气和固体废弃物，在国家环保政策日益严格的
情况下，中诚信证评将持续关注公司生产管理
方面面临的环保问题以及环保支出增加的可
能性。? 多元化管理压力。公司业务范围已涵盖烟标印
刷、非烟标消费品包装印刷、PET基膜及功能
膜、乳制品、消费并购基金等多个领域，在整
体竞争力增强的同时，非关联多元化业务的发
展亦使得公司管理能力及风险控制能力面临
挑战。
3 汕头东风印刷股份有限公司
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、法规及时对外公布。
4 汕头东风印刷股份有限公司
概 况 点。2016~2018年，公司烟标印刷业务占主营业务
发债主体概况 收入的比例分别为90.53%、90.68%和86.30%。
截至2018年末，公司总资产59.07亿元，所有
汕头东风印刷股份有限公司（以下简称“东风 者权益（含少数股东权益）43.16 亿元，资产负债股份”或“公司”）是经广东省对外贸易经济合作厅粤 率 26.93%；2018 年，公司实现营业总收入 33.28外经贸资字【2010】388 号《关于合资企业汕头市 亿元，净利润 7.59 亿元，经营活动净现金流 6.61东风印刷厂有限公司转制为外商投资股份有限公 亿元。司的批复》文件批准，由香港东风投资有限公司（现 本次债券概况更名为“香港东风投资集团有限公司”）、东捷控股有限公司、汕头市华青投资控股有限公司、汕头市恒 表1：本次债券基本条款
泰投资有限公司、泰华投资有限公司、汕头市泰丰 基本条款
债券 汕头东风印刷股份有限公司公开发行可转换公
投资有限公司、汕头市东恒贸易发展有限公司和上 名称 司债券
海易畅投资有限公司共同发起设立的外商投资股 本次拟发行可转换公司债券募集资金总额不超
发行 过人民币50,000.00万元（含50,000.00万元），
份有限公司。2012年1月10日，经中国证券监督 规模 具体发行数额股东大会已授权公司董事会在上
管理委员会证监许可【2012】77号《关于核准汕头 述额度范围内确定。
债券品 本次发行的可转换公司债券的期限为自发行之
东风印刷股份有限公司首次公开发行股票的批复》 种期限 日起六年。
文件核准，公司向社会公开发行人民币普通股5,600 本次发行的可转换公司债券票面利率的确定方
债券 式及每一计息年度的最终利率水平，公司股东大
万股。经2012年1月13日上海证券交易所上证发 利率 会已授权董事会在发行前根据国家政策、市场状
字【2012】2号《关于核准汕头东风印刷股份有限 况和公司具体情况与保荐机构（主承销商）协商
确定。
公司人民币普通股股票上市交易的通知》文件批 付息 本次发行的可转换公司债券采用每年付息一次
准，公司股票于2012年2月16日在上海证券交易 方式 的付息方式，到期归还本金和最后一年利息。
转股 本次发行的可转换公司债券转股期限自发行结
所挂牌上市，证券简称：东风股份，证券代码： 期限 束之日起满六个月后的第一个交易日起至可转
601515。根据公司2014年4月29日审议通过的2013 换公司债券到期日止。
本次发行的可转换公司债券初始转股价格不低
年度股东大会决议，公司以截至2013年12月31 于募集说明书公告日前二十个交易日公司A股股
日总股本55,600万股为基准，以资本公积（股本溢 票交易均价（若在该二十个交易日内发生过因除
初始转 权、除息引起股价调整的情形，则对调整前交易
价）向全体股东每10股转增10股的方式转增总股 股价格 日的交易均价按经过相应除权、除息调整后的价
本55,600万股，资本公积（股本溢价）转增股本完 的确定 格计算）和前一个交易日公司A股股票交易均价，
具体初始转股价格公司股东大会已授权公司董
成后，公司总股本为 111,200 万股，注册资本由 事会在发行前根据市场和公司具体情况与保荐
55,600万元增加至111,200万元。截至2018年12 机构（主承销商）协商确定。
1、修正权限及修正幅度。在本次发行的可转换
月 31 日，公司控股股东香港东风投资集团有限公 公司债券存续期间，当公司A股股票在任意连续
司持有公司股份60,490万股，持股比例为54.40%， 三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价
低于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提
其中质押股份40,000万股，自然人黄晓鹏、黄炳文 出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会
和黄晓佳分别持有香港东风投资集团有限公司 审议表决。上述方案须经出席会议的股东所持表
决权的三分之二以上通过方可实施。股东大会进
34%、33%和33%的股权，是公司实际控制人。 转股价 行表决时，持有公司本次发行的可转换公司债券
公司主要从事烟标印刷及相关包装材料的设 格的向 的股东应当回避。修正后的转股价格应不低于该
下修正 次股东大会召开日前二十个交易日公司A股股票
计、生产与销售，系国内烟标印刷行业的领先企业， 交易均价和前一个交易日公司 A 股股票交易均
目前已形成了以烟标印刷产品为核心，涵盖酒包 价，同时，修正后的转股价格不得低于最近一期
经审计的每股净资产值和股票面值。若在前述三
装、药品包装、食品包装等在内的印刷包装产品业 十个交易日内发生过转股价格调整的情形，则在
务体系。近年来，公司积极发展乳制品、功能膜和 调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价
格计算，调整后的交易日按调整后的转股价格和
消费并购基金等大消费产业板块以培养新的利润 收盘价格计算。2、修正程序。如公司决定向下
5 汕头东风印刷股份有限公司
修正转股价格，公司将在中国证监会指定的上市
公司信息披露媒体上刊登相关公告，公告修正幅 行业环境
度、股权登记日及暂停转股期间等。从股权登记
日后的第一个交易日（即转股价格修正日）开始 包装印刷行业整体情况
恢复转股申请并执行修正后的转股价格。若转股 根据国家标准GB/T4122.1-1996中规定，包装
价格修正日为转股申请日或之后，转换股份登记
日之前，该类转股申请应按修正后的转股价格执 是为在流通过程中保护产品、方便贮运、促进销售，
行。 按一定技术方法而采用的容器、材料及辅助物等的
1、到期赎回条款在本次发行的可转换公司债券
期满后五个交易日内，公司将赎回全部未转股的 总称，也指为了达到上述目的而采用容器、材料和
可转换公司债券，具体赎回价格由公司股东大会 辅助物的过程中施加一定技术方法等的操作活动。
授权公司董事会根据发行时市场情况与保荐机
构（主承销商）协商确定。2、有条件赎回条款 随着经济社会的高速发展，商品种类日益丰富，商
在本次发行的可转换公司债券转股期内，当下述 品包装的需求同步提升。包装不仅仅是在商品的贮赎回 两种情形的任意一种出现时，公司董事会有权决条款 定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全 存、运输和销售过程中发挥保护作用的一种载体，
部或部分未转股的可转换公司债券：（1）在本次 也是经济和文化的结合体，它在保护产品的同时传
发行的可转换公司债券转股期内，如果公司A股
股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日 达着产品的文化。好的包装既是产品的载体，也是
的收盘价格不低于当期转股价格的 130%（含 提升产品附加值的重要手段之一。
130%）。（2）当本次发行的可转换公司债券未转
股余额不足3,000万元时。 从国家标准对包装的定义出发，包装可以分为
1、有条件回售条款：本次发行的可转换公司债 储存运输包装和展示销售包装，其中储存运输包装
券最后两个计息年度，如果公司A股股票在任何
连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价 的主要目的是保护产品、方便贮运，以瓦楞纸包装、
格的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持 软木箱包装等为代表，其主要下游用户是工业品制
有的可转换公司债券全部或部分按债券面值加
上当期应计利息的价格回售给公司。若在上述交 造商和运输企业；而销售展示包装的主要目的是促
易日内发生过转股价格因发生派送红股、转增股 进销售，其材料品种多样，下游用户涵盖食品、饮
本、增发新股（不包括因本次发行的可转换公司
债券转股而增加的股本）、配股以及派发现金股 料、烟草、日化等消费品制造商。市场又通常根据
利等情况而调整的情形，则在调整前的交易日按 材料将包装区分为纸包装、塑料包装、金属包装、
调整前的转股价格和收盘价格计算，在调整后的
交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算。如 玻璃包装、软木及其它木制品包装等，以包装材料
果出现转股价格向下修正的情况，则上述三十个 需求结构划分，塑料包装和纸包装占据主导地位。
交易日须从转股价格调整之后的第一个交易日
起重新计算。本次发行的可转换公司债券最后两 据全球最大包装研究机构SmithersPira的数据
回售 个计息年度，可转换公司债券持有人在每年回售 显示，全球包装市场规模自2007年的5,160亿美元
条款 条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权
一次，若在首次满足回售条件而可转换公司债券 稳定增长至2017年的8,510亿美元，年均复合增速
持有人未在公司届时公告的回售申报期内申报 为5.13%。据中国包装联合会数据显示，我国包装
并实施回售的，该计息年度不应再行使回售权，
可转换公司债券持有人不能多次行使部分回售 工业的总体产值从2007年的5,158亿元增至2017
权。2、附加回售条款若本次发行的可转换公司 年的1.10万亿元，在经济的持续较快增长和不断扩
债券募集资金投资项目的实施情况与公司在募
集说明书中的承诺情况相比出现重大变化，根据 容的下游需求驱动下，年均复合增长率约为7.01%，
中国证监会的相关规定被视作改变募集资金用 高于世界平均增速。
途或被中国证监会认定为改变募集资金用途的，
可转换公司债券持有人享有一次回售的权利。可 中国是世界重要的包装产品生产国、消费国以
转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公 及出口国，自 2009 年开始，中国包装工业总产值
司债券全部或部分按债券面值加当期应计利息
的价格回售给公司。可转换公司债券持有人在附 超过日本，成为仅次于美国的全球第二大包装工业
加回售条件满足后，可以在公司公告后的附加回 大国。历经 20 余年的发展，中国包装产业目前已
售申报期内进行回售，本次附加回售申报期内不
实施回售的，不应再行使附加回售权。 建立起以纸、塑料、玻璃、金属、包装印刷、包装
募集资 本次募集资金将用于收购贵州千叶药品包装股 机械为主的现代包装工业体系，基本能够满足国内
金用途 份有限公司75%股权、股份回购及补充流动资金。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 消费和商品出口的需求，在保护商品、方便物流、
促进销售、服务消费等方面发挥了重要作用。
6 汕头东风印刷股份有限公司
然而，中国包装印刷行业的供需格局与国际包 图1：2018年中国印刷企业100强前十名收入比较装印刷行业也存在诸多差异。从需求端来看，中国 单位：万元人均包装消费量水平 12 美元/年明显低于全球水
平。即使考虑到价格、人口密度等客观因素，中国
包装印刷行业的“天花板”还未达到。随着人民生活
水平的提高，消费品展示销售包装小型化、环保性
能提升；储存运输包装伴随电商渗透率提升起量，
中国包装印刷行业的供求结构有望进一步升级。
分类别来看，储存运输类包装的标准化程度高、起量快，工业品的制造与出口曾是拉动储存运输包装需求增长的主要引擎，但逐渐切换为电商业 资料来源：《印刷经理人》，中诚信证评整理务发展形成的快递包装需求，国内发达的物流体系 在供给端，中国的包装印刷行业分散，市场集也为逐年提高的电商渗透率提供了强大支撑，尤其 中度较低。据《印刷经理人》杂志评选出的“2018是2011年以来我国规模以上快递业务量出现“井喷 年中国印刷企业 100 强”排行榜，其中前十名企业式增长”。2010年我国规模以上快递业务量为23.39 2017年总营收合计为370.42亿元，以中国包装联亿件，到2018年增长至507亿件，复合年均增速 合会发布《中国包装行业年度运行报告（2017 年超过50%。 度）》中统计的2017年全国包装行业累计完成主营
国内外消费品包装需求结构的主要差异一方 业务收入 11,719.01 亿元作为行业总销售额，中诚面体现在我国展示销售类包装下游需求以消费品 信证评计算出行业2017年CR10仅为3.16%。目前为主。食品饮料包装在全球和中国都是消费品包装 我国的包装印刷行业仍然处于分散竞争的状态，包中最重要的部分。根据Euromonitor的统计及预测， 装印刷行业规模以上企业总数从2013年的4,321家2018年全球消费品包装需求共约4.5万亿件，其中 增加至2017年的5,693家。中小包装企业是市场的食品、饮料需求3.3万亿件，占比73%；中国消费 主要参与者，而中小型企业的产业链延伸服务能力品包装需求共约1.1万亿件，其中食品、饮料包装 较弱。全球包装印刷市场中包装生产环节占其市场需求占比约55%。另一方面，与国际成熟市场相比， 规模的比例约为73.7%，而包装设计、市场研究、中国的消费品市场发展变化快，对展示销售包装的 材料测试和设备维护等市场规模占到四分之一以设计也提出了常新的要求。例如中国牛奶包装材料 上。对于下游为消费品的展示销售包装生产商而经历了利乐包形成垄断、无菌包发展迅速和玻璃包 言，仅仅拥有生产能力难以在激烈竞争的分散市场规模占比不断下降的结构性变化。同时，在不断变 中脱颖而出，提供包装整体解决方案的综合服务能化的消费品市场中，消费品企业不仅需要打造经久 力成为关键，如利乐包装、美国国际包装等包装印不衰的经典款产品，也要能够打造出能够引燃市场 刷行业的国际龙头企业都定位于包装解决方案商，的“爆款”单品，这些单品的生命周期较短，短期内 从价值链低端的包装生产加工向设计、研究、服务较大的需求量要求包装品类和设计变化较快。 延伸。但是，目前以中小型企业为主的国内印包行
业，仍大量以包装加工生产这一相对低附加值的环
节为主，而包装设计等产业链延伸服务能力相对偏
弱。
总体来看，全球包装印刷行业已经进入了稳定发展的成熟期，而中国尚处于成长期，并且未来仍有提升空间，但存在行业集中度较低，产业链延伸7 汕头东风印刷股份有限公司
服务能力偏弱等问题。 种发展类循和数环量经济，加。同强时固，体第废三物批回中收央利环用保管督理查，
行业政策 南工作、启山动西，、组辽建宁7、个安督徽查、组福分建别、对贵天州津等、湖7
产业政策导向提升行业集中度。2016 年 12 个省市开展环保督查工作。
月，工信部和商务部联合发布了《关于加快我国包 利环用保企部业开环展境为违期法1行月为的专打项击行进动口。重废点物核加查工
装产业转型升级发展的指导意见》，这是我国政府 三方面内容，包括核查企业是否具备环评审
针对包装工业出台的第一个系统性指导文件。一 批是、否环正保常验运收行、污排染污防许治可设等施相，是关否手规续范；企设业置
方面，文件设定了整体产业规模的目标，要求包 2017年6月 排污口，是否存在偷排漏排行为，是否存在
装行业发展增速与国民经济增速同步，到 2020 年 超固标体排废放物污、染危物险的废违物法等行方为面；的企环业境是管否理落实要
全行业主营业务收入达到2.5万亿元。另一方面， 求，核查是否存在转让固体废物进口许可
从行业结构的角度，要形成 15 家以上年产值超过 第证、四进批口中废央物环保等违督察法活犯罪动展行为开。。各省份有环
50 亿元的企业或集团，上市公司和高新技术企业 保督查行动，如广东开展为期9个月专项督
大幅增加，形成一批具有国际影响力的知名品 2017年7月 （察行17动年（617月年-186年月-318月年，2发月布）《，2以01及7山年东环
牌。2017年3月，环保部门印发《津京冀及周边地 境保护突出问题综合整治攻坚方案》，2017
区 2017 年大气污染防治工作方案》，方案中指出 年改造底任率务先）彻、底江完苏成、四造川纸也等将三于大下行半业年清推洁进化。
要率先开展包装印刷行业排污许可证发放工作， 《环境保护税法》、新版《水污染防治法》
加强包装等行业的 VOC治理，同时开展第四批环 正《式进实口施可。用环作保原部料联的合固国体家废质物检环总境局保发护布控了
保督查活动。 2018年1月 制标准——废纸或纸板》。环保部发布《制
表2：行业相关政策 浆造纸工业污染防治可行技术指南》，将其
日期 政策内容 国定为务国院公家环布境《保快护递标暂准行。条例》，鼓励企业和
国务院办公厅发布开展消费品工业“三品” 寄件人使用可降解、可重复使用的环保包装
专项行动意见，提出以更加严格的安全、环 2018年3月 材料，鼓励企业采取措施回收快件包装，促
2016年5月 保、质量、能耗、技术等标准，依法依规退 进快件包装材料的减量化利用和再利用。
出铅蓄电池、制革、造纸、印染等行业落后 中共中央、国务院印发关于《全面加强生态
产能。 环境保护、坚决打好污染防治攻坚战》的意
第一批中央环保督查工作启动，8个督查组 2018年6月 见，要求在能源、冶金、建材、有色、化工、
2016年6月 分别对内蒙古、黑龙江、江苏、江西、河南、 电镀、造纸、印染、农副食品加工等行业，
广西、云南、宁夏等8个省市、自治区开展 全面推进清洁生产改造或清洁化改造。
环保督查工作。 资料来源：公开资料，中诚信证评整理
第二批中央环保督查工作启动，7个督查组 总体来看，全球包装印刷行业已经进入了稳定
2016年11月 分别对北京、上海、湖北、广东、重庆、陕
西、甘肃等7个省市开展环保督查工作。 发展的成熟期，而中国尚处于成长期，并且未来仍
环保部发布《关于开展火电、造纸行业和京 有提升空间，但存在行业集中度较低，产业链延伸
津冀试点城市高架源排污许可管理工作的
通知》，要求于2017年6月30日前，完成 服务能力偏弱等问题。
2017年1月 火电、造纸行业企业排污许可证申请与核发
工作，依法开展环境监管执法；从2017年 烟标印刷子行业概况
7月1日起，相关企业必须持证排污，并按 烟标是香烟制品的商标及具有标示性的包装
规定建立自行监测、信息公开、记录台账及
定期报告制度。 的总称。烟标印刷行业是包装印刷大行业下的细分
环保部印发《京津冀及周边地区2017年大 子行业，其上游主要是提供白卡纸、复合纸等产品
气污染防治工作方案》，启动空气质量专项
2017年3月 督察。6月1日起，京津冀28城将严格实 的造纸及纸板业，以及提供油墨、电化铝、膜品等
施25项大气特别排放限值。开展医药、农 的化工及新材料行业，下游则是烟草行业。一方面，
药、包装印刷、工业涂装等行业排污许可证
核发工作。 纸质包装具有原料来源广泛、成本低、易于搬运和
中央深改组通过《关于禁止洋垃圾入境推进 储存、绿色环保等优点，另一方面，烟标印刷行业
固体废物进口管理制度改革实施方案》，要
2017年4月 求分行业分种类制定禁止固体废物进口的 由于自身客户、产品、技术和工艺等特点，行业发
时间表，分批分类调整进口管理目录，综合 展与下游烟草行业密切相关。
运用法律、技术、行政手段，大幅减少进口
8 汕头东风印刷股份有限公司
烟草传入我国有四百多年的历史，但有品牌形 大品牌、发展中式卷烟、 、 1” “ ” “532” “461 ”等发展成烟标的时间不过一百多年。烟标行业是伴随着烟 战略和目标，从而推动烟标印刷企业开始由依赖本草行业发展起来的，在上世纪八九十年代，烟标印 地优势卷烟企业向服务全国重点卷烟品牌转型。目刷行业发展迅速，早期烟标图案设计简单、风格单 前，随着烟标印刷工艺技术不断提高，无论在市场一、套色少。直至改革开放，更健康、时尚的过滤 规模和客户渠道，还是在印刷技术、加工工艺等方嘴香烟取代了七十年代的平烟，包装工艺日新月 面的竞争都日趋激烈。
异，进入了以翻盖硬盒包装为主流的时代，摄影技 相比较其他印刷包装产品的生产过程，烟标印
术、防伪技术、高档印刷技术、镭射激光技术开始 刷具有高稳定性、大批量、多批次、高精度、高防
广泛应用于烟标上。如今，为了满足下游客户多品 伪和环保性强等特点，在印刷设备、设计工艺、环
牌产品的包装需求，烟标印刷企业不断在包装材 保水平等方面对比其他印刷包装细分行业有着更
料、印刷工艺上推陈出新，从刚开始的铜版纸到白 高的要求，行业准入门槛较高。烟标中应用多种防
卡纸，再到复合纸、转移纸，以及后来的全息膜； 伪技术，涵盖印前设计防伪、印刷材料防伪和印刷
工艺上也从单色印刷过渡到多色胶印、凹印；油墨 组合工艺防伪等生产环节，具有高防伪要求的特
也从普通油墨到紫外光固化油墨再到水性油墨。在 点。其次，烟标的图案精美度要求较高，涉及激光
包装材料、印刷工艺快速发展的同时，下游客户对 图案压印转移、冷烫印等各种先进印刷技术的运
烟标的印刷要求也更为严格，不论是套切精度、模 用。烟标要求配套于自动化程度高、速度快的卷烟
切规格、绿色环保还是运输储藏等各个方面均有较 包装机械的使用，因为对烟标的平整光滑度、耐磨
为严格的控制要求，同时还要求烟标产品对现代化 度、模切精度等要求较高。因此，烟标印刷是整个
高速卷烟包装机具备高度的适应性。这就要求烟标 印刷包装行业运用先进技术最多、最广泛的子行
印刷企业不断提高自身的技术力量、质量把控和环 业，另外还需要长期的技术积累，才能实现大批量、
境标准，在不断开发新工艺的同时注重新材料的更 多批次产品质量的一致性和稳定性。所以，烟标行
新使用。 业的技术壁垒高，新进入企业难以短时间内熟练掌
烟标印刷的发展初期，由于印刷业刚刚起步， 握先进的生产设备和印刷技术，从而难以实现批量从事烟标印刷的企业数量少，我国烟标印刷产能严 稳定供货。
重不足，国内部分卷烟企业通过自主开发烟标印刷 从烟标企业销售模式来看，卷烟生产企业通常
设备并生产烟标等方式提高烟标生产能力，以满足 建立供应商认证制度，即通过公开招标的方式采购
卷烟生产需求，但技术更新与新材料的应用比较缓 烟用物资。烟标印刷企业针对各卷烟生产企业的烟
慢。八十年代开始，国家烟草专卖局逐步开放烟标 标需求，积极参与各卷烟生产企业的烟用物资招投
等烟用物资的社会化采购，众多社会化烟标印刷企 标工作，同时通过包装设计、材料选择、工艺研发、
业开始出现。烟标印刷行业的市场化发展改变了过 工艺验证、打样等一系列活动与卷烟生产企业建立
去烟标印刷质量水平不高、技术更新缓慢、行业竞 互动，逐渐推动其市占率的提升。烟标印刷企业客
争不足的状态。随着改革开放的不断深入，为了进 户相对集中，从生产方面来看，烟标印刷企业通常
一步扩大市场，加快经济发展，烟标企业的规模和 按照“以销定产”的原则，制定并实施生产计划，及
数量不断扩大，面向中高低档不同层次的烟标产业 时处理订单在执行过程中的相关问题，确保烟标产
结构逐渐形成，并开始围绕大型卷烟企业进行生产 品供应的及时性。
建设，通过本地化的印刷服务来提升市场竞争力。
2001年以后，烟草专卖局出台了《关于加快卷烟产
品结构调整的意见》，并陆续提出“大市场、大企业、 1 “532”、“461”战略即争取用五年或更长一段时间，着力培
育2个年产量在500万箱、3个300万箱、5个200万箱以
上的品牌；培育12个销售收入超过400亿元的品牌，其中
6个超过600亿元、1个超过1,000亿元。
9 汕头东风印刷股份有限公司
表3：烟标公司前五大客户集中度情况 湖南福瑞和增资真龙彩印等项目；劲嘉股份收购湖公司 2015 2016 2017 州天外、宏声印务和宏劲印务等；澳科控股收购杭
东风股份 66.47% 67.53% 62.17% 州伟成、金贵和萃观等项目。随着收购的不断推进，
劲嘉股份 65.60% 57.57% 56.23% 行业龙头的集中度进一步提升。从竞争格局来看，
新宏泽 91.64% 91.35% 95.82% 全国规模以上的烟标印刷企业约200余家，其中以
永吉股份 99.49% 99.14% 98.13%
金时科技 97.47% 93.68% 93.96% 东风股份、劲嘉股份等上市公司为代表的全国性烟
数据来源：Choice，中诚信证评整理 标印刷企业市场份额约为30%。
烟标行业属于典型的技术和资金密集型行业， 伴随着国内环保政策趋严、下游烟草行业供给烟标作为卷烟的外包装，是传递品牌形象和价值的 侧改革的推进，中小烟标印刷企业在市场竞争中逐载体，在行业不断追求设计和包装精美度背景下， 渐被淘汰，规模型烟标印刷企业凭借技术实力和收烟标企业的技术能力和设备能力不断提升。烟标行 并购整合，将继续巩固与拓展市场份额，行业集中业的主要参与者有大型烟标公司、地方型中小企业 度或将进一步提升。
和烟草公司附属“三产”企业，各自约占三分之一市 上游造纸行业概况
场份额。由于下游卷烟行业产品向高端化转型，且 烟标企业的主要原材料包括纸品、基膜、膜品、
在国家政策推动下品牌集中度持续提升，因此客户 电化铝和油墨等，上游原材料的各行业发展较为成
对卷烟产品包装的设计、印刷工艺水平、防伪性和 熟，已经形成了较为市场化的价格体系，上游原材
环保等提出了更高的要求，也更倾向于与服务质量 料供应充足，其中纸品系原料成本的主要组成部
佳、供货稳定的企业合作。而小企业通常较难在产 分，以白卡纸为主，但由于向下游价格传导存在滞
品和服务质量上保持一贯性良好表现，龙头企业的 后性，因此纸价的波动将会直 接影响烟标企业的
制造、服务和技术创新优势将凸显。在此背景下， 利润水平。
市场集中度呈现集中趋势，2017年我国烟标企业销 2015年以来，中国纸品消费市场整体仍实现了
量和销售额的 CR7 分别为 22.00%和 32.50%，较 一定增长，但延续了增速放缓的态势。由于宏观经
2014年提升了5.2%和6.4%。 济景气度偏低，下游需求短期内难以消化近年来集
表4：2014~2017年我国烟标行业市场规模测算 中释放的新增产能，全行业过剩产能需要一定时间
项目 2014 2015 2016 2017
全国卷烟产量 5,170.00 5,124.00 4,711.00 4,289.00 逐步消化。2015年全国机制纸及纸板产量11,774.10
（万箱） 万吨，销量11,712.5万吨。2016年全国机制纸及纸
单箱卷烟数量 250.00 250.00 250.00 250.00
（套/箱） 板产量 12,319.22 万吨，较上年增长 4.63%；销量
烟标产量（亿套） 129.25 128.10 117.78 107.23 12,105.27万吨，较上年增长3.35%。受宏观经济企
烟标均价（元/套） 3.00 3.00 3.00 3.00 稳以及环保政策趋严影响，我国机制纸及纸板增速
全国烟标市场规 387.75 384.30 353.33 321.68 明显放缓，2017年产量12,542.01万吨，较上年增
模（亿元）
数据来源：Choice，中诚信证评整理 长1.81%；销量12,285.68万吨，较上年增长1.49%。
随着近年国家持续推动烟草行业整合，推进名 2018 年，全国机制纸及纸板总产量和销量继续收牌战略，培育大品牌，卷烟厂不断进行整合，烟草 缩，分别为11,660.60万吨和11,585.76万吨。
制品公司由1999年末的321家减少至2018年的116
家，卷烟品牌数量也同步减少，卷烟品牌集中度得
到提升，烟标龙头进一步凸显优势地位。烟草客户
和烟标企业的粘性极强，客户结构较稳定，但是供
应链进入门槛较高，烟标龙头的扩张一般是通过收
购途径。比如，东风股份收购陆良福牌、广东凯文、
10 汕头东风印刷股份有限公司
图2：2005年~2018年我国机制纸及纸板产量和销量情况 图3：2014.1～2019.3广东白卡纸价格走势
单位：万吨 单位：元/吨
资料来源：Choice，中诚信证评整理 资料来源：Choice，中诚信证评整理
从包装纸品类来看，白卡纸属于包装纸类白板 图4：白卡纸新产能释放情况纸的一种，主要用于制作礼品盒、购物纸袋、消费
品外包装等，硬度比铜版纸高，比白板纸稍软。国
内企业普遍把白卡分为烟卡、食品卡和社会卡，烟
卡主要用于生产烟包、烟盒，属于高端白卡范畴。
2015~2016年，白卡纸价格总体呈现平稳运行走势，
供需基本平衡，但 2016 年末开始，由于浆价、运
输和煤价格上涨较快，带动白卡纸进入涨价通道，
加之一季度是白卡纸销售旺季，企业库存和经销商 资料来源：烟草在线，中诚信证评整理
库存处于低位，促使白卡纸价上涨幅度较大；2017 总体来看，受供给侧改革深化、国家环保整治
年春节后考虑到补库存需求，并且木浆价格逐步上 等因素影响，国内纸及纸板过剩产能逐步收窄，
涨，而白卡纸市场集中度相对较高，成本转嫁能力 2017年原纸价格走高，但由于造纸行业产能的结构
强，白卡纸实现量价齐升；2018年年中，价格战因 性、阶段性过剩问题，2018年白卡纸价格波动回升，
素导致白卡纸价降至底部，不过进口废纸量大量减 国内造纸行业整体运行情况仍保持震荡。
少，叠加国废供需失衡推动国废价格上涨的因素， 下游烟草行业概况
白卡纸价格开始震荡回升。但是，从白卡纸国内产 包装产品应用广泛，主要涉及IT、食品饮料、
能情况来看，博汇纸业的100万吨新产能即将投产， 日化等各个消费领域，但烟标行业作为特殊的纸包
APP（Asia Pulp&Paper Co.,Ltd，亚洲浆纸业有限公 装细分领域，具有相对封闭的供需体系，与传统纸
司）的后续产能规划也在推进，白卡纸行业尚处于 包装行业存在差异，下游需求市场仅针对烟草行
产能消化周期，从长期来看，纸价的上行将继续受 业。
到新产能释放的制约。 2010~2014年，我国卷烟行业的销量增速保持
相对稳定。2015年5月10日，财政部、国家税务
总局发布通知，将卷烟批发环节从价税由 5%提高
至11%，并按0.005元/支加征从量税。这是自1994
年我国实行分税制改革以来，第四次提高烟产品消
费税。为更好地达到控烟效果，在提税的同时适当
顺价，国家烟草专卖局同步调整并适当提高卷烟批
发价格和建议零售价。2015~2016年卷烟销量的增
速呈现负增长，自从 2017 年以来，卷烟销量的增
11 汕头东风印刷股份有限公司
速开始由负转正，对应同期工商库存的去化速度开 和国烟草专卖法》，实行烟草专卖管理，烟草行业
始持续加快，截至 2018 年末，全国工商、商业和 是国家垄断行业。2015年全国烟草行业工商利税首
社会库存分别降至 415.45 万箱、234.60 万箱和 次突破万亿，2018 年烟草行业工商利税达到 1.16
345.46万箱，处于2012年以来的历史最低位置， 万亿元，其中86.54%上缴国家财政，占全国税收收
去库存接近尾声。 入7.39%，是国家财政收入的主要来源之一。在国
图5：2011~2018年我国卷烟销量及同比情况 家禁烟、控烟的背景下，产品结构化升级持续进行。
单位售价较高的一、二类卷烟销售数量持续增长，
销量占比由2013年的26.51%持续上升至2018年的
42.69%；单价较低的四、五类烟销量持续下降，同
期销量占比下降11.38个百分点至15.46%。单箱卷
烟销售收入由2013年的2.58万元持续上升至2018
年的3.41万元，平均每包烟的售价由10.33元涨至
2018年的13.64元。一、二类香烟可以贡献更高的
资料来源：东北证券，中诚信证评整理 利税，单箱利税由2011年的1.55万元提升至2018
图6：2010~2018年我国卷烟库存情况 年的2.30万元，结构化改善成果显著。
图8：2013~2018年我国卷烟产品销量结构情况
资料来源：东北证券，中诚信证评整理
从产量的变化趋势来看，2011~2014 年卷烟大幅增产，产量由2.45万亿支增产至2.61万亿支， 资料来源：Wind，中诚信证评整理但从 2015 年开始全国卷烟产量连续四年出现负增 卷烟行业产品结构性调整的不断深入带动高长，2015~2018 年分别为-0.80%、-7.89%、-1.57% 档卷烟产销量保持较快的增长。基于这些卷烟对烟和-0.40%，进入去库存周期。其中，2017~2018 年 标的防伪技术、烟标设计、烟标质量、烟标一致性全年产量增速虽然仍呈现下滑趋势，但下滑幅度在 的要求显著高于低档烟标产品，或将推动高档烟标逐渐收窄。 需求量的回升，从而进一步推动高端烟标生产企业
图7：2011~2018年我国卷烟产量及同比情况 市占率的提升。另外，从卷烟品牌集聚效应逐渐增
强的趋势来看，下游行业的整合为烟标印刷行业的
优势企业提供了契机。
政策方面，控烟政策趋严、烟草行业供给侧改革、招投标、客户降本增效、结构调整等也给烟标印刷企业的经营发展带来较大的影响。2016年，烟草库存达到历史高位导致部分品牌的卷烟出现滞销。而后，2017、2018 年烟草会议决定实资料来源：东北证券，中诚信证评整理 施“三去一降一补”，具体指去产能、去库存、去杠
1992年1月1日，我国正式施行《中华人民共 杆、降成本、补短板。2019年1月9日，2019年
12 汕头东风印刷股份有限公司
烟草工作会议将工作重点的部分表述改变为巩固 户提供优质的产品和服务。经过多年的深耕发展，
“三去一降一补”成果，推动烟叶生产提质增效、优 公司从烟标印刷领域向上游行业包装材料领域不
化烟叶结构，这表明2015~2018年的去库存周期结 断延伸，并建成国内领先的包装材料生产基地，现
束，库存水平已降至合理水平。但是根据党的十 有产业链覆盖基膜、油墨、涂料、电化铝、镭射膜、
八届五中全会战略部署制定，由中共中央、国务 成品纸（纸品）、镭射转移纸、印刷包装设计和生
院于2016年10月25日印发并实施的《健康中国 产等，已成为烟标行业内产业链最完整的印刷包装
2030规划》中，明确提出了禁烟、控烟方面的具体 企业之一。
发展目标，要求在2030年要把我国目前27%的吸 烟标印刷难度要求和技术要求较高，主要体现
烟人群降低到20%。按照15亿人口测算，即要控 在防伪、图案精美度和自动化生产等方面。防伪技
制在3亿人以下，这将对中国烟草行业的发展产生 术方面，烟标中应用多种防伪技术，涵盖印前设计
长期的影响。 防伪、印刷材料防伪、印刷组合工艺防伪等全部生
表5：各届烟草工作会议主要内容 产环节；烟标的精美图案主要得益于设计激光图案
时间 回顾上年工作内容 来年工作重点 印压转移、冷烫印等先进印刷技术的应用；自动化
2009 稳生产；推进改革；严管 深化改革；调结构；严管 生产则是指烟标要适应自动化程度高、速度快的卷
理 理；重创新2010 强化管理；深化改革；着 稳生产；调结构；推进创 烟包装机械使用，对烟标的平整光滑度、耐磨度、
力创新；提升品牌 新；严管理 模切精度等要求较高。公司在多年生产经营中积累
2011 育品牌；推进创新；强监 育品牌；重创新；强监管，
管 调结构 了较为丰富的生产经验，利用自身技术优势，确保2012 稳增长；调结构；上水平；育品牌；重基础；调结构； 从原辅材料到最终印刷的各个生产环节安全可控，
惠民生；改革创新 严管理；促规范；强素质
2013 重基础；调结构；严管理；强监管；生产提质增效； 能够实现大批量、多批次产品质量的一致性和稳定
促规范；强素质 稳产销 性。同时，公司通过集团一体化管理模式以及供应2014 稳产销；增税利；深化改 调生产；严规范；专卖管
革；专卖打假；促规范 理；市场化改革 链管理等方式降低采购成本，有效降低了生产成本
深化改革；调生产；稳经 促进卷烟营销；破解计划 及质量风险，烟标业务毛利率在行业内处于较高水2015 济 增量；增税利；生产提质
增效 平。
2016 提税顺价；调生产；增税深化改革；创新驱动；降 表6：2016~2018年国内可比上市公司烟标业务毛利率情况
利 库存；精益管理
降成本；重创新；降库存；稳经济；生产提质增效； 单位：%2017 强监督 强监督；重创新；深化改 上市公司 2016 2017 2018
革；降库存
2018 深化改革创新；强调控；深化改革；降库存；调生 东风股份 50.15 46.40 43.52
促生产；降库存 产 劲嘉股份 40.82 44.93 45.06
高质量发展；优结构；稳 优结构；生产提质增效； 澳科控股 30.90 29.50 29.602019 运行；降库存；育品牌；强监管；推进改革
增税利；控成本 注：1、公司烟标业务毛利率为合并抵消后口径；2、澳科控股三年
资料来源：公开资料，中诚信证评整理 数据为营业毛利率。
综合而言，经过去库存周期后，下游烟草行 资料来源：公开市场，中诚信证评整理业整体态势维稳，但受控烟政策趋严以及烟草客 此外，随着国家持续推动烟草行业整合，推进户降本增效等因素的综合影响，烟标印刷行业整 名牌战略，培育大品牌，烟草制品公司由 1999 年体仍面临一定的经营压力。 末的321家减少至2018年的116家，卷烟品牌数
量也同步减少，卷烟品牌集中度得到提升，烟标龙
竞争优势 头进一步凸显优势地位。公司积极参与行业整合，
烟标业务产业链完整，行业竞争优势明显 通过外延拓展扩张生产规模，提高市场份额，
公司是历史悠久的全国性烟标印刷龙头企业， 2016~2018年，公司烟标销量占全国销量总额的比长期以来为众多国内重点烟草品牌和知名卷烟客 例分别为5.77%、7.28%和7.98%，竞争优势日益突
出。
13 汕头东风印刷股份有限公司
表7：2016~2018年公司烟标印刷业务市场占有率情况 化产业，基膜及其他业务收入规模持续增长，非烟
单位：万箱 标产业为公司进一步提升经营业绩开拓了发展空
项目 2016 2017 2018 间。
全国烟标产品销量 270.92 345.04 379.17 表8：2016~2018年公司主营业务收入构成情况
全国烟标产品销量 4,699.20 4,737.77 4,750.00 单位：亿元、%
（全国卷烟销量）
公司市场占有率 5.77% 7.28% 7.98% 业务 2016 2017 2018
注：截至评级报告出具日，2018年度全国卷烟销量准确数据尚未公 收入 占比 收入 占比 收入 占比
布，上表数据来源于2018年全国烟草工作会议的预测数据。 烟标 20.64 90.53 25.09 90.68 28.21 86.30
资料来源：公开市场，中诚信证评整理 纸品 4.65 20.39 5.01 18.11 5.04 15.42
优质的卷烟品牌和客户优势 基膜 1.10 4.82 0.90 3.25 1.28 3.92
公司与下游烟草客户建立了稳定且长久的合 其他 2.58 11.32 3.64 13.16 5.33 16.30
减：合并 -6.18 -27.11 -6.97 -25.19 -7.18 -21.96
作关系，合作客户包括云南中烟、湖南中烟、贵州 抵销数
中烟等多个国内省级烟草客户及国外烟草客户等， 合计 22.80 100.00 27.67 100.00 32.69 100.00
为全国32个重点卷烟品牌中的20个品牌如“芙蓉 注资料：来表源中：若公出司现提合供计，数中与诚所信列证数评值整总理和不符，系四舍五入所致。
王”、“贵烟”、“云烟”、“红塔山”、“白沙”、“黄山”、 烟标业务
“兰州”、“真龙”、“长白山”、“钻石”等提供印刷包
装业务。根据《中国烟草》杂志的最新数据统计， 生 产
2018年销量前15名的重点品牌中，公司服务的烟草 公司生产工艺流程可分为设计开发阶段、印刷
品牌有10个；销售收入前15名的重点品牌中，公司 阶段和印后工序阶段。其中，设计验证阶段主要系
服务的烟草品牌有10个。同时，公司还积极拓展非 根据客户需求设计印刷方案，在取得客户确认后投
烟标消费品包装业务，为贵州茅台、老干妈、贵州 入印刷；印刷工艺分为凹印和胶印两种，胶印工艺
益佰、广州酒家、澳优乳业等众多知名客户和品牌 网点层次相对丰富，对精细化要求较高，凹印工艺
提供印刷包装产品。 制版技术相对复杂，且制版成本较高，适合大批量
整体而言，公司具备较强的市场竞争力和品牌 印刷产品，主要生产设备包括海德堡胶印机、博斯影响力，优质客户资源的不断积累有助于公司在印 特凹印机和赛鲁迪凹印机等；印后工序阶段包括镭刷包装行业集中度提升的背景下进一步提升竞争 射转移、烫金等表面装饰处理，以及模切/裁切、喷优势，奠定市场领先地位。 码、清废、检验、包装等后道工序。公司产业链较
为完整，能够在基膜、油墨、电化铝及成品纸等方
业务运营 面实现不同程度的自给。
公司主要从事烟标印刷及相关包装材料的设 公司具备较强的产品设计研发能力，在深圳建计、生产与销售，现为烟标行业内产业链最完整的 设有先进的设计研发中心，2018年，公司本部及控包装印刷企业之一。此外，公司积极发展包括乳制 股子公司合计申请专利100项，包括发明专利46项，品、功能膜及消费并购基金在内的大消费产业板 新增获得专利授权34项，其中发明专利8项。截至块，培育新的业务及利润增长点。2016~2018年， 2018年末，公司本部及控股子公司共获得授权专利公司营业收入分别为23.42亿元、28.02亿元和33.28 228项，其中发明专利57项，实用新型专利165项，亿元，年复合增长率为19.22%，业务经营较为稳健。 软件著作权11项。随着全国性生产基地布局的逐步同年，公司烟标业务分别实现收入20.64亿元、25.09 建成，公司能够在市场竞争中更好地为客户提供一亿元和28.21亿元，占主营业务收入的比重分别为 体化包装解决方案，在国内烟标印刷市场拥有较高90.53%、90.68%和86.30%，是公司核心的业务构成。 的知名度和认可度。
2016年以来，公司积极发展功能膜及乳制品等多元 产能方面，近年来国家持续推动烟草行业整
14 汕头东风印刷股份有限公司
合，卷烟品牌集中度大幅提高，烟标供应商准入门 表10：2016~2018年公司烟标生产情况
槛较高，公司近年来主要通过收购形式扩张市场份 单位：万套
额，除汕头本部外，多家生产子公司系收购获得。 2016 2017 2018
截至2018年末，公司共拥有生产基地6个，分布于 烟标产能 78,675.68 101,213.00 104,285.00
湖南、吉林、云南、贵州及广东等省份，近两年， 烟标产量 75,131.61 86,728.90 82,594.64
公司无大规模产能新增，产能规模较为稳定，年末 注：烟标计量单位：1大箱=250套。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
产能规模合计417万大箱（104,285万套）。 根据公司提供的全年250天生产天数的产能数
表9：截至2018年末国内公司烟标业务产能情况 据，2016~2018年，公司产能释放率分别为95.50%、
单位：万大箱 85.69%和79.20%。分区域而言，汕头本部作为核心
名称 所在区域 投产时间 产能规模 地区，系公司产能规模最大的生产基地，订单饱和
汕头东风印刷股 广东省汕头市 2007年 133.3 度较高，交货周期紧张时需周日加班，近三年产能
份有限公司 释放率均超过100%。但公司部分生产基地订单量相
延边长白山印务 吉林省延吉市 2006年 41.6
有限公司 对有限，近三年产能释放率约为50%，公司计划未
贵州西牛王印务 贵州省贵阳市1999年/2018年 76.5 来将靠近各生产基地的本部订单逐步转移至子公
有限公司 司，以协调各基地产能释放不平衡现状。整体来看，
陆良福牌彩印有 云南省陆良县 2005年 27.4
限公司 在卷烟消费趋势下行和国家控烟的背景下，公司近
湖南福瑞印刷有 湖南省长沙县 1996年 112.5
限公司 三年产能释放情况存在一定波动，中诚信证评将持
广东凯文印刷有 广东省汕头市 2000年 25.8 续关注公司各基地未来产能释放情况以及因此对
限公司 其盈利造成的影响。
合计 - - 417.0注：1、公司产能按每年250天生产天数核算；2、贵州西牛王印务 产品种类方面，近年来，“细中短爆”（细支烟、
有限公司旧厂房投产时间为1999年，新厂房投产时间为2018 中支烟、短支烟和爆珠烟）等烟草创新类品牌保持
年；3、表中若出现合计数与所列数值总和不符，系四舍五入
所致。 了高速增长，公司顺应客户需求，积极开发相关烟
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 标产品，创新型烟标产量逐年增长。2017~2018年，
公司生产作业主要根据以销定产的原则进行， 公司细支烟烟标产量分别为16.7万大箱和23.56万生产部门协调物资部、质检部和工艺技术部等履行 大箱，同比分别增长91.95%和41.08%；爆珠烟烟标各自的职责，确保各生产工序的有效开展及客户订 产量分别为10.7万大箱和11.13万大箱，同比分别增单的按时送达。公司于2016年下半年先后收购了广 长1,306.58%和4.02%。2018年，公司创新型烟标合东凯文印刷有限公司（以下简称“广东凯文”）和湖 计实现销售收入3.16亿元，同比增长64.46%，为公南福瑞印刷有限公司（以下简称“湖南福瑞”），2017 司烟标印刷业务的发展提供了良好的驱动力。
年烟标生产规模显著提高，涨幅达到15.44%。但就 表11：2017~2018年公司创新型烟标生产情况
行业环境而言，2016年国内烟草行业库存达到历史 单位：万大箱
高位，“去库存、调生产”成为行业工作重点，受此 2017 2018
影响， 2018年公司烟标产量同比有所下滑。 创新型烟标 产量 同比增量 产量 同比增量
2016~2018年，公司烟标产量分别为75,131.61万套、 细支烟烟标 16.7 91.95% 23.56 41.08%
86,728.90万套和82,594.64万套。2019年，烟草行业 爆珠烟烟标 10.7 1,306.58% 11.13 4.02%
库存规模已降至合理水平，公司短期内烟标产量有 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
望逐步回升。 环保方面，2018年1月，我国首部环境保护税
法正式施行，同年4月，广东省环保厅、发改委、
财政厅、交通厅、质监局联合制定了《广东省挥发
性有机物（VOCs）整治与减排工作方案（2018-2020
15 汕头东风印刷股份有限公司
年）》，印刷属于VOCs减排的重点推进行业。公司 公司近年来不断从印刷领域向上游包装材料
控股子公司贵州西牛王于2018年1月29日被列入 领域延伸，已实现基膜、油墨、涂料、电化铝、成
2018年贵州省重点排污单位名录中“其他重点排污 品纸、镭射转移纸等多个原料的自主生产，主要原
单位”，其主要排放污染物为废气、废水和固体废 料电化铝和成品纸的自给率较高。产业链的向上延
物，废气主要是印刷油墨挥发产生的VOCs及少量 伸不仅能够保证从原辅材料到最终印刷整个过程
非甲烷总烃，废水主要是职工生活废水，固体废物 的安全可控，同时也能够通过集团一体化的管理降
主要是生产过程中所产生的固体废物及生活垃圾。 低采购成本，在产品质量和生产成本方面形成有力
截至2018年末，贵州西牛王严格执行“三废”排放标 保障。
准，废气排放未超过《大气污染物综合排放标准》 截至2018年末，公司共拥有合格供应商（第三
（GB16297-1996）中二级排放标准限值的要求，亦 方，下同）246家，并与其中55家供应商建立了长
未超过无组织排放监控浓度限值；处理后的废水排 期稳定的战略合作关系。当年末，公司前五大供应
放未超过《污水综合排放标准》（GB8978-1996）中 商分别为珠海红塔仁恒包装股份有限公司、中国石
三级标准的限值要求。随着环保国家政策的趋紧， 化仪征化纤有限责任公司、山东博汇纸业股份有限
中诚信证评将持续关注公司生产管理方面面临的 公司、万国纸业太阳白卡纸有限公司和汕头市永嘉
环保问题以及环保支出增加的可能性。 有限公司，前五大供应商的供应金额占公司烟标业
采 购 务采购总额的25.13%。结算方式上，原纸和成品纸
公司采购原料主要包括原纸、成品纸、基膜、 供应商一般给予公司60天左右的信用期；基膜类和油墨、涂料和电化铝等，其中纸张（白卡纸和成品 铝膜类供应商多要求公司在30天之内结清账款，或纸）、油墨和电化铝占公司烟标生产采购总额的 要求款到发货；油墨、涂料和电化铝的结算周期分90%
左右。公司根据经营资质、生产能力、设备能力、 别为60天、60天和90天。
财务状况和报价等方面进行供应商的选择和评定， 从采购均价来看，公司与主要原料的供应商每
建立合格供应商名录，每年定期以送货及时率、运 年签订一次框架协议，约定结算方式和大致的采购
输情况、退货率等多个指标对供应商进行复评，淘 量。公司目前尚未实现完全的集团化采购，纸张、
汰考核低分的供应商，以保障供应物资品质。 油墨、电化铝等通用原料多为统一议价，再根据地
表12：2016~2018年公司烟标业务成本构成 理位置的不同确定物流成本。在采购上述原料时，
单位：亿元、% 公司拥有一定的议价能力，在原料价格波动频繁的
成本构成 2016 2017 2018 情况下采购价格相对稳定。2016~2018年，公司汕
金额 占比 金额 占比 金额 占比 头本部原纸采购价格分别为6,010.52元/吨、5,949.56
直接材料 6.63 53.48 9.01 56.34 10.85 54.35 元/吨和6,069.97元/吨，主要原料价格波动情况稳定
直接人工 0.79 6.41 1.11 6.95 1.34 6.71 可控。
制造费用 2.39 19.26 2.89 18.06 3.39 16.99
注：上表中成本占比统计口径为总成本。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
表13：2016~2018年公司主要原材料采购情况
年度 原材料 计量单位 平均单价（元/计量单位） 采购量 采购总额（万元）
原纸 吨 6,010.52 13,199 7,933.10
2016 纸品 吨 17,230.41 3,287 5,664.34
全息电化铝 万枚 290.54 187,324.18 5,442.59
基础油墨 公斤 77.00 226,596 1,744.68
年度 原材料 计量单位 平均单价（元/计量单位） 采购量 采购总额（万元）
2017 原纸 吨 5,949.56 18,565 11,045.51
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纸品 吨 16,074.73 5,984 9,619.72
全息电化铝 万枚 270.70 206,732.51 5,596.32
基础油墨 公斤 69.17 342,298 2,367.54
年度 原材料 计量单位 平均单价（元/计量单位） 采购量 采购总额（万元）
原纸 吨 6,069.97 18,390 11,162.38
2018 纸品 吨 16,622.94 3,730 6,199.67
全息电化铝 万枚 267.94 196,435.87 5,263.23
基础油墨 公斤 73.63 261,426 1,924.77
注：上表仅提供公司汕头本部向第三方采购的原料情况。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
销 售 万套、86,259.65万套和94,793.10万套，同期产销率
公司按照客户订单组织生产销售，并从生产环 分别为90.15%、99.46%和114.77%。随着生产规模节开始前就为客户提供多批次的设计打样服务。根 的扩大以及行业集中度的提升，公司烟标销量保持据国家相关规定，国内各卷烟公司对大部分原辅材 较快的增长，但值得注意的是，在控烟政策趋严的料采用公开招标的形式进行采购，确定中标人后签 大背景下，公司烟标业务经营规模的扩张或将面临订正式采购合同，烟标供应商根据卷烟公司的具体 一定压力。
订单安排生产和配送。公司凭借较强的研发设计能 2018年，公司前五大客户包括湖南中烟工业有
力、良好的产品品质和服务水平，以及多年与各家 限责任公司、贵州中烟工业有限责任公司、吉林烟
卷烟公司的深入合作，在参与卷烟公司烟标供应商 草工业有限责任公司、云南中烟物资（集团）有限
的竞争中始终占据领先地位。 年，公司全年完 责任公司和甘肃烟草工业有限责任公司。受行业特2018
成对 性影响，公司客户稳定性良好，集中度较高。为降14家客户合计40次的投标，累计中标产品规格
个，其中开发设计新产品 个，新增为全国重点 低单一客户变动对公司业绩的影响，提高自身抗风68 13
卷烟品牌 天子 提供印刷包装服务。 险能力，公司近年来在提高老客户粘性的同时，积“ ”
近年来国家持续推动烟草行业整合，国内卷烟 极开拓新客户及新市场，2016~2018年，前五大客企业和卷烟品牌集中度的上升使得烟标龙头企业 户集中度分别为67.53%、62.17%和62.21%。
在竞争中的优势日益显现。同时，公司通过对外收 公司产品定价采取成本加成的原则，以客户对
购持续提升市场份额，按销售口径统计， 年公 产品品质的要求为基准，加上材料运输费、加工费2017
司在烟标行业市占率达到了 ，位居行业前列。 及期间费用等费用，以及税金、合理的利润确定交7.28%
客户方面，公司及子公司向云南中烟、湖南中烟、 易价格。受下游客户降本增效及市场招投标竞标等
贵州中烟等多个国内省级烟草客户及国外烟草客 因素影响，2017年以来公司烟标产品整体均价有所
户提供烟标产品和服务，为全国 个重点卷烟品牌 下降，对同期烟标业务的毛利率造成一定的不利影32
中的 个品牌（如 芙蓉王、贵烟、云烟、红 响。中烟公司行业地位较高，议价能力较强，与公20 “ ” “ ” “ ” “
塔山”、白沙、黄山、兰州、真龙、长白 司的平均结算周期在3个月左右，结算方式主要为“ ” “ ” “ ” “ ” “
山”、“钻石”等）提供印刷包装业务。根据《中国烟 银行承兑汇票和银行转账。此外，值得注意的是，
草》杂志的最新数据统计， 年销量前 在国家降库存、强调控的政策指导下，2016年以来2018 15名的重
点品牌中，公司服务的烟草品牌有 个；销售收入 中烟公司执行“零库存”生产原则，按照自身生产进10
前 名的重点品牌中，公司服务的烟草品牌有 度按批次确认收货，公司资产周转效率有待提高。15 10
个。与多家具有较强品牌影响力和竞争力的中烟公 总体来看，烟标生产是公司传统的核心业务，
司建立了长期、良好的合作关系，有助于公司在下 购销客户合作关系良好，公司近年来通过外生并购
游烟草行业调结构的背景下提升竞争能力。 逐步扩大生产规模和市场份额，烟标业务经营稳
年，公司烟标销量分别为 健。但国内控烟政策趋严、对下游客户议价能力相2016~2018 67,729.51
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对较弱等内外部因素对公司未来烟标收入增长及 瓶等药品包装材料。公司计划通过收购千叶药包实
盈利能力造成的影响亦需予以长期关注。 现在医药包装领域的产业延伸，深化大印刷包装战
非烟标业务 略的布局。
受近年来烟草行业供给侧改革、控烟政策施行 根据大华会计师事务所（特殊普通合伙）出具影响，为培育新的利润增长点，公司于2016年开始 的《贵州千叶药品包装股份有限公司审计报告》，推进由“包装印刷产业为核心”向“包装印刷与大消 截至2018年末，千叶药包资产总额、负债总额和所费品产业双轮驱动发展”的战略升级，积极拓展面 有者权益分别为2.35亿元、0.51亿元和1.83亿元，向终端消费者的产品业务，如研发生产销售自有 2018年度实现营业收入1.80亿元，利润总额和净利“能膜”品牌汽车隔热膜，自有“尼平河”品牌鲜牛奶 润分别为703.45万元和762.78万元，对应本次东风生产与销售业务等，并与相关发起方设立消费并购 股份收购范围（即剔除处置子公司股权的影响）的基金，加快在快消费、时尚消费产业方面的调研与 利润总额和净利润分别为1,274.93万元和1,147.58投资等。在国内居民消费升级所带来的大消费产业 万元。交易对方承诺，千叶药包2019~2023年度净增长的背景下，公司稳步推进包括消费并购基金在 利润分别不低于1,375万元、1,750万元、2,210万元、内的大消费产业布局，能够较好的降低公司经营风 2,880万元和3,590万元，累计不低于1.18亿元。
险，并培育新的业绩增长点。 总体来看，公司现有非烟标包装业务规模相对
有限，随着募投项目的实施，其在印刷包装领域的
非烟标包装 影响力或将进一步加大，有助于提高公司创收及盈
公司非烟标印刷品的主要生产基地为公司汕 利能力。头本部和贵州西牛王印务有限公司（以下简称“贵州西牛王”）。公司于2010年8月取得贵州西牛王 PET基膜和功能膜业务59.64%的股权，2016年因其实施厂区整体搬迁及企 公司该业务的运营主体系广东鑫瑞新材料科业技改扩能影响，增资3,900万元，公司持股比例不 技有限公司（以下简称“鑫瑞科技”），鑫瑞科技主要变。贵州西牛王主营纸包装印刷品产品、商标设计 从事包装材料、PET薄膜、功能性薄膜的产销业务，及制作等。除烟标外，贵州西牛王还从事酒包装、 主要产品包括成品纸、转移纸、转移膜、电化铝、药品包装、食品包装等非烟标包装等产销。截至 窗膜、保护膜等，应用于印刷包装、电子数码、汽2018年末，贵州西牛王厂区整体搬迁及企业技改扩 车和建筑装饰等多个行业，其中成品纸和少量PET能项目基本完工，公司计划依托贵州当地丰富的酒 基膜作为原辅料主要用于烟标产品的生产，功能膜类、食品、药品生产企业资源，带动社会化包装印 和大部分基膜对外销售。
刷业务的发展。目前，公司为贵州茅台、老干妈、 鑫瑞科技拥有PET基膜生产线1条，实际产能约
贵州益佰、广州酒家和澳优乳业等众多知名品牌和 为15,000吨，近三年对外产量分别为10.591.41吨、
客户提供印刷包装产品。2016~2018年，公司非烟 9,325.61吨 和11,021.85吨，对 外 销 量 分 别 为
标消费品印刷包装业务分别实现营业收入2,994.21 13,423.29吨、9,577.14吨和10,631.59吨，同期产销
万元、3,412.17万元和8,096.73万元，非烟标包装业 率分别为126.74%、102.70%和96.46%，2018年，受
务收入规模稳步增长。 益于市场环境的整体向好以及自身产品品质的提
2019年3月，公司发布公告称计划公开发行可 升，鑫瑞科技PET基膜销量同比增长11.01%。转换公司债券5亿元用于收购贵州千叶药品包装股 2016~2018年，鑫瑞科技PET基膜对外销售收入分别份有限公司（以下简称“千叶药包”）75%股权（投 为10,803.03万元、8,910.81万元和12,671.99万元。资总额25,930万元）、股份回购和补充流动资金。千 鑫瑞科技功能膜运营品牌主要包括“能膜”和叶药包主要从事药包材的研发、生产和销售，主要 “SOV”。其中“能膜”品牌已在四川、云南、江苏、产品包括聚氯乙烯（PVC）硬片、固体及液体药用 广东等10个省市建立了代理商渠道，以及多家经销
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商合作门店、4S集团服务商和4S合作门店。“SOV” 年，公司在澳洲本地市场继续与ALDL超市、
品牌已在黑龙江、吉林、辽宁、河北等25省市建立 WOOLWORTHS超市合作，国内市场上深耕线上线
起代理商渠道，以及多家经销商合作门店、4S集团 下渠道建设，现已进入上海、杭州、南京、无锡、
服务商和4S合作门店。2016~2018年，功能膜对外 常熟等区域市场。此外，公司“尼平河”品牌产品结
销售收入分别为939.15万元、 1,829.93万元和 构进一步丰富，目前已涵盖低温奶、常温奶、爱视
2,581.61万元。 奶、奶油冻和酸奶等多品类。公司将以澳洲市场和
表14：近三年鑫瑞科技膜业务收入构成情况 中国大陆市场作为现阶段核心目标市场，逐步扩大
单位：万元 自有品牌乳制品在国内市场的覆盖区域，提高产品
产品 2016 2017 2018 知名度和消费者认可度。公司乳制品品牌建设及渠
PET基膜 10,803.03 8,910.81 12,671.99 道培育等仍处于初期阶段，中诚信证评对其未来宣
功能膜 939.15 1,829.93 2,581.61 传营销等相关费用的支出刚性及对公司盈利造成
合计 11,742.18 10,740.74 15,253.60 的影响予以关注。资料来源：公司提供，中诚信证评整理
乳制品业务 股权投资业务-消费基金投资
2015年，公司收购澳大利亚麦当劳农场和诺特 2016年，公司与深圳天图投资管理股份有限公曼农场的土地及其附属资产，随后投资设立了澳大 司及相关方在成都市、深圳市共同投资设立了两只利亚福瑞投资有限公司和尼平河乳制品有限公司， 消费并购基金，基金规模合计为8亿元。截至2018初步形成了乳制品产业链的布局（牧场、乳制品加 年末，公司累计对消费并购基金出资4亿元，其中工及国内外销售渠道）。 对成都天图天投东风股权投资基金中心（有限合
公司农场占地合计8,000多亩，共拥有存栏奶牛 伙）（以下简称“成都基金”）出资1.5亿元，对深圳1,600多头，原奶年产量约为600万升。相对国内工 天图东峰投资咨询中心（有限合伙）（以下简称“深业化、圈养型农场而言，公司农场均为天然放牧型， 圳基金”）出资2.5亿元，出资比例均为50%。深圳牧草系奶牛主要的营养来源，加之农场所处地理环 天图投资管理股份有限公司专注于消费品领域投境优越，公司原奶品质优良。公司原奶主要销售至 资，所投项目涵盖了创新消费、新型消费和消费金自有乳制品生产企业和澳大利亚的乳制品加工企 融三大消费升级方向，公司作为财务投资者参与基业。 金投资运作。
乳制品方面，尼平河乳制品有限公司位于澳大 截至2018年末，成都基金累计对外投资约人民利亚新南威尔士州，工厂占地约2万多平方米，已 币2.63亿元，投资项目包括百果园、奈雪的茶、气通过SQF食品安全质量方案，ORGANIC有机食品， 味图书馆、笑果文化、卓正医疗、松哥油焖大虾、AQIS澳大利亚检验检疫，HACCPA+危害分析和关 钟薛高等；深圳基金作为有限合伙人设立的深圳基键控制点A级评级，HALAL清真食品等多个食品生 金天峰中小微企业股权投资基金累计对外投资约产资格认证。2016年，公司立足于澳洲本土，与当 人民币6.88亿元，投资项目包括松哥油焖大虾、卤地ALDI超市签订了代工合同，为新南威尔士州的 味研究所、茶颜悦色、奈雪的茶、笑果文化、钟薛ALDL超市代工全脂、脱脂、低脂三种类型的巴氏 高、果腾金融、哆吉生物、东君乳业等。
奶和鲜奶油产品，并进一步开拓昆士兰、维多利亚 2016~2018年，公司投资收益规模整体呈增长
市场。2017年，公司着力于国内销售渠道的培育， 态势。2018年，在消费并购基金已投资项目中，“百
依托国内冷链物流技术的发展，积极与国内知名商 果园”、“奈雪的茶”等投资标的估值提升，投资收益
超建立合作关系，自有品牌“尼平河”鲜奶于当年底 对当年业绩形成一定补充。中诚信证评对公司未来
入驻华润旗下高端精品超市Ole’全国门店以及盒马 基金投资项目的退出情况及相关项目的收益予以
鲜生、上海久光、银泰西选和世纪联华等商超。2018 关注。
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总体而言，公司系国内烟标印刷行业领先企 会，优化公司在大消费产业的布局，提升基金投资业，市场占有率较高，产业链完善，竞争优势较为 水平。在乳制品业务方面，积极提高品牌知名度，明显，烟标业务收入规模稳步增长。在国内控烟政 加强对各个经营相关环节的管控，提高乳制品业务策趋严的大背景下，公司积极开拓非烟标业务，多 的市场竞争力，提升“尼平河”进口乳制品品牌的经元化产业的发展降低了公司面临的单一经营风险， 济效益。
并能够对整体业绩形成一定补充。 公司针对印刷包装与大消费产业制定了相应
发展规划 的业务发展规划。1、印刷包装产业：2019 年，公
司将通过以下措施，巩固印刷包装产业的经营成
公司以“印刷包装与大消费产业双轮驱动发展” 果，促进产业板块整体的协调发展：（1）烟标印刷为战略发展方向，在保持以烟标印刷为核心的印刷 业务方面，公司将积极参与烟草客户组织的招投标包装产业稳定发展的同时，公司也在积极推进包括 以获取更多订单，不断分析和研究客户需要，在技乳制品、消费并购基金、窗膜等在内的大消费产业 术和工艺上满足客户多方面需求，打造全方位的包布局，为公司未来的发展培育新的利润增长点，为 装一体化服务，巩固并提高公司在烟标印刷领域的进一步提升公司的经营业绩开拓发展空间。 份额与竞争力。（2）非烟标消费品印刷包装业务方
发展战略方面：1、把握烟草行业新的战略机 面，公司将不断发掘并充分利用自身产业链优势，遇，实现高质量发展；2019年，公司下游烟草行业 积极拓展非烟标消费品包装业务市场。（3）技术研将继续深化供给侧改革，推进行业高质量发展。作 发方面，公司将实时跟进行业技术发展情况，对比为紧密相关的印刷包装服务企业，公司将紧抓“高 同行业其他企业的发展情况，找出自身优势与不质量发展”方向，继续以客户需求为核心，关注客 足，并加大对新技术、新材料、新产品的研发投入户需求的变化，把握下游行业品牌整合提升以及 力度，促进自身产业绿色化、智能化、数字化发展。“细中短爆”等烟草创新产品的发展机遇，优化并提 2、大消费产业：（1）消费并购基金方面，在做好升产品结构，积极参与烟草客户的招投标，开拓新 已投资项目运营的同时，公司将继续寻找合适的产的客户品牌和区域市场。2、做大做强印刷包装产 业投资机会，多方面分析并寻找适合公司未来发展业，保持行业领先地位；公司将充分利用集团化和 整合的消费品企业标的，优化消费品产业布局。（2）产业链的优势，利用在印刷包装行业多年积累的经 乳制品业务方面，面对乳制品行业的激烈竞争格验和资源优势，抓住中国印刷包装行业的整合机 局，公司将对乳品生产、加工到销售各个环节进行遇，积极做强做大印刷包装主业，保持行业领先地 严格管控，进一步降低生产成本，打造品牌特色。位。公司将积极关注、探索非烟标消费品印刷包装 同时，进一步平衡生产与客户需求的关系，在考虑如药品包装、食品包装和其他具备发展潜力的印刷 合理产能分配的同时，加大产品研发力度，积极开包装业务方向和发展机会，同时逐步探索在数字化 拓市场销售渠道，提高“尼平河”品牌的市场份额。印刷、智能包装、环保绿色包装等潜力领域选择合
适的切入点进行重点技术研发和资金投入，努力培 公司管治
育新的利润增长点，促进自身印刷包装业务高质量 公司治理
发展。3、提升集团化管理和产业链竞争优势，积 公司根据《公司法》、《关于设立外商投资股份
极开拓新市场；在生产效率提升和成本控制上，公 有限公司若干问题的暂行规定》和其他有关规定建
司将充分发掘并有效发挥集团一体化管理和产业 立和完善法人治理结构，并按有关规定规范运作。
链的成本竞争优势，积极开拓新的客户和新的市 股东大会是公司的权力机构，依法行使决定公司的
场。4、优化并提升大消费产业经济效益；在消费 经营方针和投资计划、选举和更换非由职工代表担
并购基金方面，通过在大消费产业已有的投资经验 任的董事、监事，决定有关董事、监事的报酬事项
和优质资源储备，继续寻找合适的消费产业投资机
20 汕头东风印刷股份有限公司
等职权。公司设董事会，对股东大会负责，董事会 行业前景、经营状况和信用、信誉情况进行调查，
由7名董事组成，设董事长1人，独立董事3人， 确定资料是否真实，核查结果应当以书面形式提交
董事由股东大会选举或变更，任期三年，董事任期 财务部。对外担保事项经公司财务负责人审核后由
届满，可连选连任，公司董事可以由总经理或者其 公司财务部递交董事会办公室以提请董事会审议
他高级管理人员兼任，但兼任总经理或者其他高级 决定，重大对外担保事项需进一步提交股东大会审
管理人员职务的董事以及由职工代表担任的董事， 议。财务部同时向董事会提交被担保人资信状况的
总计不得超过公司董事总数的二分之一。公司设监 调查报告，包括被担保人提供的资料以及公司其他
事会，监事会由3名监事组成，监事会设主席1人， 承办担保事项部门的核查结果。
监事的任期每届为3年，监事任期届满，连选可以 预决算方面，公司股东大会是全面预算管理的
连任。公司设总经理1名，由董事会聘任或解聘， 最高权力机构，审议批准公司的年度财务决算方
总经理、副总经理、董事会秘书、财务总监、技术 案。董事会是全面预算管理的决策机构，负责制订
总监为公司高级管理人员。公司管理层下设人力资 公司的年度财务决算方案。公司预算指标执行实行
源部、市场拓展部、投资部、财务部、证券与法律 责任人负责制，总经理是全面预算指标的总责任
事务部、审计监察部和信息技术部等职能部门。 人，各部门负责人是部门预算指标的责任人。公司
内部管理 各项经济行为必须按照预算指标严格控制，财务部
公司按有关规定建立了涉及财务管理、预算管 根据下达的预算方案实施实时监控，组织资金收理、投融资管理制度、担保制度、关联交易制度、 入、控制资金支付，调节资金收付平衡、预防资金分子公司管理制度、人力资源管理等方面的公司内 支付风险。公司按照《预算目标责任书》规定责任、部控制制度。 根据预算执行结果，对预算责任人（含对子公司）
投融资管理方面，董事会是公司资金筹措管理 进行考核，遵循上级考核下级、逐级考核原则，预的决策机构，总经理、财务总监、董事会秘书以及 算执行与预算考核相互分离，公开、公平、公正对财务部负责人组成筹资管理工作领导小组。公司的 预算责任人进行奖惩。
筹资活动集中在公司总部进行，借款的批准权限按 分子公司管理方面，公司依据对分、子公司资
照《汕头东风印刷股份有限公司重大投资和交易决 产控制和公司规范运作要求，对分公司重大事项直
策制度》执行。借款方案（包括贷款额、贷款方式、 接进行管理；对子公司通过其自身的权力机构对其
结构及可行性报告等资料）由财务部以书面的形式 重大事项进行管理。公司《分、子公司管理制度》
提出，经有权机构或人员批准后，由财务部出面与 要求，分、子公司需及时、完整、准确地向公司提
金融机构联系、洽谈，达成借款意向，签订借款合 供有关公司经营业绩、财务状况、营销采购、法律
同或协议，办理借款手续，直至取得资金。公司对 事务、人力资源和发展规模等信息，以便公司董事
外投资实行股东大会、董事会、董事长、总经理分 会进行科学决策和监督协调。此外，公司在财务管
层决策制度，下属分子公司无权决策对外投资，全 理、内部审计监督、投资管理和信息披露等方面均
资、控股子公司对外投资必须上报公司，依照《对 制定了相关制度，要求分、子公司遵照执行。
外投资管理制度》执行。公司发生对外投资事项， 总体来看，公司建立了较为规范的法人治理结
必须经过董事会审批，如超过董事会权限，应报股 构和符合自身经营的企业管理制度，为长期运营和
东大会审议通过后批准实施。股东大会及董事会的 发展奠定了基础。
审批权限划分参照《公司章程》以及《重大投资和 财务分析
交易决策制度》规定处理。 以下财务分析基于公司提供的经江苏苏亚金
对外担保方面，公司要求有关部门根据申请担 诚会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准保人提供的基本资料，对申请担保人的财务状况、 无保留意见的2016~2018年度审计报告。
21 汕头东风印刷股份有限公司
资本结构 别为54.11%、49.42%和49.27%。2018年末，公司
自 2016 年起，公司在立足烟标印刷核心主业 流动资产包括货币资金 8.51 亿元、应收票据 3.32的同时，开始逐步探索大消费品产业，随着“包装 亿元、应收账款9.92亿元和存货6.91亿元。当年印刷与大消费产业双轮驱动发展”战略的实施，公 末公司货币资金主要为银行存款 7.42 亿元和其他司农业乳制品、消费并购基金等业务板块得以构建 货币资金1.09亿元，同比下滑3.28%，其中其他货并逐步发展，近两年整体业务结构趋于稳定。 币资金主要为银行承兑汇票保证金和各类保证金2016~2018年末，公司总资产规模分别为58.16亿 等。公司下游客户主要为大型烟草企业，公司议价元、56.88 亿元和 59.07 亿元，三年复合增长率为 能力相对较弱，账款回收周期较长，近三年末应收0.78%。公司投资并购等战略布局集中于2016年， 账款及应收票据合计分别为12.97亿元、9.43亿元当年资本支出需求较大，负债规模相应增加，近三 和13.24亿元，同期应收账款周转率分别为2.70次、年末总负债规模分别为 21.59 亿元、16.43 亿元和 3.43次和3.75次。此外，公司应收账款账龄在一年15.90 亿元，近两年有所回落。所有者权益方面， 以内的占比超过90%，其中期末余额前五大客户占公司近三年均进行现金分红，自有资本积累较为缓 比合计77.58%，客户包括吉林烟草工业有限责任公慢。此外，2018年，公司受让控股子公司广东凯文 司、甘肃烟草工业有限责任公司等优质客户，账款少数股东达朗投资有限公司持有的广东凯文 25% 回收风险相对较小，2018年公司计提坏账准备0.17股权，根据支付对价高于收购时该少数股东应享有 亿元。公司存货主要为原材料、库存商品和发出商的该公司净资产的差额部分调整了资本公积（资本 品，由于客户执行“零库存”政策，以实际生产需要溢价），导致年末资本公积规模减少。近三年末， 按批次确认收货，导致公司近三年末发出商品的账公司所有者权益分别为 36.57 亿元、40.45 亿元和 面价值分别为5.06亿元、5.28亿元和3.44亿元，43.16亿元，复合增长率为8.64%。 占同年末存货的比重分别为 57.10%、56.20%和
图9：2016～2018年公司资本结构 49.79%。受此影响，公司近三年存货周转率分别为
1.53次、1.76次和2.44次，2018年公司加大库存
管理力度，年末存货规模同比下降26.45%，周转效
率有所改善。同时，由于公司发出商品确认收入周
期较长，出于谨慎性原则，公司近三年分别计提存
货跌价准备0.04亿元、0.17亿元和0.25亿元。
2016~2018年末，公司非流动资产分别为26.69亿元、28.77亿元和29.96亿元，占总资产的比重分别为45.89%、50.58%和50.73%。2018年末，公司非流动资产主要由长期股权投资8.08亿元、固定资资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理 产13.48亿元、无形资产3.23亿元和商誉3.54亿元
2016~2018 年末，公司资产负债率分别为 构成。公司年末长期股权投资主要为对合营企业成37.12%、28.88%和 26.93%，总资本化比率分别为 都基金和深圳基金，以及广西真龙彩印包装有限公26.44%、19.83%和 16.75%。随着前期多元化战略 司、上海绿馨电子科有限公司等联营企业的投资，布局的完成，公司财务杠杆水平逐年回落，财务结 深圳基金公司按权益法下确认投资收益，年末长期构稳健。 股权投资同比增长72.87%。公司年末固定资产包括
从资产结构来看，公司流动资产和非流动资产 房屋建筑物、机器设备和运输工具等，同比增长规模相当，2016~2018 年末流动资产分别为 31.47 5.91%，主要系贵州西牛王新厂区基建项目主体工亿元、28.11亿元和29.10亿元，占总资产的比重分 程完工并转固影响；年末无形资产主要为土地使用
22 汕头东风印刷股份有限公司
权和专利权等；年末商誉构成如表 15 所示，2018 图10：2016～2018年公司长短期债务情况
年公司对收购陆良福牌彩印有限公司和广东凯文
印刷有限公司形成的商誉进行了减值测试，本期计
提商誉减值准备0.59亿元。
表15：2018年末公司商誉账面原值及商誉减值准备
单位：亿元
被投资单位或形成商誉的事项 期末余额 商誉减值准备
合并陆良福牌彩印有限公司 0.92 0.45
合并广东可逸智膜科技有限公司 0.45 -
合并广东凯文印刷有限公司 2.32 0.44 资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
合并湖南福瑞印刷有限公司 0.74 - 总体看，自 2016 年集中开展多元化经营布局
合计 4.43 0.89 后，近两年公司无大规模资本支出，债务规模逐年
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理 减少，总资产和所有者权益规模均保持增长态势，
从负债结构来看，公司负债以流动负债为主， 财务杠杆水平逐年降低。但受行业特点影响，公司2016~2018年末，流动负债分别为19.66亿元、13.61 近年来应收账款和存货规模较大，中诚信证评对此亿元和 12.40 亿元，占负债总额的比重分别为 予以长期关注。
91.05%、82.86%和 77.99%，随着多元化业务布局 盈利能力
的逐步落地以及债务期限结构的调整，公司流动负 近年来，随着控烟措施的实施和民众健康生活
债占比逐年下滑。2018年末公司流动负债包括短期 意识的提高，国内卷烟产量自 2015 年开始下滑。
借款0.14亿元、应付票据及应付账款9.24亿元和 在此背景下，公司于2016年开始推进“包装印刷与
一年内到期非流动负债1.08亿元。其中，应付票据 大消费品产业双轮驱动发展”战略，通过收并购进
4.65亿元均为银行承兑汇票，应付账款主要为购买 入非烟标包装印刷及农产品领域，经过两年多来的
材料款和电费等成本类的应付款项；一年内到期的 发展，非烟标业务逐步成为公司新的业务增长点。
非流动负债系一年内到期的长期借款。近三年末， 2016~2018年，公司分别实现营业收入23.42亿元、
公司非流动负债分别为1.93亿元、2.82亿元和3.50 28.02亿元和33.28亿元，其中烟标业务收入分别为
亿元，占负债总额的比重分别为8.95%、17.14%和 20.64亿元、25.09亿元和28.21亿元，占主营业务
22.01%，主要为长期借款和递延所得税负债。随着 收入的比重分别为90.53%、90.68%和86.30%，仍
业务结构布局的完成，公司债务依赖度逐年下降， 是公司核心的收入构成。此外，公司其他业务（非
近三年末总债务规模分别为13.15亿元、10.01亿元 烟标印刷业务和乳制品等）仍处于培育阶段，近三
和8.69亿元。从债务期限结构上来看，公司债务大 年收入及占比逐步提高。
部分为短期债务，近三年末长短期债务比（短期债 毛利率方面，2016~2018年公司综合毛利率分
务/长期债务）分别为11.08倍、3.57倍和2.09倍， 别为44.78%、42.04%和38.63%。公司是行业内产
且以银行借款和应付票据为主，但公司财务杠杆水 业链最完整的烟标印刷包装企业之一，产品覆盖基
平较低，货币资金较为充裕，财务结构较为稳健， 膜、电化铝、印刷包装设计和生产的全产业链条，
短期债务偿还压力相对较小。 并能够通过主要原材料的集团一体化管理模式等
降低采购成本，毛利率在行业内处于较高水平。分
板块来看，受烟草公司降本增效影响，公司烟标产
品销售均价有所下滑，烟标业务毛利率逐年走低，
近三年分别为38.22%、36.61%和34.91%。公司乳
制品等业务尚处于运营初期，销售尚未形成规模化
23 汕头东风印刷股份有限公司
的增长，加之设备、基建的持续投入，负面影响其 元和商誉减值损失0.59亿元。同期，公司投资收益
他业务的毛利率表现，导致近三年综合毛利率逐年 分别为0.88亿元、0.71亿元和2.17亿元，能够对
下滑。 当期盈利形成较好的补充，但后续消费基金投资项
表16：2016～2018年公司主营业务收入构成及毛利率情况 目的持续发展仍存在一定不确定性，中诚信证评对
单位：亿元、% 相关项目的投资回报对公司整体盈利的影响予以
业务结构 2016 2017 2018 关注。
收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率 图11：2016~2018年公司利润总额构成
烟标 20.64 38.22 25.09 36.61 28.21 34.91
纸品 4.65 38.77 5.01 35.02 5.04 34.61
基膜 1.10 -10.00 0.90 -7.05 1.28 11.05
其他 2.58 32.10 3.64 20.96 5.33 18.27
减：抵销数 -6.18 - -6.97 - -7.18 -
合计 22.80 45.66 27.67 42.19 32.69 38.95
注：上表公司2016~2018年毛利率为合并抵消前。
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
期间费用方面，2016~2018年，公司期间合计分别为3.87亿元、4.32亿元和4.81亿元，同期期间占收入的比重分别为16.53%、15.40%和14.47%， 资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理随着收入规模的增长，公司期间费用占比呈逐年下 总体来看，得益于烟标印刷业务的持续发展以降的趋势。公司期间费用主要由销售费用和管理费 及大消费产业的补充，公司近三年营业收入保持增用构成，其中管理费用包括职工薪酬、折旧费、无 长。另外，公司主营业务获利能力较强，经营性业形资产摊销等。公司计划于 2019 年积极构建乳制 务盈利表现良好，经营情况稳健。
品国内销售渠道，广告及宣传等营销费用投入或将 偿债能力
相应加大，中诚信证评关注公司未来乳制品业务拓 公司EBITDA主要由利润总额和折旧构成，公
展对其期间费用及整体盈利造成的影响。 司盈利情况良好，近年来利润总额规模持续增长，
表17：2016~2018年公司期间费用分析 受此影响，公司近三年EBITDA分别为8.55亿元、
单位：亿元、% 9.80亿元和11.00亿元，获现能力较强。从偿债指
项目 2016 2017 2018 标来看，公司同期总债务/EBITDA分别为1.54倍、
销售费用 0.71 0.93 1.08
研发费用 - 1.29 1.40 1.02倍和0.79倍，EBITDA利息倍数分别为37.60
管理费用 3.01 1.86 2.20 倍、31.62倍和52.23倍，经营所得能够对债务利息
财务费用 0.15 0.23 0.14 形成良好的保障。
期间费用合计 3.87 4.32 4.81 图12：2016~2018年公司EBITDA构成
营业总收入 23.42 28.02 33.28
期间费用/营业总收入 16.53 15.40 14.47
注：根据2016年财务报表列报规则，研发费用包含在管理费用内，
未单独列示。
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
2016~2018年，公司利润总额分别为6.86亿元、7.60亿元和9.00亿元，同期经营性业务利润分别为6.29亿元、7.12亿元和7.64亿元，资产减值损失为0.42亿元、0.43亿元和1.05亿元，其中2018年公司计提坏账损失0.17亿元、存货跌价损失0.23亿
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
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现金流方面，2016~2018年公司经营活动净现 表19：截至2018年末公司受限资产情况金流分别为5.33亿元、11.92亿元和6.61亿元。2017 单位：亿元
年，公司经营活动净现金流同比增长123.43%，主 项目 期末账面 受限情形
价值
要系当年货款回笼较上年有所增加，加之上年并表 货币资金 1.35 主要是用于开具银行承兑汇票
范围内新增的湖南福瑞和广东凯文经营性现金流 的银票保证金
表现较好；公司对下游烟草客户的议价能力较弱， 应收票据 0.04 质押用于办理银行承兑汇票
固定资产 1.50 抵押用于办理银行贷款
在收入规模增长的情况下，2018年货款回笼较上年 在建工程 0.12 抵押用于办理银行贷款
有所减少，加之付现购货支出、支付职工支出、支 无形资产 0.15 抵押用于办理银行贷款
付各项税费较上期增加，当年公司经营活动净现金 合计 3.15 -
流同比下滑 资料来源：公司提供，中诚信证评整理44.52%。同期，公司投资活动净现金流
分别为-6.59亿元、-2.74亿元和-2.33亿元，2016年 总体来看，受销售模式影响，公司应收账款及
系公司投资密集期，近两年投资性现金流流出规模 存货规模较大，占流动资产的比重长期维持在较高
逐渐下降。 水平，流动性偏弱，且存在资产减值损失风险。但
表18：2016~2018年公司主要偿债指标 公司财务结构稳健，得益于良好且稳定的经营性业
指标 2016 2017 2018 务利润，公司获现能力较好，经营所得能够对债务
总资产（亿元） 58.16 56.88 59.07 本息形成保障，整体综合竞争实力和偿债能力很
总债务（亿元） 13.15 10.01 8.69 强。
资产负债率（%） 37.12 28.88 26.93
总资本化比率（%） 26.44 19.83 16.75 结 论
经营活动净现金流（亿元） 5.33 11.92 6.61 综上，中诚信证评评定汕头东风印刷股份有限
经营活动净现金/总债务（X） 0.41 1.19 0.76 公司主体信用等级为AA，评级展望为稳定；评定“汕
经营活动净现金/利息支出（X） 23.46 38.43 31.38 头东风印刷股份有限公司公开发行可转换公司债
EBITDA（亿元） 8.55 9.80 11.00
总债务/EBITDA（X） 1.54 1.02 0.79 券”信用级别为AA。
EBITDA利息倍数（X） 37.60 31.62 52.23
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
财务弹性方面，公司与中国工商银行、中国民生银行、招商银行、长沙银行、中国光大银行等多家银行均建立了长期稳定的信贷业务关系，具有较强的间接融资能力。截至 2018 年末，公司获得授信额度合计人民币16.73亿元和澳元250万元，未使用授信额度合计约人民币13.00亿元，具备一定的备用流动性。
或有事项方面，截至 2018 年末，公司无未清担保余额。过往债务履约方面，截至 2018 年末，根据中国人民银行征信报告，公司未发生逾期未偿还银行贷款的情况，未发生已发行债务融资工具到期未偿付的情况，债务履约情况良好。
受限资产方面，截至 2018 年末，公司受限资产合计3.15亿元，主要系为融资目的而进行的质押或抵押资产，占年末净资产规模的7.31%。
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关于汕头东风印刷股份有限公司公开发行可转换公司债券的跟踪评级安排根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本次债券信用级别有效期内或者本次债券存续期内，持续关注本次债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及本次债券偿债保障情况等因素，以对本次债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期和不定期跟踪评级。
在跟踪评级期限内，本公司将于本次债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后两个月内完成该年度的定期跟踪评级，并根据上市规则于每一会计年度结束之日起6个月内披露上一年度的债券信用跟踪评级报告。此外，自本次评级报告出具之日起，本公司将密切关注与发行主体、担保主体（如有）以及本次债券有关的信息，如发生可能影响本次债券信用级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关资料，本公司将在认为必要时及时启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。
本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站（www.ccxr.com.cn）和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。
26 汕头东风印刷股份有限公司
附一：汕头东风印刷股份有限公司股权结构图（截至2018年12月31日）
主要子公司名称 持股比例（%） 主要子公司名称 持股比例（%）
直接 间接 直接 间接
延边长白山印务有限公司 72.00 28.00 无锡东峰供应链管理有限公司 100.00 -
贵州西牛王印务有限公司 30.00 29.641 汕头东峰消费品产业有限公司 100.00 -
陆良福牌彩印有限公司 69.00 - 汕头东峰创业投资有限公司 - 100.00
湖南福瑞印刷有限公司 100.00 - 汕头东风柏客新材料科技有限公司 51.00 -
广东凯文印刷有限公司 100.00 - 香港福瑞投资有限公司 100.00 -
广东鑫瑞新材料科技有限公司 63.75 31.25 DFPAUSTRALIAPTYLTD 100.00 -
广东可逸智膜科技有限公司 - 95.00 AUSTRALIA LUCK INVESTMENT 100.00 -
COMPANY PTY LIMITED
深圳市凯文印刷有限公司 100.00 - NEPEANRIVERDAIRYPTYLIMITED - 51.00
深圳忆云互网通科技有限公司 70.00 - Q & I PTY LIMITED - 100.00
无锡东峰佳品贸易有限公司 100.00 - - - -
资料来源：公司提供
27 汕头东风印刷股份有限公司
附二：汕头东风印刷股份有限公司组织结构图（截至2018年12月31日）
资料来源：公司提供
28 汕头东风印刷股份有限公司
附三：汕头东风印刷股份有限公司主要财务数据及财务指标
财务数据（单位：万元） 2016 2017 2018
货币资金 87,955.28 87,984.31 85,097.17
应收账款净额 86,049.48 61,138.13 99,168.04
存货净额 88,555.50 93,884.66 69,054.20
流动资产 314,715.99 281,094.52 291,042.46
长期投资 35,538.55 64,661.79 88,042.00
固定资产合计 144,149.96 142,585.52 139,220.51
总资产 581,587.28 568,753.73 590,662.24
短期债务 120,578.67 78,191.09 58,719.00
长期债务 10,886.46 21,876.32 28,140.21
总债务（短期债务＋长期债务） 131,465.13 100,067.42 86,859.21
总负债 215,868.16 164,271.26 159,046.85
所有者权益（含少数股东权益） 365,719.12 404,482.47 431,615.38
营业总收入 234,163.69 280,234.71 332,804.94
三费前利润 101,637.39 114,375.52 124,558.53
投资收益 8,778.05 7,060.51 21,663.50
净利润 59,703.00 66,833.09 75,906.75
息税折旧摊销前盈余EBITDA 85,457.32 98,047.16 110,026.77
经营活动产生现金净流量 53,328.22 119,153.91 66,102.88
投资活动产生现金净流量 -65,880.21 -27,361.37 -23,304.65
筹资活动产生现金净流量 13,539.35 -104,791.35 -45,593.05
现金及现金等价物净增加额 1,192.15 -13,228.38 -3,169.36
财务指标 2016 2017 2018
营业毛利率（%） 44.78 42.04 38.63
所有者权益收益率（%） 16.32 16.52 17.59
EBITDA/营业总收入（%） 36.49 34.99 33.06
速动比率（X） 1.15 1.38 1.79
经营活动净现金/总债务（X） 0.41 1.19 0.76
经营活动净现金/短期债务（X） 0.44 1.52 1.13
经营活动净现金/利息支出（X） 23.46 38.43 31.38
EBITDA利息倍数（X） 37.60 31.62 52.23
总债务/EBITDA（X） 1.54 1.02 0.79
资产负债率（%） 37.12 28.88 26.93
总资本化比率（%） 26.44 19.83 16.75
长期资本化比率（%） 2.89 5.13 6.12
注：上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益。
29 汕头东风印刷股份有限公司
附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
EBIT率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/所有者权益（含少数股东权益）
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
注：上表中短期债务、长期债务及总债务均只含有息负债
30 汕头东风印刷股份有限公司
附五：信用等级的符号及定义
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。评级展望的含义
内容 含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。
长期债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 基本不能保证偿还债券
C 不能偿还债券注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
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短期债券信用评级等级符号及定义
等级 含义
A-1 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。
A-2 还本付息能力较强，安全性较高。
A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息能力较低，有一定的违约风险。
C 还本付息能力很低，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。
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