评估机构关于上海证券交易所
《关于对联美控股股份有限公司发行股份购买资产并募集配套
资金暨关联交易预案的审核意见函》
(上证公函【 2015 】 1943 号)的回复
上海证券交 易所:
根据 贵 机构下发的 关于 对联 美控 股股份有限公司发行股份购买 资产并募集
配套资金暨关联交易预案的审核意见函)) (上证公函 【 2015 】 1943 号〉的要求，
本机构对反馈意见中相关问题答复如下
问题二 z 预案披露，沈阳新北、国惠新能源在 2015 年 7 月进行了股权调整。
请公司补充披露: (1)明耀集团、亿安集团、瑞峰管理的股权结构，并结合前
述股权结构说明本次交易标的是否符合"同一控制下三年"的发行条件; (2)
沈阳新北、国惠新能源及其子公司变更为内资企业的过程中，是否涉及税收补
缴，如涉及，测算预计金额并说明承担主体，及对评估值的影响。请财务顾问、
律师和评估师发表意见。
答复:
本题的 第 1 个问题在 上 市公 司答复中体现 ，就第 2 题， 答复 如下
公司会同律师和财务顾问前往主管税务机关进行了访谈。根据访谈，该主管
税务机关确认针对外商投资企业的合并、分立和股权重组，其仍然参照《关于外
商投资企业合井、分立、股权重组、资产转让等重组业务所得税处理的暂行规定》
(国税发 [1997J 71 号〉进行税务处理;并确认如重组前外商投资企业的外国投
资者最终持有的股权在企业重组业务中没有退出，而是仍然持有或最终持有股权
重 组后的企业股权的，亦适用 《关于 外商投资企业合并、分立 、股权重组、资产
转让等重组业务所得税处理的暂行规定)) (国税发 [1997J 71 号〉第五条第〈一〉
项 的规定， 不需补缴己免征、诚征的税款。
沈阳市金融商贸开发区国家税务局于 2015 年 8 月 1 9 日向沈阳新北出具《纳
税证明)) ，证明沈阳新北 自 2012 年 1 月 1 日 至该证明 出 具之日期 间内，依法缴纳
各项税金，未发现有欠缴、漏缴税款情形，且未因税务问题受到该局的任何处罚 ;
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沈阳市于洪区国 家税务局于 2 015 年 8 月 1 8 日 向沈水湾 出具《 纳 税证明 )) ，证明 一
未发现沈水湾 自 2012 年 1 月 1 日至 该证 明出 具 之 日 期间内 有 欠税情形，或因税
收问题收到 该 局的任何处罚 。
经核查，评估 师认为， 主管相关税务机关在沈阳新北和沈水湾变更为内资企
业后已 经 为 其 出 具 了税务合规证明，确认未发现沈 阳新 北、沈水湾最近三年以 来
有欠缴、漏缴税款情形 ，且未 因税 务问 题受 到 主 管税务机关的任何处 罚 ，因此不
对预估产 生影响。
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问题十~: 预案披露，标的资产收益法预估的增值率较高。其中，沈阳新 川
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北的预估增值率为 490.32% ，国惠新能源预估增值率为 2， 44 1. 56% 。请公司补充 J
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披露: (1)上述预估所采用的关键参数值、简要计算过程; (2) 请结合标的资
产目前的市场份额、未来可新增的供暖面积以及采购、销售价格的走势，并与
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沈阳地区同行业其他可比企业进行对比，量化分析并说明标的资产预估值的合
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理性; (3) 资产基础法预估的简要计算过程和结果，以及采用收益法预估结果
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的原因.请财务顾问和评估师发表意 见 。
答复 z
一、预估采用的关键参数和简要计算过程
( 一 〉本次预估简要过程
本次标的公司预估的思路为首先按照 收益途径采用现金流折 现方法 ( D CF ) ，
预 测 目标对 象的经营 性 资 产 的价值 ， 再 加上 基准日的其他 非经营性或溢余性资产
( 负债 )的 价值 ， 来得到标的公司 的 企业价值 ， 并 由 企业价值经扣减付 息债务价
值后 ， 来得 出 目标对 象的股东全部权益价值。
其中 : 现金流=净利润+折 旧 摊销+扣税后 付 息、债务利息 追加资本+接 网 费调
整项 ;折 现率是采用 WACC 模型确定。
( 二 〉沈阳新北的预估关键参数
1 、与现金流相关的 关键参数
本次 预估与现金流相关的 关键参数如下
(1) 与 收入预估相 关 的 参数
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供热收入=单位面积供暖价格×供暖面积 -
供电收入=售电电价×售电量
蒸汽收入=蒸汽价格×蒸汽量
接网费收入=单位面积接网费价格×新增供暖面积
1)供热收入
其中单位面积供暖价格根据辽宁省物价局收费标准和沈阳市物价局的相关
规定，确定为公建供热为 28.32 元/平米(不含税)，居民供热价格自 2015-2016
年来暖期供热单价为 26.00 元/平米(不含税)。
供暖面积根据可研批复的《沈阳北站商贸金融开发区热电厂工程可行性研究
报告》确定为 960 万平方米，并根据沈阳新北所在区域的未来规划及沈阳新北的
供热能力，按照 一 定比例确定最终供热面积约为 96 0 万平方米。
2) 供电收入
沈阳新北的装机容量为 49 千千瓦，年发电小时数为 5000 小 时左右 ， 综合厂
用电率在 12%左右，年售电量约为 2.1 亿千瓦时，结合辽宁省物价局"辽价函
<2015>38 号"文件，确定售电价格为 0.3797 元/千瓦时(不含税)。
3) 蒸汽 收入
其中，蒸汽价格是根据沈阳市物价周文件沈价审批<2008> 136 号文件中规定
的蒸汽销售价格 195 元/吨(含税)计算， ;1i:根据规定，按照客户实际蒸汽负荷
情况，实行加价政策。蒸汽负荷是根据历史蒸汽负荷增长及未来蒸汽负荷调查情
况确定蒸汽量。
4 ) 接网费收入 o
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企业的在 管网 铺设过程中，对开发商按照接入热网的面积数量 收取一定的接
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网费，根据未来每年新增的供暖面积数以及经调查后的接网费的合同单价确定未 dh
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来 的 接网费 收入。
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其中单位面积接网费价格，是根据 已 有的合同确定为 85 元/平方米。
对于新增总面积的预测，是根据政府批复情况，按照 50%左右的比例计算，
对于新增面积的增长速度，根据标的资产历史的面积增长情况，并结合历史增长
率进行确定，面积复合增速为 22 .03 % ，平均挂网面积年递增超过 200 万平方米。
( 2 ) 与成本预估相关的参数
企业的产品在生产过程中，其主要成本为燃料费、职工薪酬、折旧及其他。
1 )燃料费预测
燃料费=标煤单价 × 标煤耗用 量
其中标煤单价根据历史价格，同时考虑到煤价和热价联动的情况，未来热价 。
、
考虑小幅下降，因此煤价采用 2015 年的价格确定为 450 元/吨。
标煤耗用量上，发电标准煤耗按照 288 克/千瓦时计算，供热标准煤耗按照
153.95 吨/万平米计算。
2) 职工薪酬
根据企业的人员情况及工资政策对未米的职工薪酬进行预测。
3) 折旧
根据企业的 固 定资产情况以及折旧政策进行预测
4) 其他
根据历史的金额并结合未来的收入增长情况预测
(3 )与期间费用预估相关的参数
销售费用和管理费用是根据企业历史费用明细，分类预测未来的期间费用。
(4) 折旧摊销等估算
预估对象的固定资产主要为设备等。固定资产按取得时的实际成本计价。本
次预估，按照企业执行的固定资产折旧政策，以基准 日 经审计的固定资产账面原
值、预计使用期、加权折旧率等估算未来经 营 期的折旧额。
(5) 追加资本估算
追加资本指企业在不改变当前经营生产条件下，所需增加的营运资金和超过
一年期的长期资本性投入 。如产能规模扩大所需的 资本性投 资(购置固定资产或
其他非流动资产) ，以 及所需的新增营运资金及持续经营所必须的资产更新等。
追加资本=资产更新+ 营运资金增加额+资本性支出
(6) 现金流估 算
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根据现金流=净利润+折旧摊销+扣税后付息债务利息追加资本+接网费调整
项 ，并结合以上的测算对现金流进行估算。
2 、与折现率相关的参数
(1 )无风险收益率 rf， 参照国家近五年发行的中长期 国债利率的平均水平 ，
按照十年期 以 上国 债利 率平均水平确定无风险收益率 rf 的近似。
( 2 ) 市场期望报酬率 rm ， 一般认为，股票指数的波动能够反映市场整体的
波动情况，指数的长期平均收益率可以反映市场期望的平均报酬率。通过对上证
综合指数自 1992 年 5 月 21 日全面放开股价 、 实行自由竞价交易后至 2015 年 7
月 31 日期间 的指数平均收益率进行测算 ， 得 出市场期 望报酬率的近似。
(3) e 值
取沪深同类可比上市公 司股票 ，以 截至 2015 年 7 月 31 日的市场价格测算估
计，得到可 比公司股票的历史市场平均风险系数得 到预 估对象权益资本的的预期
市场风险系数 eo
( 4 ) 权益资本成本 re
可比上市公司在业务结构、经营模式上差异较大。同时企业目前处于业务开
展初 期 ，未来 的成长能力 较强，但同时经营风险较大，而可比上市公司的经营年
限较长，且经 营业绩较为稳定，未来的经营风险相对较小， 进而目标公司特性风
险调整系数取值为 E 0
最终由式 ( 9) 得到预估对象的权益资本成 reo
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(6) 折现率 WACC o
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由资本资 产 加权平均成本模 型得 WACC=rd X Wd+re X We ，按照目前的预估
过程中的资本结构，约为 9.72% 。
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3 、股东全部权益价值预估 t
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结合预期净现金流量以及 折现率， 即可得到 预估对象的 经营 性资产价值，进 -
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而根据溢余性或非经 营性资产 价值以及长期投 资价值，得到预估对象 的股东 全部
权益价值约为 226，300.00 万元。
(三)国惠新能源的关键参数
1 、与现金流相 关的关键参数
本次预估， 企业对与现金流相关的关键参数预测如下
(1)收入预测参数
主营 业务收入=供热收入+接网费收入
供热收入=单位面积供暖价格×供暖面积
接网费收入=单位面积接网费价格×新增供暖面积
1 )供热收入
其中单位 面积供 暖 价格根据辽宁省物价局收费 标准和 沈 阳市物价局的 相 关
规定，确 定为公建供热为 28.32 元/平米 (不 含税) ，居民供热价格 自 2015-2016
年采暖期供热单价为 26 .00 元/平米(不 含税〉 。
供暖面积根据可研批 复 的 《沈阳国惠 热力中水源利用环 保再生 能源项目》、
《于洪新城 2 号热源供热 工程》 确定为 2000 万 平方米，并根据国惠新能源所在
区域的未来规划及国惠新能源的供热能力 ， 按照一定比例确定最终供热面积约为 i
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11 50 万平方米。 E
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2) 接网费收入
根据调查，企业的在管网铺设过程中，对开发商按照接入热网的面积数量收
取一定的接网费，根据未来每年新增的供暖面积数以及经调查后的接网费的合同
单价确定未来的接网费收入。
其中单位面积接网费价格，是根据己有的合同确定为 100 元/平方米。
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对 于新增总面积的预测，是根据政府批复情况 ，按照 50%左右的比例计算，
对于新增面积的增长速度，根据标的资产历史的面积增长情况，并结合历史增长
率进行确定，面积复合增速为 22.03% ，平均挂网面积年递增超过 200 万平方米。
(2) 成本预测参数
企业的产品在生产过程中，其主要成本为燃料费、职工薪酬、折旧及其他。
1) 燃料费预测
燃料费=标煤单价×标煤耗用 量
其中标煤单价根据历史价格，同时考虑到煤价和热价联动的情况 ， 未来热价
考虑小幅下降，因此煤价采用 2015 年的价格确定为 466 . 79 元/吨。
标煤耗用 量上，供热 标准煤耗按照、 156.93 吨/万 平米计算。
2) 职工薪酬
根据企业的人员情况及工资政策对未来的职工薪酬进行预测。
3) 折旧
根据企业的固定资产情 况以及折旧政策进行预测
的其他
根据历史的金额并结合未来的收入增长情况预测
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j 销售费用和管理费用是根据企业历史费用明细，分类预测未来的期间费用。
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值、预计使用期、加权折旧率等估算未来经营期的折旧额。
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(1)无风险收益率 rf，参照国家近五年发行的中长期国债利率的平均水平，
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按照十年期以 上国 债利率平均水平确定无风险收益率 rf 的近似 。
(2) 市场期 望 报酬率 rm ，一般认为，股 票指数 的波动能够反映市场整体的
波动情况，指数的长期平均收益 率可以反映市场期望的平均报酬率。通过对上证
综合指数自 1992 年 5 月 21 日全面放开股价、实行自由竞价交易后至 2015 年 7
月 3 1 日期间的指 数平均收益率进行测算，得出市场期望报酬率的近似。
(3) e 值
取沪深同类可比上市公司股 票 ，以 截至 2 015 年 7 月 3 1 日的市场价格测算估
计，得到可比公司股票的历史市场平均风险系数得到预估对象权益资本的的预期
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最终由式 ( 9 ) 得到预估对象的权益资本成 re 。
( 5 ) 计算 Wd 和 We
由公司 的 资本结构可得 到 We 、 Wd 。
( 6 ) 折现率 WACC 手
由资本资产力日 权平均成本模型 得 WACC=rd X Wd+reX We ， 按 照 目前的预估
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过程中的资本结构 折现率约为 9 .l 1% 。
3 、股东全部权益价值预估 ,
结合预期 净现金流量以及折 现率 ， 即可得到预 估对象的经营性资 产价值，进
而 根据溢余 性 或非经营性资产价值 以 及长期投资价值， 得到预估对象 的 股东全部
权益价值约为 244，200.00 万元。
二、标的资产 目 前的市场份额、未来可新增的供暖面积以及采购、销 售 价格
的走势，并与沈阳地区罔行业其 他可比企业进行对比， 量 化分析并说明标的资产
预估值的合理性 。
(一)标的资产目前的市场份额
根据标的资产的历史情况，截 止 到 201 2 年年末 ， 沈阳市巾 心 城区现有供热
面积 2 .42 亿平方米。其中公建供热面积 5800 万平方米， 占总供热面积 的 23 .97% ，
住宅供热面积 1. 84 亿平方米 ， 占总供热面积的 76. 03 % 。
按照基准日标的资产的供暖面积为 172 1 万 平方米，占到 7. 11 % 的总供暖面
积 的 市场份额。
(二)未来可新增的供 暖面积
根据沈阳市发改委对标的资产下属供热公司批复 的 《沈阳北站商贸金融开发
区 热电厂工程 可 行性研究报告》、《文官屯调峰热源项目可行性研究 报告》 、 《文官
屯热电厂热网工程可行性研究报 告 》 、 《沈阳国惠热力中水源利用环保再生能源项
目》、《于洪新城 2 号热源供热工程队《沈阳浑南新城南部热源厂集中供热工程
可行性研究报告》、《 浑南新城南部 热源热 电联产 区域能源升级改造热网 工程队
《泰州市生物质热电工程项目 可 行性研究报告》的相 关规划以及易居 中 国克而瑞
发表的《沈阳未来七年房地产潜在供应量预测》中对标 的 资产下属 供热公司所在
区域的规划预测总量和目标公司的市场份额确定。
供暖面积 2015 年卜7 月 可研规划面积 预估新增面积
新北 759 960 190.70
国惠沈水湾 564 2000 660.10
国润 398 4660 1,342.00
国新 。 2612 1,150.00
合计面积 1721 10232 3,342.80
(三)煤炭采购、销售价格
根据企业提供的资料，企业的主要原材料为煤炭，历史煤炭采购情况见下表
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可比霍林郭勒褐煤的价格走势图如下:
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标的资产的销售价格主要指供暖价格，历史价格水平见下图
供热价格应势(元/平方米 )
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( 四 ) 可 比企业进行对比 i
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根据企业提供的资料，按照可比公 司联美控股 20 14 年度年 报，联美控股平 忡
均供暖面积达到约 1 760 万平方米，增长约 260 万平方米， 占 到供热总面积 2. 8
亿平方米的 6.29% 。接 网面积达到 2400 万 平方米，较上 一年度增长约 300 万平
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方米，联美控股从 2005 年供暖面积为 400 多万平方米增长到 2014 年的 1 760 万
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平方米。由此计算，公司在九年内，面积复合增 速为 22.03% ，平均挂网面积年
递增超过 200 万 平方米。
从市场份额、 年增长率和增长面积等 方面看 ，预估对以 上参数的确定是审慎
的。
联美控股的销售价格统 一按照 28 元/平方米，煤炭的采购价格也与标的公司
较为接近，因此从价格方面 看 ， 预估对以上参数的确定是审慎的。
三、资产基础法预估的简要计算过程和结果，以及采用收益法预估结果的
原因 。
1 、本次重组预案阶段，由于资产基础法对标的资产的 审 计对 接 工作正在进
行，为合理保证预估数据的准确性 ， 避免数据 差异给投资者 的判断造成误导，本
自叫
， 次预案暂不披露资 产基础法过程。
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2 、资产基础法从企业购建角度反映了购买资产的价值，供暖企业价值受到
未来可新增供暖面积的影响较大，企业己取得政府约为 10222 万平方米的供暖面
积批复，资产基础法无法体现未来该部分供暖面积增加的影响;
同时，企业处于 供暖行业 ，不同的 企业管理经验、业务网络、服务能力、人
才 团队、品牌优势等重要的无形资源对 收益的贡献不 同，而 企业的运营经验使得
企业的毛利率相对同 行业企业处于较高的水平 ，经营管理的 差异以及企业 多年来
积累的生产经验无法在资产基础法中准确反映。
根据调查，标的资产在管网 铺设过程 I-~ ，根据相关政策，对开发商按照接入
热网的面积数量收取 一 定的接网费，该部分费用基本抵消管网及热源的建设成本，
这利1 政策优势也无法在 资产基础法中准确反映 。
综上，企业未来收益发展、管理生产经验以及政策等方面的价值无法在资产
基础法中采用，故本次预估采用收益法。
四、评估师核查结论
经核查，评估师认为，预估中采用的销售单价、采购单位成本的参数与标的
资产的现状基本相符。本次预估采用收益法作为预估值的理由具有合理性。
问题十二 :预案披露，标的资产在 2015 年 6 月时均进行了 高 比例现金分红。
请公司补充披露: (1)结合标的资产的盈利、现金流情况，说明进行高比例分
红派现的原因及其与本次交易 的关系; (2) 标的资产高比例分红派现对其现金
流、未来经营等可能产生的具体影响，以及在采用收益法估值时是否考虑了上
述影响及对估值的影响情况。请财务顾问和评估师发表意见。
答复 :
本次预估是基于标的资产 2015 年 7 月 3 1 日的审计报告，标的资产在 2015
年 6 月时进行的高比例现金分红在基准日己光成，并己在资 产 负债表中反映，收
益法未来测算中己对营运资金和固定资产更新等非流动资产投入进行了充分预
测。
经核查，评估师认为，由于该分红已在基准日前完成 ， 故该分红行为对预估
收益法测算模型无影响。
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(此页无正文，用于评估机构关于上海证券交易所《关于对联美控股股份有
限公 司发行股份购买资产并募集配套资金坐关联交 易预案的 审核意见函)) (上证
公函【 2015 】 1943 号〉的回复〉
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