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长江润发机械股份有限公司拟非公开发行股份及现金购

买长江润发张家港保税区医药投资有限公司 100%股权项目

资产评估说明

中联评报字[2016]第 302 号

中联资产评估集团有限公司

二〇一六年三月二十一日

长江润发机械股份有限公司拟非公开发行股份及现金购买长江润发张家港保税区医药投资有限公司 100%股权

项目资产评估说明

第一部分关于评估说明使用范围的声明 ................................................ 1

第二部分企业关于进行资产评估有关事项的说明 ................................ 2

第三部分资产清查核实情况说明 ............................................................ 3

一、评估对象与评估范围说明 ................................................................. 3

二、资产核实情况总体说明 ..................................................................... 4

第四部分资产基础法评估技术说明 ........................................................ 6

一、流动资产评估技术说明 ...................................................................... 6

二、长期股权投资评估技术说明 .............................................................. 7

三、负债评估技术说明 .............................................................................11

第五部分收益法评估技术说明 .............................................................. 12

第六部分评估结论及其分析 .................................................................. 79

一、评估结论 ............................................................................................ 79

二、评估结果分析及最终评估结论 ........................................................ 80

三、评估结论与账面价值比较变动情况及原因 .................................... 81

企业关于进行资产评估有关事项的说明 .................................................. 1

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第一部分关于评估说明使用范围的声明

本资产评估说明，仅供评估主管机关、企业主管部门备案审查资产

评估报告和相关监管部门检查评估机构工作之用，非法律、行政法规规

定，材料的全部或部分内容不得提供给其他任何单位和个人，也不得见

诸于公开媒体；任何未经评估机构和委托方确认的机构或个人不能由于

得到评估报告而成为评估报告使用者。

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二〇一六年三月二十一日

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第二部分企业关于进行资产评估有关事项的说明

本评估说明该部分内容由委托方和被评估企业共同撰写，并由委托

方单位负责人和被评估企业负责人签字，加盖相应单位公章并签署日

期。详细内容请见本说明最后部分《企业关于进行资产评估有关事项的

说明》。

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第三部分资产清查核实情况说明

一、评估对象与评估范围说明

(一) 评估对象与评估范围内容

评估对象是长江润发张家港保税区医药投资有限公司股东全部权

益。评估范围为长江润发张家港保税区医药投资有限公司在评估基准

日的全部资产及相关负债，账面资产总额 3,102,233,713.34 元，负债

1,877,513.64 元，净资产 3,100,356,199.70 元。具体包括流动资产

142,388,895.47 元；非流动资产 2,959,844,817.87 元；流动负债

1,877,513.64 元。

上述资产与负债数据摘自经信永中和会计师事务所(特殊普通合伙)

审计的模拟资产负债表，评估是在企业经过审计后的基础上进行的。

委托评估对象和评估范围与经济行为涉及的评估对象和评估范围

一致。

本次评估范围中的被评估企业申报的主要资产为流动资产和长期

股权投资。

(二) 实物资产的分布情况及特点

评估对象为投资公司，无实物资产。

(三) 企业申报的账面记录或者未记录的无形资产情况

截至评估基准日，被评估企业申报的评估范围内无账面记录或者

未记录的无形资产。

(四) 企业申报的表外资产的类型、数量

截至评估基准日，被评估企业申报评估的资产全部为企业账面记

录的资产，无表外资产。

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(五) 引用其他机构出具的报告的结论所涉及的资产类型、数量和

账面金额(或者评估值)

本次评估报告中 2014 年及评估基准日各项资产及负债账面值系信

永中和会计师事务所(特殊普通合伙)的审计结果。

除此之外，未引用其他机构报告内容。

二、资产核实情况总体说明

(一) 资产核实人员组织、实施时间和过程

评估人员在进入现场清查前，制定现场清查实施计划，按评估范

围内各子公司资产类型和分布特点，分成土地组、房产组、设备组、

流动资产组和其他资产小组，同时于 2015 年 12 月至 2016 年 1 月进行

现场的核查工作。清查工作结束后，各小组对清查核实及现场勘察情

况进行工作总结。清查核实的主要步骤如下：

首先，辅导企业进行资产清查、申报纳入评估范围的资产明细，

并收集整理评估资料。2015 年 12 月中旬，评估人员开展前期布置工

作，评估师对企业资产评估配合工作要求进行了详细讲解，包括资产

评估的基本概念、资产评估的任务、本次资产评估的计划安排、需委

托方和被评估企业提供的资料清单、企业资产清查核实工作的要求、

评估明细表和资产调查表的填报说明等。在此基础上，填报“评估申报

明细表”和“资产调查表”，收集并整理委估资产的产权权属资料和反映

资产性能、技术状态、经济技术指标等情况的资料。

其次，依据资产评估申报明细表，对申报资产进行现场查勘。不

同的资产类型，采取不同的查勘方法。根据清查结果，由企业进一步

补充、修改和完善资产评估申报明细表，使“表”、“实”相符。

再次，核实评估资料，尤其是资产权属资料。在清查核实“表”、

“实”相符的基础上，对企业提供的产权资料进行了核查。核查中，重

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点查验了产权权属资料中所载明的所有人以及其他事项。

(一) 影响资产核实的事项及处理方法

未发现影响尽职调查和资产清查的事项。

(二) 资产清查核实结论

评估人员对列入评估范围资产的清查工作是与被评估企业共同进

行的。账面值与经信永中和会计师事务所(特殊普通合伙)审计后的基

准日模拟会计报表一致。

1.非实物资产，评估申报明细表和账面记录一致，申报明细表与

实际情况吻合。

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第四部分资产基础法评估技术说明

根据本次资产评估的目的、资产业务性质、可获得资料的情况

等，采用资产基础法进行评估。各类资产及负债的评估方法说明如

下。

一、流动资产评估技术说明

（一）评估范围

纳入评估范围的流动资产包括货币资金。

（二）评估程序

1、根据企业填报的流动资产评估申报表，与审计后企业财务报表

进行核对，明确需进行评估的流动资产的具体内容。

2、根据企业填报的流动资产评估申报表，进行账务核对，对资产

状况进行调查核实。

3、收集整理与相关文件、资料并取得资产现行价格资料。

4、在账务核对清晰、情况了解清楚并已收集到评估所需的资料的

基础上分别评定估算。

（三）评估方法

1、流动资产评估方法

采用重置成本法评估，主要是：对货币资金及流通性强的资产，

按经审计后的账面价值确定评估值。

2、各项流动资产的评估

（1）货币资金

货币资金账面值为 142,388,895.47 元，其中银行存款

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142,388,895.47 元。

银行存款全部为人民币存款，对所有银行存款账户进行了函证，

以证明银行存款的真实存在，同时检查有无未入账的银行借款，检查

“银行存款余额调节表”中未达账的真实性，以及评估基准日后的进

账情况。基准日银行未达账项均已由审计进行了调整。以清查核实后

账面值确认为评估值。银行存款评估值 142,388,895.47 元。

货币资金评估值 142,388,895.47 元。

二、长期股权投资评估技术说明

(一) 评估范围

纳入本次评估范围的长期股权投资账面值合计 2,959,844,817.87

元，未计提减值准备，长期股权投资账面余额 2,959,844,817.87 元。

共有 3 项，均为全资子公司。具体情况如下：

表4-1 长期股权投资账面值一览表

单位：人民币元

投资

序号被投资单位名称协议投资期限持股比例% 投资成本账面价值

日期

1 海南海灵化学制药有限公司长期 100 1,668,160,000.00 1,668,160,000.00

2 海南新合赛制药有限公司长期 100 89,280,000.00 89,280,000.00

3 贝斯特医药（亚洲）有限公司长期 100 1,202,404,817.87 1,202,404,817.87

合计 2,959,844,817.87 2,959,844,817.87

减：长期股权投资减值准备 - -

净额 2,959,844,817.87 2,959,844,817.87

(二) 被投资单位简介

1. 海南海灵化学制药有限公司

公司名称：海南海灵化学制药有限公司

公司地址：海口市南海大道 281 号

法定代表人：赵旭

注册资本：11,666.94 万元人民币

公司类型：有限责任公司

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营业执照注册号：91460000760353116G

经营期限：长期

经营范围：原料药，无菌原料药，粉针剂（青霉素类、头孢菌素

类），冻干粉针剂（含头孢菌素类），片剂、胶囊剂、颗粒剂、干混悬剂

（均含青霉素类、头孢菌素类），小溶量注射剂，乳膏剂的生产及销售；

进口药品（头孢菌素类粉针剂）分包装及销售，药品研发；自有厂房、

设施设备出租。（一般经营项目自助经营，许可经营项目凭相关许可证

或者批准文件经营）（已发须经批准的项目，经相关部门批准后方可开

展经营活动。）

截至评估基准日，股东结构如下：

表4-2 股东名称、出资额和出资比例

序号股东名称出资额（元）持股比例（%）

长江润发张家港保税区医药投

1 116,669,422 100

资有限公司

合计 116,669,422 100

企业近年及评估基准日资产、财务状况如下表：

表4-3 资产、负债及财务状况

单位：人民币万元

项目 2014 年 12 月 31 日 2015 年 12 月 31 日

总资产 93,738.12 114,642.10

净资产 63,538.55 79,039.60

项目 2014 年度 2015 年度

营业收入 93,033.80 114,980.60

利润总额 26,313.16 27,522.50

净利润 22,358.57 23,001.05

审计机构信永中和会计师事务所(特殊普通合伙)

2. 海南新合赛制药有限公司

公司名称：海南新合赛制药有限公司

公司地址：海南省海口市药谷三横路 6 号

法定代表人：黄忠和

注册资本：捌仟万元人民币

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公司类型：有限责任公司

营业执照注册号：460000400013719

经营期限：2014 年 05 月 29 日至长期

经营范围：原材药、无菌原料药（拉氧头孢钠）的生产和销售以及

药品研发。（一般经营项目自主经营，许可经营项目凭许可证或者批准

文件经营）（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活

动）

截至评估基准日，股东结构如下：

表4-4 股东名称、出资额和出资比例

序号股东名称出资金额（万元人民币）出资比例

长江润发张家港保税区医药投资有限

1 8,000 100%

公司

企业近年及评估基准日资产、财务状况如下表：

表4-5 资产、负债及财务状况

单位：人民币万元

项目 2014 年 12 月 31 日 2015 年 12 月 31 日

总资产 20,044.27 19,096.12

净资产 8,025.04 11,794.45

项目 2014 年度 2015 年度

营业收入 2,608.38 48,296.52

利润总额 10.25 5,028.10

净利润 8.00 3,769.41

审计机构信永中和会计师事务所(特殊普通合伙)

3. 贝斯特医药（亚洲）有限公司

公司名称：贝斯特医药（亚洲）有限公司

公司地址：香港九龙尖沙咀 66 号么地道尖沙咀中心西翼 606 室

注册资本：2 万元港币

公司类型：有限责任公司

经营期限：2009 年 12 月 16 日 2034 年 05 月 29 日

截至评估基准日，股东结构如下：

表4-6 股东名称、出资额和出资比例

序号股东名称出资额(万元人民币) 出资比例%

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1 长江润发张家港保税区医药投资有限公司 2 万元港币 100

合计 2 万元港币 100

企业近年及评估基准日资产、财务状况如下表：

表4-7 资产、负债及财务状况

单位：人民币万元

项目 2014 年 12 月 31 日 2015 年 12 月 31 日

总资产 10,180.06 3,235.57

净资产 -420.86 539.67

项目 2014 年度 2015 年度

营业收入 16,184.86 746.00

利润总额 14,135.10 4,270.33

净利润 12,567.59 3,896.95

审计机构信永中和会计师事务所(特殊普通合伙)

(三) 评估过程及方法

评估人员首先对长期股权投资账面值和实际状况进行核实，并查阅

投资协议、股东会决议、章程和有关会计记录等资料，以确定长期股权

投资的真实性和完整性，在此基础上对被投资单位进行评估。

考虑到纳入本次评估范围的长期股权投资，均为被评估单位于

2015 年底至 2016 年 1 月以现金收购方式购入的股权，购入股权的时间

较短且各被投资单位价值已在合并口径收益法中统一考虑，故本次评估

未对被投资单位单独进行评估，以经核实确认的长期股权投资投资成本

确定评估值。

在确定长期股权投资评估值时，未考虑股权流动性对评估结果的影

响。

评估的详细情况见各被投资单位《资产评估明细表》。

(四) 长期股权投资评估结果

按照上述方法，长期股权投资账面值合计 2,959,844,817.87 元，

评估值 2,959,844,817.87 元，无评估增减值。

具体评估结果如下：

表4-8 长期股权投资评估结果表

单位：人民币元

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序号被投资单位名称持股比例% 账面价值评估价值

1 海南海灵化学制药有限公司 100 1,668,160,000.00 1,668,160,000.00

2 海南新合赛制药有限公司 100 89,280,000.00 89,280,000.00

3 贝斯特医药（亚洲）有限公司 100 1,202,404,817.87 1,202,404,817.87

合计 2,959,844,817.87 2,959,844,817.87

减：长期股权投资减值准备 - -

净额 2,959,844,817.87 2,959,844,817.87

三、负债评估技术说明

评估范围内的负债为流动负债，流动负债包括应交税费和其他应

付款，本次评估在经审计后账面值基础上进行。

1.应交税费

应交税费账面值 118,733.24 元，主要为应交未交的增值税、企业

所得税、城建税、教育费附加、代扣代缴的个人所得税和地方教育费附

加等。通过对企业账簿、纳税申报表的查证，证实企业税额计算的正确

性，以清查核实后的账面值确认评估值。

应交税费评估值 118,733.24 元。

2.其他应付款

其他应付款账面值为 1,758,780.40 元，主要为应付海南海灵化学

制药有限公司、海南新合赛制药有限公司印花税款等。该款项多为近期

发生，滚动余额，基准日后需全部支付，以清查核实后的账面值确定

评估值。

其他应付款评估值为 1,758,780.40 元。

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第五部分收益法评估技术说明

一、基本假设

1. 国家现行的宏观经济、金融以及产业等政策不发生重大变化。

2. 评估对象在未来预测期内的所处的社会经济环境以及所执行的

税赋、税率等政策无重大变化。

3. 评估对象在未来预测期内的管理层尽职，并继续保持基准日现有

的经营管理模式持续经营。

4. 评估对象在未来预测期内的资产规模、构成，主营业务、收入与

成本的构成以及销售策略和成本控制等仍保持其最近几年的状态持续，

而不发生较大变化。不考虑未来可能由于管理层、经营策略以及商业环

境等变化导致的资产规模、构成以及主营业务、产品结构等状况的变化

所带来的损益。

5. 在未来的预测期内，评估对象的各项期间费用不会在现有基础上

发生大幅的变化，仍将保持其最近几年的变化趋势持续，并随经营规模

的变化而同步变动。

6. 鉴于企业的货币资金或其银行存款等在生产经营过程中频繁变

化且闲置资金均已作为溢余资产考虑，评估时不考虑存款产生的利息收

入，也不考虑付息债务之外的其他不确定性损益。

7. 本次评估假定海灵化药高新技术企业将持续，并按享受高新技术

企业所得税优惠税率进行预测

8. 长江医药投资对海灵化药、新合赛、香港贝斯特的收购均能顺利

完成

9. 本次评估不考虑通货膨胀因素的影响。

中联资产评估集团有限公司第 12 页

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二、评估方法

(一) 概述

评估人员在对本次评估的目的、评估对象和评估范围、评估对象的

权属性质和价值属性的基础上，对本次评估所服务的经济行为，根据国

家有关规定以及《资产评估准则—企业价值》，确定同时按照收益途径、

采用现金流折现方法(DCF)预测长江润发张家港保税区医药投资有限

公司的股东全部权益(净资产)价值。

现金流折现方法(DCF)是通过将企业未来预期的现金流折算为现

值，估计企业价值的一种方法，即通过预测企业未来预期现金流和采用

适宜的折现率，将预期现金流折算成现时价值，得到企业的价值。其适

用的基本条件是：企业具备持续经营的基础和条件，经营与收益之间存

有较稳定的对应关系，并且未来收益和风险能够预测及可量化。使用现

金流折现法的关键在于未来预期现金流的预测，以及数据采集和处理的

客观性和可靠性等。当对未来预期现金流的预测较为客观公正、折现率

的选取较为合理时，其估值结果较能完整地体现企业的价值，易于为市

场所接受。

(二) 评估思路

根据本次评估尽职调查情况以及评估对象资产构成和主营业务特

点，本次评估的基本思路是以评估对象经审计的公司合并报表为基础预

测其权益资本价值，即首先按照收益途径采用现金流折现方法(DCF)，

预测评估对象的经营性资产的价值，再加上基准日的其他非经营性或溢

余性资产(负债)的价值，来得到评估对象的企业价值，并由企业价值经

扣减付息债务价值后，来得出评估对象的股东全部权益价值。

本次评估的具体思路是：

1. 对纳入合并报表范围的资产和主营业务，按照历史经营状况的变

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化趋势和业务类型预测预期收益(净现金流量)，并折现得到经营性资产

的价值；

2. 将纳入合并报表范围，但在预期收益(净现金流量)预测中未予考

虑的诸如基准日存在的货币资金，应收、应付股利等现金类资产(负债)；

呆滞或闲置设备、房产等以及未计及损益的在建工程等类资产，定义为

基准日存在的溢余性或非经营性资产(负债)，单独预测其价值；

3. 将纳入合并报表范围，但在预期收益(净现金流量)预测中未予考

虑的诸如基准日存在的货币资金，应收、应付股利等现金类资产(负债)；

呆滞或闲置设备、房产等以及未计及损益的在建工程等类资产，定义为

基准日存在的溢余性或非经营性资产(负债)，单独预测其价值；

4. 将纳入合并报表范围，但因尚未开展业务或未来业务不能确定、

在未来盈利预测中未予考虑的子公司，将其整体定义为非经营性资产，

单独评估其价值。

5. 由上述各项资产和负债价值的加和，得出评估对象的企业价值，

经扣减基准日的付息债务价值后，得到评估对象的权益资本(股东全部

权益)价值。

6. 以非全资子公司整体企业评估值乘以少数股东持股比例之和确

定少数股东权益评估值。

7. 以全部股东权益价值扣除少数股东权益价值计算归属母公司的

股东全部权益价值。

(三) 评估模型

1. 基本模型

本次评估的基本模型为：

E E1 E 2 (0)

E1 B D (1)

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式中：

E：被评估企业的归属于母公司股东全部权益价值；

E1：被评估企业的股东全部权益价值

E2：被评估企业的少数股东权益价值

B：被评估企业的企业价值；

B PC I (2)

P：被评估企业的经营性资产价值；

Ri Rn 1

P (3)

i 1 (1 r ) i

r (1 r ) n

式中：

Ri：被评估企业未来第 i 年的预期收益(自由现金流量)；

r：折现率；

n：被评估企业的未来经营期；

C：被评估企业基准日存在的溢余或非经营性资产(负债)的价值；

C C 1C2 (4)

C1：被评估企业基准日存在的流动性溢余或非经营性资产(负债)价

值；

C2：被评估企业基准日存在的非流动性溢余或非经营性资产(负债)

价值；

I：被评估企业基准日的长期投资价值；

D：被评估企业的付息债务价值。

2. 收益指标

本次评估，使用企业的自由现金流量作为被评估企业经营性资产的

收益指标，其基本定义为：

R=净利润+折旧摊销+扣税后付息债务利息-追加资本 (5)

根据被评估企业的经营历史以及未来市场发展等，估算其未来经营

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期内的自由现金流量。将未来经营期内的自由现金流量进行折现并加

和，测算得到企业的经营性资产价值。

3. 折现率

本次评估采用资本资产加权平均成本模型(WACC)确定折现率 r：

r rd wd re we (6)

式中：

Wd：被评估企业的债务比率；

( E D) (7)

We：被评估企业的权益比率；

( E D) (8)

rd：所得税后的付息债务利率；

re：权益资本成本。本次评估按资本资产定价模型(CAPM)确定权

益资本成本 re；

re r f e (rm r f )

(9)

式中：

rf：无风险报酬率；

rm：市场期望报酬率；

ε：被评估企业的特性风险调整系数；

βe：被评估企业权益资本的预期市场风险系数；

e u (1 (1 t ) ) (10)

βu：可比公司的预期无杠杆市场风险系数；

1 (1 t)

Ei (11)

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βt：可比公司股票(资产)的预期市场平均风险系数；

t 34%K 66% x (12)

式中：

K：未来预期股票市场的平均风险值，通常假设K=1；

βx：可比公司股票(资产)的历史市场平均风险系数；

Di、Ei：分别为可比公司的付息债务与权益资本。

4. 收益期和预测期

本评估报告假设被评估企业评估基准日后永续经营，相应的收益期

为无限期。

考虑今年来医药行业国家政策的调整及企业变动的需求下，结合企

业经营和收益可预测情况等，经综合分析，预计被评估企业于2020年达

到稳定经营状态，故预测期截至到2020年底。

三、资产核实与尽职调查情况说明

(一)资产核实与尽职调查的内容

根据本次评估的特点，评估机构确定了资产核实的主要内容是评估

对象资产及负债的存在与真实性，具体以被评估企业提供的基准日经审

计的资产负债表为准，经核实无误，确认资产及负债的存在。为确保资

产核实的准确性，评估机构制定了详细的尽职调查计划和清单，确定的

尽职调查内容主要是：

1. 本次评估的经济行为背景情况，主要为委托方和被评估企业对本

次评估事项的说明；

2. 评估对象存续经营的相关法律情况，主要为评估对象的有关章

程、投资出资协议、重大合同情况等；

3. 评估对象的相关资产的产权情况；

4. 评估对象执行的会计制度以及固定资产折旧方法、存货成本入账

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和存货发出核算方法等；

5. 评估对象最近几年的债务、借款情况以及债务成本情况；

6. 评估对象执行的税率税费及纳税情况；

7. 评估对象的应收应付账款情况；

8. 评估对象最近几年的关联交易情况；

9. 评估对象的主营业务和历史经营业绩等；

10. 评估对象最近几年主营业务成本，主要成本构成项目和设备及

场所(折旧摊销)、人员工资福利费用等情况；

11. 评估对象最近几年主营业务收入情况；

12. 评估对象未来几年的经营计划以及经营策略，包括：市场需求、

价格策略、成本费用控制、资金筹措和投资计划等以及未来的主营收入

和成本构成及其变化趋势等；

13. 评估对象的主要经营优势和风险，包括：国家政策优势和风险、

产品(技术)优势和风险、市场(行业)竞争优势和风险、财务(债务)风险、

汇率风险等；

14. 评估对象近年经审计的资产负债表、损益表、现金流量表以及

营业收入明细和成本费用明细；

15. 与本次评估有关的其他情况。

(二)影响资产核实和尽职调查的事项

详细情况见“第三部分资产清查核实情况说明中二、资产清查核实

情况总体说明里(二)影响资产核实的事项及处理方法”部分描述。

(三)资产清查核实和尽职调查的过程

本次评估的资产清查核实及尽职调查，是在企业主要资产的所在地

现场进行。采用的方法主要是通过对企业现场勘察、参观、以专题座谈

会的形式，对被评估企业的经营性资产的现状、生产条件和能力以及历

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史经营状况、经营收入、成本、期间费用及其构成等的状况进行调查复

核。特别是对影响评估作价的主要业务的业务量、收费标准和相关的成

本费用等进行了专题的详细调查，查阅了相关的会计报表、账册等财务

数据资料、重要购销合同协议等。通过与企业的管理、财务人员进行座

谈交流，了解企业的经营情况等。在资产核实和尽职调查的基础上进一

步开展市场调研工作，收集相关行业的宏观行业资料以及可比公司的财

务资料和市场信息等。

(四)资产清查复核与尽职调查结论

按照国家资产评估相关规定，经对被评估企业在评估基准日2015

年12月31日的资产与经营状况实施必要的清查复核与尽职调查后，得到

如下结论：

1. 主要资产负债状况

被评估企业合并口径最近二年的资产负债情况见下表。

表5-1 被评估企业最近二年资产负债情况

单位：万元

项目 2014 年 12 月 31 日 2015 年 12 月 31 日

货币资金 18,387.42 43,082.36

交易性金融资产 - -

应收票据 9,832.84 10,855.43

应收账款 6,561.37 5,985.17

预付款项 791.70 759.50

应收利息 - -

应收股利 - -

其他应收款 584.01 746.78

存货 29,127.50 40,836.07

一年内到期的非流动资产 - -

其他流动资产 4.83 247.31

流动资产合计 65,289.67 102,512.61

可供出售金融资产 - 3,000.00

持有至到期投资 - -

长期应收款 - -

长期股权投资 - -

投资性房地产 - -

固定资产 26,630.59 38,354.66

在建工程 8,000.05 6,634.85

工程物资 - -

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固定资产清理 - -

生产性生物资产 - -

油气资产 - -

无形资产 12,931.45 12,224.35

开发支出 - -

商誉 192,151.53 192,151.53

长期待摊费用 - -

递延所得税资产 1,313.40 978.93

其他非流动资产 5,817.55 990.33

非流动资产合计 246,844.57 254,334.65

资产总计 312,134.25 356,847.26

短期借款 4,000.00 -

交易性金融负债 - -

应付票据 6,989.98 13,902.01

应付账款 12,061.69 13,829.61

预收款项 3,493.73 3,471.88

应付职工薪酬 692.93 802.30

应交税费 1,980.47 2,558.88

应付利息 - -

应付股利 6,244.68 -

其他应付款 6,849.60 7,803.36

一年内到期的非流动负债 - -

其他流动负债 - 6.37

流动负债合计 42,313.08 42,374.41

长期借款 - -

应付债券 - -

长期应付款 - -

专项应付款 - -

预计负债 - -

递延所得税负债 2,530.20 2,540.20

其他非流动负债 - -

非流动负债合计 2,530.20 2,540.20

负债合计 44,843.29 44,914.60

归属于母公司股东权益合计 267,232.46 308,600.61

少数股东权益 - 3,212.61

股东权益合计 267,232.46 311,813.22

负债及所有者权益合计 312,134.25 356,847.26

2. 营业收入与利润情况

被评估企业合并口径最近二年的收入成本以及利润情况见下表。

表5-2 被评估企业最近二年的营业收入及利润情况

单位：万元

项目 2014 年 2015 年

一、营业收入 88,730.75 108,714.70

减：营业成本 41,294.59 50,930.79

营业税金及附加 712.54 806.31

销售费用 8,033.22 9,496.47

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管理费用 10,393.56 14,248.81

财务费用 -214.02 35.33

资产减值损失 -138.00 -10.31

加：公允价值变动收益

投资收益

二、营业利润 28,648.86 33,207.31

加：营业外收入 474.80 732.85

减：营业外支出 143.02 42.52

三、利润总额 28,980.65 33,897.64

减：所得税 4,959.76 6,643.37

四、净利润 24,020.88 27,254.27

归属于母公司股东的净利润 24,020.88 27,329.59

少数股东损益 - -75.33

四、宏观经济及行业状况分析

(一) 宏观环境分析

1. 国际方面

(1) 美国宏观经济概况

整体上美国经济仍是处于增长趋稳态势，2015年三季度美国经济活

动持续扩张，房地产市场恢复坚挺，就业市场稳步复苏局面不改，内需

较为稳定，消费者对经济前景乐观，消费者物价指数略有下降，但零售

业消费水平基本持平，没有明显改善迹象。房市、就业市场的回暖态势

以及制造业扩张和内需稳定的推动，10月美国经济将继续保持在正常轨

道中运行。2015年9月ISM制造业指数50.20比上期值51.10降低了0.9个百

分点；ISM非制造业指数56.90，略低于上期值59.00。短期看，金融市

场巨震对美国经济的影响较为明显，但仍处于相对高位，中长期看美国

仍是处于复苏增长通道。

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资料来源：东方财富网

图5-1 2008 年 1 月以来美国 ISM 制造业指数

资料来源：东方财富网

图5-2 2008 年 1 月以来美国非制造业 ISM 指数

就业方面，非农业就业人数持续增长，2015年10月非农就业人口增

加了13.40万，失业人数持续降低，2015年8月失业率下行至5.00%，与

上月相比降低了0.1个百分点，为2008年6月以来最低水平。就业市场相

当稳健且通胀偏低，提高了家庭的购买力，从而可能继续支撑支出。家

庭可支配收入第三季增加3.5%，前季增加1.2%。

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资料来源：东方财富网

图5-3 2008 年 1 月以来美国失业率数据

物价方面，2015年9月CPI同比下降0.3%；消费者价格指数(CPI)较

上年同期下降0.3%，较上月下降0.1个百分点，物价处于较低水平。美

国第三季度PCE物价指数年率初值增长0.3%，第二季度由增长0.2%修正

为增长0.3%；核心PCE物价指数年率初值增长1.3%。第三季消费者支出

增长3.2%，第二季为增加3.6%。扣除贸易、库存和政府支出的国内民

间需求劲增3.2%。消费者支出占美国经济活动的三分之二以上。

资料来源：东方财富网

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图5-4 近期美国 CPI 数据

对外贸易方面，分项数据显示，美国第三季度商业库存增加568亿

美元，低于第二季度1135亿美元的增幅。由于美元走强，出口增速在第

三季度放缓，从第二季度的5.1%放缓至1.9%，进口增速从第二季度的

3.0%放缓至1.8%。2015年1月1日美元指数为94.88，6月1日为95.41，11

月6日为99.15，自2014年6月以来美元指数持续上升，处于历史相对高

位，美元持续走强。

零售与消费者信心方面，2015年10月美国零售业略有下降。美国10

月密歇根大学消费者信心指数终值较之初值有所下降，因美国民众认为

现在的购买状况不及月初，不过总体数据仍较为积极。

资料来源：东方财富网

图5-5 近期美国零售销售数据

(2) 欧洲宏观经济概况

欧元区2015年三季度初延续了回暖态势，希腊局势基本稳定，为经

济前景排除风险因素，制造业活跃程度上升，通胀回暖趋势愈加明显，

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推动今年欧元区经济回暖的三大利好因素--原油价格低迷、欧元走弱以

及欧洲央行量化宽松政策没有太大变化。面对复杂的全球经济形势，欧

洲央行资产购买计划稳步进行，9月欧元区经济有望继续增长。

欧盟统计局2015年8月14日公布的第二季度GDP数据显示，欧元区

经济复苏势头出现放缓迹象。欧洲统计局表示，欧元区第二季度经济较

前一个季度增长0.3%，略低于市场预期的0.4%。得益于出口增速超过

进口增速，未经调整的欧元区6月贸易顺差扩大至约264亿欧元。6月季

调后贸易顺差增至219亿欧元，不及市场预期的231亿欧元。经季节性因

素调整之后，欧元区6月贸易账盈余138亿欧元。

分项指标上，欧元区2015年6月未季调的出口年率增长3.0%；6月

未季调的进口年率增长2.0%。欧元区6月季调后的进口月率增长0.5%；

6月季调后的出口月率下降0.5%。

图5-6 2014 年 3 月以来欧元区经济景气指数

就业方面，欧元区2015年7月失业率为10.8%，与上月相比略有下

降了0.1个百分点，2013年第三季度以来欧元区失业率持续走低。

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图5-7 2014 年 2 月以来欧元区失业率

物价与利率方面，欧盟统计局公布，欧元区2015年9月PPI较上年同

期下降1.7%，环比下降0.5%，9月欧元区通货膨胀率同比下降0.3%，物

价持续处于较低水平。

图5-8 2013 年 12 月以来欧元区 PPI 环比数据

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图5-9 2013 年 12 月以来欧元区 CPI 环比数据

零售与消费者信心方面，欧元区18国2015年10月消费者信心指数与

上期相比下降0.01，自2013年初以来消费者信心指数整体呈上升趋势，

目前仍处于历史相对高位；欧元区零售销售额9月环比下降0.1%，基本

维持稳定。

资料来源：东方财富网

图5-10 欧元区消费者信心指数统计表

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(3) 日本宏观经济概况

近期日本经济继续温和复苏，企业利润将维持高位，内需基本稳定，

就业市场稳步接近全面就业状态，贷款指标显示投资上升，但出口和生

产疲软，通胀水平进一步跌落。

日本内阁府公布的 2015 年第二季度国内生产总值(GDP)修正值，

剔除物价变动因素后比上季度实际减少 0.3%，换算成年率为下降 1.2%，

日本经济连续三个季度呈现负增长。

个人消费从下滑 0.8%小幅上修为下滑 0.7%，汽车、盒饭和饮料等

方面的减少现象略显缓和。企业设备投资从减少 0.1%下修为减少 0.9%。

公共投资从增加 2.6%下修为增加 2.1%。出口方面保持初值不变，为减

少 4.4%。

图5-11 2010 年 9 月以来日本 GDP 环比

2015年7月，日本失业率3.3%，较上月下降0.1%；2015年2月核心

CPI指数环比上升0.2，持续三个月处于相对低位。隔夜拆借利率保持在

0.1%的水平。2015年2月，日本工业生产环比下降3.4%与上月的环比上

升3.7%形成逆转。

2. 国内方面

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经国家统计局初步核算，2015 年前三季度国内生产总值 487774 亿

元，按可比价格计算，同比增长 6.9%。分季度看，一季度同比增长 7.0%，

二季度增长 7.0%，三季度增长 6.9%。分产业看，第一产业增加值 39195

亿元，同比增长 3.8%；第二产业增加值 197799 亿元，增长 6.0%；第

三产业增加值 250779 亿元，增长 8.4%。从环比看，三季度国内生产总

值增长 1.8%。

资料来源：东方财富网

图5-12 中国三大产业 GDP 情况统计

(1)农业总体生产形势较好

2015 年全国夏粮总产量 14107 万吨，比上年增加 447 万吨，增长

3.3%；早稻总产量 3369 万吨，比上年减产 32 万吨，下降 0.9%；秋粮

有望再获丰收。前三季度，猪牛羊禽肉产量 5896 万吨，同比下降 1.3%，

其中猪肉产量 3828 万吨，下降 3.6%。

中联资产评估集团有限公司第 29 页

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(2)工业生产基本平稳

2015 年前三季度，全国规模以上工业增加值按可比价格计算同比

增长 6.2%，增速比上半年回落 0.1 个百分点。分经济类型看，国有控

股企业增加值同比增长 1.3%，集体企业增长 1.7%，股份制企业增长

7.5%，外商及港澳台商投资企业增长 3.5%。分三大门类看，采矿业增

加值同比增长 3.3%，制造业增长 7.0%，电力、热力、燃气及水生产和

供应业增长 1.7%。分产品看，565 种产品中有 288 种产品产量同比增

长。前三季度，规模以上工业企业产销率达到 97.5%。规模以上工业企

业实现出口交货值 86187 亿元，同比下降 1.1%。9 月份，规模以上工

业增加值同比增长 5.7%，环比增长 0.38%。

图5-13 中国规模以上工业增加值情况统计

2015年1-9月份，全国电力供需总体宽松，全社会用电量41344亿千

瓦时，同比增长0.8%，增速同比回落3.0个百分点。分产业情况来看，

1-9月份，第一产业用电量806亿千瓦时，同比增长2.7%，占全社会用电

量的比重为1.9%；第二产业用电量29559亿千瓦时，同比下降1.0%，占

全社会用电量的比重为71.5%，对全社会用电量增长的贡献率为-83.1%；

中联资产评估集团有限公司第 30 页

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第三产业用电量5406亿千瓦时，同比增长7.3%，增速同比提高1.7个百

分点，用电量占全社会用电量的比重为13.1%，对全社会用电量增长的

贡献率为106.8%；城乡居民生活用电量5573亿千瓦时，同比增长4.6%，

增速同比提高2.8个百分点，占全社会用电量的比重为13.5%，对全社会

用电量增长的贡献率为70.3%。

资料来源：山东价格指数发布平台

图5-14 中国全社会用电量同比情况统计

资料来源：山东价格指数发布平台

图5-15 全社会前三季度用电量同比情况统计表

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(3)固定资产投资增速有所回落

2015年前三季度，固定资产投资（不含农户）394531亿元，同比名

义增长10.3%（扣除价格因素实际增长12.0%），增速比上半年回落1.1

个百分点。其中，国有控股投资125201亿元，增长11.4%；民间投资

255614亿元，增长10.4%，占全部投资的比重为64.8%。分产业看，第

一产业投资11007亿元，同比增长27.4%；第二产业投资162189亿元，

增长8.0%；第三产业投资221335亿元，增长11.2%。从到位资金情况看，

前三季度到位资金417717亿元，同比增长6.8%。

其中，国家预算资金增长20.5%，国内贷款下降4.4%，自筹资金增

长8.2%，利用外资下降26.2%。前三季度，新开工项目计划总投资299822

亿元，同比增长2.8%。从环比看，9月份固定资产投资（不含农户）增

长0.68%。

资料来源：东方财富网

图5-16 中国固投增幅情况统计

2015 年前三季度，全国房地产开发投资 70535 亿元，同比名义增

长 2.6%（扣除价格因素实际增长 4.2%），增速比上半年回落 2.0 个百分

中联资产评估集团有限公司第 32 页

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点，其中住宅投资增长 1.7%。房屋新开工面积 114814 万平方米，同比

下降 12.6%，其中住宅新开工面积下降 13.5%。全国商品房销售面积

82908 万平方米，同比增长 7.5%，比上半年加快 3.6 个百分点，其中住

宅销售面积增长 8.2%。

全国商品房销售额 56745 亿元，同比增长 15.3%，其中住宅销售额

增长 18.2%。房地产开发企业土地购置面积 15890 万平方米，同比下降

33.8%。9 月末，全国商品房待售面积 66510 万平方米，同比增长 16.4%。

前三季度，房地产开发企业到位资金 90653 亿元，同比增长 0.9%。

图5-17 中国房价指数情况统计

(4)商品消费稳健增长

2015年前三季度，社会消费品零售总额216080亿元，同比名义增长

10.5%（扣除价格因素实际增长10.5%），增速比上半年加快0.1个百分点。

其中，限额以上单位消费品零售额101089亿元，增长7.5%。按经营单

位所在地分，城镇消费品零售额185843亿元，同比增长10.3%，乡村消

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费品零售额30237亿元，增长11.7%。按消费形态分，餐饮收入23071亿

元，同比增长11.7%，商品零售193009亿元，增长10.4%，其中限额以

上单位商品零售94926亿元，增长7.5%。9月份，社会消费品零售总额

同比名义增长10.9%（扣除价格因素实际增长10.8%），环比增长0.87%。

2015年前三季度，全国网上零售额25914亿元，同比增长36.2%。

其中，实物商品网上零售额21510亿元，增长34.7%，占社会消费品零

售总额的比重为10.0%；非实物商品网上零售额4404亿元，增长43.6%。

图5-18 中国社会消费品零售总额同比增幅统计

(5)对外贸易顺差继续增加

2015年前三季度，进出口总额178698亿元人民币，同比下降7.9%。

其中，出口102365亿元人民币，下降1.8%；进口76334亿元人民币，下

降15.1%。进出口相抵，顺差26031亿元人民币。9月份，进出口总额22241

亿元人民币，同比下降8.8%。其中，出口13001亿元人民币，下降1.1%；

进口9240亿元人民币，下降17.7%。

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资料来源：东方财富网

图5-19 中国进出口贸易情况统计

(6)居民消费价格基本稳定

2015年前三季度，居民消费价格同比上涨1.4%，涨幅比上半年扩

大0.1个百分点。其中，城市上涨1.5%，农村上涨1.3%。分类别看，食

品价格同比上涨2.3%，烟酒及用品上涨1.6%，衣着上涨2.9%，家庭设

备用品及维修服务上涨1.1%，医疗保健和个人用品上涨1.8%，交通和

通信下降1.8%，娱乐教育文化用品及服务上涨1.5%，居住上涨0.7%。

在食品价格中，粮食价格上涨2.3%，油脂价格下降3.7%，猪肉价格上

涨7.7%，鲜菜价格上涨6.9%。9月份，居民消费价格同比上涨1.6%，环

比上涨0.1%。前三季度，工业生产者出厂价格同比下降5.0%，9月份同

比下降5.9%，环比下降0.4%。前三季度，工业生产者购进价格同比下

降5.9%，9月份同比下降6.8%，环比下降0.6%。

中联资产评估集团有限公司第 35 页

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资料来源：东方财富网

图5-20 中国 CPI 情况统计

资料来源：东方财富网

图5-21 中国 PPI 情况统计

(7)居民收入继续增加

根据城乡一体化住户调查，2015年前三季度全国居民人均可支配收

入16367元，同比名义增长9.2%，扣除价格因素实际增长7.7%，比上半

中联资产评估集团有限公司第 36 页

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年提高0.1个百分点。按常住地分，城镇居民人均可支配收入23512元，

同比名义增长8.4%，扣除价格因素实际增长6.8%；农村居民人均可支

配收入8297元，同比名义增长9.5%，扣除价格因素实际增长8.1%。全

国居民人均可支配收入中位数14460元，同比名义增长10.2%。三季度

末，农村外出务工劳动力总量17554万人，与上年同期基本持平。三季

度，外出务工劳动力月均收入3052元，同比增长9.1%。

(8)结构继续优化

2015年前三季度，最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为

58.4%，比上年同期提高9.3个百分点。城乡居民收入差距进一步缩小。

前三季度，农村居民人均可支配收入实际增长快于城镇居民人均可支配

收入1.3个百分点，城乡居民人均收入倍差2.83，比上年同期缩小0.03。

节能降耗继续取得新进展。前三季度，单位国内生产总值能耗同比下降

5.7%。

(9)货币信贷平稳增长

2015 年 9 月末，广义货币（M2）余额 135.98 万亿元，同比增长

13.1%，狭义货币（M1）余额 36.44 万亿元，增长 11.4%，流通中货币

（M0）余额 6.10 万亿元，增长 3.7%。9 月末，人民币贷款余额 92.13

万亿元，人民币存款余额 133.73 万亿元。前三季度，新增人民币贷款

9.90 万亿元，同比多增 2.34 万亿元，新增人民币存款 13.00 万亿元，同

比多增 1.93 万亿元。前三季度，社会融资规模增量为 11.94 万亿元

中联资产评估集团有限公司第 37 页

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资

料来源：东方财富网

图5-22 中国货币余额情况统计

央行数据显示，2015 年 9 月末人民币贷款余额为 92.13 万亿元，同

比增长 15.4％，增速与上月末持平，比去年末高 1.7 个百分点。9 月份

当月，人民币贷款增加 1.05 万亿元，同比多增 1443 亿元。

图5-23 中国人民币新增贷款情况统计

中联资产评估集团有限公司第 38 页

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2015 年三季度末，银行人民币存款余额 112.66 万亿元，同比增长

9.3%，增速分别比上月末和去年末低 0.8 个和 4.5 个百分点。而 6 月末

的时候，存款余额是 113.61 万亿元，同比增长 12.6%。

图5-24 中国人民币新增存款情况统计

(二) 相关行业发展分析

1. 医药行业发展分析

1）行业整体概述

过去十年，中国医药行业大致经历了 2004-2010 年依靠政策红利

的高速增长期，以及 2011-2013 年政策变局加剧行业分化的多空交织

期，直至从 2014 年开始，随着医改进入深水区，行业政策出现了不同

以往的变化，上市公司分化加剧，新业务新模式不断涌现，产业并购风

起云涌，医药行业正式进入新常态——一个挑战与机遇并存的新时期。

2014 年，我国医药工业的八大子行业主营收入累计 2.46 万亿元，全国

医疗卫生服务总费用超 2.20 万亿元，全国健康险收入为 1587 亿元。国

家卫计委的数据显示，从 2010 年底到 2014 年，全国私营医院总数量已

经从 7000 多个发展到 1.2 万余个。据中国医药工业信息中心测算，2014

中联资产评估集团有限公司第 39 页

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年私立医院医疗服务总收入已经达到 1583 亿元。

2015 年 1~3 月，我国规模以上医药工业增加值同比增长 11.1%，增速

较上年同期下降 1.7 个百分点；医药规模以上企业主营收入为 5819.37

亿元，同比增长 9.63%，较上年同期下降 4.18 个百分点。但由于人口

老龄化、疾病负担能力增强、健康意识提高等多个利好因素，未来中国

医药市场仍将维持两位数的增长幅度，2019 年中国医药市场规模有望

超过 2.2 万亿元。

2014 年全年医药行业实现营业收入 6846.36 亿元，同比增长

13.57%；实现营业利润 633.86 亿，同比增长 17.71%，行业处在低速

增长区间，但利润增速继续高于营收增速，表明行业盈利能力得到提升。

2015 年一季度医药行业实现营业收入 1836.74 亿元，同比增长 12.87%；

实现利润总额 183.40 亿，同比增长 20.7%。环比来看，今年一季度较

去年四季度相比，季度营业收入增幅继续回落，但营业利润的增幅大幅

上升，进一步表明行业的盈利能力持续改善。

图5-25 医药行业 2010 年以来收入变化（单位：亿元、%）

数据来源：国家统计局

中联资产评估集团有限公司第 40 页

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图5-26 医药行业 2010 年以来利润变化（单位：亿元、%）

数据来源：国家统计局

医药行业 2014 年全年销售毛利率为 29.81%，为 2014 年及之前两

年最高，同比提升 0.07 个百分点，销售净利率为 8.18%，同比提升 0.13

个百分点。2015 年一季度销售毛利率为 29.42%，销售净利率为 8.66%，

均为 2012 年以来的最高水平。2014 年全年销售费用率、管理费用率

和财务费用率分别为 12.98%、6.73%、0.92%，销售费用率降低 0.3 个

百分点,财务费用率提升 0.11 个百分点，管理费用率基本持平。2015 年

一季度销售费用率同比继续下降至 12.14%，管理费用率和财务费用率

分别为 6.46%和 0.97%,同比均略有提升。

2）行业政策分析

医药行业政策法规频发，医改深化推进。

医疗卫生服务体系确立，医改仍亟待深化推进。经历了数次医改，

我国初步建立了由医院、基层医疗卫生机构、专业公共卫生机构组成的

覆盖城乡的二元三级医疗卫生服务体系。根据卫计委数据，截至 2014

年底，我国卫生医疗机构达到 98.5 万个，其中包括医院 2.6 万个，基

层医疗机构 92.2 万个，专业公共卫生机构 3.4 万个，其他机构 0.3 万

中联资产评估集团有限公司第 41 页

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个。而且医疗机构就诊人次和住院人数也在稳步增加。但是，在整个医

疗卫生服务体系中，仍旧存在医患矛盾、医药不分家、医保制度有待完

善等各类问题。为了解决这些在体系中存在的问题，进一步深入推动医

改已经是迫在眉睫的举措。

图5-27 中国城乡二元三层次的医疗服务体系

数据来源：卫计委，PDB

为了配合不断深化的医改，2014 年以来，国务院、卫计委和发改

委等多部门都密集颁布各项医药行业法规。其中，比较重要的政策有放

开药品价格管制、放开处方药的互联网销售、促进医疗保险的发展和推

进医疗市场化的改革等。我们认为这些政策有两方面的深远影响：一方

面，如放开药品价格和处方药网售等政策，短期内将对医药生产企业和

医疗机构造成阵痛，但是长期来看开辟了细分行业新的发展方向和新的

盈利模式，对行业长期稳定发展有着更为重要的意义；另一方面，如推

进医疗保险和医疗市场化的改革等政策既为医药行业带来新的投资机

会，又可不断提升终端患者的医疗健康服务的质量。总之，行业政策的

明晰和健全对医药行业未来发展尤为重要，它是医药行业长期发展的一

盏指路灯。

图5-28 2014 年医药行业重要政策法规一览表

中联资产评估集团有限公司第 42 页

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数据来源：国务院，卫计委，发改委

3）医药行业未来发展趋势

（1）行业将保持较快发展，内部分化也将加速。

在 2010 年至 2014 年间，药品市场、器械市场、商业市场和医疗

服务市场这四个子行业市场均得到较快发展，复合增长率也基本上保持

在 16%以上。预计各子行业均将在 2015 年-2019 年保持着 10%以上

的复合增速。但是，随着医改的不断深入推进，各个子行业将在未来几

年内较快实现分化。我们认为未来医疗器械和医疗服务市场的增速将远

大于药品市场和商业市场增速。这是由两方面原因造成的：一方面，医

疗服务和器械行业是未来创新和变革的主阵地，不断有大量新的模式和

产品涌现，市场增长不可小觑；另一方面，商业市场和药品市场基数较

大，内部部分细分行业增速较快（比如商业中的医药电商细分行业）并

不足以较多影响整体市场增速。

图5-29 2010-2019 年中国药品市场增长情况（单位：亿元、%）

中联资产评估集团有限公司第 43 页

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数据来源：PDB

图5-30 2010-2019 年中国医疗器械市场增长情况（单位：亿元、%）

数据来源：PDB

图5-31 2010-2019 年医疗服务市场增长情况（单位：亿元、%）

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数据来源：PDB

图5-32 2010-2019 年医药商业市场增长情况（单位：亿元、%）

数据来源：PDB

（2）未来，医药行业的变革和创新将主要表现在如下四个方面：

其一充满机遇和挑战的跨界转型变革。跨界转型的变革既包括医药

行业内的跨界，也包括了从其他传统行业的跳跃式跨界。一般说来，跨

界转型是公司的二次创业，具备较高的试错成本。因此，如何挑选跨界

转型成功的优质企业将是我们关注这场变革趋势的重点。

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其二，数字化医疗带来的器械和服务创新。数字化医疗和新的服务

模式方便了患者和医护人员的沟通交流，极大程度地实现了人机交互和

大数据分析价值。数字化医疗的成功将颠覆了传统医疗环境，也使得新

产品和新模式的市场规模将实现几何级数式增长。与此同时，这也将快

速提升了对终端患者的服务效率和质量。在这一类创新型企业中，我们

建议关注具备变繁为简的模式、持续创新和管控得当的优质公司的投资

价值。

其三，将改变未来企业生态环境的医药以及医疗体制变革。医药体

制的变革主要是表现在国企改革，资产整合以及优化资源配置等方面。

医疗体制的变革主要表现在公立医院等医疗机构的改革方面。医药和医

疗体制的变革直接关系着医药行业产业链各子行业企业的运营和发展

模式。这既给予了依赖于旧体制生存的企业以沉重打击，又给予了依赖

于新体制生存的企业以发展机遇。因此，我们建议关注在此过程中出现

的新机遇型医药上市公司的投资价值。

其四，精准医疗时代下的技术创新。精准治疗是一个建立在了解个

体基因、环境和生活方式的新兴疾病治疗和预防方法。简言之，精准治

疗就是将治疗主体个体化。在这个基础上的技术创新门类繁多，既包括

临床检验方面的创新发展，如基因检测等，又包括临床用药技术方面的

创新发展，如细胞治疗等。因此，关注创新型研发能力是寻找精准治疗

优质公司的关键。

（3）药品定价迎来变革

今年以来，医改政策密集出台，推动医药卫生体制改革不断深入。

其中，影响较大的政策包括《药品管理法》、《关于印发推进药品价

格改革意见的通知》、以及《关于完善公立医院药品集中采购工作的

指导意见》和《关于城市公立医院综合改革试点的指导意见》等相继出

中联资产评估集团有限公司第 46 页

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台。系列政策的发布意味着政府在医疗卫生领域继续简政放权、发挥市

场在资源配置中的优化作用。对于占国内药品市场 80%的医院市场而

言，未来药品将面临招标、二次议价和医保控费的共同压力。在药品招

标领域，到 2015 年下半年至 2016 年会根据企业实际药品情况及销售

渠道对企业的销售和业绩带来增量。

从已经公布招标政策的省份情况来看，此次医药招标在招标价格、

分类和招标模式均有所变化。呈现如下四个趋势：

a．采购不断落实，药品谈判开启。

对临床用量大、采购金额高并且有多家企业生产的基本药物和非专

利药品，采取双信封制公开招标采购；对部分专利药和独家生产的药品，

建立公开透明、多方参与的价格谈判机制，合理降低药品价格；对妇儿

专科非专利药品、急（抢）救药品、基础输液、临床用量小的药品和常

用低价药品，实行集中挂网，由医院直接采购；对临床必需、用量小、

市场供应短缺的药品，由国家招标定点生产、议价采购；对麻醉药品、

精神药品、防治传染病和寄生虫病的免费用药、国家免疫规划用疫苗、

计划生育药品及中药饮片，按国家现行规定采购。通过价格谈判将部分

专利药品降低价格后纳入大病医保的支付范围，这种“以价换量”的方

式目前已经在江西、青岛等地试点。

图5-33 分类采购说明

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b．定价方式发生变革，利好血制品和 OTC 等细分行业。

《关于印发推进药品价格改革意见的通知》的发布标志着市场上绝

大多数药品在 2015 年 6 月 1 日后逐步实施市场定价。药价放开之后，

政府虽然放弃了对药价的直接管控，但仍将加强对药品市场价格的监

管。对于一直承受降价压力的处方药行业、OTC 行业竞争更为市场化，

部分企业已经建立了自身的品牌、渠道等优势，对后进入者形成壁垒。

同时面对行业的不断变化，部分企业通过开辟电商等新型营销渠道也有

望减少终端拦截提升获利能力。

c.路径逐步推广，药品使用逐步规范。

随着医保支付的不断推广，“医保控费”将从药品价格、药品数量

及品类结构等方面逐步影响药品的使用。“限抗令”的颁布第一次深刻

影响了医疗机构的用药结构。我们预计未来医保控费将从医疗机构层面

延伸到医生个体层面。1 月 28 日，卫计委发布《关于印发进一步改善

医疗服务行动计划的通知》，行动计划明确要求推广临床路径，要求至

2017 年底，所有三级医院和 80%的二级医院实行临床路径管理，三级

医院 50%的出院患者和二级医院 70%的出院患者按照临床路径管理，

提高诊疗行为透明度。随着临床路径的不断推广，医生的用药行为将更

加规范，对于药企的推广能力提出了更高要求。

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图5-34 影响医药市场的各项因素

d.支付标准渐行渐近，药品控费压力增加。

《推进药品价格改革的意见》要求人力资源社会保障部、卫计委

要会同有关部门在 2015 年 9 月底前出台医保药品支付标准制定规

则，《关于基本医疗保险药品支付标准制定规则的指导意见(征求意见

稿)》(2015 年 12 月 19 日版) 已在小范围内传播，医保药品支付标准已

渐行渐近，药品控费的压力将会有所增加。放眼其他国家，通过医保支

付价格来控制药品费用支出也是国际通行做法。

(4)、新趋势展望

a.药品研发——CRO&CMO 兴起，新药审批加快。CRO 和 CMO

兴起，国家政策对创新药扶持力度加大，企业创新的动力大大加强。

b.药品生产环节——制剂出口，批文转移。制剂出口已经破冰，国

内对于制剂出口的扶持政策陆续出台，相关企业将从中受益；同时国内

生产批文的转移在逐步加快，有利于国内药品批文资源的重构，使现存

的药品批文充分发挥作用。

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c.药价——价格形成机制重构进。发改委正在从药品定价中淡出，

医保、医疗机构对药价的影响将逐步体现，药品价格的形成中市场化因

素会更大；

d.药品招标——连续几年市场都预期未来一年是招标大年，根据新

一轮各省份招标计划及 2015 年招标进度，2016 年将是招标大年，届时

将会带来药品市场部分有实力企业新一轮的快速增长。

e.医药分销——第三方物流兴起，GPO 模式萌芽。医药流通经过几

年的整合，大企业规模优势显现，未来新的模式将加快这个领域变革。

f.药品零售——互联网药店兴起。牌照的放开将加快网上药店的发

展，政策上还有障碍，但趋势已经形成。

五、被评估企业业务分析

(一) 企业主营业务介绍

被评估企业主营业务为化学药物的研发、生产和销售，目前主要药

品种类为抗生素处方药。截至 2015 年 12 月 31 日，被评估企业共有 139

个药品批件，截止 2015 年 12 月 31 日共有 44 个品种在销，其中 33 个

品种进入国家医保目录，7 个品种进入省级医保目录，并有 10 个品种

纳入基本药物目录。其中重要产品注射用拉氧头孢钠、注射用头孢他啶

均曾为单独定价产品，具有质量优势。

被评估企业主要采用代理商销售模式，同代理商签订年度销售框架

协议，明确销售政策、销售目标。

被评估企业主要采用外包研发的模式，同国内领先的学府或科研机

构合作，完成新产品的开发。同时和国际领先企业合作获得授权将优质

药品引入中国。

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(二) 主要产品及用途

1、主要产品列表

海南海灵化学制药有限公司目前主要拥有的产品列表如下：

序药品

产品外观产品用途

号名称

用于敏感菌引起的各种感染症，如败血

症、脑膜炎、呼吸系统感染症(肺炎、支

气管炎、支气管扩张症、肺化脓症、脓

注射胸等)，消化系统感染症(胆道炎、胆囊

用拉炎等)，腹腔内感染症(肝脓疡、腹膜炎

氧头等)，泌尿系统及生殖系统感染症(肾孟

孢钠肾炎、膀胱炎、尿道炎、淋病、副睾炎、

子宫内感染、子宫附件炎、盆腔炎等)，

皮肤及软组织感染、骨、关节感染及创

伤感染。

本品可用于敏感革兰阴性杆菌所致败

血症、下呼吸系感染、腹腔胆系感染、

注射

复杂性尿路感染和严重皮肤软组织感

用头

2 染等。对于由多种耐药革兰氏阴性杆菌

孢他

引起的免疫缺陷者感染、医院内感染以

啶

及革兰阴性杆菌或绿脓杆菌所致中枢

神经系统感染尤为适用。

适用于十二指肠溃疡和卓-艾综合征（胃

奥美泌素瘤），也可用于胃溃疡、应激性溃

3 拉唑疡和反流性食管炎。本品与阿莫西林和

胶囊克拉霉素或甲硝唑与克拉霉素合用，可

有效地杀灭幽门螺杆菌。

本品适用于敏感病原体所引起的下列

感染：

注射 1.由肺炎衣原体、流感嗜血杆菌、嗜肺

用乳军团菌、卡他摩拉菌、金黄色葡萄球菌

糖醛或肺炎链球菌引起的需要首先采取静

酸阿脉给药治疗的社区获得性肺炎。

奇霉 2.由沙眼衣原体、淋病双球菌、人型支

素原体引起的需首先采取静脉给药治疗

的盆腔炎。若怀疑合并厌氧菌感染，应

合用抗厌氧菌的抗菌素。

2、注射用拉氧头孢钠

注射用头孢钠是一种高效抗生素，其抗菌效果类似于第三代头孢菌

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素。由于拉氧头孢钠抵抗 β-内酰胺酶稳定性高，几乎不存在微生物对

拉氧头孢钠存在抗药性。因此，目前拉氧头孢钠主要用于敏感菌引起的

各种感染症，如败血症、脑膜炎、呼吸系统感染症(肺炎、支气管炎、

支气管扩张症、肺化脓症、脓胸等)，消化系统感染症(胆道炎、胆囊炎

等)，腹腔内感染症(肝脓疡、腹膜炎等)，泌尿系统及生殖系统感染症(肾

孟肾炎、膀胱炎、尿道炎、淋病、副睾炎、子宫内感染、子宫附件炎、

盆腔炎等)，皮肤及软组织感染、骨、关节感染及创伤感染。

注射用拉氧头孢钠于 1991 年由海灵药厂通过与盐野义达成原料药

供应、商标及专有技术特许权安排首次引入中国，海南海灵化学制药有

限公司于 2005 年 10 月取代海灵药厂与盐野义订立原料药供应商特殊安

排，并授权独家使用盐野义的商标并购买原料药，在中国独家制造注射

用拉氧头孢钠。由于优异的产品质量，拉氧头孢钠取得单独定价资格。

3、注射用头孢他啶

头孢他啶为第三代头孢菌素类抗生素。对大肠埃希菌、肺炎杆菌等

肠杆菌科细菌和流感嗜血杆菌、铜绿假单胞菌等有高度抗菌活性。对硝

酸盐阴性杆菌、产碱杆菌等亦有良好抗菌作用。头孢他啶与细胞壁的必

需靶蛋白(青霉素结合蛋白 3 和 1a)具有高度亲和力，从而抑制细菌细胞

壁的生物合成，导致细胞壁合成障碍，细胞溶解死亡。同时，注射用头

孢他啶抑制 β-内酰胺酶的稳定性高，而产生 β-内酰胺酶是革兰阴性菌

对 β-内酰胺类抗生素耐药的主要机制，所以耐药性较弱，因此较许多

其他抗生素更加有效。

头孢他啶作为一种具有丰富临床经验的成熟药品，目前主要用于敏

感革兰阴性杆菌所致败血症、下呼吸系感染、腹腔胆系感染、复杂性尿

路感染和严重皮肤软组织感染等。对于由多种耐药革兰氏阴性杆菌引起

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的免疫缺陷者感染、医院内感染以及革兰阴性杆菌或绿脓杆菌所致中枢

神经系统感染尤为适用。

4、卢立康唑乳膏

卢立康唑乳膏为咪唑类抗真菌药。主要适应于癣：足癣、体癣、股

癣念；珠菌症：擦烂和指间腐烂；花斑癣等真菌病的治疗。于 2012 年

在中国获得批准，该品种在国内属于首家获批，填补该制剂品种在国内

市场的空白。此外卢立康唑除在原研国日本外，其他国家还没有研发卢

立康唑。卢立康唑作为一个全新的产品，具有快速止痒、防止复发和疗

程短三大特点，且一天只需用一次药，是全球抗真菌领域的重大突破。

随着广谱抗菌药物和免疫抑制剂的大量应用，肿瘤化疗和器官移植手段

以及艾滋病的出现，免疫抑制人群不断增多，真菌感染的发病率开始呈

现上升趋势；全身用抗真菌药物成为抗微生物药的研究热点之一，特别

是深部真菌感染日益引起人们的关注；且近几年来国内全身用抗真菌药

物市场呈不断增长的趋势，在相当长的一段时间内，该类产品市场将会

保持这种增长势头。卢立康唑乳膏相比目前市场上的重要抗真菌药物品

种达克灵等具有皮肤留存率高、疗效明显、治愈率高等众多优势。

(三) 主要工艺流程

被评估企业药品种类较多，涵盖口服、注射、外用药等，其中主要

品种产品生产工艺流程如下：

1、冻干粉针剂生产流程—以注射用拉氧头孢钠为例

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图表五-1：冻干粉针剂生产流程图

抗生

原辅

素玻胶塞铝盖

料

瓶

注射

外清外清外清外清

用水

玻瓶清洗胶塞清洗免洗铝盖称重

干燥、灭菌灭菌、干燥灭菌、干燥配液

吸附脱色

过滤除碳

精配

除菌过滤

灌装

半压塞

冻干

压塞

轧盖

A级

灯检

B级

C级贴签

D级

入库包装

一般生产区

2、粉针剂生产流程—以注射用头孢他啶为例

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图表五-2：粉针剂生产流程图

西林瓶原辅料胶塞铝盖

西林瓶原料胶塞铝盖

拆外包装清洁拆外包装清洁拆外包装清洁拆外包装清洁

拆内包材拆内包材拆内包材拆内包材

洗瓶

称量胶塞灭菌铝盖灭菌容器具灭菌

(121℃/30min) (121℃/30min) (121℃/30min)

灭菌(330℃)

充二氧化碳

分装压塞

标签领入轧盖

中转员

灯检

A级洁净区

贴签人员贴签中转员

包装 B级洁净区

标签退库

C级洁净区

入库（待检区）

D级洁净区

成品请验合格？不合格区

一般生产区

注：本流程图中所用到的玻瓶、

合格区胶塞、铝盖、原辅料等均已经检

验合格，且有相关检验报告。

出库

3、胶囊剂—以奥美拉唑胶囊为例

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图表五-3：胶囊剂生产流程图

(四) 主要的经营模式

1、销售模式

（1）销售体系

被评估企业主要药品拉氧头孢钠、头孢他啶等为处方药，其销售终

端为医院。针对主要医院市场，采取经销代理、聘请营销顾问、以及专

业化学术推广模式等进行销售。

被评估企业采取的代理销售模式指将某一区域的某种药品的特定

规格销售资格授予一特定的组织并达成区域代理协议，从而该组织因此

获得特定规格产品的区域或医院独家销售权，成为企业的某种药品的特

定规格的区域代理商，代表公司在区域内从事该产品特定规格的销售管

理工作。企业与代理商按照合作、共赢的原则，整合自身和客户的资源，

中联资产评估集团有限公司第 56 页

长江润发机械股份有限公司拟非公开发行股份及现金购买长江润发张家港保税区医药投资有限公司 100%股权

项目资产评估说明

标的资产通过专业化学术推广及代理商销售人员的培训等方式给予代

理商支持，同时聘请专业的营销顾问协助各区域的推广。

被评估企业按照全国省、市行政区域分布划分销售区域，各省设省

区经理，负责该区域的产品销售情况。根据各销售区域的市场特点，采

取灵活的招商布局。各省区经理从信用情况、配送能力等方面选择资信

好、业务覆盖面广、经营能力强、有区域优势的经销商。

被评估企业每年与代理商签订年度代理协议，协议主要内容包括：

a.产品代理区域，列明具体医院；

b.代理期限。一般年初签订当年期有效之代理协议；

c.产品供应价格；

d.代理区域保证金。以防向所列医院外机构串货、以防代理商代理