希努尔男装股份有限公司拟购买星河
互联控股(北京)有限公司股权项目
估 值 报 告
中联资产评估集团有限公司
二〇一五年十二月十八日
希努尔男装股份有限公司拟购买星河互联控股(北京)有限公司股权项目估值报告
目 录
估值机构声明 ...............................................................................................1
估 值 报 告 .....................................................................................................2
一、委托方、估值对象和其他估值报告使用者 ....................................2
二、估值目的 .......................................................................................... 11
三、价值类型及其定义 .......................................................................... 11
四、估值基准日 ...................................................................................... 11
五、估值依据 .......................................................................................... 11
六、估值方法 ..........................................................................................14
七、估值假设 ..........................................................................................17
八、估值说明 ..........................................................................................18
九、估值结论 ..........................................................................................37
十、特别事项说明 ..................................................................................38
十一、估值报告使用限制说明 ..............................................................39
十二、估值报告日 ..................................................................................39
中联资产评估集团有限公司
希努尔男装股份有限公司拟购买星河互联控股(北京)有限公司股权项目估值报告
估 值 机 构 声 明
一、我们在执行估值工作中，遵循了相关法律法规，恪守独立、
客观和公正的原则；根据我们在执业过程中收集的资料，估值报告陈
述的内容是客观的，并对估值结论合理性承担相应的法律责任。
二、估值对象涉及的资产、负债清单由委托方、估值对象申报并
经其签章确认；所提供资料的真实性、合法性、完整性，恰当使用估
值报告是委托方和相关当事方的责任。
三、我们与估值报告中的估值对象没有现存或者预期的利益关系；
与相关当事方没有现存或者预期的利益关系，对相关当事方不存在偏
见。
四、我们已对估值报告中的估值对象及其所涉及资产进行现场调
查；我们已对估值对象及其所涉及资产的法律权属状况给予必要的关
注，对估值对象及其所涉及资产的法律权属资料进行了查验，并对已
经发现的问题进行了如实披露，且已提请委托方及相关当事方完善产
权以满足出具估值报告的要求。
五、我们出具的估值报告中的分析、判断和结论受估值报告中假
设和限定条件的限制，估值报告使用者应当充分考虑估值报告中载明
的假设、限定条件、特别事项说明及其对估值结论的影响。
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希努尔男装股份有限公司拟购买星河互联控
股(北京)有限公司股权项目
估值报告
希努尔男装股份有限公司:
中联资产评估集团有限公司接受贵公司的委托，根据有关法律法规
和资产评估准则，采用收益法，按照必要的评估程序，对希努尔男装股
份有限公司拟购买星河互联控股(北京)有限公司股权之经济行为所涉及
的星河互联控股(北京)有限公司在估值基准日 2015 年 10 月 31 日的股东
全部权益价值进行了评估。现将估值情况报告如下：
一、委托方、估值对象和其他估值报告使用者
本次估值的委托方为希努尔男装股份有限公司，估值对象为星河互
联控股(北京)有限公司。希努尔男装股份有限公司拟购买星河互联控股
(北京)有限公司股权。
（一）委托方概况
公司名称：希努尔男装股份有限公司
公司地址：诸城市东环路 58 号
法定代表人：陈玉剑
注册资本：32000 万人民币
公司类型：股份有限公司（上市）
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股票代码：SZ:002485
营业执照注册号：370700400007668
经营范围：高中档西服、衬衣、服饰、防静电工作服及阻燃防护服
的制造；销售本公司制造的产品；面、辅料的物理测试和理化检测；本
公司商品的周转及服务；以特许经营方式从事商业活动。(依法须经批
准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动，有效期以许可证为准)
（二）估值对象概况
公司名称：星河互联控股(北京)有限公司
公司地址： 北京市海淀区上地信息路 18 号三层 3006 室
法定代表人：徐茂栋
注册资本：10298.42 万元
公司类型：其他有限责任公司
营业执照注册号：91101088691670766A
1、 经营范围
投资管理：资产管理；技术开发、技术服务、技术转让、技术咨询；
经济贸易咨询；基础软件服务；应用软件服务；设计、制作、代理、发
布广告。（“1、未经有关部门批准，不得已公开方式募集资金；2、不得
公开开展证券类产品和金融衍生品交易活动；3、不得发放贷款；4、不
得对所投资企业以外的其他企业提供担保；5.不得向投资者承诺投资本
金不受损失或者承诺最低收益”；依法须经批准的项目，经相关部门批
转后依批准的内容开展经营活动。）
2、历史沿革
（1）2009 年 7 月星河互联前身设立
星河互联的前身是东方元鼎（北京）投资咨询有限公司。
2009 年 6 月 30 日，北京优势源泉投资咨询有限公司与李克凤签署
《东方元鼎（北京）投资咨询有限公司章程》，共同设立东方元鼎（北
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京）投资咨询有限公司，注册资本为 100 万元，由股东李克凤认缴出资
3 万元，优势源泉认缴出资 97 万元。2009 年 7 月 1 日，北京捷勤丰汇
会计师事务所有限公司出具捷汇验海乙字（2009）第 0076 号《验资报
告》对本次设立进行了审验。设立时东方元鼎（北京）投资咨询有限公
司的股权结构如下：
序号 股东名称 出资额（万元） 出资比例（%）
1 李克凤 3.00 3.00%
2 优势源泉 97.00 97.00%
合计 100.00 100.00%
优势源泉的股东为自然人李克凤、王安亮。根据王安亮、李克凤出
具的确认，上述李克凤、优势源泉持有公司出资实际系代徐茂栋持有。
（2）2010 年 1 月股权转让
2010 年 1 月 12 日，东方元鼎召开股东会，同意股东李克凤将其持
有东方元鼎 3 万元出资转让给傅淼，股东优势源泉将其 97 万元出资转
让给傅淼。相关各方就本次交易签署了相关协议。本次股权转让后，东
方元鼎股权结构如下：
序号 股东名称 出资额（万元） 出资比例（%）
1 傅淼 100.00 100.00%
合计 100.00 100.00%
根据相关各方出具的确认，本次转让虽然签署了协议，同时办理了
相关工商登记手续，但款项并未实际支付；傅淼持有的公司出资实际继
续为代徐茂栋持有。
（3）2012 年 11 月股权转让
2012 年 11 月 1 日，东方元鼎召开股东会，同意傅淼将其持有 100
万元出资转让给徐茂栋。相关各方就本次交易签署了相关协议。本次股
权转让后，东方元鼎股权结构如下：
序号 股东名称 出资额（万元） 出资比例（%）
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序号 股东名称 出资额（万元） 出资比例（%）
1 徐茂栋 100.00 100.00%
合计 100.00 100.00%
根据相关各方出具的确认，本次转让虽然签署了协议并办理了相关
工商登记手续，但款项并未实际支付；本次股权转让实质为傅淼将其代
为持有的公司出资还原为徐茂栋持有。
（4）2013 年 3 月股权转让
2013 年 3 月 18 日，东方元鼎召开股东会，同意徐茂栋将其持有的
60 万元出资转让给王安亮，将其持有的 40 万元出资转让给李友来。相
关各方就本次交易签署了相关协议。本次股权转让后，东方元鼎的股权
结构如下：
序号 股东名称 出资额（万元） 出资比例（%）
1 王安亮 60.00 60.00%
2 李友来 40.00 40.00%
合计 100.00 100.00%
根据相关各方出具的确认，本次转让虽然签署了协议并办理了相关
工商登记手续，但款项并未实际支付；本次股权转让实质为徐茂栋将其
实际持有的公司出资额转由王安亮、李友来代为持有。
（5）2014 年 3 月增资
2014 年 3 月 20 日，东方元鼎召开股东会，同意公司名称由“东方
元鼎（北京）投资咨询有限公司”变更为“北京食乐淘电子商务有限公
司”；同意公司注册资本增加至 1,000 万元，其中新股东徐茂栋以货币增
资 900 万元。本次增资后，食乐淘电子商务的股权结构如下：
序号 股东名称 认缴出资（万元） 出资比例（%） 实缴出资（万元）
1 徐茂栋 900.00 90.00% 0.00
2 王安亮 60.00 6.00% 60.00
3 李友来 40.00 4.00% 40.00
合计 1,000.00 100.00% 100.00
（6）2014 年 5 月股权转让及增资
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2014 年 5 月 4 日，食乐淘电子商务召开股东会，同意由徐茂栋、日
照银杏树组成新的股东会，同意公司注册资本变更为 10,000 万元，其中
日照银杏树出资 9,100 万元。李友来、王安亮分别就本次交易与日照银
杏树签署了相关协议。本次股权转让及增资后，食乐淘电子商务的股权
结构如下：
序号 股东名称 认缴出资（万元） 出资比例（%） 实缴出资（万元）
1 日照银杏树 9,100.00 91.00% 100.00
2 徐茂栋 900.00 9.00% 0.00
合计 10,000.00 100.00% 100.00
根据相关各方出具的确认，本次股权转让实质为王安亮、李友将其
代徐茂栋持有的公司出资额转转让给日照银杏树。考虑到食乐淘电子商
务 2013 年末净资产为负数，本次交易转让价格按照 0 确定。
2014 年 5 月 30 日，日照银杏树向食乐淘电子商务实缴出资 2,700
万元。2014 年 12 月 12 日、29 日，徐茂栋分别向食乐淘电子商务实缴
出资 10.15 万元、10 万元。2014 年 12 月，食乐淘电子商务出具《确认
函》，确认收讫徐茂栋先生通过债转股的方式出资 321.31 万元。上述实
缴出资完成后，食乐淘电子商务出资缴纳情况如下：
序号 股东名称 认缴出资（万元） 出资比例（%） 实缴出资（万元）
1 日照银杏树 9,100.00 91.00% 2,800.00
2 徐茂栋 900.00 9.00% 341.46
合计 10,000.00 100.00% 3,141.46
（7）2015 年 6 月股权转让
2015 年 6 月 19 日，食乐淘电子商务召开股东会，同意日照银杏树
将其持有的 1,530 万元出资转让给文曲星创投、将其持有的 3,670 万元
出资转让给微创之星、将其持有的 3,900 万元出资转让给喀什星河；同
意徐茂栋将其持有的 100 万元出资转让给喀什星河、将其持有的 800 万
元出资转让给新余东晨；同意公司名称由“北京食乐淘电子商务有限公
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司”变更为“北京星河互联创业投资有限公司”。相关各方就本次交易
签署了相关协议。此次转让的具体情况如下：
序号 转让方 受让方 转让实缴出资 转让出资义务
1 文曲星创投 - 1,530.00
2 日照银杏树 微创之星 - 3,670.00
3 喀什星河 2,800.00 1,100.00
4 喀什星河 100.00 -
徐茂栋
5 新余东晨 - 800.00
合计 2,900.00 7,100.00
2015 年 7 月，微创之星、新余东晨、文曲星创投分别向星河互联实
缴出资 3,670 万元、800 万元、1,180.00 万元；2015 年 8 月，文曲星创
投、喀什星河分别向星河互联实缴出资 350 万元、1,167.78 万元。
本次交易前，徐茂栋实际对星河互联实缴出资 341.46 万元；本次转
让过程中，喀什星河实际受让实缴出资 100.00 万元。此外，喀什星河受
让出资义务为 1,100.00 万元，但后续实际实缴出资 1,167.78 万元。根据
徐茂栋、喀什星河出具的说明，上述差异系由于工作人员办理相关计算
时疏忽所致；各方一致同意差额部分合计 309.24 万元不再追索，并作为
股东实缴出资计入资本公积。
上述实缴出资完成后，星河互联的股权结构如下：
序号 股东名称 出资额（万元） 出资比例（%）
1 喀什星河 4,000.00 40.00%
2 微创之星 3,670.00 36.70%
3 新余东晨 800.00 8.00%
4 文曲星创投 1,530.00 15.30%
合计 10,000.00 100.00%
（8）2015 年 10 月股权转让及增资
2015 年 10 月 27 日，星河互联召开股东会，同意微创之星将其持有
的公司 69.28 万元出资转让给前海开源，10.00 万元出资转让给上海同
安，37.50 万元出资转让给鄢盛华，20.00 万元出资转让给盛世圣金，4.29
万元出资转让给陈笑，858.20 万元出资转让给朔盈投资，51.49 万元出
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资转让给尚誉创投，51.49 万元出资转让给紫桐创投；同意公司注册资
本增加至 10,298.42 万元，其中盛世圣金认缴新增注册资本 80.00 万元，
中科恒富认缴新增注册资本 63.94 万元，征金投资认缴新增注册资本
154.48 万元。同意公司名称变更为星河互联控股（北京）有限公司。相
关各方就本次交易签署了相关协议。
本次转让及增资后，星河互联的股权结构如下：
序号 股东名称 注册资本（万元） 出资比例（%）
1 喀什星河 4,000.00 38.8409%
2 微创之星 2,567.75 24.9334%
3 新余东晨 800.00 7.7682%
4 文曲星创投 1,530.00 14.8567%
5 紫桐创投 51.49 0.5000%
6 尚誉创投 51.49 0.5000%
7 前海开源 69.28 0.6727%
8 上海同安 10.00 0.0971%
9 鄢盛华 37.50 0.3641%
10 盛世圣金 100.00 0.9710%
11 陈笑 4.29 0.0417%
12 朔盈投资 858.20 8.3333%
13 中科恒富 63.94 0.6208%
14 征金投资 154.48 1.5000%
合计 10,298.42 100.00%
（9）2015 年 11 月股权转让
2015 年 11 月 30 日，星河互联召开股东会，同意微创之星将其持有
的公司 102.98 万元出资转让给管大聚沅，154.48 万元出资转让给程顺云
和，360.44 万元出资转让给嘉兴铭慧，81.53 万元出资转让给盛世利金，
12.87 万元出资转让给盛世裕金，8.58 万元出资转让给段雪坤；同意尚
誉创投将其持有的公司 51.49 万元出资转让给韦京汉，紫桐创投将其持
有的公司 51.49 万元出资转让给杨利军。相关各方就本次交易签署了相
关协议。截至本报告书出具之日，上述股权转让正在办理相关工商变更
登记手续。本次股权转让后，星河互联的股权结构如下：
序号 股东名称 出资额（万元） 出资比例（%）
1 喀什星河 4,000.00 38.8409%
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序号 股东名称 出资额（万元） 出资比例（%）
2 微创之星 1,846.87 17.9335%
3 文曲星创投 1,530.00 14.8567%
4 朔盈投资 858.20 8.3333%
5 新余东晨 800.00 7.7682%
6 嘉兴铭慧 360.44 3.5000%
7 程顺云和 154.48 1.5000%
8 征金投资 154.48 1.5000%
9 管大聚沅 102.98 1.0000%
10 盛世圣金 100.00 0.9710%
11 盛世利金 81.53 0.7917%
12 前海开源 69.28 0.6727%
13 中科恒富 63.94 0.6208%
14 韦京汉 51.49 0.5000%
15 杨利军 51.49 0.5000%
16 鄢盛华 37.50 0.3641%
17 盛世裕金 12.87 0.1250%
18 上海同安 10.00 0.0971%
19 段雪坤 8.58 0.0833%
20 陈笑 4.29 0.0417%
合计 10,298.42 100.0000%
3、主要资产负债状况
截止估值基准日 2015 年 10 月 31 日，经审计后的合并报表显示，
公司合并口径账面资产总额为 376,249.05 万元，负债总额 41,365.90 万
元，净资产额为 334,883.14 万元，其中归属于母公司所有者权益为
330,776.28 万元。具体包括流动资产 61,109.81 万元；非流动资产
315,139.24 万元；流动负债 41,365.90 万元。估值对象最近两年一期的
资产负债情况见下表。
估值对象最近两年一期资产负债情况
单位：万元
项目名称 2013 年 2014 年 2015 年 10 月 31 日
流动资产：
货币资金 198.07 3,815.71 19,113.18
以公允价值计量且其变动计入
- - 30,939.41
当期损益的金融资产
应收账款 1.62 2.30 -
其他应收款 27,014.95 32,831.68 11,057.22
流动资产合计 27,214.64 36,649.69 61,109.81
非流动资产：
可供出售的金融资产 7,410.13 28,213.07 314,388.76
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项目名称 2013 年 2014 年 2015 年 10 月 31 日
固定资产 0.56 26.96 24.81
在建工程 32.00 520.28 -
无形资产 4,207.80 4,371.12 5.48
递延所得税资产 - - 720.19
非流动资产合计 11,650.49 33,131.42 315,139.24
资产总计 38,865.13 69,781.11 376,249.05
流动负债：
短期借款 - - 6,000.00
交易性金融负债 - - 30,939.41
应付账款 - 262.41 -
预收账款 9,600.00 800.00 1,250.00
应付职工薪酬 1.60 54.50 167.19
应交税费 0.99 29.69 24.47
应付利息 - - 54.49
其他应付款 12,896.90 30,887.09 2,930.34
流动负债合计 22,499.49 32,033.70 41,365.90
非流动负债合计 - - -
负债合计 22,499.49 32,033.70 41,365.90
股东权益合计 16,365.65 37,747.42 334,883.14
归属于母公司所有者权益 16,067.26 37,747.42 330,776.28
少数股东权益 298.39 - 4,106.86
负债和股东权益合计 38,865.13 69,781.11 376,249.05
4、营业收入与利润情况
估值对象合并报表最近两年一期的收入成本以及利润情况见下表。
估值对象最近两年一期营业收入及利润情况
单位：万元
项目名称 2013 年 2014 年 2015 年 1-10 月
一、营业收入 - 97.09 -
减：营业成本 - - -
营业税金及附加 0.30 2.24 1.75
营业费用 - - -
管理费用 279.95 1,636.29 1,770.63
财务费用 -5.57 -72.82 1,492.23
资产减值损失 1,370.95 810.44 -780.67
加：公允价值变动收益 - - -3,999.67
投资收益 17,063.35 51,164.18 54,784.84
二、营业利润 15,417.71 48,885.11 48,301.23
加：营业外收入 0.00 - 15.56
减：营业外支出 0.02 109.24 26.84
三、利润总额 15,417.70 48,775.87 48,289.95
减：所得税 - - -
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项目名称 2013 年 2014 年 2015 年 1-10 月
四、净利润 15,417.70 48,775.87 48,289.95
（三）委托方与估值对象之间的关系
本次估值的委托方为希努尔男装股份有限公司，估值对象为星河互
联控股(北京)有限公司。希努尔男装股份有限公司拟购买星河互联控股
(北京)有限公司股权。
二、估值目的
本次估值的目的，是反映星河互联控股(北京)有限公司股东全部权
益在估值基准日的价值，为希努尔男装股份有限公司拟购买星河互联控
股(北京)有限公司股权之经济行为提供价值参考依据。
三、价值类型及其定义
依据本次估值目的，鉴于在估算过程中考虑并使用了仅适用于特
定投资者的特定估值资料和经济技术参数，确定本次估值的价值类型
为投资价值。
投资价值是指估值对象对于具有明确投资目标的特定投资者或者
某一类投资者所具有的价值估计数额，亦称特定投资者价值。
四、估值基准日
本项目估值基准日是 2015 年 10 月 31 日。
此基准日是委托方在综合考虑估值对象的资产规模、工作量大小、
预计所需时间、合规性等因素的基础上确定的。
五、估值依据
本次估值参考的评估依据主要包括经济行为依据、法律法规依据、
评估准则依据、资产权属依据，及评定估算时采用的取价依据和其他参
考资料等，具体如下：
（一）经济行为依据
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1、《希努尔男装股份有限公司第三届董事会第七次会议决议》
（二）法律法规依据
1、 《中华人民共和国公司法》2013 年 12 月 28 日第十二届全国
人大常委会第六次会议修订）；
2、 《中华人民共和国证券法》，中华人民共和国主席令［2005］
第 43 号；
3、 《中华人民共和国企业所得税法》（中华人民共和国第十届全
国人民代表大会第五次会议于 2007 年 3 月 16 日通过)；
4、 《中华人民共和国企业所得税法实施条例》（2007 年 11 月 28
日国务院第 197 次常务会议通过)；
5、 《中华人民共和国增值税暂行条例》（中华人民共和国国务院
令第 538 号)；
6、 《上市公司证券发行管理办法》；
7、 《上市公司重大资产重组管理办法》（2014 年修订）；
8、 其他与评估工作相关的法律、法规和规章制度等。
（三）评估准则依据
1、 《资产评估准则—基本准则》（财企（2004）20 号）；
2、 《资产评估职业道德准则—基本准则》（财企（2004）20 号）；
3、 《资产评估准则—估值报告》（中评协[2011]230 号）；
4、 《资产评估准则—评估程序》（中评协[2007]189 号）；
5、 《资产评估准则—不动产》（中评协[2007]189 号）；
6、 《资产评估准则—机器设备》（中评协[2007]189 号）；
7、 《资产评估职业道德准则—独立性》（中评协〔2012〕248 号）；
8、 《资产评估准则—利用专家工作》（中评协[2012]244 号）；
9、 《资产评估价值类型指导意见》（中评协[2007]189 号）；
10、 《资产评估准则—企业价值》（中评协[2011]227 号）；
中联资产评估集团有限公司 第 12 页
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11、 《注册资产评估师关注估值对象法律权属指导意见》（会协
[2003]18 号）；
12、 《企业会计准则—基本准则》（财政部令第 33 号）；
13、 《企业会计准则第 1 号—存货》等 39 项具体准则（财会[2006]3
号）；
14、 《企业会计准则—应用指南》（财会[2006]18 号）。
（四）资产权属依据
1、 投资项目投资协议、重要资产购置合同或凭证；
2、 其他参考资料。
（五）取价依据
1、 企业提供的以前年度的财务报表、审计报告；
2、 委托方及估值对象提供的财务会计经营方面的资料；
3、 委托方及估值对象提供的未来年度经营收益、预测等有关资
料；
4、 国家外汇管理局公布的 2015 年 10 月 31 日人民币基准汇价；
5、 《中国人民银行贷款利率表》2015 年 10 月 24 日起执行；
6、 其他参考资料。
（六）其它参考资料
1、 《资产评估常用数据与参数手册（第二版）》（北京科学技术
出版社）；
2、 wind 资讯金融终端；
3、 《投资估价》（[美]Damodanran 著，[加]林谦译，清华大学出
版社）；
4、 《 价 值 评 估 ： 公 司 价 值 的 衡 量 与 管 理 （ 第 3 版 ）》
（[美]Copeland，T.等著，郝绍伦，谢关平译，电子工业出版社）；
5、 其他参考资料。
中联资产评估集团有限公司 第 13 页
希努尔男装股份有限公司拟购买星河互联控股(北京)有限公司股权项目估值报告
六、估值方法
（一）评估方法的选择
依据资产评估准则的规定，企业价值评估可以采用收益法、市场法、
资产基础法三种方法。收益法是企业整体资产预期获利能力的量化与现
值化，强调的是企业的整体预期盈利能力。市场法是以现实市场上的参
照物来评价估值对象的现行公平市场价值，它具有估值数据直接取材于
市场，估值结果说服力强的特点。资产基础法是指在合理评估企业各项
资产价值和负债的基础上确定估值对象价值的思路。
估值对象主要是通过投资项目未来的运营及退出获得相应的投资
收益，投资项目的运营收益和退出有着一定的退出规律，故本次估值可
以选择收益法进行评估。
（二）收益法简介
1、概述
根据国家管理部门的有关规定以及《资产评估准则—企业价值》，
国际和国内类似交易评估惯例，本次估值对星河互联控股(北京)有限公
司按照收益途径、采用现金流折现方法（DCF）估算估值对象的权益资
本价值。
现金流折现方法（DCF）是通过将企业未来预期的现金流折算为现
值，估计企业价值的一种方法，即通过估算企业未来预期现金流和采用
适宜的折现率，将预期现金流折算成现时价值，得到企业价值。
2、基本评估思路
根据本次估值尽职调查情况以及企业的资产构成和主营业务特点，
本次估值的基本思路是以企业历史经审计的合并口径会计报表为依据
估算其股东全部权益价值（净资产），即首先按收益途径采用现金流折
现方法（DCF），估算企业的经营性资产的价值，再加上企业其他现金
中联资产评估集团有限公司 第 14 页
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流预测中未考虑的资产(负债)的价值，来得到企业价值，并由企业价值
经扣减付息债务价值后，得出企业的股东全部权益（净资产）价值。
3、估值模型
（1）基本模型
本次估值的基本模型为：
E BDM （1）
式中：
E：估值对象的股东全部权益价值；
B：估值对象的企业价值；
B PC （2）
P：估值对象的经营性资产价值；
n
Ri Rn 1
P （3）
i 1 (1 r ) i
r (1 r ) n
式中：
Ri：估值对象未来第i年的预期收益（自由现金流量）；
r：折现率；
n：估值对象的未来经营期；
C：估值对象现金流预测中未考虑的资产（负债）的价值；
C C1 C2 （4）
式中：
C1：现金流预测中未考虑的基准日流动类资产（负债）价值；
C2：现金流预测中未考虑的基准日非流动类资产（负债）价值；
D：估值对象付息债务价值；
M：估值对象的少数权益付息债务价值；
（2）收益指标
中联资产评估集团有限公司 第 15 页
希努尔男装股份有限公司拟购买星河互联控股(北京)有限公司股权项目估值报告
本次估值，使用企业的自由现金流量作为估值对象投资性资产的收
益指标，其基本定义为：
R = 净利润＋回收投资成本＋扣税后利息＋折旧摊销等非付现成
本－资本性支出－资产更新 （5）
结合估值对象的经营历史以及对投资项目未来的经营处置计划，估
算其未来预期的自由现金流量。将未来经营期内的自由现金流量进行折
现处理并加和，测算得到企业的经营性资产价值。
（3）折现率
本次估值采用资本资产加权平均成本模型(WACC)确定折现率 r
r rd wd re we （6）
式中：Wd：估值对象的债务比率；
D
wd
( E D) （7）
We：估值对象的权益比率；
E
we
( E D) （8）
rd：所得税后的付息债务利率；
re：权益资本成本。本次估值按资本资产定价模型(CAPM)确定权益
资本成本 re；
re r f e (rm r f ) （9）
式中：
rf：无风险报酬率；
rm：市场期望报酬率；
ε：估值对象的特性风险调整系数；
βe：估值对象权益资本的预期市场风险系数；
βe = 34%K + 66% β x （10）
中联资产评估集团有限公司 第 16 页
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式中：
K：一定时期股票市场的平均风险值，通常假设K=1；
βx：可比公司股票(资产)的历史市场平均风险系数；
七、估值假设
（一）一般假设
1、交易假设
交易假设是假定所有待评估资产已经处在交易的过程中，估值人员
根据待评估资产的交易条件等模拟市场进行估价。交易假设是资产评估
得以进行的一个最基本的前提假设。
2、公开市场假设
公开市场假设，是假定在市场上交易的资产，或拟在市场上交易的
资产，资产交易双方彼此地位平等，彼此都有获取足够市场信息的机会
和时间，以便于对资产的功能、用途及其交易价格等作出理智的判断。
公开市场假设以资产在市场上可以公开买卖为基础。
3、资产持续经营假设
资产持续经营假设是指评估时需根据估值对象按目前的用途和使
用的方式、规模、频度、环境等情况继续使用，或者在有所改变的基础
上使用，相应确定评估方法、参数和依据。
（二）特殊假设
1、本次估值假设估值基准日外部经济环境不变，国家现行的宏观
经济不发生重大变化；
2、企业所处的社会经济环境以及所执行的税赋、税率等政策无重
大变化，所得税税收优惠减免等政策不发生重大调整；
3、企业未来的经营管理团队尽职，并继续保持现有的经营管理模
式；管理团队历史年度的投资经验、从业经历、历史投资业绩回报情况
中联资产评估集团有限公司 第 17 页
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可以作为估值对象未来年度投资项目预计回报的参考；
4、本次估值假设委托方及估值对象提供的基础资料和财务资料真
实、准确、完整；
5、评估范围仅以委托方及估值对象提供的资料清单为准，未考虑
委托方及估值对象提供清单以外可能存在的或有资产及或有负债；
当上述条件发生变化时，估值结果一般会失效。
八、估值说明
估值对象的收益主要来源于投资项目的退出收益，未来净现金流量
预测中除了考虑星河互联目前所持有的投资项目的退出计划和投资收
益，还考虑了正在创建及未来预计创建的投资项目的投资、退出计划和
投资成本、收益。本次估值对星河互联未来年度净现金流量的预测是结
合星河互联管理团队历史年度的经营业绩以及星河互联 2015 年 10-12
月、2016 年盈利预测情况做出的。
（一）星河互联管理团队历史年度的经营业绩
作为互联网联合创业平台和早期投资者，我们分析了星河互联投资
团队自 2007 年至 2010 年创建及投资的主要的 9 个项目。其中创建项目
是指星河互联团队作为联合创始人提出创意、设立公司并提供启动资金
的项目。
项目 主营业务 创建及投资情况 现状
能通天下 电商大数据运营 2007 年创建 持有，拟挂牌新三板
乐讯 移动社区 2007 年投资 所持股份出售至 UCWeb
微网通联 移动整合营销 2008 年创建 持有，拟挂牌新三板
解除股权关系，成为公司外围猎头
沃土人才 互联网猎头 2008 年投资
服务资源
数倍阳光 基于 WAP 的企业营销平台 2008 年投资 关闭清算
百分在线 国内领先的移动内容运营商 2008 年创建 持有，2013 年获得上市公司增资
中文在线 数字出版 2009 年投资 A 股上市
艾格拉斯 移动游戏开发及发行 2009 年投资 上市公司并购重组
窝窝 O2O 电商平台 2010 年创建 纳斯达克上市
（1）从项目退出分析
中联资产评估集团有限公司 第 18 页
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已退出项目 6 家：
1. 通过 IPO 方式上市 2 家：窝窝和中文在线；
2. 通过重大资产重组上市：艾格拉斯；
3. 通过股权转让退出 1 家：乐讯；深圳市乐讯科技有限公司：于 2007
年以 800 万获得公司 20%股权，于 2009 年、2010 年将 5.75%股权以 200
万元转让给 2 名自然人投资者，金额 290.8 万元。于 2012 年，将 15%
股权转让给 UC web，价格 800 万元。
4. 由于被投资企业经营策略发生变化，经双方友好协商无偿解除股
权关系公司 1 家：沃土人才（猎头服务）。
5. 关闭清算 1 家：数倍阳光。
目前尚持有未退出项目 3 家：微网通联、能通天下、百分在线
（2）从项目回报分析：
1. 已经收回成本或获得回报项目 5 家：窝窝、中文在线、艾格拉斯、
微网通联、乐讯；
2. 目前未退出，但企业已获得后续融资且估值有提升的 2 家：能通
天下、百分在线；
3. 清算或退出，未收回成本 2 家：沃土人才、数倍阳光。
从财务账面收益分析，以未能全部收回投资成本作为判断标准，未
能成功退出的企业 2 家，成功退出率在 70%-80%之间。
从项目类型分析，2007 至 2010 年公司投资项目数量高于创建项目。
从退出率分析，创建的 4 个项目均获得后续发展资金，业务呈高速发展
态势，除已经上市的众美窝窝外，其他 3 家也可通过一定的渠道退出。
投资的 5 个项目，未成功退出 2 家，成功退出率接近 60%。
考虑星河互联联合创业平台的业务特点，可以看到星河互联创建项
目的退出成功率高于投资项目的退出成功率。项目退出的成功率介于
60%-80%之间。本次评估以上述星河互联管理团队历史年度的经营业绩
中联资产评估集团有限公司 第 19 页
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作为未来年度投资收益预测以及项目退出预计收益的预测参考。
（二）星河互联 2015 年 10-12 月以及 2016 年盈利预测情况
结合投资项目的运营情况、星河互联与潜在投资者沟通的情况并结
合星河互联与投资人签署的股权转让协议以及意向书等因素，管理层对
星河互联 2015 年 10-12 月以及 2016 年的投资收益及其他业务数据进行
了预测，下表列出了星河互联 2015 年 10-12 月以及 2016 年盈利预测情
况：
项目/年度 2015 年 10-12 月 2016 年
一、营业收入 - -
减：营业成本 - -
营业税金及附加 - -
营业费用 45.00 260.00
管理费用 914.13 7,015.02
财务费用 84.04 2,342.38
资产减值损失 - 300.00
加：公允价值变动收益 - -
投资收益 2,842.43 112,433.27
二、营业利润 1,799.27 102,515.88
三、利润总额 1,799.27 102,515.88
减：所得税 - -
四、净利润 1,799.27 102,515.88
由上表可见，星河互联未来年度的净利润将主要来源于投资项目退
出所实现的投资收益。
本次估值参考上述盈利预测并结合管理层对投资创建项目以及退
出的一般规律对星河互联未来预计的净现金流量进行预测。
（三）星河互联下属子公司情况
截至本报告书出具之日，星河互联主要下属企业为喀什星河互联、
苍穹之下、燎原创投、伊泉有限及日照银杏树，具体情况如下：
中联资产评估集团有限公司 第 20 页
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100.00%
喀什星河互联创业投资有限公司
星
河
互 100.00%
联 霍尔果斯苍穹之下创业投资有限公司
控
89.00% LP
股
（
日照银杏树股权投资基金（有限合伙）
北
京 1.00% GP
）
有 100.00%
霍尔果斯市燎原创业投资有限公司
限
公
司 100.00%
Estate Spring Limited（伊泉有限）
1、喀什星河互联创业投资有限公司
（1）喀什星河互联基本概况
公司名称 喀什星河互联创业投资有限公司
注册地址 新疆喀什地区喀什经济开发区深喀大道总部经济区
成立日期 2015年6月2日
注册资本 6,000万人民币
统一社会信用代码 916531003288843998
创业投资业务；创业投资咨询业务；代理其他创业投资企业等机构或
个人的创业投资业务；为创业企业提供创业投资管理服务业务；参与
经营范围
设立创业投资企业与创业投资管理顾问机构。（依法须经批准的项目，
经相关部门批准后方可开展经营活动）
（2）喀什星河互联历史沿革
喀什星河系星河互联于 2015 年 6 月 2 日全资设立，主要作为星河
互联的下属投资运营主体。自设立以来喀什星河互联的出资结构未发生
变更。
截至本报告书出具之日，喀什星河互联已取得新疆维吾尔自治区发
展和改革委员会核发《自治区发展改革委关于同意喀什星河互联创业投
资有限公司备案的通知》（新发改财金【2015】1969 号），根据《创业投
资企业管理暂行办法》（中华人民共和国国家发展和改革委员会令第 39
号）等相关规定，可以享受创业投资企业税收优惠等扶持政策。
中联资产评估集团有限公司 第 21 页
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（3）喀什星河互联主要财务信息
报告期内，喀什星河互联主要财务数据具体如下表：
单位：万元
2015 年 10 月 31 日 2014 年 12 月 31 日 2013 年 12 月 31 日/2013
项目
/2015 年 1-10 月 /2014 年度 年度
资产总额 6,547.69 - -
负债总额 4,983.00 - -
归属于母公司所有
1,564.69 - -
者权益合计
利润总额 -213.01 - -
净利润 -213.01 - -
2、霍尔果斯苍穹之下创业投资有限公司
（1）苍穹之下基本概况
公司名称 霍尔果斯苍穹之下创业投资有限公司
注册地址 新疆伊犁州霍尔果斯口岸亚欧路1号建设银行3楼315室
成立日期 2015年6月4日
注册资本 6,000万人民币
统一社会信用代码 91654004328876639T
创业投资业务；创业投资咨询业务；为创业企业提供创业投资管理服
经营范围 务业务；参与设立创业投资企业与创业投资管理顾问机构。（依法须
经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动）
（2）苍穹之下历史沿革
苍穹之下系星河互联于 2015 年 6 月 4 日全资设立，主要作为星河
互联的下属投资运营主体。自设立以来苍穹之下的出资结构未发生变
更。
截至本报告书出具之日，苍穹之下已取得新疆维吾尔自治区发展和
改革委员会核发《自治区发展改革委关于同意霍尔果斯苍穹之下创业投
资有限公司备案的通知》（新发改财金【2015】1998 号），根据《创业投
资企业管理暂行办法》（中华人民共和国国家发展和改革委员会令第 39
号）等相关规定，可以享受创业投资企业税收优惠等扶持政策。
中联资产评估集团有限公司 第 22 页
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（3）苍穹之下主要财务信息
报告期内，苍穹之下主要财务数据具体如下表：
单位：万元
2015 年 10 月 31 日 2014 年 12 月 31 日 2013 年 12 月 31 日/2013
项目
/2015 年 1-10 月 /2014 年度 年度
资产总额 286,373.25 - -
负债总额 3,267.51 - -
归属于母公司所有
283,105.74 - -
者权益合计
利润总额 29,714.24 - -
净利润 29,714.24 - -
3、霍尔果斯市燎原创业投资有限公司
（1）燎原创投基本概况
公司名称 霍尔果斯市燎原创业投资有限公司
注册地址 新疆伊犁州霍尔果斯口岸亚欧路1号建设银行3楼312室
成立日期 2015年6月4日
注册资本 3,000万元人民币
统一社会信用代码 91654004328876591J
创业投资业务；创业投资咨询业务；为创业企业提供创业管理服务业
经营范围 务；参与设立创业投资企业与创业投资管理顾问机构。（依法须经批
准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动）
（2）燎原创投历史沿革
燎原创投系星河互联于 2015 年 6 月 4 日全资设立，主要作为星河
互联的下属投资运营主体。自设立以来燎原创投的出资结构未发生变
更。
（3）燎原创投主要财务信息
报告期内，燎原创投主要财务数据具体如下表：
单位：万元
2015 年 10 月 31 日 2014 年 12 月 31 日 2013 年 12 月 31 日
项目
/2015 年 1-10 月 /2014 年度 /2013 年度
资产总额 1.00 - -
负债总额 2.50 - -
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归属于母公司所
-1.50 - -
有者权益合计
利润总额 -2.50 - -
净利润 -2.50 - -
4、Estate Spring Limited（伊泉有限）
（1）伊泉有限基本概况
伊泉有限设立于 2015 年 4 月，设立时伊泉有限向唯一股东 Offshore
Incorpations （Cayman）Limited 发行 1 股。2015 年 6 月 16 日，Offshore
Incorpations （Cayman）Limited 持有的伊泉有限股份转让给北京星河互
联信息技术有限公司。2015 年 6 月 24 日，北京市发展和改革委员会颁
发了《关于北京星河互联信息技术有限公司在开曼群岛投资设立全资子
公司项目备案的通知》（京发改【2015】1370 号），有效期为一年。
出于搭建星河互联海外创建投资业务平台的业务规划，2015 年 9
月，北京星河互联信息技术有限公司将其持有的伊泉有限股份转让给星
河互联。2015 年 9 月 4 日，星河互联获得北京市商务委员会颁发的《企
业境外投资证书》（境外投资证第 N1100201500978 号），核准伊泉有限
的投资主体变为星河互联。
（2）伊泉有限主要财务信息
报告期内，伊泉有限主要财务数据具体如下表：
单位：万元
2015 年 10 月 31 日 2014 年 12 月 31 日 2013 年 12 月 31 日
项目
/2015 年 1-10 月 /2014 年度 /2013 年度
资产总额 7,381.41 - -
负债总额 0.06 - -
归属于母公司所
7,381.36 - -
有者权益合计
利润总额 -43.07 - -
净利润 -43.07 - -
5、日照银杏树股权投资基金（有限合伙）
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（1）日照银杏树基本概况
公司名称 日照银杏树股权投资基金（有限合伙）
注册地址 山东省日照市东港区高新七路电子信息产业园8#研发楼
成立日期 2013年9月11日
投资总额 100,000万元
营业执照号 371102300011906
股权投资、股权投资管理（以上范围法律禁止和国家专控项目除外，
经营范围
涉及许可的凭有效许可证经营）
（2）日照银杏树历史沿革
①2013 年 9 月，企业设立
日照银杏树的前身为日照银杏树商务信息咨询中心（有限合伙）。
2013 年 9 月 11 日，徐茂栋、吴秋芳签署《合伙企业合伙协议》，共
同出资设立日照银杏树商务信息咨询中心（有限合伙），徐茂栋为普通
合伙人，吴秋芳为有限合伙人，各合伙人以货币认缴资本 200 万元，其
中，徐茂栋认缴 180 万元，吴秋芳认缴 20 万元。设立时，日照银杏树
认缴资本及比例情况如下：
序号 合伙人名称 认缴额（万元） 认缴比例（%）
1 徐茂栋 180.00 90.00%
2 吴秋芳 20.00 10.00%
合计 200.00 100.00%
②2014 年 2 月，企业名称变更
2014 年 2 月，日照银杏树名称由“日照银杏树商务信息咨询中心（有
限合伙）”变更为“日照银杏树股权投资管理中心（有限合伙）”。
③2014 年 4 月，企业名称、认缴资本变更
2014 年 4 月，日照银杏树名称由“日照银杏树股权投资管理中心（有
限合伙）”变更为“日照银杏树股权投资基金（有限合伙）”，认缴资本
由 200 万元变更为 10,000 万元，其中，徐茂栋认缴资本由 180 万元变更
为 9,000 万元，吴秋芳认缴资本由 20 万元变更为 1,000 万元。本次变更
中联资产评估集团有限公司 第 25 页
希努尔男装股份有限公司拟购买星河互联控股(北京)有限公司股权项目估值报告
后，日照银杏树认缴资本及比例情况如下：
序号 合伙人名称 认缴额（万元） 认缴比例（%）
1 徐茂栋 9,000.00 90.00%
2 吴秋芳 1,000.00 10.00%
合计 10,000.00 100.00%
④2015 年 6 月，认缴资本变更
2015 年 6 月，日照银杏树认缴资本由 10,000 万元变更为 100,000
万元，其中，徐茂栋认缴 9,000 万元，吴秋芳认缴 1,000 万元，燎原创
投认缴 1,000 万元，苍穹之下认缴 89,000 万元。本次变更后，日照银杏
树认缴资本及比例情况如下：
序号 合伙人名称 认缴额（万元） 认缴比例（%）
1 燎原创投 1,000.00 1.00%
2 苍穹之下 89,000.00 89.00%
3 徐茂栋 9,000.00 9.00%
4 吴秋芳 1,000.00 1.00%
合计 100,000.00 100.00%
本次变更后，企业执行事务合伙人由徐茂栋变更为燎原创投，并委
派徐茂栋为执行事务合伙人代表，苍穹之下为有限合伙人。
（3）日照银杏树基本财务信息
报告期内，日照银杏树主要财务数据具体如下表：
单位：万元
2015 年 10 月 31 日 2014 年 12 月 31 日 2013 年 12 月 31 日/2013
项目
/2015 年 1-10 月 /2014 年度 年度
资产总额 87,270.90 68,116.10 38,718.75
负债总额 44,056.84 43,133.22 21,878.50
归属于母公司所有
43,214.07 24,982.88 16,840.25
者权益合计
利润总额 31,919.50 34,842.68 16,840.25
净利润 31,919.50 34,842.68 16,840.25
（四）星河互联投资项目情况
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截至本报告书出具之日，星河互联已创建互联网公司 100 余家，主
要定位在数字娱乐、O2O、大数据、移动媒体等细分互联网领域。星河
互联正在积极拓展 O2O 及电商、大数据及云计算、智能设备、移动医
疗、互联网餐饮等领域的创建项目。目前星河互联投资或联合创建的互
联网企业中，部分具有一定行业及市场影响力的代表性包括艾格拉斯科
技（北京）有限公司、北京闪惠信息技术有限公司、北京蜂巢天下信息
技术有限公司、北京云纵信息技术有限公司、北京能通天下网络技术有
限公司、北京微网通联信息技术有限公司等。
项目 介绍
艾格拉斯是一家无线精品网游开发商和运营商，拥有完善的网游研发
艾格拉斯科技（北
平台和运营体系，近年来主要专注智能机游戏市场。目前艾格拉斯已
京）有限公司
经出售给上市公司巨龙管业（002619.SZ）。
闪惠信息主要从事 B2C 本地生活综合服务业务，提供生活服务精选的
北京闪惠信息技术
O2O 平台和商户资源互补、会员共享的生态服务，以买单返现业务搭
有限公司
建精品生活服务特惠平台。
蜂巢天下是一家专注为企业以及本地商户提供软件硬件产品服务的专
北京蜂巢天下信息
业互联网公司，致力于打造成为领先的 Beacon 网络运营商，为本地商
技术有限公司
户提供了有效的移动互联网解决方案。
云纵互联是一家一站式 O2O 服务商，主要业务为帮助本地生活服务商
北京云纵信息技术
家快速打通线上，快速、有序的建立线上数字化资产，对接互联网产
有限公司
品，实现互联网化构建实体门店和线上融合的网络实体。
北京能通天下网络 能通天下定位于向互联网和电商公司提供在线客服、精准营销、数据
技术有限公司 分析的产品和服务，主要业务基于用户行为数据的精准营销解决方案。
微网通联是中国领先的移动营销平台服务商，拥有覆盖全国的客户服
北京微网通联信息 务网络，在移动营销产业链上提供“三维一体”的产品与服务，全面
技术有限公司 覆盖品牌客户、中小微企业和互联网业内客户，并在北京、上海、广
州、山东设有客户服务队伍，在全国拥有合作多年的经销商网络
（五）净现金流量预测情况
本次估值以星河互联控股(北京)有限公司的合并报表为基础，对基
准日估值对象的股东全部权益价值进行评估。考虑到随着未来星河互联
管理团队投资创建项目的规模的扩大，预计星河互联的投资项目未来能
够成功退出的水平较其历史年预计将有所下降。本次估值假设企业目前
的项目能够按计划退出，同时收回的投资成本用于创建和投资新的项目
后未来也能够按目前的经营模式持续退出。
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本次估值以星河互联控股(北京)有限公司的合并报表为基础，对基
准日估值对象的股东全部权益价值进行评估。
1、投资收益的预测
本次估值综合考虑各项目所处的阶段及未来预计的退出方式对各
未上市投资项目未来的预计退出时间、退出方式、退出价格等进行预测，
对于目前持有的和未来新创建投资的项目，结合各投资项目的业务特点
及公司对该等项目未来退出计划的安排。
投资收益预测的主要方法如下：
1）对于预计在 2015 年 10-12 月及 2016 年预计要退出的北京微网
通联信息技术有限公司、北京蜂巢天下信息技术有限公司、北京闪惠信
息技术有限公司等投资项目，根据星河互联与相关投资方签署的投资协
议、意向书所约定的转让价格确定相应的转让价格并结转相应的成本；
2）对于上述项目 2017 年至 2020 年的退出计划，结合上述项目未
来业务发展的规律，考虑随着该等投资项目价值的提升，未来逐步退出；
3）对于其他投资规模相对较小、投资创建的项目尚处于经营初期
的项目，参考管理层对投资项目运营规律、价值变化及行业普遍的退出
规律预计该等投资项目在项目创建后 2-6 年内分批逐步退出。
结合星河互联管理团队历史年度的投资经历及行业规律，考虑到投
资项目能否成功退出存在一定的不确定性，投资项目存在一定的失败风
险。本次项目结合互联网行业投资规律的分析研究以及星河管理团队历
史年度的投资经历，分析项目退出的成功率的区间特性，依据退出项目
成功率区间进行预测，形成相应的估值区间。下表列出了在预测期内
（2015 年至 2020 年）星河互联投资收益情况的预测区间。
星河互联投资收益预测情况
单位：万元
2015 年
项目\年度 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
11-12 月
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2015 年
项目\年度 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
11-12 月
投资项目退出收入高值 3,017.96 122,244.38 177,751.20 217,345.87 266,841.34 314,781.68
投资项目退出收入低值 3,017.96 122,244.38 143,817.19 174,845.27 214,036.22 251,321.20
投资项目退出结转成本 175.53 9,811.11 19,392.49 19,009.72 20,417.43 18,632.78
投资项目退出收益高值 2,842.43 112,433.27 158,358.72 198,336.15 246,423.91 296,148.89
投资项目退出收益低值 2,842.43 112,433.27 124,424.71 155,835.55 193,618.79 232,688.42
2、销售费用及管理费用预测
估值对象 2015 年 11 月起设立专门的市场业务部门，销售费用预测
主要是依据业务部门员工数量、人均工资及市场开发情况进行预测。
星河互联销售费用预测情况
单位：万元
2015 年
项目名称 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
11-12 月
职工薪酬 15.00 180.00 216.00 259.20 311.04 373.25
市场宣传费 30.00 80.00 96.00 144.00 158.40 174.24
合计 45.00 260.00 312.00 403.20 469.44 547.49
根据报表披露，2013 年、2014 年、2015 年 1-10 月各期估值对象的
管理费用分别为：279.95 万元、1,636.29 万元、1,770.63 万元，主要为
职工薪酬、差旅费、会议费、折旧费等。
职工薪酬的预测：本次估值结合估值对象人员规模，并参考历史年
度人员成本水平、估值对象计划的增长目标进行估算。
折旧摊销的预测：本次估值按照估值对象执行的固定资产折旧政
策，以基准日固定资产账面原值、预计使用期、加权折旧率等估算未来
经营期的折旧额。
差旅费、会议费及其他管理费用与估值对象的经营业务存在较密切
的联系，本次估值结合公司历史年度业务发展情况以及未来的业务开展
计划，预计该等管理费用仍将每年保持一定的上涨趋势。预测结果见下
表。
星河互联管理费用预测情况
单位：万元
2015 年
项目名称 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
11-12 月
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2015 年
项目名称 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
11-12 月
职工薪酬 596.45 5,835.98 11,103.71 14,236.10 16,311.81 18,028.81
办公费 57.84 529.16 621.58 838.01 921.81 1,013.99
差旅费 5.08 230.10 348.90 453.57 498.93 548.82
业务招待费 7.19 173.40 232.60 302.38 332.62 365.88
中介机构费 185.77 150.00 180.00 270.00 297.00 326.70
其他 61.79 96.38 96.00 115.20 126.72 139.39
合计 914.13 7,015.02 12,582.79 16,215.26 18,488.88 20,423.59
3、财务费用的预测
截至评估基准日2015年10月31日，评估对象基准日付息债务余额
6,000.00万元。考虑到随着星河互联未来年度投资项目规模的扩大，预
计星河互联未来年度的付息债务规模将会有较大幅度的增加。预测结果
见下表。
星河互联财务费用预测情况
单位：万元
2015 年
项目名称 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
11-12 月
付息债务规模 6,000.00 50,000.00 50,000.00 50,000.00 50,000.00 50,000.00
利息支出 83.84 2,339.88 2,175.00 2,175.00 2,175.00 2,175.00
手续费 0.20 2.50 2.50 2.50 2.50 2.50
财务费用合计 84.04 2,342.38 2,177.50 2,177.50 2,177.50 2,177.50
4、资产减值损失预测
资产减值损失依据公司现在投资项目的经营状况，并考虑其是否出
现减值迹象及本公司资产减值政策等因素进行资产减值损失的预测。
考虑到公司投资创建的项目目前大多处于运营初期，按照投资项目
运营的一般规律，在运营初期出现明确减值迹象的项目相对较少，未来
随着项目经营年限的增加及星河互联投资项目规模的扩大，预计投资项
目出现损失的规模预计将有所扩大。
结合星河互联管理团队历史年度的投资经历及行业规律，考虑到投
资项目能否成功退出存在一定的不确定性，投资项目存在一定的失败风
险。下表列出了在预测期内（2015年至2020年）星河互联资产减值损失
情况的预测区间。
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星河互联资产减值损失预测情况
单位：万元
2015 年
项目\年度 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
11-12 月
资产减值损失预测低值 300.00 7,150.97 10,150.97 13,150.97 15,150.97
资产减值损失预测高值 300.00 10,726.45 15,226.45 19,726.45 22,726.45
5、所得税费用预测
根据国家税务总局财政部下发的《财政部国家税务总局关于新疆喀
什霍尔果斯两个特殊经济开发区企业所得税优惠政策通知》（财税
﹛2011﹜112号文件），“2010年1月1日至2020年12月31日，对在新疆喀
什、霍尔果斯两个特殊经济开发区内新办的属于《新疆困难地区重点鼓
励发展产业所得税优惠目录》（以下简称《目录》）范围内的企业，自取
得第一笔生产经营收入所属纳税年度起，五年内免征企业所得税。”本
公司子公司中享受该税收优惠政策的为霍尔果斯苍穹之下创业投资有
限公司、喀什星河互联创业投资有限公司两个子公司。
根据星河互联未来投资项目的运营管理及退出计划，未来投资项目
将主要在霍尔果斯苍穹之下创业投资有限公司、喀什星河互联创业投资
有限公司的层面退出，因此在未来五年内（2015年至2019年）预测星河
互联整体的所得税费用为零。2020年及以后年度的所得税率按照法定税
率进行测算。
6、折旧、摊销预测
估值对象的固定资产主要包括电子设备、办公设备。固定资产按取
得时的实际成本计价。本次估值中，按照企业执行的固定资产折旧政策，
以基准日经审计的固定资产账面原值、预计使用期、加权折旧率等估算
未来经营期的折旧额。
评估对象无形资产主要为公司所使用办公软件。本次评估以基准日
经审计的无形资产账面值、预计使用期等估算未来经营期的摊销金额。
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7、资本性支出预测
本次估值假设企业目前的投资项目在退出之后，通过回收成本和新
增投资，持续的创立和投资新的投资项目。该等资产性支出将主要集中
在 O2O 及电商、大数据云计算、互联网餐饮、互联网健康、企业服务
等领域。目前星河互联的投资业务规模相对较小，预计未来两三年的投
资规模、力度相对较大，未来随着星河互联的业务发展成熟，投资项目
的逐步退出，预计未来项目投资的规模会逐步趋于平稳。
8、资产更新预测
按照收益预测的前提和基础，在维持现有资产规模和资产状况的前
提下，结合企业历史年度资产更新和折旧摊销情况，预计未来资产更新
改造支出。
9、净现金流量的预测结果
下表给出了估值对象未来经营期内的营业收入以及净现金流量的
预测结果。本次估值中对未来收益的估算，主要是在结合估值对象管理
团队历史经营经营、估值对象报表揭示的历史营业收入、成本和财务数
据的核实以及对行业的市场调研、分析的基础上，根据其经营历史、市
场未来的发展等综合情况作出的一种专业判断。
考虑到投资项目成功退出有一定的不确定性，预计星河互联的净现
金流量将介于下列的预测区间内。
未来经营期内的净现金流量预测-高值
单位：万元
2015 年 2021 年及以
项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
11-12 月 后年度
一、投资收益 2,842.43 112,433.27 158,358.72 198,336.15 246,423.91 296,148.89 296,148.89
减：销售费用 45.00 260.00 312.00 403.20 469.44 547.49 547.49
管理费用 914.13 7,015.02 12,582.79 16,215.26 18,488.88 20,423.59 20,423.59
财务费用 84.04 2,342.38 2,177.50 2,177.50 2,177.50 2,177.50 2,177.50
资产减值损失 - 300.00 7,150.97 10,150.97 13,150.97 15,150.97 15,150.97
二、营业利润 1,799.27 102,515.88 136,135.46 169,389.23 212,137.13 257,849.35 257,849.35
三、利润总额 1,799.27 102,515.88 136,135.46 169,389.23 212,137.13 257,849.35 257,849.35
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2015 年 2021 年及以
项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
11-12 月 后年度
减：所得税 - - - - - 64,462.34 64,462.34
四、净利润 1,799.27 102,515.88 136,135.46 169,389.23 212,137.13 193,387.01 193,387.01
加：投资成本回收 175.53 9,811.11 19,392.49 19,009.72 20,417.43 18,632.78 18,632.78
加：资产减值损失 - 300.00 7,150.97 10,150.97 13,150.97 15,150.97 15,150.97
加：扣税后利息 63.03 1,756.78 1,633.13 1,633.13 1,633.13 1,633.13 1,633.13
加：折旧摊销 2.87 11.50 11.50 11.50 11.50 11.50 11.50
减：资本性支出 11,148.66 60,361.00 30,000.00 30,000.00 20,000.00 20,000.00 20,000.00
资产更新 2.87 11.50 11.50 11.50 11.50 11.50 11.50
五、净现金流量 -9,110.84 54,022.77 134,312.04 170,183.04 227,338.65 208,803.89 208,803.89
未来经营期内的净现金流量预测-低值
单位：万元
2015 年 2021 年及以
项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
11-12 月 后年度
一、投资收益 2,842.43 112,433.27 124,424.71 155,835.55 193,618.79 232,688.42 232,688.42
减：销售费用 45.00 260.00 312.00 403.20 469.44 547.49 547.49
管理费用 914.13 7,015.02 12,582.79 16,215.26 18,488.88 20,423.59 20,423.59
财务费用 84.04 2,342.38 2,177.50 2,177.50 2,177.50 2,177.50 2,177.50
资产减值损失 - 300.00 10,726.45 15,226.45 19,726.45 22,726.45 22,726.45
二、营业利润 1,799.27 102,515.88 98,625.97 121,813.14 152,756.52 186,813.39 186,813.39
三、利润总额 1,799.27 102,515.88 98,625.97 121,813.14 152,756.52 186,813.39 186,813.39
减：所得税 - - - - - 46,703.35 46,703.35
四、净利润 1,799.27 102,515.88 98,625.97 121,813.14 152,756.52 140,110.04 140,110.04
加：投资成本回收 175.53 9,811.11 19,392.49 19,009.72 20,417.43 18,632.78 18,632.78
加：资产减值损失 - 300.00 10,726.45 15,226.45 19,726.45 22,726.45 22,726.45
加：扣税后利息 63.03 1,756.78 1,633.13 1,633.13 1,633.13 1,633.13 1,633.13
加：折旧摊销 2.87 11.50 11.50 11.50 11.50 11.50 11.50
减：资本性支出 11,148.66 60,361.00 30,000.00 30,000.00 20,000.00 20,000.00 20,000.00
资产更新 2.87 11.50 11.50 11.50 11.50 11.50 11.50
五、净现金流量 -9,110.84 54,022.77 100,378.03 127,682.44 174,533.52 163,102.40 163,102.40
（六）权益资本价值预测
1、折现率的确定
（1）无风险收益率rf，参照国家近五年发行的中长期国债利率的平
均水平（见下表），按照十年期以上国债利率平均水平确定无风险收益
率rf的近似，即rf = 4.08%。
中长期国债利率
序号 国债代码 国债名称 期限 实际利率
1 101002 国债 1002 10 0.0346
2 101003 国债 1003 30 0.0412
3 101007 国债 1007 10 0.0339
4 101009 国债 1009 20 0.0400
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序号 国债代码 国债名称 期限 实际利率
5 101012 国债 1012 10 0.0328
6 101014 国债 1014 50 0.0407
7 101018 国债 1018 30 0.0407
8 101019 国债 1019 10 0.0344
9 101023 国债 1023 30 0.0400
10 101024 国债 1024 10 0.0331
11 101026 国债 1026 30 0.0400
12 101029 国债 1029 20 0.0386
13 101031 国债 1031 10 0.0332
14 101034 国债 1034 10 0.0370
15 101037 国债 1037 50 0.0445
16 101040 国债 1040 30 0.0427
17 101041 国债 1041 10 0.0381
18 101102 国债 1102 10 0.0398
19 101105 国债 1105 30 0.0436
20 101108 国债 1108 10 0.0387
21 101110 国债 1110 20 0.0419
22 101112 国债 1112 50 0.0453
23 101115 国债 1115 10 0.0403
24 101116 国债 1116 30 0.0455
25 101119 国债 1119 10 0.0397
26 101123 国债 1123 50 0.0438
27 101124 国债 1124 10 0.0360
28 101204 国债 1204 10 0.0354
29 101206 国债 1206 20 0.0407
30 101208 国债 1208 50 0.0430
31 101209 国债 1209 10 0.0339
32 101212 国债 1212 30 0.0411
33 101213 国债 1213 30 0.0416
34 101215 国债 1215 10 0.0342
35 101218 国债 1218 20 0.0414
36 101220 国债 1220 50 0.0440
37 101221 国债 1221 10 0.0358
38 101305 国债 1305 10 0.0355
39 101309 国债 1309 20 0.0403
40 101310 国债 1310 50 0.0428
41 101311 国债 1311 10 0.0341
42 101316 国债 1316 20 0.0437
43 101318 国债 1318 10 0.0412
44 101319 国债 1319 30 0.0482
45 101324 国债 1324 50 0.0538
46 101325 国债 1325 30 0.0511
47 101405 国债 1405 10 0.0447
48 101409 国债 1409 20 0.0483
49 101410 国债 1410 50 0.0472
50 101412 国债 1412 10 0.0404
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序号 国债代码 国债名称 期限 实际利率
51 101416 国债 1416 30 0.0482
52 101417 国债 1417 20 0.0468
53 101421 国债 1421 10 0.0417
54 101425 国债 1425 30 0.0435
55 101427 国债 1427 50 0.0428
56 101429 国债 1429 10 0.0381
平均 0.0408
（2）市场期望报酬率 rm，一般认为，股票指数的波动能够反映市
场整体的波动情况，指数的长期平均收益率可以反映市场期望的平均报
酬率。通过对上证综合指数自 1992 年 5 月 21 日全面放开股价、实行自
由竞价交易后至 2014 年 12 月 31 日期间的指数平均收益率进行测算，
得出市场期望报酬率的近似，即：rm=11.24%。
（3）e值，取沪深主要从事资本市场业务的相近的上市公司股票，
以2010年11月至2015年10月的市场价格测算估计，得到可比公司股票的
历史市场平均风险系数βx=1.2370，按式(10)计算得到估值对象权益资本
预期风险系数的估计值βe=1.1564；
（4）权益资本成本re，本次估值考虑到估值对象在公司的业务模式、
融资条件、资本流动性以及公司的治理结构和公司资本债务结果等方面
与可比公司的差异性所可能产生的特性个体风险，设公司特性风险调整
系数ε=0.03；最终由式（10）得到估值对象的权益资本成本re：
re＝0.0408＋1.1564 ×（0.1124－0.0408）＋0.03
＝0.1536
（5）由式（7）和式（8）得到债务比率Wd= 0.0416；权益比率We=
0.9584；
（6）折现率r，将上述各值分别代入式（6）即有：
r＝rd×Wd＋re×We＝0.0326×0.0416＋0.1536× 0.9584＝0.1486
2、经营性资产价值
将得到的预期净现金量代入式（3），得到估值对象的经营性资产价
值介于908,154.27万元与1,163,064.90万元之间。
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3、非经营性资产或溢余性资产价值
经核实，在估值基准日2015年10月31日，估值对象账面有如下一些
资产（负债）的价值在本次估算的净现金流量中未予考虑，应属本次估
值所估算现金流之外的非经营性或溢余性资产，在估算企业价值时应予
另行单独估算其价值。
（1）基准日流动类非经营性资产或溢余性资产C1
A、经审计的资产负债表披露，估值对象基准日账面以公允价值计
量且其变动计入当期损益的金融资产共计30,939.41万元，为估值对象已
转让收益权的部分巨龙管业股票，经估值人员核实无误，确认该等资产
存在。
B、经审计的资产负债表披露，估值对象基准日账面以公允价值计
量且其变动计入当期损益的金融负债共计-30,939.41万元，为转让巨龙
管业股票收益权取得的款项及巨龙管业股票公允价值变动导致未来需
要支付的款项。经估值人员核实无误，确认该笔款项为溢余负债。
C、经审计的资产负债表披露，评估对象基准日账面应付利息共计
54.49万元。经估值人员核实无误，确认该等负债存在。
即基准日流动类非经营性资产或溢余性资产的价值为：
C1＝30,939.41－30,939.41－54.49 = -54.49（万元）
将上述代入式（4）得到估值对象基准日非经营性或溢余性资产的
价值为：
C＝C1＋C2＝-54.49（万元）
4、少数股东权益价值
经审计后的报表披露，估值对象基准日的少数股东权益价值账面值
为4,241.66万元。为徐茂栋、吴秋芳所持有的对日照银杏树股权投资基
金（有限合伙）的参股权，持股比例为10%。
日照银杏树股权投资基金（有限合伙）目前主要的资产为其持有的
巨龙管业的股票，鉴于该等公司未来除了持有巨龙管业的股票外，星河
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互联并不会将其作为其未来业务开展的主要经营实体，该等少数股东权
益的价值以其清查核实后账面值确定。
在确定少数股东权益价值评估值时，评估师没有考虑少数股权等因
素产生的折价。
综上得到评估对象基准日的少数股东权益价值为：
M= 4,106.86（万元）
5、权益资本价值
（1）企业整体价值
将得到的经营性资产的价值P：介于908,154.27万元与1,163,064.90
万元之间，非经营性或溢余性资产的价值C＝-54.49万元，代入式（2），
即得到星河互联控股(北京)有限公司企业价值为：介于908,099.77万元与
1,163,010.40万元之间。
（2）权益资本价值
将估值对象的企业价值B：介于908,099.77万元与1,163,010.40万元
之间，付息债务价值D＝6000.00万元，少数股东权益价值M= 4,106.86
万元代入式（1），可以得到星河互联控股(北京)有限公司的权益资本价
值为：介于897,992.91万元与1,152,903.54万元之间。
九、估值结论
经实施清查核实、实地查勘、市场调查和询证、评定估算等评估程
序，得出如下结论：
本次项目结合互联网行业投资规律的分析研究以及星河管理团队
历史年度的投资经历，分析项目退出的成功率的区间特性，依据退出
项目成功率区间进行预测，形成相应的估值区间。星河互联控股(北京)
有限公司在估值基准日 2015 年 10 月 31 日的净资产账面值为 330,776.28
万元，股东全部权益资本价值介于 897,992.91 万元与 1,152,903.54 万元
之间。
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十、特别事项说明
（一）其他需要说明的事项
1、估值人员和估值机构的法律责任是对本报告所述估值目的下的
资产价值量做出专业判断，并不涉及到估值人员和估值机构对该项估值
目的所对应的经济行为做出任何判断。评估工作在很大程度上，依赖于
委托方及估值对象提供的有关资料。因此，评估工作是以委托方及估值
对象提供的有关经济行为文件，有关资产所有权文件、证件及会计凭证，
有关法律文件的真实合法为前提。
2、本次估值基准日为2015年10月31日，评估时所取得的星河互联
各投资项目的财务数据均是未经审计的财务数据，虽然本次估值时对该
等投资项目的经营情况进行了了解，该等数据基本反映了各投资项目截
至估值基准日的财务状况及经营成果，但如果该等数据与公司的实际经
营情况存在较大差异，将会对估值结果造成相应影响。
3、估值人员执行估值业务的目的是对估值对象的价值进行估算并
发表专业意见，并不承担相关当事人决策的责任。估值结论不应当被认
为是对评估对象可实现价格的保证。
4、本次估值对星河互联净现金流量的预测数据仅为根据本次估值
目的，为合理反映星河互联企业价值，基于特定假设和预测模型下得出
的整体预测情况，估值人员对估值对象盈利预测进行了必要的调查、分
析、判断，经过与估值对象管理层及其主要股东多次讨论，估值对象进
一步修正、完善后，估值人员采信了估值对象盈利预测的相关数据。估
值人员对估值对象盈利预测的利用，不是对估值对象未来盈利能力的保
证。
5、本次估值假设估值对象所投资的投资项目价值水平不发生不可
预见的重大变化，估值对象的主要资产为持有的已上市及未上市投资项
目股权，受宏观经济形势、行业发展状况、证券市场波动等外部因素以
及各投资项目自身业务发展、投融资计划及行业环境等内部因素影响，
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估值基准日后各投资项目在不同时点的价值较本次估值的结果会发生
相应变化。如果估值对象不能进行相应的调整，对估值对象的业务开展、
投资项目退出等经营活动将会造成一定的影响，也会对估值结果造成相
应影响。
6、估值报告中涉及的有关权属证明文件、股权转让协议、意向书
及相关资料由估值对象提供，委托方及估值对象对其真实性、合法性承
担法律责任。
7、本估值结论是根据本次估值的依据、假设前提、方法和程序得
出，只有在本次估值的依据、假设前提、方法和程序不变的条件下成立。
十一、估值报告使用限制说明
（一）本估值报告只能由估值报告载明的估值报告使用者使用。估
值报告的使用权归委托方所有，未经委托方许可，本估值机构不会随意
向他人公开。
（二）我们出具的估值报告中的分析、判断和结论是以估值报告中
假设和限定条件为前提的，估值报告使用者应当充分考虑估值报告中载
明的假设、限定条件、特别事项说明及其对估值结论的影响。估值对象
未来盈利水平受到行业前景、市场竞争格局、公司经营状况等多方面因
素的影响，存在一定的不确定性，可能出现估值对象投资项目的退出成
功率以及退出的收益水平低于本次估值中预测的情况。
（三）估值结论的使用有效期：本估值报告仅为估值报告中描述的
经济行为提供价值参考依据，估值结论的使用有效期限自估值基准日
2015年10月31日起一年有效，自估值基准日2015年10月31日起计算，至
2016年10月30日止。
十二、估值报告日
估值报告日为二〇一五年十二月十八日。
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