信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、法规及时对外公布。
3 中化国际（控股）股份有限公司
概 况 活动净现金流-7.39亿元。
发债主体概况 本期债券概况
中化国际（控股）股份有限公司（以下简称“中 表1：本期债券基本条款化国际”或“公司”）原名为中化国际贸易股份有限 基本条款
发行主体 中化国际（控股）股份有限公司
公司，是由中国中化集团有限公司（原名为中国化 债券名称 中化国际（控股）股份有限公司公开发行2019
工进出口总公司，以下简称“中化集团”）作为主要 年本可期续债期券公发司行债规券模（不第超一过期15）亿元（含15亿
发起人，并联合中国粮油食品进出口（集团）有限 发行规模 元）
公司、北京燕山石油化工集团有限公司、中国石油 债券期限 本期债券基础期限为2年
销售总公司、上海石油化工股份有限公司、浙江中 本期债券以每2个计息年度为1个周期，在
可 续 期 选 每个周期末，公司有权选择将本期债券期限
大集团股份有限公司 5 家公司发起设立。公司于 择权 延长1个周期（即延长2年），或选择在该周
1998年12月在国家工商局注册登记，股本为人民 期末到期全额兑付本期债券
若在本期债券的某一续期选择权行权年度，
币25,265万元；2000年3月，公司通过上海证券 公司选择全额兑付本期债券，则该计息年度
交易所发行社会公众股并挂牌交易，股票代码： 兑付日 的付息日即为本期债券的兑付日（如遇法定
节假日或休息日，则顺延至其后的第1个交
600500。2005年6~8月，公司实施股权分置改革。 易日）
2006年12月，公司发行120,000万元可转债，附 票 面 金 额
和 发 行 价 本期债券面值为100元，按面值评价发行
18,000万份股份认股权证；截至2007年12月，共 格
计179,895,821份权证成功行权，公司股本变更为 本期债券采用固定利率形式，单利按年计息，
债券利率 不计复利；如有递延，则每笔递延利息在递
人民币1,437,589.57万元。2009年9月，中化集团、 延期间按当期票面利率累计计息
远东国际租赁有限公司和中国对外经济贸易信托 本期债券附设公司延期支付利息权，除非发
生强制付息事件，本期债券的每个付息日，
有限公司分别将其持有的公司 747,418,295 股、 递 延 支 付 公司可自行选择将当期利息以及按照本条款
24,199,146股和21,483,490股过户至中国中化股份 利息权 已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个
付息日支付，且不受到任何递延支付利息次
有限公司（以下简称“中化股份”），至此，中化股 数的限制，前述利息递延不属于公司未能按
份持有公司793,100,931股股份，占公司总股本的 照约定足额支付利息的行为
还本 付 息 在公司不行使递延支付利息权的情况下，每
55.17%，成为公司控股股东。截至2019年6月末， 方式 年付息一次
公司实收资本为 20.83 亿元，中化股份持有公司 偿还顺序 本期债券在破产清算时的清偿顺序劣后于公
司普通债务
55.35%股份，系公司控股股东，公司实际控制人为 募集资 金 本期债券的募集资金扣除发行费用后拟用于
国务院国有资产监督管理委员会。 用途 偿还有息债务，及/或补充流动资金
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
公司主要从事橡胶作物种植与加工，化工分销与物流，精细化工、农药化工、塑料与橡胶制品等 行业分析产销，以及医药健康和货运代理等业务。 石油和化工行业概况
截至2018年12月31日，公司资产总额503.29 自《中华人民共和国环境保护法》实施以来，亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计240.01 2016年至2017年，合计四批次中央环保督察组在亿元，资产负债率为52.31%；2018年公司实现营 全国范围内巡查，以及京津冀及周边地区“2+26”城业总收入599.57亿元，净利润21.08亿元，经营活 市大气污染治理均体现了国家治理环境的力度与动净现金流23.64亿元。 决心。在环保趋严大背景下，供给侧改革叠加环保
截至2019年6月30日，公司总资产554.27 高压常态化，石油和化学行业坚持深化供给侧结构亿元，所有者权益（含少数股东权益）238.83亿元， 性改革，大力推进创新驱动和转型升级，行业经济资产负债率为56.91%；2019年1~6月，公司实现 取得显著成绩。2017~2018年，石油和化工行业多营业总收入266.49亿元，净利润13.97亿元，经营
4 中化国际（控股）股份有限公司
个基础品种价格上涨超预期，行业景气度边际改善 依存度升至43.2%，同比增长4.8个百分点。2019
明显，经济运行总体稳中向好。同时，在需求端相 年上半年，全国原油产量 9,539 万吨，同比增长
对稳定甚至回暖的状态下，小企业产能主动或被动 0.8%；天然气产量 864.1 亿立方米，同比增长
出清，产能向龙头公司进一步集中趋势明显，各细 10.3%。我国石油及天然气原料对外依存度不断升
分行业龙头公司将成为景气度持续改善的最大受 高，资源约束愈发严峻。
益者。2019年二季度以来行业经济运行下行压力有 产能仍显过剩。经多年持续发力，化工行业化
所加大，市场分化、震荡加剧，成本高位运行，外 解过剩产能、尤其是淘汰落后产能工作取得了一定
部环境不确定性和不稳定性增加。 成效。但据2019年1月14日中国石化发布的《2019
根据国家统计局数据显示，截至2018年末， 中国能源化工产业发展报告》显示，2019年国内炼石油和化工行业规模以上企业27,813家，全年增加 油能力预计增加4,500万吨，达8.8亿吨，增量全值同比增长4.6%，比上年提高0.6个百分点；主营 部来自民营炼厂；2020年，预计全国炼油产能将再业务收入12.4万亿元，同比增长13.6%；利润总额 增1,500万吨，突破9亿吨关口。在此背景下，我8,393.8亿元，同比增长32.1%，分别占全国规模工 国炼油产能过剩矛盾日益突出，目前我国原油一次业主营收入和利润总额的12.1%和12.7%；出口交 加工能力已超过8亿吨，而2017年原油实际加工货值7,018.7亿元，同比增长22.0%；资产总计12.81 能力仅有5.68亿吨，产能利用率不足 70%，与世万亿元，同比增加 5.3%，占全国规模工业总资产 界平均水平仍存在十几个百分点的差距。2019年1的11.3%，资产负债率54.56%，比上年下降1.4个 月，中国石油经济技术研究院发布《2018国内外油百分点。2018年，石化行业规模以上企业主营收入 气行业发展报告》指出，随着地方民营大型炼化项利润率为6.77%，同比上升0.95点；其中，石油和 目相继投产，2019年全国原油一次加工能力将净增天然气开采业利润大增 587.2%，石油加工业利润 3,200万吨/年，全国炼油总能力将达到 8.63亿吨/下降3.4%，化学工业利润增幅 16.3%。2019年6 年，过剩产能将升至1.2亿吨/年。
月末，石油和化工行业规模以上企业26,012家，上 产能结构性矛盾仍然突出。一方面传统产能过
半年增加值同比增长 4.5%，低于同期全国规模工 剩尚未根本改变，去产能任务仍较艰巨，特别是随
业增加值增幅1.5个百分点；1~6月营业收入6.06 着近两年价格的回升，一些过剩投资冲动回升，炼
万亿元，同比增长2.2%；利润总额3,596亿元，同 油行业近年来在成品油供需矛盾加大、装置开工水
比减少18.3%；进出口总额3,586.6亿美元，同比 平低位情况下，一批项目仍在新建或扩能，2017
增长1%。总体来看，2018年行业经济运行呈现出 年以来氯碱、聚氯乙烯新增产能亦较多。另一方面
效益保持较快增长态势、经济结构继续优化升级、 高端产品和专用化学品依然短缺，战略新兴产业发
出口好于预期、能源消费增长加快等主要特点。 展仍显滞后。2018年，全行业贸易逆差2,832.6亿
2019年上半年，石油和化工行业经济运行下行压力 美元，同比增长43.8%，其中进口有机化学品681.18
有所加大。 亿美元，同比增长21.3%，逆差164.4亿美元，同
在石化行业经济高速增长背景下，行业发展仍 比增长 12.0%；合成橡胶进口量 441 万吨，增幅然存在着诸多挑战和制约因素。 1.20%；乙二醇进口量980万吨，同比增长12.8%；
资源制约日益严峻。2018年，我国原油进口量 二甲苯（PX）进口量1,621万吨，同比增长9.5%。达 4.62亿吨，同比增长10.1%；原油加工量 6.04 2019年上半年，全行业贸易逆差1,342亿美元，同亿吨，同比增长6.8%，原油对外依存度达到70.9%， 比扩大2.1%。其中，橡胶制品出口总量492.8万吨，同比提高2.5个百分点；当年，天然气进口量达到 同比增长 3.8%；成品油（汽、煤、柴合计）出口1,257.2亿立方米，同比增幅高达31.9%，进口量首 量 2,720.6 万吨，同比增长 11.1%；化肥出口量次超过日本，成为全球第一大天然气进口国，对外 1,259.2万吨（实物量），同比增长26.7%。
5 中化国际（控股）股份有限公司
安全环保压力加大。2016年以来中央环保督察 2017年12月19日，国家发改委再次印发了《关于多次进驻天津、山西、辽宁、安徽、福建、湖南、 进一步加强冬季采暖价格监管切实保障群众温暖贵州等地进行环保督查，对部分化工企业的开工率 过冬的通知》，部署各级价格主管部门开展全国供带来一定压力。2017年11月27日，国家环保部印 气、供暖领域价格重点检查。目前，市场上大部分发了《重点排污单位名录管理规定（试行）》，对重 天然气价格已经放开，国家发改委在这些领域主要点排污单位的筛选原则进一步明确，要求设区的市 查处哄抬价格、恶意囤积、价格垄断等违法行为。级人民政府环境保护主管部门结合企业污染物排 国际原油价格方面，近年国际原油价格波动较放量、重点行业、排污许可证管理的重点企业等条 大。2014年下半年以来受地缘政治不稳定、世界经件，确定本辖区内重点排污单位名录并按《企业事 济不景气等因素影响，原油价格长期震荡下行，至业单位环境信息公开办法》的规定向社会公开。下 2015年末达到低点。2016年受OPEC多次减产、阶段，环保部将开展依证执法，打击无证排污企业， 原油供给过剩阶段性改善等因素影响，价格开始缓实现核发一个行业，清理一个行业，达标一个行业， 慢回升；2017年国际及国内主要原油价格总体延续规范一个行业，全面提高固定污染源管理效能。 上升态势，但年中波动仍然较大，布伦特原油期货2017年12月5日，国家发展改革委、工业和信息 结算价一度下跌至45美元/桶左右，下半年整体维化部两部委联合发布《关于促进石化产业绿色发展 持上涨态势。2018年油价呈先扬后跌趋势，上半年，的指导意见》，从更高的层面完善行业绿色标准， OPEC减产效果显著，美国退出伊核协议，重启对建立绿色发展长效机制，推动石化产业绿色可持续 伊朗制裁，多国响应减少或停止对伊原油进口，原发展。2019年3月21日，位于江苏省盐城市响水 油供给趋紧，价格震荡上扬。10月3日，Brent/WTI县陈家港化工园区的江苏天嘉宜化工有限公司突 达到86.29/76.41美元/桶，为近四年来新高。但后发爆炸事故，引起化工行业震动，江苏省出台整治 期随着供应增加以及需求放缓因素叠加影响，原油方案，其他省份也对化工企业安全运行引起高度关 价格深度下挫，但全年均价仍呈增长态势，其中注。这一事件对化工行业未来的发展意义深远，行 WTI 原油年均价格为 65.25 美元/桶，同比上涨业变革继续深化。2019 年 8 月末，长江经济带 7 28.5%，布伦特原油年均价格为71.32美元/桶，涨省市地方“三磷”专项排查工作结束，在276家存在 幅32.2%。2019年以来，受OPEC减产协议达成刺生态环境问题的企业中，涉及含磷农药企业29家， 激，加之美国对委内瑞拉与伊朗的经济制裁，原油包括6家涉及草甘膦生产企业。其中前4家企业的 市场供给端收缩超出市场预期，1~4月原油价格波草甘膦原药产能合计达31万吨，占截至2018年底 动回升，WTI 现货原油价格从年初的 46.31 美元/全行业有效产能（72.5万吨）的43%。按生态环境 桶上涨至4月22日的65.66美元/桶；进入5月份部《实施方案》提出的“三个一批”要求，部分涉事 以后，美元汇率波动、全球经济增速下行、中美贸企业或将面临停产整顿。 易摩擦以及美联储货币政策调整等因素导致油价
2017 年采暖季，同时是大气污染防治行动计 一路下行，2019年上半年WTI原油现货平均价格划、京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作 同比下跌11.72%，目前WTI现货原油价格维持在方案等环保政策实施期，供暖区煤改气使得京津冀 55美元/桶附近波动。未来全球经济放缓迹象加剧、等华北地区以及南方多省出现天然气价格大幅上 贸易纷争升级以及地缘政治风险等因素将对原油涨、供应不足、下游企业因限气而停产等现象。中 需求端造成较大压力，原油价格存在较大不确定石油发布通知，从2017年12月10日起，川渝地 性。
区所有化肥化工全部停车，以保华北用气，包括气
头尿素、气头甲醇。纯碱企业也受天然气供应短缺、
价格上涨面临一定成本上升，甚至限产、停产压力。
6 中化国际（控股）股份有限公司
图1：2015.1~2019.9布伦特和WTI原油现货价格走势 但与化学工业较为发达的国家相比，我国精细化工
产品的整体技术水平仍然偏低。精细化工行业的核
心技术与国际先进水平还存在一定差距，高性能、
功能化和高附加值精细化学品一定程度上依赖进
口。相比发达国家的60%以上的精细化工率水平，
我国的精细化工行业具有较大的提升空间。
随着精细化工行业的快速发展，我国精细化工产品不仅基本满足了国民经济发展的需要，部分产品还具有一定的国际竞争能力。我国化学工业已建资料来源：Choice，中诚信证评整理 立了较为完整的化工产业体系，化工产品品种齐
整体而言，当前国际原油价格不确定较大，同 全，一些重要原材料具备了较大的生产能力和产量时我国石油化工行业坚持深化供给侧结构性改革， 基数，并有十余种主要化工产品产量居世界前列。大力推进创新驱动和转型升级，行业经济运行实现 化工行业完整的产业链体系，使得我国精细化工行高速发展，但行业产能结构性过剩矛盾和风险仍 业在国内可以得到充足、价格低廉的原料供给、丰存、投资持续疲软、安全环保压力加大等问题依然 富的人力资源和较低的人力要素成本，使得我国精困扰行业发展。 细化工产业发展在国际上具备一定的比较优势。精细化工 我国七大战略新兴产业均涉及精细化工领域，
精细化工是当今化工行业中最具活力的新兴 随着国家培育新兴产业，推动传统产业升级，精细领域之一，是新材料领域的重要组成部分。精细化 化工势必将全面发展。未来我国精细化工行业，尤工产品种类丰富、附加值高、用途广、产业关联度 其是附加值较高的生物医药、农药、电子化学品、大，直接服务于国民经济的诸多行业和高新技术产 节能环保等细分子行业将获得长足发展。
业的各个领域。大力发展精细化工已成为世界各国 农药行业
调整化工产业结构、提升化工产业能级和扩大经济 我国农药产业起步晚，大致经历了建国初期至
效益的战略重点。当前，精细化工率（精细化工产 80年代有机氯农药、80年代至21世纪初期有机磷
值占化工总产值的比例）的高低己经成为衡量一个 农药和21世纪杂环类农药和生物农药三个发展阶
国家或地区化工行业发达程度和化工科技水平高 段。为提高农药自给率，国家不断加大对农药行业
低的重要标志。 的投入力度，经过多年的发展，我国已形成了包括
20世纪九十年代以来，随着石油化工向深加工 科研开发、原药生产、制剂加工、原材料及中间体方向发展和高新技术蓬勃兴起，国际精细化工行业 配套等较为完整的农药工业体系，已成为全球最大得到前所未有的快速发展，年均增长率在5%~6%， 的农药生产国。
明显高于整个化学工业的2~3%的发展速度。美国、 尽管我国已成为全球最大的农药生产大国，但
欧洲和日本等化学工业发达的国家精细化工较为 国内消费量仍然只居世界第五，呈现“产能过剩”、
发达，代表了当今世界精细化工的发展水平。国外 “供大于求”的“结构性过剩”局面，需要通过出口解
化学工业结构中精细化工的比重（精细化工率）上 决国内的过剩供给。目前，我国大部分的农药原药
升速度非常迅速，目前北美、西欧和日本等发达经 产品仍为仿制品，主要依靠生产国外专利保护过期
济体的平均精细化率已达到 60%~70%；而我国精 产品，自创品种数量不足10%。农药行业利润正呈
细化工率约为45%左右。 现从原药向制剂和销售渠道转移的态势，以草甘膦
目前精细化工有16个大类，有2万多个品种， 为例，中国企业以原药形式出口，价格低廉，而一其生产能力、产量、品种和生产厂家仍在不断增长。 些世界级农药企业通过销售不同浓度的制剂、稀释
7 中化国际（控股）股份有限公司
助剂和施药器材往往能够获得几倍甚至几十倍的 的进一步贯彻实施，高效、低毒、环保农药品种的
收入或毛利。 比例不断增大，国内农药使用量不断下降，终端使
此外，与全球农药行业的高度集中不同，我国 用市场规模已经触顶。根据农业部数据显示，我国农药生产企业众多，规模普遍偏小，呈现多而分散、 农药使用量零增长目标已经提前三年实现。随着使技术水平和产品质量参差不齐等特点。2016 年 5 用技术的提升，机械化、智能化施药体系不断完善，月，中国农药工业协会正式发布《农药工业“十三 未来用量只减不增。
五”发展规划》，提到要推进农药产业结构调整，鼓 出口方面，由于发达国家农药企业受环保和生
励通过兼并、重组、股份制改造等，实现企业大型 产成本等因素影响，农药的生产基地一直在向外转
化。未来农药原药生产将进一步集中，到2020年， 移，中国农药企业在原料配套、劳动力成本等方面
农药原药企业数量减少30%，国内排名前20位的 具有较强的综合优势，从而成为最主要的产能转移
农药企业集团的销售额达到全国总销售额的 70% 承接者。近年来，我国农药出口量逐年增长，目前
以上。 已成为世界上主要的农药出口国。全球市场约有
受行业供给侧改革及环保政策趋严影响，2017 70%的农药原药在中国生产，中国农药产品出口到年行业整体利润大幅增长，但两极分化进一步凸 180多个国家，市场覆盖东南亚、南美、北美、非显。2018年，中国农药行业延续了2017年以来的 洲和欧洲等地区。2018年，受中美贸易战影响，我高景气，多项经济指标得到改善。全年我国农药行 国农药出口数量为149.00万吨，同比减少8.70%；业实现营收2,323.72亿元，同比增长8.1%，实现 但出口金额同比增长9.80%至52.27亿美元；2019利润227.04亿元，同比增长37.9%，净利润率达到 年上半年农药进出口总额涨幅2.4%，低于2018年9.77%，农药行业营收和利润实现了双增。在行业 涨幅8.3%；其中农药出口总额41.78亿美元，同比整体利润大幅上涨，上市农药企业业绩大增的同 增长2.6%。上半年原药出口额占比达60.7%；制剂时，规模小、技术落后、市场需求不畅的企业经营 出口额16.40亿美元，同比下降6.8%。
困难，叠加环保等多重因素影响，中小企业亏损面 图3：2008~2019年一季度我国农药出口情况（吨、万美元）
进一步扩大。
受环保压力加大和中小企业产能逐渐退出的影响，2016 年以来我国化学农药产量持续下降，2018年全国化学农药原药产量为208.3万吨，同比减少9.5%；2019年一季度全国化学农药原药产量为48.8万吨，同比减少25.72%。农药行业供给侧改革成效逐步显现，行业供需格局持续改善。
图2：2006~2019年一季度我国农药原药产量
单位：万吨 资料来源：公开资料，中诚信证评整理
总体来看，目前我国农药企业正面临单体生产规模偏小、科研实力薄弱、行业集中度低等不利因素的影响，但随着行业供给侧改革加快及环保力度加大，农药行业过剩产能将逐步淘汰、产业结构及行业集中度将不断提升。
橡胶和轮胎行业
天然橡胶方面，近年来我国轮胎行业产能的急
资料来源：Choice数据，中诚信证评整理 速扩张导致原材料需求大幅增长，而国内天然橡胶
国内需求方面，随着国家农药化肥零增长政策 资源严重不足，对外依存度较高。2017年，我国天
8 中化国际（控股）股份有限公司
然橡胶年产量仅为 80 万吨左右，而进口量高达 展态势，稳居全球最大的汽车生产国和新车消费市
279.34万吨。2018年全球橡胶价格走势疲弱，但潜 场。我国汽车产量从 2008 年的 956.21 万辆增至
在的天然橡胶生产能力却处于历史高位。受 2017 年的 2,901.54 万辆，复合年均增长率约为
2010~2012年胶价坚挺的刺激，天然橡胶种植面积 13%。2017年我国汽车产销量分别为2,901.5万辆
不断扩大，到2018年前后当时扩张的胶园陆续进 和2,887.9万辆，同比分别增长3.2%和3.0%。2018
入高产期。2018年，全球天然橡胶总产量为1,484.4 年，我国汽车产销量分别为2,780.9万辆和2,808.1
万吨，同比增长11.86%。 万辆，同比分别减少4.2%和2.8%。2018年汽车产
全球天然橡胶主要产区集中在东南亚地区，其 销增速低于年初预期，原因一方面是购置税优惠政产量占世界的93%左右，其中泰国、印尼、马来西 策的全面退出；另一方面则是受宏观经济增速回亚、越南为天然橡胶的主要生产国，且80%以上用 落、中美贸易战，以及消费信心等因素的影响，短于出口。近年来橡胶价格波动剧烈，2016 年 3~9 期内仍面临较大的压力。但目前我国汽车产业仍处月，泰国、马来西亚和印度尼西亚三大天然橡胶主 于普及期，有较大的增长空间；汽车产业已经迈入产国合计减少61.5万吨天然橡胶出口，约占上述三 品牌向上，高质量发展的增长阶段。2019年上半年，国2015年总出口量的8%，此外受到不利天气以及 汽车产销分别完成1,213.2万辆和1,232.3万辆，产国际原油价格回暖的影响，2016年天然橡胶价格整 销量同比分别下降13.7%和12.4%，产量降幅比1~5体上涨。进入2017年，天然橡胶价格延续上年的 月扩大0.7个百分点，销量降幅收窄0.6个百分点，涨势，但受期货崩盘、主产国产胶量充裕、下游需 仍处于低位运行。
求不旺和大宗商品下跌等因素综合影响，天然橡胶 工程机械同样是橡胶和轮胎的下游需求之一，
价格达到2017年2月高位之后大幅回落，虽中间 我国目前已基本形成包括挖掘机械、混凝土机械、
出现几次小幅反弹，但整体走势下行。2018年，全 路面机械、桩工机械等产品在内的完整工程机械体
球天然橡胶仍处于产量高峰期且供应持续增长，而 系。2016年三季度以来，随着下游固定资产投资增
高库存消化难度较大，在下游需求无大改观的情况 长，行业获得中期需求支撑，同时伴随国三标准强
下，2018年天然橡胶供需矛盾仍十分严重，受此影 制实施，工程机械存量设备更新需求逐步释放，
响，2018年以来天然橡胶价格低位震荡。作为天然 2018 年挖掘机、推土机和压路机销量分别为
橡胶同类产品，合成橡胶价格走势与天然橡胶价格 203,420台、7,600台和18,376台，同比分别增长
基本一致。在经历 2016~2017 年的暴涨暴跌后， 45%、33%和5%，增速同比放缓。近期国内宏观政
2018年以来合成橡胶价格低位震荡。2019年以来， 策边际宽松，稳内需，扩基建，以交通基础设施为
橡胶价格仍保持震荡走势。 代表的基建项目审批明显加快，助力工程机械需求
图4：2013~2019年9月国内天然橡胶和合成橡胶价格趋势 持续向好。2019年上半年，工程机械行业平稳发展，
单位：元/吨 呈微弱增长态势。
轮胎方面，我国汽车工业的快速增长以及巨大的市场容量使得全球各大轮胎制造厂商大力拓展在华业务，国内企业也加紧产能投放，并在过去十余年中依靠信贷资本投资扩产和低水平重复建设的传统发展模式中经历了快速发展期，产能产量不断扩大。目前，我国轮胎行业已形成各种规格系列、产品齐全完整的轮胎工业体系，成为全球最大的轮资料来源：Choice金融终端，中诚信证评整理 胎生产国和消费国，产品除满足国内需求之外，
从下游行业看，近年我国汽车行业呈现良好发 40%~50%出口到世界200多个国家和地区，整体对
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外依存度较高。从产量数据看，自2005年起，我 面临淘汰出局风险，2017年全国共淘汰落后产能斜
国汽车轮胎年产量已连续12年位居世界第一，2018 交胎730万条，普通型子午胎1,800万条，其中全
年以来逐步进入转型期。2018年我国汽车轮胎产量 钢胎1,000万条，半钢胎800万条；淘汰退出轮胎
为6.48亿条，同比减少0.76%，占橡胶轮胎产量的 工厂10余家。未来在政策性去产能和环保整顿影
79.37%。2019 年上半年，我国橡胶轮胎产量 4.04 响下，轮胎行业将主要通过兼并重组、资源整合等
亿条，同比减少 7.3%；橡胶轮胎销售量累计 4.05 方式实现产业的健康发展，逐步从以往单纯投资扩
亿条，同比减少 5.4%。尽管我国轮胎企业产能、 产的传统发展模式转向更为有效的兼并整合模式
产量规模均位居全球前列，但与欧美日等国家相 来促进行业供需结构的改善和长期可持续发展。
比，我国轮胎行业的产能集中度明显偏低。根据 总体来看，国内汽车行业、工程机械行业的发
2018年全球轮胎75强排行榜，“三巨头”普利司通、 展及出口市场为橡胶和轮胎行业的发展提供了需
米其林和固特异的市场占比约为37.16%，前10位 求支撑，奠定了轮胎行业的产销基础。但中诚信证
企业销售额超过市场总值的 62.84%。在此次排名 评也关注到，天然橡胶供需矛盾仍十分严重，同时
中，中国大陆入围企业数量多达34家，位居世界 经过前期产能扩张，目前轮胎行业仍处于结构性产
第一，但中国入围企业的销售额合计占比仅为 能过剩状态，在国际“双反”调查及国家加大对落后
17.06%。我国的轮胎厂商规模偏小且技术水平低、 产能的出清及环保督查力度趋严等背景下，国内轮
研发能力弱，企业年平均产量仅约为100万条/年， 胎企业短期经营压力难减，行业集中度或将进一步
较之美国轮胎企业年平均 440 万条/年和日本 430 提升。
万条/年的产量规模，明显偏低。较低的行业集中度 竞争优势
和品牌地位不利于产业地位提升和国际化发展，且
经过大规模扩产，低端落后产能过剩状况亦日趋严 产业整合和业务组合优化能力强
峻，根据公开市场数据，轮胎行业整体产能利用率 公司自2000年上市以来，经过十几年的战略
从已2012年的约80%下降至2018年的50%~60% 转型，已由一家贸易业务为主的公司转型成为以精
左右。同时，2009~2018年期间，我国轮胎行业多 细化工为主业的国际化运营企业集团，拥有持续的
次遭遇美国和欧盟反补贴和反倾销调查，并且往往 产业整合和业务组合优化能力。
以征收高额惩罚性关税结尾，给我国轮胎行业在发 公司实施产业整合战略，充分研究论证业务协
展过程中造成重大负面影响。持续的双反压力，导 同后推进并购整合。在推进产业整合的同时，对不
致2014年以来国内轮胎出口量几乎零增长，国内 符合公司战略转型要求的业务和低价值项目实施
大胎企国内产能减产、小胎企停产、落后产能企业 了清理和退出，实现投资收益的同时推动了公司业
甚至退出等现象逐渐出现。 务组合的持续优化。多年来，公司通过投资和并购
此外，在政策性和环保去产能方面，国家包括 获取了大量优质资产，包括并购控股圣奥化学科技山东省政府颁布的一系列去产能政策，明确表示了 有限公司（以下简称“圣奥化学”）、江苏扬农化工轮胎行业去产能的决心和力度，计划到2020年末， 集团有限公司（以下简称“扬农集团”）、Halcyon淘汰全钢有内胎子午胎产能3,000万条，斜交胎产 Agri Corporation Limited（以下简称“合盛公司”）、能2,000万条。另外，2017年8月发布的《山东省 中化塑料有限公司（以下简称“中化塑料”）、中化制造业“十三五”发展规划》明确指出要加快去产 医药有限公司（以下简称“中化医药”）和中化健康能，斜交胎等低档产品将被淘汰，高污染、高能耗 产业发展有限公司（以下简称“中化健康”）等，为的企业将被勒令停产，且明确制定严格准入政策。 顺利实现产业化转型奠定了良好的基础。
在环保方面，2017年以来环保督查呈高压态势，同 通过十几年的努力，公司已形成了国内化工行
时环保税2018年开始实施，面对高额的环保改造 业领先的产业整合能力和业务组合优化能力，在精
投入以及进一步增长的税收成本，中小企业将长期 细化工、天然橡胶等业务领域构造出完整产业链，
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公司核心竞争优势和盈利能力得到有效提升， 使公司医药保健品业务初步形成了研发、生产及销
2016~2019年上半年公司净利润分别为5.71亿元、 售的完整产业链，在研发创新、规模制造、商业分
13.67亿元、21.08亿元和13.97亿元。 销、国际贸易等方面形成了独特竞争优势。
产业链优势明显，行业地位显著 海外业务运作能力强
随着战略转型的持续推进，公司主业已逐步转 作为中国最早走出去的企业之一，经过多年的向精细化工，并初步实现产业链一体化运营，覆盖 发展，公司国际化程度大大提升，精细化工产业、农化业务、高性能材料及中间体业务、聚合物添加 橡胶产业已经基本实现了全球化运营。
剂、轻量化材料营销业务及医药健康业务；同时， 公司在核心产业领域拥有国际一流的合作伙
公司的天然橡胶业务涵盖种植、加工和营销一体化 伴。农化业务方面，公司已与孟山都、先正达等全
产业链，产业基础雄厚，细分市场达到全球领先。 球一流合作伙伴实现多年成功合作；轻量化材料营
公司农化业务涵盖研发、生产、分销、出口贸 销业务方面与奇美、台化、道达尔、巴斯夫、陶氏、易等领域，具有中国领先的农药研发基础与资源， 博禄等众多跨国化工巨头结成战略合作伙伴关系；具备国内农药研发专业门类最为齐备/完善的研发 聚合物添加剂及天然橡胶产品获得米其林、普利司体系，创制能力国内领先，仿制原药工程技术研发 通、固特异等多家跨国轮胎制造商的认证，并形成能力较强。公司拥有丰富的登记资源，在产原药品 了全球范围内的战略合作关系，是多家跨国石化企种几十种，具有多种创制品种，核心品种在市场地 业的合成橡胶和石化产品在中国的特约经销商、特位、技术、产能和盈利等方面具有一定优势，拥有 约代理商或最大分销商。
农达、宝卓、9080等知名品牌，草甘膦在中国及海 公司在客户、产品以及地理上的多样性增强了
外分销市场份额领先。公司创制制剂产品潜力高且 抵御市场风险的能力，有利于优化资源配置，从各
呈增长态势，农药业务具备从创制研发到国内外制 个部门获取利润和增长机会，提高公司整体竞争
剂分销的完整产业链条，整体产业规模国内领先。 力。
子公司扬农集团具有较强的研发实力和技术工程 业务运营
转化能力，拥有氯碱-中间体-农药及新材料的完整
的化工产业链和丰富的产品线，产品链循环经济水 通过对外收购和兼并，近年公司逐步实现了由
平和技术经济竞争力行业领先，诸多化工中间体和 传统贸易分销公司向大型产业化集团的战略转型。
精细化工产品都在国内乃至于全球居于主导领先 当前，公司已逐步形成了精细化工业务为核心，农
地位，拥有向下游延伸发展精细化工产业的产业基 用化学品、橡胶、物流及贸易分销业务为重要补充
础和成长空间。 的产业格局；其中橡胶业务细分为天然橡胶和聚合
公司天然橡胶业务2017年在完成业务平台整 物添加剂。2016~2018年及2019年1~6月，公司合的基础上充分发挥新业务平台的全产业链运营 分别实现营业总收入 538.70亿元、624.66 亿元、优势，销售网络遍布全球。公司通过收购圣奥化学 599.57亿元和266.49亿元；其中2018年，高性能进军聚合物添加剂业务，已成为全球市场领先和最 中间体及新材料、轻量化材料、农用化学品、天然具竞争力的橡胶防老剂供应商之一。同时，公司于 橡胶、聚合物添加剂和化工物流收入占比分别为2017年收购了中化塑料100%股权，成为中国市场 15.13%、35.32%、5.51%、24.01%、4.90%和9.89%。规模最大的工程塑料和车用塑料一站式供应商之
一，在汽车、电子电器、日用化工等领域具有较高
的市场占有率，核心产品ABS、PC等在中国的市
场份额领先，连续多次登上亚洲化工分销商排行榜
榜首。此外，当年公司收购了中化江苏和中化青岛，
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表2：2016~2019.H1公司营业收入构成情况
单位：亿元、%
业务名称 2016 2017 2018 2019.H1
收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比
高性能中间体及 54.68 10.15 78.36 12.54 90.71 15.13 44.71 16.78
新材料
轻量化材料 205.77 38.20 202.74 32.46 211.76 35.32 105.53 39.60
农用化学品 28.37 5.27 33.89 5.42 33.02 5.51 25.50 9.57
天然橡胶 118.99 22.09 153.10 24.51 143.95 24.01 61.99 23.26
聚合物添加剂 22.73 4.22 27.92 4.47 29.40 4.90 12.43 4.66
医药健康 19.75 3.67 25.67 4.11 31.09 5.19 16.17 6.07
化工物流 40.23 7.47 52.37 8.38 59.30 9.89 - -
其他业务 48.19 8.95 50.60 8.10 0.33 0.06 0.17 0.06
合计 538.70 100.00 624.66 100.00 599.57 100.00 266.49 100.00
注1：公司于2017年收购中化塑料100%股权，将其纳入“轻量化材料”板块，并对2016年数据进行了追溯调整；
注2：公司其他业务原为矿石、煤焦和锆英砂等贸易业务，2016年和2018年公司分别将矿石以及煤焦、锆英砂并入轻量化材料板块；
注3：扬农集团系高性能中间体及新材料业务的运营主体，其农药收入仍计入该板块。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
高性能中间体及新材料 投资20.2亿元。未来扬农集团产能规模优势将进一
公司高性能中间体及新材料业务的运营主体 步凸显，但上述项目的投资将带来一定的资本支出为扬农集团，其前身为始建于1958年的扬州农药 需求。
厂。公司于2012年初通过收购及增资取得扬农集 图5：高性能中间体及新材料生产工艺与流程
团40.53%的股权；截至2019年6月末，公司直接
持有扬农集团 40.00%的股权，并分别受托管理中
化集团和中化浙江化工有限公司（以下简称“中化
浙江”）持有的扬农集团0.04%股权和39.84%的股
权1。扬农集团主要从事农药和化工产品的生产、
销售，主要产品包括杀虫剂、除草剂、无机化工品
（烧碱和双氧水等）和有机中间体（环氧树脂、二 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
氯苯、硝基氯苯和环氧氯丙烷等）。 生产技术方面，扬农集团系国内唯一一家采用
生产方面，扬农集团拥有国内规模最大、配套 吗啉—丙醛路线生产吡虫啉的企业，相比于其他企最全的菊酯产业链，亦为国内唯一一家从基础化工 业的环戊二烯路线，该工艺具有总收率高、三废少原料开始，合成中间体并生产拟除虫菊酯原药的生 和安全性好等特点。但值得关注的是，近年欧美已产企业，具备较强的成本优势和环保优势。截至 有多国发布禁用新烟碱类杀虫剂法令，或对扬农集2018年末，子公司扬农化工拥有卫生菊酯2,600吨 团业务产生不利影响，中诚信证评对此表示关注。/年、麦草畏25,000吨/年和草甘膦30,000吨/年的 草甘膦的合成路线主要分为甘氨酸法和亚氨基二除草剂产能。同时，2018年以来扬农集团全力推进 乙酸（IDA）法，扬农集团直接采购二乙醇胺，采优嘉三期等项目建设，计划总投资26.8亿元，其中 用IDA法合成路线，避免了使用甘氨酸为原料的价优嘉三期项目产能包括11,475吨/年杀虫剂、1,000 格压力和环保压力。此外，扬农集团采用二氯苯工吨/年除草剂、3,000吨/年杀菌剂和2,500吨/年氯代 艺生产麦草畏，工艺流程较长，但原料易得，反应苯乙酮及相关副产品37,384吨/年项目，项目计划 收率较高，工艺环保且产品纯度高。
1 中化国际、中化浙江均为中化集团子公司。
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表3：公司高性能中间体及新材料板块主要产品经营情况
单位：吨、%、元/吨
种类 科目 2016 2017 2018 2019.1~6
产量 10,193 11,426 12,573 7,836
杀虫剂 销量 10,101 11,236 12,498 7,854
产销率 99.09 98.33 99.4 100.23
销售均价 161,800 169,800 211,987 230,759
产量 40,708 47,805 50,985 21,393
除草剂 销量 39,459 48,396 51,588 20,836
产销率 96.93 101.24 101.18 97.40
销售均价 26,100 41,000 39,224 30,758
产量 261,250 244,000 228,029 149,589
烧碱 销量 200,210 220,004 201,638 105,246
产销率 76.64 90.17 88.43 70.36
销售均价 1,995 2,972 2,796 2,266
产量 123,914 132,964 111,669 59,636
环氧树脂 销量 106,905 115,013 96,436 52,893
产销率 86.27 86.50 86.36 88.69
销售均价 10,278 14,428 17,965 16,211
产量 64,283 84,899 84,548 39,947
二氯苯 销量 60,656 73,326 75,175 37,503
产销率 94.36 86.37 88.91 93.88
销售均价 6,400 6,642 6,522 4,548
产量 89,449 90,095 92,423 48,746
硝基氯苯 销量 93,523 98,265 97,552 50,059
产销率 104.55 109.07 105.55 102.69
销售均价 4,835 5,305 6,140 4,654
产量 105,102 114,771 115,645 64,499
环氧氯丙烷 销量 103,861 115,963 115,782 73,586
产销率 98.82 101.04 100.12 114.09
销售均价 6,170 8,396 10,376 8,729
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
产量方面，2017年杀虫剂行业供给格局改善， 此外，近年环氧氯丙烷、二氯苯和硝基氯苯产量保当年扬农集团杀虫剂产量同比增长 12.09%；2018 持增长，环氧树脂等产量有所波动，但整体均处于年，随着农药行业落后产能逐渐出清，扬农集团产 较高水平。
业链及品牌优势进一步得以凸显，下游需求量充 销售及价格方面，扬农集团农药产品实行以销
足，叠加优嘉二期等项目投产，当年扬农集团杀虫 定产策略，近年产品产销率均保持在96%以上，产
剂产量增至12,573吨，同比增长10.04%。受益于 销衔接情况较好；杀虫剂价格受环保因素影响呈现
全球转基因作物耕种面积持续增长以及转基因种 上涨态势，除草剂价格在2016年四季度以来震荡
子销售额增速扩大，近年草甘膦和麦草畏需求增长 回升。扬农集团烧碱部分自用，随着市场需求增加，
较快，促使扬农集团除草剂产量持续增长，2018 对外销量总体呈上升趋势，产销衔接情况亦逐年提
年同比增长6.65%至50,985吨。受环保政策趋严以 升，销售价格大幅回升；环氧树脂等有机中间体以
及重大峰会限产影响，近年来扬农集团烧碱产量呈 直销为主，2017年以来受环保趋严及行业供给侧改
下降趋势，2018年同比减少6.55%至228,029吨。 革影响，扬农集团主要有机中间体销量增加，销售
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均价整体呈上涨态势。但2018年四季度以来油价 度缓解了成本压力。
大跌，2019年2月前后仍处于低位，致使化工品价 总体来看，扬农集团生产工艺领先，产业链条
格普遍有所回调，扬农集团部分产品价格亦有所下 完整，且主要产品产能规模优势明显，市场竞争力
降。但受江苏盐城化工厂爆炸事故等因素影响，杀 较强。2017~2018年受化工行业需求回暖、供给侧
虫剂等中间体供给收缩明显，2019年上半年扬农集 改革及环保政策趋严等因素影响，扬农集团主要产
团杀虫剂价格上涨至230,759元/吨。 品价格上涨明显，带动公司收入和盈利水平提升。
客户及结算方面，扬农集团农药产品采取直销 同时，2019年上半年扬农集团杀虫剂均价提升在一和代销相结合的销售模式，占比分别约 65%和 定程度上弥补了除草剂等产品的业绩下滑，且原材35%，直销客户主要为国内外大型农药公司。其中 料价格有所降低，使得公司盈利能力保持良好水出口比例达到60%以上，主要出口市场为美洲及东 平。
南亚地区，并与需求方签订3~5年的销售长单，结 轻量化材料
算方式采用电汇和信用证等方式，账期通常为 轻量化材料系公司传统化工分销业务，公司致
30~60天。烧碱等无机化工产品以内销为主，其中 力于为国内外大型生产商提供高效、经济、专业、
江浙沪业务占比约85%，与客户主要采用现汇、银 环保的化工产品分销服务，业务范围涵盖铁矿石、
行承兑汇票等结算方式，账期通常为30天。扬农 焦炭、ABS、PC、2-丙烯腈、苯乙烯、二甘醇、丙
集团有机中间体以直销为主，内外销业务约各占 酮、苯酚、双酚A、甲醇、聚乙烯、聚丙烯、聚氯
50%，其中国内市场集中于华南及华东地区，外销 乙烯、基础油、液化气以及监控化学品等诸多领域。
市场以东南亚地区为主，主要采用现汇和银行承兑 2016~2018年及2019年1~6月，公司轻量化材料
汇票等结算方式，账期一般为30天。扬农集团一 板块分别实现营业收入205.77亿元、202.74亿元、
般通过锁汇方式来规避汇兑损失，但当前人民币汇 211.76亿元和105.53亿元。
率波动剧烈，仍需关注其面临的汇兑损失风险以及 公司于2017年收购了中化塑料100%股权，成
下游可能带来的资金占用压力。 为中国市场规模最大的工程塑料和车用塑料一站
原材料方面，扬农集团农药产品主要原材料为 式供应商之一。中化塑料以工程塑料、通用塑料、液碱、盐酸、二氯苯、二乙醇胺和甲醛等；无机化 化工品等产品的进出口及国际转口贸易、保税贸工品和有机中间体产品生产所需原材料及能源主 易、边境贸易及国内贸易为主营业务发展方向，在要为盐、石油苯、硝酸、甘油和煤炭等，一般采取 汽车、电子电器、日用化工等领域具有较高的市场集中采购方式，结算方式主要为现汇和银行承兑汇 占有率，核心产品ABS、PC等在中国的市场份额票等。近年扬农集团各类原材料采购价格涨跌不 领先，连续多次登上亚洲化工分销商排行榜榜首。一，受基础化工行业供给侧改革影响，主要化工原 近三年及一期，中化塑料实现营业收入分别为材料价格增长较快。2019年上半年，受化工行情低 93.74亿元、122.50亿元、135.73亿元和55.70亿元。迷影响，扬农集团原材料价格亦有所下降，一定程
表4：2016~2019.H1公司轻量化材料主要产品经营情况
单位：万吨、亿元
种类 2016 2017 2018 2019.H1
销量 收入 销量 收入 销量 收入 销量 收入
芳烃 1.89 1.00 - - - - - -
聚酯 44.17 21.52 19.55 10.98 - - - -
聚烯烃 30.10 23.23 19.87 16.4 - - - -
油气 82.39 21.34 15.71 5.65 - - - -
氯碱 0.53 0.26 0.55 0.28 - - - -
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溶剂 35.63 7.05 41.52 9.73 - - - -
合成胶 4.24 6.24 2.70 4.36 - - - -
矿石 910.24 34.51 673.97 34.04 296.85 15.98 244.13 14.71
煤焦 - - - - 82.34 17.23 38.54 7.94
锆英砂 - - - - 7.44 6.41 3.57 3.63
注：公司矿石、煤焦和锆英砂等原计入其他业务，2016年和2018年公司分别将矿石以及煤焦、锆英砂并入轻量化材料板块。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
为配合中化集团战略发展，2018年公司将聚烯 品种数十种，拥有农达、宝卓、9080、墨菊等知名烃等传统分销化学品业务整合到中化集团下属“能 品牌，创制制剂产品潜力高且呈增长态势。公司销源事业部”统筹管理，同时当年将煤焦和锆英砂业 售网络广泛，中国分销业务营销网络与渠道覆盖了务调入轻量化材料板块，开拓新的货源与客户，使 除港澳台及西藏外所有省市；同时在亚太主要农药得轻量化材料业务同比增长4.45%至211.76亿元。 市场泰国、印度、菲律宾、澳大利亚等建立了属地目前公司与三星化学、萨比克、陶氏化学（DOW）、 化全资子公司负责当地分销业务。公司不断推进国雪佛龙（CHEVRON）、巴斯夫（BASF）、沙特基 际化经营步伐，布局在亚太地区的农用化学品业础公司（ SABIC）、台塑（ FPC）、中国石油 务，陆续收购孟山都在东南亚及台湾地区酰胺类除（PETROCHINA）、中国石化（SINOPEC）等国际 草剂业务，并逐步完成对中化集团农药业务的整性化工供应商建立起了良好的合作关系，并在香 合。
港、日本、新加坡、迪拜、韩国和台湾等国家和地 2016~2018年及2019年1~6月，公司农用化
区设立了分公司和代表处。在国内的分销业务中， 学品业务分别实现营业收入 28.37 亿元、33.89 亿
公司不仅为格力电器、浙江晶圆、南通化工、镇江 元、33.02亿元和25.50亿元。2018年公司拓展自
奇美、番禺福田、翔鹭石化、张家港陶氏等国内行 主产品销售、创制品种上市，除草剂、杀虫剂和杀
业龙头企业提供专业的分销配送服务，同时也为众 菌剂产量保持增长，分别为 2,971 吨、1,132吨和
多中小化工企业提供经济高效的增值服务。 108吨（原药和制剂合并口径）。销售方面，由于公
总体来看，目前公司已与国内外知名供应商形 司该板块以贸易为主并与孟山都等保持代理合作，成了长期合作关系并且不断拓展海外分支机构，在 受贸易摩擦等市场环境影响，2018年除草剂销量同工程塑料等产品的进出口及国际转口贸易业务领 比减少17.50%至64,284吨；但当年杀虫剂和杀菌域拥有较强实力，海外业务经营能力突出。 剂下游需求良好，销量同比分别增长 58.95%和农用化学品 46.10%至4,093吨和2,713吨。价格方面，2018年
公司农用化学品板块运营主体为中化作物保 除草剂销售均价为32,912元/吨，同比上涨18.16%，护品有限公司（以下简称“中化作物”），主要经营 主要是当年公司孟山都和农达品牌产品销售占比除草剂、杀虫剂和杀菌剂等农药产品的生产和贸易 有所提升，且其价格比其他品牌相对较高；当年杀业务。为进一步提升产业链核心价值，优化业务结 虫剂价格达到111,189元/吨，同比上涨15.64%，杀构，2018年8月2日，公司拟将持有的中化作物 菌剂均价同比基本持平，为88,275元/吨。此外，100%股权转让予扬农集团子公司扬农化工，双方 当年该板块其他产品业务量同比萎缩。2019年上半已签订意向书，目前公司已收到交割款。本次交易 年，除了除草剂因孟山都等品牌销售占比高而价格未构成公司关联交易和重大资产重组；本次交易后 有所提升外，杀虫剂和杀菌剂价格均有所回落。公司合并报表范围未发生变化。 总体来看，公司农化业务以贸易为主，易受中
公司农化业务涵盖研发、生产、分销、出口贸 美贸易摩擦等外部环境影响，但公司推进创制品种易等领域，具有研产销一体化资源配置与一体化运 上市、提升高品牌业务占比，整体产业规模保持领营的能力，整体产业规模国内领先。公司在产原药 先。
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天然橡胶 营销服务方面，目前公司营销网点已遍布全
公司天然橡胶业务范围涵盖天然橡胶种植、生 球，中心仓库及物流配送服务设施的建设进一步提产加工、营销和增值服务等产业链的各个环节，目 高了对下游客户的营销服务能力。从国内市场来前已实现国际国内一体化经营，是当前国内最大的 看，公司销售网络已覆盖长三角、珠三角、山东和橡胶经营服务商。 东北等轮胎和橡胶制品主产区，居行业龙头地位；
生产方面，公司通过并购欧马橡胶工业有限公 近年公司海外市场占比均在80%以上，公司通过位司和GMG等企业，在非洲及印尼等天然橡胶主要 于新加坡的GMG等海外营销平台，与前五大客户产区地区获取了种植和生产资源，同时在中国的云 米其林、固特异、普利斯通、韩泰和倍耐力等国际南、海南等地设立生产加工企业，完成了在西非、 轮胎厂商建立了长期战略合作关系，为公司天然橡东南亚和国内主要天然橡胶生产区的全球化布局。 胶业务发展奠定基础。
2016年公司收购新加坡上市公司合盛公司54.99% 总体来看，近年公司通过外延并购及资源整
股权，随后将旗下天然橡胶业务全部整合注入合盛 合，天然橡胶业务已形成种植、生产加工、营销和
公司。公司在完成业务平台整合的基础上充分发挥 增值服务的产业链和国际国内一体化经营优势，规
新业务平台的全产业链运营优势，将整合后的产业 模优势明显，市场地位显著。
规模横向上进行种植、生产、贸易的划分，纵向上 聚合物添加剂
成立Centro Chem、HRC、SINRIO三大业务平台， 公司聚合物添加剂的经营主体为圣奥化学。公
从而形成业务清晰、结构完整、运营有序的产业矩 司于2012年11月成为圣奥化学的控股股东，经过
阵。截至2018年末，公司在全球范围内拥有11.16 数年发展已经成为全球最大的专业橡胶防老剂
万公顷橡胶种植土地储备，具备160万吨/年的天然 6PPD、IPPD和中间体RT培司的生产商，产品主
橡胶生产加工产能，分销网络遍布全球350座城市。 要应用于轮胎制造。橡胶助剂在改善橡胶工业产品
表5：公司天然橡胶业务经营情况 的性能及质量、提高橡胶制品的生产效率、增强异
单位：万公顷、万吨、元/吨 质材料的粘合性等方面起到了重要的作用，其发展
2016 2017 2018 2019.H1 与橡胶工业，尤其是轮胎制造行业的发展息息相
可种植面积 12.28 12.00 11.16 11.16
已种植面积 3.20 3.30 3.69 3.80 关。2016~2018年，公司聚合物添加剂业务分别实
产能 140 150 160 160 现营业收入22.73亿元、27.92亿元和元29.40亿元，
销量 133 113 140 61 保持增长趋势；2019年上半年，公司聚合物添加剂
平均销售价格 9,398 12,831 9,935 10,081 业务实现收入12.43亿元，与上年基本持平。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 圣奥化学拥有山东圣奥化学科技有限公司、泰
除橡胶生产外，公司同时经营部分天然橡胶贸 安圣奥化工有限公司和安徽圣奥化学科技有限公易业务。2016~2018年及2019年上半年，公司分 司3个生产基地，分别位于山东曹县、山东泰安和别销售天然橡胶133万吨、113万吨、140万吨和 安徽铜陵，合计产能约15万吨/年，近年产能利用61万吨。2017年公司整合资源，全年天然橡胶销 率和产销率均保持在较高水平，其中2018年防老量同比减少15.04%，但平均销售价格由2016年的 剂PPD产销量分别为13.83万吨和13.80万吨。凭9,398元/吨提升至12,831元/吨，产品大幅提价弥 借过硬的产品质量和稳定的供货能力，圣奥化学与补销量的下滑；2018年产能扩张带动销量增长，但 世界前20强轮胎生产商中的大部分企业建立了长当年橡胶价格下降明显，对公司该板块业务带来一 期合作关系，业务范围覆盖全球50多个国家和地定影响；2019年上半年，天然橡胶价格有所回升， 区；同时与全国30多个省市的轮胎及非轮胎企业但下游需求低迷，销量同比减少10%。近年天然橡 建立了稳定的业务关系，产品覆盖国内橡胶防老剂胶价格波动剧烈，公司该业务未来获利能力仍存在 市场95%以上的用户。波动风险。
16 中化国际（控股）股份有限公司
科技研发方面，圣奥化学坚持产学研结合的研 品创新，围绕天然甜味剂甜菊甙，整合全产业链资发模式，形成了以上海研发中心为核心，各子公司 源，行业影响力不断提升。
相关技术中心为重点，与国内外知名院校合作为依 整体来看，公司医药健康业务聚焦国际化运
托，科技成果产业化为导向的研发体系。圣奥化学 营，与国内外医药产商形成良好的合作关系，具有
与南京工业大学、浙江工业大学、浙江大学、美国 较强的资源整合能力，在医疗器械、制剂出口、研
俄亥俄州阿克伦大学、北京橡胶研究设计院等国内 发定制和仿制药、营养健康品等进出口细分领域已
外知名院校、科研机构长期合作，取得众多科技创 具备良好发展基础。
新成果；其中，自主研发的“RT培司低温液相催化 化工物流
加氢”工艺技术，有效减少约 99%的废水总量，结 公司化工物流业务板块运营主体为中化国际
合综合废水处理装置的生化处理功能，达到生产全 物流有限公司（以下简称“中化物流”），业务范围
流程废水零排放；同时通过废气吸收回收装置，集 涉及船运、货代仓储、集装罐多式联运、码头储罐
中受控排放，大大降低了废气污染。 等领域，是国内最大的国际标准液体化工品物流服
总体来看，公司聚合物添加剂业务技术及研发 务商之一。截至2018年末，公司拥有全球排名第水平强，拥有广泛的客户群体，市场地位较高，综 五的化工品运输船队及全球排名第三的集装罐罐合竞争优势明显。 队规模，液体化工品综合配送及服务能力位于世界
医药健康 前列，在业内具有一定的规模优势。2016~2018年，
2017年12月，公司先后收购中化股份持有的 公司化工物流业务分别实现营业收入40.23亿元、中化医药100%股权、中化健康80%股权以及北京 52.37亿元和59.30亿元。近三年，公司船运业务新中化金桥贸易有限公司持有的中化健康20%股权， 船投放，集装罐经营量增加，收入保持增长。
新增医药健康业务。2016~2018年及2019年上半 中化物流作为公司主要的物流服务商致力于
年，公司医药健康业务分别实现营业收入19.75亿 物流业，综合实力较强。但公司为推进战略转型，
元、25.67亿元、31.09亿元和16.17亿元。 专注于精细化工主业，决定终止物流业务并予以转
中化医药坚持医药健康领域的国际化运营，与 让。2017年，公司通过上海联合产权交易所公开挂国内外医药产商形成良好的合作关系，具有较强的 牌转让中化物流 100%股权，经公开征集受让于鄂资源整合能力，在制剂出口、研发定制和仿制药进 尔多斯市君正能源化工有限公司、北京春光置地房口细分领域已具备良好发展基础。2014年后中化医 地产开发有限公司及北京华泰兴农农业科技有限药进入医疗器械领域，通过不断完善物流仓储建设 公司组成的联合体，转让价格为 34.5 亿元。2018和信息系统建设，与史塞克、雅培、美敦力等世界 年12月31日，公司对于中化物流的经营决策管理排名前列的国际医疗器械厂商加强合作，丰富经营 权均已移交至购买方，不再经营化工物流业务，中品种，产品运营能力得到持续提升。2018年，中化 化物流亦不再纳入公司合并报表范围。
医药推进战略核心业务拓展，进一步完善平台建 公司治理
设，医疗器械业务收入规模保持增长。
中化健康从事营养健康业务已有20余年，在 公司严格按照《公司法》、《证券法》和《上市营养品原料和食品添加剂出口领域具备了较好的 公司治理准则》等法律、法规的要求，建立健全了业务基础，氨糖、软骨素和甜菊均保持较高的市场 股东大会、董事会、监事会以及经营管理层的治理地位，在行业内具有较高的知名度。2017年，中化 架构，并且制定了较为规范和完善的制度。日常运健康巩固并提升营养健康“大产品战略”，氨糖、软 作中，股东大会、董事会、监事会等机构和人员均骨素和甜菊三大产品销售额3,400万美元。2018年， 能够按照有关法律、法规、公司章程和相关议事规在保持传统业务稳定发展的同时，中化健康加强产 则的规定开展工作并切实履行应尽的职责和义务。
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公司现任董事会由7~9名成员组成，设董事长 业根据以销定产、以产促销、产销平衡的原则，进1名，由董事会选举产生；设总经理1名，副总经 行年度、月度生产计划的编制、审批、下达、报备理若干名，均由董事会聘任或解聘。公司监事会由 等工作；年生产计划经产业板块审批后，报公司运3名成员组成，设主席1名，由董事会选举产生。 营管理部备案。各生产企业建立健全开停工管理制
为加强内部控制，防范经营风险，公司按照《公 度，保证装置开停工的安全性、平稳性及计划性。司法》等法律法规和规范性文件的相关要求，根据 同时，根据公司相关要求，各生产企业根据本企业业务实际情况，建立了较为完善的内部控制制度和 生产运行特点和实际情况，制定了相应的生产统计内部管理体系，对公司的日常经营起到了重要的指 相关制度和标准；并在完成本企业月报，次月5日导、规范、控制和监督作用。 前报送产业板块和公司运营管理部。公司同时建立内部管理 健全生产计划的跟踪、评价、分析机制，降低生产
公司设立以来，严格遵循《公司法》等相关法 成本、保证产品质量、实现效益最大化。律、法规和《公司章程》的要求规范运作。公司建 研发管理方面，公司研发管理部根据化工事业立健全了法人治理结构，在业务、资产、人员、财 部战略发展需要，分析内部科技工作现状和外部科务、机构等方面与股东及其他关联企业完全分开， 技发展环境，制定相应的科技发展规划，以促进可拥有独立、完整的资产和业务体系，具备面向市场 持续快速发展；科技发展规划制定区间为三年，每独立经营的能力。 年滚动修订。在研发项目方面，所选研发项目均符
资金预算管理方面，公司资金管理实施预算管 合公司战略发展定位，并遵循市场导向、业务驱动理，各级单位资金预算以年度经营计划为编制依 的原则，公司对于研发项目的管理采用“闸门式”管据，充分体现资源配置原则。流动资金及贸易业务 理模式。研发资源管理方面，研发管理部负责完成资源配置以投入产出水平、成长性、风险管控能力 对研发人员的绩效管理，优化并推广对研发人员的为基本依据，并坚持基本满足需求但适度从紧的指 科技激励。同时，研发管理部负责审核公司下属各导思想；长期资金配置以公司战略为指导，以与业 单位的科技预算，汇总编制公司年度科技投入预务核心能力发展相结合为基本原则。公司统一部署 算；并且根据中化集团及化工事业部的要求，定期编制资金预算，由财务管理部审核同意后报预算委 跟踪预算执行情况，配合财务管理部做好科技项目员会及董事会审批，审批后由财务管理部统一书面 的项目制核算管理。
批复。 安全管理方面，公司以 HSE24 要素体系统一
融资管理方面，为降低流动性风险、合理配置 安全文化，建立一体化 HSE 管理，以三标管理为信用资源，公司对各级单位的融资业务原则上实行 抓手强化杜邦体系落地，突出安全生产责任制建集中统一管理。各级单位所有的筹融资业务、对外 设，确保全员责任落实，加强风险辨识管控，深入担保、财产抵押和质押等重大资金决策行为均须执 推进隐患排查治理，全面提升各企业HSE能力。行严格的审批制度。公司加强各级单位对外担保的 总体来看，公司内部治理结构完善，对下属企管理和控制，严禁违规越权办理担保事宜，同时加 业的投资和资金控制严格，能够有效地控制业务运强对外担保的日常动态监控，防范担保风险。委托 营和资金管理中的关键风险点。
贷款方面，在确保生产经营正常进行的情况下，公 战略规划
司对富余资金中可以进行委托贷款安排的，严格按 公司以“精细化学，绿色生活”为愿景，以履行
程序办理委托贷款，并按期收本收息，进行动态管 安全环保健康的社会责任为己任，致力于打造中国
理，防范贷款损失。 领先的创新型精细化工企业，推动中国精细化工行
生产管理方面，公司制定了《生产计划管理标 业创新发展和产业升级。公司以成为扎根中国、全准》，建立健全生产计划管理相关制度。各生产企 球运营的创新型的精细化工领先企业为使命，在新
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能源、新材料、生物产业等领域提供创新、优质、 表6：截至2019年6月末公司投资规划情况
绿色的产品和综合解决方案。 单位：亿元
战略规划上，在精细化工业务方面，公司落实 项目名称 总投资 截至2019年 目前进展
6末已投资
中化“科学至上”发展理念，推进科技创新、产品及 淮安一期锂电池 10.88 4.82 设备安装调
业务组合创新、商业模式创新、管理创新四位一体 生产线 试阶段
中化新材22万支/ 完成工艺包
创新驱动战略，以打造新能源汽车的高性能材料解 年反渗透膜项目 9.79 0.22 编制，初步
决方案提供商和中国农药标杆企业为战略主线，依 设计阶段
江苏瑞盛8,500吨
托现有精细化工业务基础，以材料科学和生命科学 /年 NCM 正极材 12.56 3.8 试设阶备段安装调
为引领，以汽车车用材料为重点，优化升级聚合物 资料料项来目源：公司提供，中诚信证评整理
添加剂、中间体及新材料、轻量化材料业务，大力 整体来看，公司战略清晰，发展方向明确，后
发展高能性能纤维、高性能膜材料、电子化学品等 续仍有一定资本支出计划。同时，公司通过加快实
其它化工新材料业务，大力发展锂电池、锂电池材 施创新驱动战略及并购整合，未来有望在精细化工
料（含资源）等新能源业务，优化升级农化业务， 及材料产业领域继续做大做强，提升整体竞争实
培育医药健康业务，打造创新型的精细化工领先企 力。
业。在天然橡胶业务方面，公司围绕以 Centro
Chem、HRC、SINRIO为基础的三大业务平台，覆 财务分析
盖种植、加工、分销全产业链，通过并购整合持续 以下分析基于公司提供的经安永华明会计师
夯实标胶业务的同时大力发展高利润率的乳胶业 事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意
务，完善乳胶业务物流分销网络；在品牌建设推广 见的 2016~2017 年审计报告和经德勤华永会计师
方面，从产品质量、HSE、社会责任、安全保障四 事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意
个方面持续推动各工厂认证，完成高端品牌全球覆 见的2018年审计报告，以及公司提供的未经审计
盖，领导产品标准升级，为客户创造价值，推动天 的2019年半年度财务报表。公司财务报表均按新
然橡胶行业理性化、可持续发展；在降本增效方面， 会计准则编制，均为合并口径数据。公司2016~2017
依托集团公司的海外资金管理能力持续优化资本 年审计报告存在同一控制下企业合并追溯调整情
结构，降低资金成本。 况，故2016年数据均采用2017年审计报告期初数。
此外，公司从产业战略制定与执行能力、并购 资本结构整合能力、科技创新能力、卓越运营能力、快速市 2016~2018年，公司资产总额分别为539.11亿场响应能力、职能支持能力六大能力建设出发，以 元、557.61亿元和 503.29亿元，负债总额分别为组织架构承载能力落地，实施管控模式优化与变 328.78亿元、347.17亿元和263.28亿元；其中受中革。 化物流出表影响，2018 年末公司总资产同比减少
投资规划方面，截至2019年6月末，公司主 9.74%，总负债同比减少 24.16%。净资产方面，要在建工程总投资额约为33.23亿元，已投资8.84 2016~2018年，公司所有者权益合计分别为210.33亿元；同时，总投资20.2亿元的优嘉三期项目仍处 亿元、210.43亿元和240.01亿元，主要包含实收资于持续投入状态。中诚信证评将持续关注公司项目 本、资本公积、未分配利润和少数股东权益等。公投资的后续进展。 司近年实收资本均为20.83亿元；2019年6月，公
司实施分红并派送红股624,903,801股，新股已于7
月9日上市，目前公司总股本27.08亿股；同期资
本公积分别为52.10亿元、34.50亿元和33.24亿元，
其中2017年公司同一控制下收购中化塑料等公司
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使得资本公积减少17.60亿元；同期未分配利润分 2018年末已质押的应收票据金额为1.93亿元；同
别为46.15亿元、50.76亿元和55.16亿元，保持增 期末应收账款分别为52.51亿元、50.71亿元、42.90
长趋势。2018 年末公司所有者权益合计同比增长 亿元和59.16亿元，其中2018年公司回款力度加大，
14.06%，主要系少数股东在扬农集团的股权变动使 应收账款同比减少15.41%，2019年6月末应收账
得少数股东权益同比增加 25.22 亿元至 127.58 亿 款较2018年末增幅为37.91%，主要是市场环境变
元。截至2019年6月末，公司资产总额、负债总 化，客户放缓付款所致；公司应收账款以重点客户
额和所有者权益合计分别为 554.27 亿元、315.44 为主，回收风险相对较低，2018年计提坏账准备金
亿元和 238.83 亿元，其中负债总额较年初增长 额0.67亿元，年末坏账准备余额1.80亿元。公司
19.81%，主要系短期借款增加42.72亿元。 其他应收款主要包括资金往来款、保证金和预付款
财务杠杆比率方面，2016~2018年及2019年6 项等，同期末分别为9.22亿元、10.50亿元、12.91月末公司资产负债率分别为 60.99%、62.26%、 亿元和13.90亿元，其中2018年末计提坏账准备金52.31%和56.91%，总资本化比率分别为51.90%、 额0.24亿元，年末坏账准备余额3.24亿元。公司43.87%、41.63%和47.11%，2018年，受益于净资 存货主要为原材料、在产品和库存产品，同期末存产增加，公司资产负债率和总资本化比率同比分别 货分别为62.35亿元、65.16亿元、61.21亿元和67.65降低9.95个百分点和2.33个百分点，财务结构有 亿元，同期计提存货跌价准备分别为3.35亿元、8.96所优化。但2019年以来，公司短期债务大幅增长， 亿元、3.52亿元和0.33亿元，在天然橡胶及化工产6月末资产负债率和总资本化比率有所提高。整体 品价格波动的行情下，存货面临一定的跌价风险。来看，近年公司资产负债率基本保持在60%左右， 公司2017年持有待售资产系已转让而尚未完成交财务杠杆水平较高。 割的中化物流相关资产，当年末账面余额为 91.40
图6：2016~2019.H1公司资本结构分析 亿元，2018年末已完成交割。近三年一期末公司其
他流动资产分别为20.98亿元、15.03亿元、55.85
亿元和37.64亿元，主要系可供出售金融资产和待
抵扣进项税等，其中2018年同比增长271.67%，
主要系公司购买的理财产品增加使得可供出售金
融资产大幅增加，同时向中化物流提供资金拆借
26.77亿元；截至2019年6月末，公司向中化物流
（现已更名为上海君正物流有限公司）拆借资金为
20.59亿元，预计2019年内收回。
公司非流动资产主要由固定资产、在建工程、
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理 生产性生物资产、无形资产和商誉构成。2016~2018
从资产结构来看，2016~2018年及 2019 年 6 年及2019年6月末公司固定资产分别为104.32亿月末公司流动资产占资产总额的比重分别为 元、66.08亿元、77.26亿元和78.70亿元，其中201747.66%、65.12%、58.79%和 57.09%，主要由货币 年公司将中化国际物流有限公司相关资产转入持资金、应收票据、应收账款、其他应收款、存货、 有待售资产使得当年末固定资产同比减少36.65%；持有待售资产以及其他流动资产构成。近三年及一 2018年末同比增长16.92%，主要系在建工程转固。期末公司货币资金分别为81.24亿元、94.38亿元、 同期末，公司在建工程分别为21.83亿元、9.22亿87.24亿元和96.63亿元，集中于银行存款，流动性 元、11.73亿元和25.23亿元，其中2018年末同比较强；同期末应收票据分别为 21.68 亿元、26.68 增长 27.22%主要是一氯二氯吡虫啉和瑞恒新建连亿元、26.21亿元和29.51亿元，均为银行承兑汇票， 云港项目等；2019年6月末增至25.23亿元主要是
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瑞恒新建连云港项目增加4.71亿元、三元锂离子电 亿元，其中2018年同比增长57.91%，主要系新增
池生产线项目增加2.99亿元、NCM正极材料二期 暂估工程款2.39亿元、收购股权款1.10亿元和资
项目增加 2.60 亿元和扬农股份三期项目增加 1.06 金往来款2.44亿元。此外，受中化物流出表的影响，
亿元。近三年及一期末公司生产性生物资产分别为 2018 末公司预收款项和持有待售负债分别为 8.26
10.39亿元、11.92亿元、15.28亿元和16.40亿元， 亿元和0亿元。
主要为公司所持有的位于喀麦隆和科特迪瓦的橡 2016~2018年及2019年6月末公司非流动负
胶林；无形资产分别37.00亿元、36.30亿元、38.43 债分别为101.62亿元、100.53亿元、93.35亿元和
亿元和42.24亿元，主要为土地使用权和专利等。 102.64亿元，主要包括长期借款和应付债券。同期
近年公司先后吸收合并 GMG、扬农集团及合盛公 末长期借款分别为46.65亿元、34.67亿元、37.31
司等多家企业并形成大额商誉，同期末商誉分别为 亿元和41.96亿元，基本为信用借款；同期末应付
44.47亿元、42.54亿元、45.71亿元和49.26亿元， 债券余额分别为42.85亿元、56.30亿元、45.41亿
2018年子公司Halcyon Agri Corporation Limited非 元和45.46亿元，主要包括11中化02、16中化债
同一控制下收购Kelvin Terminals B.V.等公司新增 和无担保优先债券等，其中2017年应付债券同比
商誉6.25亿元，子公司圣奥化学非同一控制下收购 增长31.41%，主要系当年公司在新加坡成功发行5
山东华鸿化工有限公司新增商誉1.64亿元，但由于 年期3亿美元的债券，2018年公司部分应付债券转
天然橡胶市场需求低迷，国际橡胶价格下跌，包含 入一年内到期的非流动负债使得当年末应付债券
商誉的相关资产组预计未来现金流量的现值低于 同比减少19.34%。
其账面价值，当年公司计提商誉减值准备 6.50 亿 从债务期限结构来看，近年公司债务结构有所
元，中诚信证评对此保持关注。此外，2018年末公 调整，其中2017年公司以长期债券替换了部分到
司其他非流动资产 4.97 亿元，系预付长期资产款 期借款，并偿还了较大规模短期借款使得总债务大
项，当年末同比增加4.91亿元，主要是增加的预付 幅减少，2018年以来公司新增短期借款使得总债务
工程采购款。 规模快速增长，2016~2018年及2019年6月末公
从负债结构来看，公司负债以流动负债为主， 司总债务分别为226.93亿元、164.50亿元、171.192016~2018年及2019年6月末公司流动负债占负 亿元和212.74亿元；同期长短期债务比（短期债务债总额的比重分别为 69.09%、71.04%、64.54%和 /长期债务）为1.53倍、0.81倍、1.07倍和1.43倍。67.46%，主要包括短期借款、应付票据、应付账款 整体来看，公司目前仍以短期债务为主，债务期限和其他应付款。近年公司短期借款有所波动，同期 结构有待优化。
末分别为92.68亿元、45.28亿元、50.47亿元和93.19 图7：2016～2019.H1公司债务结构情况
亿元，2018年公司海外子公司借款增加致使当年末
短期借款同比增长11.46%，2019年6月末继续攀
升至93.19亿元，公司短期偿债压力有所加大。公
司应付票据为应付银行承兑汇票，同期末分别为
20.36亿元、20.05亿元、23.43亿元和17.65亿元。
公司应付账款主要为商品采购款、工程项目款和劳
务服务款等，同期分别为58.61亿元、58.93亿元、
42.52亿元和52.45亿元，2018年应付账款同比减
少27.85%，主要系商品采购款同比减少27.97%。 资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
其他应付款主要为预提费用和资金往来款等，同期 总体来看，公司债务规模持续增长，以短期债
末分别为8.77亿元、10.81亿元、17.07亿元和17.87 务为主的债务期限结构有待优化；同时在天然橡胶
21 中化国际（控股）股份有限公司
及化工产品价格波动的行情下，公司存货面临的跌 别为 9.68%、11.27%和 10.39%。分板块来看，
价风险以及由此带来的商誉减值风险值得关注。 2016~2018 年公司天然橡胶业务毛利率分别为
盈利能力 7.73%、12.24%和7.08%，其中2018年天然橡胶市
2016~2018年，公司营业总收入分别为538.70 场价格震荡下行，同时印尼产区气候变化一定程度亿元、624.66亿元和599.57亿元，其中2018年公 上影响了公司原料采购及盈利空间，当年天然橡胶司将聚烯烃等传统分销化学品业务整合到中化集 业务毛利率同比下降5.16个百分点。同期，公司聚团下属“能源事业部”统筹管理，同时天然橡胶受行 合物添加剂业务毛利率分别为 34.54%、33.59%和情及国外地缘因素影响，业务规模缩减，使得当年 32.18%，略有下降。近三年公司高性能中间体及新总收入同比减少4.02%。分板块来看，近三年公司 材料业务毛利率分别为21.87%、24.65%和29.13%，天然橡胶业务收入分别为118.99亿元、153.10亿元 农用化学品业务毛利率分别为 17.91%、19.27%和和143.95亿元，其中2018年天然橡胶市场价格震 21.61%，其中2018年在下游供需、环保督查加严荡下行，业务收入同比减少5.98%；同期聚合物添 等因素影响下，产品价格有所上涨，同时公司推进加剂收入分别为22.73亿元、27.92亿元和29.40亿 产品转型，当年上述两类业务板块毛利率均同比提元，其中2017年以来公司聚焦核心客户，优化内 升。同期化工物流业务毛利率分别为 22.02%、外贸客户结构、调整销售策略，收入保持增长；近 11.77%和13.33%，其中2017年以来受部分地区气三年高性能中间体及新材料业务收入分别为 54.68 船、大船业务市场不景气影响，运价大幅低于预期，亿元、78.36亿元和90.71亿元，其中2018年该板 毛利率同比下降10.25个百分点。2019年上半年江块主要产品产销量及销售均价基本保持增长趋势， 苏盐城化工厂爆炸事故使得公司部分中间体产品业务规模进一步扩张；同期农化业务收入分别为 受益；同时，公司重点发展国内业务，中国市场销28.37亿元、33.89亿元和33.02亿元，化工物流业 售占比提升，带动整体毛利润提高至14.01%。
务收入分别为40.23亿元、52.37亿元和59.30亿元； 表7：2016~2019.H1公司分板块毛利率情况
近三年轻量化材料收入分别为205.77亿元、202.74 单位：%
亿元和211.76亿元，有所波动。医疗健康为近年新 2016 2017 2018 2019.H1
天然橡胶 7.73 12.24 7.08 7.28
增，近三年收入分别为 19.75 亿元、25.67 亿元和 聚合物添加剂 34.54 33.59 32.18 34.89
31.09亿元，保持良好增长趋势。2019年1~6月， 高性能中间体 21.87 24.65 29.13 30.11
公司实现营业总收入 266.49 亿元，同比减少 及新材料
农用化学品 17.91 19.27 21.61 21.17
12.39%，主要是化工物流业务剥离，同时高性能中 化工物流 22.02 11.77 13.33 -
间体及新材料收入同比减少15.78%。 轻量化材料 3.33 3.53 4.23 8.12
图8：2016～2019.H1公司收入成本情况 医药健康 7.10 6.81 6.62 7.71
其他业务 1.96 2.72 - -115.58
合计 9.68 11.27 12.03 14.01资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
从期间费用来看，近年来公司期间费用逐年增加，2016~2018年分别为37.32亿元、48.32亿元和47.72 亿元。公司销售费用主要系运输包装费及销售人员薪资等，同期分别为12.16亿元、13.98亿元和13.32亿元；近三年管理费用分别为21.05亿元、资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理 26.58亿元和29.07亿元，随合并范围增加、职工薪
毛利率方面， 年公司营业毛利率分 酬待遇提升以及研发投入的增加而逐年增加。公司2016~2018
不断提升自主创新能力，研发费用增加，近三年分
22 中化国际（控股）股份有限公司
别为3.24亿元、4.99亿元和6.14亿元；同期财务 图9：2016～2019.H1公司利润总额构成
费用分别为4.10亿元、7.75亿元和5.32亿元，其
中2017年由于汇兑损失增加，财务费用同比增长
88.92%。2019年1~6月公司期间费用合计为21.61
亿元。近三年一期，公司期间费用占收入比重分别
为6.93%、7.74%、7.25%和7.49%，期间费用控制
能力有待提升。
表8：2016～2019.H1公司期间费用构成
单位：亿元、%
2016 2017 2018 2019.H1
销售费用 12.16 13.98 13.32 6.05 资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
管理费用 17.82 21.59 22.93 10.18 总体来看，公司不断推进业务结构调整优化，
研发费用 3.24 4.99 6.14 3.11 受益于化工行业回暖及外延式发展，近年整体盈利
财务费用 4.10 7.75 5.32 2.27 能力持续增强，但仍需关注天然橡胶和化工产品价
期间费用合计 37.32 48.32 47.72 21.61 格波动以及汇率波动风险对公司盈利能力的影响。
期间费用/收入 6.93 7.74 7.96 8.11
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理 偿债能力
利润总额方面，2016~2018年及 2019年 1~6 获现能力方面，公司EBITDA主要由折旧、摊月公司利润总额分别为7.61亿元、20.40亿元、31.97 销、利息支出及利润总额构成。2016~2018 年及亿元和17.36亿元。从构成来看，公司经营性业务 2019年1~6月公司EBITDA分别为25.17亿元、
利润是利润总额的主要组成部分，同期分别为 40.92亿元、54.22亿元和27.84亿元。同期，公司
13.56亿元、20.32亿元、22.51亿元和14.92亿元， 总债务/EBITDA分别为9.01倍、4.02倍、3.15倍
受益于业务规模扩大及盈利能力的提升，近年公司 和3.82倍，EBITDA利息倍数分别为4.28倍、5.95
经营性业务利润持续增长。同期公司发生资产减值 倍、7.44倍和7.07倍。整体来看，公司获现能力较
损失分别为4.91亿元、11.71亿元、10.56亿元和 强，EBITDA对债务本息的保障程度较高。
0.33亿元，其中2018年存货跌价损失3.46亿元、 图10：2016～2019.H1公司EBITDA构成
商誉减值损失6.50亿元。同期公司公允价值变动收
益分别为-1.21亿元、1.16亿元、-0.35亿元和0.06
亿元，投资收益分别为-0.97亿元、9.01亿元、19.00
亿元和1.45亿元，其中2017年公司处置部分长期
股权投资及可供出售金融资产使得当年投资收益
大幅增加，2018年公司处置江山股份（600389.SH）
等联营公司，取得投资收益19.00亿元。2016~2018
年及2019年1~6月，公司分别实现净利润5.71亿
元、13.67亿元、21.08亿元和13.97亿元；2016~2018
年，公司所有者权益收益率分别为 2.72%、6.50% 资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
经营性现金流方面，2016~2018年公司经营活
和8.78%。 动净现金流分别为20.87亿元、8.75亿元和23.46
亿元，其中2017年受天然橡胶业务、化工物流业
务和轻量化材料业务经营性资金占用增加影响，公
司经营活动净现金流同比减少58.06%；2018年，
23 中化国际（控股）股份有限公司
公司加大回款力度，经营活动净现金流增至 23.46 断推进业务结构调整优化，已由一家以贸易业务为
亿元。同期，公司经营活动净现金/总债务分别为 主的公司转型成为以精细化工为主业的国际化运
0.09倍、0.05倍和0.14倍；经营活动净现金流利息 营企业集团，产业整合和业务组合优化能力持续增
保障倍数为3.55倍、1.27倍和3.24倍。整体来看， 强。同时，公司主营业务产业链优势明显，行业地
受天然橡胶等业务资金占用增加影响，2017年经营 位显著，并拥有很强的海外业务运作能力。此外，
性现金流对债务本息的保障程度有所下降，2018 受益于化工行业回暖及外延式发展，公司盈利能力
年逐步提升。2019年1~6月，公司经营活动净现 实现增长，财务结构较稳健，备用流动性充足，整
金流为-7.39 亿元，主要系上半年市场环境变化， 体偿债能力极强。
客户放缓付款所致。 递延支付利息条款及偿付顺序
表9：2016～2019.H1公司偿债能力指标
2016 2017 2018 2019.1~6 本期债券采用固定利率形式，单利按年计息，
短期债务（亿元） 137.38 73.50 87.83 125.29 不计复利。如有递延，则每笔递延利息在递延期间
长期债务（亿元） 89.55 91.00 82.75 87.45 按当期票面利率累计计息。首个周期的票面利率将
长短期债务比（X） 1.53 0.81 1.06 1.43 由发行人与主承销商根据网下向合格投资者的簿
总债务（亿元） 226.93 164.50 170.58 212.74 记建档结果在预设区间范围内协商确定，在首个周
经营性净现金流（亿 20.87 8.75 23.64 -7.39
元） 期内固定不变，其后每个周期重置一次。
经营活动净现金/利息 3.55 1.27 3.24 -1.88 首个周期的票面利率为初始基准利率加上初
支出（X）
经营活动净现金/总债 0.09 0.05 0.14 -0.07* 始利差，后续周期的票面利率调整为当期基准利率
务（X） 加上初始利差再加300个基点。初始利差为首个周
EBITDA（亿元） 25.17 40.92 54.22 27.84
总债务/EBITDA（X） 9.01 4.02 3.15 3.82* 期的票面利率减去初始基准利率。如果未来因宏观
EBITDA利息倍数 4.28 5.95 7.44 7.07 经济及政策变化等因素影响导致当期基准利率在
（X） 利率重置日不可得，当期基准利率沿用利率重置日
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
注：带“*”财务指标已经年化处理 之前一期基准利率。
财务弹性方面，截至2019年6月末，公司获 本期债券附设发行人递延支付利息选择权，除得多家金融机构合计616.79亿元的银行授信额度， 非发生强制付息事件，本期债券的每个付息日，发其中未使用授信额度为471.49亿元，备用流动性充 行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经足。 递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支
或有负债方面，截至2019年6月末，公司对 付，且不受到任何递延支付利息次数的限制；前述子公司山东华鸿化工有限公司担保430万元，对外 利息递延不属于发行人未能按照约定足额支付利担保规模较小，或有负债风险相对可控。此外，公 息的行为。如发行人决定递延支付利息的，发行人司无重大未决诉讼或仲裁形成的或有负债。 应在付息日前 5 个交易日披露《递延支付利息公
资产抵质押方面，截至2019年6月末，公司 告》。抵质押资产账面价值 27.63 亿元，占总资产的 递延支付的金额将按照当期执行的利率计算4.99%，主要是因银行借款等而抵押或质押的存货、 复息。在下个利息支付日，若发行人继续选择延后固定资产和土地使用权等。 支付，则上述递延支付的金额产生的复息将加入已
过往债务履约情况方面，公司与银行等金融机 经递延的所有利息及其孳息中继续计算利息。构建立了长期的合作关系，根据公司提供的资料， 强制付息事件：付息日前12个月内，发生以公司近三年借款均能够按时还本付息，不存在逾期 下事件的，发行人不得递延当期利息以及按照约定而未偿还的债务。 已经递延的所有利息及其孳息：（1）向普通股股东
总体来看，近年来公司积极实施战略转型，不 分红；（2）减少注册资本。
24 中化国际（控股）股份有限公司
利息递延下的限制事项：若发行人选择行使延期支付利息权，则在延期支付利息及其孳息未偿付完毕之前，发行人不得有下列行为：（1）向普通股股东分红；（2）减少注册资本。
发行人赎回选择权：（1）发行人因税务政策变更进行赎回；（2）发行人因会计准则变更进行赎回。
偿付顺序方面，本期债券在破产清算时的清偿顺序劣后于发行人普通债务。
本期债项级别考虑了根据递延支付利息条款，利息递延不属于公司未能按照约定足额支付利息的行为，同时考虑了本期债券在破产清算时的清偿顺序劣后于公司普通债务事项。
结 论
综上，中诚信证评评定中化国际（控股）股份有限公司主体信用级别为AAA，评级展望为稳定；评定“中化国际（控股）股份有限公司公开发行2019年可续期公司债券（第一期）”信用等级为AAA。
25 中化国际（控股）股份有限公司
关于中化国际（控股）股份有限公司
公开发行2019年可续期公司债券（第一期）的跟踪评级安排根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本期债券信用级别有效期内或者本期债券存续期内，持续关注本期债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及本期债券偿债保障情况等因素，以对本期债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期和不定期跟踪评级。
本评级机构将根据监管要求或约定关注发行人可续期公司债券的特殊发行事项，包括但不限于发行人是否行使续期选择权，发行人是否触发强制付息事件，并及时在跟踪信用评级报告中进行披露。
在跟踪评级期限内，本公司将于本期债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后两个月内完成该年度的定期跟踪评级，并根据上市规则于每一会计年度结束之日起6个月内披露上一年度的债券信用跟踪评级报告。此外，自本次评级报告出具之日起，本公司将密切关注与发行主体、担保主体（如有）以及本期债券有关的信息，如发生可能影响本期债券信用级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关资料，本公司将在认为必要时及时启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。
本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站（www.ccxr.com.cn）和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。
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附一：中化国际（控股）股份有限公司股权结构图（截至2019年6月30日）
一级子公司名称 持股比例（%） 一级子公司名称 持股比例（%）
Sinochem International（Overseas）Pte.,Ltd. 100.00 中化作物保护品有限公司 100.00
青岛中化闻创贸易有限公司 100.00 上海中化科技有限公司 100.00
上海德寰置业有限公司 100.00 江苏扬农化工集团有限公司 40.00
中化塑料有限公司 100.00 沈阳中化农药化工研发有限公司 100.00
中化健康产业发展有限公司 100.00 中化国际（香港）化工投资有限公司 100.00
上海瞻元新材料科技有限公司 100.00 宁夏中化锂电池材料有限公司 94.00
中化连云港产业园管理有限公司 100.00 淮安骏盛新能源科技有限公司 79.49
中化（宁波）润沃膜科技有限公司 70.00
资料来源：公司提供
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附二：中化国际（控股）股份有限公司组织结构图（截至2019年6月30日）
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附三：中化国际（控股）股份有限公司主要财务数据及指标（合并口径）
财务数据（单位：万元） 2016 2017 2018 2019.H1
货币资金 812,363.92 943,817.19 872,422.78 966,293.00
应收账款净额 525,105.37 507,101.01 428,980.30 591,619.65
存货净额 623,501.70 651,568.73 612,089.71 676,500.42
流动资产 2,569,500.41 3,631,291.18 2,958,651.31 3,164,279.60
长期投资 461,086.59 189,429.33 60,925.65 88,608.56
固定资产合计 1,401,590.97 903,177.22 1,077,404.92 1,238,633.41
总资产 5,391,126.32 5,576,065.76 5,032,909.64 5,542,710.62
短期债务 1,373,818.15 735,010.98 878,256.73 1,252,919.01
长期债务 895,528.20 909,986.05 827,511.47 874,500.92
总债务（短期债务＋长期债务） 2,269,346.36 1,644,997.03 1,705,768.20 2,127,419.93
总负债 3,287,791.58 3,471,722.84 2,632,774.67 3,154,426.69
所有者权益（含少数股东权益） 2,103,334.75 2,104,342.92 2,400,134.97 2,388,283.93
营业总收入 5,387,044.73 6,246,607.46 5,995,657.34 2,664,908.20
三费前利润 508,846.21 686,380.35 702,305.00 365,294.92
投资收益 -9,691.28 90,090.28 190,012.82 14,461.31
净利润 57,130.32 136,699.46 210,827.62 139,670.43
息税折旧摊销前盈余EBITDA 251,741.65 409,216.79 542,238.37 278,417.14
经营活动产生现金净流量 208,672.00 87,516.79 236,393.37 -73,897.11
投资活动产生现金净流量 -223,098.66 325,326.47 -427,164.01 -142,285.11
筹资活动产生现金净流量 313,295.37 -213,975.41 36,173.36 310,222.27
现金及现金等价物净增加额 296,012.35 190,292.55 -159,013.97 90,297.90
财务指标 2016 2017 2018 2019.H1
营业毛利率（%） 9.68 11.27 12.03 14.01
所有者权益收益率（%） 2.72 6.50 8.78 11.70*
EBITDA/营业总收入（%） 4.67 6.55 9.04 10.45
速动比率（X） 0.86 1.21 1.38 1.17
经营活动净现金/总债务（X） 0.09 0.05 0.14 -0.07*
经营活动净现金/短期债务（X） 0.15 0.12 0.27 -0.13*
经营活动净现金/利息支出（X） 3.55 1.27 3.24 -1.88
EBITDA利息倍数（X） 4.28 5.95 7.44 7.07
总债务/EBITDA（X） 9.01 4.02 3.15 3.82*
资产负债率（%） 60.99 62.26 52.31 56.91
总资本化比率（%） 51.90 43.87 41.63 47.11
长期资本化比率（%） 29.86 30.19 25.64 26.80
注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；
2、带“*”财务指标已经年化处理；
3、近三年一期，“长期应付款”中的应付融资租赁款分别为5,566,563.20元、2,336,021.71元、3,583,173.96元和3,433,582.22元，中诚
信证评在分析债务指标时，将上述数据计入长期债务；2016年以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债7,211,520.00元，
近三年一期衍生金融负债分别为146,780,009.98元、22,764,496.48元、60,861,182.25元和18,309,032.38元，2019年半年报“其他流
动负债1,000,000,000元为超短融，中诚信证评在分析债务指标时，将上述数据计入短期债务；
4、受会计政策变更影响，2019 年半年报中可供出售金融资产分别调整计其他非流动金融资产 7,000,000.00 元和其他权益工具投资
274,130,360.06元。
29 中化国际（控股）股份有限公司
附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债+其他一年内到期的付息债务
长期债务＝长期借款+应付债券+其他长期付息债务
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金支出-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业总收入-（营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险
合同准备金净额+保单红利支出+分保费用））/营业总收入
EBIT率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/合同销售收入
所有者权益收益率＝当期净利润/期末所有者权益（含少数股东权益）
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
净负债率=（总债务-货币资金）/所有者权益
经营性业务利润=营业收入-营业成本合计-营业税金及附加-三费
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附五：信用等级的符号及定义
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。评级展望的含义
内容 含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。
长期债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 基本不能保证偿还债券
C 不能偿还债券注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
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短期债券信用评级等级符号及定义
等级 含义
A-1 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。
A-2 还本付息能力较强，安全性较高。
A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息能力较低，有一定的违约风险。
C 还本付息能力很低，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。
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