保龄宝生物股份有限公司拟发行股份及支付现金
购买资产涉及的杭州夏恩教育咨询有限公司
股东全部权益价值评估项目
资 产 评 估 报 告
坤元评报〔2016〕109 号
坤元资产评估有限公司
二〇一六年三月十六日
目 录
注册资产评估师声明 ............................................................................................. 1
资产评估报告摘要 ............................................................................................. 2
资产评估报告正文 ............................................................................................. 5
一、 委托方、被评估单位及其他评估报告使用者 ................................ 5
二、 评估目的 .............................................................. 8
三、 评估对象和评估范围 .................................................... 8
四、 价值类型及其定义 ...................................................... 9
五、 评估基准日 ............................................................ 9
六、 评估假设 ............................................................. 10
七、 评估依据 ............................................................. 11
八、 评估方法 ............................................................. 13
九、 评估过程 ............................................................. 18
十、 评估结论 ............................................................. 20
十一、 特别事项说明 ....................................................... 20
十二、 评估报告使用限制说明 ............................................... 23
资产评估报告附件 ........................................................................................... 24
保龄宝生物股份有限公司拟发行股份及支付现金购买资产
涉及的杭州夏恩教育咨询有限公司股东全部权益价值评估项目 资产评估报告
注册资产评估师声明
一、我们在执行本资产评估业务中，遵循有关法律法规和资产评估准则，恪守
独立、客观和公正的原则，根据我们在执业过程中收集的资料，评估报告陈述的内
容是客观的，并对评估结论合理性承担相应的法律责任。
二、评估对象涉及的资产、负债清单等由委托方、被评估单位申报并经其签章
确认；所提供资料的真实性、合法性、完整性，恰当使用评估报告是委托方和相关
当事方的责任。
三、我们与评估报告中的评估对象没有现存或者预期的利益关系；与相关当事
方没有现存或者预期的利益关系，对相关当事方不存在偏见。
四、我们按照有关准则的要求对评估报告中的评估对象及其所涉及资产进行了
必要的现场调查；我们已对评估对象及其所涉及资产的法律权属状况给予必要的关
注，对评估对象及其所涉及资产的法律权属资料进行了查验。但评估报告不能作为
对评估对象及相关资产的法律权属的确认和保证。
五、我们出具的评估报告中的分析、判断和结论受评估报告中假设和限定条件
的限制，评估报告使用者应当充分考虑评估报告中载明的假设、限定条件、特别事
项说明及其对评估结论的影响。
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资产评估报告
坤元评报〔2016〕109 号
摘 要
以下内容摘自评估报告正文，欲了解本评估项目的详细情况和合理理解评估
结论，应当认真阅读评估报告正文。
一、委托方和被评估单位及其他评估报告使用者
本次资产评估的委托方为保龄宝生物股份有限公司（以下简称“保龄宝公司”）
和浙江新通国际合作有限公司(以下简称“新通国际公司”)，被评估单位为杭州夏
恩教育咨询有限公司(以下简称“杭州夏恩公司”)。
根据《资产评估业务约定书》，本评估报告的其他使用者为国家法律、法规规定
的评估报告使用者。
二、评估目的
根据浙江省财政厅浙财函〔2015〕446 号文件、保龄宝公司第三届董事会第二
十次会议决议、杭州夏恩公司 2016 年 2 月 2 日的股东会决议，保龄宝公司拟发行股
份及支付现金购买杭州夏恩公司的股权。根据评估业务约定书的约定，需要对杭州
夏恩公司的股东全部权益价值进行评估。
本次评估目的是为该经济行为提供杭州夏恩公司股东全部权益价值的参考依
据。
三、评估对象和评估范围
根据评估业务约定书的约定，评估对象为涉及上述经济行为的杭州夏恩公司的
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股东全部权益。
评估范围为杭州夏恩公司的全部资产及相关负债，包括流动资产、非流动资产
及流动负债。按照杭州夏恩公司提供的截至 2015 年 8 月 31 日业经审计的会计报表
反映，资产、负债及股东权益的账面价值分别为 12,999,542.22 元、3,387,820.98
元和 9,611,721.24 元。
四、价值类型及其定义
本次评估的价值类型为市场价值。
市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，
评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。
五、评估基准日
评估基准日为 2015 年 8 月 31 日。
六、评估方法
根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，本次分别采用收益法和
市场法进行评估。
七、评估结论
经综合分析，本次评估最终采用收益法评估结果，杭州夏恩公司股东全部权益
的评估价值为 15,088.02 万元（大写为人民币壹亿伍仟零捌拾捌万零贰佰元整）。
八、评估结论的使用有效期
本评估结论的使用有效期为一年，即自评估基准日 2015 年 8 月 31 日起至 2016
年 8 月 30 日止。
九、对评估结论产生影响的特别事项
1. 本次评估对象为企业股东全部权益价值，部分股东权益价值并不必然等于股
东全部权益价值和股权比例的乘积，可能存在控制权溢价或缺乏控制权的折价。本
次评估亦未考虑流动性因素对评估对象价值的影响。
2. 2016 年 2 月，杭州本固投资咨询有限公司与王琳玲签订《股权转让协议》，
杭州本固投资咨询有限公司将其持有的杭州夏恩公司 45%的股权转让给王琳玲。该
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项股权变更后，杭州夏恩公司股权结构为：
股东名称 出资额（万元） 出资比例
浙江新通教育投资管理有限公司 11 55%
王琳玲 9 45%
合 计 20 100%
评估报告的特别事项说明和使用限制说明请认真阅读资产评估报告正文。
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资产评估报告
坤元评报〔2016〕109 号
保龄宝生物股份有限公司、浙江新通国际合作有限公司：
坤元资产评估有限公司接受你们的委托，根据有关法律、法规和资产评估准则、
资产评估原则，分别采用收益法和市场法，按照必要的评估程序，对保龄宝生物股
份有限公司拟发行股份及支付现金购买资产涉及的杭州夏恩教育咨询有限公司股东
全部权益在 2015 年 8 月 31 日的市场价值进行了评估。现将资产评估情况报告如下：
一、委托方、被评估单位及其他评估报告使用者
本次资产评估的委托方为保龄宝生物股份有限公司和浙江新通国际合作有限公
司，被评估单位为杭州夏恩教育咨询有限公司。
(一) 委托方 1 概况
1. 名称：保龄宝生物股份有限公司(以下简称“保龄宝公司”)
2. 住所：山东禹城高新开发区东外环路 1 号
3. 法定代表人：刘宗利
4. 注册资本：叁亿陆仟玖佰贰拾伍万陆仟元整
5. 公司类型：股份有限公司（上市）
6. 企业法人营业执照注册号：370000200000239[注]
7. 登记机关：山东省工商行政管理局
8. 经营范围：淀粉糖（低聚异麦芽糖、果葡糖浆、麦芽糖、麦芽糊精、葡萄糖
浆、低聚麦芽糖）、其他食品（低聚果糖、海藻糖、大豆肽蛋白粉、馅料专用糖浆、
面包专用糖浆、月饼专用糖浆、焙烤用保湿糖浆、低聚半乳糖、固体玉米糖浆）、食
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品添加剂（聚葡萄糖、赤藓糖醇、低聚果糖）、保健食品“保龄宝牌双奇润生冲剂”、
原料药、饲料添加剂、饮料研发、生产、销售；预包装食品批发；仓储（不含危险
品）；粮食收购销售、淀粉生产、销售（有效期限以许可证为准）。本企业产品及技
术的自营进出口业务。 依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动）
注：保龄宝公司于评估基准日 2015 年 8 月 31 日期后变更了营业执照。
(二) 委托方 2 概况
1. 名称：浙江新通国际合作有限公司(以下简称“新通国际公司”)
2. 住所：杭州市杭大路 1 号黄龙世纪广场写字楼 A 区第 4 层东头
3. 法定代表人：麻亚炜
4. 注册资本：壹仟贰佰万元
5. 公司类型：有限责任公司
6. 企业法人营业执照注册号：330000000000337[注]
7. 登记机关：浙江省工商行政管理局
8. 经营范围：教育文化交流及培训，翻译服务，展览服务（不含涉外），房产
中介服务费，经济信息咨询（不含证券、期货咨询），设计、制作、代理国内各类广
告。（上述经营范围不含国家法律法规规定禁止、限制和许可经营的项目。）
注：新通国际公司于评估基准日 2015 年 8 月 31 日期后变更了营业执照。
(三) 被评估单位概况
一) 企业名称、类型与组织形式
1. 名称：杭州夏恩教育咨询有限公司(以下简称“杭州夏恩公司”)
2. 住所：西湖区天目山路窑背巷 9 号第 2 层
3. 法定代表人：麻亚炜
4. 注册资本：贰拾万元
5. 公司类型：有限责任公司
6. 企业法人营业执照注册号：330106000222348[注]
7. 登记机关：杭州市工商行政管理局西湖分局
8. 经营范围：服务：教育咨询（除出国留学中介及咨询），成年人的非文化教
育培训、成年人的非证书劳动职业技能培训（涉及前置审批项目除外）。（上述经营
范围不含国家法律法规规定禁止、限制和许可经营的项目。）
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注：杭州夏恩公司于评估基准日 2015 年 8 月 31 日期后变更了营业执照。
二) 企业历史沿革
1．公司成立时情况
杭州夏恩公司成立于 2012 年 5 月 18 日，初始注册资本 20 万元，成立时股东和
出资情况如下：自然人王琳玲出资 18 万元(占注册资本的 90%)，自然人端木群帆出
资 2 万元(占注册资本的 10%)。
2．公司历次股权变更情况
2013 年 3 月，股东王琳玲与浙江新通教育投资管理有限公司（以下简称“新通
投资公司”）签订《股权转让协议》，将其持有的杭州夏恩公司 55%的股权转让给新
通投资公司。
2013 年 12 月，股东王琳玲、端木群帆分别与杭州本固投资咨询有限公司签订
《股权转让协议》，将各自持有的杭州夏恩公司全部股权转让给杭州本固投资咨询有
限公司。
截至评估基准日，杭州夏恩公司的注册资本为 20 万元，股权结构如下：
股东名称 出资额（万元） 出资比例
浙江新通教育投资管理有限公司 11 55%
杭州本固投资咨询有限公司 9 45%
合 计 20 100%
三) 被评估单位前 2 年及截至评估基准日的资产、负债状况及经营业绩见下表：
单位：人民币元
项目名称 2013 年 12 月 31 日 2014 年 12 月 31 日 评估基准日
资产 11,628,440.16 13,271,487.03 12,999,542.22
负债 3,483,950.04 4,079,279.92 3,387,820.98
股东权益 8,144,490.12 9,192,207.11 9,611,721.24
项目名称 2013 年 2014 年 2015 年 1-8 月
营业收入 22,896,447.10 23,411,257.33 11,903,640.50
营业成本 10,261,921.69 12,287,657.67 9,870,721.73
利润总额 10,599,607.29 8,730,845.71 516,907.75
净利润 8,051,100.36 6,545,757.01 419,514.13
上述财务数据均已经注册会计师审计。
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四) 公司经营概况
杭州夏恩公司作为新通投资公司的控股子公司（新通投资公司为新通国际公司
的全资子公司），系新通国际公司的国际化教育服务链的组成部分，与新通国际公司
行业属性相同，均属于教育服务业。
杭州夏恩公司主要从事少儿英语、日语、K-12 课程研发、设计、培训和教育咨
询服务，将围绕青少年的外语及 K-12 教育提供全方位的集课程研发设计、课程输出、
师资培训、教辅教研支持等一体的综合服务。
杭州夏恩公司位于杭州市天目山路窑背巷 9 号办公用房 1 幢共 7 层房屋，建筑
面积 1,596.94 平方米，系向浙江广播电视发展总公司租赁取得。
(四) 委托方与被评估单位的关系
委托方 1 拟收购被评估单位的股权，委托方 2 系被评估单位的间接控股股东。
(五) 其他评估报告使用者
根据《资产评估业务约定书》，本评估报告的其他使用者为国家法律、法规规定
的评估报告使用者。
二、评估目的
根据浙江省财政厅浙财函〔2015〕446 号文件、保龄宝公司第三届董事会第二
十次会议决议、杭州夏恩公司 2016 年 2 月 2 日的股东会决议，保龄宝公司拟发行股
份及支付现金购买杭州夏恩公司的股权。根据评估业务约定书的约定，需要对杭州
夏恩公司的股东全部权益价值进行评估。
本次评估目的是为该经济行为提供杭州夏恩公司股东全部权益价值的参考依
据。
三、评估对象和评估范围
根据评估业务约定书的约定，评估对象为涉及上述经济行为的杭州夏恩公司的
股东全部权益。
评估范围为杭州夏恩公司的全部资产及相关负债，包括流动资产、非流动资产
及流动负债。按照杭州夏恩公司提供的业经审计的截至 2015 年 8 月 31 日会计报表
反映，资产、负债和股东权益的账面价值分别为 12,999,542.22 元、3,387,820.98
元和 9,611,721.24 元。
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金额单位：人民币元
资产类型 账面原值 账面净值
一、流动资产 11,342,119.75
二、非流动资产 1,657,422.47
其中：固定资产 919,312.00 565,624.12
长期待摊费用 1,091,798.35
资产总计 12,999,542.22
三、流动负债 3,387,820.98
负债合计 3,387,820.98
股东权益合计 9,611,721.24
1. 委托评估对象和评估范围与上述经济行为涉及的评估对象和评估范围一致。
2. 主要资产基本情况如下：
(1) 货币资金
货币资金账面价值 10,823,525.04 元，包括库存现金 83,205.15 元，银行存款
10,740,319.89 元。
(2) 设备类固定资产
设备类固定资产账面原值 919,312.00 元，账面净值 565,624.12 元，主要为电
脑、打印机和家具等办公设备和车辆，主要分布于杭州市天目山路窑背巷 9 号。
3. 杭州夏恩公司未申报账面未记录的无形资产及表外资产。
四、价值类型及其定义
1. 价值类型及其选取：资产评估价值类型包括市场价值和市场价值以外的价值
（投资价值、在用价值、清算价值、残余价值等）两种类型。经评估人员与委托方
充分沟通后，根据本次评估目的、市场条件及评估对象自身条件等因素，最终选定
市场价值作为本评估报告的评估结论的价值类型。
2. 市场价值的定义：市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受
任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。
五、评估基准日
为使得评估基准日与拟进行的经济行为和评估工作日接近，确定以 2015 年 8 月
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31 日为评估基准日，并在资产评估业务约定书中作了相应约定。
六、评估假设
1．基本假设
(1) 本次评估以委估资产的产权利益主体变动为前提，产权利益主体变动包括
利益主体的全部改变和部分改变。
(2) 本次评估以公开市场交易为假设前提。
(3) 本次评估以被评估单位按预定的经营目标持续经营为前提，即被评估单位
的所有资产仍然按照目前的用途和方式使用，不考虑变更目前的用途或用途不变而
变更规划和使用方式。
(4) 本次评估以被评估单位提供的有关法律性文件、各种会计凭证、账簿和其
他资料真实、完整、合法、可靠为前提。
(5) 本次评估以宏观环境相对稳定为假设前提，即国家现有的宏观经济、政治、
政策及被评估单位所处行业的产业政策无重大变化，社会经济持续、健康、稳定发
展；国家货币金融政策保持现行状态，不会对社会经济造成重大波动；国家税收保
持现行规定，税种及税率无较大变化；国家现行的利率、汇率等无重大变化。
(6) 本次评估以被评估单位经营环境相对稳定为假设前提，即被评估单位主要
经营场所及业务所涉及地区的社会、政治、法律、经济等经营环境无重大改变；被
评估单位能在既定的经营范围内开展经营活动，不存在任何政策、法律或人为障碍。
2．具体假设
(1) 假设被评估单位管理层勤勉尽责，具有足够的管理才能和良好的职业道德，
合法合规地开展各项业务，被评估单位的管理层及主营业务等保持相对稳定。
(2) 假设被评估单位每一年度的营业收入、成本费用、更新及改造等的支出，
均在年度内均匀发生。
(3) 假设被评估单位在收益预测期内采用的会计政策与评估基准日时采用的会
计政策在所有重大方面一致。
(4) 假设无其他人力不可抗拒因素及不可预见因素，对被评估单位造成重大不
利影响。
3. 特殊假设
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根据新通国际公司、浙江新通外语专修学校(以下简称“新通外语学校”)及杭
州夏恩公司的股东会决议、培训服务协议等经营安排，从 2016 年 1 月 1 日开始，为
了更好促进新通外语学校的教辅、日语、少儿英语业务的有效开展及良好运营管理，
由杭州夏恩公司对新通外语学校的上述三项业务提供全方位的教学管理，具体包括
由杭州夏恩公司进行课程研发和设计、教学团队的培训和管理等。根据杭州夏恩公
司所提供的业务支持和承担的职责，杭州夏恩公司按上述业务销售金额的 85%收取
咨询培训费，并承担上述业务的课程设计、教学、教辅的人员和教材等成本费用，
新通外语学校提供上述业务的教学场地、承担上述业务的招生费用等。本次评估假
设杭州夏恩公司的上述经营模式持续稳定，未来年度不发生变化。
评估人员根据资产评估的要求，认定这些前提条件在评估基准日时成立，当以
上评估前提和假设条件发生变化，评估结论将失效。
七、评估依据
(一) 经济行为依据
1. 浙江省财政厅浙财函〔2015〕446 号文件；
2. 保龄宝公司第三届董事会第二十次会议决议；
3. 杭州夏恩公司 2016 年 2 月 2 日的股东会决议。
(二) 法律法规依据
1．国务院 1991 年 11 月 16 日 91 号令《国有资产评估管理办法》；
2．财政部[2001]第 14 号令《国有资产评估管理若干问题的规定》；
3．国务院 2003 年第 378 号令《企业国有资产监督管理暂行条例》；
4．国务院国有资产监督管理委员会 2005 年第 12 号令《企业国有资产评估管理
暂行办法》；
5．国务院国有资产监督管理委员会国资委产权[2006]274 号《关于加强企业国
有资产评估管理工作有关问题的通知》；
6．2008 年 10 月 28 日第 5 号主席令公布的《企业国有资产法》；
7．《公司法》、《合同法》、《证券法》等；
8. 《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会令第 109 号）；
9．其他与资产评估有关的法律、法规等。
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(三) 评估准则依据
1．《资产评估准则--基本准则》和《资产评估职业道德准则--基本准则》（财政
部财企[2004]20 号）；
2．《注册资产评估师关注评估对象法律权属指导意见》（会协[2003]18 号）；
3．《资产评估准则—评估报告》（中评协[2011]230 号）；
4．《企业国有资产评估报告指南》（中评协[2011]230 号）；
5．《资产评估准则—评估程序》（中评协[2007]189 号）；
6．《资产评估准则—业务约定书》（中评协[2011]230 号）；
7．《资产评估准则—工作底稿》（中评协[2007]189 号）；
8．《资产评估准则—机器设备》（中评协[2007]189 号）；
9．《资产评估价值类型指导意见》（中评协[2007]189 号）；
10．《资产评估准则—企业价值》（中评协[2011]227 号）；
11．《评估机构业务质量控制指南》（中评协[2010]214 号）；
12.《资产评估准则—利用专家工作》(中评协[2012]244 号)；
13.《资产评估操作专家提示—上市公司重大资产重组评估报告披露》（中评协
[2012]246 号）；
14．《资产评估职业道德准则—独立性》（中评协[2012]248 号）；
15.《会计监管风险提示第 5 号——上市公司股权交易资产评估》。
(四) 权属依据
1．企业法人营业执照、公司章程和验资报告；
2．基准日股份持有证明、出资证明等；
3．与资产及权利的取得及使用有关的经济合同、协议、资金拨付证明(凭证)、
会计报表及其他会计资料；
4. 车辆行驶证、发票等权属证明；
5．其他产权证明文件。
(五) 取价依据
1．被评估单位提供的评估申报表；
2．被评估单位截至评估基准日以及相关年度的财务审定报表；
3．浙江省人民政府及相关政府部门颁布的有关政策、规定、实施办法等法规文
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件；
4．被评估单位的历史生产经营资料、经营规划和收益预测资料；
5．行业统计资料、市场发展及趋势分析资料、类似业务公司的相关资料；
6．从“同花顺金融数据库”及“Wind 资讯”查询的相关数据；
7．中国人民银行公布的评估基准日贷款利率；
8．企业会计准则及其他会计法规和制度、部门规章等；
9．评估专业人员对资产核实、勘察、检测、分析等所搜集的佐证资料；
10．其他资料。
八、评估方法
(一) 评估方法的选择
根据现行资产评估准则及有关规定，企业价值评估的基本方法有收益法、市场
法和资产基础法。
杭州夏恩公司属于教育服务业，盈利能力较好，资产基础法评估无法涵盖企业
多年经营积累的诸如客户资源、渠道关系、商誉、人力资源、管理营销能力等无形
资产的价值，不能全面、合理的体现企业的整体价值；而杭州夏恩公司经过多年的
发展，已具有一定的业务规模和良好的品牌效益，并拥有较好的获利能力，其管理
层能够对未来年度的盈利状况进行合理预测，具备采用收益法评估的条件；同时近
年来国内教育服务行业并购案例较多，与并购案例相关的经营和财务数据、影响交
易价格的背景和某些特定的条件等可以通过公开渠道获知，故本次亦具有采用市场
法评估的条件。
结合本次资产评估的对象、评估目的和评估师所收集的资料，确定分别采用收
益法和市场法对委托评估的杭州夏恩公司的股东全部权益价值进行评估。
在采用上述评估方法的基础上，对形成的各种初步评估结论依据实际状况进行
充分、全面分析，综合考虑不同评估方法和初步评估结论的合理性后，确定其中一
个评估结果作为评估对象的评估结论。
(二) 收益法简介
收益法是指通过将被评估单位的预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的
评估方法。
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一) 收益法的的应用前提
1．投资者在投资某个企业时所支付的价格不会超过该企业(或与该企业相当且
具有同等风险程度的同类企业)未来预期收益折算成的现值。
2．能够对企业未来收益进行合理预测。
3．能够对与企业未来收益的风险程度相对应的折现率进行合理估算。
二) 收益法的模型
结合本次评估目的和评估对象，采用企业自由现金流折现模型确定企业自由现
金流价值，并分析公司溢余资产、非经营性资产（负债）的价值，确定公司的整体
价值，并扣除公司的付息债务确定公司的股东全部权益价值。具体公式为：
股东全部权益价值＝企业整体价值－付息债务
企业整体价值＝企业自由现金流评估值＋溢余资产价值＋非经营性资产价值－
非经营性负债价值
n
CFFt
企业自由现金流评估值 Pn (1 rn ) n
t 1（1 rt )
t
式中：n——明确的预测年限
CFFt ——第 t 年的企业现金流
r——加权平均资本成本
t——未来的第 t 年
Pn ——第 n 年以后的连续价值
三) 收益期与预测期的确定
本次评估假设公司的存续期间为永续期，收益期为无限期。采用分段法对公司
的收益进行预测，即将公司未来收益分为明确的预测期间的收益和明确的预测期之
后的收益，其中对于明确的预测期的确定综合考虑了行业和企业自身发展的情况，
根据评估人员的市场调查和预测，取 5 年(即至 2020 年末)作为分割点较为适宜。
四) 收益额—现金流的确定
本次评估中预期收益口径采用企业自由现金流，计算公式如下：
企业自由现金流＝息前税后利润＋折旧及摊销－资本性支出－营运资金增加额
息前税后利润＝营业收入－营业成本－营业税金及附加－销售费用－管理费用
－财务费用（不含利息支出）－资产减值损失＋营业外收入－营业外支出－所得税
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费用
五) 折现率的确定
1．折现率计算模型
企业自由现金流评估值对应的是企业所有者的权益价值和债权人的权益价值，
对应的折现率是企业资本的加权平均资本成本(WACC)。
E D
WACC Ke K d 1 T
ED ED
式中：WACC——加权平均资本成本；
Ke——权益资本成本；
Kd——债务资本成本；
T——所得税率；
D/E——企业资本结构。
债务资本成本 K d 采用基准日一年期贷款基准利率。
权益资本成本按国际通常使用的 CAPM 模型求取，计算公式如下：
Ke R f Beta ERP Rc
式中： K e —权益资本成本
R f —目前的无风险利率
B e —权益的系统风险系数
ERP —市场的风险溢价
Rc —企业特定风险调整系数
2．模型中有关参数的计算过程
(1) 无风险报酬率的确定。
国债收益率通常被认为是无风险的，截至评估基准日，评估人员查阅了国债市
场上长期(距国债到期日剩余期限超过十年)国债的交易情况，并取平均到期年收益
率为无风险报酬率。
(2) 资本结构
通过“同花顺 iFinD 数据终端”可查询沪、深两市相关教育服务行业上市公司
至评估基准日的资本结构。
杭州夏恩公司截至评估基准日无付息债务，根据公司的业务特性其经营现金流
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充沛，未来亦无需借款，故未来年度公司资本结构为零。
(3) 企业风险系数 Beta
通过“同花顺 iFinD 数据终端”查询沪、深两市相关教育服务行业上市公司含
财务杠杆的 Beta 系数后，通过公式 β u = β l ÷[1+(1-T)×(D÷E)](公式中，T 为税率，β l
为含财务杠杆的 Beta 系数，β u 为剔除财务杠杆因素的 Beta 系数，D÷E 为资本结构)
对 各 项 beta 调 整 为 剔 除 财 务 杠 杆 因 素 后 的 Beta 系 数 ， 通 过 公 式
β'l =βu ×1+ 1-t D/E
，计算被评估单位带财务杠杆系数的 Beta 系数。
(4) 计算市场收益率及市场风险溢价 ERP
证券交易指数是用来反映股市股票交易的综合指标，评估人员选用沪深 300 指
数为股票市场投资收益的指标，借助 Wind 资讯的数据系统选择每年末成分股的各年
末交易收盘价作为基础数据对 2002 年到 2014 年的年收益率进行了测算。经计算得
到沪深 300 成分股的各年算术平均及几何平均收益率，以全部成分股的算术或几何
平均收益率的加权平均数作为各年股市收益率，再与各年无风险收益率比较，得到
股票市场各年的 ERP 。
由于几何平均收益率能更好地反映股市收益率的长期趋势，故采用几何平均收
益率估算的 ERP 的算术平均值作为目前国内股市的风险收益率。
(5) Rc—企业特定风险调整系数的确定
企业特定风险调整系数在分析公司的经营风险、市场风险、管理风险以及财务
风险等方面风险及对策的基础上综合确定。
3．加权平均成本的计算
(1) 权益资本成本 K e 的计算
Ke R f Beta ERP Rc
(2) 债务资本成本 K d 计算
债务资本成本 K d 采用基准日一年期贷款利率。
(3) 加权资本成本计算
E D
WACC Ke K d 1 T
ED ED
六) 非经营性资产（负债）和溢余资产的价值
非经营性资产（负债）是指与企业经营收益无关的资产（负债）。
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溢余资产是指超过企业正常经营需要的资产规模的那部分经营性资产，包括多
余的现金及现金等价物，有价证券等。
经分析，截至评估基准日，杭州夏恩公司存在 1 项溢余资产，5 项非经营性资
产和 1 项非经营性负债。对上述非经营性资产（负债）和溢余资产，分别采用适宜
的评估方法确定其价值。
七) 付息债务价值
截至评估基准日，杭州夏恩公司无付息债务。
(三) 市场法简介
市场法是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估
对象价值的评估方法。
一) 市场法的应用前提
1. 有一个充分发展、活跃的资本市场。
2. 资本市场中存在足够数量的与评估对象相同或类似的可比企业、或者在资本
市场上存在着足够的交易案例。
3. 能够收集并获得可比企业或交易案例的市场信息、财务信息及其他相关资
料。
4. 可以确信依据的信息资料具有代表性和合理性，且在评估基准日是有效的。
二) 市场法的方法选择
市场法，是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评
估对象价值的评估方法。市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案例
比较法。
上市公司比较法是指获取并分析可比上市公司的经营和财务数据，计算适当的
价值比率，在与被评估单位比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法。
交易案例比较法是指通过分析与被评估单位处于同一或类似行业的公司的买
卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率
或经济指标，在与被评估单位比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。
由于多家同行业上市公司近年来进行过重大资产重组，其股价波动较大，可能
无法合理反映其正常的市场价值，以致可供比较的上市公司较少，故未采用上市公
司比较法。近年来，国内教育服务行业并购案例较多，与并购案例相关的经营和财
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务数据、影响交易价格的背景和某些特定的条件可以通过公开渠道获知，故本次适
合采用交易案例比较法进行评估。结合本次资产评估的对象、评估目的和所收集的
资料，评估人员采用交易案例比较法对杭州夏恩公司的股东全部权益价值进行评估。
三) 市场法的评估思路
交易案例比较法评估思路如下：
1. 交易案例的选取
首先，根据被评估对象所处行业、经营业务和产品等因素，选取近期同行业市
场交易案例。
其次，通过分析交易案例信息获取的详细程度、案例的可比性、交易进展等因
素确定最终的可比交易案例。从公开市场信息收集交易案例的交易对象、交易时间、
股权交易比例、交易背景、交易条件等信息；并对交易标的企业的具体情况进行详
细的分析，包括经营业务、企业规模、会计政策、成长性、经营风险等方面，通过
与被评估单位进行分析比较，选取合适的交易案例。
2. 价值比率的选取和计算
根据被评估对象和可比交易标的的业务特点、资产结构等因素，选择合适的价
值比率。本次评估选取收益类价值比率，计算公式为：
收益类比率乘数＝股权价值 / 收益类参数
从交易时间、交易条件以及交易价格包含的溢余及非经营性资产（负债）等方
面对价值比率进行必要的调整和修正。
3. 评定估算
按修正后的价值比率乘以被评估单位相应参数，并考虑被评估单位的溢余及非
经营资产（负债）后计算确定评估值。
九、评估过程
本项资产评估工作于 2016 年 1 月 20 日开始，评估报告日为 2016 年 3 月 16 日。
整个评估工作分五个阶段进行：
(一) 接受委托阶段
2016 年 1 月 20 日，保龄宝公司重组杭州夏恩公司项目启动，由保龄宝公司和
新通国际公司正式确定坤元资产评估有限公司为本项目的评估机构，明确了评估业
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务基本事项，并确定了评估目的、评估对象与评估范围、评估基准日，在此基础上
签订评估业务约定书，以明确双方的责任和义务。
(二) 前期准备阶段
1．前期布置和培训
根据委托评估资产的特点，有针对性地布置资产评估申报明细表，并设计主要
资产调查表、主要业务盈利情况调查表等，对委托方参与资产评估配合人员进行业
务培训，填写资产评估申报表和各类调查表。
2．评估方案的设计
依据了解资产的特点，制定评估实施计划，确定评估人员，组成资产评估现场
工作小组。本项目评估人员共划分为三组，包括资产基础法评估组、收益法评估组
和市场法评估组。
3．评估资料的准备收集和整理
收集和整理评估对象市场交易价格信息、评估对象产权证明文件等。该阶段工
作时间为 2016 年 1 月 20 日至 1 月 22 日。
(三) 资产清查核实和现场调查阶段
在企业如实申报资产并对被评估资产进行全面自查的基础上，评估人员对列入
评估范围的资产和负债进行了全面清查，对企业财务、经营情况进行系统调查。现
场调查工作时间为 2016 年 1 月 23 日至 1 月 26 日。
1．资产清查过程如下：
指导企业相关的财务与资产管理人员在资产清查的基础上，按照评估机构提供
的“资产评估申报表”、“资产调查表”及填写要求、所需资料清单，细致准确的登
记填报，对委估资产的产权归属证明文件和反映性能、状态、经济技术指标等情况
的文件资料进行收集。
根据委托方及被评估单位提供的资产和负债申报表，评估人员针对实物资产和
货币性债权和债务，采用不同的核查方式进行查证，以确认资产和负债的真实准确。
对货币资金，评估人员通过查阅日记账，盘点库存现金、审核银行对账单及银
行存款余额调节表等方式进行调查。
对债权和债务，评估人员采取核对总账、明细账、抽查合同凭证等方式确定资
产和负债的真实性。
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对固定资产，评估人员对机器设备、车辆的产权资料进行查验，以核实列入评
估范围的资产的产权。对重大资产，评估人员通过核实资产的购置合同或协议、相
应的购置发票和产权证明文件等来核实其产权情况。权属资料不完善、权属资料不
清晰的情况，提请企业核实并出具书面说明。
2．实物资产现场实地勘察
依据资产评估申报明细表，评估人员会同企业有关人员，对所申报的现金和固
定资产等进行盘点和现场勘察。针对不同的资产性质和特点，采取不同的勘察方法。
3．实物资产价值构成及业务发展情况的调查
评估人员通过收集分析企业历史经营情况和未来经营规划以及与管理层访谈，
对企业的经营业务进行调查。
(四) 评定估算、汇总阶段
2016 年 1 月 27 日至 2 月 23 日，评估人员在现场依据针对本项目特点制定的工
作计划，结合实际情况确定的作价原则及估值模型，明确评估参数和价格标准后，
参考企业提供的历史资料和未来经营预测资料进行了评定估算及汇总工作。
(五) 内部审核和与委托方、被评估单位沟通与汇报，出具报告阶段
按照坤元资产评估有限公司规范化要求编制相关资产评估报告，评估结果及相
关资产评估报告按坤元资产评估有限公司规定程序进行三级复核，经签字注册资产
评估师最后复核无误后，完成正式资产评估报告提交委托方。
十、评估结论
1．收益法评估结果
在本报告所揭示的评估假设基础上，杭州夏恩公司股东全部权益价值采用收益
法评估的结果为 15,088.02 万元。
2．市场法评估结果
在本报告所揭示的评估假设基础上，杭州夏恩公司股东全部权益价值采用市场
法评估的结果为 17,296.64 万元。
3．两种方法评估结果的比较分析和评估价值的确定
杭州夏恩公司股东全部权益价值采用收益法的评估结果为 15,088.02 万元，市
场法的评估结果为 17,296.64 万元，两者相差 2,208.62 万元，差异率为 14.64%。
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市场法是从企业经营情况及整体的表现来评定价值，而收益法立足于企业本身
的获利能力来预测价值，两者是相辅相成的，市场法结果是收益法结果的市场表现，
而收益法结果是市场法结果的坚实基础，是企业内在价值的合理反映。
本次收益法评估中综合分析了杭州夏恩公司历史经营业绩、自身竞争优劣势和
行业发展趋势等因素，对杭州夏恩公司提供的未来收益预测数据进行了分析和核实，
并以此为基础以现金流折现模型计算得到了收益法评估结果。该结果充分体现了杭
州夏恩公司的获利能力，合理反映了杭州夏恩公司的股权价值。
市场法需要在选择交易案例的基础上，对比分析被评估单位与可比案例企业财
务数据，并进行必要的调整，与收益法所采用的被评估单位自身信息相比，市场法
采用的交易案例交易背景、业务信息、财务资料等相对有限，对价值比率的调整和
修正难以完整涵盖所有影响交易价格的因素。因此，就本次评估而言收益法结果更
能合理体现被评估单位的市场价值。
因此，本次评估最终采用收益法的评估结果 15,088.02 万元（大写为人民币壹
亿伍仟零捌拾捌万零贰佰元整）作为杭州夏恩公司股东全部权益的评估值。
十一、特别事项说明
1．在对杭州夏恩公司股东全部权益价值评估中，本公司对杭州夏恩公司提供的
评估对象和相关资产的法律权属资料及其来源进行了必要的查验，未发现评估对象
和相关资产的权属资料存在瑕疵情况。提供有关资产真实、合法、完整的法律权属
资料是杭州夏恩公司的责任，评估人员的责任是对杭州夏恩公司提供的资料作必要
的查验，评估报告不能作为对评估对象和相关资产的法律权属的确认和保证。若被
评估单位不拥有前述资产的所有权，或对前述资产的所有权存在部分限制，则前述
资产的评估结果和杭州夏恩公司股东全部权益价值评估结果会受到影响。
2．根据新通国际公司、新通外语学校及杭州夏恩公司的股东会决议、培训服务
协议等经营安排，从 2016 年 1 月 1 日开始，为了更好促进新通外语学校的教辅、日
语、少儿英语业务的有效开展及良好运营管理，由杭州夏恩公司对新通外语学校的
上述三项业务提供全方位的教学管理，具体包括由杭州夏恩公司进行课程研发和设
计、教学团队的培训和管理等。根据杭州夏恩公司所提供的业务支持和承担的职责，
杭州夏恩公司按上述业务销售金额的 85%收取咨询培训费，并承担上述业务的课程
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设计、教学、教辅的人员和教材等成本费用，新通外语学校提供上述业务的教学场
地、承担上述业务的招生费用等。本次收益法评估已考虑上述最新经营模式对评估
结果产生的影响。
3. 2016 年 2 月，杭州本固投资咨询有限公司与王琳玲签订《股权转让协议》，
杭州本固投资咨询有限公司将其持有的杭州夏恩公司 45%的股权转让给王琳玲。该
项股权变更后，杭州夏恩公司股权结构为：
股东名称 出资额（万元） 出资比例
浙江新通教育投资管理有限公司 11 55%
王琳玲 9 45%
合 计 20 100%
4．杭州夏恩公司承诺，截至评估基准日，不存在资产抵押、质押、对外担保、
未决诉讼、重大财务承诺等或有事项。
5. 截至评估基准日，杭州夏恩公司位于杭州市天目山路窑背巷 9 号办公用房 1
幢共 7 层房屋，建筑面积 1,596.94 平方米，系向浙江广播电视发展总公司租赁取得。
本次收益法评估时已考虑上述租赁事项对评估结果可能产生的影响。
6. 本评估结果是依据本次评估目的、以报告中揭示的假设前提而确定的股东全
部权益的现时市场价值，没有考虑特殊的交易方式可能追加或减少付出的价格等对
评估价值的影响，也未考虑宏观经济环境发生变化以及遇有自然力和其它不可抗力
对资产价格的影响；本次评估对象为企业股东全部权益价值，部分股东权益价值并
不必然等于股东全部权益价值和股权比例的乘积，可能存在控制权溢价或缺乏控制
权的折价。本次评估亦未考虑流动性因素对评估对象价值的影响。
7．本次股东全部权益价值评估时，评估人员依据现时的实际情况作了评估人员
认为必要、合理的假设，在资产评估报告中列示。这些假设是评估人员进行资产评
估的前提条件。当未来经济环境和以上假设发生较大变化时，评估人员将不承担由
于前提条件的改变而推导出不同资产评估结果的责任。
8．本次评估对被评估单位可能存在的其他影响评估结果的瑕疵事项，在进行资
产评估时被评估单位未作特别说明而评估师根据其执业经验一般不能获悉的情况
下，评估机构和评估人员不承担相关责任。
评估报告使用者应注意上述特别事项对评估结论的影响。
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十二、评估报告使用限制说明
1．本评估报告只能用于评估报告载明的评估目的和用途。
2．本评估报告的全部或者部分内容被摘抄、引用或披露于公开媒体，需本评估
公司审阅相关内容，但法律、法规规定以及相关当事方另有约定的除外。
3．本评估结论的使用有效期为一年，即自评估基准日 2015 年 8 月 31 日起至
2016 年 8 月 30 日止。
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