豫园股份：2019年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告_股票频道

信用评级报告声明

中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：

1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。

2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。

3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。

4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。

5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。

6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、法规及时对外公布。

3 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

概况简称“复星国际”，股票代码：00656.HK）下属的18

主体概况家公司间接持有公司68.60%的股份，是公司的实际

控制人。2019年7月23日，公司正式更名为上海

上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司的前豫园旅游商城（集团）股份有限公司。身为上海豫园商场，上海豫园商场于1987年6月公司是一家综合性商业上市公司，以历史悠久经上海市人民政府有关部门批准，改制为上海豫园的上海豫园商圈为依托，目前已发展形成以黄金珠商场股份有限公司。1992年5月13日，经沪府财宝、房地产为主，餐饮、旅游、医药、百货等产业贸（92）第176号文批准，上海豫园商场股份有限共同发展的多元化经营格局。公司吸收上海豫园旅游服务公司、南市区饮食公截至2018年末，公司总资产为852.54亿元，司、上海市商业建设公司、上海旅游公司、南市区所有者权益为321.74亿元，资产负债率为62.26%；糖业烟酒公司、南市区果品杂货公司、南市区药材 2018年，公司实现营业总收入337.77亿元，净利医药公司、南市区百货公司、南市服务公司、南市润34.22亿元，经营活动净现金流75.77亿元。区五金交电公司、南市区合作联社、南市区工业供截至2019年9月末，公司总资产为961.78亿销公司、南洋服装工业公司、唐城实业公司、南市元，所有者权益为 332.58 亿元，资产负债率为区粮食局十五家经济实力较强的单位，采用募集方 65.42%；2019年1~9月，公司实现营业总收入270.82式共同发起成立上海豫园旅游商城股份有限公司。亿元，净利润16.29亿元，经营活动净现金流-6.931992年9月2日，公司股票在上海证券交易所上市亿元。交易（股票代码6006551）。截至1992年末，公司本期债券概况总股本为1.13亿股。

经过历年的配股、分红、资本公积转增股本，表1：本期债券基本条款以及股权转让，公司注册资本不断增长。2016 年基本条款

发行主体上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司
12月，公司开始筹划重大资产重组，向浙江复星商上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司2019
业发展有限公司（以下简称“浙江复星”）等16名对债券名称期年）面向合格投资者公开发行公司债券（第一
象发行股份，购买上海星泓投资控股有限公司（以发行规模本期债券发行基础规模为人民币3亿元，超额
下简称“上海星泓”）及上海闵祥房地产开发有限公配售发行规模不超过3亿元。
司（以下简称“闵祥地产”）等24家房地产项目公司债券期限本期债券为5年期。
债券利率本期债券为固定利率，票面利率由发行人与主
的全部或部分股权；同时，公司向上海市黄浦区房承销商根据簿记建档结果确定。
地产开发实业总公司（以下简称“黄房公司”，实际本期债券按年付息，利息每年支付一次，到期
偿还方式一次性还本。如前述日期如遇法定节假日或休
控制人为上海市黄浦区国有资产监督管理委员会）息日，则顺延至下一个交易日，顺延期间不另
发行股份，购买其持有的上海新元房地产开发经营计息。

募集资金用公司拟将本期债券募集资金用于偿还到期债

有限公司（以下简称“新元房地产”）100%股权。该途务和补充流动资金。

事项于2018年5月获得中国证监会批准，并于资料来源：公司提供，中诚信证评整理2018

年7月完成。本次交易中，浙江复星等16名交易行业分析

对象以其持有的标的公司资产认购公司发行股份宏观经济和政策环境

22.75亿股，黄房公司认购公司发行股份1.64亿股。

截至2019年9月末，公司注册资本为38.81亿元， 2019 年前三季度，在内部结构调整与矛盾释

郭广昌通过香港上市公司复星国际有限公司（以下放、外部全球经济与贸易下行、中美贸易摩擦等不

利因素影响下，GDP 累计同比增长 6.2%，三季度

1 单季同比增长6.0%，经济增速逐季放缓，但在稳增2017年9月6日，公司发布公告称，自2017年9月13

日起，公司股票简称由“豫园商城”变更为“豫园股份”，股长政策支撑下仍保持在预期目标之内。

票代码“600655”保持不变。

4 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

图1：中国GDP增速收入划分，完善增值税留抵退税分担机制，后移消

14.00 % 费税征收环节并稳步下划地方。货币政策实施了多

12.00 次降准，并改革LPR报价机制以求降低实体经济融

10.00 资成本。下半年以来中央多次重要会议均强调把保

8.00 持经济运行在合理区间放在更加突出的位置，稳增

6.00 长依然是未来一段时间内宏观政策重心，预计货币

4.00 政策仍将保持稳健偏宽松基调，积极财政政策仍有

2.00 望将减税降费、专项债作为发力重点。

0.00

当前，国际形势错综复杂，国内经济下行压力与宏观风险并存。从外部环境来看，全球经济走弱，GDP不变价:累计同比 GDP现价:累计同比全球贸易萎缩，经济增长的外部带动力弱化；同时，

资料来源：国家统计局中美贸易摩擦虽然阶段性缓和，但大国博弈下摩擦

前三季度，全球经济走弱、中美贸易冲突压力趋于长期化和复杂化，经济运行的外部复杂性依然下，出口步入负增长区间；高债务压力下扩大内需存在；此外，仍需警惕国际金融市场的波动性和风效果有限，受汽车消费回落拖累，消费整体较为低险上升给国内金融体系带来的冲击。从国内情况来迷；房地产投资平缓回落，稳增长下基建投资底部看，高债务风险、高资产价格对中国经济的约束持企稳但大幅上行难度大，制造业投资与民间投资等续存在，稳增长政策有可能进一步加剧相关风险；内生性投资疲弱。在需求偏弱背景下，工业与制造地方政府收支压力随着改革的推进或有缓解，但在业生产缓中趋稳。减税降费及土地出让收入增长放缓背景下仍面临

当前我国经济内部结构态势恶化，投资与最终压力；此外，经济下行期出现了诸多结构分化迹象，需求对经济增长贡献率同比回落，经济增长对净出升级型的结构变化趋缓，衰退型的结构变化增多，口依赖加剧。从产业内部结构来看，高新技术产业经济结构转型升级面临放缓风险。最后，在就业总增长放缓，传统行业增速再度加快，工业与服务业体稳定状况下，局部地区和局部行业的就业风险加走势分化，金融业增速逆势回升。大。

前三季度CPI与PPI走势分化，结构性通胀加虽然前三季度宏观经济数据整体走弱，但9月剧，虽然鲜果价格涨势消退，但猪肉价格快速上涨经济数据出现了一些积极变化，稳增长下出现边际继续带动CPI当月同比攀升，至季末已达3%，结修复态势，同时考虑到低基数和企业补库存影响，构性通胀加剧。三季度PPI当月同比已跌入负增长预计四季度经济或短时弱企稳。但经济下行压力并区间，但PPI大幅下降可能性仍较小，通缩风险可未消失，全球经济走弱拖累中国经济，基建大幅回控。升难度较大，房地产严调控下地产投资虽有一定韧

在宽货币、宽信用基调下M2与社融增速稳中性但仍有回落压力，需求偏弱企业补库存力度和可有升，金融条件有所改善。随着全球货币政策趋于持续性存疑，对2020年尤其是2020年下半年经济宽松、中美贸易谈判取得阶段性进展，人民币贬值运行仍不宜过分乐观。压力缓解。中诚信证评认为，短期来看，虽然前三季度经

今年以来，为了应对经济下行压力，宏观政策济增速逐季回落，但在稳增长政策效果显现背景以稳增长为主基调。财政政策进一步加大减税降费下，四季度经济或边际修复，不过 2020 年尤其是力度，同时财政支出前置加大对基建的支持。在地 2020年下半年或仍有下行压力；从中长期来看，中方政府财政平衡压力较大的情况下，专项债稳基建国目前仍是全球经济增长最快的经济体之一，巨大作用进一步发挥，可用作重大项目资本金并将明年的市场潜力扩大了中国经济腾挪的空间，改革开放专项债额度提前发行；此外，调整中央与地方税收

5 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

2019年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告 22222222222222222222222000000000000000000000001111111111111111111111198797848765465574864956-----------------------0000010000010001011000062233666636939932299239

持续推进有望为中国经济增长注入新的活力，中国 2019年前三季度，在全球经济放缓，美国经济数据

经济增长中长期韧性犹存。不如预期，全球各国央行进入降息周期可能性大

黄金行业增，全球范围货币宽松愈演愈烈、地缘政治危机加

中国是全球第一大实物黄金消费国，黄金需求剧的情形下，黄金价格向上突破，最高价已重返主要集中在金饰消费领域和投资领域。2018 年以 2013年6月份水平。国际黄金价格自年初1,282.40来，国内黄金消费市场持续回暖，首饰和金条、工美元/盎司开盘，至9月5日涨至1,555.40美元/盎业及其他用金继续稳定增长，硬金、K金类首饰表司，随后价格呈震荡波动态势，于 9 月末收于现抢眼，古法金以及文创类产品兴起，共同带动国 1,478.30美元/盎司。

内黄金首饰消费增长。2018年全国黄金实际消费量图2：近年来COMEX黄金价格图

1,151.43吨，连续6年保持全球第一位，同比增长单位：美元/盎司

5.73%。其中黄金首饰消费量为736.29吨，同比增

加5.71%；金条消费量为285.20吨，同比增加3.19%；

金币消费量为24.00吨，同比减少7.69%；工业及

其他黄金消费量为105.94吨，同比增加17.48%。

从终端零售环节来看，根据国家统计局公布的数

据，2018年，限额以上单位金银珠宝类商品零售额

同比增长7.4%，增速较上年提升1.8个百分点。2019 资料来源：Choice，中诚信证评整理

年前三季度，全国黄金实际消费量768.31吨，同比总体来看，近年来国际经济形势及地缘政治的

下降9.58%。其中：黄金首饰523.25吨，同比下降不确定性有所增加，黄金的投资及避险需求有所上

2.90%；金条154.95吨，同比下降26.51%；金币10.90 升，2018年国际金价冲高回落，但同比小幅上升；

吨，同比下降39.78%；工业及其他79.21吨，同比同时国内黄金首饰需求延续回暖态势。从居民消费

下降3.28%。2019年6月起，在全球经贸摩擦不断持续升级、婚庆消费需求具有一定的刚性以及通胀

加剧、美联储降息、美债收益率下跌、世界主要经带来黄金保值增值投资需求等方面来看，未来我国

济体经济下行压力增大、全球投资市场悲观情绪愈黄金饰品市场仍具备良好的发展机遇。

发浓厚等多种因素综合作用下，黄金的避险功能得房地产行业

以充分凸显，黄金价格高企，国内黄金首饰、金条、

金币以及工业用金需求均呈下降趋势。从销售情况看，2016年，在宽松的行业政策带

从影响黄金价格的因素来看，传统的生产与消动下，我国商品房成交量大幅提升，当年全国商品费因素影响很小，以投资和避险需求为代表的金融房销售面积与销售额分别为 157,349 万平方米和属性需求是近年来决定黄金价格走势的主要推动 117,627亿元，分别同比增长22.5%和34.8%；其中力。2016 年黄金价格呈现大起大落的走势，2017 商品住宅销售面积和销售额分别同比增长22.4%和年黄金价格整体有所回弹。2018年上半年，在美元 36.1%。2017年，全国商品房销售面积和销售额分疲软、美国债务上限危机临近及中美贸易摩擦等因别为169,408万平方米和133,701亿元，分别同比素的推动下，国际黄金期货主力合约收盘价于4月增长7.7%和13.7%。2018年，全国商品房销售面积一度冲高至1,369.40美元/盎司；5月后受美元走强和销售额分别为171,654万平方米和149,973亿元，及美联储再度加息等因素影响，国际金价开始冲高同比分别增长1.3%和12.2%，增速较上年同期分别回落。截至2018年底，COMEX黄金期货主力合约下降6.4个百分点和1.47个百分点，受房地产调控收盘价为1,284.70美元/盎司，较年初下跌2.67%；政策持续的影响，房地产销售增速放缓明显。其中，2018年均价为1,270.45美元/盎司，同比上涨0.93%。 2018 年住宅销售面积同比增长 2.2%，销售额同比

6 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

增长14.7%；办公楼销售面积同比下降8.3%，销售月全国100个城市住宅均价持续呈现逐月增长的态

额同比下降2.6%；商业营业用房销售面积同比下降势，2019年6月全国100个城市住宅均价为14,891

6.8%，销售额同比增长0.7%。2019年1~6月，全元/平方米，较年初小幅增长1.45%；其中，一线城

国商品房销售面积和销售额分别为 75,786 万平方市住宅均价 41,486 元/平方米，较年初小幅增长

米和70,698亿元，同比分别下降1.8%和增长5.6%， 0.29%；二线城市住宅均价13,859元/平方米，较年

销售额增速同比下降7.6个百分点，随着“因城施策” 初增长2.04%；三线城市住宅均价9,279元/平方米，

贯彻落实，房地产销售显著降温。较年初增长2.40%。总体来看，受2016年10月以

图3：2010～2019.H1商品房销售情况来房地产政策的持续收紧及政策区域分化加重影

响，近年来全国住宅房价增速有所下降。

图4：2012~2019.H1全国商品房待售情况

单位：万平方米

资料来源：国家统计局，中诚信证评整理

从不同区域的销售情况来看，东部地区仍是我国商品房销售的主要区域，但其商品房销售增速落资料来源：国家统计局，中诚信证评整理后于其他区域。2018 年，东部地区商品房销售额商品房库存方面，2016年主要城市市场成交情79,258亿元，同比增长6.5%；中部地区商品房销售况较好，住宅去化较快，商品房库存出现近年来首额33,848亿元，同比增长18.1%；西部地区商品房次下降；截至 2016 年末，全国商品房待售面积销售额31,127亿元，同比增长23.4%；东北地区商 69,539万平方米，环比增加444万平方米，但较上

品房销售额5,740亿元，同比增长7.0%。2018年以年末减少2,314万平方米。2017年以来房地产行业

来“去库存”仍是中西部地区三四线城市调控主基政策整体延续分类调控、因城施策，商品房库存持

调，商品房销售增速高于东部地区。从价格来看，续下降，截至 2017 年末，全国商品房待售面积

2018年1~12月全国100个城市住宅均价呈现逐月 58,923万平方米，环比减少683万平方米，较上年

增长的态势，2018年12月全国100个城市住宅成末减少10,616万平方米。2018年以来全国商品房

交均价达14,678元/平方米，较上年增长5.1%，增待售面积进一步下降，截至2018年末为52,414万

速较上年下降2.1个百分点。分城市能级来看，2018 平方米，较上年末减少6,510万平方米。从去化周

年12月，一线城市住宅均价达41,368元/平方米，期来看，以2018年1~12月商品房月均销售面积估

较上年同期增长0.4%，增速同比下降1.0个百分点；算，全国待售商品房去化周期较 2017 年进一步缩

二线城市住宅均价达 13,582 元/平方米，较上年同短至3.7个月。截至2019年6月末，全国商品房待

期增长7.1%，增速同比下降0.6个百分点；而三线售面积进一步下降至50,162万平方米，较上年末减

城市住宅均价达9,061元/平方米，较上年同期增长少 2,252 万平方米。从去化周期来看，以 2019 年

8.7%，增速同比下降 3.8 个百分点2。2019 年 1~6 1~6月商品房月均销售面积估算，全国待售商品房

2 一线城市包括北京、上海、广州、深圳；二线城市包括去化周期为3.97个月，受房地产销售景气度下降影

天津、重庆、杭州、南京、武汉、沈阳、成都、西安、大

连、青岛、宁波、苏州、长沙、济南、厦门、长春、哈尔

滨、太原、郑州、合肥、南昌、福州；三线城市包括百城中除一线城市、二线城市之外的其它74个城市。

7 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

响，库存商品房去化周期有所上升。 2018年以来亦出现回落，三线城市土地成交均价为

土地市场方面，在外部融资环境趋紧的背景 1,728.86元/平方米，涨幅下滑至2.81%，平均溢价下，近年来房地产开发企业加快了开工建设及去化率则下降至15.35%，房企拿地更趋审慎。2019年节奏，推动了房企补充库存的意愿，2016~2018年上半年三线城市土地成交楼面均价为 2,073.46 元/我国房地产业开发企业购置土地面积分别为22,025 平方米，同比增长 13.46%，平均溢价率增长至万平方米、25,508万平方米和29,142万平方米，同 19.56%。

比增速分别为-3.45%、15.81%和14.25%；同期土地图5：2010～2019.H1各能级城市土地成交情况

成交价款分别为9,129亿元、13,643亿元和16,102 单位：元/平方米

亿元，增速分别为19.77%、49.45%和18.02%，2018

年增速较上年大幅下降31.43个百分点。土地购置

成本增速亦有回调，2016~2018年房地产企业土地

购置成本分别为 4,144.84 元/平方米、5,348.52 元/

平方米和 5,525.36 元/平方米，同比分别增长

24.05%、29.04%和3.31%，2018年增速较上年大幅

下降25.73个百分点，表明在融资环境紧缩及销售

景气度下降的背景下，房企拿地回归理性。2019年

1~6月，房地产开发企业土地购置面积和成交价款资料来源：WIND数据，中诚信证评整理

分别为8,035万平方米和3,811亿元，分别同比下总体来看，房地产行业受外部环境及行业政策

降 27.5%和 27.6%；同期土地购置成本为4,743.00 影响较大，受国内房地产调控政策持续及政策区域

元/平方米，同比下降0.14%，2019年以来房企拿地分化加重的影响，房地产住宅市场销售增速有所放

投资意愿降低，土地投资整体较为低迷。缓，不同能级城市分化明显，房企拿地更趋理性，

从不同能级城市来看，近年来不同能级城市间土地成交额增速及土地溢价率亦有所下滑。土地成交均价涨幅及溢价率差异明显。一线城市土竞争优势

地成交均价的涨幅在 2013 年达到顶点后逐步呈现复兴国际旗下丰富的资源能够为公司的业务

下降态势，而土地成交均价则持续增长至 2016 年发展提供较强的支持

到达顶点，2017年以来一线城市土地成交均价持续

回落，2018年一线城市土地成交均价及溢价率分别复星国际于 1992 年成立，具备优质的旅游、

为7,925.80元/平方米和5.38%。二线城市土地成交文化及商业资产，业务涵盖医药、房地产开发、钢

均价于2013~2015年间小幅波动增长，而2016年铁、矿业、零售、服务业及战略投资等。截至2018

二线城市土地成交均价大幅增长73.67%至3,221.65 年末，复星国际总资产达6,388.84亿元，权益规模

元/平方米，平均溢价率同比上升35.57个百分点至达 1,604.41 亿元；2018 年，复星国际实现收入

56.08%，2017年以来土地市场热度持续减弱，2018 1,093.52亿元，净利润170.10亿元。公司是复星国

年二线城市土地成交均价为3,189.58元/平方米，同际旗下唯一的A股商业文化板块上市公司，也是复

比下降12.24%，溢价率回落至13.60%。2019年上星国际旗下“快乐”生态的旗舰平台；复星国际利用

半年，二线城市土地成交楼面均价为 3,874.71 元/ 旗下丰富的资源支持公司的业务发展。近年来，公

平方米，同比增长18.47%，溢价率为18.92%。三司和复星国际先后共同投资了招金矿业、武汉中北

线城市成交土地均价于2016年以来维持高位增长，房地产开发有限公司（以下简称“武汉中北”）和加

2016 年和 2017 年土地均价涨幅分别达 33.05%和拿大太阳马戏团（以下简称“太阳马戏团”）等项目。

37.44%，平均溢价率分别为30.58%和30.90%，而 2015年1月，公司以2.03亿元受让复星国际另一

子公司上海复地投资管理有限公司（以下简称“复

8 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

地投资”）旗下的上海确诚地产公司（以下简称“确整体竞争力，为其长期可持续发展提供了保障。

诚地产”）100%股权，进而获得与“豫泰基地”紧邻持有的股权资产价值较高，为公司带来了充

的“侯家路38-II”地块，合并开发上海豫泰确诚商业足的流动性

广场项目（即豫园二期项目），作为豫园旅游商圈截至2019年9月末，公司直接持有招金矿业

的延伸和升级。 23.04%的股份，通过上海老庙黄金有限责任公司

此外，为实现公司“快乐、时尚”的业务战略规（以下简称“老庙黄金”）间接持有招金矿业 0.66%划，复星国际对下属的房地产板块整合，将 24 家的股份，合计持有招金矿业23.70%的股份，是其第房地产项目公司的全部或部分股权以及新元房地二大股东；公司直接和间接持有的招金矿业股权的产100%股权已过户至公司。本次重大资产重组后，投资成本为5.70亿元，账面价值为25.18亿元。公公司总资产和所有者权益规模大幅扩张；同时房地司持有的优质股权资产为其带来了充足的流动性，产业务体量实现跃升，带动营业收入和盈利水平大增强其抗风险能力。幅提高。

公司所在商圈区位优势显著，升值潜力极大业务运营

公司拥有上海市区内具有传统文化内涵的“地公司是一家综合性商业企业，业务涉及多个经标式”商圈——豫园商圈。豫园商圈是上海具有传营板块，目前已形成珠宝时尚、房地产、旅游度假、统特色的商业中心，位于上海 700 年历史发源地餐饮、医药、百货及服务等多种产业共同发展的业——老城厢的核心，与四邻的豫园公园、老城隍庙、态。2016~2018年，公司营业总收入分别为156.43沉香阁等名胜古迹和人文景观融为一体，是传承上亿元、171.11亿元和337.77亿元，2018年公司营海历史文脉的重要载体，鲜明的文化特色使豫园商业总收入大幅增长，主要得益于股东注入房地产业圈成为上海重要的旅游商业区。豫园商圈占地面积务，物业开发与销售业务收入大幅增长。从收入构约5.3万平方米，建筑面积达10万平方米，每年接成来看，2018年，公司珠宝时尚、物业开发与销售、待游客超过4,000万人次。公司在商圈内部运营的度假村、餐饮、医药、物业经营管理与租赁、食品品牌包括老庙黄金、亚一金店；餐饮方面包括上海百货及工艺品销售、管理服务业务板块分别实现营老饭店、绿波廊、湖心亭、松运楼、南翔馒头店等业收入166.77亿元、146.97亿元、8.20亿元、6.62知名品牌。此外，豫园商圈内部物业全部为公司自亿元、3.33亿元、3.33亿元、1.60亿元和0.95亿元，持，且大部分以历史成本计价，增值空间很大。收入占比分别为49.37%、43.51%、2.43%、1.96%、公司具有突出的品牌优势和优良的业态组合 0.99%、0.99%、0.47%和0.28%。2019年前三季度，

公司旗下拥有丰富的品牌资源，如“老庙黄金”、公司营业总收入为270.82亿元，同比增加35.76%，

增幅较大主要系由于当期珠宝时尚业务营业收入

“亚一金店”、“童涵春堂”、“上海老饭店”、“南翔馒增长及物业开发项目交付收入大幅增长。

头店”等，享誉全国。此外，根据世界品牌实验室图6：2018年公司主营业务收入构成

发布的2018年《中国500最具价值品牌》排行榜，

“豫园商城”品牌以538.68亿元的品牌价值，位列排

行榜第 76 位。公司丰富的品牌资源对其商业、旅

游和文化相结合（以下简称“商旅文”）的业务模式

发展起到了较强的支撑作用。

公司旗下业态组合完备，黄金饰品、餐饮、医药、百货等多个产业协同发展，满足了消费者的多种消费需求，完善了公司的商业服务功能；同时，公司依托各个产业组团式发展、向外扩张，提升了资料来源：公司年报，中诚信证评整理

9 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

珠宝时尚业务给银行并无实物黄金从公司流出。

珠宝时尚业务是豫园股份的支柱产业，公司旗目前，公司已与中国银行、建设银行、工商银下拥有“老庙黄金”和“亚一金店”两个主要的连锁品行、农业银行、交通银行等展开黄金租赁业务的合牌，并在此基础上组建了上海豫园黄金珠宝集团有作。2016~2018年，公司黄金租赁量分别为20,524限公司（以下简称“黄金珠宝集团”）。公斤、20,207公斤和21,631公斤，呈现波动上涨的

2016~2018年，公司珠宝时尚业务收入分别为态势；2017年，公司依托旗下的省级物流平台，逐135.68亿元、145.45亿元和166.77亿元，珠宝时尚渐推行加工商到下游加盟商的直送模式，批发业务业务收入占营业总收入比例分别为86.73%、85.00% 对应的备货需求下降，当期黄金租赁量随之减少。和 49.37%，2018 年收入占比降幅较大主要系公司 2018 年受国内珠宝消费升级等因素继续提振需求股东注入的物业开发与销售贡献的收入较多。2017 和加盟网络快速扩张影响，批发业务所需的黄金需年，国内黄金珠宝市场形势转好，公司实现黄金销求有所上涨，黄金租赁量同比上升。2019年前三季售量54,129.69公斤，同比增长4.03%，带动黄金珠度，公司黄金租赁量为18,970公斤。

宝销售收入同比增长7.20%。2018年，得益于国内表2：2016~2018年及2019.1~9公司黄金租赁情况

珠宝消费升级等因素继续提振需求和加盟网络快单位：公斤

速扩张，公司黄金销售量同比增长 15.93%至年度黄金租赁量至期末尚未归还量

62,753.28 公斤，带动公司珠宝时尚业务收入增长 2016 20,524 6,510

14.66%。2019年前三季度，公司珠宝时尚业务实现 2017 20,207 6,579

2018 21,631 6,422

收入150.79亿元。 2019.1~9 18,970 10,470

原材料采购资料来源：公司提供，中诚信证评整理

珠宝时尚业务的主要原材料为黄金和少量铂在黄金租赁额度不足的情况下，公司使用黄金金。公司黄金原料主要来自向银行租赁黄金以及用 T+D 延期交易业务向上海黄金交易所直接进行原自有资金从上海黄金交易所采购现货。公司通过综材料采购。黄金T+D延期交易业务是以保证金方式合利用黄金租赁、黄金延期交易、黄金远期交进行交易，会员及客户可以选择合约交易日当天交T+D

易和黄金期货交易等衍生金融工具实现珠宝时尚割，也可以延期至下一个交易日进行交割，同时引

业务环节的套期保值，面临一定市场及操作风险，入延期补偿费机制来平抑供求矛盾的一种现货交

对套期保值的风险控制情况应保持持续关注。易模式。在预期黄金价格上涨时公司通过适当买入2018

年，公司合计采购黄金55,602公斤，其中通过现货（多头）操作，锁定原材料价格成本；并在预期黄

交易、延期交易及租赁业务采购的黄金分别为金价格下跌时通过适当卖出（空头）操作，降低因8,831

公斤、25,140公斤和21,631公斤。2019年前三季黄金价格下降带来的经营风险，以平滑经营业绩。

度，公司合计采购黄金截至 2019 年 9 月末，公司拥有黄金 T+D 多仓46,571?公斤。

黄金租赁业务是指公司以租赁的方式向银行 3,906.80公斤，合约价值为13.43亿元；同期末拥租用黄金，银行将黄金租赁纳入公司的综合授信额有黄金T+D空仓326.20公斤，合约价值为1.12亿度之内，租赁到期后公司如数归还黄金，并以现金元。

方式支付租赁利息的业务模式。公司黄金租赁期限

为3~6个月，可根据金价波动情况提前归还部分租

赁的黄金；租赁费率为市场平均水平，无需缴纳保

证金。公司向银行租赁黄金和归还黄金的过程中，

仅在向银行租赁黄金时有实物黄金入库，在归还黄

金时从上海黄金交易所采购的黄金以提单方式转

10 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

表3：2019年1~9月珠宝时尚业务前五大供应商情况品产业链，公司亦通过投资参股形式进驻黄金产业

单位：亿元、% 链的上游环节。2004年公司与山东招金集团有限公

供应商采购额采购额占司、上海复星产业投资有限公司（简称“复星产投”）
总采购额的比例

供应商一 88.58 59.05 和老庙黄金等共同投资发起设立招金矿业。2006年

供应商二 8.76 5.84 12月，招金矿业作为中国领先的黄金生产商，在香

供应商三 6.25 4.16 港联交所主板上市。截至2019年9月末，公司直

供应商四 6.24 4.16 接持有招金矿业23.04%的股份，通过老庙黄金间接

供应商五 5.57 3.72 持有招金矿业 0.66%的股份，合计持有招金矿业

合计 115.39 76.92 23.70%的股份，是其第二大股东；公司直接和间接

资料来源：公司提供，中诚信证评整理

公司通过黄金租赁、上海黄金交易所取得黄金持有的招金矿业股权的投资成本为5.70亿元，同期现货的同时配以黄金T+D延期交易、黄金远期交易账面价值为25.18亿元。

和黄金期货交易等衍生金融工具来对冲交易锁定黄金珠宝销售

成本，上述金融工具是公司主营业务的组成部分，公司黄金珠宝销售品类以黄金、铂金及少量的

运用黄金 T+D 延期等交易工具可以有效降低经营镶嵌类饰品。黄金集团实行一个主体下的双品牌错

风险，稳定经营业绩。位经营，“老庙黄金”主要定位于成熟消费群，产品

珠宝加工以黄铂金产品为主；“亚一金店”主要定位于年轻群

生产加工方面，公司的黄金珠宝产品加工采用体，主要产品为婚庆用珠宝饰品。近年来，公司黄自有金厂加工和委托加工相结合的方式，以委托加金和铂金销售量呈现波动的趋势，2016~2018年及工的方式为主。2016~2018年，公司年加工黄金量 2019年前三季度，黄金销售量分别为52,034公斤、合计分别为43.80吨、50.80吨和56.21吨，其中自 54,130公斤、62,753公斤和49,662公斤；其中2016有金厂加工量占黄金加工量的比例分别为14.30%、年，国内黄金珠宝消费景气度整体不旺，使得黄金15.98%和0.06%，呈波动下降趋势。公司自有的上和铂金销售量显著下降；2017年，国内黄金珠宝市海本地加工厂受场地、设备及工艺水平的限制影场形势转好，带动公司黄金销售量有所回升；2018响，主要服务于本地客户的小规模订单，2018年以年国内珠宝市场需求端稳定向好，公司黄金销售量来，本地客户订单减少，导致公司自有金厂加工比持续增加。但近年铂金珠宝市场持续低迷，对此公例有所减少。2019年前三季度，公司加工黄金量为司缩减铂金销售规模，2016~2018年铂金销售量分48.63吨。别为755公斤、535公斤和396公斤。2019前三季

公司委托深圳地区的多家加工厂进行黄金珠度，公司销售铂金328公斤，受当期黄金价格高企宝产品的加工。此种模式下，先由加工企业先垫付影响，铂金产品销售同比有所增加。近年来，为顺原料加工，产品加工完成后由加工企业负责运送回应消费升级趋势、加强业务稳定性及提升盈利能上海交付公司下属的黄金销售企业，待双方交接力，公司加大了对研发设计和生产工艺等高附加值后，公司会通过黄金租赁或购买现货的方式准备原环节的投入以及镶嵌类饰品的推广；但整体来看，材料，然后由加工企业凭提料相关资料到指定的深镶嵌类饰品规模仍较小。

圳当地银行提取原料以结清先前垫付的原料。在委表4：近年来公司黄金和铂金销量情况

托加工厂商的选择上，公司通过对加工厂管理品质单位：公斤

和单体或整体的加工量的综合考量，严格验收授 2016 2017 2018 2019.1~9

牌，并每年与委托加工厂签订质量合同以保障委托黄金 52,034 54,130 62,753 49,662

铂金 755 535 396 328

加工产品质量。资料来源：公司提供，中诚信证评整理

为加强公司黄金产业的整体实力，健全黄金饰

11 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

表5：近年来公司黄金珠宝批发与零售收入情况节和 10 月之前召开黄金订货会，这是开展旺季促

单位：亿元销的一种重要形式。

2016 2017 2018 2019.1~9 黄金珠宝备货、运输、保管等业务环节的跨区
批发业务 103.81 111.66 131.94 125.49 域管理难度较大；为了实现业务的较快扩张，公司
零售业务 31.86 33.79 34.83 23.03 主要在上海及华东地区开设直营门店进行深耕，而
总计 135.62 145.44 166.77 148.52

资料来源：公司提供，中诚信证评整理在上海以外地区则多采用特许加盟等方式进行扩

公司珠宝时尚业务主要包括批发和零售两种张。此外，为了实现对各区域加盟商的深度管控，形式。零售模式下公司通过下属的黄金销售企业将公司在 2017 年建立了省级物流平台，由从业经验黄金饰品出售给直营门店；批发业务是加盟店和经丰富、渠道开拓能力强的加盟商负责运营；该平台销商的主要经营模式，在该模式下，加盟商和经销承载了渠道开拓、培训服务、授信担保、供应链物商从公司下属的黄金企业处批发黄金饰品。公司珠流服务、品牌推广、管理输出及公共关系维护等功宝时尚业务收入主要来源于批发业务，目前公司珠能。加盟模式管理结构垂直化，公司针对省级物流宝时尚业务主要的批发客户均具备一定销售渠道平台建立年度考评机制，包含了财务指标及非财务优势，包括上海东方电视购物有限公司、重庆百货指标，其中财务指标涉及黄金克重、开店数量及应大楼股份有限公司等。2018年公司实现批发业务收收账款规模等。

入131.94亿元，零售业务收入为34.83亿元。门店管理方面，公司结合门店所处商圈特点和

表6：2019年1~9月公司珠宝时尚业务前五大客户情况开业时间，把门店进行分类为旗舰店、主力店、标

单位：亿元、% 准店与战略店四类，并针对不同类别门店配以业绩

销售额占珠宝提升策略；同时，对四类门店进一步按照运营利润
客户名称销售额时尚业务收入
的比重贡献绝对值进行排名，实施精细化管理。对连续三

客户一 2.00 1.35 个月业绩不佳门店进行密切关注，进行实地调研与

客户二 0.82 0.55 讨论后提出“止亏”整改办法，最终将无法实现整改

客户三 0.80 0.54 目标的店面关闭。

客户四 0.71 0.48 截至2019年9月末，公司珠宝时尚零售门店

客户五 0.66 0.44

合计 4.99 3.36 数量达2,615家，包括直营连锁店198家和加盟门

资料来源：公司提供，中诚信证评整理店数量2,417家。近年来，公司根据区域市场和各

从销售渠道来看，公司的直营店分为两种模门店效益情况对网点进行盘点和清理，使得直营门式：一种是专卖旗舰店，另一种是商场店中店。专店数量有所减少。特约经销门店3方面，一部分黄金卖旗舰店指公司在百货商场外开设的专门销售各珠宝经销商因承受黄金珠宝销售不旺以及公司信类珠宝首饰的店铺；专卖旗舰店是公司向终端消费用政策收紧的压力而退出；同时，由于加盟店在品者展示公司形象的最主要场所。商场店中店指公司牌专注度和销售动力方面普遍胜于经销店，公司通在大中型百货商场中开办的专柜。公司加盟店的具过提供营销资料和培训等福利，鼓励部分经销商将体运作方式是加盟商（公司或个体经营者）与公司门店转型成为加盟店，使得特约经销门店的数量大签订特许经营合同后，加盟商获得公司授权并从事幅下降而加盟门店数量大幅增加。加盟门店方面，“老庙黄金”或“亚一金店”的运营，公司要求加盟商公司主要采取特许加盟的形式实现渠道扩张，加盟只能销售其旗下品牌，加盟商买断货物，使用“老门店数量大幅增加。从持有物业的情况来看，公司庙黄金”或者“亚一金店”的品牌进行经营。经销模式位于豫园商圈之外的直营店以租赁物业为主。

下经销商在销售公司旗下黄金珠宝品牌的同时亦

可销售其他品牌的产品。此外，公司一般在每年春 3 特约经销门店可在销售公司旗下品牌的同时销售其他品

牌的产品。

12 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

表7：近年来公司珠宝时尚零售门店情况有利于公司珠宝时尚业务业绩提升，但中诚信证评

单位：家仍将关注黄金珠宝市场景气度波动及公司销售渠

2016 2017 2018 2019.9 道优化等因素对其经营效益的影响。

直营连锁店数量 211 196 181 198

加盟门店数量 1,339 1,688 1,909 2,417 房地产业务
特约经销门店数量 278 69 0 0 公司的房地产板块分为物业开发与销售业务
合计 1,828 1,953 2,090 2,615 和物业经营管理与租赁业务。2018年7月，公司通

资料来源：公司提供，中诚信证评整理过发行股份的方式购买了上海星泓、闵祥地产等24

从持有物业的情况来看，公司直营店中租赁物家房地产项目公司的全部或部分股权以及新元房业门店居多；截至 2018 年末租赁物业门店为 177 地产 100%股权，公司向浙江复星商业发展有限公家，建筑面积合计1.11万平方米，租赁门店建筑面司（以下简称“浙江复星”）、上海复地投资管理有限积占直营店总建筑面积的比例为56%。近年来，公公司（以下简称“复地投资管理”）等16名对象5发司亦通过开设天猫旗舰店，进驻百联E城和东方购行22.75亿股，向黄房地产发行1.64亿股。浙江复物等平台积极开发网络渠道。星、复地投资管理等 17 名对象承诺，采用动态假

销售定价方面，公司黄金珠宝产品针对批发和设开发法、收益法及市场价值倒扣法评估的标的资零售两种模式分别定价。批发价是对加盟商、经销产（以下简称“资产范围 A 内标的资产”）在商和公司内部连锁各门店的销售价格。2016年及以 2018~2020 年（以下简称“利润补偿期”）经审计扣前，公司批发价格通常是在每克黄金原料价4的基础非净利润6合计数总额不低于70亿元，且剩余标的上加一定金额的毛利（包括加工费等）构成。但2017 资产（系指主要采用市场法评估的资产，以下简称年以来，公司将普货的固定加价额改为固定加价 “资产范围B内标的资产”）总体在利润补偿期末（即率；精品批发定价改为一口价，较高的毛利率（通 2018~2020年末）不发生减值。得益于上述交易，常在20%以上）可覆盖短期金价波动带来的影响。 2018年房地产板块业务收入大幅上升，2016~2018零售定价则是针对消费者的价格，一般是在进货价年及 2019 年前三季度，公司房地产板块（包括开的基础上加计一定金额的毛利构成。发销售和经营租赁）分别实现业务收入0.004亿元、

结算方面，直营门店销售款当天营业结束后及 4.06亿元、150.30亿元和101.76亿元。时解款入账，公司对于加盟商要求款到发货，而对于加盟商和经销商的货款回笼安排，企业制定了一物业开发与销售业务套内部管理办法，对于合作初期的加盟商和经销 2017年之前，公司房地产板块只有少数楼盘开商，公司严格执行款到发货以保证销售款的及时回发，物业开发与销售业务规模整体较小。公司已开笼。对于长期合作的加盟商和经销商，企业则参考发项目包括“沈阳一世界”、“北京御茗苑”和“豫珑城内部每季度的信用评级，根据信用评级所在的档次项目”，目前正在开发的商业房产项目包括上海的给予其一定的赊销额度和期限，在保障货款回笼的 “豫泰确诚商业广场项目”，正在开发的普通商品房同时，巩固与经销商的合作关系；一般情况下，加项目包括上海的“金山豫金置业项目”。随着交易标盟商和经销商先付20%的货款提货，其余80%货款的资产的并入，公司物业开发与销售业务规模大幅在提货后30天内付完。扩张。标的资产涉及商业、住宅和办公等业态的地

总体来看，珠宝时尚业务作为公司的核心产产，多分布在上海、北京、武汉、南京、长沙、成业，已形成了较为完善的销售网络格局。公司利用都和杭州等一二线城市。2018年，公司房地产板块黄金租赁方式等工具锁定价格风险，有利于业务的物业开发与销售板块在建面积、新开工面积和竣工良好经营；2017年以来，国内黄金珠宝消费的回暖

5 16名对象的实际控制人均为郭广昌，且互为一致行动人。

6 即扣除非经常性损益后归属于上市公司所有者的净利

4 该价格为当天牌价，而非库存入库价格。润。

13 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

面积分别为 318.70 万平方米、54.43 万平方米和亿元。2019年以来，房地产行业外部融资环境趋紧，

152.64 万平方米；当期公司实现签约销售面积为销售景气度有所下降，2019年前三季度公司房地产

99.65万平方米，签约销售额为187.92亿元，主要签约销售业绩较上年亦呈现一定程度下滑。

来自北京、南京、武汉、上海及合肥等区域；当期表8：2016~2018年及2019年9月末公司房地产销售及

结算面积71.10万平方米，结算收入146.97亿元。结算数据

2018年，资产范围A内标的资产实现扣非净利润单位：万平方米、亿元

22.22亿元，占承诺业绩总额的31.74%；资产范围指标 2016 2017 2018 2019.9

B 内标的资产总体在 2018 年末未发生减值。2019 在建面积 7.24 0.00 318.70 294.06

年9月末，公司物业开发与销售业务在建面积、新新开工面积 0.00 0.00 54.43 7.42

竣工面积 0.00 7.24 152.64 53.27

开工面积和竣工面积分别为294.06万平方米、7.42 销售面积 0.00 2.80 99.65 36.99

万平方米和53.27万平方米。2019年前三季度，公销售金额 0.00 5.05 187.92 69.62

司实现签约销售面积为36.99万平方米，主要集中结算面积 0.00 2.39 71.10 43.22
在安康、上海、武汉、合肥等地，签约销售额为69.62 结算金额 0.00 4.06 146.97 96.92

亿元，结算面积 43.22 万平方米，结算收入 96.92 资料来源：公司提供，中诚信证评整理

表9：2016~2018年及2019年1~9月公司签约销售区域分布情况

单位：万平方米、亿元

地区 2016 2017 2018 2019.1~9
销售面积签约金额销售面积签约金额销售面积签约金额销售面积签约金额

上海 - - 2.8 5.05 7.06 11.61 4.24 10.91

北京 - - - - 9.00 48.10 - -

南京 - - - - 7.63 24.26 0.41 1.24

武汉 - - - - 9.30 12.24 4.23 8.65

杭州 - - - - 4.51 9.77 2.95 5.71

天津 - - - - 4.38 8.72 3.11 6.43

长沙 - - - - 5.73 8.10 1.61 2.15

成都 - - - - 3.49 8.07 1.83 1.69

三亚 - - - - 0.80 4.55 2.42 14.42

苏州 - - - - 3.47 4.28 3.55 4.13

宁波 - - - - 1.27 3.31 1.09 2.44

合肥 - - - - 19.18 30.27 3.08 5.19

安康 - - - - 21.66 12.86 7.02 5.15

苍溪 - - - - - - 0.73 0.53
泉州 - - - - - - 0.71 0.98
合计 0 0 2.8 5.05 99.65 187.92 36.99 69.62

资料来源：公司提供，中诚信证评整理

根据公司2019年3月发布的公告，公司全资每半年支付一次。复地企发是公司复合功能地产业子公司上海复地企业发展有限公司（以下简称“复务的主要管理平台之一，本次委托管理标的子公司地企发”或“受托方”）与公司间接控股股东、复地（集数量为 60 家，涉及北京、上海、广州、南京、武团）股份有限公司（以下简称“复地集团”）签订协汉和重庆等地区的房地产项目。上述交易的实施将议，复地企发将为复地集团管理的子公司及其所拥有利于公司扩大品牌影响力。

有的房地产项目提供综合管理咨询服务。本次委托从项目储备来看，截至2019年9月末，公司

期限为2019年，委托管理服务费用为8,200万元，拥有在建项目12个，计划总投资合计465.87亿元，

14 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

已投资283.43亿元，预计2019年10~12月、2020 住宅、商业和办公等。目前公司物业销售回款情况

年和 2021 年分别投资 13.57 亿元、47.34 亿元和总体较好，但公司在建、拟建项目后续仍需投入一

35.56亿元。同期，公司拟建项目9个，业态涉及定规模资金，存在一定投融资压力。

表10：2019年9月末豫园股份房地产在建项目情况

单位：亿元

投资已投开工预计竣投资计划金额
项目名称项目类型所在地总额金额时间工时间 2019年 2020年 2021年
10~12月

复地?鹿岛住宅三亚 51.2 46.56 2015.8 2019.12 1.46 0.60 0.36

悦城花园住宅天津 38.48 23.87 2015.9 2021.8 1.16 6.30 4.50

复地星光天地住宅、商业、长沙 24.3 14.01 2016.4 2019.9 1.39 0.88 0.16

办公

复地运通府/复地商业北京 42.02 18.16 2018.1 2021.3 1.06 6.14 5.98
时代中心（暂定）

复地金融中心商业北京 31.73 17.12 2017.1 2019.12 1.89 1.63 0.27

天悦城住宅、商业安康 13.68 5.66 2018.5 2022.9 0.57 2.83 1.69

云谷名庭/智慧金住宅、商业、合肥 66 39.07 2015.12 2021.6 1.49 9.35 11.66

融城办公

复地金融岛商业、住宅、成都 78.14 40.88 2015.8 2022.10 1.34 5.50 1.32
办公

星悦城商业宁波 45.2 28.69 2015.7 2020.3 0.80 5.16 5.04

宴南都住宅、商业、南京 42.15 36.16 2015.4 2019.10 1.00 2.42 0.16
办公

金豫兰亭2期住宅上海 8.05 2.91 2018.4 2020.11 0.61 2.47 0.40

大浦塘住宅南京 24.92 10.34 2019.7 2021.6 0.80 4.06 4.02

合计 - - 465.87 283.43 - - 13.57 47.34 35.56资料来源：公司提供，中诚信证评整理

表11：2019年9月末公司房地产拟建项目情况物业经营管理与租赁业务

单位：万平方米、亿元物业经营管理与租赁业务系本次重大资产重

项目名称区域规划建总投开工
筑面积资额时间组后新增的房地产相关业务，此前公司少量经营租

复地大华1935二期西安 7.23 6.94 2020.1 赁业务分类在百货等其他业务中。目前公司出租的

豫园二期上海 - - - 物业均为商业大楼，主要集中在上海地区，还有少

招远豫金坊项目招远 6.06 - - 部分分布在北京、南京、宁波等地。截至2019年9

崑玉国际二期长沙 4.78 5.89 2019.12 月末，公司可供出租房地产的总建筑面积为 54.22

御中山3期南京 16.50 28.8 2019.12

重庆中央公园重庆 15.01 - - 万平方米，整体出租率约为70%。2018年及2019

昆明双塔昆明 64.78 - - 年前三季度，公司分别实现租金收入约3.33亿元和

卡伦湖长春 72.85 - - 4.84亿元。豫珑城项目位于沈阳故宫旁的中街商圈，

天津滨海天津 27.91 - - 总建筑面积为16.37万平方米，总投资18.90亿元，

资料来源：公司提供，中诚信证评整理于2015年12月正式营业。受辽宁地区经济下滑及

从土地储备来看，截至2019年9月末，公司商业地产竞争激烈等因素影响，豫珑城项目经营情土地储备面积合计620.26万平方米，土地成本合计况不佳，2016~2018年及2019年前三季，该项目的250.78亿元，公司大部分储备土地位于一、二线城开发和运营主体沈阳豫园商城置业有限公司（以下市，地理位置相对较好，但仍需关注部分城市后续简称“沈阳豫园置业”）净利润亏损分别为1.30亿元、的销售去化情况。 1.71亿元、1.47亿元和0.73亿元。目前该项目已换

新的运营团队，现已停业改造，预估2020年下半

15 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

年重新开业，中诚信证评将对豫珑城项目的经营保门店，其中自有物业门店为 14 家，建筑面积合计

持关注。 2.59万平方米；租赁物业门店为21家，建筑面积

总体来看，2018年收购资产并表使得公司房地合计3.10万平方米。其中，和丰楼、南翔馒头店、产业务体量实现跃升。公司项目储备资源丰富，将绿波廊、上海老饭店等 10 家门店位于豫园商圈内对房地产业务的发展形成一定支撑。同时中诚信证部，全部为公司自有直营门店，其物业由豫园餐饮评也将持续关注公司物业经营管理与租赁业务面负责经营管理，豫园商圈外的餐饮门店以加盟店为临的区域竞争压力、房地产项目商业部分的去化速主。

度以及公司对收购标的资产和托管资产的运营等近年来，公司以“南翔”、“绿波廊”和“上海老饭

情况。店”等品牌为依托，积极推进品牌的外埠扩张，即

餐饮业务以上海为中心，向周边及国内一线城市进行市场拓

公司餐饮业务主要通过一级子公司老城隍庙展，并逐步开拓东南亚等海外市场网络。公司在海餐饮集团有限公司（以下简称“豫园餐饮”）及其分外的门店以加盟店为主，收取 3%的品牌使用费；支机构来运营。作为全国餐饮百强企业，公司旗下公司负责前期开店培训，门店移交后通过每年进行有多家上海知名餐饮企业，经营休闲小吃、正餐和巡检、财务监控等方式对海外加盟店进行管控。美食广场等多种业态，其中绿波廊、上海老饭店、总体来看，公司旗下拥有多家上海知名餐饮企南翔馒头店等传统餐饮品牌在上海及长三角区域业，品牌资源丰富。近年来，依托豫园商圈的客流具有较高的认知度。效应，公司餐饮业务运营平稳。中诚信证评将关注

公司各餐饮品牌核心门店多位于豫园商圈内到餐饮市场竞争激烈及原材料、人力和租赁等成本部，豫园商圈较大的客流量对公司餐饮板块企业经上涨对公司餐饮业务的影响，以及收购事项的进营形成良好支撑。近年来，为应对餐饮市场疲软的展。

情况，公司继续积极推进大众消费营销、加强网络医药业务

营销和主题营销，并通过举办“老上海、老城厢、公司的医药业务品牌“童涵春堂”是国药老字

老味道”美食文化节和“豫园中国日（节）非遗文化号、中国驰名商标，且作为上海本土知名中医药品

技艺展”等活动进行营销推广，使得餐饮板块实现牌之一，在长三角地区具有较高的市场认可度。

稳定经营。2015~2018年及2019年1~9月，公司餐公司的医药业务板块涵盖药品生产、流通和门

饮板块分别实现收入5.58亿元、5.73亿元、6.62亿诊服务等环节，主要制药企业有上海童涵春堂制药

元和5.83亿元，业务毛利率分别为66.71%、67.08%、有限公司（以下简称“制药公司”）、上海童涵春堂中

64.68%和65.73%。药饮片有限公司（以下简称“饮片公司”）；下属的主

2018年7月，公司完成了对苏州松鹤楼饮食文要流通企业包括上海童涵春堂药业股份有限公司化有限公司（以下简称“松鹤楼饮食文化”）及其子（以下简称“药业公司”）和上海童涵春堂药业连锁公司苏州松鹤楼餐饮管理有限公司（以下简称“松经营有限公司（以下简称“连锁公司”）。截至 2019鹤楼餐饮”）100%股权的收购事项，品牌资源延伸年9月末公司拥有21家零售网点（包括童涵春堂至苏州五芳斋和新聚丰等多个老字号，获得苏州肯连锁门店及童涵春堂参茸精品店\柜），网点中包括德基有限公司20%股权，松鹤楼餐饮目前在苏州、医保定点零售药店11家，中医门诊部（医诊所）4上海、北京、无锡拥有16家直营门店、1家合营店家。

和4家加盟店，并配设了1个中央厨房和供应链中 2016~2018年，公司医药业务收入分别为5.17

心及1个食品加工厂。通过此次收购，豫园餐饮在亿元、4.62亿元和3.33亿元；自2017年以来，“两

苏州、上海、北京、无锡的餐饮门店数量有所增加。票制”政策的实施对现有医药流通体系带来冲击，

截至2019年9月末，公司餐饮板块共有35家直营使得公司医药业务收入呈下降趋势。2019年1~9月，

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公司医药业务销售收入为2.35亿元。客房）、25道滑雪场和18洞高尔夫球场等设施。收

目前，饮片公司主要加工和生产冬虫夏草、铁购事项完成后，公司委托星野 7Resort 公司运营管皮枫斗、野山人参、参茸贵细药材等精制优质饮片理星野度假村。株式会社星野的营业收入来源于酒品牌系列产品；制药公司主要生产和经销“六味地店、滑雪、餐厅、商铺和教堂婚庆等多个业态，其黄丸”、“良园枇杷膏”、“小柴胡颗粒”等系列产品。中酒店业务收入最大，占度假村业务收入的比重在饮片公司的原药材供应商主要为上海华宇药业有 40%左右。近年来，株式会社星野通过优化营销策限公司。药业公司下属的药品批发部和连锁公司以略和降本增效等措施逐渐改善经营效益。一方面，经销代理为主，目前已取得了“片仔癀”、“金水宝胶株式会社星野在旺季适当提价，在淡季以优惠活动囊”等产品的上海地区独家代理权、“奥扎格雷纳” 吸引顾客，使得酒店和滑雪项目客流大幅增加，从粉针剂的上海一级独家总代理权以及香港念慈庵而提高酒店入住率。另一方面，株式会社星野加大“蜜炼川贝枇杷膏”、“复方银翘氨敏胶囊”、“川芎茶对人工、营销费用及费用化设备投资的控制。2017调片”、“银黄冲剂”和“黑骨藤胶囊”等产品的代理商年，公司实现度假村业务收入5.81亿元，同比增长资质。近年来，公司医药业务收入主要源于“金水 16.81%。2018年，公司度假村业务收入为8.20亿宝胶囊”、“醒脑静注射液”、“盐酸多柔比星脂质体元，较上年同期增加41.30%，主要受益于度假村更注射液”和“片仔癀”等产品。新改造工程的完成。2019年前三季度，公司度假村

为了应对医疗改革措施带来的冲击，公司将从业务收入为7.63亿元。渠道和产品两个维度培育业务增长点。渠道方面，表12：近年来公司星野度假村内部酒店经营情况公司已搭建了“小鹿医馆”与线下“童涵春堂中药配单位：%、元/间/天方”的O2O平台，该平台已在2018年5月进入试运 2016 2017 2018

行阶段。公司还计划通过独家代理的方式拓展“童入住率 74.10 89.20 82.80

涵春堂”旗下经典中成药产品的销售业务。产品方平均房价 1,447 1,565 1,685

资料来源：公司提供，中诚信证评整理

面，公司将深度挖掘“童涵春堂”品牌内涵，研发“进 2016 年，公司与国际知名度假村开发商 Club

口西洋参片袋泡茶”和“灵芝破壁孢子粉”等养生产 Med Asie S.A.（以下简称“Club?Med”）达成合作；

品，并逐步形成覆盖全国市场的销售网络。 Club Med负责对星野度假村中尚未投入使用的710

总体来看，“童涵春堂”品牌在中医养生等领域间客房以及相应的配套设施进行经营管理，并在星已形成较强竞争力和较高市场知名度，同时公司取野度假区外设立度假村Club Med Tomamu。2017年得了多种药品在上海的代理资质。但受医疗改革推 12 月，星野度假村部分未投入使用的客房改造完

进的影响较大，公司医药业务收入有所下滑；中诚成，Club Med Tomamu 亦开业运营。Club Med

信证评将持续关注行业政策调控等外部因素及公 Tomamu拥有341间客房以及接待中心、餐厅、酒

司自身应对措施对其医药业务经营的影响。吧等服务配套设施，还有专为各年龄段儿童准备的

度假村及百货等业务俱乐部；此外，Club Med与星野度假村共享雪道、

度假村板块也是公司“商旅文”业务布局的重要泳池及缆车等设备。构成。2015年11月，公司下属子公司株式会社新其他业务方面，2016~2018年，公司百货等业雪以交易对价约 184 亿日元收购株式会社星野务分别实现收入5.03亿元、5.45亿元和2.55亿元，Resort Tomamu（以下简称“株式会社星野”）100% 2018年由于公司将业务进行了重新分类，原属于百股权，形成商誉2.85亿元人民币。货等业务中的经营租赁划分至物业与经营管理与

株式会社星野主要持有位于北海道的Tomamu 租赁业务中，导致 2018 年百货等业务收入大幅下滑雪度假村（以下简称“星野度假村”），该度假村具

备757间酒店客房（不包括尚未投入使用的710间 7 公司收购株式会社星野之前，星野 Resort 公司持有株式

会社星野20%的股权。

17 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

降。百货等业务主要包括食品、百货及工艺品销售，亿美元。通过此次投资事项，公司可获得钻石领域

百货销售业务主要是向豫园商圈内旅游观光人群专业知识及行业资源，或将推动“老庙黄金”和“亚一

销售传统工艺品及旅游纪念品，食品方面，主要由珠宝”品牌在镶嵌钻石领域的发展，但后续IGI的业

下属子公司上海老城隍庙食品有限公司开展，公司绩及对公司的收入利润贡献情况仍需保持关注。

立足城隍庙特色食品开发，“老城隍庙”五香豆、梨 2018年11月，公司发布公告称，公司全资子

膏糖等旅游休闲食品深受消费者喜爱，形成了鲜明公司上海豫园商城房地产发展有限公司（以下简称

的产品特色。2019年前三季度，公司百货等业务实 “豫园房产”）以公开挂牌底价获得上海金豫阁置业

现收入2.46亿元。有限公司（以下简称“金豫阁”）100%股权和转让方

主要投资并购事件对标的公司2.84亿元债权，以及上海金豫置业有限/

为进一步丰富公司快乐时尚主题内涵，近期除公司（以下简称“金豫置业”）100%股权和转让方对房地产业务的重大资产重组外，公司主要进行以下标的公司2.18亿元债权，交易对价合计约12.40亿并购活动：元，截至2019年5月底，公司已全部支付完毕。

2018年，公司出资1亿元人民币，通过增资浙长城国富置业有限公司持有金豫阁 100%的股权，江复逸化妆品有限公司（以下简称“浙江复逸”）持持有金豫置业78.47%的股权，上海住宅产业新技术有其15.28%的股权，进而间接持有以色列化妆品品发展股份有限公司持有金豫置业21.53%的股权。长牌公司AHAVA的股权。浙江复逸既是一家特殊目城国富置业有限公司、上海住宅产业新技术发展股的实体公司，持有以色列化妆品品牌公司AHAVA8 份有限公司为上述交易的转让方。金豫置业拥有上的 100%股权，也是复星高科在中国国内化妆品业海市黄浦区方浜中路 30-1 地块及其上商业物业金务运营的主要平台。截至 2017 年末，浙江复逸资豫商厦，金豫商厦建筑面积 2.70 万平方米。截至产总额为7.26亿元，所有者权益为5.34亿元；2017 2018年8月末，金豫商厦已租面积1.32万平方米，年营业收入为3.72亿元，净利润为-0.14亿元。通未租面积1.21万平方米。金豫阁拥有上海市黄浦区过投资收购浙江复逸，公司将进一步丰富和充实方浜中路30-2地块，土地用途商办综合楼，规划建“快乐时尚”战略版图中的品牌及产品资源。造一座总建筑面积为2.75万平方米的商业建筑。上

2019年3月，公司完成出资1.088亿美元收购述投资标的位于上海豫园商圈，是稀缺优质商业物比利时国际宝石学院 International Gemological 业及地块，与既有的豫园一、二期项目能联动开发、Institute（以下简称“IGI”）80%的股权。IGI总部位实现功能定位的互补，还将有利于提升公司在豫园于比利时，是全球知名的宝石学培训及钻石鉴定组区域的商业影响力和商业规模。

织，目前已形成布局全球的钻石、宝石和首饰专业 2018年12月，公司发布公告称，公司全资子

鉴定以及宝石学培训课程等业务，主要服务于钻石公司上海闵光房地产开发有限公司拟以人民币

7.939亿元向关联方9收购上海星珏投资管理有限公

相关领域的各类合作伙伴，包括知名钻石零售商。

厦门市大学资产评估土地房地产估价有限责任公司（以下简称“星珏投资”）100%股权。通过此次投

司对IGI下属9家公司股东全部权益在估值基准日资，公司持有的真如项目权益比例将由50%上升至

2017年12月31日的市场价值进行估值，评估方法 100%；真如项目总占地面积约 6.93万平方米，总

为收益法，评估价值为12.47亿元人民币。截至2018 9 芜湖星浩股权投资中心（有限合伙）、芜湖星衡股权投资

年末，IGI资产总额为0.51亿美元，净资产为0.45 中心（有限合伙）、芜湖星望股权投资中心（有限合伙）和

芜湖星耀股权投资中心（有限合伙）（以下分别简称“芜湖星

8 AHAVA是全球公认的以色列国宝级化妆品品牌，以色列浩”、“芜湖星衡”、“芜湖星望”和“芜湖星耀”）分别持有星

著名旅游纪念品之一；该品牌拥有27年历史，是唯一一家珏投资30.8%、21.69%、8.86%、38.65%股权。公司关联企

在死海边设立工厂的化妆品公司，拥有开发死海的宝贵优业浙江复星商业发展有限公司为芜湖星浩、芜湖星耀的有

势；旗下产品线完整，分为“脸部护理”、“身体护理”、“死限合伙人，浙江复星商业发展有限公司下属的星浩（芜湖）

海植物护理”以及“男士护理”4个大类，共10条产品线，92 股权投资基金管理有限公司为芜湖星浩、芜湖星衡、芜湖

款单品，在27个国家和地区销售。星望和芜湖星耀的普通合伙人。

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计容建筑面积约20万平方米，位于上海内中环间，菌的研发、工厂化培植及销售的企业，年销量位于

区域内有两条地铁线贯通，该区域未来将建设成为行业前三位，目前其主要产品为金针菇、蟹味菇。

浦西重要交通枢纽之一以及国际化商务总部基地公司已在武汉、厦门和连云港建立了食用菌生产基

和上海新兴金融聚集区。此外，本次投资的完成还地，销售网络覆盖了全国 25 个省、市及自治区。

将使得公司新增苏州项目和泉州项目，进一步扩充本次投资已经公司第九届董事会第三十六次会议

储备线下时尚地标，持续打造“蜂巢城市”复合功能审议通过。截至2019年4月末，合并口径下经审

地产业务。截至2018年8月末，经审计后的星珏计后的如意情资产总额为15.35亿元，负债总额为

投资资产总额为29.40亿元，负债总额为20.14亿 7.28亿元，所有者权益为8.06亿元；2019年1~4

元，所有者权益为9.26亿元；2018年1~8月星珏月如意情净利润为0.73亿元。截至2019年9月末，

投资净利润为0.69亿元。截至2019年3月末，该该收购事项已经完成。本次收购有利于公司进一步

收购事项相关的对价支付10及过户手续已完成。丰富、充实大食品产业链布局，落地基于“从农场

2019年2月28日，公司披露了《上海豫园旅到餐桌”的大食品、大餐饮战略。如意情将与公司游商城股份有限公司关于投资收购Tom Tailor股权现有餐饮食品业务产生良好的协同效应。

项目的关联交易公告》，豫园股份投资收购不超过总体来看，近年来公司不断提升快乐时尚业务

Tom Tailor 股份的29.99%，即限于最多12,703,438 发展质量和内涵，珠宝时尚业务采取的营销策略和

股Tom Tailor 股份。Tom Tailor是欧洲领先的时尚降本增效措施效果良好，加之 2018 年收购资产并

生活方式公司之一，专注于时尚休闲服饰。目前旗表使得公司房地产业务体量实现跃升，同时度假村

下有三个主要品牌Tom Tailor，Tom Tailor Denim以及百货等业务亦发展良好，对公司的主营业务形成

及Bonita，主打不同类型的消费者和广泛年龄的客了良好的支撑。但近年来公司资本运作较为频繁，

群。根据2019年7月16日公告的《上海豫园旅游应对其可能带来的投资风险及管理压力予以关注。

商城股份有限公司关于投资收购Tom Tailor股权项公司治理

目的进展公告》，本次投资收购股权交割结束，豫

园股份投资收购 Tom Tailor 29.99%股份，即治理结构

12,703,438 股 Tom Tailor 股份，支付对价公司根据相关法律法规的要求，设立了股东大

29,344,941.78欧元，复星国际直接持有Tom Tailor 会、董事会、监事会、经营管理层等决策、监督机

46.75%股份，豫园股份持有Tom Tailor29.99%股份，构和经营管理团队，建立并不断完善各项议事规则

合计持有Tom Tailor76.75%股份。Tom Tailor的投资和内部控制制度，以健全公司治理结构，规范运行

可以进一步丰富、充实豫园股份快乐时尚版图中的机制。公司在经营管理方面具有较强的独立性，与

战略性品牌及产品资源，同时公司及复星国际在中控股股东在资产、财务、人员、业务和机构等方面

国市场消费积累的品牌、市场、渠道等优势资源也完全分开，控股股东主要通过股东大会、董事会行

更容易推进Tom Tailor的中国市场业务。使股东权利。

2019年7月25日，公司披露了《上海豫园旅内控制度游商城（集团）股份有限公司对外投资公告》，豫公司根据业务发展及经营管理需要设置部门，园股份或其指定子公司拟以总价格6.9888375亿元并不断对部门设置进行优化调整，现设有董事会办收购如意情生物科技股份有限公司（以下简称“如公室、战略运营中心、投资管理中心、风险管理中意情”）55.50%股权。如意情是一家主营鲜品食用心、总裁办公室、人力资源中心、财务资金中心、

互联网中心、党群办公室等职能部门。通过制度化

10 由于芜湖星浩、芜湖星衡、芜湖星望和芜湖星耀对星珏管理，公司各职能部门之间职责明确，在业务开展

投资存在债务，债务金额需要在收购价款中进行抵扣，公

司最终支付的金额小于星珏投资的转让价格，实际支付约中既保持应有的独立性，也能保持协作顺畅。公司

3.07亿元。

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本部主要行使对下属企业投资管理的职能，通过公他法人或企业提供担保，必须按照《公司章程》等

司高管兼任下属核心子公司董事长，向下属子公司有关担保的规定执行，按审批权限报批后才能办理

推荐、委派董事、高级管理人员等方式对下属企业担保手续。

的经营活动进行有效管理和监控。此外，公司及下属企业建立了涵盖生产成本费

资金日常管理方面，有条件实施资金池管理的用和全面预算等方面的财务管理体系。公司各子公各子公司，必须执行资金池管理的规定。对于条件司须在提取现金、货款支付、费用支出、投融资、尚未成熟的各子公司，仍按资金收支两条线管理模工程项目与资产购置等方面建立总经理和财务总式，执行收入和支出分别管理的规定。监联签制度。

内部资金管理方面，公司严禁各子公司对外拆应收账款管理方面，为了从源头上控制应收账借资金以及各子公司之间相互拆借资金。各子公司款的安全收回，各子公司应建立客户信用管理制应将多余资金存入公司本部。下属企业需要资金时度。公司按照账龄法和应收账款周转率法对子公司向公司本部财务资金中心提出申请，经批准后方可应收账款管理实行考核。

实施。公司全面财务预算内容由业务预算、投资预

投融资管理方面，公司对外投资必须按有关程算、筹资预算和财务预算共同构成。全面预算的编序进行报批，提供项目可行性报告、合作意向等相制由公司各部门及下属子公司根据预算管理委员关材料，并经财务资金中心审批通过后实施。在对会的相关规定，按照上下结合、分级编制、逐级汇外融资方面，公司及下属子公司的对外融资、担保总的程序进行。

及黄金租赁授信申请统一由公司财务资金中心负总体来看，公司在资金及财务等方面均建立了

责并运作；严禁任何子公司或个人以公司名义擅自完善的管理机制。公司涉及多种业务板块，子企业

对外融资或担保。公司及各子公司参股和联营的公数量较多，通过建立有效的内部控制体系，有助于

司因业务需要，提出向公司及各子公司借款，应向实现对子企业的严格管控。

其股东（即公司及各子公司）提出申请，经公司及战略规划

各子公司按审批权限逐级上报至公司财务资金中

心审核后，按公司审批权限报分管副总裁、总裁、公司总体发展战略是：以产业发展为主导，加

董事长审批。黄金集团及其下属子公司向银行租赁大资源配置的力度，打造行业龙头企业；以商圈发

黄金须提出申请，经黄金集团财务资金部总经理审展为基础，提升综合运营能力，提高运营盈利的水

核，财务总监、总裁审批后方可实施。平；以积极投资为抓手，加快主导产业的收购兼并；

人力资源方面，截至 2018 年末，公司母公司以优化品牌为重点，形成多品牌资源的整合与协同及主要子公司在职员工合计5,641人，其中生产人管理体系；以人才战略为核心，优化激励机制和考员1,083人，销售人员2,175人，技术人员927人，核机制，积极引进人才和培养人才，打造优秀经营财务人员359人，行政人员1,097人；教育程度方团队。将公司打造成一家商业经营、商业投资与战面，本科及以上学历人员1,687人，专科学历人员略投资相结合的商业企业集团。

1,166人，中专及以下人员2,788人。公司以为全球家庭智造快乐时尚生活为使命，

对外担保方面，公司为各控股及参股子公司的立志成为引领中华文化复兴潮流，智造植根中国的银行融资提供担保，必须按控股和参股的比例进行全球一流快乐时尚产业集团。公司坚定践行“产业担保，由控股和参股子公司提出担保申请，经逐级运营+产业投资”双轮驱动，秉承快乐、时尚的理念，审批后上报至公司财务资金中心审核。未经同意，持续构建“快乐时尚产业+线下时尚地标+线上快乐公司及下属企业不得为公司的股东、股东的控股公时尚家庭入口”的“1+1+1”战略。

司、股东的附属企业或个人债务提供担保；若为其公司未来三年将围绕“整合提升”的主基调，坚

持创新转型，继续着力深化黄金珠宝集团的整合、

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拓展商圈整合的广度、抓好重要板块的调整、推进体发展节奏较快。

重大项目的实施进度、发展互联网商业、提升经营财务分析

管理的精细化，以改革的精神、思路和办法来破解

创新转型中的难题，用整合的路径、措施和手段来以下分析基于经上会会计师事务所（特殊普通

打通进化的痛点、突破发展的难点。合伙）审计并出具的标准无保留意见的2016~2018

珠宝时尚业务板块方面，黄金珠宝集团将继续年度审计报告以及未经审计的 2019 年三季度财务围绕全年的经营目标，继续聚焦打造国内领先、国报表。公司财务报表均按照新会计准则编制，以下际一流的战略目标，并把重点逐步放在国际化、全分析基于合并报表口径。

球化的新目标上，继续深化整合，扩大错位区隔， 2018年7月，公司发行股份购买上海星泓及新

实现经济增长方式的创新和业绩支撑路径的转变。元房地产等 25 家房地产项目公司的全部或部分股

以品牌战略为指导，继续做好品牌整合。明确品牌权的事项完成对公司财务数据的影响很大。公司根

定位，实现双品牌的错位竞争；以降本增效为目标，据相应会计准则规定，对 2018 年期初数据进行了

继续进化销售渠道，培育新利润增长点，继续做好追溯调整。本评级报告采用的 2017 年财务数据为

加盟、经销、批发商模式的调整。同时，积极拓展未经追溯调整的数据。

新渠道，特别要注重互联网渠道的拓展，要把各项资本结构

线上营销做细做专，实现内部管理和营销的专业近年来，公司业务规模持续扩大，加之 2018

化。以优化管理为载体，继续严内控提效益。年重大资产重组的完成，公司资产总额显著增长，

餐饮方面，豫园餐饮集团继续拓宽营销渠道， 2016~2018年末及2019年9月末，公司资产总额分严控采购供应，提升管理效能。市场营销方面，通别为231.79亿元、241.16亿元、852.54亿元和961.78过湖滨美食楼的改造，建立差异化销售模式，提升亿元。同期，公司自有资本实力亦大幅提升，所有服务水平和市场竞争力；通过完善南翔品牌、新增者权益分别为109.38亿元、113.93亿元、321.74亿互联网销售等措施拓宽销售渠道，实现国内国外、元和332.58亿元。

线上线下全面发展；通过加强门店增值品销售、建从财务杠杆来看，2016~2018年末及2019年9

造新品研发部厨房中心，进一步提升产品的附加月末，公司资产负债率分别为 52.81%、52.76%、

值，降本增效。要严格管控采购供应。在管理上做 62.26%和65.42%，整体呈现增长，主要系受房地产

好现有集团组织架构的调整，积极适应快速发展的子公司并表，应付账款和预收款项等经营性负债增

要求，要增强财务内控管理，运用ERP管理软件，加的影响；总资本化比率分别为44.58%、45.10%、

提升财务现有的管理水平，进一步提升管理效能。 41.77%和46.58%，整体有所下滑，主要系受益于权

房地产板块，公司原有房产业务主要是聚焦重益资本的大幅提升。点，推进重大项目顺利实施。通过资产重组，公司图7：2016~2018年末及2019年9月末公司资本结构情况

业务经营地区大幅拓展，业务规模和相关财务指标 700 亿元 70%
显著提升，有利于增强公司持续经营能力、综合竞 600 60%
争力和可持续发展能力。公司后续将以保持核心竞 500 50%
争优势、开拓重点区域业务和拓展产业资源分布几 340000 4300%%
个方面推进公司经营业务发展。 200 20%
总的来看，近年来，公司大力开展多元化战略 1000 01%0%
布局，规划的有效实施将助推各项主营业务的协同 2016长期债务2017 2018 短2期0债19务.9
发展，并通过外延式并购及关联方资源整合的方式所有者权益资产负债率
长期资本化比率总资本化比率
完善珠宝时尚及房地产两大主业的产业链布局，整

资料来源：公司年报，中诚信证评整理

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资产结构方面，2016~2018年末，公司流动资项目的物业资产。截至2019年9月末，公司非流产分别为70.09亿元、71.67亿元和580.01亿元，动资产为309.54亿元，占总资产比重为32.18%。占总资产的比例分别为30.24%、29.72%和68.03%，其中长期股权投资和投资性房地产分别为64.69亿主要包含货币资金、以公允价值计量且其变动计入元和146.94亿元；长期股权投资同比减少11.32%，当期损益的金融资产、应收账款、存货和其他流动主要为 2019 年公司收购上海星耀房地产发展有限资产等。截至2018年末，公司货币资金为198.13 公司（以下简称“上海星耀”）剩余50%股权，上海亿元，其中包含受限资金为31.16亿元。截至2018 星耀成为公司的全资子公司，长期股权投资相应减年末，公司以公允价值计量且其变动计入当期损益少12.84亿元。

的金融资产为11.10亿元，以权益工具投资、货币 2016~2018年末，公司负债总额分别为122.41

基金等理财产品为主。公司存货以房地产开发成本亿元、127.23亿元和530.80亿元，随着资产重组的

和开发产品为主，2018年末存货为308.06亿元，完成呈现大幅增长。截至 2018 年末，公司流动负

其中开发成本和开发产品分别为 198.39 亿元和债和非流动负债分别为360.99亿元和169.81亿元。

88.40亿元。此外，2018年末公司其他流动资产由公司流动负债主要包括短期借款、应付账款、预收

上年末的12.33亿元增长至39.83亿元，主要由银款项和其他应付款等。截至 2018 年末，公司短期

行理财产品、预交税费以及给予合营公司的股东借借款31.60亿元，以信用借款为主。同期，公司应

款构成，2018年其他流动资产的增长主要来自公司付账款40.75亿元，主要为房地产项目应付工程款。

下属房地产公司向关联方武汉复星汉正街房地产截至2018年末，公司预收账款145.98亿元，主要

开发有限公司11拆借出的27.77亿元计息借款，中诚为预收房款及黄金珠宝货款。公司其他应付款主要

信证评将关注公司关联方往来款的后续回收情况。包括关联往来款、购房意向金等，2018年末为44.56

截至2019年9月末，公司流动资产652.25亿元，亿元，其中复地集团提供的无期限限制且不计息的

其中货币资金、交易性金融资产、应收账款、存货借款15.21亿元。公司非流动负债主要由长期借款、

和其他流动资产分别为160.99亿元、16.78亿元、应付债券、递延所得税负债和其他非流动负债等构

20.76亿元、380.96亿元和54.98亿元，其中存货较成，截至2018年末，四者分别为88.79亿元、20.00

年初增加23.67%，主要系开发成本增加所致，其他亿元、28.23亿元和29.80亿元，其中长期借款以抵

流动资产较年初增长38.03%，主要为预交税费增加质押借款为主，应付债券全部为公司债券，递延所

所致。得税负债主要为非同一控制企业合并资产评估增

2016~2018 年末，公司非流动资产分别为值以及投资性房地产公允价值变动所引起的递延161.70亿元、169.49亿元和272.53亿元，其中长期所得税负债，其他非流动负债全部为中期票据。截股权投资和投资性房地产的占比较大。截至 2018 至2019年9月末，公司负债总额为629.20亿元，年末，公司长期股权投资为72.95亿元，主要包含流动负债和非流动负债分别为424.35亿元和204.85对招金矿业投资25.05亿元、对上海友谊复星（控亿元。其中，流动负债主要包括短期借款43.80亿股）有限公司（以下简称“友谊复星”）投资6.36亿元、应付账款52.77亿元、预收款项163.69亿元和元、对武汉中北房地产开发有限公司投资 6.70 亿其他应付款46.37亿元；非流动负债主要包括长期元、对苏州肯德基有限公司投资8.04亿元以及对公借款111.51亿元、应付债券20.00亿元、递延所得司发行股份收购的合营地产公司投资24.28亿元。税负债29.23亿元和其他非流动负债39.80亿元。公司投资性房地产采用公允价值进行后续计量，

2018年末投资性房地产为136.50亿元，主要是豫

园商圈、豫园二期、豫珑城及上海滩商厦等租赁型

11 公司合营企业上海复毓投资有限公司的全资子公司。

22 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

图8：2016~2018年末及2019年9月末公司债务结构情况债务比（短期债务/长期债务）分别为1.30倍、1.08

倍、0.66倍和0.68倍。2018年以来，随着重大资
200 亿元 1.4
180 1.2 产重组完成，由于新增房地产子公司债务结构以长
160
140 1.0 期债务为主，导致公司债务期限结构由短期为主变
120 0.8
100 成以长期债务为主，债务期限结构较好。
80 0.6
60 0.4 总体来看，近年来公司业务稳步发展，加之发
40 0.2
20 行股份购买资产事项的完成，公司资产规模显著增
0 0.0
2016 2017 2018 2019.9 长，资产负债率有所提升，但总资本化比率呈现下
短期债务长期债务长短期债务比滑，债务期限结构较为合理。中诚信证评将持续关

资料来源：公司年报，中诚信证评整理注房地产业务后续发展对公司资本结构的影响。

债务方面，随着业务运营、在建项目及对外投盈利能力资等资金需求上升以及房地产子公司并表，公司总 2016~2018年，公司营业总收入分别为156.43债务规模快速增长，2016~2018年末及2019年9月亿元、171.11亿元和337.77亿元，收入逐年增长，末分别为 87.98亿元、93.61 亿元、230.76 亿元和其中 2018 年收入涨幅较大，主要是受益于当年房289.99亿元。同期，公司短期债务分别为49.75亿地产子公司并表带动的收入增长。2019 年前三季元、48.66亿元、92.05亿元和117.63亿元，长短期度，公司营业总收入为270.82亿元。

表13：2016~2018年及2019年1~9月公司分板块业务收入与毛利率情况

单位：亿元、%

2016 2017 2018 2019.1~9
收入毛利率收入毛利率收入毛利率收入毛利率

珠宝时尚 135.68 9.45 145.45 8.17 166.77 7.51 150.79 8.62

餐饮 5.58 66.71 5.73 67.08 6.62 64.68 5.83 65.73

医药 5.17 15.64 4.62 15.57 3.33 22.89 2.35 20.67

房地产 0.004 100.00 4.06 59.25 150.30 40.77 101.76 39.05

度假村 4.97 87.41 5.81 87.04 8.20 85.95 7.63 84.64

百货等 5.03 58.74 5.45 64.13 2.55 38.58 2.46 34.32

合计 156.43 15.76 171.11 16.02 337.77 25.72 270.82 23.76注：1、房地产收入包含物业开发与销售、物业经营管理与租赁等收入；

2、百货等业务收入包含食品、进出口、工艺品、百货业务、管理服务等收入。

资料来源：公司提供，中诚信证评整理

从收入构成来看，珠宝时尚业务是公司最主要政策调控因素的影响，收入呈现逐年下滑。2019年的收入来源，2018年公司完成重大资产重组，房地前三季度，公司共实现营业收入270.82亿元，其中产板块成为公司另一大收入来源；另外，餐饮、医珠宝时尚业务和房地产业务分别贡献收入 150.79药、度假村和百货等业务对公司收入起到一定补充亿元和 101.76 亿元，占营业总收入的比重分别为作用。2018年，公司珠宝时尚业务和房地产业务收 55.68%和37.59%。其他业务方面，2019年前三季入分别为166.77亿元和150.30亿元，分别占营业度公司餐饮、医药、度假村和百货等板块分别实现总收入的49.37%和44.50%。其他业务方面，2018 业务收入5.83亿元、2.35亿元、7.63亿元和2.46年公司餐饮、医药、度假村和百货等板块业务收入亿元。

分别为6.62亿元、3.33亿元、8.20亿元和2.55亿毛利率方面，2016~2018年，公司营业毛利率

元。近年来，除医药板块外，公司其余主要业务板分别为15.76%、16.02%和25.72%，其中受益于重

块经营良好，医药板块业务经营持续受到医药行业组事项完成、高毛利率的房地产业务收入占比提

23 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

升，2018年公司营业毛利率提升明显。珠宝时尚业并表，公司经营性业务利润大幅增长。2019年前三

务方面，公司珠宝时尚业务毛利率与金价波动幅季度，公司实现利润总额23.48亿元，其中经营性

度、加价率及产品结构等因素相关；近三年，主要业务利润为22.20亿元。

受批发业务收入占比提高、黄金销售价格整体下滑图9：2016~2018年及2019年1~9月公司利润总额

等因素影响，公司珠宝时尚业务毛利率有所下滑。构成情况

医药业务方面，2018年，随着医改政策的实施使得 60 亿元

医药批发收入下降，公司医药零售业务收入占比上 50
升，使得医药业务毛利率同比提升7.19个百分点至 4300
22.29%。此外，2018 年公司房地产板块毛利率为 20
40.77%。同期，公司餐饮业务和度假村业务的毛利 100

率分别为和，较上年同期均小幅下 -10 2016 2017 2018 2019.1~964.47% 84.90%

降。2019年前三季度，公司实现营业毛利率23.76%。经营性业务利润资产减值损失公允价值变动收益

期间费用方面，公司销售费用和管理费用居投资收益其他收益资产处置收益多。其中销售费用以职工薪酬、推广服务费和销售营业外损益

资料来源：公司年报，中诚信证评整理

代理服务费为主，管理费用主要包含管理人员薪投资收益方面，近年来公司投资收益主要包含

酬、折旧费及租赁费等。近年来，随着业务规模的长期股权投资按权益法确认的收益、黄金价格对冲

扩张，对外融资力度的加大，公司期间费用总体呈工具收益以及股权处置收益等。2016~2018年，公

现增长态势，2016~2018年，公司销售费用分别为司投资收益分别为-1.73亿元、4.35亿元和7.85亿

7.13亿元、7.49亿元和12.08亿元，管理费用分别元。其中 2016 年，受联营企业武汉中北的收入结

为10.00亿元、9.71亿元和15.42亿元，财务费用转的时点性影响，公司长期股权投资收益同比减

分别为1.16亿元、3.39亿元和3.77亿元。同期，少；且受金价整体上行背景下公司归还租赁黄金的

公司三费合计分别为18.29亿元、20.59亿元和31.27 影响，公司处置以公允价值计量且其变动计入当期

亿元，三费收入比分别为11.69%、12.03%和9.26%，损益的金融资产形成的投资损失达2.71亿元。2017

其中 2018 年受营业收入增幅较大影响，三费收入年，受黄金行业回暖带动招金矿业利润提升及武汉

占比有所下滑。2019年1~9月，公司三费合计30.79 中北地产项目结转影响，公司长期股权投资收益同

亿元，三费收入比为11.37%。比大幅增加；当期公司处置以公允价值计量且其变

表14：2016~2018年及2019年1~9月公司期间费用情况动计入当期损益的金融资产形成的损失为 0.26 亿

单位：亿元、% 元，损失同比有所下降，主要由于当期金价较上年

2016 2017 2018 2019.1~9 更加平稳、归还黄金租赁产生的损失减少所致。
销售费用 7.13 7.49 12.08 10.47
管理费用 10.00 9.71 15.42 15.92 2018年，公司投资收益为7.85亿元，其中按权益
财务费用 1.16 3.39 3.77 4.41 法确认的股权投资收益为 0.71 亿元，同比大幅下
三费合计 18.29 20.59 31.27 30.79 降，主要由于联营企业招金矿业和武汉中北盈利水

营业总收入 156.43 171.11 337.77 270.82 平分别受到了开采成本上升和结转收入减少的影

三费收入占比 11.69 12.03 9.26 11.37 响，以及公司新增房地产合营企业亏损所致；2018

资料来源：公司年报，中诚信证评整理年公司处置股权资产获得投资收益同比大幅增加

公司利润总额由经营性业务利润、投资收益和公允价值变动收益等构成。2016~2018年，公司利至 6.02 亿元，主要源于出售上海银行股票。2019润总额分别为7.16亿元、8.69亿元和45.98亿元，年前三季度，公司实现投资收益0.78亿元，规模较其中，经营性业务利润分别为4.65亿元、4.56亿元小主要是受金融资产处置收益减少所致。

和39.24亿元。2018年，受益于房地产项目公司的

24 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

表15：2016~2018年及2019年1~9月公司投资收益主要支出分别为1.20倍、3.10倍和8.35倍，公司经营

来源情况性净现金流对债务本息的保障能力良好。2019年前

单位：亿元三季度公司经营活动净现金流为-6.93亿元，呈现净

2016 2017 2018 2019. 流出状态，主要系 2019 年前三季度公司获取房地
1~9

按权益法确认的长期 0.51 3.26 0.71 - 产项目导致现金流出增加所致。

股权投资收益从 EBITDA 对债务本息的保障程度来看，

处置以公允价值计量
且其变动计入当期损 -2.71 -0.26 0.09 - 2016~2018年，公司EBITDA分别为11.85亿元、
益的金融资产取得的 13.28亿元和53.78亿元，保持良好增长态势；总债
投资收益
处置可供出售金融资 0.01 0.55 6.02 - 务/EBITDA 分别为 7.42 倍、7.05 倍和 4.29 倍，
产取得的投资收益 EBITDA 利息保障倍数分别为 3.57 倍、3.70 倍和
投资收益 -1.73 4.35 7.85 0.78 5.93倍，EBITDA对债务本息的保障能力良好。此

资料来源：公司年报，中诚信证评整理

公允价值变动收益方面，2016~2018年，公司外，公司未受限货币资金充足，且持有招金矿业的公允价值变动收益分别为1.93亿元、-0.84亿元和股权，上述资产对短期债务的保障力度很强。

-1.58 亿元。2017 年，公司投资性房地产及黄金租表16：近年来公司主要偿债能力指标情况

赁负债公允价值变动收益均有所下降，使得公允价指标 2016 2017 2018 2019.9

值变动收益转负。2018年，公司公允价值变动亏损总债务（亿元） 87.98 93.61 230.76 289.99

短期债务（亿元） 49.75 48.66 92.05 117.63

增加，系受到公司持有的华谊兄弟传媒股份有限公 EBITDA（亿元） 11.85 13.28 53.78 -

司（股票简称：“华谊兄弟”，股票代码：300027.SZ）经营活动净现金流（亿元） 3.97 11.13 75.77 -6.93

和老凤祥股份有限公司（股票简称：“老凤祥B”，总债务/EBITDA（X） 7.42 7.05 4.29 -

股票代码：900905.SH）股价下跌、黄金租赁负债（EBXIT）DA利息保障倍数 3.57 3.70 5.93 -

公允价值随着金价下行而减少，且投资性房地产评经营活动净现金流/总债务 0.05 0.12 0.33 -0.04

估增值幅度缩减等因素的影响。中诚信证评将关注经（X营）活动净现金流/利息支
金价波动及公司黄金租赁操作等因素对公司投资 1.20 3.10 8.35 -出（X）

收益与公允价值变动损益的影响。注：2019年前三度经营活动净现金流/总债务经过年化处理

总的来看，公司业务持续多元化发展，受益于资料来源：公司年报，中诚信证评整理

或有事项方面，截至2019年9月末，公司无

重大资产重组事项的完成，公司营业收入和盈利水对外担保；存在2起未决诉讼及仲裁事项，涉及金

平大幅提升。同时，中诚信证评将持续关注珠宝行额约1亿元，金额较小，预计不会对公司经营产生

业景气度变化及注入地产项目的后续运作等因素重大影响。

对公司盈利水平的影响。受限资产方面，截至2019年9月末，公司受

偿债能力限资产价值合计268.23亿元（其中货币资金21.01

近年来，受业务融资需求的增长、对外投资力亿元、存货135.48亿元、固定资产0.44亿元、无度加大、房地产项目公司并表等因素影响，公司总形资产4.21亿元和投资性房地产78.67亿元），主债务规模不断扩大，2016~2018年末及2019年9月要用于银行贷款抵押，占总资产的比例为27.89%。末分别为 87.98亿元、93.61 亿元、230.76 亿元和截至2019年9月末，公司银行授信总额（含289.99亿元。黄金租赁）为448.44亿元，其中尚未使用的授信额

从现金流方面来看，2016~2018年公司经营活度为225.21亿元。良好的银企关系为公司项目资金动净现金流分别为 3.97 亿元、11.13 亿元和 75.77 需求和债务本息支付提供了有力保障。此外，公司亿元，逐年提升；经营性净现金流/总债务分别为作为A股上市公司，直接融资渠道畅通。

0.05倍、0.12倍和0.33倍，经营性净现金流/利息总的来看，近年来公司大力发展“商旅文”板块，

25 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

完成重大资产重组，资产和负债规模快速增长，同

时也带动了收入和利润的大幅提升。但值得注意的

是，近年来黄金珠宝市场景气度对公司黄金珠宝板

块经营带来一定的影响；且公司债务水平不断上

升，注入的房地产项目还将带动债务规模进一步增

长。公司作为复星国际旗下唯一的A股商业文化板

块上市公司，拥有多元的业务和丰富的品牌资源，

整体竞争实力及实际偿债能力极强。

结论

中诚信证评评定上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司主体信用等级为 AAA，评级展望为稳定，评定“上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司 2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）”的债项信用等级为AAA。

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关于上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司

2019年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）的跟踪评级安排

根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本期债券信用级别有效期内或者本期债券存续期内，持续关注本期债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及本期债券偿债保障情况等因素，以对本期债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期和不定期跟踪评级。

在跟踪评级期限内，本公司将于本期债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后两个月内完成该年度的定期跟踪评级，并根据上市规则于每一会计年度结束之日起6个月内披露上一年度的债券信用跟踪评级报告。此外，自本次评级报告出具之日起，本公司将密切关注与发行主体、担保主体（如有）以及本期债券有关的信息，如发生可能影响本期债券信用级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关资料，本公司将在认为必要时及时启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。

本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站（www.ccxr.com.cn）和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。

如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。

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附一：上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司股权结构图（截至2019年9月30日）

资料来源：公司提供，中诚信证评整理

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附二：上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司组织结构图（截至2019年9月30日）

资料来源：公司提供，中诚信证评整理

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附三：上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司主要财务数据及财务指标

财务数据（单位：万元） 2016 2017 2018 2019.9
货币资金 191,550.80 244,040.33 1,981,251.12 1,609,911.70
应收账款净额 23,427.25 21,730.91 119,544.30 207,573.66
存货净额 325,358.37 307,383.12 3,080,559.92 3,809,642.80
流动资产 700,880.85 716,708.87 5,800,149.02 6,522,464.67

长期投资 587,604.07 598,523.86 856,300.52 646,881.91

固定资产合计 916,936.26 980,917.85 1,559,347.28 1,812,673.75

总资产 2,317,898.47 2,411,568.72 8,525,413.25 9,617,848.66

短期债务 497,517.64 486,573.79 920,522.58 1,176,342.42

长期债务 382,311.91 449,514.44 1,387,099.54 1,723,528.28

总债务 879,829.55 936,088.23 2,307,622.12 2,899,870.70

总负债 1,224,094.56 1,272,280.54 5,307,998.26 6,292,028.54

所有者权益（含少数股东权益） 1,093,803.91 1,139,288.18 3,217,415.00 3,325,820.12

营业总收入 1,564,305.32 1,711,124.68 3,377,719.67 2,708,217.98

三费前利润 229,428.78 251,513.00 705,115.09 529,926.96

投资收益 -17,266.78 43,476.14 78,489.21 7,774.18

净利润 44,522.02 65,773.61 342,228.93 162,921.91

EBITDA 118,503.64 132,817.57 537,846.48 -

经营活动产生现金净流量 39,723.08 111,312.54 757,735.58 -69,281.81

投资活动产生现金净流量 -213,371.56 -53,062.18 -228,526.72 -62,997.81

筹资活动产生现金净流量 162,487.60 -3,720.85 274,039.00 -145,512.44

现金及现金等价物净增加额 -10,957.45 52,489.53 805,393.21 -275,740.45

财务指标 2016 2017 2018 2019.9
营业毛利率（%） 15.76 16.02 25.72 23.76
所有者权益收益率（%） 4.07 5.77 10.64 6.53
EBITDA/营业总收入（%） 7.58 7.76 15.92 -
速动比率（X） 0.53 0.58 0.75 0.64
经营活动净现金流/总债务（X） 0.05 0.12 0.33 -0.04
经营活动净现金流/短期债务（X） 0.08 0.23 0.82 -0.08
经营活动净现金流/利息支出（X） 1.20 3.10 8.35 -
EBITDA利息倍数（X） 3.57 3.70 5.93 -
总债务/EBITDA（X） 7.42 7.05 4.29 -
资产负债率（%） 52.81 52.76 62.26 65.42
总资本化比率（%） 44.58 45.10 41.77 46.58
长期资本化比率（%） 25.90 28.29 30.12 34.13

注：1.所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；

2.2019年前三季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务经过年化处理。

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附四：基本财务指标的计算公式

货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据

长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资

固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产

短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债+其他短期债务

长期债务＝长期借款+应付债券+长期应付款中的融资租赁款

总债务＝长期债务+短期债务

净债务＝总债务-货币资金

三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准

备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加

EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销

资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金

净额

营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入

EBIT率＝EBIT/营业总收入

三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入

所有者权益收益率＝净利润/所有者权益平均余额

流动比率＝流动资产/流动负债

速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债

存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额

应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额

资产负债率＝负债总额/资产总额

总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））

长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））

EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）

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附五：信用等级的符号及定义

主体信用评级等级符号及定义

等级符号含义

AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低

AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低

A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低

BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般

BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险

B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高

CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高

CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务

C 受评主体不能偿还债务注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等

级。评级展望的含义

内容含义
正面表示评级有上升趋势
负面表示评级有下降趋势
稳定表示评级大致不会改变
待决表示评级的上升或下调仍有待决定

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。

长期债券信用评级等级符号及定义

等级符号含义

AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低

AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低

A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低

BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般

BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险

B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高

CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高

CC 基本不能保证偿还债券

C 不能偿还债券注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等

级。

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短期债券信用评级等级符号及定义

等级含义

A-1 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。

A-2 还本付息能力较强，安全性较高。

A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。

B 还本付息能力较低，有一定的违约风险。

C 还本付息能力很低，违约风险较高。

D 不能按期还本付息。

注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。

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