北京中同华资产评估有限公司
关于山西振东制药股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募
集配套资金暨关联交易申请文件反馈意见的回复
中国证券监督管理委员会：
根据贵会对山西振东制药股份有限公司（简称：振东制药）发行股份并支付现金
购买资产核准申请文件出具的 153395 号《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见
通知书》，北京中同华资产评估有限公司（简称：中同华）针对需要评估师答复的问题
进行了梳理和核实，现答复如下，请予审核：
2.申请材料显示，2014 年 7 月，景林景途和景林景麒取得康远制药股权并对其
增资时，康远制药的估值为 98,000 万元，与本次交易价格存在较大差距。请你公司：
1）补充披露该次股权转让是否评估及定价依据。2）补充披露康远制药估值在 1 年多
时间内大幅提升的原因。3）比较两次估值的基础和同类收购兼并的估值水平，补充
披露两次估值作价的合理性和公允性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意
见。
回复：
三、比较两次估值的基础和同类收购兼并的估值水平，补充披露两次估值作价的
合理性和公允性
（1）景林投资入股时估值水平如下：
单位：万元
相对于交易当 相对于前一完
2014 年承诺 2013 年（1-12）
估值时点 估值 期承诺净利润 整财年净利润
净利润 净利润
的市盈率 的市盈率
2013-12-31 7,800.00 98,000.00 12.56 3,107.66 31.53
（2）本次重组估值水平如下：
单位：万元
相对于交易当 2014 年（1-12） 相对于前一完
2015 年承
评估基准日 评估值 期承诺净利润 净利润（合并 整财年净利润
诺净利润
的市盈率 口径） 的市盈率
1
2015-07-31 15,000.00 267,000.00 17.80 8,225.76 32.46
通过比较上述两次估值的基础可知：从相对于交易当期承诺净利润的市盈率来
看，本次重组估值水平高于景林投资入股时的估值水平，但相对于前一完整财年净利
润的市盈率，两次估值较为接近。
（3）同行业上市公司估值水平
2015 年 7 月 31 日医药行业创业板上市公司（剔除市盈率大于 100 部分）估值水
平如下：
动态市盈率 PE
序号 证券代码 证券简称
2015-07-31
1 300009.SZ 安科生物 75.61
2 300016.SZ 北陆药业 97.24
3 300026.SZ 红日药业 36.19
4 300039.SZ 上海凯宝 35.09
5 300049.SZ 福瑞股份 89.15
6 300108.SZ 双龙股份 50.11
7 300147.SZ 香雪制药 75.07
8 300181.SZ 佐力药业 43.51
9 300204.SZ 舒泰神 51.83
10 300233.SZ 金城医药 62.32
11 300255.SZ 常山药业 57.15
12 300267.SZ 尔康制药 94.58
13 300289.SZ 利德曼 51.81
14 300294.SZ 博雅生物 65.93
15 300357.SZ 我武生物 70.28
16 300363.SZ 博腾股份 64.31
17 300406.SZ 九强生物 44.51
18 300452.SZ 山河药辅 98.82
19 300463.SZ 迈克生物 75.61
20 300482.SZ 万孚生物 84.10
21 300485.SZ 赛升药业 60.69
22 平均值 65.90
23 不可流通折扣率---医药、生物制品行业 32.30%
24 平均值（考虑不可流通折扣） 44.61
数据来源：Wind 资讯
从上表可以看出，本次重组评估基准日同行业创业板上市公司平均动态市盈率为
44.61，康远制药相对于交易当期承诺净利润的市盈率 17.80，相对于前一完整财年净
2
利润的市盈率 32.46，两者均低于同行业创业板上市公司估值水平。
2、同类收购兼并案例估值水平
从业务和交易相似性的角度，选取 2015 年交易标的属于医药制造业的收购案例作
为康远制药的可比交易案例，其估值情况如下：
相对交易当年
序 证券 标的 评估 静态市 交易当年承
证券代码 承诺净利润的
号 简称 企业 基准日 盈率 诺净利润
PE
1 600062.SH 华润双鹤 济南利民 2015-06-30 20.66 4,020.00 29.63
2 300026.SZ 红日药业 展望药业 2015-03-31 39.38 3,100.00 19.39
3 000999.SZ 华润三九 浙江众益 2015-02-28 27.70 6,700.00 19.40
4 600062.SH 华润双鹤 华润赛科 2015-02-28 18.08 20,376.65 17.37
5 002728.SZ 台城制药 海力制药 2015-01-31 32.34 2,817.74 15.33
6 002317.SZ 众生药业 先强药业 2014-12-31 21.57 8,000.00 16.26
7 002675.SZ 东诚药业 云克药业 2014-12-31 19.46 10,000.00 14.50
平均值 25.60 18.84
2015 年同类收购兼并案例未来三年承诺净利润（海力制药为收益预测数据）情
况如下：
交易当年
序 标的 评估 2016 年承 2017 年承 2016 年净利 2017 年净
承诺净利
号 企业 基准日 诺净利润 诺净利润 增长率 利增长率
润
1 济南利民 2015-06-30 4,020.00 4,638.00 5,358.00 15% 16%
2 展望药业 2015-03-31 3,100.00 4,000.00 29%
3 浙江众益 2015-02-28 6,700.00 7,730.00 8,930.00 15% 16%
4 华润赛科 2015-02-28 20,376.65 21,570.88 23,078.85 6% 7%
5 海力制药 2015-01-31 2,817.74 3,738.00 4,800.00 33% 28%
6 先强药业 2014-12-31 8,000.00 9,600.00 11,520.00 20% 20%
7 云克药业 2014-12-31 10,000.00 12,200.00 14,600.00 22% 20%
平均值 20% 18%
康远制药相对于前一完整财年净利润的市盈率为 32.46，高于同类收购兼并案例
平均市盈率 25.60；相对于交易当期承诺净利润的市盈率为 17.8，低于 2015 年同类收
购兼并案例平均市盈率 18.84。
但是，康远制药 2015 年、2016 年、2017 年承诺净利润分别为 15,000 万元、20,000
万元、25,000 万元，2016 年、2017 年净利润增长率分别为 33%、25%；2015 年同类
收购兼并案例 2016 年、2017 年承诺净利润平均增长率分别为 20%、18%；康远制药
3
2016 年、2017 年承诺净利润增长率均高于同类收购兼并案例平均增长率。因此，在康
远制药承诺利润增长率大于同类收购兼并案例的情况下，本次重组康远制药估值水平
与同类收购兼并相比是合理的。
12.申请材料显示，康远制药收益法评估中预测 2015 年 8-12 月及 2015、2016
年收入增长 48%、39%及 26%。请你公司：1）结合同行业可比公司及康远制药竞争地
位、最近一期的财务情况，补充披露康远制药主要产品销量、单价、毛利率等重要参
数的选取是否符合谨慎性要求及判断依据。2）结合最近一期实际经营情况，补充披
露 2015 年预测销售收入数据的合理性及 2015 年预测营业收入及净利润增长实现的可
能性。3）补充披露收益法评估中未来各年度企业自由现金流预测情况。请独立财务
顾问和评估师核查并发表明确意见。
回复：
一、结合同行业可比公司及康远制药竞争地位、最近一期的财务情况，补充披露
康远制药主要产品销量、单价、毛利率等重要参数的选取是否符合谨慎性要求及判断
依据
1、同行业可比公司及康远制药竞争地位
目前，碳酸钙 D3 制剂共有 9 个批件，分别隶属于 5 个生产企业。具体情况如下：
公司名称 药品名称（品牌） 批准文号 规格 剂型
碳酸钙 D3 片（II） 国药准字 每片含钙 500mg 与维生素
片剂
北京康远制药 （朗迪） H20093675 D3 5ug（200 国际单位）
有限公司 碳酸钙 D3 颗粒 国药准字 每袋含钙 500mg/维生素 D3
颗粒剂
（朗迪） H20090334 5ug（200 国际单位）
碳酸钙 D3 片 国药准字 每片含钙 600 mg /维生素 D3
片剂
惠氏制药有限 （钙尔奇） H10950029 125 国际单位
公司 碳酸钙 D3 咀嚼片 国药准字 每片含钙 300mg/维生素 D3
片剂
（II）（钙尔奇） H10950030 60 国际单位
通用电气药业 碳 酸 钙 1.25g （ 相 当 于 钙
碳酸钙 D3 咀嚼片 国药准字
（上海）有限 0.5g），维生素 D3 200 国际 片剂
（凯思立） H20000670
公司 单位
每片含碳酸钙 1.25 克（相当
山东威高药业 碳酸钙 D3 咀嚼片 国药准字
于钙 500mg），维生素 D3 200 片剂
股份有限公司 （汉维） H20133267
国际单位
4
每袋含碳酸钙 750mg（相当
小儿碳酸钙 D3 颗粒 国药准字
于钙 300mg），维生素 D3 100 颗粒剂
（迪巧） J20130144
国际单位（2.5μg）
每片含维生素 D3 100 国际单
安士制药（中 儿童维 D 钙咀嚼片 国药准字
位（2.5ug），碳酸钙 750mg 片剂
山）有限公司 （迪巧） J20140153
（相当于钙 300mg）
每片含维生素 D3 100 国际单
维 D 钙咀嚼片（迪 国药准字
位（2.5ug），碳酸钙 750mg 片剂
巧） J20140154
（相当于钙 300mg）
康远制药碳酸钙 D3 类产品的主要竞争对手包括惠氏制药有限公司、安士制药（中
山）有限公司、通用电气药业（上海）有限公司和山东威高药业股份有限公司，具体
情况如下；
○1 惠氏制药有限公司
惠氏制药是是全球最大的以研发为基础的制药和保健品公司之一，其钙尔奇系列
补钙产品具有较高的品牌知名度和市场占有率。惠氏制药碳酸钙 D3 类产品主要包括碳
酸钙 D3 片、碳酸钙 D3 咀嚼片（II）、碳酸钙维 D3 元素片（4）。
○2 安士制药（中山）有限公司
安士制药（中山）有限公司是美国安士制药（A&Z）在中国投资设立的合资公司，
在儿童补钙领域具有领先优势，主要产品为迪巧小儿碳酸钙 D3 颗粒和维 D 钙咀嚼片。
○3 通用电气药业（上海）有限公司
通用电气药业（上海）有限公司是通用电气（GE）在中国上海独家投资设立的制
药企业，亦是国内四家碳酸钙 D3 片剂药品生产企业之一，主要产品为碳酸钙 D3 咀嚼
片（又名：凯思立 D）。
○4 山东威高药业股份有限公司
山东威高药业股份有限公司是一家以肾科类、围手术期类以及心脑血管类产品为
主的制药企业，综合实力位于国内医药行业工业企业前列，拥有碳酸钙 D3 咀嚼片药品
注册批件。
康远制药是目前国内四家碳酸钙 D3 片剂药品生产企业之一和唯一一家碳酸钙 D3
颗粒药品生产企业（迪巧系进口药），也是同时生产销售上述两种药品的唯一一家国内
5
制药企业。经过多年对细分产品领域的专注和对产品质量的持续提升，康远制药的朗
迪补钙制剂已成为市场主流，大大改善了全国亿万人的生活质量，为中国钙制剂的发
展做出了卓越的贡献。
近年来，康远制药的市场份额和竞争地位不断提升，在医院和零售市场的占有率
均已排到第二。根据米内网的数据统计，碳酸钙 D3 制剂近 5 年在医院临床和 OTC 零
售市场的竞争格局（市场份额分布）如下图所示：
2、康远制药（母公司，下同）最近一期财务情况（未经审计）
（1）截至到 2015 年 11 月，康远制药销量完成情况如下：
序 产品品种/规格 单位 2015 年 8-12 月预测 2015 年 8-11 月实际 完成率 1（%）
6
号
1 碳酸钙 D3-30 片 万瓶 150.00 93.432 62.29
2 碳酸钙 D3-36 片 万瓶 300.00 341.364 113.79
3 碳酸钙 D3-60 片 万瓶 350.00 270.408 77.26
4 碳酸钙 D3-72 片 万瓶 60.00 63.264 105.44
5 碳酸钙 D3-100 片 万瓶 12.00 33.64 280.33
6 碳酸钙 D3 颗粒-6 袋 万盒 600.00 351.87 58.65
7 碳酸钙 D3 颗粒-10 袋 万盒 60.00 52.05 86.75
8 碳酸钙 D3 颗粒-12 袋 万盒 250.00 164.48 65.79
9 碳酸钙 D3 颗粒-20 袋 万盒 15.00 2.364 15.76
10 碳酸钙 D3 颗粒-30 袋 2 万盒 9.00 -0.23 -2.56
11 益肝灵软胶囊-24 粒 万盒 12.00 8.88 74.00
12 益肝灵软胶囊-36 粒 万盒 4.00 1.26 31.50
13 益肝灵软胶囊-48 粒 万盒 5.00 1.5 30.00
14 吉非罗齐-20 粒 万盒 0.50 0.00 0.00
注：1.完成率=2015 年 8-11 月实际销量/2015 年 8-12 月预测销量；2.2015 年 8-11 月，碳酸钙
D3 颗粒-30 袋装存在退货情况，实际完成销量和完成率为负。
从上表可以看出，2015 年 8-11 月康远制药不同品种或规格产品销量实际完成率从
15.76%~280.33%不等，差异较大，主要原因系康远制药根据市场需求和实际销售情况
对不同规格产品及不同地区销售策略进行调整。
（2）截至到 2015 年 11 月，康远制药产品平均单价如下：
序
产品品种 单位 2015 年 8-12 月预测 2015 年 8-11 月实际 差异率 1（%）
号
1 碳酸钙 D3-30 片 元/瓶 7.54 6.20 17.77
2 碳酸钙 D3-36 片 元/瓶 7.54 8.01 -6.23
3 碳酸钙 D3-60 片 元/瓶 12.67 11.56 8.76
4 碳酸钙 D3-72 片 元/瓶 12.67 11.12 12.23
5 碳酸钙 D3-100 片 元/瓶 16.52 15.00 9.20
6 碳酸钙 D3 颗粒-6 袋 元/盒 6.69 6.97 -4.19
7 碳酸钙 D3 颗粒-10 袋 元/盒 9.68 8.45 12.71
8 碳酸钙 D3 颗粒-12 袋 元/盒 10.54 10.54 0.00
9 碳酸钙 D3 颗粒-20 袋 元/盒 16.52 14.80 10.41
10 碳酸钙 D3 颗粒-30 袋 元/盒 23.36 - -
11 益肝灵软胶囊-24 粒 元/盒 6.26 4.35 30.51
12 益肝灵软胶囊-36 粒 元/盒 7.12 6.06 14.89
7
13 益肝灵软胶囊-48 粒 元/盒 7.97 7.68 3.64
2
14 吉非罗齐-20 粒 元/盒 4.13 - -
注：1.差异率=（2015 年 8-12 月预测单价-2015 年 8-11 月实际单价）/2015 年 8-12 月预测单价；
2.吉非罗齐胶囊 2015 年 8-11 月未有销售。
从上表可以看出，2015 年 8-12 月产品预测单价大都高于 2015 年 8-11 月实际单价，
主要原因系康远制药实际销售平均单价受不同规格产品销售数量、不同地区产品销售
价格影响，与预测平均单价存在一定差异。
（3）截至到 2015 年 11 月，康远制药经营业绩如下：
2015 年 1-7 月 2015 年 8-12 月 2015 年 1-11 月
项目
审定数 预测数 实际完成
一、营业收入 16,957.65 16,621.54 29,327.69
二、营业成本 3,155.13 2,807.04 5,276.61
毛利率 81.39% 83.11% 82.01%
二、营业利润 9,080.65 7,935.90 16,969.93
三、利润总额 9,095.15 7,935.90 17,092.22
减：所得税费用 1,407.48 1,190.38 2,563.83
四、净利润 7,687.67 6,745.51 14,528.38
从上表可以看出，由于康远制药根据市场需求和实际销售情况，及时调销售策略，
导致不同品种或规格产品的实际销量、单价与预测销量、单价存在一定差异，但毛利
率等盈利指标总体保持相对稳定，且 2015 年 1-11 月实际完成净利润 14,528.38 万元，
已达全年预测数的 100.66%。因此，总体来看，康远制药主要产品销量、单价、毛利
率等重要参数的选取是相对谨慎的。
二、结合最近一期实际经营情况，补充披露 2015 年预测销售收入数据的合理性
及 2015 年预测营业收入及净利润增长实现的可能性
康远制药（母公司）2015 年 1-11 月业绩完成情况如下：
单位：万元
项目 实际完成金额
营业收入 29,327.69
利润总额 17,092.22
净利润 14,528.38
按照此比例预计 2015 年收入和利润（按 15%的所得税率计算所得税），数据如
下：
8
单位：万元
项目 2015 年 1-11 月实际 预计 2015 年可实现 2015 年全年预测数 差异率
营业收入 29,327.69 32,420.20 33,579.19 -3.45%
利润总额 17,092.22 19,091.48 17,031.05 12.10%
净利润 14,528.38 16,238.56 14,433.19 12.51%
从上表可以看出，根据康远制药 2015 年 1-11 月实际完成的业绩，推算出 2015 年
全年的营业收入为 32,420.20 万元，2015 年全年预测收入为 33,579.19 万元，差异率
-3.45%；推算出 2015 年全年的净利润为 16,238.56 万元，2015 年全年预测净利润为
14,433.19 万元，差异率 12.51%；截止 11 月底康远制药已完成 2015 年全年净利润预测
数。
综上所述，虽然根据康远制药 2015 年 1-11 月实际完成业绩推算出的 2015 年全年
营业收入与 2015 年全年预测数略有差异，但截止 11 月底康远制药已完成了 2015 年全
年净利润预测数，故康远制药 2015 年的销售收入数据的预测是合理的。
三、补充披露收益法评估中未来各年度企业自由现金流预测情况
1、康远制药（母公司）收益法评估中未来各年度企业自由现金流预测情况表
单位：万元
未来预测
项目 2015 年
2016 2017 2018 2019 2020 稳定期
8-12 月
一、营业收入 16,621.54 46,818.29 58,809.24 70,104.96 80,275.84 87,603.45 87,603.45
减：营业成本 2,807.04 8,060.68 10,080.20 11,945.91 13,516.72 14,643.41 14,643.41
营业税金及附加 295.69 832.29 1,045.65 1,247.27 1,429.94 1,561.82 1,561.82
销售费用 3,902.62 10,638.12 13,359.98 15,615.20 17,869.45 19,549.38 19,549.38
管理费用 1,679.24 4,366.09 5,521.91 6,494.98 7,500.38 8,105.25 8,105.25
财务费用 1.06 2.98 3.74 4.46 5.11 5.57 5.57
二、营业利润 7,935.90 22,918.13 28,797.76 34,797.14 39,954.25 43,738.01 43,738.01
三、利润总额 7,935.90 22,918.13 28,797.76 34,797.14 39,954.25 43,738.01 43,738.01
减：所得税费用 1,190.38 3,437.72 4,319.66 5,219.57 5,993.14 6,560.70 6,560.70
四、净利润 6,745.51 19,480.41 24,478.10 29,577.57 33,961.11 37,177.31 37,177.31
加：折旧摊销 263.56 586.44 586.44 586.44 586.44 586.44 586.44
五、经营现金流 7,009.07 20,066.86 25,064.54 30,164.01 34,547.55 37,763.75 37,763.75
减：资本性支出 110.00 240.00 440.00 510.00 560.00 580.00 620.00
营运资金增加/减少 -610.52 4,068.26 3,684.72 3,471.07 3,125.42 2,251.71
9
六、企业自由现金流 7,509.59 15,758.60 20,939.83 26,182.94 30,862.13 34,932.04 293,626.49
2、子公司康博安收益法评估中未来各年度企业自由现金流预测情况表
单位：万元
未来预测
项目 2015 年
2016 2017 2018 2019 2020 稳定期
8-12 月
一、营业收入 5,997.64 15,004.93 17,342.30 20,154.84 22,464.33 24,794.02 24,794.02
减：营业成本 3,422.09 8,535.49 9,830.16 11,377.86 12,714.42 14,004.97 14,004.97
营业税金及附加 49.58 125.07 145.01 170.28 190.29 210.60 210.60
销售费用 2,097.10 5,280.87 6,117.26 7,099.90 7,946.42 8,805.25 8,805.25
管理费用 272.54 721.06 811.66 903.79 1,002.66 1,108.33 1,108.33
二、营业利润 156.34 342.44 438.21 603.00 610.53 664.87 664.87
三、利润总额 156.34 342.44 438.21 603.00 610.53 664.87 664.87
减：所得税费用 39.08 85.61 109.55 150.75 152.63 166.22 166.22
四、净利润 117.25 256.83 328.66 452.25 457.90 498.65 498.65
加：折旧摊销 8.35 20.04 20.04 20.04 20.04 20.04 20.04
五、经营现金流 125.61 276.87 348.70 472.30 477.94 518.69 518.69
减：资本性支出 8.00 15.00 15.00 20.00 20.00 23.00 23.00
营运资金增加/减少 120.62 85.25 93.49 112.50 92.38 93.19
六、企业自由现金流 -3.02 176.62 240.20 339.80 365.56 402.51 2,986.11
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股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请文件反馈意见的回复》之盖
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