乐视网：中泰证券股份有限公司关于公司重大资产购买之估值报告_股票频道

中泰证券股份有限公司

关于乐视网信息技术（北京）股份有限公司

重大资产购买之估值报告

2015 年 12 月

估值机构声明

一、中泰证券股份有限公司（下称“中泰证券”,“我们”）作为本次交易中乐视网信

息技术（北京）股份有限公司（下称“乐视网”、“公司”）的独立财务顾问及估值

机构，在执行估值工作中，遵循了相关中国法律法规，恪守独立、客观和公正的

原则；根据我们在估值工作过程中收集的资料，估值报告陈述的内容是客观的。

本估值报告为中泰证券根据中国相关法规要求独立出具。

二、本估值报告仅供乐视网股东就本次交易相关事宜使用。本报告中的观点不构

成对任何第三方的建议、推荐或补偿。

三、我们与估值报告中的估值对象没有现存或者预期的利益关系，对其不存在偏

见。

四、我们出具的估值报告中的分析、判断和结论受估值报告中假设和限定条件的

限制，估值报告使用者应当充分考虑估值报告中载明的假设、限定条件及其对估

值结论的影响。

五、就报告中所涉及的公开信息，本报告不构成对其准确性、完整性或适当性的

任何保证。

六、本报告未对目标公司及其子公司、分支机构的业务、运营、财务状况进行全

面分析，亦未对目标公司未来财务、业务或其他方面的发展前景发表任何意见。

七、投资者应注意非公开发行中认购方愿意支付的溢价受诸多因素影响，包括但

不限于：认购方现有业务与标的资产的潜在协同效应、现金储备情况、标的股权

的流动性、以及宏观市场环境与预期等。

八、本报告的观点仅基于财务分析，未将商业、法律、税务、监管环境等其他因

素纳入考虑。本报告亦不对认购完成或失败后目标公司的股价表现做出评价。上

述因素超出了本报告的考察范围和职责范围。

九、本报告中的可比公司分析并未覆盖目标公司所有潜在的可比公司。我们也注

意到，国际市场上并无可比公司与目标公司在以下方面完全相同：市场地域、业

务组成、业务规模、风险情况、资产规模、估值方法、会计政策、历史表现、未

来预期、市场空间、政治风险及监管环境。投资者应注意与可比公司的比较分析

仅能作为截至 2015 年 12 月 8 日对目标公司潜在价值的示意性分析。

第一章背景情况介绍 ................................................ 4

一、本次交易方案概况 ............................................ 4

二、委托方、估值分析对象及委托方外其他估值报告使用者 ............ 4

三、估值背景分析 ................................................ 5

第二章估值技术说明及方法选择 ..................................... 10

一、估值技术说明 ............................................... 10

二、TCL 多媒体估值情况分析...................................... 12

三、基于目标公司股价走势的定价合理性分析 ....................... 15

第三章估值结论 ................................................... 16

一、估值结论 ................................................... 16

二、估值报告使用限制 ........................................... 16

中泰证券股份有限公司

关于乐视网信息技术（北京）股份有限公司重大资产购买

之估值报告全文

乐视网信息技术（北京）股份有限公司：

中泰证券股份有限公司接受贵公司的委托，根据有关法律、法规，遵循独立、

客观、公正的原则，采用市场法，按照必要的估值程序，对认购 TCL 多媒体科

技控股有限公司新增股份的定价情况的公允性及合理性进行分析。现将估值情况

报告如下：

第一章背景情况介绍

一、本次交易方案概况

乐视网通过控股子公司乐视致新电子科技（天津）有限公司（以下简称“乐

视致新”）在香港特别行政区（以下简称“香港”）设立的全资子公司 Letv Zhixin

Investment (HK) Ltd. （乐视致新投资（香港）有限公司）投资 2,267,525,000

港元，以 6.5 港元/股的价格认购 TCL 多媒体科技控股有限公司（以下简称“TCL

多媒体”）新股 348,850,000 股。交易完成后，公司将持有 TCL 多媒体 348,850,000

股普通股股份，不低于 TCL 多媒体本次新股发行后总股本的 20%。

二、委托方、估值分析对象及委托方外其他估值报告使用者

本次估值的委托方为乐视网，分析对象为 TCL 多媒体。

（一）委托方--乐视网

乐视网信息技术（北京）股份有限公司（以下简称“乐视网”、“公司”）在深

圳证券交易所上市，公司主要从事基于整个网络视频行业的广告业务、终端业务、

会员及发行业务以及其他业务。随着智能终端产品的推出，公司目前已成为一家

基于一云多屏构架、实现全终端覆盖的网络视频服务商。公司在领先的发展战

略指引下，不断夯实“平台+内容+终端+应用”的全产业链架构，持续提升品牌知

名度、扩大用户规模。乐视网希望通过此次战略投资充分利用 TCL 多媒体背后

集团的强大支持，在电视业务上积累的覆盖全球的业务架构和销售网络、品质和

品牌支撑力、长期稳固的行业地位和规模优势，在未来将在智能电视领域与 TCL

多媒体展开深入合作，推进公司的“乐视生态”建设进程。

（二）估值分析对象-- TCL 多媒体

TCL 多媒体在香港联交所上市，是全球最大的电视机生产及分销企业之一。

TCL 多媒体主要从事生产及销售彩色电视机，以及买卖相关零件与生产及销售

影音产品。其产品销售遍及全球各地，并积极致力于向“智能+互联网”转型，

建立“产品+服务”的商业模式，快速建设面向用户的服务业务体系，转变为全

球化的多媒体娱乐科技公司。

三、估值背景分析

（一）本次交易背景

1、电视机市场竞争激烈，智能化转型趋势明显

目前，我国传统电视市场可预期的高增长不再持续，行业竞争日趋激烈。根

据奥维云网数据显示，未来两到三年中国电视市场容量基本将维持在 4,500 万台

左右。虽然整体市场规模趋于饱和，但互联网电视市场却呈现出不断扩大的趋势，

随着包括以乐视网为代表的众多互联网企业不断进入智能电视行业，传统电视厂

商也纷纷推出了互联网电视产品，互联网电视市场份额迅速增长。根据 Display

Search 公布的最新调查数据，2015 年上半年全球彩电总销量达到 9,792 万台，

互联网电视占比 41%；在中国市场，互联网电视占比高达 82.2%。

互联网电视的兴起以及互联网企业的不断进入改变了传统电视行业的盈利

模式，给电视行业带来了新的发展机遇。互联网电视以用户需求为出发点，从内

容和平台重点突破，强调后向收费和用户运营，为消费者提供了更丰富的内容和

更优质的体验，催生了付费、增值服务、衍生品等一系列新的盈利模式。目前，

我国电视市场的竞争格局已发生重大改变，互联网电视模式及互联网企业地位日

益显著。

2、网络视频服务行业飞速发展，与互联网电视行业加速融合

随着宏观经济的稳定发展、带宽等基础设施条件的改善和智能终端的普及，

网络视频行业凭借其独特的便捷性与可选择性优势，吸引了众多用户，形成了庞

大的受众群体。网络视频行业也因此呈现出持续繁荣的发展态势，市场发展空间

不断扩大。根据艾瑞咨询数据显示，2013 年、2014 年在线视频行业市场规模分

别达到 150 亿元、240 亿元，进入 2015 年，在线视频市场持续井喷，中国在线

视频行业市场规模有望在年底将达到 368 亿元，预计同比增长 50%以上。

视频服务行业与互联网电视行业也呈现出不断融合的趋势。一方面，以乐视

网为代表的网络视频服务企业通过推出互联网电视等智能终端产品，实现视频服

务与终端硬件的深度绑定，进而以用户为核心打通内容、终端、平台和应用环节，

并最终通过多维角度实现收益。另一方面，传统的电视机生产厂商分别与网络视

频服务企业合作，在本身具备的研发、供应链、技术等资源优势基础上，补强内

容短板，搭建互联网电视平台。

3、行业前景与自身优势为公司迎来跨越式发展机遇

伴随着智能终端产品的推出，公司目前已成为唯一一家基于一云多屏构架、

实现全终端覆盖的网络视频服务商。公司围绕用户建立起行业首创的“平台+内

容+终端+应用”的生态模式，业务覆盖全产业链，实现内容资源、应用服务与

用户之间的无缝衔接。

在视频服务行业快速崛起和互联网电视市场迅速扩大的背景下，公司以特有

的模式优势迎来跨越式发展机遇。一方面，从行业角度，市场规模和用户基础不

断攀升使得以优质内容和硬件品质为核心追求的消费理念深入人心，公司战略执

行具有良好的外部条件。另一方面，就自身而言，公司凭借自制内容和外采版权

打造了强大的内容版权库，并通过行业领先的云视频平台和极致品质的智能终端

产品极大增强了用户粘性，从而带动超级电视产品销售规模的不断扩大。随着市

场占有率的稳步提高，公司用户资源进一步丰富，使公司付费、广告和增值服务

协同发展的盈利模式得以有效建立。

4、外延式发展成为公司扩充实力的重要手段

纵观国内外领先的互联网企业，大多是通过不断投资并购具有技术优势、人

才优势、市场优势的相关企业而迅速发展壮大，如 Google、Facebook、百度、

腾讯等知名企业。作为国内领先的网络视频服务商，外延式发展可实现公司与外

部资源的高效结合、补强自身短板并催生新的业务模式和盈利模式。同时借助自

身特有的开放闭环生态体系的可延展性及可复制性，通过在产业链各环节的投资

与行业整合，公司可实现业务规模的快速扩张，进一步促进“乐视生态”的自我

完善。

此外，公司着力打造的“乐视生态”具有较强的兼容性，生态系统各要素之

间形成了紧密协同的运营机制，能创造出比单一经营要素独立运营更高的效率。

如对花儿影视的收购与乐视网已形成良好的协同效应，目前正在电视台和网络热

播的《芈月传》创造各项收视记录，有效地带动了乐视网广告、付费等业务的快

速发展。

未来，围绕平台、内容、终端、应用环节的投资收购及公司各条产业链要素

的整合将成为公司提升自身实力的重要手段。

（二）本次交易的目的

1、促成战略资源及业务机会的合作，提高公司综合竞争力

乐视网立足“乐视生态”，围绕“平台+内容+终端+应用”的生态模式，布

局全产业链，构建出领先于市场的盈利模式。TCL 多媒体是国内起步最早的消

费电子企业之一，经过多年发展，拥有完整的硬件生产能力、领先的研发基础、

强大的供应链保障和完善的营销网络。同时，TCL 品牌的互联网电视拥有较高

的市场份额和广泛的用户基础。

本次交易后，乐视网将以股权为纽带，与 TCL 多媒体在业务模式方面形成

互补，使战略资源的多维度、深层次合作成为可能。双方的合作有利于在采购、

生产等供应链方面发挥协同优势和规模优势，同时通过在优质的内容及垂直服务

领域用户共享和运营，极大增强公司的用户基础，支持公司以用户为核心的业务

模式快速拓展。

2、充分利用产能优势，快速提升智能终端产品的市场占有率

公司超级电视产品自推出以来，创新的商业模式和极致的用户体验带动销量

不断提升，在激烈的市场竞争格局中占有重要地位。TCL 多媒体已建立起全球

化的生产布局，拥有千万量级产能。本次交易实施后，TCL 多媒体在研发、采

购和生产环节的技术经验积累将与公司的现有产能高效结合，带动超级电视销量

的进一步快速提升，拓展用户数量和市场占有率，支持公司现有商业模式和商业

逻辑不断演进。

3、渠道资源及营销模式协作，进一步抢占智能终端市场

线上渠道为乐视网在电视机销售领域的重要竞争优势，而与 TCL 多媒体的

深度合作将发挥强大品牌影响力并补强乐视网的线下销售短板。

一方面，TCL 多媒体拥有可观的用户群体，长期积累的良好口碑和市场形

象是最有力的营销要素。根据 IHS Technology 最新统计的数据显示，2015 年上

半年，TCL 多媒体电视机在全球市场和国内市场的占有率分别为 5.7%和 14.9%。

2015 年前三季度，TCL 多媒体的智能电视销量为 418.4 万台，同比增幅为 69%，

增速长期保持较高水平。另一方面，TCL 多媒体以及整个集团强大的线下销售

网络和销售经验将补足乐视网短板，与公司线上营销优势充分协同，组合推广，

使得乐视网在智能终端市场上的地位以及用户规模都将获得迅速提升。

4、优质内容及垂直服务领域用户共享，扩大乐视生态的影响范围

用户是乐视生态体系的核心，围绕着用户，乐视生态体系中的平台、内容、

终端、应用等环节环环相扣。通过与 TCL 多媒体的业务合作，可有效提升公司

智能终端产品市场占有率，为公司的视频内容和应用业务获取更多展示的空间。

通过业务合作和针对系统的升级改造，TCL 多媒体的现有电视用户可以成为乐

视网优质视频内容及应用的受众对象，进而提高乐视网的用户基础以及一揽子服

务方案提供能力，形成较高的竞争壁垒。

5、推进国际化进程，加快全球化战略步伐

国际化及全球化的发展战略为公司的既定战略，TCL 多媒体是全球布局的

公司，与乐视网战略高度契合。通过 TCL 多媒体的全球产能和销售渠道布局，

乐视网能够更好的将自身产品推广至海外市场从而扩大“乐视生态”的受众群体。

同时，布局海外市场能够有效降低国内市场低迷时所带来的利润增长风险，成为

乐视网未来新的利润增长点和发展的新动力。

（三）本次交易对乐视网的影响分析

随着各类智能终端产品的推出，乐视网目前已成为唯一一家基于一云多屏构

架、实现全终端覆盖的网络视频服务商。公司围绕用户建立起“平台+内容+终

端+应用”的乐视生态模式，业务覆盖全产业链，实现内容资源、应用服务与用

户之间的无缝衔接，为用户提供极致体验，并最终通过广告、用户付费及增值服

务等多维度实现收益。

TCL 多媒体是全球最大的电视机生产及分销企业之一，其产品遍及全球各

地，专业的技术和品牌得到了市场的广泛认可。本次交易能够有效加强乐视生态

的终端环节并快速扩充用户基础，同时也能够使公司进一步形成控股公司、参股

公司协同发展的业务架构，提升提供一揽子解决方案的能力。在具体业务发展上，

通过本次交易，乐视网能够充分利用 TCL 多媒体的产能优势补强生产环节，双

方将探索各自营销渠道体系进一步打通的可行方式，进一步抢占电视终端市场，

而乐视网也能够发挥内容及平台优势增强 TCL 多媒体的用户体验，并与 TCL 多

媒体在围绕优质的内容及垂直服务领域用户共享扩大自身用户基础。

双方以股权关系为纽带可达成业务深度合作，使乐视网在业务模式上得到扩

充和补强，实现双方战略资源及业务机会的深层次合作。

第二章估值技术说明及方法选择

一、估值技术说明

（一）估值目的

乐视网拟通过控股子公司乐视致新在香港设立的全资子公司 Letv Zhixin

Investment (HK) Ltd. （乐视致新投资（香港）有限公司）以每股 6.5 港元的价

格认购 TCL 多媒体新股 348,850,000 股，认购金额共计 2,267,525,000 港元。

本次估值的目的是为上述经济行为提供价值参考意见，分析本次收购的价格

是否合理、是否存在损害上市公司及其股东利益的情形。

（二）估值分析对象

本次估值分析对象为 TCL 多媒体。

（三）价值类型

根据估值目的，本次估值将分析 TCL 多媒体的市场价值。

市场价值是指自愿买方和自愿卖方，在各自理性行事且未受任何强迫的情况

下，估值对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。

（四）估值基准日

本次估值分析的基准日为 2015 年 12 月 8 日。

（五）估值思路及方法选择

从并购交易的实践操作来看，一般可以通过可比公司法、现金流折现法等方

法为收购价格提供参考。

可比公司法是根据目标公司特点，选取与其可比的上市公司的估值倍数作为

参考，其核心思想是利用二级市场的相关指标及估值倍数对目标公司收购价格进

行分析。

现金流折现法的基本步骤如下：首先，建立目标公司的财务模型，对未来净

利润、现金流等财务数据进行预测；其次，针对目标公司的特点，选取合理的折

现率（“加权平均资本成本”，WACC），对自由现金流进行贴现，得到企业价值。

以上两种方法的优点、缺点以及适用性列示如下：

估值方法优点缺点

-基于公开信息（有效市场假 -很难对可比公司业务、财务上的差异进行准确

设意味着交易价格应该反映调整

可比公司

包括趋势、业务风险、发展 - 可比公司估值水平可能受到市值较小、缺乏

法

速度等全部可以获得的信跟踪研究、公众持股量小、交易不活跃等影响

息），相关参数容易获得 - 较难将行业内并购、监管等因素考虑在内

-从整体角度考察业务，是理

论上最为完善的方法 - 变量较多，较为复杂

-受市场短期变化和非经济因 - 估值主要基于未来假设且较敏感，由于行业

现金流折

素影响少处于高度竞争状态，波动性较大，可能会影响

现法

-可以把收购后的经营战略、预测的准确性

协同效应结合到模型中 - 具体参数取值难以获得非常充分的依据

-可以处理大多数复杂的情况

首先，TCL 多媒体作为香港上市公司，在本次交易完成之前，受上市监管

及商业保密限制不能提供更为详细的财务资料及盈利预测，且公布盈利预测可能

会引起其股价异动，从而增加本次交易的不确定性，因此本次交易无法使用现金

流折现法进行估值。

其次，TCL 多媒体作为香港联交所上市的电视机生产销售企业，在资本市

场已有较为成熟的价值评估体系，故本次采用可比公司法估值分析本次交易作价

的公允性与合理性。

此外，本估值报告也将结合目标公司的历史股价走势分析本次交易作价的公

允性与合理性。

（六）估值假设

本次估值中，估值人员遵循了以下估值假设

1、一般假设

（1）公开市场假设

公开市场假设，是假定在市场上交易的资产，或拟在市场上交易的资产，资

产交易双方彼此地位平等，彼此都有获取足够市场信息的机会和时间，以便于对

资产的功能、用途及其交易价格等作出理智的判断。公开市场假设以资产在市场

上可以公开买卖为基础。

（2）资产持续经营假设

资产持续经营假设，是指估值时需根据被估值资产按目前的用途和使用的方

式、规模、频度、环境等情况继续使用，或者在有所改变的基础上使用，相应确

定估值方法、参数和依据。

2、特殊假设

（1）本次估值假设估值基准日外部经济环境不变，国家现行的宏观经济不

发生重大变化。

（2）企业所处的社会经济环境以及所执行的税赋、税率等政策无重大变化。

（3）估值对象在未来经营期内的管理层尽职，并继续保持目前的经营管理

模式持续经营。

（4）无其他人力不可抗拒因素及不可预见因素对企业造成重大不利影响。

（5）本次估值假设目标公司相关的基础资料、财务资料和公开信息是真实、

准确、完整的。

（6）本次估值测算的各项参数取值不考虑通货膨胀因素的影响。

当上述条件发生变化时，估值结果一般会失效。

二、TCL 多媒体估值情况分析

（一）选择可比公司

可比公司法是指对公司价值进行分析时，重点关注并以具有相似业务的上市

公司估值为基础以判断目标公司估值倍数的合理性。

与 TCL 多媒体最具可比性的公司包括创维数码（0751.HK）、海信电器

（600060.SH）、四川长虹（600839.SH）、深康佳 A（000016.SZ）等从事彩

电生产销售的国内公司。

（二）价值比率的选择

市场常用的指标包括市盈率、市销率、市净率三种。

由于可比公司市盈率（LYR）与市盈率（TTM）的估值倍数分散，不具有可

参照性，故本次估值未采用市盈率倍数进行估值。详见下表：

证券代码证券简称市盈率（LYR）市盈率（TTM）

0751.HK 创维数码 4.569x 4.501x

600060.SH 海信电器 17.524x 17.414x

600839.SH 四川长虹 481.563x -232.450x

000016.SZ 深康佳 A 347.761x -21.602x

数据来源：WIND 资讯股价数据截至 2015 年 12 月 8 日

乐视网立足“乐视生态”，围绕“平台+内容+终端+应用”的生态模式，布

局全产业链，构建出领先于市场的盈利模式。TCL 多媒体是国内起步最早的消

费电子企业之一，经过多年发展，拥有完整的硬件生产能力、领先的研发基础、

强大的供应链保障和完善的营销网络。同时，TCL 品牌的互联网电视拥有较高

的市场份额和广泛的用户基础。

本次交易后，乐视网将以股权为纽带，与 TCL 多媒体在业务模式方面形成

互补，使战略资源的多维度、深层次合作成为可能。双方的合作有利于在采购、

生产等供应链方面发挥协同优势和规模优势，同时通过优质的内容及垂直服务领

域用户共享和运营，极大增强公司的用户基础，支持公司以用户为核心的业务模

式快速拓展。

综上分析，本次交易宜采用市销率倍数与市净率倍数对本次交易作价的合理

性进行分析。

（三）可比公司法分析结果

根据 WIND 资讯数据库，上述可比公司截至估值基准日的市销率倍数及市

净率倍数如下：

证券代码证券简称市销率市净率

0751.HK 创维数码 0.362x 1.006x

600060.SH 海信电器 0.846x 2.167x

600839.SH 四川长虹 0.476x 2.088x

000016.SZ 深康佳 A 0.942x 5.655x

均值 - 0.657x 2.729x

本次交易估值 - 0.259x 2.159x

数据来源：WIND 资讯，可比公司年报。

注：

1、股价数据截至 2015 年 12 月 8 日。

2、可比公司财务数据取自最近年度、季度报告披露。营业收入取上一年度年度报告数据，

净资产取 2015 年 9 月 30 日数据。

TCL 多媒体 2014 年每股营业收入为 25.14 港元，本次乐视网认购价格 6.5

港元/股，对应市销率为 0.259X，低于可比公司均值；TCL 多媒体截至 2015 年

9 月 30 日每股净资产 3.01 港元，本次乐视网认购价格 6.5 港元/股，对应市净率

为 2.159X，低于可比公司均值。

为了进一步分析可比公司与 TCL 多媒体的差异，我们对于可比公司的关键

财务指标。

比较如下：

单位：百万元，人民币

证券代码 1070.HK 0751.HK 600060.SH 600839.SH 000016.SZ

证券简称 TCL 多媒体创维数码海信电器四川长虹深康佳 A

毛利率% 16.41 19.99 16.83 14.42 13.85

净利率% 0.72 8.29 4.97 0.45 0.31

营业收入 26,566.21 31,790.10 29,007.07 59,503.90 19,423.49

营业利润 4341.31 6354.85 1419.12 11.02 -149.61

总资产 15,995.29 26,393.66 20,703.51 60,224.61 16,779.36

总负债 12,565.90 14,351.68 9,578.82 40,772.19 12,481.90

资产负债率

78.56 54.38 46.27 67.70 74.39

（%）

总资产周转

1.57 1.23 1.43 1.00 1.19

率（次/年）