北京中企华资产评估有限责任公司
关于
广东明家联合移动科技股份有限公司
发行股份及支付现金购买资产暨关联交易
申请文件一次反馈意见
的回复
评估机构: 北京中企华资产评估有限责任公司
日期：二〇一六年九月
1-2-4-1
中国证券监督管理委员会：
受广东明家联合移动科技股份有限公司（以下简称“公司”、“上市公司”、“明
家联合”）的委托，北京中企华资产评估有限责任公司（以下简称“中企华”）担任
广东明家联合移动科技股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配资金暨
关联交易的评估机构。贵会于2016年9月2日出具的《中国证监会行政许可项目审查一
次反馈意见通知书》（162200号）（以下简称“《反馈意见》”）已收悉，北京中企
华资产评估有限责任公司对反馈意见中所涉及评估问题进行了逐项落实和答复。现针
对贵会的反馈意见答复如下，敬请审核。
如无特别说明，本反馈意见回复所述的词语或简称与《重组报告书》中“释义”所
定义的词语或简称具有相同的涵义。
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目 录
1、申请材料显示：1）2015 年 8 月上市公司增资小子科技，交易作价根据小子科技
2015 年 7 月 1 日至 2016 年 6 月 30 日承诺净利润数 2,000 万元的 10 倍市盈率对应的
整体估值 20,000 万元确定。上述增资系自 2015 年初开始商议，于 4 月 14 日通过上
市公司董事会审议，于 5 月 4 日通过上市公司股东大会审议。2）本次交易小子科技
100%股权估值 7 亿元，对应市盈率倍数为 14 倍。3）2015 年 7 月至 2016 年 6 月小
子科技实现的净利润为 2,846.80 万元；本次收购承诺小子科技 2016 年、2017 年和 2018
年净利润分别不低于 5,000 万元、6,500 万元、8,000 万元。请你公司：1）补充披露
上市公司 2015 年初开始商议增资小子科技，但交易作价以小子科技 2015 年 7 月 1 日
至 2016 年 6 月 30 日的承诺净利润数为依据的原因。2）补充披露本次交易承诺的小
子科技净利润远高于前次增资水平的原因及依据。3）结合小子科技报告期业绩变化
情况、行业发展增速及同行业可比公司业绩增长情况，补充披露小子科技本次交易作
价与前次增资作价差异的合理性，与其业绩增长是否匹配。请独立财务顾问和评估师
核查并发表明确意见。 ........................................................................................................ 5
2、申请材料显示：1）上市公司以 1,700 万元于 2016 年 3 月受让无锡线上线下 10%
的股权，按照交易作价折合无锡线上线下整体估值 1.7 亿元。交易对方承诺无锡线上
线下 2016 年、2017 年、2018 年净利润分别不低于 2,210 万元、2,873 万元、3,735 万
元，对应的 2016 年动态市盈率倍数为 7.69 倍。2）本次交易以 2016 年 4 月 30 日为
评估基准日，无锡线上线下 100%股权估值 4.48 亿元，对应动态市盈率倍数为 12.8
倍。本次交易承诺无锡线上线下 2016 年、2017 年和 2018 年净利润分别不低于 3,500
万元、4,600 万元、6,000 万元。3）2016 年 1～6 月,无锡线上线下实现的净利润为 1,367.39
万元，占全年预测值的比例为 39.07%。请你公司：1）补充披露上市公司 2016 年 3
月受让无锡线上线下 10%股权时的定价依据，是否履行了相应的决策程序。2）补充
披露本次交易承诺的无锡线上线下净利润远高于 2016 年 3 月股权转让水平的原因及
依据，并结合截至目前的业绩实现情况、合同或订单情况、以往年度季度业绩实现情
况、同行业可比公司季度业绩情况等，补充披露无锡线上线下 2016 年承诺净利润的
可实现性。3）结合无锡线上线下报告期业绩变化情况、行业发展增速及同行业可比
公司业绩增长情况，补充披露无锡线上线下本次交易与 2016 年 3 月股权转让时点接
近但交易作价、市盈率水平差异较大的原因及合理性，与其业绩增长是否匹配。请独
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立财务顾问、律师、会计师和评估师核查并发表明确意见。...................................... 10
12、申请材料显示，报告期内，无锡线上线下前五大客户占比均接近 100%，且重要
客户变化较为明显，其中梦网科技的销售占比呈逐年下降趋势，而江西欣典的销售占
比则逐年上升。2014 年来自梦网科技的销售收入占比为 91.61%，2016 年 1-4 月来自
江西欣典的销售收入占比为 75.78%。请你公司：1）补充披露无锡线上线下目前与主
要客户的合作情况，未来是否存在不能续签的风险。2）结合主要客户业务占比、客
户粘性、合作期限、新客户拓展情况等，补充披露无锡线上线下与主要客户合作的稳
定性，是否存在单一客户业务依赖，上述情形对无锡线上线下经营业绩及评估值的影
响及应对措施。3）结合上述情形，补充披露无锡线上线下未来持续盈利的稳定性，
并充分提示相关风险。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。 . 18
14、请你公司补充披露小子科技收益法评估预测中，有效点击量、有效激活数量、单
价等参数的预测依据及合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。 . 23
15、请你公司结合已有合同的签订与执行情况、行业发展与市场竞争状况、下游客户
需求、客户合作的稳定性、业务拓展情况、同行业可比公司情况等，分业务补充披露
小子科技收益法评估中营业收入、净利率预测的合理性与可实现性。请独立财务顾问
和评估师核查并发表明确意见。 ...................................................................................... 25
16、申请材料显示，小子科技收益法评估折现率取值为 12.18%，低于同行业可比公
司平均值。请你公司结合小子科技收益法评估折现率业务发展阶段、面临的经营风险
及市场可比交易案例折现率情况，补充披露本次交易小子科技评估折现率低于行业平
均水平的原因及合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。 ............. 37
17、请你公司结合报告期经营业务情况，补充披露无锡线上线下收益法评估中，大客
户、中小客户业务量预测依据及合理性，是否充分考虑了行业整顿清理运动的影响。
请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。 .......................................................... 40
18、请你公司结合已有合同的签订与执行情况、客户类型与客户需求、议价能力、客
户合作的稳定性、新客户拓展、运营商的业务酬金与商业折扣、同行业可比公司情况
等，补充披露无锡线上线下收益法评估中未来年度营业收入、净利润预测的合理性与
可实现性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。...................................... 45
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1、申请材料显示：1）2015 年 8 月上市公司增资小子科技，交易作价根据小子
科技 2015 年 7 月 1 日至 2016 年 6 月 30 日承诺净利润数 2,000 万元的 10 倍市盈率对
应的整体估值 20,000 万元确定。上述增资系自 2015 年初开始商议，于 4 月 14 日通
过上市公司董事会审议，于 5 月 4 日通过上市公司股东大会审议。2）本次交易小子
科技 100%股权估值 7 亿元，对应市盈率倍数为 14 倍。3）2015 年 7 月至 2016 年 6
月小子科技实现的净利润为 2,846.80 万元；本次收购承诺小子科技 2016 年、2017 年
和 2018 年净利润分别不低于 5,000 万元、6,500 万元、8,000 万元。请你公司：1）补
充披露上市公司 2015 年初开始商议增资小子科技，但交易作价以小子科技 2015 年 7
月 1 日至 2016 年 6 月 30 日的承诺净利润数为依据的原因。2）补充披露本次交易承
诺的小子科技净利润远高于前次增资水平的原因及依据。3）结合小子科技报告期业
绩变化情况、行业发展增速及同行业可比公司业绩增长情况，补充披露小子科技本次
交易作价与前次增资作价差异的合理性，与其业绩增长是否匹配。请独立财务顾问和
评估师核查并发表明确意见。
答复：
（一）补充披露上市公司 2015 年初开始商议增资小子科技，但交易作价以小子
科技 2015 年 7 月 1 日至 2016 年 6 月 30 日的承诺净利润数为依据的原因
明家联合于 2015 年 8 月以货币形式出资 2,700 万元认购小子科技 15.885 万元的
出资额，占本次增资完成后小子科技 13.50%的股权。本次增资系自 2015 年初开始商
议，于 4 月 14 日通过上市公司董事会审议，于 5 月 4 日通过上市公司股东大会审议，
8 月 7 日完成工商变更登记。当时，公司未聘请资产评估机构对小子科技进行资产评
估，交易定价系公司与小子科技股东协商一致，根据小子科技 2015 年 7 月 1 日至 2016
年 6 月 30 日承诺净利润数 2,000 万元的 10 倍市盈率对应投资后整体估值 20,000 万元
确定。
小子科技成立于 2014 年 10 月，上市公司 2015 年初与小子科技开始商议增资入
股事宜时，小子科技还处于初创期，2014 年度净利润仅为 7.01 万元。经与小子科技
管理团队的多次接触，上市公司看好小子科技的技术能力和未来发展方向，为把握业
务机会，并控制投资风险，上市公司于 2015 年 4 月决定参股小子科技，协商确定的
交易作价对应小子科技整体估值水平为 20,000 万元。上市公司本次增资资金于 2015
年 8 月到位。鉴于小子科技当时还处于初创期，结合小子科技的业务实际发展情况，
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为控制上市公司投资风险，上市公司要求小子科技 2015 年 7 月 1 日至 2016 年 6 月 30
日承诺净利润不低于 2,000 万元。
（二）补充披露本次交易承诺的小子科技净利润远高于前次增资水平的原因及依
据。
本次交易中小子科技 100%股权估值 7 亿元，高于前次参股时的估值。本次交易
估值作价与前次参股时的估值作价存在差异的主要原因如下：
预期盈利能力大幅提升是导致估值差异的主要因素。明家联合与小子科技商议参
股时，交易对方李怀状、刘晶、林丽仙承诺小子科技 2015 年 7 月至 2016 年 6 月、2016
年 7 月至 2017 年 6 月实现的净利润分别不低于 2,000 万元、4,000 万元。经过一年多
的运行，小子科技经营状况良好，盈利能力大幅提升。2015 年，小子科技实现业务收
入 6,224.41 万元，净利润 754.17 万元；2016 年 1～4 月实现业务收入 4,355.68 万元，
净利润 1,151.11 万元。
本次收购小子科技剩余 86.5%的股权后公司将实现对小子科技 100%控股，交易
对方李怀状、刘晶、林丽仙根据企业自身发展情况、结合行业发展前景，承诺小子科
技 2016 年、2017 年和 2018 年实现的扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别
不低于 5,000 万元、6,500 万元、8,500 万元。本次交易承诺的小子科技净利润远高于
前次增资水平的主要原因如下：
1、业务进入持续快速发展通道，盈利能力有较大幅度提升
2015 年下半年以来，小子科技业务持续快速发展，月度营业收入规模自 2015 年
12 月起已稳定在 1,000 万元以上。就收入结构而言，报告期内，小子科技的主营业务
具体开展过程中，主要采用了三种方式，即网盟推广、精品推广和程序化推广。其中，
程序化推广方式能够实现对广告主目标用户的精准定位，具有投放可控、效果可适时
跟踪等特点，所以受到了越来越多的广告主青睐，也是移动互联网营销行业的主流发
展方向。小子科技的程序化推广业务经过近一年时间的努力，实现了突破性进展，该
项业务收入在 2016 年 6 月已突破 1,000 万元，在公司整体业务收入的占比已超过 60%。
以柚子 SSP 平台为例，已经与数百家下游渠道或媒体建立了合作关系，截至目前日均
广告展示量过亿次。该平台已经实现了与百度网盟、58 同城宝等主流广告网络商相连，
平台广告推广能力获得了知名互联网公司的认可。小子科技的程序化推广业务毛利率
水平较高，该业务的快速发展使得公司的整体盈利能力有了很大幅度的提升。报告期
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内，2015 年 7～12 月小子科技实现净利润 453.58 万元；2016 年 1～4 月，小子科技实
现净利润 1,151.11 万元，已达到 2015 年度的 1.53 倍。互联网营销行业存在一定的季
节性，通常下半年的业绩好于上半年。一方面，广告主当年的年度营销预算往往在二、
三季度才确定，因此上半年会在营销投放规模上有所控制；另一方面，由于下半年节
假日较多，特别是“双十一”“双十二”等电商促销活动，导致移动互联网营销行业整体
会较上半年表现更为突出。结合 2016 年 1～4 月的业务发展情况和在手合同情况（详
见本报告书“第五节 交易标的的评估情况”之“六、（二）5、（1）①收益法评估中营
业收入、净利率预测的合理性分析”），小子科技合理预计 2016 年度净利润将达到 5,000
万元。2016 年 1～8 月，小子科技已实现净利润 3,638.19 万元（未经审计），已达到
2016 年度承诺净利润的 72.76%。
2、移动营销行业持续高速增长
根据艾瑞咨询发布的《2016 年中国网络广告行业年度监测报告》，2015 年中国
网络广告整体市场规模达到 2,093.7 亿元，其中，移动广告市场规模达到 901.3 亿元，
同比增长率高达 178.3%。艾瑞咨询预测，2016 年至 2018 年中国移动应用广告平台的
整体行业规模增幅将分别达到 70.3%、46.4%、29.1%。
小子科技已形成以移动广告技术开发为主导的企业发展规划和业务模式。报告期
内，小子科技已经和百度、爱奇艺等知名互联网公司建立了直接业务往来，也为应用
宝、瓜子二手车、JJ 斗地主等多款热门 APP 产品作了市场推广，自身的流量数据建
模和分析能力也获得了中国银联和阿里巴巴的认可，并成为了这些企业的技术服务和
咨询机构。小子科技的市场知名度正在逐步提高，行业地位也正在逐步提升，将有望
分享移动营销行业整体快速增长带来的机会。因此，本次交易中，在 2016 年预计可
实现的净利润水平 5,000 万元的基础上，小子科技 2017 年和 2018 年承诺净利润分别
为 6,500 万元、8,500 万元，相当于年增幅为 30%，与其所处行业发展阶段相符。
（三）结合小子科技报告期业绩变化情况、行业发展增速及同行业可比公司业绩
增长情况，补充披露小子科技本次交易作价与前次增资作价差异的合理性，与其业绩
增长是否匹配
本次交易作价与前次增资作价差异具有合理性，与其业绩增长基本匹配
1、报告期业绩变化情况
由于基数较低，报告期小子科技的业绩增幅较大，具体情况如下：
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单位：万元
2014 年度 2015 年度 2016 年 1～4 月
项目
金额 金额 同比增幅 金额 同比增幅
营业收入 138.69 6,224.41 4,388.00% 4,355.68 314.57%
净利润 7.01 754.17 10,658.49% 1,151.11 517.47%
2、行业发展增速情况
根据艾瑞咨询的统计数据，2015 年移动广告市场规模达到 901.3 亿元，同比增长
率高达 178.3%。艾瑞咨询预测，2016 年至 2018 年中国移动应用广告平台的整体行业
规模增幅将分别达到 70.3%、46.4%、29.1%。由于基数较低，报告期小子科技的业绩
增幅超过行业整体增速。小子科技 2017 年、2018 年承诺净利润水平的年增长率为 30%，
略低于行业整体增幅，是相对谨慎的。
3、同行业可比公司业绩增长情况
根据小子科技主营业务及所处行业，选取同样从事移动互联网营销业务的快云科
技、冉十科技、日月同行以及仙果广告作为同行业公司比较。其中龙力生物收购快云
科技、深大通收购冉十科技以及梅泰诺收购日月同行已交割完成，仙果广告系新三板
挂牌公司，均从事移动互联网营销业务。根据公开披露的资料，可比公司近年来的业
绩增长情况如下：
单位：万元
营业收入
公司简称 2013 年度 2014 年度 增幅 2015 年度 增幅 2016 年 1～6 月 同比增幅
快云科技 - 1,859.81 - 12,426.22 568.14% - -
冉十科技 1,357.85 7,686.18 466.06% 31,428.43 308.90% - -
日月同行 1,637.56 6,847.98 318.18% 10,668.70 55.79% - -
仙果广告 1,977.61 4,389.43 121.96% 7,849.86 78.84% 4,549.10 35.60%
平均值 - - 302.06% - 252.92% - -
净利润
公司简称 2013 年度 2014 年度 增幅 2015 年度 增幅 2016 年 1～6 月 增幅
快云科技 -6.32 302.44 - 3,390.96 1,021.20% - -
冉十科技 6.78 1,562.55 22,946.46% 6,730.09 330.71% - -
日月同行 234.51 1,237.58 427.73% 3,991.81 222.55% - -
仙果广告 50.24 901.71 1,694.68% 2,419.83 168.36% 1,282.61 39.93%
平均值 - - 8,356.29% - 435.71% - -
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注：上述数据取自上市公司及全国股份转让系统公开资料，其中快云科技数据系 2015 年 1～11 月实现值加上 2015
年 12 月预测值，冉十科技数据系 2015 年 1～9 月实现值加上 2015 年 10～12 月预测值，日月同行数据系 2015 年
1～3 月实现值加上 2015 年 4～12 月预测值，前述公司均未披露 2016 年财务数据，仙果广告 2016 年数据为 2016
年 1～6 月财务数据。
从上表可以看出，可比公司在业务规模与小子科技相近的阶段都实现了快速增
长。移动互联网营销行业自 2013 年突破 100 亿元市场规模后，进入快速成长期。2013
年～2015 年的年复合增长率达到 176.80%。互联网营销行业的轻资本投入，重业务运
营、重技术运用的行业特征决定了行业内优质的创新企业均有经历一段高速成长期，
收入水平和净利润水平会在短期内快速增长，从而在激烈的竞争中脱颖而出。上述可
比公司中，快云科技和冉十科技成立时间较晚，分别是 2013 年 10 月和 2012 年 11 月，
在 2013～2014 年初创期也经历了高速成长期，与小子科技报告期的增长情况相似，
而仙果广告和日月同行成立时间较早，相比前面几家公司，已进入相对成熟阶段，收
入规模增幅相对较小。小子科技成立于 2014 年 10 月，2014 年度处于初创期，2015
年开始，公司处于高速成长期，相比可比公司，业绩增幅相对较大。
小子科技本次交易作价系参考评估值确定。评估机构采用收益法和市场法对小子
科技的股权价值进行了评估，并选取收益法评估结果作为本次评估结果。收益法是通
过将标的资产未来预期收益折现而确定评估价值的方法，其评估结果主要取决于标的
资产的未来预期收益情况。结合小子科技报告期业绩变化情况、行业发展增速及同行
业可比公司业绩增长情况来看，小子科技的业绩增长和对未来收益的预期符合自身发
展阶段和行业发展规律。因此，小子科技本次交易作价与前次增资作价差异具有合理
性，与其业绩增长基本匹配。
经核查，评估师认为：1）上市公司因看好小子科技的未来发展，于 2015 年 4 月
决定参股小子科技，协商确定的交易作价对应小子科技整体估值水平为 20,000 万元。
上市公司本次增资资金于 2015 年 8 月到位。鉴于小子科技当时还处于初创期，结合
小子科技的业务实际发展情况，为控制上市公司投资风险，上市公司要求小子科技
2015 年 7 月 1 日至 2016 年 6 月 30 日承诺净利润不低于 2,000 万元；2）本次交易承
诺的小子科技净利润远高于前次增资水平的原因系小子科技业务进入持续快速发展
通道，盈利能力有较大幅度提升，在移动营销行业持续高速增长的背景下有望分享行
业增长红利；3）结合小子科技报告期业绩变化情况、行业发展增速及同行业可比公
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司业绩增长情况，小子科技本次交易作价与前次增资作价差异具有合理性，与其业绩
增长基本匹配。
2、申请材料显示：1）上市公司以 1,700 万元于 2016 年 3 月受让无锡线上线下
10%的股权，按照交易作价折合无锡线上线下整体估值 1.7 亿元。交易对方承诺无锡
线上线下 2016 年、2017 年、2018 年净利润分别不低于 2,210 万元、2,873 万元、3,735
万元，对应的 2016 年动态市盈率倍数为 7.69 倍。2）本次交易以 2016 年 4 月 30 日
为评估基准日，无锡线上线下 100%股权估值 4.48 亿元，对应动态市盈率倍数为 12.8
倍。本次交易承诺无锡线上线下 2016 年、2017 年和 2018 年净利润分别不低于 3,500
万元、4,600 万元、6,000 万元。3）2016 年 1～6 月,无锡线上线下实现的净利润为 1,367.39
万元，占全年预测值的比例为 39.07%。请你公司：1）补充披露上市公司 2016 年 3
月受让无锡线上线下 10%股权时的定价依据，是否履行了相应的决策程序。2）补充
披露本次交易承诺的无锡线上线下净利润远高于 2016 年 3 月股权转让水平的原因及
依据，并结合截至目前的业绩实现情况、合同或订单情况、以往年度季度业绩实现情
况、同行业可比公司季度业绩情况等，补充披露无锡线上线下 2016 年承诺净利润的
可实现性。3）结合无锡线上线下报告期业绩变化情况、行业发展增速及同行业可比
公司业绩增长情况，补充披露无锡线上线下本次交易与 2016 年 3 月股权转让时点接
近但交易作价、市盈率水平差异较大的原因及合理性，与其业绩增长是否匹配。请独
立财务顾问、律师、会计师和评估师核查并发表明确意见。
答复：
（一）补充披露上市公司 2016 年 3 月受让无锡线上线下 10%股权时的定价依据，
是否履行了相应的决策程序。
1、前次参股时履行的决策程序
明家联合于 2016 年 3 月以货币形式出资 1,700 万元受让无锡线上线下 100 万元的
出资额，占无锡线上线下 10%的股权。本次股权受让系经公司于 2016 年 3 月 1 日召
开的第三届董事会第二十五次会议审议通过后实施。
明家联合第三届董事会第二十五次会议召开时明家联合执行的《公司章程》第二
百一十七条规定：“公司发生的交易达到下列标准之一的，应当及时披露，经董事会
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审议通过后予以执行：（一）交易涉及的资产总额占公司最近一期经审计总资产的 10%
以上，该交易涉及的资产总额同时存在账面值和评估值的，以较高者作为计算数据；
（二）交易标的(如股权)在最近一个会计年度相关的营业收入占公司最近一个会计年度
经审计营业收入的 10%以上，且绝对金额超过 500 万元；（三）交易标的(如股权)在
最近一个会计年度相关的净利润占公司最近一个会计年度经审计净利润的 10%以上，
且绝对金额超过 100 万元；（四）交易的成交金额(含承担债务和费用)占公司最近一
期经审计净资产的 10%以上，且绝对金额超过 500 万元；（五）交易产生的利润占公
司最近一个会计年度经审计净利润的 10%以上，且绝对金额超过 100 万元。上述指标
计算中涉及的数据如为负值，取其绝对值计算。公司股东大会授权董事会根据谨慎原
则决定举债借款事项及相应的资产抵押等担保事项。”
第二百一十八条规定：“公司发生的交易(公司受赠现金资产除外)达到下列标准之
一的，公司除应及时披露外，还应当提交股东大会审议：（一）交易涉及的资产总额
占公司最近一期经审计总资产的 50%以上，该交易涉及的资产总额同时存在账面值和
评估值的，以较高者作为计算数据；（二）交易标的(如股权)在最近一个会计年度相
关的营业收入占公司最近一个会计年度经审计营业收入的 50%以上，且绝对金额超过
3000 万元；（三）交易标的(如股权)在最近一个会计年度相关的净利润占公司最近一
个会计年度经审计净利润的 50%以上，且绝对金额超过 300 万元；（四）交易的成交
金额(含承担债务和费用)占公司最近一期经审计净资产的 50%以上，且绝对金额超过
3000 万元；（五）交易产生的利润占公司最近一个会计年度经审计净利润的 50%以上，
且绝对金额超过 300 万元。上述指标计算中涉及的数据如为负值，取其绝对值计算。”
2016 年 3 月受让无锡线上线下 10%股权时，明家联合尚未完成 2015 年度的审计
工作，最近一期经审计总资产及净资产根据《广东明家科技股份有限公司 2015 年 1～
6 月审计报告》（广会审字[2016]G15037450011 号）及明家联合披露的《2015 年半年
度报告》确定，最近一个会计年度经审计营业收入及净利润根据《审计报告》（广会
审字[2015]G15000330018 号）及明家联合披露的《2014 年年度报告》确定。交易涉
及的资产总额、交易标的营业收入、交易标的净利润依据正中珠江对无锡线上线下
2015 年的财务报表审计出具的广会审字[2016]G15042010098 号《审计报告》确定。
按相关法律法规及《公司章程》的规定本次对外投资属于董事会的审批权限，无
需提交股东大会进行审议。
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2、前次参股的作价依据
明家联合前次参股系自 2015 年底开始商议，于 2016 年 3 月签署股权转让协议。
该次转让聘请了正中珠江对无锡线上线下 2014 年和 2015 年的财务报表进行审计，并
出具广会审字[2016]G15042010098 号《审计报告》，未聘请资产评估机构进行资产评
估，交易定价系公司与无锡线上线下股东协商一致确定。2015 年度，无锡线上线下实
现净利润 1,587 万元，该价格对应的静态市盈率倍数为 10.71 倍。
（二）补充披露本次交易承诺的无锡线上线下净利润远高于 2016 年 3 月股权转让
水平的原因及依据，并结合截至目前的业绩实现情况、合同或订单情况、以往年度季
度业绩实现情况、同行业可比公司季度业绩情况等，补充披露无锡线上线下 2016 年
承诺净利润的可实现性
本次交易中无锡线上线下 100%股权估值 4.48 亿元，高于前次参股时的估值。本
次交易估值作价与前次参股时的估值作价存在差异的主要原因及合理性说明如下：
1、预期盈利能力大幅提升是导致估值差异的主要因素
明家联合参股无锡线上线下时，交易对方汪坤、门庆娟承诺无锡线上线下 2016
年、2017 年、2018 年实现的净利润分别不低于 2,210 万元、2,873 万元、3,735 万元。
本次收购无锡线上线下剩余 90%的股权后公司将实现对无锡线上线下 100%控股，交
易对方汪坤、门庆娟根据企业自身发展情况、结合行业发展前景，承诺无锡线上线下
2016 年、2017 年和 2018 年实现的扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不
低于 3,500 万元、4,600 万元、6,000 万元。本次交易承诺的无锡线上线下净利润远高
于 2016 年 3 月股权转让水平的主要原因及依据如下：
（1）企业短信服务行业稳步增长
近年来，虽然以微信为代表的新型社交工具对传统的个人短信业务形成了较大冲
击；但是企业短信业务并未受到影响，依然发展趋势较好。工信部公布的通信运营业
统计公报显示，2011 年～2015 年企业短信业务量占比不断上升，由 2011 年的 39%上
升到 2015 年 61%。短信具备便捷性、稳定性与可靠性的特征，决定了其很大程度上
较难被 OTT 类业务所替代，特别是近年来 O2O 应用的快速发展，成为了企业短信服
务行业未来增长的核心驱动力。根据工信部 2014 年及 2015 年通信运营业统计，2014
年全国移动短信业务量为 7,630.5 亿条，其中行业短信量为 3,394.5 亿条；2015 年全国
移动短信业务量为 6,991.8 亿条，其中行业短信量为 4,285.97 亿条，较 2014 年增长了
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26.26%，占 2015 年短信总量的 61.3%。业内预计随着电子商务、O2O、第三方支付
等新经济形态的快速发展，企业客户对于触发类短信、营销类短信的需求预计将快速
增长。
（2）2016 年以来市场拓展得力，客户多元化趋势明显
自 2015 年底与上市公司洽谈参股事宜以来，无锡线上线下开始加大市场拓展力
度。特别是 2016 年 3 月上市公司宣布入股无锡线上线下后，为无锡线上线下的业务
拓展带来了良好的正面影响。经统计，2014 年、2015 年、2016 年 1～8 月，无锡线上
线下实现收入的客户数量分别为 5 家、15 家、35 家。上市公司参股以来，与无锡线
上线下签署合同的新增客户达到 21 家。客户规模的快速增长是公司业绩承诺较前次
参股有大幅提升的主要原因。
（3）业务规模增长较快，与移动运营商议价能力提高
随着市场拓展的得力，无锡线上线下业务规模呈现快速发展态势，2016 年 6 月以
来月均收入超过 1,300 万元。业务规模的增长带来了上游运营商短信采购量的增长，
无锡线上线下的议价能力因此得以提高。经统计，报告期内 2016 年 1～4 月公司短信
采购平均单价下降了 12.93%。采购成本的下降对无锡线上线下实现业绩承诺将带来积
极正面的影响。
综上，2016 年以来无锡线上线下市场拓展情况良好，业务规模的增长推动了公司
采购成本的下降，这都是 2015 年底与上市公司洽谈参股事宜之后发生的积极变化。
因此，无锡线上线下在本次交易中对 2016 年的业绩承诺高于 2016 年 3 月股权转让水
平。无锡线上线下预计 2016 年～2018 年公司整体净利润的增幅保持在 30%，略高于
行业总体发展水平，与公司自身的规模和发展阶段相适应。”
2、2016 年业绩可实现性分析
（1）截至目前的业绩实现情况
2016 年 1～8 月，无锡线上线下已实现营业收入 8,006.45 万元，净利润 2,040.08
万元。从报告期内各季度业绩实现情况来看，无锡线上线下的营业收入呈现较为明显
的季节性特征，下半年业绩明显好于上半年。2014 年 1-6 月、2015 年 1-6 月，无锡线
上线下实现的营业收入分别仅占当年全年的 38.49%和 37.62%。2016 年 1-6 月，无锡
线上线下累计实现营业收入 5,398.72 万元，按占全年的 38.06%（取 38.49%和 37.62%
的平均值）估算，全年预估收入为 14,185 万元，按 2016 年 1～4 月经审计的销售净利
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率 26.15%估算，2016 年度净利润预估为 3,709 万元，2016 年承诺净利润 3,500 万元具
有可实现性。
（2）合同或订单情况
无锡线上线下的业务主要为企业短信推广。按照行业惯例，业务合同均为框架合
同，仅对合作期限和短信销售单价做出约定。基于即时通信服务的行业特性，移动信
息服务重在及时、准确、安全，所以与客户合作较少采用订单方式。经统计 2014 年、
2015 年，无锡线上线下实现收入的客户数量分别为 5 家、15 家。截至目前，无锡线
上线下已签署的有效合同为 37 份，对应客户数量 37 家，超过 2015 年的 2 倍。客户
规模的稳步增长为无锡线上线下实现业绩承诺打下坚实基础。
（3）以往年度季度业绩实现情况
从报告期内各季度业绩实现情况来看，无锡线上线下的营业收入呈现较为明显的
季节性特征，第四季度是一年中的销售旺季，主要原因在于我国下半年节假日较多，
特别是“双十一”、“双十二”等电商促销活动，导致企业短信发送量较为集中。
报告期各季度业绩实现情况如下表：
单位：万元
第一季度 第二季度 上半年合 第三季度 第四季度 下半年合
项目
金额 占比 金额 占比 计占比 金额 占比 金额 占比 计占比
2014 年 923.91 21.02% 768.06 17.47% 38.49% 910.07 20.70% 1,793.37 40.80% 61.50%
2015 年 1,668.66 20.07% 1,459.27 17.55% 37.62% 2,465.09 29.64% 2,723.11 32.74% 62.38%
2016 年 2,142.38 - 3,256.34 - - - - - - -
（4）同行业可比公司季度业绩情况
根据无锡线上线下主营业务及所处行业，选取同样从事移动信息即时通讯服务的
京天利、梦网科技、大汉三通以及玄武科技作为同行业公司比较。其中京天利为从事
相关业务的 A 股上市公司，梦网科技系 2015 年被荣信股份收购，已交割完成，大汉
三通及玄武科技系新三板挂牌公司，均从事移动信息即时通讯服务。但公开信息中，
仅能查阅到京天利各年度中报和年报的营业收入分类数据，其余公司仅在年报中对营
业收入进行了分类，无法获取移动信息服务业务的季节性数据。根据京天利公开披露
的信息，对其行业移动信息服务业务收入数据整理如下：
单位：万元
项目 上半年 下半年
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金额 占比 金额 占比
2014 年 6,298.42 48.30% 6,741.94 51.70%
2015 年 6,266.15 41.74% 8,745.54 58.26%
2016 年 11,173.08 - - -
从上表可以看出，与无锡线上线下相似，京天利的行业移动信息服务业务收入下
半年均高于上半年，呈现较为明显的季节性特征。无锡线上线下由于营业收入全部来
自短信发送业务，季节性特征更为明显。
综上，结合截至目前的业绩实现情况、合同或订单情况、以往年度季度业绩实现
情况、同行业可比公司季度业绩情况等因素分析，无锡线上线下 2016 年业绩具有较
好的可实现性。
（三）结合无锡线上线下报告期业绩变化情况、行业发展增速及同行业可比公司
业绩增长情况，补充披露无锡线上线下本次交易与 2016 年 3 月股权转让时点接近但
交易作价、市盈率水平差异较大的原因及合理性，与其业绩增长是否匹配
本次交易作价与前次增资作价差异具有合理性，与其业绩增长基本匹配
1、报告期业绩变化情况
报告期内，无锡线上线下的业绩变化情况如下：
单位：万元
2014 年度 2015 年度 2016 年 1～4 月
项目
金额 金额 同比增幅 金额 同比增幅
营业收入 4,395.40 8,316.14 89.20% 3,066.46 52.20%
净利润 484.39 1,587.00 227.63% 801.75 249.03%
2、行业发展增速情况
随着我国手机实名制的推行和各家运营商纷纷建立起严格的监控体系，特别是电
子商务的普及，移动信息服务又迎来了再次发展的机遇。O2O 创业潮、手机 APP 的
大量涌现，使得注册验证码、物流通知、订单通知等行业短信息发送量逐年增长，互
联网电商等新兴行业对短信息的功能性发送需求也正呈逐年上升趋势，这使得移动短
信服务的结构发生了变化，从过去个人用户使用为主转变为目前以企业用户为主及发
送行业类信息为主。
根据工信部 2014 年及 2015 年通信运营业统计，2014 年全国移动短信业务量为
7,630.5 亿条，其中行业短信量为 3,394.5 亿条，创过去三年的新高；2015 年全国移动
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短信业务量为 6,991.8 亿条，其中行业短信量为 4,285.97 亿条，较 2014 年增长了
26.26%，占 2015 年短信总量的 61.3%。
由此可见，“互联网+”带来的我国电子商务的蓬勃发展，也为移动信息服务打开
了新的发展机遇。
3、同行业可比公司业绩增长情况
根据公开披露的资料，可比公司 2014 年以来的业绩增长情况如下：
单位：万元
营业收入
公司简称 2014 年度 2015 年度 同比增幅 2016 年 1～6 月 同比增幅
京天利 13,849.11 18,539.60 33.87% 14,604.36 86.15%
梦网科技 58,896.47 89,664.74 52.24% 65,557.79 -
大汉三通 8,216.15 24,972.87 203.95% 43,336.01 572.77%
玄武科技 17,627.82 26,998.91 53.16% 16,165.13 42.41%
平均值 85.80% 233.78%
净利润
公司简称 2014 年度 2015 年度 同比增幅 2016 年 1～6 月 同比增幅
京天利 3,733.10 3,400.23 -8.92% 2,034.32 29.29%
梦网科技 10,299.76 16,426.09 59.48% - -
大汉三通 508.50 1,391.49 173.65% 1,162.96 1255.59%
玄武科技 2,112.55 3,398.14 60.86% 1,160.97 -26.48%
平均值 71.27% 419.47%
注：可比公司 2016 年 1～4 月数据未公开披露，故选取 1～6 月数据进行说明。
由上表可知，报告期内可比公司的营业收入规模均实现了大幅增长。2012 年～
2013 年，行业主管部门开展了大规模的垃圾短信治理活动，短期内对移动信息服务行
业内的服务商均造成了一定负面影响，但该项治理活动也淘汰了一部分违规服务商，
净化了行业竞争环境，合规服务商的市场竞争能力得以凸显。与此同时，电子商务、
O2O、第三方支付等新经济形态也进入快速发展期。因此，2014 年以来，移动信息服
务行业，特别是行业短信业务进入稳步、健康发展阶段。根据工信部 2014 年及 2015
年通信运营业统计，2014 年全国移动短信业务量为 7,630.5 亿条，其中行业短信量为
3,394.5 亿条；2015 年全国移动短信业务量为 6,991.8 亿条，其中行业短信量为 4,285.97
亿条，较 2014 年增长了 26.26%，占 2015 年短信总量的 61.3%。上述可比公司已具有
一定的竞争优势和业务规模，2014 年以来他们的营业收入增长幅度明显高于整个行业
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短信量的增长幅度。2015 年度，无锡线上线下的营业收入同比增幅为 89.20%,接近可
比公司的营业收入同期平均增幅（即 85.80%）。2016 年 1～4 月，无锡线上线下的营
业收入同比增幅为 52.20%，低于可比公司的营业收入同期平均增幅（即 233.78%），
与梦网科技、玄武科技相接近。无锡线上线下 2015 年收入基数为 8,316.14 万元，与
大汉三通相接近，正处于快速成长阶段。
上市公司前次收购无锡线上线下 10%的股权，交易作价和动态市盈率水平较低的
主要原因有两个方面：一是该次收购系自 2015 年底开始商议，考虑到无锡线上线下
业务相对单一，业绩全部来源于短信发送，商议期间其 2016 年业务刚刚开局，客户
开拓尚未见成效，因此定价上更多地参考了 2015 年度业绩水平，无锡线上线下 2015
年经审计的净利润为 1,587 万元，交易作价对应的静态市盈率倍数为 10.71 倍；二是
该次收购系少数股权收购，市场上没有可比交易供参考，交易作价系双方商业谈判协
商一致确定。
从本次交易的谈判时点来看，协议于 2016 年 7 月底签署，其时无锡线上线下市
场开发已取得明显成效。经统计，上市公司参股以来，与无锡线上线下签署合同的新
增客户达到 21 家，而 2015 年全年无锡线上线下实现收入的客户为 15 家，市场开拓
得力为无锡线上线下未来业绩快速增长打下坚实基础。2016 年 1～6 月，无锡线上线
下未经审计的营业收入较 2015 年同期增长了 72.60%，同时随着业务规模的增长，公
司与移动运营商议价能力得以提高，预计将进一步提升公司的盈利能力。因此，在企
业短信服务业稳步增长的行业大背景下，无锡线上线下在本次交易中合理预计 2016～
2018 年的净利润水平较前次收购时会有较大幅度的提升。
从本次交易的定价依据来看，本次交易作价系参考评估值确定，评估机构采用收
益法和市场法对无锡线上线下的股权价值进行了评估，并选取收益法评估结果作为本
次评估结果。收益法是通过将标的资产未来预期收益折现而确定评估价值的方法，其
评估结果主要取决于标的资产的未来预期收益情况。结合无锡线上线下报告期业绩变
化情况、行业发展增速及同行业可比公司业绩增长情况来看，无锡线上线下的业绩增
长和对未来收益的预期符合自身经营发展阶段和行业发展规律，本次交易作价具有合
理性，与其业绩增长基本匹配。
从本次交易作价的市盈率来看，无锡线上线下 100%股权的交易作价对应收购当
年承诺净利润水平的市盈率为 12.80 倍，低于市场可比交易的平均动态市盈率（21.93
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倍）。可比交易的动态市盈率情况如下表所示：
市盈率（交易
收购 标的公司承
交易价格 价格/标的公
上市公司 标的公司 股权 评估基准日 诺的当年净
（万元） 司承诺的当
比例 利润（万元）
年净利润）
荣信股份 梦网科技 100% 290,500.00 2014 年 10 月 31 日 10,299.76 28.20
茂业通信 创世漫道 100% 87,800.00 2014 年 5 月 31 日 6,059.55 14.49
吴通控股 国都互联 100% 55,000.00 2013 年 12 月 31 日 1,557.92 35.30
银之杰 亿美软通 100% 30,000.00 2013 年 12 月 31 日 3,086.00 9.72
平均 21.93
数据来源：WIND 资讯
其中，荣信股份收购梦网科技和吴通控股收购国都互联的估值水平较高，系因收
购均发生在当年年末，交易作价上更多考虑了下一年利润水平，如以次年利润水平估
值，前述两个收购的市盈率将降至 17.69 倍、9.16 倍，平均动态市盈率水平将降至 12.77
倍，与无锡线上线下本次交易作价对应动态市盈率倍数基本一致。
综上所述，结合报告期业绩变化情况、行业发展增速及同行业可比公司业绩增长
情况，无锡线上线下本次交易与 2016 年 3 月股权转让时点接近但交易作价、市盈率
水平差异较大具有合理性，与其业绩增长基本匹配。
经核查，评估师认为：1）上市公司 2016 年 3 月受让无锡线上线下 10%股权时的
定价依据，履行了相应的决策程序；2）本次交易承诺的无锡线上线下净利润远高于
2016 年 3 月股权转让水平的主要原因在于企业短信服务行业稳步增长，无锡线上线下
2016 年以来市场拓展得力，并随着业务规模的增长与移动运营商议价能力有所提高；
结合截至目前的业绩实现情况、合同或订单情况、以往年度季度业绩实现情况、同行
业可比公司季度业绩情况等，无锡线上线下 2016 年承诺净利润具有可实现性；3）结
合报告期业绩变化情况、行业发展增速及同行业可比公司业绩增长情况，无锡线上线
下本次交易与 2016 年 3 月股权转让时点接近但交易作价、市盈率水平差异较大具有
合理性，与其业绩增长基本匹配。
12、申请材料显示，报告期内，无锡线上线下前五大客户占比均接近 100%，且
重要客户变化较为明显，其中梦网科技的销售占比呈逐年下降趋势，而江西欣典的销
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售占比则逐年上升。2014 年来自梦网科技的销售收入占比为 91.61%，2016 年 1-4 月
来自江西欣典的销售收入占比为 75.78%。请你公司：1）补充披露无锡线上线下目前
与主要客户的合作情况，未来是否存在不能续签的风险。2）结合主要客户业务占比、
客户粘性、合作期限、新客户拓展情况等，补充披露无锡线上线下与主要客户合作的
稳定性，是否存在单一客户业务依赖，上述情形对无锡线上线下经营业绩及评估值的
影响及应对措施。3）结合上述情形，补充披露无锡线上线下未来持续盈利的稳定性，
并充分提示相关风险。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。
答复：
（一）补充披露无锡线上线下目前与主要客户的合作情况，未来是否存在不能续
签的风险
报告期内，无锡线上线下的主要客户均为行业内规模较大、资源较丰富的移动短
信代理商。无锡线上线下对所有客户均采用统一合同范本并签署合作框架合同，不存
在定制条款。框架合同中仅对合作期限和短信销售单价做出约定。合同有效期限为一
年，有效期满如双方无异议则自动顺延一年。此种合作模式符合行业惯例。
报告期内，无锡线上线下为主要客户提供了稳定、及时、送达率高的即时短信通
信服务，尤其在行业业务量爆发期，例如“双十一”、“双十二”等节假日，无锡移动的
企信通平台能够高效处理各类商业短息的发送并确保企信通平台的安全、稳定运营，
这使得各主要客户对无锡线上线下的运营能力产生了充分的信任，并不断扩大了与无
锡线上线下的业务合作规模。报告期内，江西欣典、上海助通信息科技有限公司、北
京掌盟在线科技有限公司等主要客户与无锡线上线下的业务合作均保持着持续增长
态势。
就未来合作而言，虽然从事即时短信增值业务的公司较多，但能够形成一定规模
且持续保证自身业务平台安全、稳定、高效运营的公司却并不多，无锡线上线下的业
务能力在行业内具有较明显的比较优势。其次，由于我国各类电商的较快发展，商用
短信保持增长态势，各大短信代理商均希望与优质下游合作方建立长期、深入的合作
关系，把控好优质下游通道服务资源。基于此，无锡线上线下与主要客户未来业务合
作前景光明。
（二）补充披露无锡线上线下与主要客户合作的稳定性，是否存在单一客户业务
依赖，上述情形对无锡线上线下经营业绩及评估值的影响及应对措施
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1、与主要客户合作关系的分析
（1）主要客户占比变化趋势分析
就主要客户业务占比而言，主要客户中江西欣典文化传播有限公司、深圳市梦网
科技发展有限公司、上海助通信息科技有限公司、北京联合维拓科技有限公司 4 家公
司总计占 2014 年度、2015 年度和 2016 年 1～4 月销售额分别为 91.61%、86.68%和
91.98%，维持相对稳定。其中第一大客户占比从 2014 年的 91.61%下降至 2016 年 1～
4 月的 75.78%，比例逐步下降，客户分布随着无锡线上线下业务发展体现分散化趋势。
（2）主要客户粘性、合作期限分析
就客户粘性和合作期限而言，无锡线上线下始终坚持即时短信服务及时、准确、
安全的服务宗旨，并发挥通道资源、服务质量、运营管理等多方面优势较好地达成了
这一目标，这为增强客户粘性提供了有利保障。业务合作合同签订过程中，无锡线上
线下与客户之间按照行业惯例约定合同有效期限为一年，有效期满如双方无异议则自
动顺延一年。由于无锡线上线下与各客户均保持着良好的业务合作关系，获得了客户
广泛认可，所以在双方合作是否继续延期上，无锡线上线下具有较好的信任基础和主
动权。根据统计，无锡线上线下 2016 年留存的老客户为 12 家，约占 2015 年客户总
数的八成。
（3）新客户开发情况分析
就新客户拓展情况而言，为了进一步改善自身客户结构和增加客户群体，无锡线
上线下在保持现有客户稳定的基础上，加强了新客户的开发力度。截至 2016 年 8 月，
无锡线上线下已与 37 家客户签订了业务合作协议。经统计，2014 年、2015 年、2016
年 1～8 月，无锡线上线下实现收入的客户数量分别为 5 家、15 家、35 家。上市公司
参股以来，与无锡线上线下签署合同的新增客户达到 21 家。客户规模的快速增长是
公司业绩承诺较前次参股有大幅提升的主要原因。就直客业务开发而言，无锡线上线
下已经签订业务合同的直客达到 6 家，其中 2 家直客客户已经产生收入。通过上述新
客户的整体开发，无锡线上线下的客户分布逐步分散化。
（4）单一客户依赖分析
即时通信服务商在高速成长期客户集中度较高,是本行业普遍存在的情况。参考同
行业可比公司国都互联于 2013 年（此后期间未公开披露）前五大客户的集中度为
73.95%、京天利于 2016 上半年前五大客户的集中度为 59.28%，此两家可比企业主要
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客户同样以代理商为主（梦网科技、大汉三通、玄武科技的客户结构以直客为主），
也呈现了较高的客户集中度，形成这种局面，主要原因是：行业内的短信代理商服务
的终端商业客户范围广泛、日常短信发送量巨大且对于信息发送的及时性要求高;同时
各家移动运营商监管日益严格，对于手机用户的投诉极为重视。所以，短信代理商出
于自身业务考虑，也更愿意和运营能力强、对日常短信内容监管严格的移动信息服务
商深入合作，建立业务平台之间通畅的技术对接，确保业务量爆发时信息发送的稳定
性。
报告期内，无锡线上线下坚持以我为主的方式，与主要客户谋求长期合作发展。
2014 年来自梦网科技的销售收入占比为 91.61%，主要是由于无锡线上线下业务处于
起步阶段，与行业内的知名企业梦网科技合作，有利于节约运营成本、提高经营效率
以及快速扩大影响力。自 2015 年梦网科技被收购之后，希望即继续扩大与无锡线上
线下的业务合作规模，又尽量降低采购单价，以此满足自身的业务目标。为了增强业
务独立性和保持盈利空间，经过慎重考虑，无锡线上线下采取了逐步减少与梦网科技
的业务合作，并稳步推进与江西欣典的业务往来，确保在大客户变化的情况下，整体
销售收入的持续增长。
综上，无锡线上线下尚处于快速成长期，充分利用现有通道资源，不断提升经营
效率，并确保经营上的独立性及抗风险性。基于此，无锡线上线下将根据自身发展需
要对现有客户群体进行主动式管理，确保主营业务稳定及可持续发展。
2、报告期内客户集中度较高且重要客户变化较为明显对经营业绩的影响
报告期内无锡线上线下经营业绩持续增长，其在不同发展阶段根据自身需求选择
了不同的重要客户进行合作，适应了每一时期的发展需要。另外，在业务快速发展时
期，客户集中度较高有利于节约运营成本，帮助提高经营业绩。第一大客户从梦网科
技过渡到江西欣典，无锡线上线下实现了业务平台的妥善对接和业务量的安全扩容，
没有出现过渡期业绩滑坡的情况，没有对经营业绩产生不利影响。
3、新客户开发措施
报告期内无锡线上线下仍处于快速发展阶段，因而选择了主要与大型代理商客户
深度合作的策略来降低运营成本。随着业务的不断发展，未来无锡线上线下将继续在
移动信息领域做大做强，在销售端，将保持大客户的良好维护以及直客开拓，丰富不
同领域的客户数量，降低客户集中度。同时，无锡线上线下将持续提供及时、准确、
1-2-4-21
安全的即时短信服务，继续发挥通道资源、服务质量、运营管理等多方面优势，维持
重要客户稳定性。
4、报告期内客户集中度较高且重要客户变化较为明显对评估的影响
报告期内,梦网科技的销售占比呈逐年下降趋势，而江西欣典的销售占比则逐年上
升。2014 年来自梦网科技的销售收入占比为 91.61%，2016 年 1～4 月来自江西欣典的
销售收入占比为 75.78%，呈现客户集中度较高且重要客户变化较为明显的特点。按年
均发送量对客户进行分类，梦网科技和江西欣典同属于大客户，客户性质也同属于短
信代理商，均不具备特殊性，因此对其进行营业收入的预测时不单独区分。重要客户
的变化，系无锡线上线下在不同发展阶段根据自身需求选择了不同合作伙伴，以适每
一时期的发展需要，而无锡线上线下在未来将依托其通道资源、服务质量、运营管理
等多方面优势，保持大客户的良好维护以及直客开拓，丰富不同领域的客户数量，降
低客户集中度的同时维持客户合作稳定性。在评估中已经综合考虑了以上因素，因此
梦网科技和江西欣典均被纳入大客户类别，因其总发送数量基数较大，在未来各年增
长率较小，其中 2017 年、2018 年每年增长 35%左右，2019 年以后增长趋势放缓至 10%
左右。
（三）无锡线上线下主要客户集中对未来持续盈利稳定性存在影响的风险提示
2014 年、2015 年和 2016 年 1～4 月，无锡线上线下前五大客户营业收入占比分
别为 100%、95.14%和 95.52%，客户集中度较高。比较各期前五大客户，无锡线上线
上 2014 年第一大客户梦网科技的销售占比下降明显，2016 年 1～4 月，梦网科技占营
业收入的比例为 1.43%，较 2015 年占比下降了 43.4%；2015 年以来，江西欣典的销
售占比有着明显上升，2016 年 1～4 月，江西欣典占营业收入的比例为 75.78%，较 2015
年占比增加了 43.52%。报告期内，无锡线上线下的主要客户变化明显。虽然无锡线上
线上主要客户的变化是基于未来长期发展和保持较好盈利空间所采取的经营策略的
主动调整，且与江西欣典的合作关系较为稳定，但主要客户销售占比较高，使得无锡
线上线下在未来发展过程中存在主要客户变化引发业绩下滑的潜在经营风险。
经核查，评估师认为：1）无锡线上线下主要客户合作情况良好，未来不能续约
的可能性较小。2）无锡线上线下主要客户合作稳定，不存在单一客户业务依赖，客
1-2-4-22
户集中度较高且重要客户变化较为明显的情况对报告期内经营业绩没有显著不利影
响，对此的应对措施具备有效性，并已在评估过程中充分考虑。
14、请你公司补充披露小子科技收益法评估预测中，有效点击量、有效激活数量、
单价等参数的预测依据及合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
答复：
（一）有效点击量和单价的预测依据及合理性分析
程序化推广收入计算公式如下：
程序化推广收入=总有效点击数量×单价
有效点击量和单价即为 CPC（每次点击成本，Cost Per Click），是程序化推广业
务的结算方式，是以每点击一次计费，在这种模式下广告主仅为用户点击广告的行为
付费。
CPC 采用固定单价模式，首先根据广告主的广告类型、定向人群、定向地区等不
同维度约定初始点击单价，经过投放测试后，再根据广告点击率和转化效果确认最终
点击单价，结算以最终点击单价作为结算单价。有效点击市场价格区间为 0.1～0.5 元
之间。
小子科技 2015 年以及 2016 年 1～4 月程序化推广收入情况如下表所示：
项目 单位 2015 年 2016 年 1～4 月
总产品数量 个 140.00 337.00
每个产品平均有效点击数量 万次 40.27 30.74
总有效点击数量 万次 5,637.42 10,359.37
单价 元/次 0.17 0.20
程序化推广收入合计 万元 969.93 2,090.08
程序化推广收入计算公式如下：
总有效点击数量=总产品数量×每个产品平均有效点击数量
程序化推广收入=总有效点击数量×单价
未来年度程序化推广收入预测情况如下表所示：
2016 年
项目 单位 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 永续期
5～12 月
总产品数量 个 450.00 505.00 610.00 625.00 650.00 650.00 650.00
1-2-4-23
2016 年
项目 单位 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 永续期
5～12 月
每个产品平均有效点击数量 万次 74.20 116.92 137.77 144.96 148.61 151.16 151.16
总有效点击数量 万次 33,391.80 59,045.52 84,040.36 90,599.56 96,596.13 98,253.76 98,253.76
单价 元/次 0.22 0.22 0.22 0.22 0.22 0.22 0.22
程序化推广收入合计 万元 7,245.39 12,811.76 18,235.17 19,658.39 20,959.54 21,319.21 21,319.21
由上表可知，历史年度总产品数量和总有效点击数量是根据小子科技实际经营数
据统计得出，二者相除即为历史年度每个产品平均有效点击数量。
在未来年度预测中，以小子科技历史经营数据为基础，充分考虑小子科技快速发
展的趋势，自柚子移动供应方平台（SSP 平台）上线以来，程序化推广业务开始出现
较快增长，每个产品平均有效点击数量呈现持续增加趋势。由于小子科技自有平台具
有较大的竞争优势，2016 年 1～4 月的有效点击单价的区间为 0.16 元～0.22 元，2016
年 5～8 月的有效点击单价的区间为 0.19 元～0.27 元，高于 2016 年 1～4 月的价格区
间。为了保证收入单价预测的谨慎性，因此有效点击单价未来年度保持在 0.22 元不变。
总产品数量和每个产品平均有效点击数量相乘得出总有效点击数量。
（二）有效激活数量和单价的预测依据及合理性分析
精品推广收入计算公式如下：
精品推广收入=总有效展示时间×单价
对于成本为 CPA 的精品推广业务，主要采用“广告位积分方式”取得收入。从目前
的市场情况来看，各大精品媒体的积分兑换规则比较稳定，预期没有暴发式增长，整
体客户规模及收入呈小幅攀升的趋势，随着竞争的激烈，未来年度流量将相对萎缩，
有效展示时间单价呈现下降趋势，并在永续期保持不变。
有效点击量和单价即为 CPA（每次行动成本，Cost Per Action），是网盟推广的
结算方式，是按广告投放实际效果计费，如手机 APP 的安装、注册或激活等。
CPA 采用固定单价模式，是一种根据广告主的广告类型和同类产品的市场单价对
比，双方约定一个固定结算单价。有效激活市场价格区间为 1～10 元之间。
小子科技 2014 年、2015 年以及 2016 年 1～4 月网盟推广收入情况如下表所示：
项目 单位 2014 年 2015 年 2016 年 1～4 月
总产品数量 个 5.00 112.00 84.00
每个产品平均有效激活数量 万次 12.96 11.79 11.73
1-2-4-24
项目 单位 2014 年 2015 年 2016 年 1～4 月
总有效激活数量 万次 64.79 1,320.69 985.54
单价 元/次 2.14 1.88 1.70
网盟推广收入合计合计 万元 138.69 2,483.16 1,674.93
网盟推广收入计算公式如下：
总有效激活数量=总产品数量×每个产品平均有效激活数量
网盟推广收入=总有效激活数量×单价
未来年度网盟推广收入预测情况如下表所示：
2016 年
项目 单位 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 永续期
5-12 月
总产品数量 个 93.00 125.00 147.00 175.00 192.00 210.00 210.00
每个产品平均有效激活数量 万次 21.46 27.33 28.25 24.43 23.33 22.57 22.57
总有效激活数量 万次 1,995.49 3,415.82 4,153.43 4,275.24 4,478.44 4,739.90 4,739.90
单价 元/次 2.39 2.40 2.35 2.35 2.30 2.30 2.30
网盟推广收入合计合计 万元 4,764.22 8,197.96 9,760.55 10,046.81 10,300.40 10,901.76 10,901.76
由上表可知，历史年度总产品数量和总有效激活数量是根据小子科技实际经营数
据统计得出，二者相除即为历史年度每个产品平均有效激活数量。
2016 年 1～8 月，小子科技安卓平台有效激活单价区间为 1.31 元～2.46 元，2016
年以来 iOS 业务持续增长，iOS 平台有效激活单价区间为 2.53 元～3.06 元，可以看出
iOS 平台有效激活单价高于安卓平台有效激活单价，因此未来年度有效激活单价高于
历史年度激活单价。同时随着小子科技的推广力度加大和市场竞争的加剧，未来年度
每个产品平均有效激活数量和产品单价均出现先增加后减少的趋势，至永续期保持不
变。总产品数量和每个产品平均有效点击数量相乘得出总有效点击数量。
经核查，评估师认为：小子科技收益法评估预测中，有效点击量、有效激活数量、
单价等参数的预测依据具备合理性。
15、请你公司结合已有合同的签订与执行情况、行业发展与市场竞争状况、下游
客户需求、客户合作的稳定性、业务拓展情况、同行业可比公司情况等，分业务补充
1-2-4-25
披露小子科技收益法评估中营业收入、净利率预测的合理性与可实现性。请独立财务
顾问和评估师核查并发表明确意见。
答复：
（一）收益法评估中营业收入、净利率预测的合理性分析
1、未来年度营业收入和净利率的预测情况分析
根据服务方式的不同，小子科技所提供的移动营销服务可分为网盟推广收入、
精品推广收入和程序化推广收入等三类业务收入。小子科技未来年度营业收入和净
利率测算情况如下：
单位：万元
2016 年 2016 年
项目 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 永续期
1～4 月 5～12 月
网盟推广收入 1,674.93 4,764.22 8,197.96 9,760.55 10,046.81 10,300.40 10,901.76 10,901.76
精品推广收入 590.66 2,988.93 4,348.44 4,869.12 5,355.00 5,608.32 5,732.98 5,732.98
程序化推广收入 2,090.08 7,245.39 12,811.76 18,235.17 19,658.39 20,959.54 21,319.21 21,319.21
营业收入合计 4,355.68 14,998.54 25,358.17 32,864.84 35,060.21 36,868.26 37,953.95 37,953.95
净利润（扣非） 1,151.11 3,888.13 6,497.64 8,497.80 8,655.45 8,587.13 8,486.82 8,490.26
收入增长率 - 210.94% 31.02% 29.60% 6.68% 5.16% 2.94% -
净利率 26.29% 25.67% 25.62% 25.86% 24.69% 23.29% 22.36% 22.37%
小子科技已渡过初创期，目前正处于快速增长期，较历史年度的收入出现较快的
增长态势，净利率略低于历史年度。考虑到小子科技目前已经进入良性循环的广告主
开发、下游媒介资源汇集运营情况，本次收益法未来年度 2016 年～2018 年预测的营
业收入仍将保持稳步持续增长的趋势，净利率基本保持稳定，2018 年后小子科技进入
平稳发展期，收入增长速度放缓，净利率略有下降，至永续期收入和净利率保持不变。
2、已有合同的签订与执行情况
小子科技的主营业务为移动广告推广。根据行业惯例小子科技的业务合同多为框
架合同，仅对推广周期和推广单价做出约定。就合同数量而言，经统计，小子科技 2016
年 1～8 月签订合同 180 个，较 2015 年全年合同个数增加了 75 个；2016 年 1～8 月小
子科技实现收入的客户数量为 165 家，较 2015 年全年客户数增加了 76 家。从实现收
入的客户和已签订合同的情况来看，已有合同的执行情况良好。2016 年 1～8 月，小
子科技已实现净利润 3,638.19 万元，达到承诺净利润的 72.76%。
1-2-4-26
目前，小子科技经营状况稳步增加，各项业务经营活动均正常开展，未有任何重
大不利变化发生。数字营销行业通常存在上半年业务量低于下半年的特征，这主要是
由于下半年，我国传统节假日较多以及各类电商的促销节较多，例如下半年的“国庆”、
“双十一”和“双十二”等等节日众多，广告主通常会加大数字营销投放金额，因此第四
季度通常是全年的业绩高点。即使按 2016 年 1～8 月的月均业绩实现情况合理估算，
小子科技 2016 年净利润将超过 5,000 万元，2016 年业绩承诺具有可实现性。
3、行业发展情况
小子科技所处的移动营销行业正处于快速发展阶段，程序化购买模式成为移动营
销新主流。本次评估收益法评估中对各类业务的未来增长情况的预测符合行业发展预
期。
（1）移动营销市场发展前景可期
移动营销市场的发展离不开高速通信网络和智能手机被广泛使用，终端用户使用
智能手机上网越普及，则潜在的各类增值服务空间也越大。根据 2016 年 5 月工信部
发布的数据显示，截止 2016 年 3 月底，中国移动电话用户为 12.93 亿户，普及率达到
94.10 部/百人，其中 4G 用户为 5.33 亿户，渗透率达到 41.25%。根据 2016 年 1 月中
国互联网络信息中心（CNNIC）发布的第 37 次《中国互联网络发展状况统计报告》，
截止 2015 年 12 月，中国手机网民规模已达到 6.20 亿，占总网民规模的比例已经达到
90.10%。
基于上述背景情况，我国移动广告市场连续多年保持着市场规模的不断增长。根
据艾瑞咨询的数据统计，截至 2015 年，中国移动广告市场的规模已达到 901.3 亿元，
同比增长率 178.3%，远高于网络广告市场的 36.0%的增幅。艾瑞咨询预测，未来三年
移动广告市场规模将达到 3,267.3 亿元，年复合增长率为 53.62%，2018 年移动广告在
整体互联网广告市场的占比将由 2015 年的 43%提高至 78%。具体情况如下：
1-2-4-27
数据来源：艾瑞咨询
根据上图分析可见，近年来移动广告市场已从一个小的分支领域，发展壮大成为
了互联网市场的一支主流力量。随着整个市场的扩大，简单的广告主与媒体资源对接、
易复制的商业模式也逐步在边缘化，行业的发展也正在朝着更全面、更精准的技术导
向和更国际化的商业模式发展。
（2）程序化购买模式成为移动营销新主流
程序化购买模式在 PC 时代已经出现，并被国际主流互联网公司普遍采用。如今
移动营销市场已经成为行业发展主流。区别于 PC 端的用户情况，移动端用户市场表
现出了更为碎片化、高互动化以及垂直细分化的特征。基于此，我国各家主流互联网
公司均成立了自身的程序化购买业务细分平台，在行业龙头的引领下，各类创业型互
联网公司也纷纷投入更为多样化、特色化的、垂直细分程序化移动广告平台的开发。
就程序化购买涉及的业务平台和业务链而言，具体情况如下：
在上述业务链中，DSP 平台主要向广告主开放汇聚各类广告需求，SSP 平台主要
汇聚各类媒体流量资源，AdExchang 主要提供各类移动广告交易的及时撮合。现阶段，
我国主流企业主要致力于研发 DSP 平台以便满足更多广告主的投放需求，同时为了更
好的投放效果，部分有技术实力的企业也进行 DMP 即数据管理平台的研发，通过对
下游媒体数据的分析和特征归纳，提高 DSP 平台的广告投放精准率和效率。
1-2-4-28
根据艾瑞咨询数据统计，2015 年中国移动程序化购买展示广告市场规模为 33.7
亿元，预计到 2018 年，程序化购买市场整体规模将达到 251.1 亿元，复合增长率达
95.3%。由此可见，移动广告市场竞争新格局正向着程序化投放方向聚焦。
4、市场竞争状况
小子科技主要业务集中在移动广告，属于互联网营销中移动广告细分领域。由于
移动广告的市场规模较大，业务类型较多，该细分行业的企业数量众多，并各自有服
务领域的侧重。未来随着优质企业的利润积累，行业将趋于集中，拥有自身核心竞争
力以及与互联网巨头 BAT 企业有长期合作的优秀企业将获得更多的超额利润，并持
续保持增长。
小子科技自设立以来取得了较快的成长，并形成了以移动广告技术开发为主导的
企业发展规划和业务模式。就营业规模和市场知名度而言，小子科技均处于高速扩展
阶段。目前，小子科技已经和百度、腾讯、360、滴滴等多家主流互联网企业建立了
业务合作，自身的流量数据建模和分析能力也获得了中国银联和阿里巴巴的认可，并
成为了这些企业的技术服务和咨询机构。因此，小子科技已具备了一定的核心竞争优
势，其市场知名度正在逐步提高，行业地位也正在逐步提升。
5、下游客户需求
近年来，下游客户的广告需求保持持续增长态势，并呈现出由传统广播、电视、
报纸和杂志等媒介向互联网，尤其是移动互联网媒介迁移的趋势。2016 年 7 月，工商
总局在《互联网广告管理暂行办法》及《广告产业“十三五”发展规划》通报会上，对
“十二五”期间我国广告行业的发展成果作了小结。截止 2015 年，全国广告经营额超
1-2-4-29
过 5,900 亿元，对比“十一五”末期（2010 年全国广告经营额 2,300 多亿元），主要指
标都有大幅增长。广告业在自身发展壮大同时，为服务推进我国经济转型升级、引导
扩大消费、促进经济增长、繁荣社会文化发挥了积极的作用。同时，此次通报会也明
确指出：近年来，我国互联网广告发展迅速，已成为我国广告产业最大和增速最快的
板块，成为商品生产经营者及服务提供者的重要选择。根据艾瑞咨询的数据统计及报
告，2015 年我国互联网广告收入为 2,093.7 亿元，同比增长 36.0%，超过广播、电视、
报纸和杂志收入的合计。其中，中国移动广告市场的规模已达到 901.3 亿元，同比增
长率 178.3%，远高于互联网广告市场的 36.0%的增幅。预计未来几年内，下游客户的
广告需求仍将继续保持较快增长。
6、客户合作的稳定性
依托小子科技创立以来积累的技术经验和媒体资源优势以及良好的客户服务体
验，其主要客户呈现出较强的忠诚度，百度公司、北京爱普新媒体科技股份有限公司、
竞技世界公司等业务量持续增长。就老客户留存情况而言，小子科技 2016 年 1～4 月
实现销售收入的客户中有 31 家为老客户，排名前 30 的客户中有 14 家为老客户，老
客户完成的销售收入占当期总销售收入的 76.88%。由此可见，小子科技与主要客户均
能保持较好的持续合作关系，虽然报告期内前五大客户变化较大，但整体优质客户留
存情况较好。所以，小子科技与主要客户合作具有较好稳定性。
主要客户合作的稳定性为小子科技未来收益能够持续健康的发展打下基础，提供
了有利保障。
7、业务拓展情况
报告期内，小子科技已经和百度、爱奇艺等知名互联网公司建立了直接业务往来，
也为应用宝、瓜子二手车、JJ 斗地主等多款热门 APP 产品作了市场推广，自身的流
量数据建模和分析能力也获得了中国银联和阿里巴巴的认可，并成为了这些企业的技
术服务和咨询机构。就具体合同数量而言，经统计，小子科技 2016 年 1～8 月签订合
同 180 个，较 2015 年全年合同个数增加了 75 个；2016 年 1～8 月小子科技实现收入
的客户数量为 165 家，较 2015 年全年客户数增加了 76 家。小子科技的业务拓展顺利。
加入明家联合之后，上市公司更为广泛的市场影响力将有助于小子科技在更为广泛的
市场范围内，开辟更多的广告主和媒介资源。
8、同行业可比公司情况
1-2-4-30
（1）收入增长率
小子科技以及同行业可比交易案例预测期的收入增长率水平如下：
预测期
序号 项目
第一年 第二年 第三年 第四年 第五年
1 冉十科技 308.90% 30.98% 26.48% 24.62% 23.51%
2 日月同行 55.79% 27.57% 28.05% 9.48% 3.84%
3 上海激创 54.71% 35.35% 30.74% 17.64% 12.25%
4 快云科技 563.65% 32.22% 28.65% 28.75% 30.76%
5 平均值 245.76% 31.53% 28.48% 20.12% 17.59%
6 小子科技 210.94% 31.02% 29.60% 6.68% 5.16%
由上表可知，由于小子科技处于快速成长阶段，且 2015 年收入基数较低，因此
造成预测期第一年增长率较高，但仍远低于冉十科技以及快云科技，并低于行业平均
水平，符合互联网行业优质新兴企业高速成长的行业特征。小子科技预测期后几年的
收入增长率逐年下降，并在预测期第 5 年降至 5.16%，并在预测期内总体低于行业平
均水平，符合企业的经营发展规律。
（2）净利率
小子科技以及同行业可比交易案例预测期的净利率水平如下：
预测期
序号 项目
第一年 第二年 第三年 第四年 第五年
1 冉十科技 22.12% 21.12% 20.93% 21.01% 21.00%
2 日月同行 37.42% 38.16% 38.37% 38.46% 38.32%
3 上海激创 10.81% 9.98% 9.55% 9.11% 8.84%
4 快云科技 27.47% 23.32% 23.21% 22.24% 22.97%
5 平均值 24.46% 23.14% 23.02% 22.71% 22.78%
6 小子科技 25.81% 25.62% 25.86% 24.69% 23.29%
由上表可知，小子科技净利率水平略高于行业平均水平，处于行业中等水平，但
仍低于日月同行较多，符合互联网行业的净利率水平。行业平均水平由于受上海激创
净利率相对较低的影响，造成行业平均净利率略低。小子科技预测期前三年净利率基
本保持稳定，2018 年后小子科技进入平稳发展期，净利率略有下降，与行业净利率水
平趋势一致，符合小子科技自身的业务发展规划。
1-2-4-31
（二）收益法评估中营业收入、净利率预测的可实现性分析
1、2016 年度营业收入和净利率预测的可实现性分析
小子科技的主营业务为移动广告推广。根据行业惯例，小子科技的业务合同多为
框架合同，仅对推广周期和推广单价做出约定。因此，从合同数量、收入结构以及收
入预估等角度，对小子科技收入和净利润预计完成情况进行分析。
就合同数量而言，经统计，小子科技 2016 年 1～8 月签订合同 180 个，较 2015
年全年合同个数增加了 75 个；2016 年 1～8 月小子科技实现收入的客户数量为 165
家，较 2015 年全年客户数增加了 76 家。小子科技市场开拓取得了较明显的效果。
就收入结构情况而言，经统计，小子科技 2016 年 1～8 月已实现销售收入 11,220.71
万元，达到去年全年的 1.80 倍。其中，前 10 大销售收入 7761.37 万元，占比为 69.17%。
百度公司、北京爱普新媒体科技股份有限公司、竞技世界公司等业务量持续增长。这
说明 2016 年上半年小子科技的业务收入增加来自于主要客户群体的业务增长，小子
科技与主要客户群保持着稳定、良好的合作关系。
就净利润完成情况而言，2016 年 1～8 月，小子科技净利润完成情况如下表所示：
单位：万元
2016 年预测净利润（扣非）
项目 2016 年 1～8 月 2016 年年化净利润 已完成比 年化完成
金额
例 比例
净利润 3,638.19 5,457.29 4,995.36 72.83% 109.25%
注：小子科技 2016 年 1～8 月的净利润数未经审计，年化净利润按 2016 年 1～8 月月均净利润测算。
由上表可见，2016 年 1～8 月小子科技整体净利润完成情况超出预期，净利率略
高于预测值。此外，根据行业惯例，得益于下半年各类节假日较多，数字营销企业普
遍将进入销售旺期；这有利于小子科技主营业务继续较好开展。
综上，小子科技 2016 年收入和净利率具有较好的可实现性。
2、2017 年至永续期收入和净利率预测的可实现性分析
小子科技 2017 年至永续期营业收入和净利率测算情况如下：
单位：万元
项目 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 永续期
营业收入 25,358.17 32,864.84 35,060.21 36,868.26 37,953.95 37,953.95
净利润(扣非) 6,497.64 8,497.80 8,655.45 8,587.13 8,486.82 8,490.26
收入增长率 31.02% 29.60% 6.68% 5.16% 2.94% -
1-2-4-32
净利润增长率 30.07% 30.78% 1.86% -0.79% -1.17% 0.04%
净利率 25.62% 25.86% 24.69% 23.29% 22.36% 22.37%
由上表可以看出，小子科技未来年度 2017 年和 2018 年预测的营业收入和净利润
仍将保持稳步持续增长的趋势，净利率基础保持稳定，2018 年后小子科技进入平稳发
展期，增长速度较缓，净利率略有下降，至永续期收入、净利润和净利率保持不变。
（1）未来年度移动广告市场规模分析
根据艾瑞咨询《2016 年中国网络广告行业年度监测报告》，2015 年移动广告市
场规模达到 901.3 亿元，同比增长率高达 178.3%，发展势头十分强劲。移动广告的整
体市场增速远远高于网络广告市场增速。预计到 2018 年，中国移动广告市场规模将
突破 3,000 亿，在网络广告市场的渗透率近 80%。移动互联网的高速发展为移动广告
的发展提供了巨大的空间，移动广告市场经过几年的竞争后，逐渐进入了新的发展阶
段，针对垂直行业的移动广告平台在各自领域逐渐形成规模化经营，移动广告产品的
创新和成熟进一步吸引广告主向移动广告市场倾斜。移动程序化营销、场景营销、泛
娱乐营销、自媒体社群营销成为未来几年移动营销发展的趋势。
数据来源：艾瑞咨询
近年来我国移动互联网广告收入规模快速增长，2012～2015 年移动互联网广告市
场规模分别为 42.5 亿元、114.0 亿元、329.9 亿元和 901.3 亿元，增长率分别为 186.2%、
184.1%、178.3%。艾瑞咨询预计，2016～2018 年中国移动互联网广告市场规模分别
将达到 1,565.5 亿元、2,250.9 亿元和 3,267.3 亿元，增长率分别为 73.7%、50.2%和 39.0%。
1-2-4-33
由 2017 年和 2018 年小子科技营业收入和净利润增长率可知，营业收入增长率分
别为 31.02%和 29.60%，净利润增长率分别为 30.07%和 30.78%，均小于艾瑞咨询预测
移动广告市场规模增长率。而 2019 年至永续期，营业收入增长率均小于 10%，净利
润增长均小于 5%或负增长。因此对于 2017 年至永续期小子科技营业收入和净利润预
测较为谨慎，可实现性较大。
（2）小子科技具备较强的核心竞争力
小子科技在移动广告技术研发、人才队伍建设以及程序化投放平台开发，这三个
方面均具备一定的核心竞争力，具体如下：
1）技术开发能力
小子科技一直致力于移动营销领域核心技术的研发与应用，在优质新媒体流量整
合、精细化数据分析和互联网广告程序化投放平台设计等重要领域均正处快速积累和
发展阶段。凭借高效的产品研发体系，小子科技先后独立研发完成了柚子移动供应方
平台（SSP）、柚子移动需求方平台（DSP）等，为广告主及下游媒体提供了丰富的
广告投放和媒体流量变现解决方案。
同时，小子科技一直致力于移动互联网流量数据的建模分析，其研发团队已分别
和中国银联、阿里巴巴建立起了关于大数据建模及流量标签式分析的技术咨询服务合
作。
自小子科技设立以来，一直坚持技术导向，以技术能力打造移动互联网广告创新
企业。
2）平台运营能力
在平台具体运营过程中，小子科技始终将客户与下游媒体的使用体验放在首要位
置，利用体系化投放策略提高客户广告展现与媒体收益提升，得到了广告主与下游媒
体的普遍认可，目前柚子 SSP 平台以 API 方式接入了百度的移动广告平台、58 同城
宝移动广告平台。
主流大型网络广告商接入第三方 SSP 平台时，一般有 SDK 方式和 API 方式两种，
前者由网络广告商提供 SDK 并直接管理下游媒体广告位的运营和数据监控，后者由
第三方 SSP 自己管理下游媒体，一旦接入则等同于认可第三方平台自主监控能力和媒
体质量，第三方平台运营方将有权自主决定从网络广告商平台选择适合的广告素材包
进行投放。所以，API 接入对于大型网络广告商而言是相当谨慎的，必须通过较多时
1-2-4-34
间的反复论证后，才会同意第三方 SSP 平台以 API 方式接入其广告平台。由此可见，
小子科技具有较好的平台运营能力。
3）团队建设能力
小子科技能够在较短的时间内，较快的成长为一家技术导向的移动互联网新兴公
司，并持续保持业务规模的增长；这都离不开小子科技创业团队的领导和公司核心骨
干层的努力。
小子科技的创业团队具有多年互联网行业从业经验，能够较好的把握数字营销的
发展潮流，这为小子科技的企业发展规划提供了坚实保障。在移动互联网行业激励竞
争中，人才争夺是重中之重。通过建立核心企业文化、树立远大目标，并提供较好的
福利保障等手段，小子科技核心团队稳定团结。创业至今，核心骨干并没有出现过流
失的情况。这也是小子科技能够在激烈市场竞争中占据一席之地的原因。
4）市场开拓能力
小子科技自成立以来，一直重视客户开发和客户关系维护，在激励的市场竞争中，
小子科技整个商务团队一直保持着积极进取的心态，也获取了较好的客户开发成果，
从 2014 年创业初期的三家客户，到 2015 年实现销售收入的客户总数快速增长到 89
家；在 2016 年 1～4 月的业务淡季，与小子科技发生业务往来的客户总数也达到了 68
家。报告期内，小子科技客户开发工作的特点在于：①重视商务团队的建设。商务团
队现有成员均具有多年互联网市场开拓经验，并对于小子科技的企业文化均保持着高
度认同，这些都有利于商务部在开发重要客户时，发挥商务团队的整体配合优势。小
子科技商务团队的日常管理由执行董事李怀状先生直接负责，这也体现出了公司高层
对于商务团队的充分关注。②重视线上沟通，与客户保持全天候式线上密切联系。由
于小子科技很多客户均为新兴的互联网公司，较为习惯通过线上方式与合作方开展各
种项目的磋商。基于此，小子科技的商务团队也积极通过 QQ、电子邮件、微信等方
式随时与客户保持良好的全天候式沟通，这也有利于小子科技获得客户的信任和重
视。2015 年以来，小子科技的线上开发获取的客户占总客户量超过了 70%。③重视与
客户不同产品的多种业务模式合作。为了更好的维护好与客户的关系，小子科技不断
丰富着自身的业务线，从最初的网盟推广、到精品推广和当前行业内热门的的程序化
推广。多业务模式使得小子科技能够承接客户不同需求的产品推广，提供给客户更灵
活的选择方式，这也有利于加深小子科技与客户的合作关系。
1-2-4-35
小子科技的各项竞争优势是在自身不断壮大过程中逐步积累而来，在小子科技未
来发展的规划中，小子科技将继续依托已经获得的成功经验，继续发挥现有团队的各
项业务能力，在技术应用开发、业务平台以及市场开拓等方面获取更大的进步，持续
自身在激励市场竞争中的特色和优势。
（3）小子科技未来持续盈利的可行性分析
1）受益于数字营销行业的高速发展，小子科技发展前景可期
受益于整个移动互联网行业的高速发展，移动广告业务未来将保持持续的高景气
度。根据艾瑞咨询的数据统计，截至 2015 年，中国移动广告市场的规模已达到 901.3
亿元，同比增长率 178.3%，远高于网络广告市场的 36.0%的增幅。艾瑞咨询预测，未
来三年移动广告市场规模将达到 3,267.3 亿元，年复合增长率为 53.62%，2018 年移动
广告在整体互联网广告市场的占比将由 2015 年的 43%提高至 78%。小子科技为移动
广告行业内具有较强竞争力的公司并具有较好的业界口碑，未来发展前途可期。
2）小子科技的业务模式具备较强的可持续性
程序化购买模式在 PC 时代已经出现，并被国际主流互联网公司普遍采用。如今
移动营销市场已经成为行业发展主流。区别于 PC 端的用户情况，移动端用户市场表
现出了更为碎片化、高互动化以及垂直细分化的特征。小子科技在业务开展的过程中，
不仅积累了诸多的优质渠道资源，也同时自主研发了自身的移动营销平台，并专注于
将平台打造为多样化、特色化、数据可分析的程序化精准营销平台。小子科技具有成
熟的商业模式和持续迭代自身产品和营销平台的研发、设计能力；同时，小子科技在
自身的平台打造和技术储备的方向上符合未来行业发展的方向，且具有着较明显的竞
争优势和明确的发展规划。因此，小子科技的业务模式具有广阔的市场前景和明确的
业务可持续发展性
3）小子科技未来具备较强的可持续盈利能力
2014 年、2015 年及 2016 年 1～4 月，小子科技分别实现营业收入 138.69 万元、
6,224.41 万元以及 4,355.68 万元；净利润 7.01 万元、754.17 万元以及 1,151.11 万元；
毛利率分别为 8.13%、31.76%以及 40.73%，小子科技的营收规模、毛利率以及净利润
水平均保持了持续的高增长态势；未来，小子科技将继续深耕发展移动广告业务，网
盟推广业务上，将向更为广阔的 iOS 市场深度挖掘；精品推广业务上，将继续贴近大
型互联网公司的需求，维护优质渠道资源的基础上稳步发展；程序化推广业务上，将
1-2-4-36
投入更多的研发资源，将数据分析和营销效果精密结合，打造更高级的移动营销平台。
因此，小子科技未来具有较强的可持续盈利力。
经核查，评估师认为：小子科技收益法评估中营业收入、净利率的预测具备合理
性与可实现性。
16、申请材料显示，小子科技收益法评估折现率取值为 12.18%，低于同行业可
比公司平均值。请你公司结合小子科技收益法评估折现率业务发展阶段、面临的经营
风险及市场可比交易案例折现率情况，补充披露本次交易小子科技评估折现率低于行
业平均水平的原因及合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
答复：
小子科技以及同行业可比交易案例的折现率及其他主要评估技术参数如下：
无风险 Beta 目标 债务
序号 公司简称 特定风险 Ke WACC
报酬率 （无财务杠杆） 资本结构 资本成本
1 冉十科技 3.91% 0.4899 0.00% 3.50% - 12.52% 12.52%
2 日月同行 3.75% 0.7617 0.02% 4.00% 5.90% 13.57% 13.57%
3 上海激创 4.24% NA 1.31% 3.00% 4.60% NA 13.63%
4 快云科技 4.16% 0.6479 0.00% 4.50% - 12.34% 12.50%
5 平均值 4.02% 0.6332 0.00% 3.75% - 12.81% 13.06%
6 小子科技 2.89% 0.9832 7.00% 2.50% 4.90% 12.77% 12.18%
由上表可知，评估基准日小子科技折现率（WACC）为 12.18%，略低于市场可
比交易案例平均值 13.06%，主要原因如下：
1、无风险收益率的确定和分析
国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很小，
可以忽略不计。根据 WIND 资讯系统所披露的信息，评估基准日时，10 年期国债在
评估基准日的到期年平均收益率为 2.8913%，本评估报告以 2.8913%作为无风险收益
率。
小子科技无风险收益率取 2.8913%，低于同行业可比交易案例的无风险收益率平
均水平 4.02%，系不同基准日的无风险收益率变化所致。这是小子科技折现率低于同
行业可比公司平均值的主要原因之一。
1-2-4-37
2、权益系统风险系数 Beta 的确定和分析
根据小子科技的业务特点，评估人员通过 WIND 资讯系统查询了 5 家沪深 A 股
可比上市公司 2016 年 4 月 30 日的β L 值（起始交易日期：2014 年 4 月 30 日；截止交
易日期：2016 年 4 月 30 日；计算周期：周；收益率计算方法：对数收益率；标的指
数：上证综合指数），然后根据可比上市公司的所得税率、资本结构换算成β U 值，并
取其平均值 0.9832 作为小子科技的β U 值，具体数据见下表：
序号 股票代码 公司简称 βL 值 βu 值
1 002143.SZ 印纪传媒 1.2262 1.2073
2 002400.SZ 省广股份 0.9391 0.9017
3 002712.SZ 思美传媒 1.0028 1.0028
4 300058.SZ 蓝色光标 1.0073 0.8623
5 300071.SZ 华谊嘉信 0.9773 0.9421
βu 平均值 0.9832
在 Beta 的确定和分析中，可比上市公司的选取过程客观，所得 Beta 数据真实可
靠。
3、企业特定风险的确定和分析
（1）业务发展阶段
自 2014 年小子科技设立以来，小子科技取得了较快的成长，并形成了以移动广
告技术开发为主导的企业发展规划和业务模式。就营业规模和市场知名度而言，小子
科技均处于高速扩展阶段。报告期内，小子科技已经和百度、爱奇艺等知名互联网公
司建立了直接业务往来，也为应用宝、瓜子二手车、JJ 斗地主等多款热门 APP 产品
作了市场推广，自身的流量数据建模和分析能力也获得了中国银联和阿里巴巴的认
可，并成为了这些企业的技术服务和咨询机构。
（2）面临的经营风险
1）行业监管变化的风险
我国互联网营销行业发展迅速，新技术、新业态层出不穷，相对于快速发展的行
业实践，行业监管相对滞后，在网络诚信建设、网络知识产权保护、网络犯罪防范、
消费者权益保护等方面缺乏强有力的法制约束和保障。互联网营销行业服务标准尚不
完善，各类服务机构服务质量良莠不齐，一定程度上影响了行业的健康有序发展。
1-2-4-38
2）标的资产的市场竞争风险
随着我国经济快速稳定的发展及互联网的全面普及，一方面，企业对于互联网营
销效果愈发认同，在互联网营销方面的预算也在大幅增加，互联网营销行业步入快速
增长期；另一方面，互联网营销行业没有限制性的准入政策，为众多小规模营销服务
提供商提供了较大的生存空间，行业内的从业企业数量较多，行业竞争较为充分。尤
其是随着 DSP 等新兴广告交易方式的兴起和客户对于精准营销和效果营销诉求的扩
大，互联网营销行业公司将在 DSP 交易技术和 DMP 数据端进行业务和技术创新。
尽管小子科技运营能力、综合实力较强，如果小子科技不能准确把握互联网及互
联网营销行业的发展趋势而无法快速应对市场竞争状况的变化，竞争优势可能被削
弱，从而难以持续保持现有的行业地位。
3）人才短缺和流失的风险
移动互联网广告公司通常为轻资产公司，其业务开展的关键资源是具有丰富行业
经验的人才团队。移动互联网广告更新、变化十分迅速，产品的技术升级、功能升级
周期频率相当频繁。当整个市场出现新的潮流趋势时，企业必须及时推出紧跟新趋势
的技术升级和产品迭代。因此，优秀的技术研发人才是移动互联网广告企业能够把握
市场机遇，持续进行技术、产品升级的保证。优秀的广告人才掌握了大量的客户和媒
体资源，具备服务广告主和媒体主所必需的专业素质和业务能力，如迅速响应客户的
执行要求、根据用户行为挖掘广告最佳受众群体、实时监测广告投放效果并优化广告
投放策略等。而随着公司业务规模的扩大，公司内部管理能否紧跟业务发展，将成为
企业继续高速发展的重要瓶颈问题。因此，优秀的管理人才也是企业能够紧跟行业发
展趋势，跻身成为行业主流公司所必不可少的。如果标的公司不能持续为各类人才提
供具有竞争力的激励机制，可能面临人才短缺和流失的风险。
4）内部控制风险
近年来，小子科技进入快速增长期，业务规模逐年增大，人员及相关管理制度亟
待补充和完善，可能存在内部控制制度及执行情况未及时更新以适应新业务模式的风
险。为适应业务发展需要，小子科技不断调整和优化公司组织架构与内部控制体系，
修订完善客户和供应商管理、合同存档、收入确认、资金管理、人事管理等各项内部
控制制度。本次交易完成后，上市公司也将帮助进一步其建立规范的内部运作机制和
管理体系，加强对小子科技的管理与控制。
1-2-4-39
（3）企业特定风险的综合分析判断
同行业可比交易案例企业特定风险的平均值为 3.75%，高于小子科技企业特定风
险 2.50%，虽然小子科技经营存在一定的经营风险，且处于高速扩展阶段，但小子科
技有稳定的上游客户及下游媒体，具有良好的发展势头，业务规模正在不断扩大，同
时从 2016 年 1～8 月财务报表看，业绩完成情况较好，因此小子科技企业特定风险
2.50%，符合其自身发展特点。
4、权益资本成本(Ke)的确定和分析
将上述确定的参数代入权益资本成本计算公式，可计算得出小子科技的权益资本
成本为 12.77%，同行业可比交易案例权益资本成本的平均值 12.81%，与同行业水平
基本一致。
5、加权平均资本成本(WACC)的确定和分析
将上述确定的参数代入加权平均资本成本计算公式，可计算得出小子科技的加权
平均资本成本为 12.18%，略低于同行业可比交易案例加权平均资本成本的平均值
13.06%，主要原因为同行业可比交易案例在计算加权平均资本成本时仅取自身资本结
构，而自身资本结构基本为零，因此造成同行业可比交易案例 WACC 和 Ke 基本一致。
本次评估中，按可比上市公司平均资本结构 7.00%作为小子科技的目标资本结构计算
WACC，债务资本成本取 5 年期贷款利率 4.90%，因此造成小子科技 WACC 小于 Ke，
也小于行业平均值。
经核查，评估师认为：本次交易小子科技评估选取的折现率，符合其业务发展阶
段及所面临的经营风险，与市场可比交易案例相比，具有合理性。
17、请你公司结合报告期经营业务情况，补充披露无锡线上线下收益法评估中，
大客户、中小客户业务量预测依据及合理性，是否充分考虑了行业整顿清理运动的影
响。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
答复：
（一）大客户、中小客户业务量预测依据介绍
1、报告期内经营业务情况
无锡线上线下按年均发送量对客户进行分类，即年均发送量超过 3000 万条的客
1-2-4-40
户为大客户，年均发送量低于 3000 万条的客户为中小客户，历史年度大、中小客户
业务量情况具体情况如下表：
计量单 2016 年
销售类别 项 目 2014 年 2015 年
位 1～4 月
活跃客户数量 户 2.00 8.00 6.00
大客户信
息服务收 客户平均信息发送数量 万条 68,664.98 31,506.26 15,060.38
入
总信息发送量 万条 137,329.96 252,050.09 90,362.30
活跃客户数量 户 3.00 7.00 9.00
中小客户
信息服务 客户平均信息发送数量 万条 185.97 455.58 339.40
收入
总信息发送量 万条 557.91 3,189.06 3,054.59
信息发送量合计 万条 137,887.87 255,239.15 93,416.89
2、未来年度业务量预测
总信息发送量=活跃客户数量×客户平均信息发送数量
通过上述总信息发送量的计算公式可以看出，未来年度主要体现在两个指标的
预测上，即：活跃客户数量、客户平均信息发送数量的预测。
（1）活跃客户数量的预测
数量单位：户
项目 2014 年 2015 年 2016 年 1～4 月
活跃大客户数量 2.00 8.00 6.00
活跃中小客户数量 3.00 7.00 9.00
总活跃客户数量 5.00 15.00 15.00
由上表可见，大客户数量上，2015 年较 2014 年有较大的增长，但 2016 年 1～4
月大客户数量比 2015 年减少了 2 户；中小客户数量上，呈现逐年增长的趋势。
2016 年 5～12 月活跃客户数量主要根据 2016 年 5、6 月份新签合同情况进行预
测；2017 年及以后年度活跃客户数量主要根据无锡线上线下的规划进行预测，对大客
户资源进行深入挖掘，深耕大客户的潜力；中小客户上 2017 年至 2018 年采取相对保
守的发展策略，2019 年以后增长趋势逐渐增大，每年增长 3 户。至永续期，活跃客户
数量稳定在 2021 年的水平。
未来年度活跃客户数量的具体情况如下表：
数量单位：户
项目 2016 年 5～12 月 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 永续期
1-2-4-41
项目 2016 年 5～12 月 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 永续期
活跃大客户数量 9.00 11.00 15.00 17.00 19.00 21.00 21.00
活跃小客户数量 11.00 12.00 12.00 15.00 18.00 21.00 21.00
总活跃客户数量 20.00 23.00 27.00 32.00 37.00 42.00 42.00
（2）客户平均信息发送数量的预测
历史年度客户平均信息发送数量具体情况如下表：
数量单位：万条
项目 2014 年 2015 年 2016 年 1～4 月
大客户平均信息发送数量 68,664.98 31,506.26 15,060.38
中小客户平均信息发送数量 185.97 455.58 339.40
通过对上表中的分析后发现，2014 年的大客户平均信息发送数量较大，主要原
因为 2014 年客户数量较少，2015 年客户数量有了较大增长，造成客户平均信息发送
数量大幅下降。2016 年前 4 个月，大客户平均信息发送数量 15,060.38 万条，较去年
同期亦有所增长。由于移动信息即时通讯服务行业有一定的季节性，一般而言，因有
“京东 618”、“双十一”和“双十二”等电商促销活动，5～12 月的业务量较前 4 个月会有
所增长，故本次评估对 2016 年 5～12 月的大客户平均信息发送数量以 2016 年 1～4
月的客户平均发送数量为基础考虑 15%的增长进行预测，对 2017 年及以后各年的客
户平均信息发送数量，对大客户和小客户采用不同的处理方式：对大客户，其客户平
均发送数量基数较大，在未来各年不考虑增长；对中小客户，其客户平均发送数量基
数较小，未来各年均考虑 20%的增长，在永续期保持稳定趋势。
根据以上预测，未来年度业务量预测数据如下：
销售 计量 2016 年
项目 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 永续期
类别 单位 5～12 月
活跃客户数量 户 9.00 11.00 15.00 17.00 19.00 21.00 21.00
大客
户信 客 户 平 均 信 息
万条 34,638.88 49,699.27 49,699.27 49,699.27 49,699.27 49,699.27 49,699.27
息发 发送数量
送量
总信息发送量 万条 311,749.95 546,691.94 745,489.01 844,887.55 944,286.08 1,043,684.62 1,043,684.62
中小 活跃客户数量 户 11.00 12.00 12.00 15.00 18.00 21.00 21.00
客户
客户平均信息
信息 万条 780.62 1,344.02 1,612.82 1,935.39 2,322.46 2,786.96 2,786.96
发送数量
发送
量 总信息发送量 万条 8,586.79 16,128.23 19,353.87 29,030.81 41,804.36 58,526.11 58,526.11
信息发送量合计 万条 320,336.74 562,820.17 764,842.88 873,918.35 986,090.44 1,102,210.72 1,102,210.72
（二）大客户、中小客户业务量预测合理性分析
1-2-4-42
报告期内，大客户、中小客户业务量及其增长情况如下表所示：
项目 2014 年 2015 年 2016 年 1～4 月
大客户业务量 137,329.96 252,050.09 90,362.30
大客户业务量增长率 83.54%
中小客户业务量 557.91 3,189.06 3,054.59
中小客户业务量增长率 471.61%
由上表可知，大客户业务量 2015 年较 2014 年增长了 83.54%，增长幅度较大，中
小客户业务量由于基数小，增长幅度远大于大客户业务量的增长。
预测年度的大客户、中小客户业务量及其增长情况如下表所示：
项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
大客户业务量 402,112.25 546,691.94 745,489.01 844,887.55 944,286.08 1,043,684.62
大客户业务量增长率 59.54% 35.96% 36.36% 13.33% 11.76% 10.53%
中小客户业务量 11,641.38 16,128.23 19,353.87 29,030.81 41,804.36 58,526.11
中小客户业务量增长率 365.04% 38.54% 20.00% 50.00% 44.00% 40.00%
通过上表所列数据，预测年度大客户业务量增长率和中小客户业务增长率均小于
历史年度，预测较为谨慎。其中，增幅最大的是 2016 年，大客户业务量增长了 59.54%，
中小客户业务量增长了 365.04%。从 2016 年 5～8 月的业务实际开展情况来看，略好
于预测情况。2016 年 5～8 月，无锡线上线下大、中小客户实际业务发送量情况如下
表：
2016 年 5～12 月预测数
项目 2016 年 5～8 月
发送量 完成比例
大客户业务量 157,973.46 311,749.95 50.67%
中小客户业务量 5,566.30 8,586.79 64.82%
总业务量 163,539.76 320,336.74 51.05%
通过上表可以看出，2016 年 5～8 月无锡线上线下已完成 2016 年 5～12 月预测业
务量的 50%以上，预计 2016 年全年业务量的可实现性很强。
综上分析，本次评估大客户、中小客户业务量预测具有合理性。
（三）本次评估充分考虑了行业整顿清理运动对无锡线上线下经营的影响
1、无锡线上线下日常移动信息传输服务业务不涉及垃圾短信
根据《中国互联网协会反垃圾短信息自律公约》，垃圾短信息是指未经用户同意
1-2-4-43
向用户发送的用户不愿意收到的短信息，或用户不能根据自己的意愿拒绝接收的短信
息，主要包含以下属性：未经用户同意向用户发送的商业类、广告类等短信息；其他
违反行业自律性规范的短信息。
无锡线上线下主要从事基于行业应用、具有真实使用价值并反映最终用户实际需
求的功能性短信发送服务。该类短信大多带有触发特征，如注册验证码、变动通知、
提醒通知等短信息，并始终遵守通信管理部门和运营商关于市场规范的各项规定，自
行建立了一套业务信息安全控制体系，通过系统自动关键字过滤、层级黑名单以及人
工信息审核机制对垃圾短信进行层层过滤，有效保障无锡线上线下移动信息发送的质
量
因此，无锡线上线下短信业务不属于垃圾短信的范畴，因此行业整顿清理运动对
公司影响较小。
2、行业整顿清理运动对公司经营的影响
行业主管部门开展的大规模垃圾短信治理活动势必会对移动信息服务行业内的
服务商均造成一定负面影响，但同时该项治理活动会淘汰一部分违规服务商从而加强
合规服务商的市场竞争能力。长期来看，随着违规服务商的退出和行业规范的日趋成
熟，行业竞争环境将逐渐健康、透明、规范，有利于移动信息服务行业长远健康发展，
也有利于无锡线上线下主营业务的持续发展壮大。因此，行业主管部门对垃圾信息的
清理对无锡线上线下正常经营的影响利大于弊。
3、无锡线上线下应对行业整顿清理运动的主要措施
（1）良好的质量控制体系
无锡线上线下目前主要通过数字签名的方式对客户进行管理；采用模版审核和人
工审查相结合的方式对短信内容进行审核。一旦发生短信内容审核报警、用户投诉等
情况，无锡线上线下将立即通过数字签名核实情况，必要时立即暂停该数字签名对应
的通道，确保质量控制的达标。2014 年、2015 年及 2016 年 1～4 月，无锡线上线下
的投诉率分别是 0.00016%、 0.00006%以及 0.00006%，均满足合作运营商的各年监
控要求。
（2）充足的通道资源储备
报告期内，无锡线上线下采用不同短码号申请接入各地区移动运营商的短信运营
平台，这些短码号又称为“短信通道”或“通道”。无锡线上线下自身拥有 10690361、
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10660856 号段，可接入移动、联通、电信三家运营商，并能开展跨省短信发送业务。
短码号初始为 8 位数字，可根据需要扩展至 20 位数字，所以从数字组合上，任
一短码号均可以衍生出大量的细分业务通道。因此，无锡线上线下的通道资源储备充
足。
经核查，评估师认为：无锡线上线下收益法评估中，大客户、中小客户业务量
的预测依据具备合理性，并且已经充分考虑了行业整顿清理运动的影响。
18、请你公司结合已有合同的签订与执行情况、客户类型与客户需求、议价能力、
客户合作的稳定性、新客户拓展、运营商的业务酬金与商业折扣、同行业可比公司情
况等，补充披露无锡线上线下收益法评估中未来年度营业收入、净利润预测的合理性
与可实现性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
答复：
（一）收益法评估中营业收入、净利率预测的合理性分析
1、未来年度营业收入和净利率的预测情况分析
根据年均发送量的不同，无锡线上线下对客户进行分类，即年均发送量超过 3,000
万条的客户为大客户，年均发送量低于 3,000 万条的客户为中小客户，其收入分为大
客户收入和中小客户收入两类。无锡线上线下未来年度营业收入和净利润测算情况如
下：
单位：万元
2016 年 2016 年
项目 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 永续期
1～4 月 5～12 月
大客户收入 2,962.74 9,914.82 16,865.26 22,308.14 24,524.08 26,586.99 28,504.05 28,504.05
中小客户收入 103.71 282.80 515.25 599.75 872.63 1,218.89 1,655.25 1,655.25
营业收入合计 3,066.46 10,197.63 17,380.50 22,907.88 25,396.71 27,805.88 30,159.30 30,159.30
净利润（扣非） 773.43 2,716.97 4,592.36 5,992.95 6,487.67 6,971.88 7,404.35 7,388.09
收入增长率 - 59.50% 31.03% 31.80% 10.86% 9.49% 8.46% 0.00%
净利润增长率 - 121.34% 31.57% 30.50% 8.26% 7.46% 6.20% -0.22%
净利率 25.22% 26.64% 26.42% 26.16% 25.55% 25.07% 24.55% 24.50%
无锡线上线下已渡过初创期，目前正处于快速增长期，较历史年度的收入和净利
润均出现较快的增长态势，并考虑目前已经进入短信发送量高速增长、短信采购成本
1-2-4-45
持续下降的良性循环，本次收益法未来年度 2016 年～2018 年预测的营业收入保持稳
步持续增长的趋势，净利率基本保持稳定，2018 年后无锡线上线下进入平稳发展期，
增长速度较缓，净利率略有下降，至永续期收入和净利率保持不变。
2、已有合同的签订与执行情况
无锡线上线下的业务主要为企业短信推广。按照行业惯例，业务合同均为框架合
同，仅对合作期限和短信销售单价做出约定。基于即时通信服务的行业特性，移动信
息服务重在及时、准确、安全，所以与客户合作较少采用订单方式。经统计 2014 年、
2015 年，无锡线上线下实现收入的客户数量分别为 5 家、15 家。截至目前，无锡线
上线下已签署的有效合同为 37 份，对应客户数量 37 家，超过 2015 年的 2 倍。客户
规模的稳步增长为无锡线上线下实现业绩承诺打下坚实基础。
3、客户类型与客户需求
报告期内，无锡线上线下的客户均为代理商。2016 年以来，无锡线上线下加大了
直客开发力度，已发展 6 家直客，其中 2 家直客已经产生收入，这也拓宽企业客户的
业务面，增强了自身的盈利能力，为未来的高速增长打下强有力基础。
根据工信部 2014 年及 2015 年通信运营业统计，2015 年全国移动短信业务量为
6,991.8 亿条，其中行业短信量为 4,285.97 亿条，较 2014 年增长了 26.26%，占 2015
年短信总量的 61.3%。从以上数据可以看出，行业短息量每年以较高的增长率增长，
移动信息服务行业规模不断扩大，这也使得无锡线上线下客户的短信需求量不断上
升，这将大大提高无锡线上线下的盈利能力。
4、议价能力
（1）与客户的议价能力
1）客户规模的增长增强了无锡线上线下的议价能力
2015 年底与上市公司洽谈股权转让以来，无锡线上线下开始加大市场拓展力度。
特别是 2016 年 3 月上市公司宣布入股无锡线上线下后，对无锡线上线下声誉带来了
良好的正面作用。2016 年 4 月以来与无锡线上线下签署合同的新增客户达到 15 家。
报告期内，无锡线上线下的客户群体逐年增长，经统计 2014 年、2015 年、2016 年 1～
8 月，无锡线上线下实现收入的客户数量分别为 5 家、15 家、35 家。客户规模的稳步
增长大大加强了无锡线上线下与客户的议价能力。
2）较强的核心竞争力是无锡线上线下与客户议价的强有力保障
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经过近几年的积累，无锡线上线下形成了一定的核心竞争力，具体如下：
A、通道资源
无锡线上线下经过多年经营发展，在奠定市场竞争优势的同时，也积累了较为丰
富的短信通道资源，无锡线上线下作为短信发送服务提供商，拥有工信部颁发的《中
华人民共和国短信息类服务接入代码使用证书》(短消息类服务接入代码为 10690361、
10660856)，该号码可在全国范围内、三家运营商网络中发送短信。短码号初始为 8
位数字，可根据需要扩展至 20 位数字，所以从数字组合上，任一短码号均可以衍生
出大量的细分业务通道。丰富的通道资源是无锡线上线下经营移动通信信息服务的重
要资源优势。
B、服务质量
无锡线上线下通过自身企信通业务平台，为发送短信的企业提供了高效、全网、
安全的移动信息发送服务。历史年度，根据数字签名的统计，无锡线上线下为超过 2
万家企业提供过短信服务，在此过程中，并没有发生过客户由于送达率或者其他因素
投诉事件。可见，无锡线上线下具有较好的运营能力，提供的服务品质始终如一。无
锡线上线下正是凭借着自身积累的良好业务口碑，才能够保持业务量的持续增长。
C、运营管理
信息内容的监管以及手机用户的投诉，这些都是运营商从事短信增值业务管理
的重点问题。为了配合运营商的管理，稳定和巩固下游短信通道业务资源的合作，
无锡线上线下通过模板化审核和 7*24 小时人工审核相结合的模式以及监控数据库内
容的更新完善，一直致力于对短信内容的审核管理的不断完善。无锡线上线下在与
各地移动运营商的合作过程中，每年均保持着较低的投诉率，获得了合作运营商的
认可和好评。
以上核心竞争力能够确保无锡线上线下能够为客户提供高质量的服务，从而成
为提高无锡线上线下与客户议价能力的强有力保障。
（2）与供应商的议价能力
报告期，无锡线上线下采用不同短码号申请接入各地区移动运营商的短信运营
平台，这些短码号又称为“短信通道”或“通道”，这些通道既有自身拥有的部分也有与
第三方合作运营的部分。无锡线上线下自身拥有 10690361、10660856 号段，可接入
移动、联通、电信三家运营商，并能开展跨省短信发送业务。跨省业务的发展使得无
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锡线上线下供应商选择面更广，也让无锡线上线下在与供应商的谈判中把握一定的主
动权，从而提高无锡线上线下的议价能力。
此外，报告期无锡线上线下的信息采购规模高速增长，具体情况如下表：
项目 单位 2014 年 2015 年 2016 年 1～4 月
总信息采购数量 万条 137,866.44 254,836.93 93,302.72
业务规模的高速增长也将提高无锡线上线下与客户的议价能力。
5、客户合作的稳定性
就客户合作的稳定性而言，无锡线上线下始终坚持即时短信服务及时、准确、安
全的服务宗旨，并发挥通道资源、服务质量、运营管理等多方面优势较好地达成了这
一目标，这为增强客户粘性提供了有利保障。业务合作合同签订过程中，无锡线上线
下与客户之间按照行业惯例约定合同有效期限为一年，有效期满如双方无异议则自动
顺延一年。由于无锡线上线下与各客户均保持着良好的业务合作关系，获得了客户广
泛认可，所以在双方合作是否继续延期上，无锡线上线下具有较好的信任基础和主动
权。根据统计，无锡线上线下 2016 年留存的老客户为 12 家，约占 2015 年客户总数
的八成。主要客户续签情况良好，为无锡线上线下未来收益能够持续健康的发展打下
基础，提供了有利保障。
6、新客户拓展
2015 年底与上市公司洽谈股权转让以来，无锡线上线下开始加大市场拓展力度。
特别是 2016 年 3 月上市公司宣布入股无锡线上线下后，对无锡线上线下声誉带来了
良好的正面作用。上市公司参股以来与无锡线上线下签署合同的新增客户达到 21 家。
报告期内，无锡线上线下的客户群体逐年增长，经统计 2014 年、2015 年、2016 年 1～
8 月，无锡线上线下实现收入的客户数量分别为 5 家、15 家、35 家。无锡线上线下的
客户规模呈现稳步增长的良好态势。
7、运营商的业务酬金与商业折扣
无锡线上线下的短信供应商为中国移动各地公司，无锡线上线下向中国移动各地
公司采购短彩信等业务资源，并根据相应的业务使用量支付信息服务费用，中国移动
各地公司再根据无锡线上线下的信息服务费用发生数量向无锡线上线下支付奖励性
质酬金。历史年度中国移动各地公司向无锡线上线下支付的酬金金额及比率情况如下
表：
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项目 计量单位 2014 年 2015 年 2016 年 1～4 月
信息费小计 万元 4,627.74 7,341.48 2,108.97
运营商业务酬金 万元 1,250.60 1,633.82 283.06
业务酬金比率 % 27.02% 22.25% 13.42%
由上表可以看出，2015 年及 2016 年 1～4 月的酬金比率较 2014 年有所下降，原
因为中国移动各地公司将 2015 年及 2016 年 1～4 月部分月份的酬金直接冲减无锡线
上线下的信息采购成本，并未将这部分酬金直接支付给无锡线上线下，这就造成 2015
年及 2016 年 1～4 月的酬金比率较低，同时也是 2015 年及 2016 年 1～4 月信息成本
单价较 2014 年下降的主要原因。
报告期，根据无锡移动各年度的集团短信管控体系细则，奖罚细则由以下几个部
分组成：
（1）基本考核体系为：
代理通道发送量(万条) 酬金奖励比例上限
50 15.00%
100 17.00%
200 20.00%
500 22.50%
1000 25.00%
2000 27.50%
5000 30.00%
1)2014 年扣减机制，如通道投诉率超过百万分之 2，酬金扣减 20%，如通道投诉率超过百万分之
2.5，酬金扣减 30%，投诉率超过百万分之 3，酬金扣减 50%;
2)2015 及 2016 年扣减机制，如通道投诉率超过百万分之 1，酬金扣减 20%，如通道投诉率超过百
万分之 1.5，酬金扣减 30%,如通道投诉率超过百万分之 2，酬金扣减 50%;
3)酬金计算按支付短信金额总额*不超过各档阶梯折扣上限比例计算
（2）代理分级制度。2015 年 7 月无锡移动增设了代理分级制度，具体如下：
代理通道发送量(万条)
代理级别 奖励比例
年发送量 投诉率 业务保证金
实际支付短信金
金牌 18 亿条
不超过百万分之 额的 10%
10 万元
0.8 实际支付短信金
银牌 12 亿条
额的 5%
根据无锡移动与无锡线上线下的协议约定，业务酬金相关计算标准由无锡移动设
定，按统一标准结算，综合考虑业务量、稽核结果、投诉率等各项指标。
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8、同行业可比公司情况
（1）收入增长率
无锡线上线下以及同行业可比交易案例预测期的收入增长率水平如下：
预测期
序号 项目
第一年 第二年 第三年 第四年 第五年
1 梦网科技 34.39% 52.24% 39.81% 33.58% 24.46%
2 创世漫道 24.01% 16.63% 21.81% 15.12% 9.92%
3 国都互联 34.65% 23.65% 13.93% 0.00% 0.00%
4 亿美软通 -17.12% 18.01% 13.48% 5.96% 3.00%
5 平均值 18.98% 27.63% 22.26% 13.67% 9.35%
6 无锡线上线下 59.50% 31.03% 31.80% 10.86% 9.49%
由上表可知，由于无锡线上线下处于快速成长阶段，且 2015 年收入基数为
8,316.14 万元，远低于可比交易案例预测期前一年的水平(梦网科技为 43,824.11 万元、
创业漫道为 26,066.49 万元、国都互联为 41,548.30 万元、亿美软通为 35,282.48 万元)，
无锡线上线下的收入增长潜力较大。此外，由于亿美软通受整顿清理等自身业务情况，
出现了预测期第一年负增长，拉低了行业平均水平，共同造成了无锡线上线下的收入
增长率高于市场平均水平。后续预测期年份，无锡线上线下的收入增长率逐年下降，
并趋近于行业平均水平，符合企业的经营发展规律。
（2）净利润增长率
无锡线上线下以及同行业可比交易案例预测期的净利润增长率水平如下：
预测期
序号 项目
第一年 第二年 第三年 第四年 第五年
1 梦网科技 255.37% 59.48% 43.88% 36.05% 24.52%
2 创世漫道 28.74% 14.75% 22.77% 14.66% 8.16%
3 国都互联 214.62% 31.97% 21.16% 2.89% -0.17%
4 亿美软通 24.49% 22.12% 18.95% 4.14% 3.61%
5 平均值 130.81% 32.08% 26.69% 14.44% 9.03%
6 无锡线上线下 121.72% 30.51% 30.50% 8.26% 7.46%
由上表可知，由于无锡线上线下处于快速成长阶段，且 2015 年净利润基数较低，
因此造成预测期第一年增长率较高，但仍低于行业平均水平。预测期内，无锡线上线
下的收入增长率总体低于行业平均水平，符合移动信息服务行业的成长特征以及无锡
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线上线下的自身运行情况。
（二）收益法评估中营业收入、净利率预测的可实现性分析
1、2016 年度营业收入和净利率预测的可实现性分析
无锡线上线下的业务主要为企业短信推广。按照行业惯例，业务合同均为框架合
同，仅对合作期限和短信销售单价做出约定。基于即时通信服务的行业特性，移动信
息服务重在及时、准确、安全，所以与客户合作较少采用订单方式。所以，下面暂从
客户家数和经营业绩完成情况两个角度进行分析。
就客户开发情况而言。2015 年底与上市公司洽谈股权转让以来，无锡线上线下开
始加大市场拓展力度。特别是 2016 年 3 月上市公司宣布入股无锡线上线下后，对无
锡线上线下声誉带来了良好的正面作用。2016 年 4 月以来与无锡线上线下签署合同的
新增客户达到 21 家。报告期内，无锡线上线下的客户群体逐年增长，经统计 2014 年、
2015 年、2016 年 1～8 月，无锡线上线下实现收入的客户数量分别为 5 家、15 家、35
家。客户规模的稳步增长是无锡线上线下未来实现业绩承诺的重要基础。
就营业收入和净利润完成情况而言，2016 年 1～8 月，无锡线上线下已实现营业
收入 8,006.45 万元，净利润 2,040.08 万元。从报告期内各季度业绩实现情况来看，无
锡线上线下的营业收入呈现较为明显的季节性特征，下半年业绩明显好于上半年。
2014 年 1-6 月、2015 年 1-6 月，无锡线上线下实现的营业收入分别仅占当年全年的
38.49%和 37.62%。2016 年 1-6 月，无锡线上线下累计实现营业收入 5,398.72 万元，
按占全年的 38.06%（取 38.49%和 37.62%的平均值）估算，全年预计收入为 14,185
万元，按 2016 年 1～4 月经审计的销售净利率 26.15%估算，2016 年度净利润预计为
3,709 万元。
综上，无锡线上线下 2016 年业绩具有较好的可实现性。
2、2017 年至永续期收入和净利率预测的可实现性分析
无锡线上线下 2017 年至永续期营业收入和净利率测算情况如下：
单位：万元
项目 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 永续期
营业收入 17,380.50 22,907.88 25,396.71 27,805.88 30,159.30 30,159.30
净利润（扣非） 4,592.36 5,992.95 6,487.67 6,971.88 7,404.35 7,388.09
收入增长率 31.03% 31.80% 10.86% 9.49% 8.46% 0.00%
净利润增长率 31.57% 30.50% 8.26% 7.46% 6.20% -0.22%
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净利率 26.42% 26.16% 25.55% 25.07% 24.55% 24.50%
由上表可以看出，无锡线上线下未来年度 2017 年和 2018 年预测的营业收入和净
利润仍将保持稳步持续增长的趋势，净利率基本保持稳定；2018 年后无锡线上线下进
入平稳发展期，增长速度较缓，净利率下降，至永续期收入和净利润基本保持不变。
（1）移动信息服务市场规模分析
最近几年，随着国内手机用户量的不断增长，电信运营商资费逐渐下调，短信业
务保持了较高的业务发送量。根据工信部门统计数据，2010 年至 2015 年全国短信业
务量分别为 8,277.5 条、8790.0 亿条、8973.1 亿条、8916.7 亿条、7630.5 亿条及 6991.8
亿条。下图为 2010 年～2015 年移动短信量和点对点短信量各年比较：
有上述数据可以看出，2013 年以来，随着微信等通信方式逐渐发展成为手机用户
之间较为流行的通信方式。在一定程度上抑制了短信的需求，所以全国短信发送量在
2012 年的基础上逐年下降。但是由于微信等新型通讯工具大多应用于个人之间的交
流，因此主要是点对点短信业务产生较大影响，2015 年全国点对点短信业务量为
2,705.83 亿条，相比上年国内点对点短信下降 22.7%。
对企业市场而言，尽管微信等新兴技术也实现了企业与个人手机用户进行信息交
流的功能，但是由于微信自身在时效性和法律权威等方面的劣势，对企业级短信市场
的影响有限。
一方面，微信等工具作为手机客户端的通用软件需要下载、安装后方可使用，因
此微信的用户数量、覆盖范围均不及直接依附手机的短信，同时微信也只有保持开启
状态才能收发信息，所以很难保障企业客户发送移动的时效性要求。另一方面，短信
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息由国家三大基础运营商通过封闭通讯网络完成发送，手机终端用户均已经号码实名
对应，短信具有较高的法律权威性，已经成为司法实践中认可的证据方式，因而企业
用于经营需要的移动信息传输目前仍以短信发送为主。根据工信部的数据统计，2010
年至 2015 年全国企业级短信业务量分别为 2,825.7 亿条、3418.30 亿条、3972.90 亿条、
4603.3 亿条、4,135.73 亿条和 4,285.97 亿条。2014 年业务量的下降主要是由于工信部
组织开展短信端口集中整治，严格规范新增端口短信业务，对存量端口进行清理整顿。
各大运营商先关闭所有商业短信端口，在重新梳理客户协议后，由运营商逐个审批后
再予以开放。该次整治对行业产生了重大影响，行业内公司均受到一定程度的影响，
造成 2014 年企业级短信业务量较 2013 年有所降低，但随着行业整治的结束，2015
年业务量较 2014 年业务量有所回升。
由于电子商务、第三方支付、物流快递等新兴朝阳产业的快速成长，与移动物联
网技术的收入发展，企业对移动信息服务的需求范围越来越广泛。以电子商务企业为
例，为了改善用户体验，确保服务质量，围绕中间各个环节，移动信息即时通讯服务
提供商能够为企业客户实现全过程的多种功能，包括覆盖用户身份证注册验证、第三
方支付安全保障、购物订单短信通知、物流配送信息提示等。所以在未来适应企业级
短信市场服务潮流的触发类短信将面临更加广阔的发展空间，预计移动信息即时通讯
服务业务将保持较高的增长态势。
在互联网影响日益深化的背景下，电子商务等消费方式发生了较大的变化，这也
给企业级信息业务的发展带来了契机。2015 年，网络购物规模达到 3.8 万亿元，同比
增长 36.2%；根据国家统计局发布的数据显示，2015 年我国社会消费品零售总额达到
30.1 万亿元，网络购物在社会消费品零售总额中的占比为 12.6%，较 2014 年提高 2%。
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图表来源：艾瑞咨询
在互联网及电子商务迅猛发展下，无锡线上线下每年，短信发送量逐年大幅增长。
2015 年，各大商业银行通过运用互联网技术与互联网思维，或与电商、互联网企业合
作，或基于互联网技术和思维的新平台推出新模式和新业态。其中，部分银行电子商
务平台为传统企业转型电商提供供应链管理、多渠道支付结算、线上线下协同发展、
云服务等定制化商务金融综合服务；中国银行业协会 2016 年 3 月 15 日在京发布《2015
年度中国银行业服务改进情况报告》。报告显示，中国银行业的服务改进在多方面取
得显著成效，尤其在银行业互联网金融方面发展迅猛，2015 年银行业平均离柜业务率
已达 77.76%，同比提高 9.88 个百分点。鉴于金融行业及互联网行业的短信市场服务
的触发类短信将面临更加广阔的发展空间，预计移动信息即时通讯服务业务将保持较
高的增长态势。
（2）无锡线上线下具备较强的核心竞争力
1）通道资源
无锡线上线下经过多年经营发展，在奠定市场竞争优势的同时，也积累了较为丰
富的短信通道资源，无锡线上线下作为短信发送服务提供商，拥有工信部颁发的《中
华人民共和国短信息类服务接入代码使用证书》(短消息类服务接入代码为 10690361、
10660856)，该号码可在全国范围内、三家运营商网络中发送短信。短码号初始为 8
位数字，可根据需要扩展至 20 位数字，所以从数字组合上，任一短码号均可以衍生
出大量的细分业务通道。丰富的通道资源是无锡线上线下经营移动通信信息服务的重
要资源优势。
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2）服务质量
无锡线上线下通过自身企信通业务平台，为发送短信的企业提供了高效、全网、
安全的移动信息发送服务。历史年度，根据数字签名的统计，无锡线上线下为超过 2
万家企业提供过短信服务，在此过程中，并没有发生过客户由于送达率或者其他因素
投诉事件。可见，无锡线上线下具有较好的运营能力，提供的服务品质始终如一。无
锡线上线下正是凭借着自身积累的良好业务口碑，才能够保持业务量的持续增长。
3）运营管理
信息内容的监管以及手机用户的投诉，这些都是运营商从事短信增值业务管理的
重点问题。为了配合运营商的管理，稳定和巩固下游短信通道业务资源的合作，无锡
线上线下通过模板化审核和 7*24 小时人工审核相结合的模式以及监控数据库内容的
更新完善，一直致力于对短信内容的审核管理的不断完善。无锡线上线下在与各地移
动运营商的合作过程中，每年均保持着较低的投诉率，获得了合作运营商的认可和好
评。
（3）无锡线上线下未来持续盈利的可行性分析
1）移动信息服务发展潜力较大，无锡线上线下发展前景可期
随着我国手机实名制的推行和各家运营商纷纷建立起严格的监控体系，特别是电
子商务的普及，移动信息服务又迎来了再次发展的机遇。O2O 创业潮、手机 APP 的
大量涌现，使得注册验证码、物流通知、订单通知等行业短信息发送量逐年增长，互
联网电商等新兴行业对短信息的功能性发送需求也正呈逐年上升趋势。根据工信部
2014 年及 2015 年通信运营业统计，2015 年全国移动短信业务量为 6,991.8 亿条，其
中行业短信量为 4,285.97 亿条，较 2014 年增长了 26.26%，占 2015 年短信总量的 61.3%。
无锡线上线下为移动信息服务行业内具有较强竞争力的公司并具有丰富的通道资源
和良好的服务质量，未来发展前途可期。
2）良好的质量控制体系能保证无锡线上线下持续的合规经营
区别于其他行业，移动信息服务业务的持续稳定经营除了要求企业持续盈利外，
还要求企业在投诉率等质量控制指标上达到运营商的标准。无锡线上线下目前主要通
过数字签名的方式对客户进行管理；采用模版审核和人工审查相结合的方式对短信内
容进行审核。一旦发生短信内容审核报警、用户投诉等情况，无锡线上线下将立即通
过数字签名核实情况，必要时立即暂停该数字签名对应的通道，确保质量控制的达标。
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2014 年、2015 年及 2016 年 1～4 月，无锡线上线下的投诉率分别是 0.00016%、
0.00006%以及 0.00006%，均满足合作运营商的各年监控要求。因此，无锡线上线下
为未来持续盈利奠定了质量控制基础。
3）无锡线上线下未来具备较强的可持续盈利能力
2014 年、2015 年及 2016 年 1～4 月，无锡线上线下分别实现营业收入 4,395.40
万元、8,316.14 万元以及 3,066.46 万元；净利润 484.39 万元、1,587.00 万元以及 801.75
万元；毛利率分别为 22.07%、29.05%以及 38.66%，无锡线上线下的营收规模、毛利
率以及净利润水平均保持了持续的高增长态势；未来，无锡线上线下将继续在移动信
息领域做大做强，在销售端，将保持大客户的良好维护以及直客开拓，丰富不同领域
的客户数量；在供给端，继续保持与移动运营商的良好合作，力争获得更大的规模采
购优势；在质量控制端，将投入更多的资源进行多层级控制，力争做到零投诉。因此，
无锡线上线下未来具有较强的可持续盈利力。
经核查，评估师认为：无锡线上线下收益法评估中营业收入、净利率的预测具备
合理性与可实现性。
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（本页无正文，为《广东明家联合移动科技股份有限公司关于发行股份及支付现
金购买资产并募集配套资金暨关联交易反馈意见的回复》的签字盖章页）
签字注册资产评估师： 签字注册资产评估师：
陈昱刚 姚永泽
北京中企华资产评估有限责任公司
年 月 日
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