华泰联合证券有限责任公司 补充独立财务顾问报告（一）
华泰联合 证券有限责任公 司
关于
西安启源机 电装备股份有限 公司
发行 股份购买资产
之
补充独立财 务顾问报告（一 ）
独立财务顾问
签署日期：二〇一六年七月
华泰联合证券有限责任公司 补充独立财务顾问报告（一）
声明与承诺
华泰联合证券有限责任公司（以下简称“华泰联合证券”、“独立财务顾问”）接受
西安启源机电装备股份有限公司（以下简称“启源装备”、“上市公司”）的委托，担任
其本次发行股份购买资产交易事项的独立财务顾问。
启源装备于 2016 年 6 月 29 日收到中国证券监督管理委员会下发的[161341]号《中
国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》（以下简称“《反馈意见》”），独立财
务顾问根据贵会要求对《反馈意见》提出的相关问题进行了核查并出具《华泰联合证券
有限责任公司关于西安启源机电装备股份有限公司发行股份购买资产之补充独立财务
顾问报告（一）》（以下简称“补充独立财务顾问报告”）。
本独立财务顾问严格按照《公司法》、《证券法》、《重组办法》、《格式准则 26 号》、
《若干问题的规定》、《财务顾问办法》、《股票上市规则》、《财务顾问业务指引》和深交
所颁布的信息披露业务备忘录等法律规范的相关要求，以及启源装备与交易对方签署的
《发行股份购买资产协议》及其补充协议和《利润补偿协议》及其补充协议，启源装备
及交易对方提供的有关资料、启源装备董事会编制的《西安启源机电装备股份有限公司
发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》，按照证券行业公认的业务标准、道德规
范，经过审慎调查，本着诚实信用、勤勉尽责的态度，就本次交易认真履行尽职调查义
务，对上市公司相关的申报和披露文件进行审慎核查，向启源装备全体股东出具本补充
独立财务顾问报告，并做出如下声明与承诺：
一、独立财务顾问声明
1、华泰联合证券与本次交易各方无任何关联关系，本着客观、公正的原则，依据
证券行业公认的业务标准、道德规范进行审慎核查后，出具补充独立财务顾问报告。
2、独立财务顾问出具本补充独立财务顾问报告所依据的文件资料由相关各方提供，
资料提供方保证其所提供的资料真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或重
大遗漏。独立财务顾问出具的补充独立财务顾问报告是在假设本次交易的各方当事人均
按相关协议的条款全面履行其所有义务并承担全部责任的基础上提出的。如上述假设不
成立，独立财务顾问不承担由此引起的任何风险责任。
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华泰联合证券有限责任公司 补充独立财务顾问报告（一）
3、独立财务顾问未委托或授权任何其它机构和个人提供未在本补充独立财务顾问
报告中列载的信息或对本补充独立财务顾问报告做任何解释或者说明。
4、本补充独立财务顾问报告不构成对启源装备的任何投资建议，对投资者依据本
补充独立财务顾问报告作出的投资决策可能产生的风险，独立财务顾问不承担任何责
任。独立财务顾问提请投资者认真阅读启源装备董事会发布的《西安启源机电装备股份
有限公司发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》及其他中介机构出具的与本次
交易相关的审计报告、评估报告和法律意见书。
二、独立财务顾问承诺
1、独立财务顾问已按照相关规定履行了尽职调查义务，有充分理由确信所发表的
专业意见与启源装备和交易对方披露的与本次交易相关的文件内容不存在实质性差异。
2、独立财务顾问已对启源装备和交易对方披露的与本次交易相关的文件进行了充
分核查，确信披露文件的内容与格式符合要求。
3、独立财务顾问有充分理由确信启源装备委托华泰联合证券出具意见的《西安启
源机电装备股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》符合法律、法
规和中国证监会及证券交易所的相关规定，所披露的信息真实、准确、完整，不存在虚
假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
4、华泰联合证券在与启源装备接触后至担任独立财务顾问期间，已采取严格的保
密措施，严格执行风险控制和内部隔离制度，不存在内幕交易、操纵市场和证券欺诈问
题。
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华泰联合证券有限责任公司 补充独立财务顾问报告（一）
目 录
声明与承诺 ................................................................................................................................ 1
释 义 ........................................................................................................................................ 5
1、申请材料显示，六合天融所在行业特点为前期资金投入金额较大，款项回款期较长。
由于工程施工、结算与收款进度不匹配，报告期应收账款及存货余额均持续增加，2014
年底金额分别为 3.34 亿元和 4.72 亿元，2015 年底金额分别为 7.17 亿元和 7.36 亿元。
请你公司结合六合天融主要项目、信用政策、同行业可比公司应收账款和存货周转率情
况等，补充披露六合天融报告期应收账款及存货金额较大的原因及合理性。请独立财务
顾问及会计师核查并发表明确意见。 .................................................................................... 9
2、申请材料显示，2015 年六合天融减小了烟气治理相关业务拓展，转而开拓清洁能源
的替代升级改造等业务，业务结构发生一定变化。请你公司结合六合天融收入结构的调
整，补充披露开展清洁能源业务对六合天融应收账款和存货周转率的影响。请独立财务
顾问及会计师核查并发表明确意见。 .................................................................................. 14
3、申请材料显示，2015 年六合天融对业务拓展领域进行了调整，增加了盈利能力较强
的清洁能源替代行业，导致六合天融 2015 年收入大幅下降的同时，净利润仍大幅上升。
请你公司结合同行业可比公司同类产品毛利和毛利率水平的比较分析，分业务补充披露
六合天融 2015 年毛利和毛利率水平的合理性。请独立财务顾问和会计师核查并发表明
确意见。 .................................................................................................................................. 15
4、申请材料显示，本次交易以 2015 年 11 月 30 日为基准日对六合天融全部股东权益价
值进行评估，评估结果较以 2014 年 11 月 30 日为基准日的评估值减少 3,390 万元。从
两次评估差异看，本次交易评估经营现金流较前次增加，营运资金及付息、债务较前次
增加。请你公司结合两次评估基准日六合天融经营情况的主要变化及同行业可比公司同
类业务毛利率水平，补充披露六合天融：1）收益法评估中预测期净利润增加的主要依
据及合理性。2）有息负债增加的原因及主要用途。请独立财务顾问、会计师和评估师
核查并发表明确意见。 .......................................................................................................... 19
5、申请材料显示，由于业务种类的调整，六合天融的业务侧重有所转变，减少了对销
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华泰联合证券有限责任公司 补充独立财务顾问报告（一）
售人员的依赖。同时，六合天融不再按照传统模式依靠销售人员个人跑单接单，而是更
依靠自身品牌效应及行业积淀，依靠整体的渠道资源去争取新的项目合作机会，导致销
售经费有所减少。请你公司补充披露上述销售模式改变的原因、可持续性及其对六合天
融经营业绩和评估结果的影响。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。
.................................................................................................................................................. 25
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华泰联合证券有限责任公司 补充独立财务顾问报告（一）
释 义
在本补充独立财务顾问报告中，除非另有说明，下列词语或简称含义如下：
一、一般术语
西安启源机电装备股份有限公司，在深圳证券交易所上市，股
上市公司/发行人/启源装备 指
票代码：300140
上市公司控股股东/国际工程
指 中国新时代国际工程公司
公司
中国节能 指 中国节能环保集团公司
中机国际 指 中机国际（西安）技术发展有限公司
中节能资本 指 中节能资本控股有限公司
中节能六合天融环保科技有限公司，原名六合天融（北京）环
标的公司/六合天融 指
保科技有限公司
交易标的/标的资产 指 六合天融 100%股权
中科天融 指 中科天融（北京）科技有限公司
山东催化剂 指 中节能六合天融（山东）催化剂有限公司
福建金砖 指 中节能金砖（福建）资源再生有限公司
贵州兴德 指 贵州中节能天融兴德环保科技有限公司
聚融蓝天 指 北京聚融蓝天科技有限公司
潍坊天融 指 潍坊中节能天融环保技术有限公司
环投公司 指 中节能中咨环境投资管理有限公司
戴南环境 指 中节能戴南环境投资管理有限公司
重庆天域 指 中节能（重庆）天域节能环保有限公司
六合环能投资集团有限公司，原名为六合汇金投资（北京）有
六合环能 指
限公司
天融环保 指 北京天融环保设备中心
中科坤健 指 中科坤健（北京）科技有限公司
新余天融兴 指 新余天融兴投资管理中心（有限合伙）
本次交易/本次重大资产重组/ 启源装备拟以发行股份的方式购买六合天融全体股东持有的六
指
本次重组 合天融 100%股权
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华泰联合证券有限责任公司 补充独立财务顾问报告（一）
交易对方/发股对象/补偿义务 六合天融全体股东，即中国节能、六合环能、天融环保、中科
指
人 坤健、新余天融兴
本独立财务顾问/独立财务顾
指 华泰联合证券有限责任公司
问/华泰联合证券
审计机构/瑞华审计 指 瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）
中勤万信 指 中勤万信会计师事务所（特殊普通合伙）
评估机构/银信评估 指 银信资产评估有限公司
法律顾问/律师/康达律师 指 北京市康达律师事务所
西安启源机电装备股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易
重组报告书/报告书 指
报告书（草案）
本补充独立财务顾问报告/补 华泰联合证券有限责任公司关于西安启源机电装备股份有限公
指
充独立财务顾问报告 司发行股份购买资产之补充独立财务顾问报告（一）
启源装备与交易对方于 2015 年 2 月共同签署的附生效条件的
《发行股份购买资产协议》以及启源装备与交易对方于 2015 年
《发行股份购买资产协议》及 6 月共同签署的附生效条件的《发行股份购买资产协议的补充协
指
其补充协议 议》、启源装备与交易对方于 2015 年 8 月共同签署的《发行股
份购买资产协议的补充协议（二）》、启源装备与交易对方于 2016
年 5 月共同签署的《发行股份购买资产协议的补充协议（三）》
启源装备与交易对方于 2015 年 2 月共同签署的附生效条件的
《利润补偿协议》、启源装备与交易对方于 2015 年 6 月共同签
《利润补偿协议》及其补充协
指 署的附生效条件的《利润补偿协议的补充协议》以及启源装备
议
与交易对方于 2016 年 5 月共同签署的附生效条件的《利润补偿
协议的补充协议（二）》
《公司法》 指 《中华人民共和国公司法》
《证券法》 指 《中华人民共和国证券法》
《上市公司重大资产重组管理办法》（中国证券监督管理委员会
《重组办法》 指
令第 109 号）
《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》（中国证券监督管理
《发行管理办法》 指
委员会令第 100 号）
《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》（中国证券
《若干问题的规定》 指
监督管理委员会公告[2008]14 号）
《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 26 号——上
《格式准则 26 号》 指
市公司重大资产重组（2014 年修订）》
《备忘录 13 号》 指 《创业板信息披露业务备忘录第 13 号：重大资产重组相关事项》
《财务顾问办法》 指 《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》（中国证券监督管
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华泰联合证券有限责任公司 补充独立财务顾问报告（一）
理委员会令第 54 号）
《股票上市规则》 指 《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2014 年修订）》
国务院国资委 指 国务院国有资产监督管理委员会
中国证监会/证监会 指 中国证券监督管理委员会
深交所 指 深圳证券交易所
发行股份的定价基准日 指 启源装备第五届董事会第十一次会议决议公告日
标的资产交割日 指 本次交易对方将标的资产过户至上市公司名下之日
审计基准日 指 2015 年 12 月 31 日
评估基准日 指 2015 年 11 月 30 日
最近两年/报告期 指 2014 年、2015 年
按照《重组办法》规定，持股方在规定时间内不得将所持的股
锁定期 指 票进行转让的期限；或者根据交易双方协商确定的持股方承诺
不得转让相关股份的期限
2016 年、2017 年和 2018 年，如本次交易实施完毕的时间延后，
利润补偿期间 指
则利润补偿期间顺延
元/万元/亿元 指 人民币元、人民币万元、人民币亿元
登记结算公司 指 中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司
二、专业术语
通过对排放烟气的处理减少化石燃料燃烧向大气排放二氧化硫
烟气脱硫 指
的过程
脱硝/脱氮 指 通过各种方法减少化石燃料的燃烧向大气排放氮氧化物的过程
Selective Catalytic Reduction，选择性催化还原法。目前应用最广
泛的一种烟气脱硝技术。在催化剂的作用下，利用还原剂（如
SCR 指
NH3）“有选择性”地与烟气中的 NOx 反应并生成无毒无污染的
N2 和 H2O
Selective Non-Catalytic Reduction，选择性非催化还原法，是指
在无催化剂情况下，在高温烟气（通常为 800-1250 摄氏度）中
SNCR 指 喷入还原剂（氨或尿素）有选择性与烟气中的 NOX 反应生成无
毒无污染的 N2 和 H2O。SNCR 法脱硝效率比 SCR 法低，应用
较少
Engineering-Procurement-Construction（设计－采购－施工），工
程总承包的一种模式：公司按照合同约定，承担工程项目的设
EPC 指
计、采购、施工、试运行服务等工作，并对承包工程的质量、
安全、工期、造价全面负责
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华泰联合证券有限责任公司 补充独立财务顾问报告（一）
Build，Operate，Transfer 建设-运营-移交，即，业主与服务商签
订特许权协议，特许服务商承担工程投资、建设、经营与维护，
BOT 指 在协议规定的期限内，服务商向业主定期收取费用，以此来回
收系统的投资、融资、建造、经营和维护成本并获取合理回报，
特许期结束，服务商将固定资产无偿移交给业主
挥发性有机化合物，一般是指在化学性质较为活泼、常温常压
VOCs 指
下能自发挥发并对大气环境或人体健康造成危害的液体有机质
Nitrogen Oxides（氮氧化物），包括多种一氧化二氮、一氧化氮、
二氧化氮、三氧化二氮、四氧化二氮、五氧化二氮烟雾等多种
NOx/氮氧化物 指
产物，化学性质不稳定，结构及组成经常发生变化，具有不同
程度的毒性和光化学性质，是大气主要污染物之一
Sulfur Dioxide（二氧化硫），常因化石燃料燃烧产生，是产生酸
SO2 指
雨的主要是大气主要污染物之一
MW 指 兆瓦，1 兆瓦=1000 千瓦
ISO 指 国际标准化组织（International Organization forStandardization）
职 业 健 康 安 全 管 理 体 系 （ Occupation Health and
OHSMS 指 SafetyManagement System），它与 ISO9000 和 ISO14000 等标准
化管理体系一样是一种管理方法
对环境中气体、水和土壤等的有毒有害物质进行成分分析或进
环境监测 指
行浓度监测
本补充独立财务顾问报告中所引用的财务数据和财务指标，如无特殊说明，指合并
报表口径的财务数据和根据该类财务数据计算的财务指标。
本补充独立财务顾问报告中部分合计数与各明细数直接相加之和在尾数上如有差
异，这些差异是由于四舍五入造成的。
本补充独立财务顾问报告所述的百分比未尽之处均保留小数点后 2 位，存在四舍五
入的情况。
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华泰联合证券有限责任公司 补充独立财务顾问报告（一）
1、申请材料显示，六合天融所在行业特点为前期资金投入金额较大，款项回款期较长。
由于工程施工、结算与收款进度不匹配，报告期应收账款及存货余额均持续增加，2014
年底金额分别为 3.34 亿元和 4.72 亿元，2015 年底金额分别为 7.17 亿元和 7.36 亿元。请
你公司结合六合天融主要项目、信用政策、同行业可比公司应收账款和存货周转率情况
等，补充披露六合天融报告期应收账款及存货金额较大的原因及合理性。请独立财务顾
问及会计师核查并发表明确意见。
答复：
一、六合天融报告期应收账款及存货金额较大的原因及合理性
（一）六合天融应收账款及存货的确认符合会计准则的规定
报告期内，六合天融从事烟气治理工程及运营、清洁能源替代升级改造工程及运营
等业务以 EPC 模式为主，其收入、成本、存货、应收账款的确认原则和方法如下：
1、收入与成本的确认
在建造合同的结果能够可靠估计的情况下，于资产负债表日按照完工百分比法确认
合同收入和合同费用。合同完工比例采用累计发生成本占预计总成本的比例确认，具体
计算公式如下：
完工进度=累计发生成本÷预计总成本
累计合同收入=完工进度×合同总收入
当期工程收入=累计合同收入－以前会计期间累计已确认合同收入
其中：（1）预计总成本根据计划经营部门协同项目负责人、采购部、设计部共同报
送的项目总概算确定；（2）合同总收入根据标的公司与客户签订的总包合同报价以及工
程施工过程中的洽商变更（工程增、减项，补充协议或补充合同）等确定。
合同执行期间，根据各项目报送的分月产值表分别确认其各月已发生成本，计算出
完工比例，最终以项目合同总金额及完工比例确认项目收入；如果由于工程增、减项或
劳务用工量、主材用量、主材价格等因素变化导致造价发生较大变更，计划经营部根据
变动因素影响金额编制修订的预计总成本，并报事业部经营负责人审批；完工时，根据
实际与分包商、供应商的结算金额，调整最终成本。
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华泰联合证券有限责任公司 补充独立财务顾问报告（一）
2、具体会计处理
（1）标的公司在发生施工成本时，借记“工程施工-施工成本”科目，贷记“货币
资金”、“应付账款”等相关科目；采购到现场暂未安装的设备作为存货核算，借计“存
货”科目，贷记“应付账款”等相关科目；设备安装完成时，借记“工程施工-施工成
本”科目，贷记“存货”科目。
（2）月末根据工程进度，按完工百分比法确认工程收入时，借记“工程施工-合同
毛利”科目，借记“主营业务成本”科目，贷记“主营业务收入”科目，并同时借记“工
程结算”科目（相应收入部分的销项增值税金额），贷记“应交税金-应交增值税-销项税”
科目。
（3）客户根据工程进度签署结算单时，借记“应收账款”科目（含销项税金额），
贷记“工程结算”科目（含销项税金额）。
（4）工程结束，项目施工及结算工作全部完成时，同一项目下“工程施工”科目
余额应等于“工程结算”科目余额。标的公司借记“工程结算”科目，贷记“工程施工”
科目，将上述科目余额结清。
（5）“存货-建造合同形成的已完工未结算资产”是由前述工程施工减工程结算计
算得来，工程施工是对建设项目成本、毛利的归集，随着项目成本的发生和收入成本的
确认，按完工进度每期确认，工程结算是依据客户出具的验收单进行确认。由于工程类
项目经客户验收出具的结算单与工程自身的施工进度确认时点不一致，导致工程施工与
工程结算之间存在差额，即形成完工未结算存货。
（二）应收账款金额较大的原因及合理性分析
截至 2014 年末和 2015 年末，六合天融应收账款净额分别为 31,581.31 万元和
45,630.79 万元，截至 2015 年末六合天融应收账款较 2014 年末增加，主要因为：（1）六
合天融主要采取 EPC 模式，按完工比例确认收入，依据客户确认的结算单确认应收账
款，并根据合同约定按照工程进度收取进度款，存在进度款结算较项目工作量结算延后
的情形；（2）部分六合天融承建的项目为大型工程项目中环保相关工程，需等到整体工
程全部完工验收合格后，方能结算付款；（3）六合天融从事脱硫脱硝等烟气治理业务的
客户群主要为钢铁、冶金、电解铝及上述行业配套电厂等。六合天融给予客户的信用期
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华泰联合证券有限责任公司 补充独立财务顾问报告（一）
一般为 1-3 个月，但是由于下游行业产能过剩、景气度较低，业主因资金紧张加强资金
管控，付款内部控制流程繁琐，支付进度款出现一定程度的延期；（4）清洁能源业务的
项目工程施工主要集中在 2015 年四季度并在 2015 年末进入主体结算阶段，形成了应收
账款。
六合天融 2014 年和 2015 年的应收账款周转率分别为 3.97 次/年和 2.34 次/年，和同
行业可比公司同期应收账款周转率比较如下所示：
公司 2015 年 2014 年
清新环境（002573.SZ） 3.00 3.60
龙净环保（600388.SH） 4.16 4.14
远达环保（600292.SH） 2.26 2.62
永清环保（300187.SZ） 2.61 5.12
平均值 3.01 3.87
六合天融 2.34 3.97
注：选择主营业务中烟气治理占比较大的 A 股上市公司为可比公司；应收账款周转率=营业收入/（（期
初应收账款账面价值+期末应收账款账面价值）/2）
六合天融 2014 年的应收账款周转率接近可比公司应收账款周转率平均水平。六合
天融 2015 年应收账款周转率有所下降并低于可比公司平均水平，主要因为：（1）六合
天融减小了烟气治理相关业务拓展，转而开拓清洁能源的替代升级改造等业务，使得六
合天融 2015 年收入较 2014 年有所下降；（2）清洁能源业务的项目工程施工主要集中在
2015 年四季度，工程结算及收款需要一定周期，期末形成应收账款 8,464.71 万元，使得
2015 年末应收款金额较 2014 年末增加。截至 2016 年 5 月末，上述应收账款已收回
5,330.00 万元。
报告期内，六合天融应收账款账龄结构如下：
2015 年 12 月 31 日 2014 年 12 月 31 日
账龄分析
余额（万元） 占比 余额（万元） 占比
1 年以内 34,699.93 73.56% 18,951.24 56.68%
其中：6 个月以内 22,554.21 47.81% 16,229.33 48.54%
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华泰联合证券有限责任公司 补充独立财务顾问报告（一）
2015 年 12 月 31 日 2014 年 12 月 31 日
账龄分析
余额（万元） 占比 余额（万元） 占比
7-12 个月 12,145.72 25.75% 2,721.91 8.14%
1至2年 9,919.88 21.03% 8,594.22 25.70%
2至3年 1,237.30 2.62% 3,322.85 9.94%
3至4年 694.66 1.47% 1,355.95 4.06%
4至5年 253.04 0.54% 877.12 2.62%
5 年以上 365.98 0.78% 333.63 1.00%
合计 47,170.79 100.00% 33,435.01 100.00%
从账龄结构来看，截至 2014 年末和 2015 年末，六合天融应收账款余额中账龄在两
年之内的应收账款占比分别为 82.39%和 94.59%，账龄结构较为健康。截至 2016 年 5 月
末，六合天融（母公司口径）已收到期后回款 11,412.93 万元。
（三）存货金额较大的原因及合理性
1、六合天融存货金额较大的原因
截至 2014 年末和 2015 年末，六合天融的存货余额分别为 76,411.44 万元和 76,999.91
万元。存货主要为建造合同形成的已完工未结算资产，具体构成如下：
单位：万元
2015 年 12 月 31 日 2014 年 12 月 31 日
存货种类
金额 占比 金额 占比
建造合同形成的已完工未结算资产 73,631.26 95.63% 71,441.98 93.50%
库存商品 2,225.53 2.89% 2,956.51 3.87%
原材料 935.27 1.21% 1,225.43 1.60%
在产品 207.85 0.27% 786.17 1.03%
周转材料 - 0.00% 1.34 0.00%
合计 76,999.91 100.00% 76,411.44 100.00%
由于烟气治理行业竞争日趋激烈，六合天融为保持市场份额，在 2015 年前承接大
量钢铁、冶金、电解铝及上述行业配套电厂等客户的烟气治理工程项目，此类项目工期
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华泰联合证券有限责任公司 补充独立财务顾问报告（一）
通常较长、合同金额较大，在施工后客户结算手续尚需履行评审验收等程序，耗时较长。
六合天融截至 2015 年末计入已完工未结算工程的项目主要为包括滨州市北海信和新材
料有限公司提供二期 4×330MW 机组烟气脱硫项目、本溪北方铁业有限公司三期 400m2
烧结机脱硫项目、信阳县汇宏新材料有限公司 4×330MW 烟气脱硫工程项目等，上述
项目未能在 2015 年取得客户结算确认，使得六合天融期末存货余额较大。
六合天融 2014 年和 2015 年的存货周转率分别为 2.11 次/年和 0.89 次/年，和同行业
可比公司同期存货周转率情况比较如下所示：
公司 2015 年 2014 年
清新环境（002573.SZ） 3.93 6.35
龙净环保（600388.SH） 1.06 1.16
远达环保（600292.SH） 3.47 3.24
永清环保（300187.SZ） 1.84 1.93
平均值 2.57 3.17
六合天融 0.89 2.11
注：选择主营业务中包含烟气治理业务的 A 股上市公司为可比公司。存货周转率=营业成本/（（期初
存货账面价值+期末存货账面价值）/2）
报告期内，六合天融的存货周转率低于行业可比公司平均水平，主要由于六合天融
的业务以 EPC 模式为主，工程类项目收入占比达到 70%左右；同行业上市公司除工程
项目外，有大量的运营、设备销售等业务，此类业务的存货周转率一般高于工程类项目，
使得可比公司的综合存货周转率高于六合天融。2015 年六合天融减小了烟气治理相关业
务拓展，转而开拓清洁能源的替代升级改造等业务，使得营业成本较大幅度下降，导致
2015 年存货周转率相应降低。
二、独立财务顾问核查意见
经核查，独立财务顾问认为：六合天融应收账款的确认符合会计准则的要求，报告
期末余额较大主要是由于 EPC 模式下工程施工、结算与收款进度不匹配、下游客户受
行业影响结算及付款周期较长、清洁能源业务集中在第四季度施工且期末尚未结算等原
因，根据与同行业可比公司情况的比较和六合天融应收账款账龄结构的分析，具有合理
性。
13
华泰联合证券有限责任公司 补充独立财务顾问报告（一）
六合天融存货的确认符合会计准则的要求。由于六合天融承接的工程项目工期较
长、合同金额较大，结算前在“存货-建造合同形成的已完工未结算资产”科目核算，
使得六合天融期末存货余额较大。六合天融的存货周转率低于同行业上市公司，主要是
由于 EPC 模式业务会计核算、报告期内工程类项目占比较大和下游行业客户结算周期
较长所致。随着六合天融业务模式的调整、建设工程的逐步完工及客户的确认结算，存
货金额预计将逐步下降。
三、关于补充披露的说明
上述相关内容已在重组报告书“第九节 管理层讨论与分析/四/（一）主要资产负债
构成”相关部分补充披露。
2、申请材料显示，2015 年六合天融减小了烟气治理相关业务拓展，转而开拓清洁能源
的替代升级改造等业务，业务结构发生一定变化。请你公司结合六合天融收入结构的调
整，补充披露开展清洁能源业务对六合天融应收账款和存货周转率的影响。请独立财务
顾问及会计师核查并发表明确意见。
答复：
一、清洁能源业务对六合天融应收账款和存货周转率的影响
六合天融根据行业发展趋势和国家政策指引，自 2015 年起对业务拓展领域进行调
整，减少了利润率相对较低、回款较慢的钢铁、冶金、电解铝及上述行业配套电厂等客
户的烟气治理项目，利用现有客户资源和品牌效应，逐步增加盈利能力较强的清洁能源
替代升级改造等业务。
六合天融开展清洁能源业务对应收账款的影响如下：
项目 2015 年 2014 年
应收账款周转率-包含清洁能源业务（次/年） 2.34 3.97
应收账款周转率-扣除清洁能源业务（次/年） 2.31 3.99
差异 0.03 -0.02
注：应收账款周转率-扣除清洁能源业务=扣除清洁能源业务后的营业收入/（（扣除清洁能业务后的期
初应收账款账面价值+扣除清洁能业务后的期末应收账款账面价值）/2）
2014 年，清洁能源业务收入规模较小，仅占当年主营业务收入的 0.57%，对应收账
14
华泰联合证券有限责任公司 补充独立财务顾问报告（一）
款周转率影响较小。2015 年，清洁能源业务的项目工程建设主要集中在第四季度，工程
结算及收款需要一定周期，造成年末应收款金额较大，其应收账款周转率与其他业务的
综合周转率较为接近，对应收账款周转率影响也较小。从长期来看，清洁能源业务回款
周期较短，2016 年初至 2016 年 5 月末，清洁能源业务收回款项 5,330.00 万元，占 2015
年末清洁能源项目应收账款的 62.97%；随着该项业务的拓展，将有利于提高六合天融
的应收账款周转率。
六合天融开展清洁能源业务对存货周转率的影响如下：
项目 2015 年 2014 年
存货周转率-包含清洁能源业务（次/年） 0.89 2.11
存货周转率-扣除清洁能源业务（次/年） 0.78 2.10
差异 0.11 0.01
注：存货周转率-扣除清洁能源业务=扣除清洁能源业务后的营业成本/（（扣除清洁能源业务后的期初
存货账面价值+扣除清洁能源业务后的期末存货账面价值）/2）
2014 年，清洁能源业务规模较小，对存货周转率影响较小。截至 2015 年末，清洁
能源业务不存在已完工未结算资产，完工进度已经业主确认，使得六合天融存货周转率
有所提高。
二、独立财务顾问核查意见
经核查，独立财务顾问认为：报告期内，清洁能源业务对六合天融应收账款周转率
的影响较小。从长期来看，清洁能源业务回款周期较短，随着该项业务的拓展，将有利
于提高六合天融的应收账款周转率。2014 年，清洁能源业务对存货周转率的影响较小；
截至 2015 年末清洁能源业务不存在已完工未结算资产，使得六合天融存货周转率有所
提升。
三、关于补充披露的说明
上述相关内容已在重组报告书“第九节 管理层讨论与分析/四/（二）财务指标分析”
相关部分补充披露。
3、申请材料显示，2015 年六合天融对业务拓展领域进行了调整，增加了盈利能力较强
的清洁能源替代行业，导致六合天融 2015 年收入大幅下降的同时，净利润仍大幅上升。
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华泰联合证券有限责任公司 补充独立财务顾问报告（一）
请你公司结合同行业可比公司同类产品毛利和毛利率水平的比较分析，分业务补充披露
六合天融 2015 年毛利和毛利率水平的合理性。请独立财务顾问和会计师核查并发表明
确意见。
答复：
一、同行业可比公司同类产品毛利率比较
报告期内，六合天融按产品分类的毛利情况如下：
2015 年 2014 年
项目
金额（万元） 占比 金额（万元） 占比
烟气治理 4,088.24 18.70% 10,295.99 49.15%
清洁能源替代升级改造 5,259.37 24.06% 59.60 0.28%
环境监测 6,359.51 29.09% 6,841.25 32.66%
大数据应用 2,292.62 10.49% 606.13 2.89%
脱硝催化剂 1,885.40 8.63% 522.24 2.49%
其他 1,973.45 9.03% 2,621.69 12.52%
合计 21,858.59 100.00% 20,946.90 100.00%
报告期内，六合天融按产品分类的毛利率情况如下：
项目 2015 年 2014 年
烟气治理 10.69% 11.21%
清洁能源替代升级改造 37.07% 8.30%
环境监测 29.27% 33.12%
大数据应用 59.99% 38.04%
脱硝催化剂 36.32% 34.95%
其他 27.53% 25.99%
综合毛利率 24.20% 16.58%
报告期内，六合天融的毛利主要来源为烟气治理业务、清洁能源替代升级改造业务
和环境监测业务，上述业务毛利率与同行业可比公司同类产品毛利率的比较分析具体如
下：
16
华泰联合证券有限责任公司 补充独立财务顾问报告（一）
1、烟气治理业务
报告期内，六合天融烟气治理业务与同行业可比公司同类产品毛利率比较情况如
下：
公司 2015 年 2014 年
清新环境（002573.SZ） 39.43% 34.22%
龙净环保（600388.SH） 18.46% 20.20%
远达环保（600292.SH） 15.10% 17.28%
永清环保（300187.SZ） 20.46% 15.91%
平均 23.36% 21.90%
六合天融（合并口径） 10.69% 11.21%
与同行业可比公司相比，六合天融烟气治理业务的毛利率较低，主要由于六合天融
的脱硫脱硝工程业务主要面向钢铁、冶金、电解铝及上述行业配套电厂等客户。受到行
业产能过剩影响，钢铁、冶金、电解铝等行业效益近年来出现较大幅度下降，行业内客
户对价格较为敏感，使得六合天融烟气治理业务的毛利率水平相对较低。同行业可比公
司的客户包括火力发电等盈利能力较好的客户，具有一定议价能力，毛利率相对较高。
受此影响，六合天融正逐步调整经营策略，减小了烟气治理工程及运营方面的业务拓展。
2、清洁能源替代升级改造业务
报告期内，六合天融清洁能源替代升级改造业务与同行业可比公司同类产品毛利率
比较情况如下：
公司 2015 年 2014 年
北京华远意通热力科技股份有限公司 29.50% 19.53%
北京蓝天瑞德环保技术股份有限公司 30.98% 27.12%
平均 30.24% 23.33%
六合天融（合并口径） 37.07% 8.30%
注：北京华远意通热力科技股份有限公司数据来源于其预披露的招股说明书，2015 年为其一季报数
据（更新数据未披露）；北京蓝天瑞德环保技术股份有限公司为新三板挂牌公司，数据来源于其年报
2014 年，由于六合天融承接的清洁能源改造项目业务量较小，固定成本占比较高，
使得毛利率相对较低。2015 年，六合天融承担香堂村清洁能源改造项目，该项目为工程
17
华泰联合证券有限责任公司 补充独立财务顾问报告（一）
总承包模式，工程量大、施工周期短，对承包方的技术水平、业务经验等要求较高；同
时，六合天融采用的新技术“分布式低氮智能热力装备”，较传统燃煤锅炉大幅降低运
行及维护成本。项目具有较高的准入、技术附加值，经济效益较好。相对地，可比公司
的业务范围包括清洁能源供热项目的建设及运营，业务来源除自建外还包括收购及承包
经营权。由于工程总承包项目的毛利率通常高于运营项目、承包项目或收购项目的毛利
率，因此，六合天融清洁能源替代升级改造业务 2015 年毛利率略高于同行业可比公司
同类产品平均水平。
3、环境监测业务
报告期内，六合天融环境监测业务与同行业可比公司同类产品毛利率比较情况如
下：
公司 2015 年 2014 年
聚光科技（300203.SZ） 43.41% 41.58%
先河环保（300137.SZ） 46.99% 46.15%
雪迪龙（002658.SZ） 50.11% 47.60%
平均 46.84% 45.11%
六合天融（合并口径） 29.27% 33.12%
六合天融环境监测业务的毛利率低于同行业可比公司同类产品平均水平，主要是由
于：（1）可比公司的客户群体较为丰富，包括政府客户及排放企业，而六合天融主要以
热力和钢铁行业客户为主，毛利率相对较低；（2）同业可比上市公司具有较强的资金及
规模优势，较六合天融在采购环节拥有较强的议价能力；（3）同行业可比公司在销售环
境监测设备的同时提供咨询、运营、数据服务等服务，使得项目综合毛利率较高。
二、独立财务顾问核查意见
经核查，独立财务顾问认为：六合天融烟气治理业务的毛利率低于同行业可比公司
平均水平，主要由于六合天融的客户所处行业及议价能力所致；清洁能源替代升级改造
业务 2015 年毛利率略高于同行业可比公司同类产品平均水平，主要由于香堂村清洁能
源改造项目的准入及技术附加值较高；六合天融环境监测业务的毛利率低于同行业可比
公司同类产品平均水平，主要由于六合天融的客户结构、议价能力及服务的综合性不及
18
华泰联合证券有限责任公司 补充独立财务顾问报告（一）
同行业可比上市公司所致。六合天融 2015 年综合毛利率较 2014 年上升，主要由于毛利
率较高的清洁能源替代升级改造业务的毛利占比提升所致，具有合理性，符合其实际经
营情况。
三、关于补充披露的说明
上述相关内容已在重组报告书“第九节 管理层讨论与分析/五/（四）/4、与同行业
可比公司同类产品毛利率水平的比较分析”相关部分补充披露。
4、申请材料显示，本次交易以 2015 年 11 月 30 日为基准日对六合天融全部股东权益价
值进行评估，评估结果较以 2014 年 11 月 30 日为基准日的评估值减少 3,390 万元。从两
次评估差异看，本次交易评估经营现金流较前次增加，营运资金及付息、债务较前次增
加。请你公司结合两次评估基准日六合天融经营情况的主要变化及同行业可比公司同类
业务毛利率水平，补充披露六合天融：1）收益法评估中预测期净利润增加的主要依据
及合理性。2）有息负债增加的原因及主要用途。请独立财务顾问、会计师和评估师核
查并发表明确意见。
答复：
一、收益法评估中预测期净利润增加的主要依据及合理性
（一）六合天融经营情况变化及预测毛利率的合理性
1、营业收入的变化分析
两次评估基准日之间，六合天融主要对业务领域进行调整，减小了烟气治理业务的
拓展，转而增加了盈利能力较强的清洁能源替代业务的开拓。上述业务为六合天融的主
要业务，在预测期合计收入占营业收入的比例在 80%以上。评估师根据 2015 年的实际
情况及未来发展规划，对未来营业收入的预测进行了调整。由于清洁能源改造项目的工
程规模一般小于烟气治理工程，因此，造成本次评估预计未来业务收入较前次评估时有
所降低。同时，由于烟气治理类业务中的脱硫脱硝市场已经趋于饱和，而清洁能源改造
是我国政府近几年将大力支持的产业项目，因此，本次评估中营业收入的增长率高于前
次评估。两次评估各期营业收入对比情况如下表所示：
单位：万元
19
华泰联合证券有限责任公司 补充独立财务顾问报告（一）
项目 2015 2016 2017 2018 2019 2020
本次评估 66,409.06 72,485.97 85,970.98 95,441.06 101,113.55 105,781.94
增长率 9.15% 18.60% 11.02% 5.94% 4.62%
前次评估 112,020.18 118,183.75 124,482.77 130,730.41 137,160.52 137,160.52
增长率 5.50% 5.33% 5.02% 4.92% 0.00%
差异额 -45,611.12 -45,697.78 -38,511.79 -35,289.36 -36,046.97 -31,378.57
2、同行业可比公司同类业务毛利率水平
六合天融（母公司）历史年度及预测期的烟气治理工程及运营、清洁能源替代业务
的毛利率如下表所示：
毛利率 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
烟气治理及运营 10.81% 9.72% 8.26% 8.17% 8.17% 8.17% 8.17%
清洁能源替代 8.30% 37.07% 35.82% 33.14% 31.43% 29.71% 29.01%
（1）可比公司烟气治理同类相关业务的毛利率水平
公司 2015 年 2014 年
清新环境（002573.SZ） 39.43% 34.22%
龙净环保（600388.SH） 18.46% 20.20%
远达环保（600292.SH） 15.10% 17.28%
永清环保（300187.SZ） 20.46% 15.91%
平均 23.36% 21.90%
六合天融（母公司） 9.72% 10.81%
与同行业可比公司相比，六合天融烟气治理业务的毛利率较低，主要是由于六合天
融的脱硫脱硝工程业务主要面向钢铁、冶金、电解铝及上述行业配套电厂等客户。受到
行业产能过剩影响，钢铁、冶金、电解铝等行业效益近年来出现较大幅度下降，行业内
客户对价格较为敏感，使得六合天融烟气治理业务的毛利率水平相对较低。同行业可比
公司的客户包括火力发电等盈利能力较好的客户，具有一定议价能力，毛利率相对较高。
受此影响，六合天融正逐步调整经营策略，减小烟气治理工程及运营方面业务的投入。
（2）可比公司清洁能源同类相关业务的毛利率水平分析
20
华泰联合证券有限责任公司 补充独立财务顾问报告（一）
六合天融清洁能源替代业务，受宏观“煤改气”、“煤改电”政策影响，清洁能源替代
升级改造板块在节能减排大环境下，拥有较为广阔的市场前景，行业的毛利水平相对较
高。
报告期内，六合天融清洁能源替代升级改造业务与同行业可比公司同类产品毛利率
比较情况如下：
公司 2015 年 2014 年
北京华远意通热力科技股份有限公司 29.50% 19.53%
北京蓝天瑞德环保技术股份有限公司 30.98% 27.12%
平均 30.24% 23.33%
六合天融（母公司） 37.07% 8.30%
注：北京华远意通热力科技股份有限公司数据来源于其预披露的招股说明书，2015 年为其一季报数
据（更新数据未披露）；北京蓝天瑞德环保技术股份有限公司为新三板挂牌公司，数据来源于其年报
2014 年，由于六合天融承接的清洁能源改造项目业务量较小，固定成本占比较高，
使得毛利率相对较低。2015 年，六合天融承担香堂村清洁能源改造项目，该项目为工程
总承包模式，工程量大、施工周期短，对承包方的技术水平、业务经验要求较高；同时，
六合天融采用的新技术“分布式低氮智能热力装备”，较传统燃煤锅炉大幅降低运行及
维护成本，项目具有较高的准入、技术附加值，经济效益较好。相对地，可比公司的业
务范围包括清洁能源供热项目的建设及运营，业务来源除自建外还包括收购及承包经营
权。由于工程总承包项目的毛利率通常高于运营项目、承包项目或收购项目的毛利率，
因此，六合天融清洁能源替代升级改造业务 2015 年毛利率略高于同行业可比公司同类
产品平均水平。
在收益法评估中，考虑到前述因素对业务溢价的影响将逐步降低，预测毛利率逐渐
下降，回归到清洁能源替代升级改造及运营业务的市场平均毛利率水平。
3、毛利率及毛利的变化分析
由于六合天融根据行业的发展趋势及国家对环保行业的投入对业务拓展领域进行
了调整，减少了利润率相对较低、回款较慢的钢铁、冶金、电解铝及上述行业配套电厂
等客户的烟气治理项目，利用现有客户资源和品牌效应，逐步增加盈利能力较强的清洁
能源替代升级改造等方面的业务，在本次评估中预测期综合毛利率较前次评估有所提
21
华泰联合证券有限责任公司 补充独立财务顾问报告（一）
高，具体如下表所示：
项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
本次评估 21.50% 21.98% 21.43% 21.08% 20.66% 20.59%
前次评估 15.19% 15.45% 15.70% 15.93% 16.07% 16.07%
差异额 6.31% 6.54% 5.73% 5.15% 4.60% 4.52%
由于前述六合天融对其业务进行调整，收入结构发生了一定改变，因此，成本和毛
利也相应变化，两次评估各期毛利对比情况如下表所示：
单位：万元
项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
本次评估 14,274.78 15,934.85 18,420.01 20,121.72 20,895.00 21,778.99
前次评估 17,020.14 18,255.37 19,543.06 20,822.73 22,037.77 22,037.77
差异额 -2,745.36 -2,320.52 -1,123.05 -701.01 -1,142.77 -258.78
本次评估预测收入的下降导致毛利相应减少。
（二）六合天融预测期间费用的变化
1、预测期销售费用的变动及合理性分析
随着国家环保政策近年来不断趋严，环保行业市场环境发生较大变化，各地政府、
大型企业的环保需求也日益多样化与复杂化。除脱硫脱硝业务以外，燃煤散烧治理（清
洁能源替代升级改造）、大气监测等需求逐渐增加，要求环保工程技术服务供应商能够
整合资源、提供综合解决方案。在上述行业发展背景及趋势下，个体销售人员为主的销
售模式的弊端逐渐明显，难以有效整合资源、无法充分满足客户需求。两次评估期间，
六合天融将销售模式调整为与具备市场资源的大型企业共同设立合资公司共同开拓特
定市场、通过与地方政府签订战略协议深耕区域市场、与政府部门合作开发项目拓展特
定业务等模式，减少了所需销售人员数量，降低了销售费用。
两次评估销售费用率对比如下表所示：
项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年
本次预测销售费用率 1.87% 1.93% 2.01% 2.13% 2.15%
前次预测销售费用率 2.70% 2.67% 2.63% 2.58% 2.54%
22
华泰联合证券有限责任公司 补充独立财务顾问报告（一）
项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年
差异额 -0.83% -0.74% -0.62% -0.45% -0.39%
预测收入和销售费用率的下降，使得预测期销售费用相应下降，对比如下表所示：
单位：万元
项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年
本次预测销售费用 1,242.03 1,398.41 1,731.12 2,037.31 2,174.56
前次预测销售费用 3,024.06 3,158.28 3,276.26 3,377.23 3,489.81
差异额 -1,782.02 -1,759.87 -1,545.14 -1,339.92 -1,315.25
差异比例 -58.93% -55.72% -47.16% -39.68% -37.69%
本次评估中，六合天融的销售模式较前次评估时进行了调整，并且此种模式的改变
符合市场的需要及企业的发展方向。评估机构根据六合天融最新的实际情况及发展规划
进行预测，对销售费用率进行了调整，符合客观事实，具有合理性。
2、预测期管理费用的变动及合理性分析
预测期管理费用率对比如下表所示：
项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年
本次预测管理费用率 6.83% 6.81% 6.77% 6.72% 6.70%
前次预测管理费用率 6.08% 6.11% 6.12% 6.02% 5.92%
差异 0.75% 0.70% 0.65% 0.70% 0.78%
两次评估相比，管理费用率基本保持一致，本次评估略有提高。由于本次评估中，
六合天融预测收入结构发生了一定改变，企业整体预测收入有所下降，造成管理费用有
所下降。
预测期管理费用如下表所示：
单位：万元
项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年
本次预测管理费用 4,534.48 4,934.46 5,816.16 6,416.59 6,775.57
前次预测管理费用 6,815.19 7,223.93 7,614.14 7,867.53 8,125.27
差异额 2,280.71 2,289.46 1,797.98 1,450.94 1,349.70
23
华泰联合证券有限责任公司 补充独立财务顾问报告（一）
项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年
差异比例 33.47% 31.69% 23.61% 18.44% 16.61%
（三）六合天融预测期净利润的变化
由于两次评估期间六合天融对其业务结构进行调整，收入结构发生了一定改变，毛
利和期间费用有所变化，使得本次评估预测期净利润较前次有所增加，两次评估净利润
预测情况如下：
单位：万元
项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年
本次预测净利润 6,081.40 6,305.96 7,403.78 8,101.91 8,364.06
前次预测净利润 4,642.94 5,390.53 6,321.99 7,338.40 8,192.57
差异额 1,438.46 915.43 1,081.79 763.51 171.49
差异比例 30.98% 16.98% 17.11% 10.40% 2.09%
综上所述，评估机构认为，本次评估预测净利润比前次评估有所增加具备合理性。
二、有息负债增加的原因及主要用途
六合天融截至前次评估基准日的付息负债合计 19,918.67 万元，主要为银行及其他
机构的短期借款，主要用途为补充流动资金。
由于六合天融主要从事 EPC 工程项目，前期资金投入金额较大、款项回收较慢，
对营运资金占用较大。截至本次评估基准日的存货余额和应收账款余额较前次评估基准
日分别增加 18,578.39 万元和 9,541.59 万元，造成经营性占用增加。六合天融通过借款
的方式补充流动资金，使得本次评估基准日付息负债较前次评估基准日有所增加。
六合天融截至本次评估基准日的付息负债合计 31,492.75 万元，较前次评估基准日
增加 11,574.08 万元；其中，28,500.00 万元为银行借款，主要用于补充流动资金；2,992.75
万元为融资租赁费用。
三、独立财务顾问核查意见
经核查，独立财务顾问认为：由于六合天融业务结构的调整造成收益法预测中收入、
毛利率及期间费用率发生了变化，使得预测净利润增加，符合六合天融实际情况和业务
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华泰联合证券有限责任公司 补充独立财务顾问报告（一）
拓展领域的调整，具有合理性。由于工程业务对营运资金占用较大，六合天融通过借款
等方式补充流动资金，使得其截至本次评估基准日的付息负债较前次评估基准日有所增
加。
四、关于补充披露的说明
上述相关内容已在重组报告书“第四节 标的资产基本情况/十/（二）/2、本次交易
评估值与 2014 年 11 月 30 日基准日评估值差异说明”相关部分补充披露。
5、申请材料显示，由于业务种类的调整，六合天融的业务侧重有所转变，减少了对销
售人员的依赖。同时，六合天融不再按照传统模式依靠销售人员个人跑单接单，而是更
依靠自身品牌效应及行业积淀，依靠整体的渠道资源去争取新的项目合作机会，导致销
售经费有所减少。请你公司补充披露上述销售模式改变的原因、可持续性及其对六合天
融经营业绩和评估结果的影响。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。
答复：
一、六合天融销售模式改变的原因、可持续性
六合天融传统脱硫脱硝业务主要服务钢铁、冶金、电解铝及上述行业配套电厂等客
户，由于客户所处行业行业不景气，传统项目毛利率逐年下降。此外，业主因资金紧张
加强资金管控，付款内部控制流程繁琐，支付进度款出现一定程度的延期。与此同时，
近年来我国制定了一系列加强环境保护的法律法规及相关措施，确立了可持续发展战
略。大气治理是环保政策中的重要一环，“十二五”以来，有关大气防治的环境标准不
断提升，各地政府、污染物排放企业的环保需求也日益多样化与复杂化。除脱硫脱硝业
务以外，燃煤散烧治理（清洁能源替代升级改造）、大气监测等需求逐渐增加，要求环
保工程技术服务供应商能够整合资源、提供综合解决方案，需要深入理解客户需求、提
供长期稳定的服务。在上述行业发展背景及趋势下，个体销售人员为主的销售模式的弊
端逐渐明显，难以有效整合资源、无法充分满足客户需求。
六合天融为了适应市场变化，及时调整了销售策略。将销售模式调整为与具备市场
资源的大型企业共同设立合资公司共同开拓特定市场、通过与地方政府签订战略协议深
耕区域市场、与政府部门合作开发项目拓展特定业务等，减少了所需销售人员数量，有
效降低了销售费用。目前，六合天融正与中煤集团成立合资公司，共同开拓火电、煤化
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华泰联合证券有限责任公司 补充独立财务顾问报告（一）
工等领域环保市场；与哈尔滨市政府在 PPP 领域开展深入合作，相关项目正申请财政部
第三批 PPP 示范项目；与唐山市建立全面合作关系，并将优先承建唐山市范围内烟气治
理、在线监测等环保项目，销售模式转变的效果将逐步显现。六合天融调整后的销售模
式符合行业发展趋势、客户的实际需求及企业服务能力，在环保排放标准不断提高、排
污企业的治理需求不断提升的背景下，具有可持续性。
二、销售模式的改变对六合天融经营业绩和评估结果的影响
两次评估期间，六合天融对其销售模式进行调整，有效降低了销售费用。两次评估
销售费用率对比如下表所示：
项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年
本次预测销售费用率 1.87% 1.93% 2.01% 2.13% 2.15%
前次预测销售费用率 2.70% 2.67% 2.63% 2.58% 2.54%
差异额 -0.83% -0.74% -0.62% -0.45% -0.39%
（一）销售模式的改变对六合天融经营业绩的影响
由于六合天融对其经营方向、业务重点进行了调整，收入结构发生了一定改变，整
体预测收入有所下降。按照两次评估的销售费用率测算，销售模式的改变对六合天融销
售费用影响如下：
单位：万元
项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年
本次评估预测收入 66,409.06 72,485.97 85,970.98 95,441.06 101,113.55
销售费用率-本次评估 1.87% 1.93% 2.01% 2.13% 2.15%
销售费用-本次评估 1,242.03 1,398.41 1,731.12 2,037.31 2,174.56
销售费用率-前次评估 2.70% 2.67% 2.63% 2.58% 2.54%
注
销售费用-按前次评估费用率 1,242.03 1,935.38 2,261.04 2,462.38 2,568.28
销售费用差异额 - 536.97 529.91 425.07 393.72
注：2015 年的销售费用金额为实际金额，故不存在差异
销售模式的调整使得六合天融销售费用降低，净利润有所增加。
（二）销售模式的改变对六合天融评估结果的影响
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华泰联合证券有限责任公司 补充独立财务顾问报告（一）
假设本次评估时六合天融的销售模式保持不变，采用前次评估的销售费用率进行测
算，评估值将减少 3,310.00 万元，变动比例为 3.67%，销售模式的改变对六合天融评估
结果的影响相对较小。
三、独立财务顾问核查意见
经核查，独立财务顾问认为：随着国家环保政策近年来不断趋严，各地政府、大型
企业的环保需求也日益多样化与复杂化。个体销售人员难以有效整合资源、无法充分满
足客户需求。为了适应市场环境的变化，六合天融调整销售模式，调整为与具备市场资
源的大型企业共同设立合资公司等方式拓展业务，减少了所需销售人员数量，降低了销
售费用。六合天融销售模式的改变符合行业发展趋势、客户的实际需求及企业服务能力，
具有可持续性。随着六合天融业务及销售模式的调整，六合天融销售费用减少，净利润
有所增加。经测算，销售模式的改变对六合天融评估结果的影响未超过评估值的 5%，
影响相对较小。
四、关于补充披露的说明
上述相关内容已在重组报告书“第四节 标的资产基本情况/十/（二）/2、本次交易
评估值与 2014 年 11 月 30 日基准日评估值差异说明”相关部分补充披露。
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（本页无正文，为《华泰联合证券有限责任公司关于西安启源机电装备股份有限公
司发行股份购买资产之补充独立财务顾问报告（一）》之签字盖章页）
法定代表人（或授权代表）：
吴晓东
财务顾问主办人：
邵 劼 王 峥
项目协办人：
黄梦丹
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