中联资产评估集团有限公司关于长江润发机械股份有限公
司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交
易之证监会反馈意见答复
签署之日期：二〇一六年六月
证监会反馈意见答复
反馈意见
7. 申请材料显示，抗感染药物自 2011 年起出现量价齐降的局面，PDB 样本
医院数据显示，2014 抗感染用药样本医院规模为 222.2 亿，2010-2014 年复合增
长率仅为 2.67%，预计未来 3-5 年整个行业增速将维持 5%左右。长江医药投资
主要产品拉氧头孢钠市场份额已超过 80%，2015 年销售额增长率为 22%，预计
2016 年-2019 年增长率分别为 28%、25%、20%、10%。长江医药投资另一款
主要产品头孢他啶市场份额已超过 60%，2015 年销售额增长率为 23%，预计
2016 年-2017 年的销售额与 2015 年保持一致，2018 年-2019 年分别以 10%的速
度减少。长江医药投资预计 2016 年实现营业收入 121797 万元，净利润 27738
万元。请你公司：1）结合 2016 年最近一期营业情况，补充披露长江医药投资
2016 年预测数据的合理性及 2016 年预测营业收入和净利润实现的可能性。2）
结合抗感染药物价格变动情况、长江医药投资主要产品拉氧头孢钠和头孢他啶
的市场竞争情况、市场规模及份额变动情况、首仿药的相关政策，补充披露预
测拉氧头孢钠和头孢他啶的营业收入、成本、毛利率等重要参数的选取是否符
合谨慎性要求及判断依据。3）长江医药投资主营产品卢立康唑乳膏预计 2017
年-2019 年营业收入将分别以 318%、78%、44%的速度增长，补充披露卢立康
唑乳膏的营业收入、成本、毛利率等重要参数的选取是否符合谨慎性要求及判
断依据。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
8. 申请材料显示，本次交易中先由长江医药投资收购海灵化药、新合赛、
贝斯特 100%的股权。其中海灵化药截至评估基准日 2014 年 12 月 31 日的评估
值为 168,552.23 万元，评估增值率 136.24％。贝斯特未进行评估，100％股权交
易作价 120,000 万元。请你公司：1）结合海灵化药的主营业务、行业地位、核
心竞争力及同行业收购案例，补充披露海灵化药评估增值的依据及合理性。2）
结合贝斯特的主营业务、核心竞争力、近两年财务状况，补充披露长江医药投
资 120,000 万元收购贝斯特 100％股权的原因、定价依据及合理性。请独立财务
顾问和评估师核查并发表明确意见。
9. 申请材料显示，长江医药投资管理费用占营业收入比例在 2014 年、2015
2
证监会反馈意见答复
年分别为 11.7%、13.1%，该比例在 2016 年-2020 年预计分别为 10.3%、9.9%、
9.6%、9.6%、9.6%。请你公司补充披露预测期内长江医药投资管理费用的选取
是否符合谨慎性要求及判断依据。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意
见。
20. 申请材料显示，海灵化药于 2013 年 10 月 13 日经复审取得《高新技术
企业证书》，认定期限为三年。本次收益法评估中海灵化药按照 15%的所得税率
进行预测。请你公司补充披露：1）海灵化药高新技术企业资格到期后续展是否
存在法律障碍，享受税收优惠是否具有可持续性。2）收益法评估中相关假设是
否存在重大不确定性风险及对本次交易评估值的影响。请独立财务顾问、律师
和评估师核查并发表明确意见。
21. 申请材料显示，2015 年 11 月 25 日，杨树恒康分别与杨树创投、平银新
动力、平银能矿签署《股权转让协议》，协议约定杨树恒康将其持有的长江医药
投资 37,740 万元、18,630 万元、18,630 万元以 0 元转让给各方。请你公司补充
披露上述股权转让的背景、原因及合理性。请独立财务顾问和会计师、评估师
核查并发表明确意见。
3
证监会反馈意见答复
目 录
反馈意见 ................................................................................................................................. 2
目 录 ...................................................................................................................................... 4
回 复 ...................................................................................................................................... 6
7. 申请材料显示，抗感染药物自 2011 年起出现量价齐降的局面，PDB 样本医院数
据显示，2014 抗感染用药样本医院规模为 222.2 亿，2010-2014 年复合增长率仅为 2.67%，
预计未来 3-5 年整个行业增速将维持 5%左右。长江医药投资主要产品拉氧头孢钠市场
份额已超过 80%，2015 年销售额增长率为 22%，预计 2016 年-2019 年增长率分别为 28%、
25%、20%、10%。长江医药投资另一款主要产品头孢他啶市场份额已超过 60%，2015
年销售额增长率为 23%，预计 2016 年-2017 年的销售额与 2015 年保持一致，2018 年-2019
年分别以 10%的速度减少。长江医药投资预计 2016 年实现营业收入 121797 万元，净
利润 27738 万元。请你公司：1）结合 2016 年最近一期营业情况，补充披露长江医药投
资 2016 年预测数据的合理性及 2016 年预测营业收入和净利润实现的可能性。2）结合
抗感染药物价格变动情况、长江医药投资主要产品拉氧头孢钠和头孢他啶的市场竞争情
况、市场规模及份额变动情况、首仿药的相关政策，补充披露预测拉氧头孢钠和头孢他
啶的营业收入、成本、毛利率等重要参数的选取是否符合谨慎性要求及判断依据。3）
长江医药投资主营产品卢立康唑乳膏预计 2017 年-2019 年营业收入将分别以 318%、
78%、44%的速度增长，补充披露卢立康唑乳膏的营业收入、成本、毛利率等重要参数
的选取是否符合谨慎性要求及判断依据。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意
见。........................................................................................................................................... 6
8. 申请材料显示，本次交易中先由长江医药投资收购海灵化药、新合赛、贝斯特
100%的股权。其中海灵化药截至评估基准日 2014 年 12 月 31 日的评估值为 168,552.23
万元，评估增值率 136.24％。贝斯特未进行评估，100％股权交易作价 120,000 万元。
请你公司：1）结合海灵化药的主营业务、行业地位、核心竞争力及同行业收购案例，
补充披露海灵化药评估增值的依据及合理性。2）结合贝斯特的主营业务、核心竞争力、
近两年财务状况，补充披露长江医药投资 120,000 万元收购贝斯特 100％股权的原因、
定价依据及合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。 ......................... 20
4
证监会反馈意见答复
9. 申请材料显示，长江医药投资管理费用占营业收入比例在 2014 年、2015 年分别
为 11.7%、13.1%，该比例在 2016 年-2020 年预计分别为 10.3%、9.9%、9.6%、9.6%、
9.6%。请你公司补充披露预测期内长江医药投资管理费用的选取是否符合谨慎性要求
及判断依据。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。 ..................................... 28
20. 申请材料显示，海灵化药于 2013 年 10 月 13 日经复审取得《高新技术企业证
书》，认定期限为三年。本次收益法评估中海灵化药按照 15%的所得税率进行预测。请
你公司补充披露：1）海灵化药高新技术企业资格到期后续展是否存在法律障碍，享受
税收优惠是否具有可持续性。2）收益法评估中相关假设是否存在重大不确定性风险及
对本次交易评估值的影响。请独立财务顾问、律师和评估师核查并发表明确意见。 . 29
21. 申请材料显示，2015 年 11 月 25 日，杨树恒康分别与杨树创投、平银新动力、
平银能矿签署《股权转让协议》，协议约定杨树恒康将其持有的长江医药投资 37,740 万
元、18,630 万元、18,630 万元以 0 元转让给各方。请你公司补充披露上述股权转让的背
景、原因及合理性。请独立财务顾问和会计师、评估师核查并发表明确意见。 ......... 33
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证监会反馈意见答复
回 复
7. 申请材料显示，抗感染药物自 2011 年起出现量价齐降的局面，PDB 样本
医院数据显示，2014 抗感染用药样本医院规模为 222.2 亿，2010-2014 年复合增
长率仅为 2.67%，预计未来 3-5 年整个行业增速将维持 5%左右。长江医药投资
主要产品拉氧头孢钠市场份额已超过 80%，2015 年销售额增长率为 22%，预计
2016 年-2019 年增长率分别为 28%、25%、20%、10%。长江医药投资另一款
主要产品头孢他啶市场份额已超过 60%，2015 年销售额增长率为 23%，预计
2016 年-2017 年的销售额与 2015 年保持一致，2018 年-2019 年分别以 10%的速
度减少。长江医药投资预计 2016 年实现营业收入 121797 万元，净利润 27738
万元。请你公司：1）结合 2016 年最近一期营业情况，补充披露长江医药投资
2016 年预测数据的合理性及 2016 年预测营业收入和净利润实现的可能性。2）
结合抗感染药物价格变动情况、长江医药投资主要产品拉氧头孢钠和头孢他啶
的市场竞争情况、市场规模及份额变动情况、首仿药的相关政策，补充披露预
测拉氧头孢钠和头孢他啶的营业收入、成本、毛利率等重要参数的选取是否符
合谨慎性要求及判断依据。3）长江医药投资主营产品卢立康唑乳膏预计 2017
年-2019 年营业收入将分别以 318%、78%、44%的速度增长，补充披露卢立康
唑乳膏的营业收入、成本、毛利率等重要参数的选取是否符合谨慎性要求及判
断依据。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
答复：
1）结合 2016 年最近一期营业情况，补充披露长江医药投资 2016 年预测数
据的合理性及 2016 年预测营业收入和净利润实现的可能性。
①抗生素制剂市场呈上升态势
2013 年-2015 年我国抗生素制剂市场销售额呈上升趋势，2013 年我国抗生素
市场销售额为 1,203.86 亿元，2015 年销售额为 1,316.51 亿元，近三年复合增长
率为 4.57%。
6
证监会反馈意见答复
②标的资产核心产品增速快于行业发展
标的资产两款核心产品拉氧头孢钠及头孢他啶复合增长率分别为 39.14%、
10.27%，高于行业平均增速。
项目 2013 年 2014 年 2015 年 复合增长率
拉氧头孢钠市场销售额 10.47 15.14 20.27 39.14%
头孢他啶市场销售额 35.50 40.89 43.17 10.27%
预计未来 3-5 年整个抗生素行业增速将维持 5%左右。长江医药投资主要产
品具有市场优势，历史期复合增长率明显高于市场平均水平。长江医药投资 2016
年预测可实现收入 121,796.63 万元，较 2015 年增长 12%，增长率高于预测行业
增长率，但与标的资产两款核心产品拉氧头孢钠及头孢他啶复合增长率间值相
符。
长江医药投资 2016 年预测可实现归属于母公司净利润 27,738.83 万元，较
2015 年归属于母公司净利润 27,329.59 万元增长 2%。预测利润增长率比预测收
入增长率低 10 个百分点，主要是因为 2016 年预测营业数据中考虑了 2015 年底
账面存货评估增值 3,580.54 万元的影响。
③最近一期标的资产经营情况符合预期
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证监会反馈意见答复
同时标的资产业务无明显季节性，实际实现收入与预计收入差异率较小。
单位：万元
2016 年 1-5 月
项目 2016 年（预测） 预计实现收入或 实际实现收入及
利润=总营业收入 差异率
利润
或利润*（5/12）
营业收入 121,796.63 50,748.50 49,903.92 -1.66%
归属于母公司净利润 27,738.83 11,557.85 11,158.77 -3.45%
经评估师核查，2013 年-2015 年，标的资产所处行业处于上升态势，同时标
的资产核心产品发展速度均优于整体行业；标的资产 2016 年 1-5 月实现营业收
入和利润占全年预测收入和利润的 40%左右，且销售情况不存在明显季节性差
异。评估师认为，标的资产 2016 年预测营业收入和利润具有较高的可实现性。
2）结合抗感染药物价格变动情况、长江医药投资主要产品拉氧头孢钠和头
孢他啶的市场竞争情况、市场规模及份额变动情况、首仿药的相关政策，补充
披露预测拉氧头孢钠和头孢他啶的营业收入、成本、毛利率等重要参数的选取
是否符合谨慎性要求及判断依据。
（一）拉氧头孢钠
①过去三年拉氧头孢钠高速增长
2013 年-2015 年，整个拉氧头孢钠市场销售额从 10.47 亿元上升至 20.27 亿
元，复核增长率 39.14%。
在整个医药行业和注射用拉氧头孢钠市场保持稳定发展，没有发生重大影响
因素导致医药行业脱离现行的发展轨道；国家政府部门对注射用拉氧头孢钠没有
实施特别政策，如降价、限售等；没有注射用拉氧头孢钠的某个品牌出现质量问
题，而导致医生或消费者对该品种的用药习惯发生改变。在以上假设基础下，预
测我国注射用拉氧头孢钠市场平均年复合增长率 27.91%。拉氧头孢钠占抗生素
市场份额将会继续上升，将替代部分使用时间较久、耐药性较高的抗生素品种，
相应获得其市场份额
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证监会反馈意见答复
单位：亿元
项目 2013 年 2014 年 2015 年 复合增长率
拉氧头孢钠市场销售额 10.47 15.14 20.27 39.14%
②海灵化药作为拉氧头孢钠龙头企业高速增长
目前我国注射用拉氧头孢钠市场中，仅有两个厂家在生产销售。海灵化药依
靠优异的产品质量保持行业领先地位，最近三年市场份额均高于 80%。
市场份额 2013 年 2014 年 2015 年
海灵化药 96.77% 87.29% 80.83%
浙江惠迪森 3.23% 12.71% 19.17%
数据来源：CFDA 南方所
海灵化药通过多年优质产品积累下的市场声誉，最近三年销售收入迅速增
长。
单位：亿元
产品名称 2013 年 2014 年 2015 年
海灵化药拉氧头孢钠销售收入 3.30 4.32 5.32
数据来源：CFDA 南方所
③随着覆盖医院范围逐渐加大营业收入将不断提升
长江医药投资结合注射用拉氧头孢钠市场整体预测情况及自身销售开拓计
划，预测未来市场可开发销售的二、三级医院总量（包括在销售医院）可达到
3,100 家，占全国现有二、三级医院总量的三分之一。
国内医院数量（来源：
拉氧头孢钠药品在 预计可开发销售二、
项目 卫计委信息统计中心截
销医院-2015 年底 三级医院总数
止 2015 年 9 月）
产品覆盖省份数量 31 个省、直辖市
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证监会反馈意见答复
3,100(占全国二、三
医院数量（主要为二级、
1,473 9,112（二、三级医院） 级医院的约三分之
三级医院）
一)
在此基础上长江医药投资根据销售推广计划预测后续每年销售终端开发及
销售收入情况如下：
年份 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年
新开发医院数量 415 470 470 272
年销售收入（万元） 68,184.65 85,230.81 102,276.98 112,504.67
年平均销售收入(万元
36 36 36 36
每家医院每年）
基于此，预测拉氧头孢钠 2016 年-2019 年收入增长率分别为 28%、25%、20%、
10%。
④首仿药政策有利于拉氧头孢钠维持价格稳定
长江医药投资主要产品注射用拉氧头孢钠注射剂为国内首仿药，在各省份的
药品招标中长江医药投资主要产品注射用拉氧头孢钠注射剂适用的首仿药政策
有一定差异。前次招标仅有江苏、广西、安徽、吉林、辽宁、湖北、甘肃、云南
八个省份针对首仿药品出具了相关政策，本轮招标又有八个省份出具了相关政
策，产品质量越来越成为选择药品的重要指标。具体首仿药政策情况如下表：
序
省份 项目 评价指标 名词解释或认定依据
号
指境内生产企业首次仿制国外原研药品生产的
1 湖北 首仿药品 药品（仅指某 品种口服及注射剂型的首仿，口
服及注射剂型不再细分）。
指境内生产企业首次研究仿制国外已上市而在
2 内蒙古 首仿药品
国境内未上市的药品品种或剂型的药品。
首仿药品
指境内生产企业中首家仿制国外专利药品生产
（仅指某品种口服及注射剂型的首仿）及境内生
3 山西 首仿（创）药品 产企业中首家自主研发生产（仅指品种首创），
由省级及以上食品药品监督管理局认定的首仿、
品种首创（原研）药品。
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证监会反馈意见答复
指境内生产企业首次仿制国内外专利药品生产
的药品，以首家取得国家食品药品监督管理（总）
4 江苏 首次仿制专利的药品
局批准文号和药品质量标准起草单位、以及新药
证书（或新药批件）为认定依据。
指境内生产企业中首家仿制国外专利药品生产
（品种首仿），为首家取得国家食品药品监督管
5 黑龙江 首次仿制国外专利的药品
理（总）局批准文号和药品质量标准起草单位并
获得新药证书。
指境内生产企业中首家仿制国外药品生产的药
6 辽宁 首仿药品
品（仅指口服及注射剂型的首仿）。
指境内生产企业中首家仿制国外专利药品生产
7 西藏 首仿药品 （仅指某品种口服及注射剂型的首仿），由国家
食品药品监督管理总局认定的首仿药品。
指境内生产企业首次仿制国外专利药品生产的
药品，以首家取得国家食品药品监督管理总局批
8 广西 首次仿制国外专利药品 准文号，且是国家质量标准起草单位并同时取得
新药证书（或批件）的药品，以上证明文件须同
时具备。
指境内生产企业中首家仿制国外专利药品生产
（仅指某品种口服及注射剂型的首仿）及境内生
9 四川 首仿（创）药品 产企业中首家自主研发生产（仅指品种首创），
由省级及以上食品药品监督管理局认定的首仿、
品种首创（原研）药品。
指境内生产企业首次仿制国外专利药品生产的
10 山东 首次仿制专利的药品
药品，该药品应与国外专利药品剂型规格一致。
首家研发药品是指境内、境外生产企业首家研发
首家研发上市药品/首次 并在国内销售的专利药品。首仿国外专利药品是
11 福建
仿制国外专利药品 指境内生产企业首家首次仿制国外专利药品生
产的药品
指境内企业首家仿制国外专利，由省级及以上食
12 云南 首仿药品 品药品监督管理局认定的，与被仿制药品有效成
分、剂型、规格相同的药品。
指通过《药品生产质量管理规范（2010 年修订）》
认证、仿制国外专利药品并首家取得国家食药监
13 贵州 首仿（创）药品 部门颁 发的批准文号、该药品的质量标准起草
单位，并持有新药证书（或 新药批件）及首家
自主研发生产（仅指品种首创）的药品。
11
证监会反馈意见答复
指境内生产企业首次仿制国外专利药品生产的
药品，以首家取得国家食品药品监督管理总局批
14 青海 首次仿制国外专利药品 准文号盒药品质量标准起草单位、以及新药证书
（或新药批件）有明确标注新药三类计以上类别
为认定依据。
首次仿制药品指境内生产企业首次仿制国外专
利药品生产的药品。
15 河南 首次仿（创）制药品
首次创制药品指境内生产企业中首家自主研发
生产（仅指品种首创）的药品。
16 陕西 国内首家仿制的药品 标书中无具体说明
数据来源：各省药品招标信息
⑤拉氧头孢钠销售价格未发生明显变化
海灵化药 2011-2016 年 5 月拉氧头孢钠产品执行中标价格部分省份部分规格
略有下降，整体维持稳定，未出现明显下降趋势。
海灵化药 0.25g 执行价格 海灵化药 0.5g 执行价格 海灵化药 1.0g 执行价格
对比 对比 对比
省份
2016 年 5 2016 年 5
2011 年 2016 年 5 月 2011 年 2011 年
月 月
新疆 34.78 34.76 59.13 59.10 100.87 100.85
广东 34.78 33.91 59.13 58.05 100.87 98.70
海南 34.78 34.77 59.13 59.12 100.86 100.86
云南 34.78 34.78 59.13 59.13 100.87 100.87
贵州 34.77 34.77 59.12 59.12 100.87 100.87
浙江 34.78 33.02 59.13 56.15 100.87 95.80
广西 34.78 34.78 59.13 59.13 100.87 100.87
河北 34.78 34.78 59.13 59.13 100.87 100.87
内蒙古 34.78 34.78 59.13 59.13 100.87 100.87
山西 34.78 未中标 59.13 未中标 100.80 未中标
河南 34.77 34.77 59.12 59.12 100.85 100.85
重庆 34.78 34.78 59.13 59.13 100.87 100.87
青海 40.06 34.75 67.74 60.60 115.45 未招标
12
证监会反馈意见答复
山东 34.78 34.77 59.13 59.12 100.87 100.87
四川 34.78 34.17 59.13 58.37 100.87 97.24
江苏 34.78 34.78 59.13 59.13 100.87 100.87
江西 34.78 34.78 59.13 59.13 100.87 100.87
黑龙江 39.22 34.78 66.03 59.13 未中标 未中标
湖南 34.78 未中标 61.82 53.267 105.45 未中标
辽宁 34.78 34.78 59.13 59.13 100.87 100.87
北京 34.79 34.60 59.14 59.00 100.87 95.57
甘肃 未中标 34.68 未中标 59.01 未中标 100.68
宁夏 34.7 34.07 59.1 58.24 100.8 96.69
陕西 34.78 34.67 59.13 59.00 100.87 100.00
安徽 34.78 34.78 59.13 59.13 100.86 100.86
上海 40.17 34.78 68.35 59.13 116.52 100.87
湖北 36.7 34.67 62.4 58.99 106.08 100.53
吉林 34.7 33.90 59.1 58.70 未中标 99.27
西藏 40 34.76 未招标 未招标 未招标 未招标
福建 未中标 未中标 未中标 47.72 95.57 81.22
天津 39.14 33.02 65.41 未中标 112.79 未中标
数据来源：各省药品招标信息
⑥历史期毛利率保持稳定
历史年度拉氧头孢钠收入、成本及毛利率情况统计如下：
单位：万元
项目 2014 年 2015 年
销售收入 43,203.23 53,225.09
拉氧头孢钠 销售成本 21,717.87 27,872.48
毛利率 50% 48%
13
证监会反馈意见答复
目前拉氧头孢钠前端原料价格基本维持稳定，略有下降；拉氧头孢钠产品成
本主要为原料成本，原料成本占总成本比重约为 90%。参考历史期最近一年拉氧
头孢钠成本及毛利率水平，故此，预计拉氧头孢钠毛利率维持 48%水平。
经评估师核查，标的资产拉氧头孢钠终端销售价格未出现明显变动、拉氧
头孢钠行业增速较快，标的资产处于市场领先地位、市场规模将逐步增大、首
仿药政策有利于标的资产取得价格优势。评估师认为拉氧头孢钠的营业收入、
成本、毛利率等重要参数的选取符合谨慎性要求。
（二）头孢他啶
①过去三年头孢他啶持续增长
2013 年，我国注射用头孢他啶市场销售额为 35.5 亿元，2015 年市场销售额
上升至 43.17 亿元，近三年复合增长率 10.28%。
数据来源：CFDA 南方所
②海灵化药作为头孢他啶龙头企业高速增长
我国注射用头孢他啶市场中，2015 年排在首位的是海灵化药，销售额达 34.42
亿元，近三年复合增长率 23.45%，高于注射用头孢他啶总体市场的平均增长率。
2015 年，海灵化药注射用头孢他啶市场份额达 79.72%，近三年市场份额呈不断
上升趋势，领先优势明显。
14
证监会反馈意见答复
因长江医药投资核心产品在市场上的优势地位，未来随着该品种市场空间的
不断增大，公司的业绩将持续增长。
单位：亿元
市场份额
排名 厂家
2013 年 2014 年 2015 年
1 海南海灵化学制药有限公司 63.62% 69.40% 79.72%
2 葛兰素 8.90% 7.48% 6.12%
3 上海新亚药业有限公司 2.95% 3.70% 3.14%
4 山东齐鲁制药有限公司 2.44% 2.66% 2.12%
5 广州白云山天心制药股份有限公司 4.53% 2.66% 2.07%
数据来源：CFDA 南方所
海灵化药通过多年优质产品积累下的市场声誉，最近三年销售收入持续增
长。
项目 2013 年 2014 年 2015 年 复合增长率
头孢他啶市场销售额 35.50 40.89 43.17 10.27%
数据来源：CFDA 南方所
头孢他啶作为一种具有丰富临床经验的成熟药品，近年来由于海灵化药自身
的技术优势、单独定价权、良好的价格维护及与经销商的友好合作，注射用头孢
他啶药品销量增长较快。但是因其药品市场成熟，目前在抗生素市场使用率较高，
头孢他啶占整个抗生素产品市场份额已达到 3.28%，预计未来市场增量有限。从
谨慎性角度考虑，预测头孢他啶未来销量出现 20%左右的下降，2018-2019 年每
年约下降 10%。
③头孢他啶钠销售价格未发生明显变化
从统计数据上看，头孢他啶药品 2011-2016 年 5 月执行中标价格变化较小。
部分厂家产品在部分省份执行中标价格有所下降，整体执行中标价格基本维持稳
15
证监会反馈意见答复
定。
海灵化药 0.5g 执行价格对比 海灵化药 1.0g 执行价格对比
省份
11 年 2016 年 5 月 11 年 2016 年 5 月
上海 23.56 23.56 40.08 40.08
内蒙古 23.57 23.57 40.09 40.09
广东 16.5 16.5 28.05 28.05
海南 23.56 23.56 40.08 40.08
新疆 23.57 23.54 40.09 40.03
甘肃 24.88 23.43 45.13 40
青海 25.9 23.55 42 40.07
江苏 23.57 23.57 40.09 40.09
湖南 23.57 未中标 40.07 未中标
辽宁 23.09 23.09 未中标 未中标
山东 23.57 23.57 40.7 37.9
北京 23.57 22.8 40.09 38.79
浙江 23.57 20.54 40.09 35.25
广西 23.57 23.57 40.09 40.09
河北 23.57 23.57 40.09 40.09
河南 23.5 23.5 40.07 40.07
云南 23.565 23.565 40.087 40.087
贵州 23.56 23.56 未投标 未中标
天津 未投标 未中标 未中标 未中标
宁夏 未中标 22.88 未投标 39.49
安徽 未投标 23.05 未投标 37.91
江西 未中标 未中标 40.09 40.09
吉林 23.5 23 40 39.86
湖北 23.53 23.53 40.08 40.08
不在目录内，无法投 不在目录内，无法投
山西 不在目录内，无法投标 不在目录内，无法投标
标 标
16
证监会反馈意见答复
黑龙江 未中标 未中标 未中标 未中标
四川 22.87 22.45 38.88 38.06
西藏 未投标 未投标 未投标 未投标
福建 未中标 未中标 未中标 未中标
重庆 未中标 23.56 未中标 40.08
陕西 未中标 未中标 未中标 未中标
数据来源：各省药品招标信息
目前，头孢他啶产品市场销售价格基本维持稳定。因其市场成熟，使用率较
高。但生产厂家较多，出于谨慎性考虑预计 2017 年需做价格调整，调整后药品
出厂价格下降 5%。
④历史期毛利率保持稳定
历史年度头孢他啶收入、成本及毛利率情况统计如下：
单位：万元
项目 2014 年 2015 年
销售收入 39,436.27 48,120.59
头孢他啶 销售成本 14,899.16 18,394.80
毛利率 62% 62%
头孢他啶成本主要为原材料成本，近年来，头孢他啶原料价格基本维持稳定，
略有下降；未来按照历史期最近一年成本水平预测未来成本和毛利率。
经评估师核查，标的资产头孢他啶的终端销售价格未出现明显变动、头孢
他啶处于市场领先地位、市场竞争加剧，出于谨慎性考虑，预测市场规模不变、
未来缓慢下降。评估师认为头孢他啶的营业收入、成本、毛利率等重要参数的
选取符合谨慎性要求。
3）长江医药投资主营产品卢立康唑乳膏预计 2017 年-2019 年营业收入将分
别以 318%、78%、44%的速度增长，补充披露卢立康唑乳膏的营业收入、成本、
17
证监会反馈意见答复
毛利率等重要参数的选取是否符合谨慎性要求及判断依据。请独立财务顾问和
评估师核查并发表明确意见。
答复：
① 卢立康唑为新一代外用抗真菌药，在产品疗效上与目前市场主要竞品相
比具有明显优势。
具体产品优势如下：
原研化合物：2005 年由日本农药原研的外用抗真菌乳膏，是目前临床最新
的咪唑类外用抗真菌药，已在日本、印度、中国上市，2013 年获美国 FDA 批准，
卢立康唑乳膏是海灵化药和日本农药株式会社合作开发，并于 2012 年在中国获
得批准，获得国家三类新药证书，属于该品种在国内的唯一制剂，该药的扩产可
以填补该制剂品种在国内市场的空白，比照通行的审批速度，预计竞争对手最早
出现在 2019 年；
工艺独特，左旋性活性结构单独提取，抗菌性能更强；
广谱抗真菌：能够较全面覆盖临床常见的皮肤癣菌、念珠菌及马拉色菌，且
都具有强效的抗菌能力；
起效较快：皮肤洗脱率是特比奈芬 5.4 倍；
最新化合物，无耐药性：酮康唑、特比奈芬上市时间 1993 年，卢立康唑为
2005 年；
使用方便，疗程短：一天一次使用，疗程一般为 2 周，其它常见产品疗程
2-6 周；
持久有效：单次使用药效达 24 小时；
价格保护：原研独家产品，处于保护期内。
②标的资产已针对性的制定了卢立康唑的推广计划并取得初步成效
加强学术推广，提高在大型医院、学科带头人中的知名度，已与中国中西医
结合学会皮肤病分会开展“卢立康唑临床研究专项基金”项目，进一步论证产品的
有效性与安全性，进一步提升市场知名度的同时为未来 OTC 申报提供支撑。在
申报 OTC 后开展专项营销计划。卢立康唑 2015 年销售增长率达 597.50%。
18
证监会反馈意见答复
单位：万元
项目 2014 年 2015 年 增长率
卢立康唑销售收入 76.33 532.40 597.50%
综上所述，卢立康唑相比于目前市场主要竞品具有较明显优势，预计 2016
年至 2019 年，随着市场开拓和推广，销售额将会逐步增长。长江医药投资在预
测相关收入时以现有产能为基础，保守估计 2016 年随着各省招标工作的落实执
行，卢立康唑全面启动市场开发销售，2016 年销量预计可达到 54.84 万支，每支
市场销售价格为 45 元，根据后续市场深化推广和 OTC 市场开拓的计划，预计可
实现 200 万支（按 5g 装计算）每年的销量增长，到 2019 年销量达到 654.84 万
支，实现收入约 9,006.46 万元。
长江医药投资对卢立康唑产品未来 5 年销售收入预测过程如下：
2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
销量（万克） 274.19 1,274.19 2,274.19 3,274.19 3,274.19
销量（万支，按 5
54.84 254.84 454.84 654.84 654.84
克/支计算）
销售收入（万元） 838.03 3,504.97 6,255.72 9,006.46 9,006.46
长江医药投资自 2014 年起对卢立康唑进行了少量生产和销售，历史期销售
情况如下：
单位：万元
项目 2014 年 2015 年
销售收入 76.33 532.40
卢立康唑 销售成本 61.09 175.91
毛利率 20.0% 67.0%
2014 年卢立康唑因生产上市时间短，折价销售导致毛利率水平偏低。2015
年卢立康唑生产销售较为正常，但是因尚未全面市场推广，销量及销售收入较少。
未来主要依据 2015 年销售成本及毛利率水平预测未来成本及毛利率水平。考虑
19
证监会反馈意见答复
到未来市场拓展，生产规模扩大，相关固定成本分摊降低，实际成本水平可能会
低于预测水平，实际毛利率可能会高于预测水平。
经评估师核查，长江医药投资对卢立康唑的销售收入预测主要在分析市场情况、产品
优势的基础上进行，对成本及毛利率的预测主要依据 2015 年销售情况。评估师认为卢立康
唑乳膏的营业收入、成本、毛利率等重要参数的选取符合谨慎性原则。
8. 申请材料显示，本次交易中先由长江医药投资收购海灵化药、新合赛、
贝斯特 100%的股权。其中海灵化药截至评估基准日 2014 年 12 月 31 日的评估
值为 168,552.23 万元，评估增值率 136.24％。贝斯特未进行评估，100％股权交
易作价 120,000 万元。请你公司：1）结合海灵化药的主营业务、行业地位、核
心竞争力及同行业收购案例，补充披露海灵化药评估增值的依据及合理性。2）
结合贝斯特的主营业务、核心竞争力、近两年财务状况，补充披露长江医药投
资 120,000 万元收购贝斯特 100％股权的原因、定价依据及合理性。请独立财务
顾问和评估师核查并发表明确意见。
答复：
1、海灵化药主要从事抗感染药品的生产及销售，具备较强的持续盈利能力
海灵化药为药品生产企业，其核心业务为抗感染制剂的生产、销售与研发，
其中核心产品为注射用头孢他啶、注射用拉氧头孢钠、奥美拉唑胶囊、注射用乳
糖醛酸阿奇霉素、辛伐他汀片、头孢泊肟酯片、注射用甲磺酸帕珠沙星等；核心
储备产品为卢立康唑、复方枸橼酸铋钾胶囊等，抗感染领域产品种类齐全。
注射用拉氧头孢钠是一种高效抗生素，其抗菌效果类似于第三代头孢菌素。
由于拉氧头孢钠抵抗 β-内酰胺酶稳定性高，几乎不存在微生物对拉氧头孢钠存在
抗药性。因此，目前拉氧头孢钠主要用于敏感菌引起的各种感染症，如败血症、
脑膜炎、呼吸系统感染症（肺炎、支气管炎、支气管扩张症、肺化脓症、脓胸等），
消化系统感染症（胆道炎、胆囊炎等），腹腔内感染症（肝脓疡、腹膜炎等），
泌尿系统及生殖系统感染症（肾孟肾炎、膀胱炎、尿道炎、淋病、副睾炎、子宫
内感染、子宫附件炎、盆腔炎等），皮肤及软组织感染、骨、关节感染及创伤感
20
证监会反馈意见答复
染。
头孢他啶为第三代头孢菌素类抗生素。对大肠埃希菌、肺炎杆菌等肠杆菌科
细菌和流感嗜血杆菌、铜绿假单胞菌等有高度抗菌活性。对硝酸盐阴性杆菌、产
碱杆菌等亦有良好抗菌作用。头孢他啶与细胞壁的必需靶蛋白（青霉素结合蛋白
3 和 1a）具有高度亲和力，从而抑制细菌细胞壁的生物合成，导致细胞壁合成障
碍，细胞溶解死亡。同时，注射用头孢他啶抑制 β-内酰胺酶的稳定性高，而产生
β-内酰胺酶是革兰阴性菌对 β-内酰胺类抗生素耐药的主要机制，所以耐药性较
弱，因此较许多其他抗生素更加有效。目前主要用于敏感革兰阴性杆菌所致败血
症、下呼吸系感染、腹腔胆系感染、复杂性尿路感染和严重皮肤软组织感染等。
对于由多种耐药革兰氏阴性杆菌引起的免疫缺陷者感染、医院内感染以及革兰阴
性杆菌或绿脓杆菌所致中枢神经系统感染尤为适用。
稳定的产品疗效及优秀的产品质量有利于海灵化学的持续经营并赋予了海
灵化学较强的持续盈利能力。
2、海灵化药细分行业地位较高，细分行业整体仍处于成长期
A、海灵化药在抗生素领域市场地位领先
2013-2015 年，标的资产市场占有率排名第二，处于行业龙头地位。并且近
三年呈现明显上升趋势，市场份额由 2.69%上升至 3.91%。
抗生素市场前十厂家市场份额
排名 厂家 2013 年 2014 年 2015 年
1 黑龙江哈药集团制药总厂 7.56% 7.20% 5.86%
2 海南海灵化学制药有限公司 2.69% 3.25% 3.91%
3 河北华北制药股份有限公司 4.18% 4.15% 3.82%
4 广东广州白云山制药总厂 3.10% 3.46% 3.52%
5 山东罗欣药业股份有限公司 2.67% 2.67% 2.91%
6 山东瑞阳制药有限公司 2.71% 2.86% 2.83%
7 石药集团 2.80% 2.70% 2.79%
21
证监会反馈意见答复
8 广东深圳致君制药有限公司 3.09% 2.98% 2.76%
9 辉瑞制药 2.90% 2.27% 2.66%
10 海南通用三洋药业有限公司 2.13% 2.39% 2.54%
资料来源：PDB
B、海灵化药药品在抗生素市场上占据领先地位
2013-2015 年，我国抗生素市场的前十品牌中，市场份额呈上升趋势的有海
南海灵化学制药有限公司的注射用头孢他啶、广东广州白云山制药总厂的注射用
头孢硫脒、辉瑞制药的注射用头孢哌酮钠舒巴坦钠、塞浦路斯麦道甘美大药厂的
注射用头孢呋辛钠、默沙东公司的注射用亚胺培南西司他丁钠、海南海灵化学制
药有限公司的注射用拉氧头孢钠、河北华北制药股份有限公司的注射用哌拉西林
钠他唑巴坦钠。其中市场份额增长最多的是海南海灵化学制药有限公司的注射用
头孢他啶，其次为海南海灵化学制药有限公司的注射用拉氧头孢钠。
抗生素市场前十大品种市场份额
近两年市场
排名 品牌 2013 年 2014 年 2015 年
份额变动
注射用头孢他啶，海南海灵化学制药
1 1.88% 2.19% 2.61% 0.73%
有限公司
注射用头孢唑林钠，广东三九集团深
2 2.03% 1.71% 1.67% -0.36%
圳九新药业有限公司
注射用头孢硫脒广东，广州白云山制
3 1.57% 1.63% 1.59% 0.02%
药总厂
注射用头孢哌酮钠舒巴坦钠，辉瑞制
4 1.40% 1.56% 1.54% 0.14%
药
注射用头孢呋辛钠，塞浦路斯麦道甘
5 1.23% 1.45% 1.53% 0.30%
美大药厂
注射用亚胺培南西司他丁钠，默沙东
6 1.19% 1.29% 1.47% 0.28%
公司
注射用盐酸头孢替安，黑龙江哈药集
7 1.56% 1.53% 1.46% -0.10%
团制药总厂
注射用拉氧头孢钠，海南海灵化学制
8 0.75% 1.02% 1.24% 0.49%
药有限公司
注射用阿莫西林钠克拉维酸钾，河北
9 1.50% 1.59% 1.24% -0.26%
华北制药股份有限公司
22
证监会反馈意见答复
注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠，河北
10 0.90% 0.94% 1.13% 0.23%
华北制药股份有限公司
资料来源：PDB
C、海灵化药产品在同品类里占据绝对优势
我国注射用拉氧头孢钠市场中，海南海灵化学制药有限公司的注射用拉氧头
孢钠是领导品牌，2015 年市场份额 80.83%，占据市场龙头地位。
市场份额
排名 通用名 厂家
2013 年 2014 年 2015 年
注射用拉氧头孢
1 海南海灵化学制药有限公司 96.77% 87.29% 80.83%
钠
注射用拉氧头孢
2 浙江惠迪森药业有限公司 3.23% 12.71% 19.17%
钠
数据来源：CFDA 南方所。
我国注射用头孢他啶市场中，海灵化学的注射用头孢他啶是领导品牌，2015
年市场份额达 79.72%，近三年市场份额呈不断上升趋势，领先优势明显。上海
新亚药业有限公司近三年市场份额也呈上升趋势，其余三个品牌近三年的市场份
额均呈下降趋势。
市场份额
排名 厂家
2013 年 2014 年 2015 年
1 海南海灵化学制药有限公司 63.62% 69.40% 79.72%
2 葛兰素 8.90% 7.48% 6.12%
3 上海新亚药业有限公司 2.95% 3.70% 3.14%
4 山东齐鲁制药有限公司 2.44% 2.66% 2.12%
5 广州白云山天心制药股份有限公司 4.53% 2.66% 2.07%
3、海灵化学具备较高的产品及技术壁垒
A、产品质量优异所带来的高利润空间
海灵化学通过进口原材料、代理生产多年积累的优良工艺、严格的质量控制
23
证监会反馈意见答复
体系等保证了优秀的产品质量，产品市场认可度较高。
基于医药行业首创、首仿药的先发优势，海灵化药良好的药效培养了用药习
惯，客户稳定性较高。
同时因其质量优异报告期获得国家发改委的单独定价，系经销商及终端医院
认可度较高的医药产品。
其主要产品拉氧头孢钠因技术壁垒较高，全国仅两家制药企业有制剂批件，
标的资产 2014 年、2015 年市场占有率分别为 87.29%、80.83%；主要产品头孢
他啶 2014 年、2015 年市场占有率分别为 69.40%、79.72%。
综合上述因素，短期内公司的销售因市场供需稳定，仍具备较强的持续盈利
能力。
B、稳定的销售体系所带来的抗风险能力
海灵化学通过代理制销售药品，主要渠道商均合作超过 10 年。基于双方的
合作关系，代理商对公司药品熟悉，对公司信任度较高，有利于保持销售的稳定
性。
C、现有品种在市场上的领先地位
海灵化学的两款核心产品之一注射用拉氧头孢钠市场仅有两家生产厂家，并
且由于海灵化学的产品有很强的市场认可度，海灵化学 2014 年、2015 年在该市
场上的占有率分别为 87.29%、80.83%。另一款核心产品注射用头孢他啶市场上
虽然生产厂家较多，但是海灵化学 2014 年、2015 年生产的头孢他啶在市场上占
有率分别为 69.40%、79.72%。
因海灵化学核心产品在市场上的市场占有率较高，未来随着该品种市场空间
的不断增大，海灵化学的业绩将持续增长。
D、优秀的产品梯队所带来的持续增长动力
公司一方面在世界各地寻找优秀品种，引入了以卢立康唑为代表的产品；一
方面外包研发新品种，并收获了以复方枸橼酸铋钾胶囊为代表的产品。产品梯队
24
证监会反馈意见答复
结合自身稳定的销售体系有利于为公司持续增长提供动力。
综上，海灵化学具有较好的产品结构，现有主要产品质量优异、利润空间较
大，具有良好的品牌壁垒，有利于海灵化学保持稳定的持续盈利能力。
4、同行业收购案例
海灵化药属于“制药、生物科技与生命科学”细分行业。从业务和交易相似性
的角度，本分析选取 21 起交易作为可比案例，其估值情况总结如下：
报告数
交易
披露预
规模- 对应 动态
测第一 增值
证券代码 公司名称 标的名称 评估 净资 市盈
年净利 率
值（亿 产 率
润（亿
元）
元）
300381.SZ 溢多利 新合新 70%股权 0.59 5.25 1.42 12.63 268%
300363.SZ 博腾股份 东邦药业 100%股权 0.16 2.6 0.93 16.18 185%
300358.SZ 楚天科技 新华通 100%股权 0.41 5.5 1.59 13.46 250%
新百药业 83.87%的股权 0.35 5.2 1.86 17.71 234%
300294.SZ 博雅生物
天安药业 27.77%的股权 0.44 1.48 0.36 11.8 310%
德赛系统 45%的股权 0.83 3.17 0.59 8.53 480%
300289.SZ 利德曼
德赛产品 39%的股权 0.04 0.24 0.07 15.25 227%
600222.SH 太龙药业 桐君堂 49%股权 0.33 1.96 0.82 12.12 140%
000766.SZ 通化金马 圣泰生物 100%股权 1.48 22.8 3.94 15.28 473%
002020.SZ 京新药业 巨烽显示 90%股权 0.48 6.93 1.72 16.06 303%
002317.SZ 众生药业 先强药业 97.69%股权 0.78 12.7 2.39 16.68 432%
002370.SZ 亚太药业 上海新高峰 100%股权 0.85 9 1.51 10.61 433%
002390.SZ 信邦制药 中肽生化 100%股权 0.82 20 2.42 24.39 727%
002675.SZ 东诚药业 云克药业 52.1061%的股权 0.92 7.5 1.15 15.76 559%
002728.SZ 台城制药 海力制药 100%股权 0.28 4.61 0.48 15.36 807%
300009.SZ 安科生物 苏豪逸明 100%股权 0.29 4.05 0.95 13.97 327%
超思股份 100%股权 0.48 9.69 1.92 20.25 406%
300026.SZ 红日药业
展望药业 100%股权 0.31 6 0.72 19.39 734%
300030.SZ 阳普医疗 广州惠侨 100%股权 0.14 1.9 0.22 13.57 768%
300194.SZ 福安药业 天衡药业 100%股权 0.39 5.7 2.12 14.64 169%
300199.SZ 翰宇药业 成纪药业 100%股权 1.02 13.2 2.57 13.01 415%
行业均值（算数平均） 0.61 8.4 1.49 15.12 412%
行业中值 0.44 5.5 1.42 15.25 406%
医药投资收购海灵交易 2.3 16.86 7.13 12.64 136%
25
证监会反馈意见答复
医药投资收购交易整体 2.73 29.57 10.70 10.82 177%
数据来源：wind
动态市盈率=标的资产 100%股权估值/预测第一年净利润
医药投资收购海灵交易及医药投资收购交易整体收购第一年净利润=2015 年实现净利润
上表中近年上市公司收购同类型企业的交易实例中，平均收购交易溢价率
412%，平均动态市盈率 15.12，长江医药投资收购海灵化药对价 168,552.23 万元，
增值率 136％；不存在高于行业同类型收购交易溢价率的情况，符合企业自身盈
利能力情况，具备合理性。
综上，经评估师核查，认为，海灵化学具有良好的产品线及产品储备，具
备较强的持续盈利能力、较强市场竞争力，同时具备产品质量优秀、市场占有
率高及品牌壁垒等核心竞争力，相较同行业收购案例评估增值率亦较低，故此
评估结果具备合理性。
2）结合贝斯特的主营业务、核心竞争力、近两年财务状况，补充披露长江
医药投资 120,000 万元收购贝斯特 100％股权的原因、定价依据及合理性。请独
立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
答复：
贝斯特作为对外贸易平台，依靠自由贸易港口及便利快速的信息渠道所带来
的优势寻找供应商及相关产品，同时利用香港宽松的外汇政策有效降低由于美
元、日元等货币汇率波动所带来的外汇风险。其主要业务除投资控股外，主要为
研发项目投资、原料的进口与销售（从 2015 年开始，继续为海灵化药提供卢立
康唑原料，但不再为海灵化药提供拉氧头孢钠原料，相关原料转由国内厂商供
应），以及研发咨询服务。其最近两年主要财务数据如下
单位：万元
项目 2014 年 12 月 31 日/2014 年度 2015 年 12 月 31 日/2015 年度
资产总额 29,793.23 22,846.91
负债总额 10,607.02 2,334.58
净资产 19,186.21 20,512.33
26
证监会反馈意见答复
营业收入 16,184.86 746.00
净利润 12,561.49 3,955.46
贝斯特 2015 年营业收入及净利润发生大幅变动，主要原因为 2014 年贝斯特
进口拉氧头孢钠原料药及卢立康唑原料药而 2015 年仅进口卢立康唑原料药，标
的资产由国内厂商采购拉氧头孢钠原料。
比照交易各方约定，长江医药投资需对海灵化药、新合赛、贝斯特同时并且
全部进行收购。因贝斯特系香港资产，外部审批周期较长，为降低交易风险、调
整股权转让价款的支付节奏，交易各方协商确定了贝斯特的作价。交易各方不涉
及国资股东，故此交易各方并未对贝斯特进行评估，而是参考了贝斯特 2014 年
未经审计的净利润。
参照港股同类上市公司的估值，交易各方将净利润的 9.5 倍作为了作价参考，
具体如下：
市盈率 PE
主营业务 证券代码 证券简称 [交易日期] 最新
[财政年度] 2014
推广及经销药品 0858.HK 精优药业 1.2257
医药流通 0874.HK 白云山 14.6906
医药保健品流通 2607.HK 上海医药 11.0516
医药营销及推广 2211.HK 大健康国际 8.2437
医药营销流通 1345.HK 中国先锋医药 6.9929
医药制造及流通 1513.HK 丽珠医药 19.2658
中药及保健品出口 0897.HK 位元堂 3.5556
商品零售 6808.HK 高鑫零售 11.3608
平均水平 - - 9.5483
数据来源：wind
市盈率=2014 年 12 月 31 日收盘价*2014 年 12 月 31 日公司总股本/2014 年度归属于母公司净利润
经核查，评估师认为贝斯特非国有资产，以交易各方协商确定的贝斯特 2014
年净利润及香港同业收购案例估值水平进行对价具备合理性。
27
证监会反馈意见答复
9. 申请材料显示，长江医药投资管理费用占营业收入比例在 2014 年、2015
年分别为 11.7%、13.1%，该比例在 2016 年-2020 年预计分别为 10.3%、9.9%、
9.6%、9.6%、9.6%。请你公司补充披露预测期内长江医药投资管理费用的选取
是否符合谨慎性要求及判断依据。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意
见。
答复：
长江医药投资 2014 年、2015 年管理费用中包括了标的企业历史年度融资中
介费用，数额较大；同时包括了上海益威实业有限公司的管理费用。
因上海益威 2014 年、2015 年尚未正常经营，本次预测未来收益时未考虑上
海益威的收入贡献，故在预测中未反映上海益威的管理费用，而将上海益威相关
权益作为了溢余资产。扣除上述影响后长江医药投资管理费用情况如下：
项目\年度 2014 年 2015 年
营业收入 88,730.75 108,714.70
管理费用合计 10,393.56 14,248.81
其中：融资中介费用 739.71 2,276.41
上海益威管理费用 148.61 861.59
管理费用（扣除融资中介费用及上海益威费用） 9,505.23 11,110.81
管理费用（扣除融资中介费用及上海益威费用）占营业收入比例 10.71% 10.22%
通过分析可以看出，扣除 2014 年、2015 年管理费用中包含的历史年度融资
中介费用和未考虑未来收入贡献的上海益威管理费用后占营业收入的比例分别
为 10.71%、10.22%。
考虑到资产收购完成后的整合成本，预计将 2016 年管理费用占营业收入比
例确定为 10.3%，与 2016 年基本保持一致。
同时，长江医药投资管理费用主要构成为研发费、职工薪酬、折旧、业务招
待费、维修费、税金、水电费、办公费、差旅费、汽车用费、低值易耗品摊销、
28
证监会反馈意见答复
检验费、无形资产摊销及其他。
职工薪酬按照长江医药投资薪资政策及企业所在地区历史年度工资增长水
平进行预测。折旧及无形资产摊销按照企业的固定资产、无形资产原值和折旧摊
销计提标准预测，研发费根据企业历史研发费与收入的比例水平进行预测。
中介机构服务费、业务招待费、维修费、水电费、办公费及其他费用等主要
为企业固定成本，因企业经营管理已较为完善，相关固定成本支出较为稳定。
本次预测在在历史期发生额的基础上，考虑职工薪酬的增长，折旧、摊销、研发
费用的变化，固定成本的稳定。综合而言，管理费用增长幅度小于营业收入增长
幅度。故导致预测未来管理费用占营业收入的比例略有下降，从 2016 年至 2018
年长江医药投资管理费用占营业收入的比例共计下降 0.7%，2019 年以后到达稳
定状态。，故而管理费用占比维持稳定。
经评估师核查，报告期内扣除非经常性费用后管理费用占营业收入比例呈
下降趋势，考虑到管理费用存在较大比例固定成本，其金额随企业管理稳定后
不再发生变化，故此管理费用占营业收入占比在预测期呈现小幅下降趋势。由
此，评估师认为长江医药投资管理费用预测与收入规模相匹配，符合其实际经
营情况，符合谨慎性要求。
20. 申请材料显示，海灵化药于 2013 年 10 月 13 日经复审取得《高新技术
企业证书》，认定期限为三年。本次收益法评估中海灵化药按照 15%的所得税率
进行预测。请你公司补充披露：1）海灵化药高新技术企业资格到期后续展是否
存在法律障碍，享受税收优惠是否具有可持续性。2）收益法评估中相关假设是
否存在重大不确定性风险及对本次交易评估值的影响。请独立财务顾问、律师
和评估师核查并发表明确意见。
答复：
29
证监会反馈意见答复
1）海灵化药高新技术企业资格到期后续展是否存在法律障碍，享受税收优
惠是否具有可持续性。
（一）高新技术企业的认定条件
根据《高新技术企业认定管理办法》（国科发火〔2016〕32 号印发修订）的
规定，高新技术企业认定须同时满足以下条件：
1、企业申请认定时须注册成立一年以上；
2、企业通过自主研发、受让、受赠、并购等方式,获得对其主要产品（服务）
在技术上发挥核心支持作用的知识产权的所有权；
3、对企业主要产品（服务）发挥核心支持作用的技术属于《国家重点支持
的高新技术领域》规定的范围；
4、企业从事研发和相关技术创新活动的科技人员占企业当年职工总数的比
例不低于 10%；
5、企业近三个会计年度（实际经营期不满三年的按实际经营时间计算，下
同）的研究开发费用总额占同期销售收入总额的比例符合如下要求：1.最近一年
销售收入小于 5,000 万元（含）的企业，比例不低于 5%；2.最近一年销售收入在
5,000 万元至 2 亿元（含）的企业，比例不低于 4%；3.最近一年销售收入在 2 亿
元以上的企业，比例不低于 3%。其中，企业在中国境内发生的研究开发费用总
额占全部研究开发费用总额的比例不低于 60%；
6、近一年高新技术产品（服务）收入占企业同期总收入的比例不低于 60%；
7、企业创新能力评价应达到相应要求；
8、企业申请认定前一年内未发生重大安全、重大质量事故或严重环境违法
行为。
（二）海灵化药享受税收优惠具有可持续性
海灵化药持有由海南省科学技术厅、海南省财政厅、海南省国家税务局和海
南 省 地 方 税 务 于 2013 年 10 月 13 日 联 合 颁 发 的 《 高 新 技 术 企 业 证 书 》
30
证监会反馈意见答复
（GF201346000009），有效期三年。
根据海灵化药提供的资料并经，海灵化药符合高新技术企业的认定标准，对
比分析如下：
序号 高新技术企业认定标准 海灵化药实际情况
海灵化药于 2004 年 4 月设立，从设立
1 企业申请认定时须注册成立一年以上
至今，已成立一年以上
海灵化药近三年通过购入、研发、合作
企业通过自主研发、受让、受赠、并购 研发的方式形成多项专利和药品生产
等方式,获得对其主要产品（服务）在技 技术等，对主要产品的核心技术拥有自
2
术上发挥核心支持作用的知识产权的 主知识产权。同时，随着经营过程中的
所有权 技术研发和经验积累，海灵化药会不断
形成新的核心技术
属于《国家重点支持的高新技术领域》
中的生物与新医药技术领域，在国家现
产品（服务）属于《国家重点支持的高
3 行的宏观经济、金融以及产业等政策不
新技术领域》规定的范围
发生重大变化等假设前提下，海灵化药
将持续满足该条件
2015 年底，海灵化药共有员工 699 人，
企业从事研发和相关技术创新活动的 其中研发人员占企业当年职工总数不
4 科技人员占企业当年职工总数的比例 低于 10%。根据海灵化药人力资源规
不低于 10% 划，在未来经营中，海灵化药公司人员
结构不会发生大幅度变化
企业近三个会计年度（实际经营期不满
三年的按实际经营时间计算，下同）的
研究开发费用总额占同期销售收入总
额的比例符合如下要求：1.最近一年销 海灵化药最近一年的销售收入在
售收入小于 5,000 万元（含）的企业， 100,000 万元以上，过去三年的研发费
比例不低于 5%；2.最近一年销售收入 用总额占销售收入总额的比例不低于
5
在 5,000 万元至 2 亿元（含）的企业， 3%，其中，企业在境内发生的研究开
比例不低于 4%；3.最近一年销售收入 发费用占全部研究开发费用总额的比
在 2 亿元以上的企业，比例不低于 3%。 例为 100%，满足该条件
其中，企业在中国境内发生的研究开发
费用总额占全部研究开发费用总额的
比例不低于 60%
海灵化药 2015 年高新技术产品（服务）
近一年高新技术产品（服务）收入占企
6 收入占比在 90%以上，预测期占比在
业同期总收入的比例不低于 60%
90%以上
31
证监会反馈意见答复
海灵化药历史年度持续符合该指引要
求，在国家现行的宏观经济、金融以及
7 企业创新能力评价应达到相应要求
产业等政策不发生重大变化等假设前
提下，标的公司将持续满足该条件
根据海口国家高新区社会事业局和海
口市环境保护局于 2015 年 12 月 31 日
出具的相关证明，海灵化药在报告期内
企业申请认定前一年内未发生重大安
8 未发生过重大安全生产事故和环境污
全、重大质量事故或严重环境违法行为
染事故，无因违反相关安全生产和环保
法律法规而受到处罚的情况，因此，标
的公司满足该条件
2）收益法评估中相关假设是否存在重大不确定性风险及对本次交易评估值
的影响。
答复：
收益法评估中假设“海灵化药高新技术企业将持续，并按享受高新技术企业
所得税优惠税率进行预测”。对海灵化药高新技术企业认定情况分析如下：
海灵化药于 2013 年 10 月 13 日取得海南省科学技术厅、海南省财政厅、
海南省国家税务局、海南省地方税务局颁发的《高新技术企业证书》
（GF201346000009），有效期为三年，即有效期至 2016 年 10 月 23 日。按照《中
华人民共和国企业所得税法》等相关规定，高新技术企业减按 15%的税率缴纳企
业所得税。
海灵化药因取得高新技术企业资格而享受企业所得税优惠，符合国家法律及
税务总局的相关规定，不属于《关于清理规范税收等优惠政策的通知》中所述的
地方自行制定的税收优惠政策的情形。
科技部、财政部、国家税务总局《高新技术企业认定管理办法》（国科发火
【2016】32 号）第十一条规定高新技术企业认定须同时满足相应条件，经对比
分析海灵化药与之匹配的实质性条件，均符合高新技术企业认定条件。据科技部、
财政部、国家税务总局《高新技术企业认定管理工作指引》的规定，高新技术企
业资格期满前三个月内企业应提出复审申请，不提出复审申请或复审不合格的，
其高新技术企业资格到期自动失效。海灵化药现持有的《高新技术企业证书》将
32
证监会反馈意见答复
于 2016 年 10 月到期，截止到期日，仍有超过 4 个月时间，海灵化药有充足的
时间向海口科学技术局提交重新认定高新技术企业的申请材料。
综上所述，目前，高新技术企业相关法律、法规未发生重大变化，且海灵化
药的经营发展战略未发生重大不利变化，收益法评估假设到期后续展高新技术企
业资格不存在重大不确定性风险。
假设海灵化药高新技术企业认证到期后不能通过高新技术企业复审，即
2016 年 10 月海灵化药高新技术企业认证到期后不再获得高新技术企业所得税优
惠，所得税率将调整为 25%。则采用合并口径收益法估算的长江医药投资归属于
母公司股东全部权益价值比海灵化药持续获得高新技术企业资格估算长江医药
投资归属于母公司股东全部权益价值低 20,425.99 万元，低 5.81%。
序号 项目 海灵化药所得税率变动对评估值的影响
海灵化药持续获得高新技术企业 海灵化药后续不能通过高新技术企业
1 变化率
认证，所得税率为 15% 认证，所得税率为 25%
2 估值 351,451.03 331,025.04
3 差异率 0.00% -5.81%
经评估师核查，认为：海灵化药高新技术企业资格到期后续展不存在重大
法律障碍，如果海灵化药高新技术企业认证到期后不再获得高新技术企业所得
税优惠，对本次标的资产评估值的影响为 20,425.99 万元，占总估值的 5.81%。
21. 申请材料显示，2015 年 11 月 25 日，杨树恒康分别与杨树创投、平银新
动力、平银能矿签署《股权转让协议》，协议约定杨树恒康将其持有的长江医药
投资 37,740 万元、18,630 万元、18,630 万元以 0 元转让给各方。请你公司补充
披露上述股权转让的背景、原因及合理性。请独立财务顾问和会计师、评估师
核查并发表明确意见。
答复：
本次转让系投资人引入战略投资者而开展的股权架构调整。杨树恒康转让给
平银新动力、平银能矿的原因为在本次交易中引进相关战略投资者，将在未来从
33
证监会反馈意见答复
资金、管理理念、合作伙伴等多方面给上市公司提供更多的支持和帮助，更有助
于本次跨界收购的顺利整合。
2015 年 8 月 25 日，长江医药投资由长江集团、杨树创投、松德实业共同设
立的有限责任公司，公司设立时，股权结构如下表所示，各股东均认缴但尚未实
际出资：
股东名称 出资方式 认缴出资额 持股比例（%）
长江集团 货币 1,500,000,000.00 50.00
杨树创投 货币 750,000,000.00 25.00
松德实业 货币 750,000,000.00 25.00
合计 3,000,000,000.00 100.00
2015 年 9 月 8 日，长江集团与长江投资签署《股权转让合同》，约定长江集
团将其持有的长江医药投资 50%的股权共 1,500,000,000.00 元出资额无偿转让给
长江投资；杨树创投与杨树恒康签署《股权转让合同》，约定杨树创投将其持有
的长江医药投资 25%股权共 750,000,000.00 元出资额无偿转让给杨树恒康；松德
实业与松德投资签署《股权转让合同》，约定松德实业将其持有的长江医药投资
25%股权共 750,000,000.00 元出资额无偿转让给松德投资。本次股权转让完成后，
长江医药投资的股权结构如下表所示，各股东仍均为认缴但尚未出资：
股东名称 出资方式 认缴出资额 持股比例（%）
长江投资 货币 1,500,000,000.00 50.00
杨树恒康 货币 750,000,000.00 25.00
松德投资 货币 750,000,000.00 25.00
合计 3,000,000,000.00 100.00
2015 年 11 月 25 日，长江投资与长江集团签署《股权转让协议》，协议约定
长江投资将其持有的长江医药投资 1,500,000,000.00 元股权以 0 元转让给长江集
团；杨树恒康分别与杨树创投、平银新动力、平银能矿签署《股权转让协议》，
协议约定杨树恒康将其持有的本公司股权 377,400,000.00 元、186,300,000.00 元、
186,300,000.00 元分别以 0 元转让给上述三方，其他股东均放弃了对该部分股份
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证监会反馈意见答复
的优先认购权。签署协议时，考虑到长江医药投资各股东尚未对长江医药投资实
际出资，长江医药投资账面净资产为 0，本次交易转让价格按照 0 元确定。
上述股权转让均系非国有股东股权转让，且主要涉及股权架构内部、外部调
整，故此未进行审计及评估。
评估师核查了《股权转让协议》、股东会决议及长江医药投资、杨树恒康工
商底档，认为此次股权转让时各股东尚未实际出资，股权转让对价具备合理性。
35
证监会反馈意见答复
（本页无正文，为《中联资产评估集团有限公司关于长江润发机械股份有限
公司支付现金及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易之证监会反馈意
见答复》之签字盖章页）
法定代表人：
胡智
签字评估师：
高忻 巩春霞
中联资产评估集团有限公司
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