于2018年公司原材料占营业成本比重约

为70.00%，其中芯片是公司采购的主要原材料，支传统光源业务，由于LEDVANCE部分境外工厂关

架是第二大原材料，近年来通过技术研发成功实现闭，中国委外生产比例有所提高；对于 LED 光源

支架等原材料自给，支架自年已经实现全部业务，由原来的区域化采购、区域化预算升级为全2014

自给。球采购管理，即由原来的北美、西欧、东欧、拉丁

采购模式方面，公司一般在年初对原材料制定美洲和亚太地区区域化管理调整并逐步建立为以采购计划，再根据实际订单及库存情况不断调整。中国为全球供应中心的供应系统、发展全球供应商根据原材料对生产重要程度及供需情况，公司采购组合战略。

分为战略采购和常规采购，其中芯片采购属于战略经过多年积累，公司已与主要原材料供应商建

采购。随着业务规模不断扩张，公司对部分高端芯立了稳定合作关系，受 2018 年新增传统光源等产

片需求量日益增大，2018 年 LED 芯片采购量为品原材料采购成本增加，当年对前五大供应商采购

，同比增长。目前公司已总额比重有所下降。当年公司对前五大供应商采购1,034,403,335PCS 26.36%

与台湾大型芯片厂商晶元光电及国内主要芯片供金额合计为31.36亿元，同比增长21.27%，占采购

应商建立较为稳固战略合作关系，保证主要原材料总额比重为22.29%，较上年下降13.03个百分点。

LED芯片供应。战略采购可以帮助公司有效规避芯近年，公司 LED 封装经营规模扩大使得采购价格

片价格波动风险，此外由于公司芯片采购量大、可及货款支付方式等方面议价能力有所增强，原材料

10 木林森股份有限公司

采购款一般在货到后3~4个月以现金或承兑汇票方表7：2016~2019.H1公司分销收入占比情况

式支付，较上年延长约1个月。但公司并购对象运单位：亿元

营主体LEDVANCE采购付款周期约1个月，采购 2016 2017 2018 2019.H1

环节所享受信用账期较短，2018年公司整体采购环分销收入 23.05 52.94 167.24 88.92

节付款周期约3个月，较上年缩短约1个月，一定营业总收入 55.20 81.69 179.52 93.87
分销收入占比 41.76% 64.81% 93.16% 94.73%

程度上加大资金周转压力。资料来源：公司提供，中诚信证评整理

表6：2018年公司前五大供应商情况在市场开发与营销网络建设方面，公司大力开

单位：亿元、% 发高端客户，与客户建立长期的合作关系，强化各

序号供应商名称采购金额占总采购额
比例地销售分公司和代表处的辐射力度、强化经销商的

1 供应商一 9.30 6.61 作用、加强电子商务平台建设，同时加强媒体广告

2 供应商二 6.39 4.54 的宣传力度；加大力度引进优秀销售人才，构建高
3 供应商三 5.54 3.94 效率、高素质的销售队伍。近年来随着产品线的增
4 供应商四 5.44 3.86 加，公司逐渐转为分销为主的销售策略，并通过建
5 供应商五 4.69 3.33 立区域加产品的划分体系充分细化市场布局。此
合计 31.36 22.29

注：以上数值相加差异系四舍五入造成外，2018年公司收购LEDVANCE完成交割后，公

资料来源：公司提供，中诚信证评整理司发挥LEDVANCE在产业链下游的协调作用，在

销售提高销量的同时，实现了新增产能的消化；公司将

销售方面，公司封装产品采取直接销售和经销进一步借助其渠道、品牌、技术等优势，获取全球商分销方式拓展业务。直销方面，公司坚持以开发销售团队、销售渠道及紧密的大客户资源，提高海高端大型客户为主，直销模式有助于拉近公司与下外市场占有率，提升品牌形象和销售业绩。

游客户的距离，进而实现及时、准确地把握市场的销售区域方面，2016~2017年公司销售区域集

动态和客户需求。针对国内小型、零散的 LED 应中在我国华南地区和华东地区，2017年两地收入占

用生产商，公司则主要通过经销商网络来拓展市营业总收入比重分别为54.98%和26.59%。2018年

场，利用经销商在面对终端市场的客户资源优势，公司并表企业LEDVANCE销售区域分布在以美国

提升公司产品知名度，并有助于公司对中小型零散为主美洲市场和以德国为主欧洲市场，受此影响当

客户群进行信用判断、货款回收。近年公司两种产年境外销售收入规模大幅增长。2018年公司境外销

品销售模式根据市场需求情况有所调整，存在一定售收入103.83亿元，同比增长791.79%，占营业总

波动。2018年公司加大LED封装业务分销渠道拓收入比重为57.84%，较上年上升43.58个百分点。

展力度，利用经销商在面对终端市场的客户资源优公司境外收入分布于多个国家及地区，若汇率大幅

势，提升公司产品知名度，逐步扩大销售网络，加波动，将对公司盈利能力产生一定影响。货款结算

之并表企业LEDVANCE主要通过代理商和分销商方面，公司对大部分经销商的结算方式主要为票据

等渠道销售产品，受此影响当年分销收入占比大幅结算，票据期限一般为6个月。公司针对不同客户

提升。2016~2018 年，公司分销收入分别为 23.05 采取不同的销售信用政策，给予客户的信用期一般

亿元、52.94亿元和167.24亿元，占营业总收入比为月结60天至120天，其中以60天居多。下游客

重分别为41.76%、64.81%和93.16%。2019年1~6 户方面，2018年前五大客户销售入占公司营业总收

月公司分销收入为88.92亿元，占营业总收入比重入比例为25.55%，LEDVANCE纳入合并范围使得

为94.73%。营业总收入上升，当年前五大客户集中度较上年大

幅下降25.75个百分点。

11 木林森股份有限公司

表8：2018年公司前五大客户情况产品价格方面，近年来受 LED 封装技术不断

单位：万元趋于成熟、原材料成本逐渐下降和行业竞争加剧等

客户名称主要产品销售金额占营业总因素影响，公司主要产品销售价格大幅下降；部分
收入比重
客户一 SMD 123,569.56 6.88% 产品价格近三年降幅超过50%。受行业新增产能过
客户二 SMD、LED 100,301.22 5.59% 剩且上游芯片价格下降影响，2018年行业内产品价
客户三 SMD、LED应用 94,413.52 5.26% 格下降较多；公司为释放新增产能、抢占市场空间
客户四 SMD 72,664.63 4.05% 主动调整显示屏和白灯封装产品价格，当年 SMD
客户五 SMD 67,714.92 3.77% LED产品价格大幅降至94.57元/万只。
合计 458,663.85 25.55%

注：LED、SMD均是封装产品，LED是指封装产品上继续生产的

应用产品，如灯饰，灯管，球泡等；应用产品指可以直接使用

的产成品，封装产品作为 LED 应用产品的原材料；部分数据

经四舍五入可能存在尾数差异。

资料来源：公司提供

表9：2016~2019.H1公司主要产品销量、产量和产销率情况

年度项目 LampLED SMD LED LED照明产品
（亿只）（亿只）（亿盏）

销量 442.12 2,758.49 1.26

2016 产量 444.36 2,737.54 1.27

产销率 99% 101% 99%

销量 450.86 3,956.67 2.06
2017 产量 427.52 4,067.39 1.99
产销率 105% 97% 104%

销量 486.98 5,402.32 2.18

2018 产量 491.4 6,083.92 2.29

产销率 99% 89% 95%

销量 193.9 2,341.44 0.77
2019.H1 产量 205.52 2,941.56 1.07
产销率 94% 80% 71%

资料来源：公司提供，中诚信证评整理

研发目。另外，公司亦通过对外投资的方式加强技术实

公司自成立以来，一直重视产品研发和技术创力，公司投资购买的开发晶与美国 Bridgelux 在专新，在 LED 封装及应用领域已经取得一系列技术利技术及市场上的合作使公司相关产品能够有效成果，具备提供 LED 封装及应用产品整套解决方打通国外的专利壁垒，为产品走向国际化铺设道案能力。为保证产品具备持续技术领先优势，公司路，进而提升品牌影响力和核心竞争力。值得注意不断加大研发投入，同时随着并购完成研发投入及的是，近年美国针对我国半导体照明及显示企业诉人才储备大幅增加。2018 年公司研发投入金额为讼案件呈现出上升趋势。2019年4月30日，美国6.92亿元，同比增长126.31%，研发投入在营业总公司 Lighting Science 等向美国国际贸易委员会收入中占比达到3.86%，较上年小幅提升。截至2019 （ITC）提出申请，指控公司对美国出口、在美国年6月末，公司及其境内子公司拥有已获授权专利进口和在美国销售 LED 产品、系统及其组件侵犯共计约400项，在LED封装领域技术上处于国内其专利权，中诚信证评对上述事件进展情况及可能领先水平。此外，公司先后承担了广东省重大科技对公司运营产生的影响予以持续关注。

专项计划项目、广东省产学研结合项目等科研项综合来看，公司 LED 封装产品在技术上处于

国内领先水平，并拥有相应自主知识产权，领先行

12 木林森股份有限公司

业技术为后续业务发展奠定良好基础。公司管理

发展规划根据《公司法》和国家其他有关法律、法规，

公司发展目标为产业链完整、具有国际竞争力公司已建立健全了股东大会、董事会、监事会和经的大型 LED 系列产品供应商。从发展路径来看，营管理层，明确了职责权限及运作程序，建立了较公司坚持自主创新，不断加大新技术、新工艺的研规范的公司治理结构。公司董事会由股东大会选举发应用，扩大技术、工艺应用范围，在巩固现有产产生，由9名董事组成，其中独立董事3名，设董品市场领先地位基础上，加快功率型 LED 产品发事长1名。公司监事会由3名监事构成，包括股东展，不断丰富LED封装产品线，并积极向LED应代表监事2名及职工代表监事1名，其中设有监事用产业链拓展。会主席1名。股东代表出任的监事由股东大会选举

在技术研发和产品创新方面，公司将加大科研产生；职工代表出任的监事由公司职工通过职工代投入力度，加快研发中心建设，建立健全技术研发表大会民主选举产生。公司经营管理机构设总经理机制，完善产品创新体系；同时加强与国内著名高 1 名，副总经理若干名，由董事会聘任，实施对公校及科研院所的合作，使新科研成果能迅速转化为司全面治理决策。

生产力，形成研发成果产业化的快速转换机制，从经营管理方面，公司主要职能部门包括支架事

而带动产品不断创新升级。公司将加大研发建设与业部、照明事业部、材料事业部、采购部、生产部、

LED封装产品生产所需原材料如支架、环氧树脂等销售部、研发中心、设备部、品保部、财务部、审

供应相配套的生产线，整合原材料产业链，提高生计部和人力资源部等部门。其中，支架事业部、照

产效率，提升产品品质，形成规模效应、成本效应，明事业部和显示屏事业部主要负责制定相关产品

巩固公司在产业链整合方面的领先地位；提升的生产计划并付诸实施，对各种生产信息进行收

Lamp LED、LED数码管及点阵产品技术水平，进集、整理、分析与反馈，并配合研发中心完成相关

一步优化生产工艺；加大SMD LED及功率型LED 研发工作；采购部、生产部、销售部和研发中心负

产品的投入，完善封装产品线；不断向下游领域拓责公司购产销及研发新产品等职责；其他部门主要

展，研发出适合时代潮流、品质优良、具有较高竞职能为管理、支持、服务、监督。

争力的 LED 应用产品，包括灯饰及室内外照明产制度建设方面，公司各职能部门业务操作指引

品等。和合规制度均已建立规范。其中，在生产经营控制

在市场开发与营销网络建设方面，公司将持续方面，公司制定了较为完善的销售、采购、生产等加大经销商的拓展力度。公司将继续打造“集成服管理运作程序和体系标准，包括《销售控制制度》、务平台”，从提供产品到解决方案，完善售后服务，《成本费用控制制度》、《预算控制制度》、《存货控在提高产品品质和销售服务的基础上，提高客户对制制度》、《合同控制制度》、《计算机信息系统控制公司的依存度，不断提高公司产品的市场份额和占制度》、《人力资源控制制度》等各项制度，形成了有率。同时公司将加强电子商务平台建设以及媒体相对稳定的采购、生产和销售模式。在财务管理方广告的宣传力度；通过在海外建立销售点及办事面，公司制定了《货币资金管理制度》、《财务管理处，积极拓展海外市场。公司将加大力度引进优秀制度》、《会计核算管理制度》等财务收支、报表编销售人才，建立健全激励考核机制，打造一支高素制、内部财务规范管理制度，规范了公司的会计核质、高效率的营销队伍。算及财务管理，保证了财务信息的真实可靠。与此

总的来看，公司制定了明确的战略发展规划，同时，公司对自身的业务、资本和财务实行全面的较为符合行业发展趋势和自身业务情况，中诚信证预算管理，并制定了《预算控制制度》，以规范预评将对公司上述战略规划实施效果保持关注。算的编制、审批、执行、分析与考核，提高预算的

科学性和严肃性。在对下属子公司管理方面，公司

13 木林森股份有限公司

制定了《对子公司的控制制度》，以规范对子公司管理委员会广东监管局《关于对木林森股份有限公

的各项控制办法和管理，并通过向全资及控股、参司采取出具警示函措施的决定》（[2018]第42号）。

股子公司派驻或推荐董事、监事、总经理、财务总公司建立了完善的生产运营管理系统、品质管

监等高层管理人员，以执行公司的各项制度；通过理系统和信息管理系统及平台，实行全程质量控

建立业绩目标、预算控制、重大投资、筹资、利润制，从原材料进货检验、生产过程操作监控、产品

分配控制、对外担保控制、考核与审计监督政策和过程质量检测到成品入库检测均设有严格的质量

程序，对子公司有关财务事项和业务活动实施有效标准和操作规范。但在日常经营过程中仍面临一定

控制。在对外担保方面，公司对对外担保活动实行品控风险，2018年公司吉安生产基地所生产部分显

统一管理，公司及其子公司的对外担保和互保均需示屏封装产品因新量产设备运行参数不满足量产

董事会或股东大会批准，子公司无权对外提供担保标准及材料供应商提供的芯片存在瑕疵出现质量

或互保。公司根据《公司法》、《担保法》等法律法问题，客户因此向公司进行索赔。本次质量事故中，

规制定了《对外担保决策管理制度》，对被担保人公司向下游客户共支付2.02亿元赔偿金，同时收到

的条件、担保的审查、审批权限和程序、担保及反上游供应商所支付2.06亿元赔偿款。此次质量事件

担保合同的订立、担保的日常管理和风险控制等方对公司造成经济损失金额约1.02亿元，且对自身品

面做出了详尽规定。牌形象产生负面影响。截至目前，此次质量事故影

截至2019年6月30日，公司最近五年不存在响已基本消除，公司吉安生产基地已恢复生产，中被证券监管部门和交易所处罚的情况。但最近五年诚信证评将对公司后续原材料准入检验及产品质公司被证券监管部门和交易所多次采取监管措施，量控制情况保持关注。

其中2015年4月28日因信息披露准备工作不充分、总的来看，木林森股份已经建立较为完善的经

公告类别选择不全和信息披露文件及其内容不完营管理结构与内控制度，但在执行过程中因信息披

整收到深圳证券交易所中小板公司管理部《关于对露等问题被证券监管部门和交易所多次采取监管

木林森股份有限公司的监管关注函》（中小板关注措施，未来随着公司业务规模扩大及业务多元化发

函[2015]第139号）；2017年5月31日因关联关系展，公司经营管理架构需不断优化调整，相关制度

变化导致的关联交易的审议和披露问题收到深圳建设需不断完善，生产及采购等经营环节管控需不

证券交易所中小板公司管理部《关于对木林森股份断强化，以支持业务发展。

有限公司的监管函》（中小板监管函[2017]第73号）；财务分析

2017年7月21日因对外披露信息的完整性、准确

性和及时性问题收到深圳证券交易所中小板公司以下分析基于公司提供的经瑞华会计师事务

管理部《关于对木林森股份有限公司信息披露不及所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的

时的监管函》（中小板监管函[2017]第123号）；2018 2016~2018 年审计报告以及未经审计 2019 年 1~6

年3月23日因关联交易超额及遗漏未经适当审批月财务报表。

且信息披露不及时问题收到深圳证券交易所中小资本结构

板公司管理部《关于对木林森股份有限公司的监管近年来公司积极在股权市场融资，随着并购事

函》（中小板监管函[2018]第39号）；2017年8月4 项完成，业务规模大幅扩张，整体资产规模保持增

日因未及时履行信息披露义务收到中国证券监督长趋势，2016~2018年末总资产分别为139.23亿元、

管理委员会广东监管局《关于对木林森股份有限公 188.96亿元和320.41亿元，同期总负债分别为85.48

司采取出具警示函措施的决定》（[2017]第43号）；亿元、129.70亿元和224.21亿元。公司通过多次非

2018年7月26日因在信息披露、内部控制制度建公开发行及利润留存，自有资本实力不断增强。

设及执行中存在的问题和不足收到中国证券监督 2016~2018年末，公司所有者权益分别为53.75亿

14 木林森股份有限公司

元、59.26亿元和96.20亿元，呈逐年增长趋势。截内，当年计提坏账准备0.46亿元。当年末公司存货

至 2019 年 6 月末，公司总资产和总负债分别为 48.05亿元，同比增长198.38%，主要系收入规模增

320.41亿元和222.25亿元，同期所有者权益为98.16 长带动及收购LEDVANCE库存增加，其中原材料、

亿元。在产品和库存商品占比分别为 18.68%、12.68%和

图6：2016~2019.H1公司资本结构 68.39%，年末货跌价准备金额同比增长 4,088.48%

至5.95亿元，主要系并表的LEDVANCE因部分传

统灯具工厂关闭计提较多存货跌价准备；其他流动

资产16.42亿元，主要系理财产品。

受公司并购事项影响，2018年末公司非流动资产133.13亿元，同比增长43.37%，主要包括固定资产、商誉和递延所得税资产。当年末，公司固定资产同比增长24.86%至70.51亿元，主要系机器设备和房屋及建筑物等；商誉17.59亿元，同比增长10,325.56%，系收购和谐明芯产生。和谐明芯下属资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理经营主体LEDVANCE业务体量较大，现处于传统

财务杠杆方面，2016~2018年末及2019年6月光源业务向 LED 光源业务转型阶段，未来或将面末，公司资产负债率分别为61.39%、68.64%、69.98% 临一定经营压力，同时缩减传统光源产能过程中将和69.36%，总资本化比率分别为54.00%、62.34%、产生较大规模期间费用，若未来经营情况不及预57.75%和56.95%。近年来公司自有资本实力显著增期，或使得公司面临较大商誉减值风险，中诚信证强，但随着生产和对外并购规模扩大，资金需求增评对公司可能面临的整合风险予以持续关注。2018加使得债务融资力度逐年加大，近期财务杠杆水平年末公司递延所得税资产同比增长 1,267.50%至呈小幅上升趋势。 15.43亿元，主要系合并LEDVANCE产生可抵扣预

资产结构方面，公司资产以流动资产为主，计负债、资产减值准备和亏损等，但实际抵扣金额2018年公司并购事项完成，主要财务数据和财务指将取决于公司未来抵扣有效期内盈利规模。

标发生较大变动。2016~2018年末，公司流动资产负债结构方面，公司负债以流动负债为主，

分别为78.65亿元、96.10亿元和187.28亿元，占 2018年公司并购事项完成，主要财务数据和财务指

总资产比例分别为56.49%、50.86%和58.45%。公标发生较大变动，当年末，公司流动负债为177.88

司流动资产主要由货币资金、应收票据和应收账亿元，同比增长64.19%，在总负债中占比79.34%。

款、存货和其他流动资产构成，2018年末以上资产公司流动负债主要由短期借款、应付票据和应付账

分别占流动资产比重为 34.71%、29.60%、25.65% 款构成，截至 2018 年末占流动负债比重分别为

和8.77%。2018年末公司货币资金65.00亿元，同 30.15%和47.01%。随着业务规模扩大，经营性资金

比增长34.01%，主要系收购LEDVANCE并募集配需求增加，截至2018年末，公司短期借款53.64亿

套资金形成，其中其他货币资金22.03亿元，系银元，同比增长574.83%，主要系质押借款同比增长

行承兑汇票保证金、借款保证金和工程保证金等， 557.94%至42.41亿元；当年末应付票据与应付账款

占货币资金比重为55.64%，流动性受限。2019年6 83.62亿元，同比增长12.10%，主要系应付工程、

月末公司货币资金较2018年末减少12.44亿元，主设备及材料款增加使得应付账款同比增长 55.84%

要系银行承兑汇票保证金减少。2018年末应收票据至38.97亿元。受公司并购事项影响，2018年末公

16.39亿元，同比增长3.82%；当年末应收账款39.05 司非流动负债为46.33亿元，同比增长116.91%，

亿元，同比增长143.81%，系销售增加带动货款回主要由长期借款、长期应付职工薪酬和预计负债构

收规模增长，其中约 96%应收账款账龄在一年以

15 木林森股份有限公司

成。2018年末，公司长期借款15.81亿元，同比下占营业总收入比重分别为68.23%和8.13%，系主要

降5.72%，主要系部分一年内到期长期借款转入一收入来源。2018年公司并购完成后新增灯具业务，

年内到期的非流动负债；当年末长期应付职工薪酬同时受封装板块业务受原材料成本下降和行业竞

12.38亿元，系LEDVANCE因精简产能、关闭厂房争加剧等因素影响，产品销售价格下降，使得该板

及遣散员工等支付相关员工辞退福利及其他长期块收入规模有所下滑，当年LED封装板块中SMD

福利；当年末预计负债 11.75 亿元，系当年合并 LED、Lamp LED分别实现营业收入51.09亿元和

LEDVANCE 产生预计重组支出等，一定程度加大 19.81亿元，分别同比下降8.34%和5.57%，占营业

了公司负担。总收入比重分别降低至28.46%和3.49%；同年灯具

债务结构方面，2016~2018年末及2019年6月业务实现营业收入99.19亿元，占营业总收入比重末，公司总债务分别为 63.10 亿元、98.10 亿元、为55.25%，系主要收入来源。2019年1~6月公司131.46 亿元和 129.87 亿元，同期短期债务分别为营业总收入为93.87亿元，较上年同期增长34.26%，59.59亿元、78.75亿元、112.28亿元和113.74亿元。主要受LEDVANCE并表及开拓市场影响。

2016~2018年末以及2019年6月末，公司长短期债毛利率方面，2016~2018年，公司营业毛利率

务比（短期债务/长期债务）分别为16.98倍、4.07 分别为24.35%、21.02%和26.01%。2017年公司受

倍、5.85倍和7.05倍。近年公司通过增加长期债务国内经济增速下滑以及市场竞争激烈及在建项目

改善债务期限结构，但短期债务规模仍较大，债务转固折旧增加影响，毛利率较2016年度有所下滑。

期限结构有待进一步优化。 2018年公司下调产品价格以抢占市场份额，受此影

图7：2016~2019.H1公司债务结构响LED封装业务毛利率有所下降，当年SMD LED、

Lamp LED毛利率分别为18.73%和27.02%，分别

较上年下降3.78个百分点和4.71个百分点。2018

年公司新增灯具业务毛利率为 32.76%，受益于

LEDVANCE 并表新增毛利率较高灯具业务带动整

体营业毛利率较上年上升4.99个百分点。2019年

1~6月，公司营业毛利率为31.24%，较上年同期上

升8.82个百分点，整体获利能力不断增强。

总的来看，随着公司新增产能释放及产业链整

资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理合，收入规模持续增长，同时得益于新增灯具业务

总的来看，近年来公司定增事项完成及利润留较高毛利率带动整体获利能力逐步回升。存使得自有资本实力大幅增强。但公司外延并购使

得业务不断扩张，负债规模也随之增长。目前公司

债务仍以短期债务为主，债务期限结构有待继续改

善。

盈利能力

近年来公司生产线陆续投产，同时加强产业链整合推动经营规模不断扩大。2016~2018年，公司营业总收入分别为55.20亿元、81.69亿元和179.52亿元，其中2018年营业总收入同比增长119.76%，主要受LEDVANCE并表影响。从收入构成来看，2017年公司LED封装板块中SMD LED、Lamp LED

16 木林森股份有限公司

表10：2016~2019.H1公司营业收入及毛利率构成情况

单位：亿元、%

类别 2016 2017 2018 2019.H1
营业收入毛利率营业收入毛利率营业收入毛利率营业收入毛利率

Lamp LED 6.51 32.60 6.64 31.73 6.27 27.02 2.47 32.59

SMD LED 36.62 24.17 55.74 22.51 51.09 18.73 21.21 23.62

LED应用 11.33 20.94 17.80 13.68 20.52 13.65 8.80 17.24

灯具业务 - - - - 99.19 32.76 60.18 36.38

资料来源：公司提供，中诚信证评整理

期间费用方面，随着业务发展，公司期间费用利润总额方面，2016~2018年，公司利润总额支出逐年上升。2016~2018年，公司期间费用合计分别为5.79亿元、8.09亿元和9.05亿元，其中经分别为6.97亿元、10.18亿元和41.90亿元，占营营性业务利润分别为6.09亿元、6.37亿元和3.61业总收入比重分别为12.62%、12.47%和23.34%，亿元，系利润总额主要构成。2018年公司经营性业其中2018年LEDVANCE纳入合并报表使得期间费务利润同比下降 42.44% ，主要系并购对象用规模同比增长311.47%，当年期间费用占比大幅 LEDVANCE 业务转型产生大量期间费用。受会计上升。从期间费用构成来看，2016~2018年管理费政策变动影响，2017~2018年公司其他收益分别为用分别为2.18亿元、3.13亿元和7.30亿元，主要 1.33亿元和8.08亿元，主要系产业发展补助等政府为管理人员工资薪酬、研发费用、办公费等。近年补助。2016~2018年，公司投资收益分别为0.09亿来，公司为保持产品技术领先不断加大研发投入，元、1.17亿元和0.65亿元。此外，2016~2018年公2016~2018年研发费用分别为2.16亿元、3.06亿元司分别计提资产减值损失 0.48 亿元、0.65 亿元和和 6.92 亿元。2016~2018 年销售费用分别为 1.83 1.93 亿元，主要系计提的坏账及存货跌价损失。亿元、1.74亿元和22.85亿元，主要系LEDVANCE 2018年公司获得当地政府较大支持，当年取得与收并表业务后工资、运输费和广告宣传费等增加。财益相关产业发展补助同比增长 618.43%至 7.47 亿务费用近年来亦呈上升态势，2018年受债务规模快元，对利润形成较大补充。2019年1~6月公司经营速上升导致利息支出大幅增加影响，当期财务费用性业务利润同比增长34.89%至2.37亿元，但同期大幅增至4.83亿元。2019年1~6月公司期间费用其他收益2.76亿元，较上年同期下降43.64%，当合计26.22亿元，较上年同期增长95.19%，占营业期实现利润总额 5.70 亿元，较上年同期下降收入比重为27.94%，较上年同期上升8.72个百分 11.50%，盈利能力有所减弱。公司经营利润对政府点。随着公司经营规模持续扩大，期间费用支出大补助依赖程度较高，政府补助可持续性对公司利润幅增长，期间费用占比长期维持在较高水平，费用产生较大影响。

控制能力亟待提高。图8：2016~2019.H1公司利润总额构成分析

表11：2016~2019.H1公司期间费用情况

单位：亿元

2016 2017 2018 2019.H1
销售费用 1.83 1.74 22.85 15.72
管理费用 2.18 3.13 7.30 3.99

研发费用 2.16 3.06 6.92 3.26

财务费用 0.79 2.26 4.83 3.25

期间费用合计 6.97 10.18 41.90 26.22

营业总收入 55.20 81.69 179.52 93.87

期间费用占营 12.62% 12.47% 23.34% 27.94%

业总收入比重

资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理

17 木林森股份有限公司

总的来看，受益于公司产能规模扩张及产业链货款规模增加，使得经营性现金流净流入规模大幅延伸使得收入规模持续增长，但公司经营利润对政减少。2019年1~6月公司经营活动净现金流较上年府补助依赖程度高，需关注政府补助稳定性。同期下降75.04%至1.55亿元，主要系LEDVANCE偿债能力并表后采购环节支付资金及为职工支付现金增加。

获现能力方面，公司EBITDA主要由利润总额同期，公司经营活动净现金流/总债务和经营活动净和折旧构成。2016~2018年，公司EBITDA分别为现金流/利息支出分别为0.02倍和6.38倍，经营活11.59亿元、17.50亿元和28.24亿元，获现能力不动净现金流对债务本息覆盖能力减弱，但仍能对债断增强，其中利润总额分别为5.79亿元、8.09亿元务利息提供一定保障。

和9.05亿元；折旧分别为4.49亿元、6.38亿元和表12：2016~2019.H1公司偿债能力分析

13.52 亿元，折旧呈逐年上升趋势主要因封装业务 2016 2017 2018 2019.H1
总债务（亿元） 63.10 98.10 131.46 129.87
扩产及 LEDVANCE 并表后固定资产规模不断增 EBITDA（亿元） 11.59 17.50 28.24 13.77
加。2019年1~6月公司EBITDA为13.77亿元，同经营活动净现金流（亿元） 5.08 10.88 2.95 1.55
比增长7.52%，获现能力进一步增强，其中利润总总债务/EBITDA（X） 5.44 5.61 4.66 4.72*
额和折旧分别为5.70亿元和4.62亿元。 EBITDA利息保障倍数（X）10.44 6.32 7.40 6.38
图9：2016~2019.H1公司EBITDA构成分析经营活动净现金流/ 0.08 0.11 0.02 0.02*
总债务（X）
经营活动净现金流/ 4.58 3.93 0.77 0.72
利息支出（X）
资产负债率（%） 61.39 68.64 69.98 69.36
总资本化比率（%） 54.00 62.34 57.75 56.95

注：加“*”指标经年化处理

资料来源：公司提供，中诚信证评整理

财务弹性方面，截至2019年6月末，公司获得综合授信额度共计109.20亿元，其中未使用授信额度35.24亿元，备用流动性尚可，且公司为深交所上市公司，融资渠道较为通畅。

资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理或有事项方面，截至2019年6月末，公司担

偿债能力指标方面，2016~2018年，公司总债保余额为 42.86 亿元，占当期所有者权益比重为务/EBITDA分别为5.44倍、5.61倍和4.66倍；同 43.92%，担保对象均系下属子公司，担保风险相对期，EBITDA利息倍数分别为10.44倍、6.32倍和可控。此外，中诚信证评将持续关注公司被指控对7.40 倍。2019 年 1~6 月公司总债务/EBITDA 和美国出口、在美国进口和在美国销售 LED 产品、EBITDA 利息倍数分别为 4.72 倍和 6.38 倍，系统及其组件侵犯Lighting Science专利权事项的EBITDA能对债务利息提供一定保障。进展情况。

经营性现金流方面，2016~2018年，公司经营受限资产方面，截至2019年6月末，公司所性现金流分别为5.08亿元、10.88亿元和2.95亿元；有权受到限制的资产账面价值为59.31亿元，占总同期经营活动净现金流/总债务分别为0.08倍、0.11 资产比重为18.51%。倍和0.02倍，经营活动净现金流/利息支出分别为4.58倍、3.93倍和0.77倍。2018年公司经营活动净现金流同比下降 72.89%，主要系当年公司并购LEDVANCE 后受缩减产能等因素影响所支付员工工资大幅增加，且随着并购完成业务规模大幅增长，采购环节付款周期缩短，加之库存规模及应收

18 木林森股份有限公司

表13：截至2019年6月末公司受限资产情况

单位：亿元

项目期末账面价值

货币资金 23.89

交易性金融资产 22.53

应收票据 3.69

其他流动资产 0.65

固定资产 7.51

其他非流动金融资产 1.00

其他非流动资产 0.03

合计 59.31

资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理

根据公开资料显示，截至2019年6月末，公司在公开市场无信用违约记录。根据公司提供的企业信用报告及相关资料，截至2019年5月13日，近年来公司借款均能够到期还本、按期付息，未出现延迟支付本金和利息的情况。

总的来看，近年来公司资产规模及自有资本实力持续增长，债务规模亦有所增加，以短期债务为主期限结构有待改善。同时，随着LEDVANCE的并表，公司整体照明应用产业链进一步延伸，收入规模大幅增长，但盈利能力对政府补助依赖较大，且并购整合风险仍存，中诚信证评对此予以持续关注。

结论

综上，中诚信证评评定木林森股份有限公司主体信用等级为AA，评级展望稳定；评定“木林森股份有限公司公开发行可转换公司债券”信用等级为AA。

19 木林森股份有限公司

关于木林森股份有限公司

公开发行可转换公司债券跟踪评级安排

根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本次债券信用级别有效期内或者本次债券存续期内，持续关注本次债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及本次债券偿债保障情况等因素，以对本次债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期和不定期跟踪评级。

在跟踪评级期限内，本公司将于本次债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后两个月内完成该年度的定期跟踪评级，并根据上市规则于每一会计年度结束之日起6个月内披露上一年度的债券信用跟踪评级报告。此外，自本次评级报告出具之日起，本公司将密切关注与发行主体、担保主体（如有）以及本次债券有关的信息，如发生可能影响本次债券信用级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关资料，本公司将在认为必要时及时启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。

本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站（www.ccxr.com.cn）和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。

如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。

20 木林森股份有限公司

附一：木林森股份有限公司股权结构图（截至2019年6月30日）

证数开型放农中国黎马清山市中工兵财乌和义数证开型孙焕清份股中国全国社控集股城青岛中香港宇宋振

券投指式银业小榄有务明谐投券放式境（有限业农保基团有金投央结

基资行份股建城镇责限股芯权资基指自然内公司行银一金公限融算限有

金有限资产公任资投金人）－零七司公司

公司营经司合伙中合组

＊中有限企业证

证公（

司有

交限合交

易伙易

）

1.77% 1.28% 2.24% 0.90% 15.29% 56.02% 1.15% 0.90% 0.97% 0.45%

木林森股份有限公司

↓

序号企业名称持股比例业务性质

1 吉安市木林森电子科技有限公司 55.00% 生产企业

2 中山市格林曼光电科技有限公司 60.00% 生产企业

3 浙江木林森照明有限公司 100.00% 销售企业

4 中山市格林曼光电科技有限公司 100.00% 工程企业

5 深圳市木林森光显科技有限公司 100.00% 销售企业

6 中山市木林森照明科技有限公司 100.00% 生产企业

7 木林森有限公司 100.00% 销售企业

8 深圳市晶典光电有限公司 100.00% 销售企业

9 深圳市美日朗光电科技有限公司 100.00% 销售企业

10 中山市木林森光电有限公司 100.00% 生产企业

11 中山市木林森电子有限公司 100.00% 生产企业

12 吉安市木林森实业有限公司 100.00% 生产企业

13 新余市木林森线路板有限公司 100.00% 生产企业

14 辽宁木林森照明电器有限公司 100.00% 销售企业

15 和谐明芯（义乌）光电科技有限公司 100.00% 生产企业

16 辽宁木林森照明电器有限公司 100.00% 生产企业

17 和谐明芯（义乌）光电科技有限公司 100.00% 销售企业

18 超时代光源（集团）有限公司 100.00% 贸易企业

19 WOOD FOREST LIGHTING, INC. 100.00% 销售企业

20 江西省木林森售电有限公司 100.00% 销售企业

21 木林森（江西）电子有限公司 100.00% 销售企业

22 朗德万斯（深圳）技术有限公司 70.00% 销售企业

23 朗德万斯照明科技（深圳）有限公司 100.00% 销售企业资料来源：公司提供

21 木林森股份有限公司

500 公开发行可转换公司债券信用评级报告

附二：木林森股份有限公司组织结构图（截至2019年6月30日）

资料来源：公司提供

22 木林森股份有限公司

附三：木林森股份有限公司主要财务数据及财务指标

财务数据（单位：万元） 2016 2017 2018 2019.H1

货币资金 388,207.95 324,804.01 649,973.03 525,581.33

应收账款净额 110,879.91 160,183.71 390,542.52 408,580.15

存货净额 85,749.98 161,020.64 480,450.00 472,342.16

流动资产 786,481.33 961,014.36 1,872,820.06 1,874,565.71

长期投资 80,382.53 276,463.98 115,903.33 122,750.98

固定资产合计 458,185.30 594,364.62 750,542.49 728,846.92

总资产 1,392,324.38 1,889,599.32 3,204,088.94 3,204,059.54

短期债务 595,916.81 787,473.21 1,122,773.92 1,137,418.15

长期债务 35,090.92 193,516.56 191,829.31 161,313.83

总债务 631,007.73 980,989.77 1,314,603.22 1,298,731.98

总负债 854,791.26 1,296,981.69 2,242,136.52 2,222,486.16

所有者权益（含少数股东权益） 537,533.12 592,617.63 961,952.42 981,573.38

营业总收入 552,049.59 816,872.56 1,795,185.57 938,673.27

期间费用前利润 130,593.64 165,507.22 455,100.48 285,962.27

投资收益 893.05 11,662.95 6,504.55 -1,700.38

净利润 48,543.35 67,630.91 72,790.42 39,716.90

息税折旧摊销前盈余EBITDA 115,923.92 174,999.06 282,365.49 137,687.87

经营活动产生现金净流量 50,840.53 108,839.86 29,511.40 15,541.91

投资活动产生现金净流量 -380,835.77 -344,910.28 19,109.32 -137,225.50

筹资活动产生现金净流量 349,577.52 206,736.99 132,270.35 120,260.40

现金及现金等价物净增加额 19,647.73 -30,565.13 183,862.56 -1,734.14

财务指标 2016 2017 2018 2019.H1

营业毛利率（%） 24.35 21.02 26.01 31.24

所有者权益收益率（%） 9.03 11.41 7.57 8.09

EBITDA/营业总收入（%） 21.00 21.42 15.73 14.67

速动比率（X） 0.86 0.74 0.78 0.78

经营活动净现金/总债务（X） 0.08 0.11 0.02 0.02

经营活动净现金/短期债务（X） 0.09 0.14 0.03 0.03

经营活动净现金/利息支出（X） 4.58 3.93 0.77 0.72

EBITDA利息倍数（X） 10.44 6.32 7.40 6.38

总债务/EBITDA（X） 5.44 5.61 4.66 4.72

资产负债率（%） 61.39 68.64 69.98 69.36

总资本化比率（%） 54.00 62.34 57.75 56.95

长期资本化比率（%） 6.13 24.62 16.63 14.11

注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；

2、2019年半年度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务和总债务/EBITDA经过年化

处理。

23 木林森股份有限公司

附四：基本财务指标的计算公式

货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资

短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债+其他短期债务

长期债务＝长期借款+应付债券+长期应付款中的融资租赁款

总债务＝长期债务+短期债务

净债务＝总债务-货币资金

期间费用前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合

同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加

EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销

资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金

净额

营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入

EBIT率＝EBIT/营业总收入

期间费用收入比＝（财务费用+管理费用+研发费用+销售费用）/营业总收入

所有者权益收益率＝净利润/所有者权益

流动比率＝流动资产/流动负债

速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额

应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额

资产负债率＝负债总额/资产总额

总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））

EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）

24 木林森股份有限公司

附五：信用等级的符号及定义

主体信用评级等级符号及定义

等级符号含义

AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低

AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低

A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低

BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般

BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险

B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高

CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高

CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务

C 受评主体不能偿还债务注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等

级。评级展望的含义

内容含义
正面表示评级有上升趋势
负面表示评级有下降趋势
稳定表示评级大致不会改变
待决表示评级的上升或下调仍有待决定

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。

长期债券信用评级等级符号及定义

等级符号含义

AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低

AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低

A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低

BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般

BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险

B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高

CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高

CC 基本不能保证偿还债券

C 不能偿还债券注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等

级。

25 木林森股份有限公司

短期债券信用评级等级符号及定义

等级含义

A-1 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。

A-2 还本付息能力较强，安全性较高。

A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。

B 还本付息能力较低，有一定的违约风险。

C 还本付息能力很低，违约风险较高。

D 不能按期还本付息。

注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。

26 木林森股份有限公司

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