陕西金叶：拟发行股票及支付现金购买资产暨关联交易涉及的昆明瑞丰印刷有限公司股权评估项目资产评估说明_股票频道

共壹册第壹册

陕西金叶科教集团股份有限公司拟发行股票及支付现金购买

资产暨关联交易涉及的昆明瑞丰印刷有限公司股权评估项目

资产评估说明

中同华评报字(2015)757 号

北京中同华资产评估有限公司

China Alliance Appraisal Co.,Ltd.

报告日期：2015 年 11 月 13 日

地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场西塔 3 层

邮编：100077 电话：010-68090001 传真：010-68090099

资产评估说明目录

第一部分关于资产评估说明使用范围的声明 ........................................................................................ 1

第二部分评估对象与评估范围说明 ........................................................................................................ 2

第三部分资产核实情况总体说明 ............................................................................................................ 6

第四部分收益法评估技术说明 .............................................................................................................. 10

第五部分市场法评估技术说明 ................................................................................................................ 63

第六部分评估结论及分析 ...................................................................................................................... 77

附件一：万浩盛国际有限公司评估说明 .................................................................................................. 80

北京中同华资产评估有限公司

第一部分关于资产评估说明使用范围的声明

本评估说明供相关监管机构和部门使用。除法律法规规定外，材料的

全部或者部分内容不得提供给其他任何单位和个人，不得见诸公开媒体。

二〇一五年十一月十三日

北京中同华资产评估有限公司第 1 页

第二部分评估对象与评估范围说明

一、评估对象与评估范围内容

本次资产评估对象为昆明瑞丰印刷有限公司(以下简称“瑞丰印刷”)股东全部权益

价值，涉及的范围为瑞丰印刷申报的于评估基准日经瑞华会计师事务所(特殊普通合伙)

专项审计后的资产和负债，具体资产类型和审计后账面价值见下表：

金额单位：人民币元

科目名称账面价值

一、流动资产合计 160,610,843.89

货币资金 12,233,161.52

应收账款 34,624,257.18

预付款项 1,799,385.97

应收利息 5,438,394.64

其他应收款 56,259,833.81

存货 50,255,810.77

二、非流动资产合计 209,189,278.37

长期股权投资 75,053,308.35

固定资产 116,324,252.24

其中：建筑物类 26,062,729.24

设备类 90,261,523.00

无形资产 17,511,480.87

其中：土地使用权 17,511,480.87

递延所得税资产 300,236.91

三、资产总计 369,800,122.26

四、流动负债合计 190,081,501.34

短期借款 34,500,000.00

应付票据 10,000,000.00

应付账款 92,610,128.11

预收款项 12,900.00

应付职工薪酬 2,435,196.93

应交税费 1,685,697.38

应付利息 701,213.00

应付股利 35,997,951.05

其他应付款 4,517,622.87

一年内到期的非流动负债 7,620,792.00

五、非流动负债合计 1,301,616.48

长期应付款 1,301,616.48

六、负债合计 191,383,117.82

七、净资产(所有者权益) 178,417,004.44

二、实物资产分布情况及特点

北京中同华资产评估有限公司第2页

第二部分评估对象与评估范围说明

瑞丰印刷申报评估的实物资产主要为房屋建筑物、机器设备和存货。

房屋建筑物：纳入本次评估范围的房屋建筑物位于昆明市经济技术开发区牛街庄

片区 42-5 号地块，厂区房屋分两期建成，一期建成于 1998 年，二期建成于 2002 年；

目前均可正常使用，维护状况较好，具体情况如下：

一期生产车间：建成于 1998 年 4 月，钢筋混凝土排架结构，建筑面积为 4,683.47

㎡，共一层(办公区域为两层)，层高为 6 米。基础采用桩基础，办公楼墙体均采用加

普通粘土砖浆砌；外墙面刷涂料，内墙面刮大白，办公区天棚为细木板吊顶；设楼梯

共 1 处，位于室内，楼梯踏板采用大理石铺面，实木扶手，面层抹漆；屋面采用轻钢

屋架，波纹彩钢瓦屋面，设防水隔热层；门主要采用自动感应玻璃门、铁大门及木镶

板内门，窗主要采用铝合金窗。房屋内给排水、供电设施基本齐全。

二期生产车间：建成于 2002 年 5 月，钢筋混凝土框架结构，建筑面积为 5,975.77

㎡，共 4 层，层高均为 4 米。基础采用桩基础，墙体均采用普通粘土砖浆砌；外墙面

刷涂料，内墙面刮大白，铝塑板天棚；设楼梯共 2 处，电梯 2 部，位于室内，楼梯踏

板采用大理石铺面，不锈钢扶手；屋面采用现浇密实性钢筋砼上人屋面，设防水隔热

层；门主要采用铁大门及木镶板内门，窗主要采用铝合金窗。房屋内给排水、供电设

施基本齐全。

倒班宿舍及食堂：建成于 1998 年 4 月，钢筋混凝土砖混结构，建筑面积为 2,810.50

㎡，宿舍区域为 5 层，食堂部分为 3 层，层高均为 3 米。基础采用条形基础，墙体均

采用普通混凝土砖浆砌；外墙面为瓷砖贴面，内墙面及天棚为水泥漆砂浆抹面；楼梯

共 2 处，位于室内，楼梯踏板采用大理石铺面，不锈钢扶手；屋面采用现浇密实性钢

筋砼上人屋面，设防水隔热层；门主要采用玻璃门及木镶板门，窗主要采用铝合金窗。

房屋内给排水、供电设施基本齐全。

空调机房：建成于 1998 年 4 月，砖混结构，建筑面积为 446.52 ㎡，共 2 层，首

层高为 4.2 米，二层层高 3 米。基础采用条形基础，墙体均采用普通粘土砖浆砌；外

墙面为瓷砖贴面，内墙面及天棚为水泥漆砂浆抹面；屋面采用现浇密实性钢筋砼上人

屋面，设防水隔热层；门主要采用防盗门，窗主要采用涂漆铁窗。房屋内安装供电设

施。

供电房：建成于 1998 年 4 月，砖混结构，建筑面积为 373.47 ㎡，共 2 层，首层

高为 4.2 米，二层层高 3 米。基础采用条形基础，墙体均采用普通粘土砖浆砌；外墙

面为瓷砖贴面，内墙面及天棚为水泥漆砂浆抹面；屋面采用现浇密实性钢筋砼上人屋

北京中同华资产评估有限公司第3页

第二部分评估对象与评估范围说明

面，设防水隔热层；门主要采用防盗门，窗主要采用涂漆铁窗。房屋内安装供电设施。

值班门卫室：建成于 1998 年 4 月，砖混结构，建筑面积为 26.26 ㎡，1 层，层高

为 3 米。基础采用条形基础，墙体均采用普通粘土砖浆砌；外墙面为瓷砖贴面，内墙

面及天棚为白色粉刷；屋面采用现浇密实性钢筋砼上人屋面，设防水隔热层；门主要

采用防盗门，窗主要采用塑钢窗。房屋内给排水、供电设施基本齐全。

机器设备：机器设备：本次评估的机器设备为瑞丰印刷生产使用的印刷设备，主

要设备为 BOBSTS.A/瑞士博特斯集团生产的八色凹版印刷机、海德堡 6+1CDI102 胶

版印刷机、海德堡对开六色胶印机以及烫金机等。绝大部分设备为 2010 年以后公司

陆续购置，目前除一台 WPBK850(SY4)半自动平型网版印刷机和一台 EGSM-65-EX 分

切机已经拆至篮球场库房闲置，待报废处理以外，其它设备正常使用。

运输车辆：本次评估的运输车辆为瑞丰印刷使用的一辆奔驰 S300 轿车和解放牌轻

型仓栅式货车。目前车辆行驶正常。

电子设备：本次评估的电子设备为瑞丰办公使用的电脑、打印机以及空调等设

备，为公司 2010 年公司陆续购置，目前设备正常使用。

存货：包括原材料、在产品、产成品、发出商品和在用低值易耗品等，分布在厂

区内的仓库里，车间，企业每年年末进行一次大盘点，平时进行一些小规模的抽查。

三、企业申报的账面记录或者未记录的无形资产情况

(1)土地使用权

瑞丰印刷已取得的土地使用权情况如下：

土地使终止日

土地使用权证号位置面积(m2) 类型用途

用权人期

瑞丰印官(经开)国用(2014)第昆明经济技术开工业厂房、办公 2047年2

15,704.07

刷 00007 号发区42-5号地块用地场所月

(2)专利

截至本报告书出具日，瑞丰印刷共拥有 11 项实用新型专利，具体情况如下：

权利

序号专利名称类型专利号授权公告日取得方式

限制

2012 年 8 月

1 印刷品局部上光装置实用新型 ZL201220224080.5 原始取得无

15 日

一种改良的自动分规分 2012 年 8 月

2 实用新型 ZL201220228801.X 原始取得无

类设备 22 日

北京中同华资产评估有限公司第4页

第二部分评估对象与评估范围说明

2012 年 9 月

3 一种锁扣加框折叠纸盒实用新型 ZL201220056737.1 原始取得无

26 日

2012 年 9 月

4 一种加强型折叠纸盒实用新型 ZL201220056874.5 原始取得无

26 日

2012 年 9 月

5 折叠纸盒实用新型 ZL201220057370.5 原始取得无

26 日

2013 年 10 月

6 一种三角体折叠纸盒实用新型 ZL201320285356.5 原始取得无

30 日

一种内托背插式锁扣加 2013 年 10 月

7 实用新型 ZL201320285373.9 原始取得无

框折叠纸盒 30 日

一种用于棉纸柔印的冷 2015 年 4 月 1

8 实用新型 ZL201420699663.2 原始取得无

烫装置日

2015 年 5 月

9 一种工艺包装盒实用新型 ZL201420782718.6 原始取得无

20 日

2015 年 5 月 6

10 高效网印机刮墨板实用新型 ZL201420792640.6 原始取得无

日

三层双向同步印刷机辊 2015 年 6 月

11 实用新型 ZL201420792326.8 原始取得无

筒装置 17 日

此外，瑞丰印刷有 2 项发明专利在审核中，具体情况如下：

序号专利名称申请专利号申请日

1 一种印刷品在线质量检测系统 201410193104.9 2014 年 5 月 8 日

2 一种用于棉纸柔印的冷烫工艺及装置 201410666611.X 2014 年 11 月 20 日

以上专利为帐外无形资产。

四、企业申报的表外资产(如有申报)的类型、数量

企业除申报上述账外无形资产外，没有申报其他的表外资产。

五、引用其他机构出具的报告的结论所涉及的资产类型、数量和账面金额(或者评

估值)

本次评估不涉及引用其他机构出具的报告结论事项。

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第三部分资产核实情况总体说明

一、资产核实人员组织、实施时间和过程

接受评估委托后，评估人员首先向被评估单位提供了评估明细表、填表说明、资

料清单等电子文档，要求被评估单位进行资产申报和资料准备；然后成立了以现场项

目负责人为主的核实小组，根据制定的现场核实计划进行核查。评估组核实工作期间

为 2015 年 8 月 1 日至 2015 年 8 月 26 日。在审计师对资产负债表和利润表进行审计的

情况下，我们的核实过程分三个阶段进行，第一阶段对评估申报明细表进行初步审核，

了解委托评估资产的概况；第二阶段进行现场核实，对申报表中与实际不符项目经被

评估单位确认后进行修正完善；第三阶段编写核实情况说明。现将核实方法说明如下：

(一)流动资产核实情况

主要对企业的实物性流动资产(主要指存货)、非实物性流动资产和负债进行了核

实。

1.实物性流动资产的核实

实物性流动资产主要为存货，包括原材料、在产品、产成品和在用低值易耗品、

发出商品。

评估人员首先向企业调查存货的核算方法，通过抽查会计凭证对存货账面值的构

成内容进行核实，然后会同企业仓库管理人员依据库房、销售部门提供的仓库保管账

目、销售记录及申报明细表进行抽盘，并根据评估基准日至盘点日的出入库情况进行

调整，验证评估基准日存货实有数量。在盘点的同时对库房环境、实物码放及标识状

况、存货的残次冷背等有关情况进行观察和记录。

2.非实物性流动资产的核实

主要通过核对企业财务账的总账、各科目明细账、会计凭证，对非实物性流动资

产进行了核实，并重点对现金进行盘点、对银行存款和往来款进行函证、对应收款项

进行账龄分析。

(二)设备核实情况

根据被评估单位提供的评估明细表，对设备进行抽查核实，对于漏填和填报不实

的部分，要求企业财务、设备部门共同核对、填齐改正。现场勘查的内容主要包括：

现场核对设备名称、规格型号、生产厂家及数量是否与申报表一致；了解设备的工作

北京中同华资产评估有限公司第6页

第三部分资产核实情况总体说明

条件、现有情况以及维护保养情况，并通过与企业管理人员和操作人员的广泛交流较

充分地了解设备的历史变更和运行状况；对重要设备，向设备管理人员了解该设备使

用中存在的问题，作为设备评估成新率的参考依据。

(三)房屋、建筑物核实情况

根据被评估单位提供的建筑物评估项目及申报表所列项目的项数、面积、结构类

型、装饰及给排水、供电、照明、采暖通风等设备配备情况，对主要建筑物进行了现

场核实，对申报表与实物不符的部分进行纠正，除核对建筑物的数量及内容是否与申

报表情况一致外，主要查看了建筑物结构、装修设施、配套使用状况。在核实过程中

对主要建筑物的面积进行了核对。

(四)无形资产核实情况

对土地使用权，评估人员查阅并收集土地使用权证、出让合同，到现场进行实地

勘查；

对其他无形资产根据评估申报表所列项目内容，调查各项形成方式，并收集相关

的购置合同、发票、权利证书等资料，了解原始入账价值及包含的内容、企业摊销政

策。

(五)递延所得税资产核实情况

根据评估申报表所列项目内容，针对各项递延所得税资产形成的具体原因，检查

相关资料，并核查账面余额的正确性。

(六)负债核实情况

负债科目包括短期借款、应付票据、应付账款、预收账款、应付职工薪酬、应交

税费、应付利息、应付股利、其他应付款、一年内到期的非流动负债和融资租赁设备

形成的长期应付款。清查中首先对大额负债进行函证，对未收到回函的负债和其他未

进行函证的负债实行替代程序，主要是核对各科目总账、明细账、会计凭证是否一致，

核实负债发生原因和负债的真实性及账面余额的正确性。

(七)损益类财务指标核实情况

1.对于收入的核实，了解申报数据的准确性、收入变化趋势、以及产品价格的变

化趋势和引起价格变化的主要因素等。

2.成本及费用的核实和了解，根据历史数据和预测表、了解主营成本的构成项目，

并区分固定成本和变动成本项目进行核实。主要了解企业各项期间费用划分的原则、

固定性费用发生的规律、依据和文件、变动性费用发生的依存基础和发生规律。

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第三部分资产核实情况总体说明

3.了解税收政策、计提依据及是否有优惠政策等。

(八)业务和经营调查

评估人员主要通过收集分析企业历史经营情况和未来经营规划以及与管理层访谈

对企业的经营业务进行调查，收集了解的主要内容如下：

1.了解企业历史年度权益资本的构成、权益资本的变化，分析权益资本变化的原

因；

2.了解企业历史年度各区域销售额及其变化，分析销售收入变化的原因；

3.了解企业历史年度成本的构成及其变化；

4.了解企业主要其他业务收入的构成，分析其对企业利润的贡献情况；

5.了解企业历史年度利润情况，分析利润变化的主要原因；

6.收集了解企业各项销售指标、财务指标，分析各项指标变动原因；

7.了解企业未来年度的经营计划、投资计划等；

8.了解企业的税收及其他优惠政策；

9.收集被评估单位行业有关资料，了解行业现状、区域市场状况及未来发展趋势；

10.了解企业的溢余资产(负债)和非经营性资产(负债)的内容及其资产状况。

二、影响资产核实的事项及处理方法

评估人员未发现影响资产核实的事项。

三、核实结论

瑞丰印刷的一套 BOBSTS.A/ 瑞士博特斯集团生产的八色凹版印刷机，为

2012-5-23 始瑞丰印刷和云南万鸿彩印有限公司共同承租德益齐租赁(中国)有限公司的

设备，租赁期 48 个月，到期后设备归瑞丰印刷所有，云南万鸿彩印公司放弃收购权

利。

瑞丰印刷下列设备已经抵押给中信银行股份有限公司昆明分公司。抵押合同(2014)

滇银最底字第 25149006 号，抵押期限：2014-6-13 至 2015-6-13，抵押期限已经过期，

但因瑞丰印刷贷款尚未到期故正在办理继续抵押手续。

设备名称规格型号生产厂家

DST1020 丝网印刷机 DST1020 上海大扬印刷机械有限公

2C MOOG TBR

2C MOOG TBR 1040 凹印机德国墨格公司

1040

YAIBIA 单张纸凹印机 720*1020 北京贞享利民印刷机械有限公司通

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第三部分资产核实情况总体说明

州分公司

JP420 印品检测机 JP420 上海海润印刷机械有限公司

YAIBIA 型北京贞享利民印刷机械有限公司通

YAIBIA 型单张纸凹印机

720*1020 州分公司

YAIBIA 型北京贞享利民印刷机械有限公司通

YAIBIA 型单张纸凹印机

720*1020 州分公司

JF420 印品检测机 JP420 上海海润印刷机械有限公司

平压平自动模切机 MK1060M 天津长荣印刷设备股份有限公司

平压平自动烫金机 MK920YMI 天津长荣印刷设备股份有限公司

北大方正畅易 CTP 系统 FounderDL8500CTP 北大方正电子有限公司

中国大恒(集团)有限公司北京图像

印品机(监测) JP1020A

视觉技术分公司

平压平自动烫金机 MK920YMI 天津长荣印刷设备股份有限公司

海德堡 6+1CDI102 胶版印刷机 CDI102 德国海德堡公司

激光图案压印转移生产线 UVY-104ZT 型广东金玉兰包装机械有限公司

有恒平压平模切机 MK1060M 天津长荣印刷设备股份有限公司

平压平自动烫金模切机 MK920YMI 天津长荣印刷设备股份有限公司

平压平自动模切烫金机 MK920SS 天津长荣印刷设备股份有限公司

平压平自动清废模切机 MK1060MF 天津长荣印刷设备股份有限公司

波拉切纸机 115XCPUS/R-4C 海德堡(天津)印刷设备有限公司

八色凹版印刷机 Lemanic Delta BOBSTS.A/瑞士博特斯集团

气相质谱用仪 7890A/5975C 美国安捷伦公司

ACQUITY

液相色谱仪美国沃特世/Waters

UPCH-CLASS

单张纸品检机 MK420 天津长荣印刷设备股份有限公司

平压平自动清废模切机 MK1060MF 天津长荣印刷设备股份有限公司

双机组烫金模切机 MK920SS 天津长荣印刷设备股份有限公司

电脑烫金模切两用机 TYMK－1100 温州跃力机械有限公司

压纹烫金机瑞安市瑞拓包装机械有限公司

电脑烫金模切机、压纹机、压纹烫金机瑞安市瑞拓包装机械有限公司

除此外纳入评估范围内的其他资产及负债账账、账表、账实相符，实物资产均可

继续正常使用，且产权清晰，未发现产权纠纷问题。

北京中同华资产评估有限公司第9页

第四部分收益法评估技术说明

一、被评估单位概况

(一) 公司简介

1.注册登记情况

名称：昆明瑞丰印刷有限公司(以下简称“瑞丰印刷”)

住所：云南省昆明经开区牛街庄片区 42-5 号

法定代表人：袁伍妹

注册资本：11,450 万元

企业类型：有限责任公司

经营范围：包装装潢印刷品印刷(依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开

展经营活动)。

2.公司概况

(1) 2010 年 3 月，瑞丰印刷设立

瑞丰印刷由刘春花、邓曲丽于 2010 年 3 月出资设立，注册资本 500 万元，其中刘

春花认缴 475 万元，邓曲丽认缴 25 万元，均以货币出资。

昆明盛德会计师事务所有限公司对上述出资出具了盛德验报字[2010]第 20 号《验

资报告》，验证截至 2010 年 3 月 30 日，瑞丰印刷已收到全体股东缴纳的注册资本合计

500 万元。

2010 年 3 月 31 日，云南省昆明市工商行政管理局经济技术开发区分局向瑞丰印

刷核发了《企业法人营业执照》。

瑞丰印刷设立时，各股东出资及出资比例情况如下：

序号股东名称出资额(万元) 出资比例(%)

1 刘春花 475 95.00

2 邓曲丽 25 5.00

合计 500 100.00

(2) 2011 年 3 月，第一次增资

2011 年 2 月 17 日，瑞丰印刷股东会作出决议，同意瑞丰印刷将注册资本由 500

万元增加至 2,000 万元，新增的 1,500 万元注册资本由新增股东袁伍妹以货币形式出资。

北京中同华资产评估有限公司第10页

第四部分收益法评估技术说明

《公司章程》对上述事项做了相应修订。

昆明盛德会计师事务所有限公司对上述出资出具了盛德验报字[2011]第 10 号《验

资报告》，验证截至 2011 年 3 月 22 日，瑞丰印刷已收到袁伍妹缴纳的新增注册资本合

计 1,500 万元。

2011 年 4 月 2 日，云南省昆明市工商行政管理局经济技术开发区分局向瑞丰印刷

核发了更新的《企业法人营业执照》。

本次增资完成后，各股东出资及出资比例情况如下：

序号股东名称出资额(万元) 出资比例(%)

1 袁伍妹 1,500 75.00

2 刘春花 475 23.75

3 邓曲丽 25 1.25

合计 2,000 100.00

(3) 2011 年 6 月，第一次股权转让

2011 年 6 月 8 日，瑞丰印刷股东会作出决议，同意袁伍妹将其持有的瑞丰印刷部

分股权 900 万元转让给深圳轩建发，刘春花、邓曲丽分别将其持有的瑞丰印刷全部股

权 475 万元、25 万元转让给深圳轩建发，袁伍妹、刘春花和邓曲丽分别与深圳轩建发

就上述股权转让事宜签订了股权转让协议。《公司章程》对上述事项做了相应修订。

本次股权转让系原股东刘春花、邓曲丽由于个人原因主动退出瑞丰印刷，而将其

持有的出资转让给深圳轩建发。本次股权转让未经评估，转让价格由双方协商确定，

以瑞丰印刷实缴的注册资本金额为作价依据。

本次股权转让履行了必要的审议和批准程序，符合相关法律法规及公司章程的规

定，不存在违反限制或禁止性规定而转让的情形。

2011 年 7 月 6 日，云南省昆明市工商行政管理局经济技术开发区分局向瑞丰印刷

核发了更新的《企业法人营业执照》。

本次股权转让完成后，各股东出资及出资比例情况如下：

序号股东名称出资额(万元) 出资比例(%)

1 袁伍妹 600 30.00

2 深圳轩建发 1,400 70.00

合计 2,000 100.00

(4) 2014 年 5 月，第二次增资

2014 年 5 月 4 日，瑞丰印刷股东会作出决议，同意瑞丰印刷将注册资本由 2,000

北京中同华资产评估有限公司第11页

第四部分收益法评估技术说明

万元增加至 7,000 万元，其中，原股东袁伍妹新增出资 471 万元，原股东深圳轩建发

新增出资 1,099 万元，新增股东深圳市宝源发展实业有限公司(以下简称“深圳宝源”)

出资 3,430 万元。深圳轩建发和袁伍妹的新增出资方式为货币，深圳宝源以资产出资。

《公司章程》对上述事项做了相应修订。

云南吉信会计师事务所(普通合伙)对上述出资出具了云吉信验字 2014-160 号《验

资报告》，验证截至 2014 年 4 月 30 日，瑞丰印刷已收到袁伍妹、深圳轩建发、深圳宝

源缴纳的新增注册资本合计 5,000 万元。其中，袁伍妹和深圳轩建发以货币出资 1,570

万元，深圳宝源以实物出资 1,632.79 万元，以土地使用权出资 1,797.21 万元。昆明勤

力资产评估有限公司已对深圳宝源出资的房屋、机器设备、土地使用权进行了评估，

评估基准日为 2013 年 11 月 30 日，评估价值为 6,082.52 万元，其中固定资产 4,285.31

万元，无形资产 1,797.21 万元，并于 2014 年 4 月 25 日出具了勤力评报字(2014)第 040

号《资产评估报告》。经瑞丰印刷全体股东确认，深圳宝源出资资产中 3,430 万元作为

新增注册资本，剩余 2,652.52 万元作为资本公积。

2014 年 5 月 7 日，云南省昆明市工商行政管理局经济技术开发区分局向瑞丰印刷

核发了更新的《企业法人营业执照》。

此次增资，原股东袁伍妹和深圳轩建发新增每 1 元注册资本对应的作价为 1 元，

深圳宝源新增每 1 元注册资本对应的作价为 1.77 元，该价格是以增资前瑞丰印刷的每

股净资产 1.17 元作为依据，经全体股东协商确定。本次增资新增股东深圳宝源与原股

东袁伍妹和深圳轩建发不存在关联关系，本次增资履行了必要的审议和批准程序，符

合相关法律法规及公司章程的规定。

本次增资完成后，各股东出资及出资比例情况如下：

序号股东名称出资额(万元) 出资比例(%)

1 袁伍妹 1,071 15.30

2 深圳轩建发 2,499 35.70

3 深圳宝源 3,430 49.00

合计 7,000 100.00

(5) 2014 年 12 月，第三次增资

2014 年 12 月 18 日，瑞丰印刷股东会作出决议，同意瑞丰印刷将注册资本由 7,000

万元增加至 11,450 万元，其中，股东袁伍妹、深圳轩建发、深圳宝源分别新增出资 783.9

万元、226.1 万元、3,440 万元，出资方式均为货币。《公司章程》对上述事项做了相应

修订。

北京中同华资产评估有限公司第12页

第四部分收益法评估技术说明

瑞华会计师事务所(特殊普通合伙)对上述出资出具了瑞华验字[2014]48200010 号

《验资报告》，验证截至 2014 年 12 月 23 日，瑞丰印刷已收到全体股东缴纳的新增出

资额合计 7,120 万元，其中注册资本 4,450 万元，资本公积 2,670 万元。

2014 年 12 月 25 日，云南省昆明市工商行政管理局经济技术开发区分局向瑞丰印

刷核发了更新的《企业法人营业执照》。

此次增资，所有股东新增每 1 元注册资本对应的作价为 1.60 元，该价格是以增资

前瑞丰印刷的每股净资产 1.43 元作为依据，经全体股东协商确定。此次增资履行了必

要的审议和批准程序，符合相关法律法规及公司章程的规定。

本次增资完成后，各股东出资及出资比例情况如下：

序号股东名称出资额(万元) 出资比例(%)

1 袁伍妹 1,854.90 16.20

2 深圳轩建发 2,725.10 23.80

3 深圳宝源 6,870.00 60.00

合计 11,450.00 100.00

(6) 2015 年 7 月，第二次股权转让

2015 年 7 月 1 日，瑞丰印刷股东会作出决议，同意深圳宝源向深圳轩建发转让其

持有的瑞丰印刷 6,870 万元股权，深圳宝源和深圳轩建发就上述股权转让事宜签订了

股权转让协议。《公司章程》对上述事项做了相应修订。

在深圳宝源成为瑞丰印刷股东之前，瑞丰印刷原股东袁伍妹、深圳轩建发分别于

2013 年 10 月 22 日、10 月 23 日与深圳宝源签署了《增资扩股协议书》及《昆明瑞丰

印刷有限公司增资扩股补充协议》(以下简称“《补充协议》”)，就深圳宝源拟以土地

使用权、房产所有权及机器设备出资瑞丰印刷事宜进行约定，深圳宝源就该次增资事

宜对袁伍妹、深圳轩建发作出了相关的业绩承诺，承诺 2014 年-2016 年基于深圳宝源

开发的客户资源和拓展的销售渠道，实现业务收入(以下简称“深圳宝源业务收入”)

分别不低于人民币 5,000 万元、10,000 万元和 15,000 万元。

《补充协议》中同时约定，任一会计年度深圳宝源业务收入不足约定目标收入的

70%，或者前两个会计年度累积深圳宝源业务收入不足约定目标收入(两个会计年度合

并)的 80%，或者三个会计年度累积深圳宝源业务收入不足约定目标收入(三个会计年

度合并)100%的，视为深圳宝源未能满足出资条件。在这种情况下，深圳宝源应将持

有的瑞丰印刷全部股权转让给袁伍妹和深圳轩建发，即由袁伍妹和深圳轩建发回购深

北京中同华资产评估有限公司第13页

第四部分收益法评估技术说明

圳宝源股权，转让价格由协议各方在深圳宝源出资资产原评估价值和转让股权时上一

个月末的瑞丰印刷账面净资产值之间协商确定。

2015 年 4 月 3 日，瑞丰印刷与袁伍妹、深圳轩建发和深圳宝源以瑞丰印刷 2014

年《审计报告》(瑞华审字[2015]48200001 号)为基础确认了 2014 年度深圳宝源业务收

入不足约定目标收入的 70%。2015 年 7 月 1 日，经瑞丰印刷股东会决议，同意深圳宝

源将其在瑞丰印刷的全部认缴股权 6,870 万元以 10,625.40 万元的价格转让给深圳轩建

发，作价依据为瑞丰印刷截至 2015 年 6 月 30 日的账面净资产(未经审计)，袁伍妹放

弃优先购买权。

本次股权转让双方不存在关联关系，股权转让履行了必要的审议和批准程序，符

合相关法律法规及公司章程的规定，不存在违反限制或禁止性规定而转让的情形。

2015 年 7 月 28 日，云南省昆明市工商行政管理局经济技术开发区分局向瑞丰印

刷核发了更新的《企业法人营业执照》。

本次股权转让完成后，各股东出资及出资比例情况如下：

序号股东名称出资额(万元) 出资比例(%)

1 袁伍妹 1,854.90 16.20

2 深圳轩建发 9,595.10 83.80

合计 11,450.00 100.00

3.业务简介

瑞丰印刷主要从事烟标、彩色包装盒、彩色印刷品、中高档商标标识等产品的设

计、研发、生产和销售。

瑞丰印刷的主要客户及烟标产品如下：

客户类别主要客户品牌包装

南京(紫树)、南京(炫赫门)、苏烟(软金砂)、苏烟(五

江苏中烟

星红杉树)、大丰收(软盒)等

云南中烟云烟(紫)、云烟(印象烟庄)等

烟草公司

川渝中烟娇子(绿时代阳光)、娇子(硬龙凤喜庆新)等

贵州中烟黄果树(长征)、贵烟(硬高遵)等

湖北中烟红金龙(软虹之彩)等

云南白药股份有限公司云南白药牙膏盒系列

社会产品勐海茶业有限责任公司礼盒包装、茶包装用棉纸系列

贵州茅台股份有限公司赖茅酒盒系列

瑞丰印刷按生产工艺划分的主要产品图如下：

北京中同华资产评估有限公司第14页

第四部分收益法评估技术说明

胶印系列产品

产品名称苏烟(软金砂) 云南白药牙膏盒茶叶礼盒包装

产品图

凹印系列产品

产品名称云烟(紫) 南京(炫赫门) 贵烟(硬高遵)

产品图

丝印系列产品冷烫转移系列产品

北京中同华资产评估有限公司第15页

第四部分收益法评估技术说明

丝印系列产品冷烫转移系列产品

产品名称娇子(绿时代阳光) 云烟(印象烟庄)

产品图

柔印系列产品图

产品名称大丰收(软盒) 茶包装用棉纸

产品图

4.业务资质

瑞丰印刷的主要资质情况如下：

序证书有效期或签发

名称证书号发证机构许可内容

号时间

(云)新出印证字 Y00271 云南省新闻包装装潢印刷品

1 印刷经营许可证 2019.6.30

号出版局印刷

昆明经济技废水、废气、固

云南省排放污染 2011.1.1-

2 000000000588B0466Y 术开发区环体废物、厂界噪

物许可证 2015.12.31

境保护局声

商品条码印刷资中国物品编 2013.11.24-

3 物编印证第 007989 号商品条码印刷

格证书码中心 2016.11.23

全国工业产品生云南省质量食品用纸包装容

4 滇 XK16-205-00014 2016.11.13

产许可证技术监督局器等制品

北京中同华资产评估有限公司第16页

第四部分收益法评估技术说明

国家质量监

全国工业产品生

5 XK19-001-00253 督检验检疫 2019.6.15 防伪标识

产许可证

总局

云南中烟卷烟材云南中烟工

云南中烟条与盒

6 料供应企业资质 - 业有限责任 2017 年 12 月

包装纸

证书公司

瑞丰印刷已通过 SGS 公司的 ISO9001：2008(质量管理体系)、ISO14001：2004(环

境管理体系)及 OHSAS18001：2007(职业健康安全管理体系)认证，于 2011 年 11 月获

得了食品包装的全国工业产品生产许可证(即 QS 证书)，2014 年 6 月通过防伪标识全

国工业产品生产许可证现场审查并取得证书。2014 年 12 月，昆明经济技术开发区经

济发展局下发了昆经开经[2014]37 号《关于对昆明瑞丰印刷有限公司等三家企业开展

清洁生产审核评估意见的批复》，同意公司通过清洁生产审核评估；2015 年 5 月 13 日

通过工贸生产企业安全生产标准化三级企业认证。目前，检测实验室经过近两年的不

断投入，已经初具规模，预计 2016 年 7 月实现 CNAS 国家实验室认证认可。

(二) 财务状况及经营成果

最近两年和评估基准日资产、财务、经营状况见下表：

最近两年及评估基准日资产负债简表

金额单位：万元

项目 2013 年 12 月 31 日 2014 年 12 月 31 日 2015 年 7 月 31 日

流动资产合计 16,324.31 18,960.69 16,061.08

非流动资产合计 7,255.78 23,546.65 20,918.93

资产总计 23,580.10 42,507.34 36,980.01

流动负债合计 17,164.83 21,584.79 19,008.15

非流动负债合计 1,027.64 492.62 130.16

负债合计 18,192.47 22,077.41 19,138.31

所有者权益合计 5,387.63 20,429.93 17,841.70

最近两年及评估基准日利润简表

金额单位：万元

项目 2013 年度 2014 年度 2015 年 1-7 月

一、营业收入 26,441.23 19,846.75 14,417.10

二、营业成本 18,770.98 12,405.28 8,715.44

三、营业利润 3,563.62 3,907.11 4,226.68

四、利润总额 3,644.10 3,975.49 4,244.99

五、净利润 3,045.56 3,309.57 3,635.44

以上各年财务数据已经瑞华会计师事务所(特殊普通合伙)专项审计，并出具了瑞

华审字〔2015〕48200070 号无保留意见审计报告。

北京中同华资产评估有限公司第17页

第四部分收益法评估技术说明

(三) 主要资产概况

瑞丰印刷拥有的主要实物资产、无形资产情况，见《第三部分资产核实情况总体

说明》。

(四) 税赋情况

税种计税依据税率

增值税销售货物或提供应税劳务 17%

城市维护建设税应缴流转税税额 7%

教育费附加应缴流转税税额 3%

地方教育附加应缴流转税税额 2%

企业所得税应纳税所得额 15%

瑞丰印刷持有云南省科学技术厅、云南省财政局、云南省国家税务局、云南省地

方税务局核发的《高新技术企业证书》(证书编号为 GR201253000116)，发证日期为 2012

年 11 月 6 日，有效期三年。根据现行《企业所得税法》对“国家需要重点扶持的高新

技术企业减按 15%的税率征收企业所得税”的规定以及《国家税务总局关于实施高新技

术企业所得税优惠有关问题的通知》(国税函[2009]203 号)的规定，瑞丰印刷自 2012

年至 2014 年三年间，享受 15%的所得税优惠税率。

根据云南省科学技术厅于 2015 年 7 月 31 日印发的《关于公示云南省 2015 年拟通

过复审高新技术企业名单的通知》，瑞丰印刷已被列为云南省 2015 年拟通过复审高新

技术企业名单内，截至本报告书签署日，前述通知已过公示期，新证书正在换发中。

二、评估方法简介

企业价值评估中的收益法，是指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值

的评估方法。本次评估采用企业自由现金流折现模型，基本公式为：

E BD (1)

式中：

E：被评估企业的股东全部权益价值

B：被评估企业的企业价值

D：评估对象的付息债务价值

B P Ci

(2)

P：被评估企业的经营性资产价值

北京中同华资产评估有限公司第18页

第四部分收益法评估技术说明

C ：被评估企业基准日存在的长期投资、非经营性及溢余性资产的价值

Ri Rn 1

i 1 (1 r ) r (1 r ) n

(3)

式中：

Ri：被评估企业未来第 i 年的预期收益(企业自由现金流)

Ri＝净利润＋折旧/摊销＋税后利息支出－营运资金增加－资本性支出

r：折现率(WACC，加权平均资本成本)

E D

WACC Re Rd (1 T )

DE DE

n：预测期限

三、宏观经济发展与行业市场分析

(一)国家宏观经济发展分析

自改革开放以来，中国经济经历了一个较长期的稳定发展，在过去的 10 年中中国

已经成为世界第 2 大经济体，GDP 呈现稳定的增长态势，增长率平均达到 9.96%左右。

中国国内生产总值(GDP，亿元/年)

时间(年) GDP(亿元) 同比增长率(%)

2005 184,937.40 11.3

2006 216,314.40 12.7

2007 265,810.30 14.2

2008 314,045.40 9.6

2009 340,902.81 9.2

2010 401,512.80 10.4

2011 473,104.00 9.3

2012 519,470.10 7.7

2013 568,845.20 7.7

2014 636,463.00 7.40

平均值 9.96

数据来源: Wind 资讯

2015 年 1 月 21 日，国家统计局发布信息显示：初步核算，全年国内生产总值 636,463

亿元，按可比价格计算，比上年增长 7.4%。分季度看，一季度同比增长 7.4%，二季

度增长 7.5%，三季度增长 7.3%，四季度增长 7.3%。分产业看，第一产业增加值 58,332

亿元，增长 4.1%；第二产业增加值 271,392 亿元，增长 7.3%；第三产业增加值 306,739

北京中同华资产评估有限公司第19页

第四部分收益法评估技术说明

亿元，增长 8.1%。

在通货膨胀因素方面，在过去的 10 年中国通货膨胀呈现出一个波动的趋势。

CPI/PPI 数据

时间全国居民消费价格总指数(CPI) 全部工业品出厂价格指数(PPI)

2005 年 101.8 104.9

2006 年 101.5 103.0

2007 年 104.8 103.1

2008 年 105.9 106.9

2009 年 99.3 94.6

2010 年 103.3 105.5

2011 年 105.4 106.0

2012 年 102.6 98.3

2013 年 102.6 98.1

*2014 年 102.00 98.1

平均值(几何) 102.9 101.8

数据来源：Wind 资讯

从上表数据中可以看出通货膨胀在 10 年时间内经历了一个波动周期，在整个波动

周期内平均年通胀率约为 2.9%。

(二)行业发展状况

1. 行业概述

印刷行业是国民经济的重要行业，根据中国印刷及设备器材工业协会的分类，主

要包括包装装潢印刷、书刊印刷、报业印刷、外贸印刷、票据印刷等子行业，其中包

装装潢印刷产值占比最高，子行业之间由于用途不同而存在较大差异。总体来说，中

国印刷行业随着国民经济的增长而同步增长，2014 年，中国印刷业总产值达 11,334

亿元，2006-2014 年复合增长率为 14.64%。

包装行业是全球性的、持续发展壮大中的产业，根据中国包装联合会的分类，主

要包括纸质包装、塑料包装、金属包装、玻璃包装、木质包装、包装印刷、包装机械

北京中同华资产评估有限公司第20页

第四部分收益法评估技术说明

等子行业。中国包装联合会的数据统计显示，近 5 年来，我国包装工业年均增长速度

保持在 17%左右，产量平均增速超过 12%，工业总产值平均增速超过 15%，2014 年中

国包装行业总产值约为 15 万亿元，纸包装约占 40%的比例。

印刷行业与包装行业虽然各有侧重，但是相互之间交叉重合，两者在原材料、工

艺技术、设备、产品用途等方面相辅相成，例如印刷行业的包装装潢子行业与包装行

业的包装印刷及纸包装行业已经融合在一起，成为两个大行业中占最大份额的子行业。

烟标印刷行业是印刷包装大行业下的细分子行业，由于对原材料要求、印刷要求、

产品用途要求都很高，因此同时从属于印刷和包装两大行业。烟标不仅是卷烟的包装

物，也是卷烟品牌的具化形象、外在延伸，烟标印刷属于卷烟产业的配套服务行业。

但作为高端印刷业务，其对印刷设备及印刷技术等方面的要求仅次于钞票、有价证券，

在印刷过程中对印刷设备的技术要求非常高，在印刷包装行业中占有重要地位。

2. 行业发展现状

包装印刷行业是典型的下游驱动型行业，在产业链条中属于配套下游行业发展的

行业。有别于其他普通印刷品，包装印刷品按规格要求、质量要求、图案设计要求等

大多只针对特定客户。烟标产品是特殊的包装印刷品，生产出来的烟标只能销售给特

定卷烟企业的特定品牌。因此以烟标印刷为代表的包装印刷企业作为卷烟产业链条中

的配套服务行业，与卷烟行业关联度较高。

(1)烟标印刷行业呈现整体平稳发展的态势，高端产品持续向好

烟标印刷行业与卷烟行业高度相关，行业的增长和卷烟行业一样也呈现出稳中有

升的局面。

2007 年至 2014 年，我国卷烟销量复合增速为 2.98%。2014 年我国烟草行业累计

完成卷烟销量 5,099 万箱，同比增长 2.10%，累计销售收入 13,590 亿元，同比增长 8.95%，

增长平稳。但各卷烟生产企业和旗下的卷烟品牌的发展却差异较大，且差距有继续扩

大的趋势。一方面，一类至五类卷烟中，原来产量占比较大的四、五类卷烟近年来由

于发展重点品牌的战略而被逐步压缩，而价位适中的二、三类卷烟成为目前主要发展

的卷烟类别，占比从 2007 年的 32.80%上升至 2014 年的 75.43%；另一方面，《卷烟产

品百牌号目录》中的前 20 名重点骨干卷烟品牌（由国家烟草专卖局确定品牌名单）年

均增长率均大于行业平均增长率。

2014 年，全行业累计销售卷烟 5,099 万箱，其中重点品牌累计实现销量超过 4,230

北京中同华资产评估有限公司第21页

第四部分收益法评估技术说明

万箱，同比增长 2.99%，占卷烟总销量的比重高达 82.96%，重点品牌的市场份额继续

得到提升。其中，全行业共有 4 个重点品牌销量超过 200 万箱，分别为“双喜红双

喜”、“红塔山”、“云烟”和“利群”。

烟标印刷行业的整体发展趋势基本与卷烟行业一致。由于卷烟行业处于产销平衡，

整体发展保持小幅、稳定增长的态势中，因此烟标市场容量也相应地保持平稳增长；

同时由于重点品牌实现较快增长，高端卷烟持续向好，导致高附加值的烟标印刷产品

需求也保持了增长的态势。

(2)行业发展进入整合阶段

随着国家烟草总局开展对烟草行业的品牌整合和在全行业范围内普遍推行烟标招

标及对标制度，烟标行业的准入门槛大幅提高，加大了中小型烟标生产企业取得订单

的难度。同时，随着下游卷烟企业集中度与中高档卷烟的销售占比的提升，其对烟标

供应商的资质、服务等提出了更高要求，行业整合趋势和空间巨大。烟标企业间的不

断竞争和资源整合需求，创造了行业并购的有利环境。

我国烟标行业目前处于集中度较低的竞争格局，据中金公司研报测算，我国烟标

行业市场规模约 300 亿元，而行业前 5 大企业的市场份额约为 30%，与各卷烟生产企

业密切关联的烟标印刷企业间的整合正日益加剧。

一方面，由于卷烟生产企业被兼并重组，导致相应的烟标印刷企业丧失原有的部

分市场份额，被收购兼并或清算破产；另一方面，此前主要与大型烟草集团合作的烟

标印刷企业也随着卷烟生产企业市场份额的扩大而相应的得以增长，迅速抢占市场份

额。

2005 年，云南烟草行业实现大整合，云南卷烟企业“九变四”、“四变三”之后，

形成红塔集团、红云集团、红河卷烟总厂三大集团。2008 年下半年，红云集团与红河

集团下属红河卷烟厂及新疆卷烟厂联合重组，红云红河集团有限责任公司正式成立；

同时红河集团旗下昭通卷烟厂并入云南省另一大烟草公司红塔集团，至此云南卷烟企

业完成了初步的重组整合。相应的，原先承印楚雄卷烟厂、大理卷烟厂、昆明卷烟厂、

曲靖卷烟厂等被整合烟草企业的烟标印刷企业，则有部分退出了烟标印刷市场；而之

前与红云集团、红河集团、红塔集团等烟草企业合作的烟标印刷企业则相应的扩大了

自己的市场份额。卷烟生产企业格局的变化促使烟标印刷行业需要通过兼并整合迅速

增强自身竞争实力，以保证在行业整合过程中处于有利地位。

北京中同华资产评估有限公司第22页

第四部分收益法评估技术说明

3. 行业发展有利因素

(1)我国卷烟需求保持平稳增长

2014 年全国卷烟销售量达 5,099 万箱，2007 年至 2014 年复合增长率为 2.98%，总

体保持平稳增长态势，预计到“十二五”期末，我国卷烟销售量达到 5,500 万箱。

单位：万箱

资料来源：《中国烟草》

同时，我国“卷烟上水平”战略提出，卷烟产业将始终坚持“控制总量、稍紧平衡”

的调控方针；为保持烟草行业产、销、存的平衡，国家仍将坚持“控量、促销、稳价、

增效”的方针，严格做到控制产量、促进销售、稳定价格、增加效益，使各卷烟企业严

格按国家计划组织生产和经营，保持卷烟产销基本平衡。因此，卷烟行业的市场容量

将继续保持平稳发展态势，出现大幅波动的可能性较小。下游产业的产业政策保障了

烟标印刷行业市场需求的稳定。

(2)烟草行业结构性变化推动高端烟标需求量的较快增长

为深化我国卷烟产品结构调整，国家烟草专卖局多次调整卷烟分类标准以促进我

国中高档卷烟产品的生产，其中一、二类烟为高档，三类烟为中档，四、五类烟为低

档。下表为国家烟草专卖局最新卷烟分类标准与历史标准的对比表：

2009 标准 2007 标准

旧标准

类别 (2009 年 5 月开始实施) (2007 年开始实施)

标准条(200 支) 标准条(200 支) 标准条(200 支)

一类烟 100(含)元以上 100(含)元以上 50(含)元以上

北京中同华资产评估有限公司第23页

第四部分收益法评估技术说明

2009 标准 2007 标准

旧标准

类别 (2009 年 5 月开始实施) (2007 年开始实施)

标准条(200 支) 标准条(200 支) 标准条(200 支)

二类烟 70(含)-100 元 50(含)-100 元 30(含)-50 元

三类烟 30(含)-70 元 30(含)-50 元 15(含)-30 元

四类烟 16.5(含)-30 元 16.5(含)-30 元 10(含)-15 元

五类烟 16.5 元以下 16.5 元以下 10 元以下

从上述对比表可以看出，2007 年卷烟分类标准调整大幅提高了中高端卷烟产品的

基准价格。这一分类标准的变化，标志着我国卷烟行业结构转型的开始，卷烟产量逐

步从金字塔形向橄榄型过渡。而 2009 年卷烟分类标准则面向中档卷烟，进一步深化了

中端卷烟结构调整。这一分类标准的变化显示我国卷烟行业结构调整将进一步深化，

结构转型走向深入。

在产业政策推动卷烟产业结构性升级的同时，中国经济快速增长，消费水平显著

提高、消费能力不断增强，进一步推动了包括卷烟产品在内各类消费品的中高档化进

程。在国家加强烟草专卖及重点发展知名品牌的指引下，烟标产品作为卷烟产品重要

的防伪功能性包装产品，在下游产业结构性升级中机会明显，中高档烟标需求增长将

显著高于行业的平均增长。

(3)下游行业品牌整合政策推动优势供应商做大做强

2003 年烟草行业工商分开后，烟草工业企业随即进行大范围的兼并重组；2004

年，国家烟草专卖局制定了《卷烟产品百牌号目录》，即用 2～3 年的时间，将全行业

卷烟产品生产和销售牌号(四、五类除外)压缩到 100 个左右；2008 年，国家烟草专卖

局印发《全国性卷烟重点骨干品牌评价体系的通知》，支持品牌的发展，增强品牌核心

竞争力，并确定了 20 个全国性卷烟重点骨干品牌和 10 个视同全国性卷烟重点骨干品

牌；2010 年，国家烟草专卖局陆续提出《烟草行业“卷烟上水平”总体规划》、卷烟

品牌的“532”发展规划和销售收入“461”目标等，进一步明确了“十二五”时期加

强整合、培育少数品牌做大做强的发展思路。自 2002 年烟草行业大规模推动重组整合

以来，全国卷烟工业企业数量迅速减少，全国卷烟制造企业数量从 2002 年末的 183

家减少至 2014 年末的 56 家。2001 年至 2013 年，全国卷烟品牌数量从 1,183 个减少到

90 个；2014 年，28 个全国性卷烟重点骨干品牌销量超过 4,230 万箱，占当年卷烟总

销量比重的 82.96%。事实证明，在烟草专卖的体制下，百牌号战略、重点骨干品牌战

略以及企业组织结构调整，对卷烟产品结构调整产生了直接的推动作用，有力地促进

北京中同华资产评估有限公司第24页

第四部分收益法评估技术说明

了行业的持续健康发展。

下游行业的整合为烟标印刷行业优势企业的快速发展提供了契机。卷烟行业的进

一步规范、品牌集中度的不断提高，提升了设计服务能力强、印刷工艺水平高、防伪

性强、符合节能环保理念的烟标企业的竞争优势。预计未来烟标印刷行业的市场将逐

步向优势烟标印刷企业集中。

(4)烟标警示性标识加强趋势带来契机

我国现有烟标的图形警示标识覆盖度与欧盟、新加坡、加拿大等国家和地区相比

仍不足，目前仅有出口至国外的部分卷烟的包装上附有图形警示。我国烟标的图形警

示标识推广度较低，除了因为我国传统文化的特点外，研发、设计和生产综合能力普

遍较低是重要原因。随着我国进一步推进烟标图形警示标识覆盖度，未来我国烟标产

品的外观将发生较大变化，一批研发、设计和生产综合能力强的烟标企业将拥有获得

更大市场空间的机会。

(5)我国卷烟企业参与国际市场竞争将带来大量市场机会

当前，由于卷烟产业链日趋全球化，国际卷烟企业开始在中国采购烟标产品。在

国际卷烟企业进入中国市场的同时，我国的烟草企业也正加紧与国际烟草企业合作，

正在逐步走向国际市场。随着卷烟产品和品牌在国际市场的建立，烟标印刷企业也随

之走向国际市场，得到国际烟草企业的认可，国内的烟标生产企业有可能获得国际卷

烟企业的烟标订单，从而逐步拓展和扩大国际市场份额。

4. 行业发展不利因素

(1)公众健康意识的增强和烟草公约的实施

根据《世界卫生组织烟草控制框架公约》(以下简称“《烟草控制框架公约》”)要求，

我国自 2011 年 1 月起需要严格遵守《烟草控制框架公约》的各项条款，其中包括了提

高烟草的价格和税收，禁止烟草广告，禁止或限制烟草商进行赞助活动，禁止向未成

年人出售卷烟，在卷烟盒上标明“吸烟危害健康”的警示，并采取措施减少公共场所被

动吸烟等。我国政府根据《烟草控制框架公约》的承诺而对烟草消费采取的控制措施

可能影响到卷烟企业的生产和销售，从而对烟标行业的发展产生不利影响。此外，随

着公众健康意识的增强，可能减少对卷烟的消费，将对烟标印刷企业带来一定程度的

冲击。

(2)绿色环保消费理念的深入

北京中同华资产评估有限公司第25页

第四部分收益法评估技术说明

烟标印刷中使用的部分油墨具有一定的挥发性和污染性，随着全球环保呼声日益

高涨，限制商品过度包装开始成为一种趋势和国家政策导向。各国政府陆续出台了关

于限制卷烟过度包装的政策，尤其是 2009 年初国家烟草专卖局正式发布实施了《卷烟

包装设计规范》，其中明确要求卷烟生产企业应当减少包装材料用量和降低包装成本，

避免过度包装，有效地利用资源。防止过度包装可能会导致中高档商品减少包装耗材

或降低包装的美观和防伪要求，烟标市场整体需求将受到环保压力的不利影响。

5. 进入行业的主要障碍

(1)技术壁垒

烟标属于高端印刷包装产品，在原材料的选择、印刷与防伪工艺等方面的要求要

显著高于其他多数印刷包装品，并形成自身一套完整而严格的理化指标测评体系，包

括在防伪性、平整度、光泽度、滑爽度、耐磨性、加工精度、VOCs(挥发性有机化合

物)控制等方面均有较高要求。

以防伪要求为例，为达到防伪目的，烟标设计中需大量采用复杂的网点层次、专

色的标识图案，从而增加包装图案印刷的难度。同时，随着我国烟草专卖制度的加强

和“卷烟上水平”战略的深入，烟标防伪已由单一防伪技术向集设计、材料、印刷、技

术于一体的综合防伪转变。以烟标产品一致性要求为例，由于烟标生产具有批量较大、

印刷工序步骤多、生产周期长的特点，因此，为保证产品批次间品质的一致性，烟标

生产企业必须具备极高的生产工艺技术经验，包括对承印材料的印刷适应性、油墨的

特性、网纹辊的特性、印刷设备的速度、印刷压力和张力的控制、操作人员的水平以

及生产环境的温湿度都有更高要求。由于卷烟行业对烟标印刷的严格要求，因此烟标

印刷企业需要与卷烟企业长期磨合才能适应其配套卷烟生产工艺。因此，长期的技术

积累是烟标印刷企业生存、发展的重要因素。

(2)资金壁垒

烟标印刷因产品工艺复杂，对设备与技术水平要求较高，需要较大的资金投入和

专业的技术人才，需要较长时间的实践积累。在烟标印刷行业竞争日趋激烈的情况下，

企业只有通过扩大生产规模和加大资金投入，为客户及时提供“大批量、高质量”的产

品，发展成为行业的领先者，才能赢得市场的主动权。规模小、供应能力不足的企业

将在行业的整合过程中，被逐步淘汰出局。

目前烟标印刷生产采用的成套生产关键设备主要从国外进口，购置成本较高。同

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第四部分收益法评估技术说明

时，由于产品生产规模化的要求，新进入本行业的企业需要一次性投入其他相关设备

和相应的流动资金。因此，烟标印刷行业属于资金密集型行业，初始投资需求规模较

大，构成一定的生产规模和资金实力壁垒。

(3)市场壁垒

卷烟工业企业为保证产品品质，对烟标印刷企业制定了严格的合格供应商认证体

系，对烟标产品具有较高的质量要求。烟标印刷企业的生产设备、印刷技术、油墨种

类、油墨调配方法、工艺参数等各不相同，投入大量资金采购设备只是生产销售的基

本要求。为保证上下游产品之间流畅的适印性，需要长期的技术积累和反复实践，才

能生产出适合客户需求的产品。此外，建立稳定、广泛的营销网络，并保持对卷烟企

业全方位零距离的配套服务，烟标印刷企业需要投入大量的资源，并在长期的经营过

程中逐步积累和完善。在烟标印刷领域耕耘多年的企业，更易获得客户信任，从而获

得更多的订单。客户服务能力、营销网络以及长期服务建立的信誉是新进入的烟标印

刷企业进入本行业的市场壁垒。

(4)环保壁垒

除了遵守《环境保护法》等法律法规的要求，为了保证产品包装、印刷的高品质，

业内还制定了多个更为具体的环保要求，包括《卷烟条与盒包装纸中挥发性有机化合

物的限量指标》、《卷烟条与盒包装纸中挥发性有机化合物的测定：顶空—气相色谱法》

等标准。

随着我国烟草行业体制改革逐步走向深入，烟草产品从量的扩张迅速向质的提升

转变。“卷烟上水平”规划对卷烟产品环保要求间接提高了对烟标产品的环保要求。产

品环保性的提升需要烟标设计人员深入理解卷烟企业的需求，原材料具备高度的环保

特性，并在生产、加工过程中保证工艺流程的稳定性和一贯性。因此，长期的技术积

累、完善的供应商环保评价体制、一流的生产设备、一流的质量安全管控水平是烟标

印刷企业达到产品环保要求的重要条件。对于一个新进入者来说，很难在短时间内具

备上述条件，从而无法满足产品环保性的需求。

6. 行业技术水平和发展趋势

(1)行业技术水平现状

1)印刷包装方案与工艺设计、材料的结合成为本行业的重要技术特点

烟标等高档印刷品的设计不同于酒标、礼品包装等其他传统商业印刷品，无论从

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第四部分收益法评估技术说明

构图、标识、色彩，还是在印刷工艺、印刷效果等方面都与传统商业印刷品有着显著

的区别，构成了较为独特的综合设计体系。在此体系内，除了包含平面设计以外，由

于其自身对印刷效果、环保、防伪等特性的要求较高，所以设计方案与印刷工艺、油

墨、转移纸、复合纸、电化铝等包装材料的综合应用具有十分重要的意义。

通过设计与防伪材料的结合，烟标企业可以实现更加可靠和高效的防伪方案，同

时，注重环保的设计理念也需要一些新型油墨及包装材料自身的环保性能来实现。另

外，由于烟标等高档印刷包装产品对印刷效果的复杂要求，使其需要综合运用胶印、

凹印、丝印、烫金、凹凸等多种工艺，不论是包装材料、油墨，还是印刷工艺的本身

特性，对于设计效果的最终体现都起着重要作用。因此，在设计过程中必须综合考虑

不同材质、油墨以及印刷工艺，保证最终在产品中体现预定的设计效果，同时实现高

精度、大批量和高环保性、高稳定性的印刷产品。

2)印刷流程复杂，技术难度高

与传统印刷相比，烟标印刷品需要具备优异的防伪性能、良好的成型效果及符合

客户要求的图案特效。因此，烟标印刷是业内技术难度和工艺要求最高端的印刷包装

产品之一。目前，我国烟标印刷主要包括设计、制版、印刷和印后加工四大步骤，其

中印刷和印后加工过程中的复杂工艺以及多种不同工艺相结合是行业发展的主要特

点。卷烟企业目前更加重视一、二类卷烟的品牌建设，对烟标的设计与印刷要求也越

来越高。因此烟标印刷从前端设计、制版、印刷到后期加工的整个工艺过程变得更加

复杂，技术难度增加。

胶印可用来印刷加网图像和渐变图案，凹印则具有墨层厚实、墨色稳定的优势，

并且可以印刷大面积实地和专色、金银色、珠光色及各种仿金属蚀刻油墨等。如果需

要特殊整饰效果，还可以加入丝网印刷工艺，如磨砂、冰花、水晶、皱纹等；再加上

后期加工工艺：扫金、UV 局部上光、烫金、凹凸等。印刷过程中多种工艺的结合大

大提高了烟标产品的显示效果和防伪性能。

(2)行业技术发展趋势

1)多种印刷工艺有效组合

在过去的烟标生产中通常以单一凹版印刷为主，胶版印刷则一直在出版和商业印

刷领域占据主导地位。胶印机发展到今天，技术已经非常成熟，与凹印相比，胶印制

版具有周期短、成本低的显著特点，在目前烟厂频繁更换烟标设计、不断推出新产品

且新产品销量又不大的情况下，胶印机显示出较高的灵活性，因此目前胶印在烟标印

北京中同华资产评估有限公司第28页

第四部分收益法评估技术说明

刷中占有一定比例。近几年由于烟草行业实行的品牌化战略，各个品牌烟标设计不断

提升印刷效果的复杂要求，单一胶印无法满足高端烟标品牌的需求，凹印可以印刷大

面积专色、金银色、珠光色及各种仿金属蚀刻油墨等，丝印可以印刷特殊整饰效果。

因此，由胶印、凹印、丝印、柔印等组合印刷已成为行业的发展主流。

2)烟标产品环保化趋势明显

在当今国际烟标产业流行趋势中，对烟标产品的“环保”要求尤为明显。随着人们

生活消费水平的提高，卷烟的安全性越来越为人们关注，卷烟企业倾向于选择无毒、

无污染的包装印刷材料。烟标供应商越来越认识到研制和生产环保产品的必要性和紧

迫性。绿色包装产品越来越受到消费者的重视，一些技术已经相对成熟的绿色包装材

料，如真空镀铝纸、镭射转移纸、水性油墨、新型环保油墨等已成为烟标生产市场的

主流。

目前业内对卷烟产品在每个环节的环保要求都非常高，特别针对烟标产品的挥发

性有机化合物(VOCs)设立了较高的行业标准。随着我国“卷烟上水平”规划的进一步实

施，对整体卷烟产品的环保要求将进一步提高，“绿色包装”产品的生产和应用将是今

后几年卷烟行业及烟标印刷行业发展的趋势。

3)防伪技术的要求越来越高

在烟草制品的高额利润驱使下，国内制售假烟现象较常见，我国卷烟制造企业纷

纷投入大量资金在包装材料、制版、印刷、加工等各个环节加强采取防伪措施。目前

烟标防伪已由单一的防伪技术向集设计、材料、工艺、技术于一体的综合防伪方向转

变，多种防伪技术综合运用，将大幅增加烟标印刷的复杂性及技术难度。相对于一般

产品所应用的防伪技术而言，烟标对防伪技术有更高的要求。烟草企业一方面在包装

材料的生产过程中植入具有防伪特征的物质，另一方面是在印刷过程中采用防伪印刷

技术。主要有印前设计防伪、工艺组合防伪、印刷材料防伪、印后防伪等技术。

近年，专版防伪技术的兴起是烟标防伪技术应用的最新趋势。利用激光全息宽幅

制版和模压技术，加入用户专用的文字、图案、标识等信息制作成专版全息膜，再通

过复合转移工艺，制成专版转移纸产品。由于这种材料不仅具有普通花色全息产品的

装饰、点缀效果，而且含有用户的专用信息，以及仅供相关用户使用，不在市场上流

通，具有很强的防伪性能。专版转移纸材料可通过印刷方式，叠加套印包装用的图案，

消费者无需借助专用工具就可辨识，并通过优良的包装图案设计，与防伪标识结合，

做到了防伪与艺术的结合，具有很高的鉴赏价值。

北京中同华资产评估有限公司第29页

第四部分收益法评估技术说明

7. 行业主要特征

(1)行业经营模式

烟标产品是特殊的包装印刷品，生产出来的烟标只能销售给特定卷烟企业的特定

品牌。因此在整个卷烟产业链中，以烟标印刷为代表的包装印刷企业作为产业链条中

的配套服务行业，主要根据卷烟行业的发展情况来制定自身发展规划。烟标印刷企业

需要与卷烟企业长期磨合才能适应其配套卷烟生产工艺。对于烟标供应商的选择，卷

烟企业是相当慎重的。同时，烟标是一种特殊的产品，具有定制化的特征。

上述行业特点决定烟标印刷企业的生产活动按照客户的订单来展开，生产部门根

据“以销定产”原则制定生产作业计划，进行生产调度、管理和控制，及时处理订单在

执行过程中的相关问题，确保生产计划能够顺利完成。

烟标生产企业采取直接销售方式，由营销部门负责产品的销售工作，产品销售不

经过经销商，直接到达卷烟生产企业，按照订单组织生产销售。由于烟标产品的特殊

性，采用直接销售有效且经济，可以为卷烟生产企业提供直接技术支持服务，并可以

直接快速获得客户的意见反馈，以加强对市场动态的掌握。

(2)行业周期性、区域性或季节性特征

1)周期性

烟标印刷行业的发展与卷烟行业发展息息相关，其自身没有明显的周期性。

2)季节性

烟草销售呈现两个旺季和一个淡季。旺季为春节前后以及中秋前后，传统节日是

烟草企业增加销量、拉升销售结构的最佳时期；淡季为每年的 7、8 月份，主要由于全

国性雨季给烟草的生产和仓储、运输造成影响。作为卷烟产业链中的配套服务产业，

基于下游卷烟行业的销售季节性特征，烟标印刷企业的生产计划也呈现出一定的季节

性。一般每年的第四和第一季度是烟标印刷企业的生产和销售旺季。

3)区域性

卷烟生产企业需要根据市场消费需求不断调整生产进度，因此要求烟标印刷企业

能及时提供多批次、大批量的供货服务，确保产品能尽快推向市场。这就客观上决定

了我国烟标印刷企业的产业布局贴近客户，通过本地化的快速响应服务为大型卷烟企

业提供贴身化的全方位服务。大批量、多批次供货的及时性、稳定性需要烟标印刷企

业与客户多年的配合，一旦客户选定了烟标供应商，一般不轻易更换。因此，烟标印

刷行业呈现出一定的区域性特征。全国的省级中烟公司销售份额差距较大，主要集中

北京中同华资产评估有限公司第30页

第四部分收益法评估技术说明

在几大片区：云南、上海、湖南、广东等。烟标印刷企业相应主要集中在珠三角、长

三角、云南等几大片区。

卷烟企业出于质量的稳定性、供货的及时性、技术的先进性等因素考虑，在选择

供应商时除适当考虑烟标行业的区域性之外，更多地倾向于选择综合配套能力强的烟

标印刷企业为其提供服务。

8. 行业竞争格局

我国包装印刷行业具有万亿以上市场规模，但行业非常分散。企业总数 30 多万家，

其中规模以上企业仅 2 万多家，90%左右为中小企业。目前包装印刷上市公司大多数

营收规模仅 20 亿元左右，龙头企业市场份额不足 1%。与美国国际纸业占纸包装市场

份额 27%、BEMIS(美国毕玛时公司)占塑料软包装市场份额 20%相比，我国包装印刷

市场集中度提升空间很大。

我国烟标印刷行业竞争较为充分，产业集中度很低，和我国卷烟市场整体市场集

中度较低密切相关。由于我国的卷烟生产企业较多，且比较分散，不同卷烟品牌使用

的烟标所需印刷材料和生产工艺有很大的不同，在生产中每种卷烟品牌一般选择若干

家印刷企业生产烟标，卷烟生产企业数量较多决定了为其配套的烟标印刷行业的市场

集中度较低、市场化程度高、竞争较为充分的格局。根据申银万国证券研报估计，目

前国内烟标行业市场规模为 300 亿元。将烟标材料和烟标印刷一起考虑，国内最大的

烟标生产企业市场份额不到 10%，前 5 家市场份额合计不到 30%。还有 70%左右的市

场份额被一些卷烟企业下属的烟标生产企业和地方性的烟标企业占有。前瞻产业研究

院《2015 年中国烟标印刷行业现状及其前景预测分析》显示，全国规模以上烟标印刷

企业约 160 家，未有一家企业的市场占有率达到 10%。

未来随着“卷烟上水平”等行业政策的实施，卷烟品牌数量将会继续减少，产品不

断向中高端聚集，对烟标的要求将不断提高；同时国家烟草总局在全行业中广泛推行

“招标对标”制度，规范烟标采购流程，将进一步加剧烟标企业的市场竞争，促进烟标

企业兼并整合，提高烟标行业的市场集中度。

9. 与上、下游行业的关系及其影响

(1)上下游之间的关联性

烟标印刷行业产业链上游主要包括造纸及纸制品加工业、油墨制造业、转移纸复

合纸制造业及其他辅助原材料行业，其下游主要面向卷烟行业。

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第四部分收益法评估技术说明

白卡纸基膜

油墨复合纸、转印纸电化铝

烟标印刷

卷烟产品

(2)下游行业对烟标印刷行业的影响

1)上游行业的影响

烟标产品生产成本中，原材料成本所占的比重达到了 70%以上；主要原材料中，

白卡纸、复合纸、转移纸等工业用纸占烟标生产成本的 40%－60%左右。目前，我国

造纸及纸制品制造业和油墨制造业处于充分市场竞争状态，生产商和供应商众多。由

于原材料市场竞争激烈，因此烟标印刷企业在采购上述原材料时具有较高的议价能力。

同时，目前国内纸张供应充足，预计未来价格不会有大的波动。膜品中的基膜材料受

国际原油价格影响较大，因此对烟标印刷行业成本造成一定的影响。

2)下游行业的影响

烟标印刷的下游行业为卷烟行业，其对烟标印刷行业产生的主要影响。一方面，

卷烟行业“大市场、大企业、大品牌”战略的实施将进一步提高卷烟行业的集中度和竞

争力，掌握先进印刷工艺、防伪技术的优势烟标供应商将脱颖而出，下游行业整合的

趋势也将促进烟标印刷行业集中度提升。同时，卷烟行业正逐步过渡至以公开招标方

式采购卷烟包装材料，烟标印刷行业的市场竞争将会加剧。另一方面，《烟草控制框架

公约》的实施、公众健康意识的增强有可能减少卷烟的消费，从而对烟标印刷行业的

发展产生一定的负面影响。

(三)企业核心竞争力及行业地位

1.瑞丰印刷的核心竞争力

北京中同华资产评估有限公司第32页

第四部分收益法评估技术说明

(1)技术工艺优势

烟标印刷行业是一个典型的技术资金密集型行业，要实现客户个性化的产品需求，

必须拥有大量技术领先的印刷设备。瑞丰印刷深入掌握卷烟企业对烟标产品的技术需

求，坚持高起点、超前引进国际一流水平的印刷设备与印刷技术，能够快速、灵活应

对业内绝大多数烟标的生产工艺，使得公司领先的生产工艺、客户个性化的需求与设

备之间实现结合。

瑞丰印刷拥有凹印、胶印、丝印、柔印、转印等五种印刷方式，后道工序拥有烫

金、模切、自动检验、自动粘盒、手工裱盒等工序。硬件方面，瑞丰印刷拥有行业领

先的瑞士博斯特卷筒高速凹印机、德国海德堡胶印机机群、德国 MOOG 六色、两色、

单色平张纸凹印机机群、美国 COMCO 七色柔印机、全自动丝网印刷机机群，博斯特

全息定位烫金机群、MK 烫金机群、模切机群、大恒品检机、MK 品检机等世界一流

的印刷和印后设备。软件方面，瑞丰印刷掌握烟用礼盒的全套工艺以及解决方案、行

业领先的超高速硬包烟机、软包烟机的全套工艺解决方案；掌握热烫、冷烫的先烫后

印的工艺；可实现卷筒凹印、平张凹印与胶印的无缝对接，检测实验室预计于 2016

年获得 CNAS 实验室认证。瑞丰印刷拥有国际先进水平的 VOCs(挥发性有机化合物)

检测设备、条码仪、色差仪等检测设备，并配备专业人员，对来料、制程及成品进行

质量检测与控制，确保生产出来的产品环保、无毒，能满足行业乃至国家对包装印刷

日益严格的环保要求。

瑞丰印刷是云南省高新技术企业，重视在新产品、新工艺方面的研发，并将其融

入到产品中，具有较强的自主设计、研发和创新能力。瑞丰印刷还与昆明理工大学合

作建立了“产学研合作基地”，致力于技术创新，将防伪、环保、新材料等高精技术应

用到印品中。瑞丰印刷参股公司荷乐宾以防伪需求为突破口，依托德国库尔兹公司的

强大技术后盾，设计、开发、生产适用于卷烟、高价值产品包装的鉴信防伪标识，所

采用得 Trustseal 防伪技术为目前商业应用最高安全防伪技术之一。

(2)客户品牌优势

瑞丰印刷自创建以来就致力于为知名卷烟品牌提供优质的包装服务，实现自身与

客户品牌价值的共同提升。依托强大的设计生产能力、产量质量保障能力与高精度高

稳定性大规模生产能力，瑞丰印刷为多个知名卷烟品牌提供烟标印刷产品，主要客户

包括江苏中烟、云南中烟、川渝中烟、贵州中烟、湖北中烟等大型烟草集团；同时也

为包括云南白药、勐海茶业、贵州茅台等知名企业的产品提供包装印刷配套服务。

北京中同华资产评估有限公司第33页

第四部分收益法评估技术说明

瑞丰印刷生产的烟标品牌集中度较高，均为国内知名的卷烟品牌，如“苏烟”、“南

京(煊赫门)”、“云烟”、“娇子”、“贵烟”等，这些品牌均具有较强的生命力和市场竞争

力。随着卷烟企业和卷烟品牌的进一步整合，一些规模小、市场竞争力弱的品牌将被

淘汰，其市场份额将转移到其他重点卷烟品牌。瑞丰印刷目前主要生产的卷烟品牌具

有增长性强，产销量大和档次高的特点，从而保证了经营业务的持续增长。

经过多年的辛勤耕耘，瑞丰印刷的烟标印刷产品在国内烟标印刷市场具有较高的

知名度和认可度，与多家中烟公司建立了长期稳定的烟标印刷生产合作关系，在业内

拥有良好的信誉和知名度。

(3)市场优势

烟标印刷企业主要为卷烟企业提供个性化、大规模包装产品的特点，决定了烟标

印刷企业需要为卷烟企业提供本地化的服务与支持；同时，专卖性的特点使卷烟企业

高度重视烟标印刷产品供应商的选择，一般会与其形成长期稳定的生产合作关系。这

一市场现状决定了业内领先的烟标印刷行业需要具备强大的市场网络，才能有效稳定

的为卷烟企业提供个性化的服务。

瑞丰印刷凭借优良的产品品质、良好的信誉、健全的客户服务体系和不断进取的

营销团队，在长期的经营过程中积累了丰富的客户资源。目前，公司营销网络已覆盖

国内多个重要卷烟生产区域，与下游的国内众多知名的卷烟生产企业建立起了长期、

稳定的合作关系，为包括江苏中烟、云南中烟、川渝中烟、贵州中烟、湖北中烟等大

型烟草集团提供高品质的烟标包装；同时也为包括云南白药、勐海茶业、贵州茅台等

知名企业提供社会产品包装产品。

瑞丰印刷拥有良好的市场把握能力与市场开拓能力，基于对细支烟、手工烟良好

市场前景的判断，瑞丰印刷进行精准营销，获得江苏中烟的订单以及云南中烟的新产

品样品试制机会。在中烟公司大合作的背景下，落地采购、异地生产已经成为新常态，

瑞丰印刷凭借快速反应、高效组织和过硬的技术工艺在与当地烟印企业的竞争中脱颖

而出。

(4)管理及成本优势

瑞丰印刷中高层管理人员保持稳定，成员之间沟通顺畅、配合默契，对公司未来

发展有着共同的理念，沟通、执行高效，形成了团结、高效、务实的经营管理理念。

瑞丰印刷采用扁平化的管理体系，信息纵向流动快，以项目为核心，由具体职能部门

综合调配各种资源完成项目。

北京中同华资产评估有限公司第34页

第四部分收益法评估技术说明

瑞丰印刷围绕采购、生产、质量、营销、财务、人力资源等环节，实施精细化管

理，形成了一套完备的制度体系，贯穿企业生产经营工作的全过程。瑞丰印刷生产系

统的经济核算制度从成本、材料、定额、工资、工时、考核、人事等诸多方面进行成

本管控，效果显著。

瑞丰印刷持续实施精细化管理，不断优化产品工艺流程，提高产品品质、降低不

必要的损耗。经过严格、精细的生产经营管理，减少了原材料浪费，提升产品合格率，

从而有效降低生产成本。

2.行业地位及主要竞争对手情况

(1)行业地位

瑞丰印刷是云南地区产能最大、工艺最先进的烟标印刷企业之一。产能方面，瑞

丰印刷年生产能力折合烟标为 80 万大箱；技术工艺方面，瑞丰印刷拥有凹印、胶印、

丝印、柔印和转印 5 种印刷方式以及后道加工工艺，应用广泛并处于行业领先地位，

几乎可以承印市面上所有类型的烟标盒及烟用礼盒。

瑞丰印刷主要服务的客户为处于国内前列的中烟公司及其极具生命力的品牌：苏

烟在全国 27 个重点卷烟品牌中名次靠前；全国细支烟的销售一半来自于江苏中烟，而

江苏中烟的细支烟 70%的销量来自于南京炫赫门；云南中烟的礼盒装处于行业龙头地

位，特别是印象烟庄极具品牌生命力；贵州中烟的贵烟、川渝中烟的娇子均为其核心

品牌。除烟标印刷产品以外，瑞丰印刷承印的社会产品也为行业内的优质客户，包括

云南最大的上市公司云南白药集团股份有限公司、大益茶业集团的核心成员企业勐海

茶厂等。

(2)主要竞争对手情况

竞争对手业务简介

澳科控股有限公司是一家从事卷烟包装印刷及卷烟包装用复合纸制造的香

澳科控股有限公港上市企业，该公司主要客户包括红云红河烟草(集团)有限责任公司、广东

司中烟工业有限责任公司、江苏中烟工业有限责任公司、河南中烟工业有限责

任公司等。2014 年该公司卷烟包装印刷类收入为 35.16 亿港元。

深圳劲嘉彩印集团股份有限公司是 A 股上市公司，主营业务定位为高端包装

深圳劲嘉彩印集

印刷品和包装材料的研发与生产，主要产品是烟标、消费品牌包装及相关镭

团股份有限公司

射包装材料镭射膜和镭射纸。2014 年该公司烟标印刷类收入为 20.03 亿元。

侨威集团有限公司是香港上市公司，主营印刷、生产包装产品及其他分销业

侨威集团有限公

务。该公司主要客户为红云红河烟草(集团)有限责任公司，2014 年烟标印刷

司

类收入为 7.59 亿港元。

北京中同华资产评估有限公司第35页

第四部分收益法评估技术说明

竞争对手业务简介

贵联控股国际有限公司是香港上市公司，该公司及其附属公司的主要业务为

贵联控股国际有提供香烟包装印刷，制造复合纸，包装装潢印刷品印刷、印刷技术研究及开

限公司发、包装产品的批发及进出口以及其他相关业务。2014 年该公司印刷香烟包

装类收入为 16.59 亿港元。

汕头东风印刷股份有限公司是 A 股上市公司，主要从事以中高档烟标产品为

汕头东风印刷股

代表的高端包装印刷产品的设计、生产和销售。2014 年该公司烟标印刷收入

份有限公司

为 18.05 亿元。

四、评估假设前提

本次评估是建立在一系列假设前提基础上的。下面是其中一些主要的假设前提：

1. 本次评估以本资产评估报告所列明的特定评估目的为基本假设前提；

2. 本次评估以持续经营为前提，续经营在此是指被评估单位的生产经营业务可以

按其现状持续经营下去，并在可预见的未来，不会发生重大改变。

3. 本次评估的价值类型是市场价值，不考虑本次评估目的所涉及的经济行为对企

业经营情况的影响。

4. 本次评估基于现有的国家法律、法规、税收政策以及金融政策，不考虑评估基

准日后不可预测的重大变化。

5. 被评估单位和委托方提供的相关基础资料和财务资料真实、准确、完整。

6. 评估人员所依据的对比公司的财务报告、交易数据等均真实可靠。

7. 本次评估基于被评估单位未来的经营管理团队尽职，并继续保持现有的经营管

理模式经营，被评估单位的经营活动和提供的服务符合国家的产业政策，各种经营活

动合法，并在未来可预见的时间内不会发生重大变化。

8. 本次评估，除特殊说明外，未考虑被评估单位股权或相关资产可能承担的抵押、

担保事宜对评估价值的影响，也未考虑国家宏观经济政策发生变化以及遇有自然力和

其它不可抗力对资产价格的影响。

9. 本次评估假设在国家有关所得税优惠政策不变的情况下，在可以预测的未来，

企业仍然可执行 15%所得税率。

10. 本次评估假设股东于年度内均匀获得净现金流。

五、财务报表的审查与调整

所谓财务报表的审查与调整是指评估人员对被评估单位提供的财务报表进行必要

的审查，对其资产和收益项目根据评估的特殊需要进行必要的分类或调整。

北京中同华资产评估有限公司第36页

第四部分收益法评估技术说明

1.非经营性资产

(1)非经营性资产

非经营性资产在这里是指对主营业务没有直接贡献的资产。企业不是所有的资产

对主营业务都有直接贡献，如与单位和个人的一些往来款、对预测现金流没有直接贡

献的长期股权投资等。

根据企业提供的评估基准日的经审计的资产负债表，我们发现企业存在非经营性

资产情况为：

1)其他应收款

截止评估基准日，瑞丰印刷审计后资产负债表上列明的其他应收款中与关联方之

间的往来款，与企业日常经营活动没有直接联系，合计帐面余额 5,617.10 万元，评估

值 5,617.10 万元，作为非经营性资产；

2)应收利息

截止评估基准日，瑞丰印刷审计后资产负债表上列明的应收利息，为企业计提的

应收取的关联方占款的资金使用费，与企业日常经营活动没有直接联系，帐面金额为

543.84 万元，评估值为 543.84 万元，作为非经营性资产考虑。

3)长期股权投资

截止评估基准日，瑞丰印刷审计后资产负债表上列明的长期股权投资，为向万浩

盛国际有限公司的投资，持股比例为 49%。在瑞丰印刷的盈利预测中没有直接预测该

投资对瑞丰印刷现金流的贡献，帐面金额为 7,505.33 万元，评估值为 7,518.21 万元，

作为非经营性资产考虑。

另外还有部分负债与企业日常经营活动没有直接联系，作为非经营性资产的抵减

项处理。

4) 应付利息

截止评估基准日，瑞丰印刷审计后资产负债表上列明的应付利息，为企业计提的

尚未支付银行借款利息，与企业日常经营活动没有直接联系，帐面金额为 70.12 万元，

评估值为 70.12 万元，作为非经营性资产的抵减项考虑。

5)应付股利

截止评估基准日，瑞丰印刷审计后资产负债表上列明的应付股利，为应向股东支

付的股利，与企业日常经营活动没有直接联系，帐面金额为 3,599.80 万元，评估值为

3,599.80 万元，作为非经营性资产的抵减项考虑。

北京中同华资产评估有限公司第37页

第四部分收益法评估技术说明

6)其他应付款

截止评估基准日，瑞丰印刷审计后资产负债表上列明的其他应付款中，部分为关

联方借款，与企业日常经营活动没有直接联系，帐面金额为 457.69 万元，评估值为

457.69 万元，作为非经营性资产的抵减项考虑。

7)一年内到期的非流动负债

截止评估基准日，瑞丰印刷审计后资产负债表上列明的一年内到期的非流动负债，

为按照融资租赁合同需要在近期支付的租赁款，与企业日常经营活动没有直接联系，

帐面金额为 762.08 万元，评估值为 762.08 万元，作为非经营性资产的抵减项考虑。

详见附表《非经营资产评估表》。

2.负息负债

所谓负息负债是指那些需要支付利息的负债，包括银行借款、发行的债券、融资

租赁的长期应付款等。根据瑞丰印刷提供的评估基准日的资产负债表，评估人员发现

企业存在如下负息负债：

1)银行借款为 3,450.00 万元，评估值 3,450.00 万元，作为负息负债考虑；

2)长期应付款，为企业固定资产融资租赁款扣除未确认融资费用后的余额，与主

营收入无直接关系，账面价 130.16 万元，评估值 130.16 万元，作为负息负债考虑；

详见附表《负息负债明细表》。

六、评估预测说明

(一)营业收入成本费用的预测

1.营业收入预测

(1)主营业务简介

瑞丰印刷主要从事烟标、彩色包装盒、彩色印刷品、中高档商标标识等产品的研

究、开发、设计、加工、生产和销售。主要产品可分为烟标业务及非烟标业务。

其中：烟标系列产品有：

江苏中烟：南京系列、苏烟(软金砂)、苏烟(软五星)、大丰收(软)等；

云南中烟：云烟(紫)等；

川渝中烟：娇子(绿)时代阳光、娇子(硬龙凤喜庆新)；

贵州中烟：黄果树(长征)、贵烟(硬高遵)、贵烟（喜）；

湖北中烟：黄鹤楼(硬雅香金)、红金龙(硬喜)；

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第四部分收益法评估技术说明

除此外还承接了苏烟(五星红杉树)、贵烟(喜) 、黄果树(长征)等品牌的加工业务。

另外江苏市场可以在南京(炫赫门)的烟标上取得订单，并且实现可观的销售量，云南

市场可以在印象烟庄的烟标上取得订单。

评估明细表中的其他烟标系列为南京(炫赫门)的烟标和印象烟庄的烟标。

非烟标业务产品有：

云南白药股份有限公司：白药牙膏盒系列；

勐海茶业有限责任公司：大益茶包装系列；

云南红酒业集团有限公司：云南红酒系列标签；

2013 年至 2015 年 1-7 月份的各系列产品的销售数量和销售单价如下表：

历史销售数量统计表

历史数据

序号产品品种单位

2013 2014 2015(1-7)

1 烟标系列万个 90,382.45 68,970.25 51,865.60

2 牙膏盒系列万个 3,869.63 5,499.40 3,418.98

3 大益茶叶包装系列套 2,166.98 709.34 551.44

历史销售单价统计表

历史数据

序号产品品种单位

2013 2014 2015(1-7)

1 烟标系列元/个 0.2337 0.2508 0.2544

2 牙膏盒系列元/个 0.2032 0.2540 0.2171

3 大益茶叶包装系列元/套 1.8587 1.4585 0.6593

(2)2015 年 8-12 月份销售预案简析

1)根据瑞丰印刷与江苏中烟签订的框架协议，在 8-12 月份可以执行的订单明细为

南京(紫树)、苏烟(五星红杉树)、苏烟(软金砂)等。按照惯例，每年 12 月份执行的订单

为烟厂次年的框架计划，另外由于新年、春节卷烟销售的旺季，会比通常月份的订单

数量偏多。2015 年南京紫树由于执行异地落地采购，本部(淮阴卷烟厂)生产预计在下

半年开始执行。预计南京(紫树)以后每年的生产计划为 40000 大箱，瑞丰印刷预计 8-12

月份执行计划 15000 大箱，预计 8、9、10 每月 2000 大箱，11 月 4000 大箱，12 月 5000

大箱。南京系列其他新增烟标下半年可实现 1000 大箱的销售。

2015 年苏烟(五星红杉树)预计卷烟销售约 50 万大箱，瑞丰印刷已经执行计划约

北京中同华资产评估有限公司第39页

第四部分收益法评估技术说明

20000 大箱，预计下半年进入苏烟(五星红杉树)销售的旺季，故预计为 9、10 月份各销

售 4000 大箱，11、12 月份各销售 6000 大箱，8-12 月合计销售 20000 大箱。

2015 年苏烟(软金砂)年度销售预计 20 万大箱，上半年由于中烟公司的成品烟库存

需要消化，销售偏少。另外此品牌只有两家供应商，在下半年的销售情况会好于上半

年。预计生产计划为 10、11、12 月份各 5000 大箱，合计 15000 大箱。

2)川渝中烟由于娇子(时代阳光)产品结构调整，销量略减，预计 9、10、11、12 月

份各销售 2000 大箱。娇子(龙凤喜庆新)由于烟厂更换生产版本，2015 年上半年基本属

于应用库存，可望在 8 月份库存消化完毕。预计在下半年可以顺利实现销售 5000 大箱。

在 2016 年可以实现稳中有增的稳定态势。

3)瑞丰印刷在贵州中烟的销售情况比较好，一是结构的正向调整(同比增加利润)，

其次月度销售情况较为均衡。黄果树(长征)、贵烟(硬高遵)预计实现每月平均各 2000

大箱的生产计划。贵烟（喜）为 2015 年上半年新增品牌，上半年销售情况比较好下半

年预计可实现 6000 大箱的销售。

4)红金龙为 2014 年瑞丰印刷新开发的新市场，具有较大的潜力，烟厂多点生产，

瑞丰多点稳定供应烟标，可以稳定实现年度计划，保守预计 8-12 月份可以实现计划

8000 大箱。

5)昆明印刷可以在云烟(紫)品牌上实现稳定销售，另外作为云南中烟的主力品牌，

在上半年已经实现超计划销售，下半年仍可保持稳中有升的态势，预计在 10、12 月份

实现每月 10000 大箱的销售。

6) 在合作市场方面经过多年的铺垫与开发，可在接下来几年内实现稳中见长的态

势。预计 2015 年下半年可以实现少量的销售，出于谨慎考虑 2015 年下半年未预测该

部分收入。预计以后各年可以在苏烟(五星红杉树)、贵烟(喜)、黄果树(长征)烟标上取

得稳定的合作计划，预计 2016 年三个品牌可分别实现 5000 大箱的销售。

(3)2016 年及以后各年销售预案简述：

2015 年瑞丰印刷上半年较去年同期销售数量有较大提升，预计下半年基本保持这

一势头。 2016 年及以后在江苏市场、云南市场、合作市场还会取得量的突破，同时

提高结构与利润。

1)江苏市场作为瑞丰印刷的主市场，通过多年来的调结构、换品牌等举措，产量

已达到一定高度且较为稳定。通过几年的努力和几轮的招标，瑞丰印刷取得了江苏市

场主要品牌的供货权。2016 年可以实现框架计划内烟标为南京(紫树)、苏烟(五星红杉

北京中同华资产评估有限公司第40页

第四部分收益法评估技术说明

树)、苏烟(软金砂) 及南京系列其他烟标各 40000 大箱、20000 大箱、28000 大箱、30000

大箱。南京炫赫门（其他烟标）目前已完成打样工作，预计 2016 年可以供货，可实现

年销售 15000-20000 大箱。

2)云南市场是瑞丰印刷一直努力寻求突破的一个大市场，销售方针一是保证紫云

的销售稳定的销售稳步上升，预计 2016 年可实现 110000 大箱，以后逐步达到 150000

大箱的销售，二是积极开拓印象烟庄（其他烟标）的销售工作，确保实现年度销售

2000-5000 大箱的目标。

3)川渝中烟、贵州中烟作为瑞丰印刷的传统市场，可以有效地执行框架协议。川

渝中烟的娇子（绿阳光时代）和娇子（龙凤呈祥）可实现 30000 大箱，贵州中烟的黄

果树(长征)、贵烟(硬高遵)、贵烟（喜）可实现 40000 至 55000 大箱的销售计划。

4)湖北中烟是一个新兴市场，未来可实现增量突破，预计红金龙烟标可实现销售

30000 大箱。

根据以上分析瑞丰印刷制定了未来 5 年的销售规划，未来 5 年的销售数量和销售

单价如下表（烟标系列的大箱数和具体产品个数的换算关系：1 大箱为 250 条，一条

为 10 个小盒和 1 个条盒）：

未来销售数量预测表

未来预测数据

序号产品品种单位

2015（8-12) 2016 2017 2018 2019 2020

1 烟标系列万个 32,450.00 94,600.00 104,995.00 108,329.10 111,574.24 115,035.26

2 牙膏盒系列万个 2,952.51 6,362.31 6,759.96 6,426.58 6,426.58 6,491.49

3 大益茶叶包装系列万套 456.85

4 其他烟标万个 4,675.00 6,600.00 6,875.00 6,875.00 6,875.00

未来销售单价预测表

未来预测数据

序号产品品种单位

2015（8-12) 2016 2017 2018 2019 2020

1 烟标系列元/个 0.2512 0.2547 0.2560 0.2531 0.2536 0.2473

2 牙膏盒系列元/个 0.2171 0.2149 0.2149 0.2128 0.2128 0.2107

3 大益茶叶包装系列元/套 0.6593

4 其他烟标元/个 0.55 0.66 0.72 0.72 0.71

销售单价和销售数量预测后计算出 2015 年(8-12 月)至 2020 年的销售收入，营业

北京中同华资产评估有限公司第41页

第四部分收益法评估技术说明

收入预测数据详见资产评估明细表《产品销售量预测表》《产品销售单价预测表》《营

业收入预测表》。

2.营业成本预测

瑞丰印刷主营业务历史各类产品的成本及毛利率情况如下所示：

序历史数据（单位：万元）

明细项

号 2013 2014 2015（1-7）

1 烟标系列 14,349.60 9,956.37 7,661.64

2 牙膏盒系列 746.27 1,444.86 737.84

大益茶叶包装系

3 3,295.81 1,001.14 310.69

列

4 其他烟标

合计 18,391.68 12,402.37 8,710.18

毛利率 29.08% 37.14% 39.09%

主营业务成本包括直接材料、直接人工、燃料动力、制造费用，制造费具体可以

分为车间管理人员工资、折旧和摊销、物料消耗、劳保用品等。

(1)直接人工和社保的预测，结合评估基准日工资标准和人员配备情况，结合公司

整体调薪计划、公司产品产量增长所需的员工增长情况进行预计，对于社会保险预测，

按照当地规定的社保缴费比例和计费基数进行预测。

(2)直接材料的预测，参照各类产品的历史特别是 2015 年上半年的材料单耗情况，

对产品中的直接材料进行预测。

(3)折旧费的预测，按照固定资产帐面金额和不同类别资产的折旧年限计算折旧

费。

(4)对于制造费用中除人工费折旧费外的其他费用，按照考虑各费用性质、特点及

与收入规模的匹配程度等因素，进行分析预测。

综上，瑞丰印刷 2015 年(8-12 月)-2020 年主营业务成本及毛利水平预测如下所示：

序未来预测（单位：万元）

明细项

号. 2015（8-12) 2016 2017 2018 2019 2020

1 烟标系列 4,762.19 14,181.31 15,814.77 16,123.65 16,698.83 16,972.74

2 牙膏盒系列 631.78 1,348.86 1,427.25 1,347.97 1,346.87 1,349.46

3 大益茶叶包装系列 202.06

4 其他烟标 1,752.47 2,962.98 3,407.11 3,408.64 3,396.91

合计 5,596.03 17,282.64 20,205.01 20,878.73 21,454.34 21,719.11

北京中同华资产评估有限公司第42页

第四部分收益法评估技术说明

毛利率 38.47% 38.38% 38.19% 38.14% 38.04% 37.42%

3.其他业务收入及成本

瑞丰印刷的其他业务主要为零星的一些烟标加工业务，未来预测中已包含了烟标

加工业务，故不单独对其他业务进行预测。

4.营业税金及附加预测

企业为增值税一般纳税人，企业的附加税包括：城建税、教育费附加、地方教育

费附加。其中城市维护建设税按应缴纳流转税额的7%计缴；教育费附加按应缴纳流

转税额的3%计缴，地方教育费附加按应缴纳流转税的2%计缴。

营业税金及附加预测数据详见《营业税金及附加预测表》。

5.销售费用的预测

销售费用主要包括人工工资、运输费、业务经费、运费等。

其中，人工工资考虑在现有基础上按照企业的销售薪酬制度考虑企业的销量增长

趋势以及发展需要考虑一定的增长；运输费、业务经费按照该费用 2013 年和 2014 年

及 2015 年(1-7 月)占收入的比例并综合考虑费用性质、特点、收入和费用的匹配程度

预测。

请详见《销售费用预测表》。

6.管理费用的预测

管理费用主要包括职工薪酬、折旧、研发费用、办公费用等。

(1)职工薪酬在基准日的基础上综合企业历史工资增长水平，当地平均工资增长情

况及企业本身的规划进行预计，预测期及稳定期考虑了一定增长，五险一金部分按照

当地规定的社保缴费比例和计费基数预测；

(2)折旧费，根据现有及可预计的新增固定资产数量和价值采用企业折旧政策进行

预测；

(3)研发费用，包括职工薪酬、材料投入、折旧等，人员薪酬和折旧费用参照管理

费用中的方法进行预测，其他按照瑞丰印刷后续研发的规划预测。

对于其他费用，在预测过程中考虑各费用性质、特点及与收入规模的匹配程度等

因素，进行分析预测。

具体预测请详见《管理费用预测明细表》。

7.财务费用的预测

北京中同华资产评估有限公司第43页

第四部分收益法评估技术说明

财务费用包括利息支出、利息收入、手续费。

利息支出，按照基准日存在的借款余额作为未来每年的借款本金进行预测；对于

手续费支出，按照历史平均负担水平考虑收入增幅情况进行预测。

具体预测请详见《财务费用预测明细表》。

8.营业外收支情况预测

瑞丰印刷历史营业外收入是当地政府给予的专项补助，未来年度是否还会收到类

似补贴具有较大的不确定性，本次评估未预测政府补助收入。

营业外支出主要为固定资产处置损失，由于不是经常发生事项，亦未发现有类似

损失的迹象，故未预测该支出。

9.投资收益的预测，本次评估对于长期股权投资单独进行评估，按照持股比例计

算长期股权投资价值，故未单独预测投资收益。

10.所得税预测

瑞丰印刷持有云南省科学技术厅、云南省财政局、云南省国家税务局、云南省地

方税务局核发的《高新技术企业证书》(证书编号为 GR201253000116)，发证日期为 2012

年 11 月 6 日，有效期三年。根据现行《企业所得税法》对“国家需要重点扶持的高新

技术企业减按 15%的税率征收企业所得税”的规定以及《国家税务总局关于实施高新技

术企业所得税优惠有关问题的通知》(国税函[2009]203 号)的规定，瑞丰印刷自 2012

年至 2014 年三年间，享受 15%的所得税优惠税率。目前公司已着手开展高新技术企业

资格复评工作，目前复评公示阶段已结束。对于未来所得税预测，考虑到目前实际操

作中，高新技术企业在一般情况下能够获得政府相关部门批准，持续取得高新技术企

业资质。因此，本次评估假设在国家有关所得税优惠政策不变的情况下，在可以预测

的未来，企业仍然可执行 15%所得税率。

本次评估按照 15%的所得税率预测所得税。

(二)无负债净现金流的预测

企业自由现金流 = 净利润+利息支出×(1-所得税率)+折旧及摊销- 年资本性支出

- 年营运资金增加额

1.净利润的预测

根据以上各收益指标的预测值，可以直接求得未来每年的净利润。

净利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用-所得

税。

北京中同华资产评估有限公司第44页

第四部分收益法评估技术说明

有关净利润的预测，详见《利润预测表》。

2.折旧及摊销的预测

根据企业财务报告和资产负债调整情况表，截止评估基准日被评估单位折旧及摊

销情况如下表：

单位：万元

资产资产原值资产净值折旧/ 摊销年限

机器设备 10,988.22 8,907.41 10

电子设备 75.95 48.31 5

车辆 122.52 70.44 10

建筑物 2,722.83 2,606.27 20

土地 1,825.08 1,751.15 33

有关折旧及摊销的预测，详见《折旧/摊销预测表》。

3.资本性支出预测

资本性支出是为了保证企业持续正常生产经营，每年可以资本化的一些支出。包

括固定资产等长期资产的更新和扩能扩建支出。具体方式如下：

预测期资本性支出，以固定资产和无形资产的年折旧摊销额作为更新性支出；永

续年度资本性支出按照企业整体的折旧额进行预测。

详见《资本性支出预测表》。

4.营运资金增加预测

营运资金的预测，一般根据企业最近几年每年营运资金占用占销售收入的比例进

行分析和判断，在历史平均比例水平基础上结合可比上市公司数据综合确定。

有关营运资金的预测，详见《营运资金预测表》。

5.终值预测

终值是企业在预测期之后的价值。假定企业的经营在 2020 年后每年的经营情况趋

于稳定，由于 2020 及之前各年的增长中实际包含通货膨胀因素，故稳定期也应考虑这

种增长，且不考虑通货膨胀因素外的其他增长因素。通货膨胀率取 2.9%，采用永续增

长的方式进行预测。详见《股权(净资产)价值测算表》。

七、折现率的确定

折现率，又称期望投资回报率，是基于收益法确定评估价值的重要参数。由于被

评估单位不是上市公司，其折现率不能直接计算获得。因此本次评估采用选取对比公

司进行分析计算的方法估算被评估单位期望投资回报率。为此，第一步，首先在上市

北京中同华资产评估有限公司第45页

第四部分收益法评估技术说明

公司中选取对比公司，然后估算对比公司的系统性风险系数 β(Levered Beta)；第二步，

根据对比公司资本结构、对比公司 β 以及被评估公司资本结构估算被评估单位的期望

投资回报率，并以此作为折现率。

(一)对比公司的选取

被评估企业在基准日前两年连续盈利，营业收入涉及以烟标产品为主的高端印刷

包装品研发、生产领域，因此采用以下标准作为对比公司选择标准。

对比公司近三年经营为盈利公司；

对比公司只发行人民币A股；

对比公司所从事的行业为印刷包装制造业，且主营产品以烟标为主或相似；

根据上述三项原则，我们利用 Wind 数据系统进行筛选，最终选取了以下 3 家上

市公司作为对比公司：

对比公司一：陕西金叶

公司名称：陕西金叶科教集团股份有限公司

证券代码： 000812

证券简称：陕西金叶

成立日期： 19930528

注册资本： 44,737.57 万元

上市日期： 1998 年 6 月 23 日

注册地址：陕西省西安市高新区锦业路 1 号都市之门 B 座 19 层

经营范围：包装装潢印刷品印刷、高新数字印刷技术及高新技术广告制作、高新

技术产业、教育、文化产业、基础设施、房地产的投资、开发；印刷投资咨询；自营

和代理各类商品和技术的进出口业务(国家限定或禁止公司经营的商品及技术除外)；

经营进料加工业务和“三来一补”业务；经营对销贸易和转口贸易；化纤纺织、合金

切片、凿岩钎具、卷烟过滤材料生产销售；新型化纤材料的研究、开发。

主营产品名称：金叶科技工业园、陕西金叶包装装潢制品印刷、陕西金叶烟用丝

束与滤咀棒、陕西金叶长乐坊项目、西工大金叶信息技术学院。

该公司近三年经营业务指标及主营业务占全部经营业务的比重及相关数据如下：

报告期 2014 年报 2013 年报 2012 年报

盈利能力

净资产收益率年化(%) 8.53 9.34 11.73

总资产报酬率年化(%) 6.55 7.19 8.97

总资产净利率年化(%) 6.07 6.79 8.07

北京中同华资产评估有限公司第46页

第四部分收益法评估技术说明

销售净利率(%) 16.95 15.46 18.94

销售毛利率(%) 33.38 34.01 34.85

主营收入构成

营业收入-烟草配套业(万元) 42,141.45 46,986.84 40,941.14

毛利率-烟草配套业(%) 31.73 31.73 31.13

收入构成-烟草配套业(%) 0.72 73.74 71.47

数据来源：Wind 资讯

对比公司二：东风股份

公司名称：汕头东风印刷股份有限公司

证券代码： 601515

证券简称：东风股份

成立日期： 20000105

注册资本： 111,200.00 万元

上市日期： 2012 年 2 月 16 日

注册地址：广东省汕头市潮汕路金园工业城北郊工业区,4A2-2 片区,2M4 片

区,13-02 片区 A-F 座。

经营范围：加工、制造：包装装璜印刷品，醇溶凹印油墨、印刷油墨［经营范围

中凡涉专项规定持有效专批证件方可经营］。

主营产品名称：“好日子”烟标、“红塔山”烟标、“黄果树”烟标、“黄山”烟标、

“兰州”烟标、“利群”烟标、“双喜”烟标、“五叶神”烟标、“玉溪”烟标、“云烟”

烟标、“长白山”烟标。

该公司近三年经营业务指标及主营业务占全部经营业务的比重及相关数据如下：

报告期 2014 年报 2013 年报 2012 年报

盈利能力

净资产收益率年化(%) 26.82 30.29 34.91

总资产报酬率年化(%) 24.46 27.75 31.14

总资产净利率年化(%) 20.85 24.13 26.41

销售净利率(%) 38.28 40.25 34.76

销售毛利率(%) 53.46 53.58 52.22

主营收入构成

营业收入-烟标(万元) 180,494.70 157,884.21 160,540.22

毛利率-烟标(%) 42.53 44.01 42.44

收入构成-烟标(%) 90.16 87.64 90.95

数据来源：Wind 资讯

对比公司三：劲嘉股份

公司名称：深圳劲嘉彩印集团股份有限公司

证券代码： 002191

北京中同华资产评估有限公司第47页

第四部分收益法评估技术说明

证券简称：劲嘉股份

成立日期： 19961014

注册资本： 131,550.00 万元

上市日期： 2007 年 12 月 5 日

注册地址：广东省深圳市南山区高新产业园区科技中二路劲嘉科技大厦

18-19 层

经营范围：包装材料及印刷材料技术的设计、研发；转让自行开发的技术成果，

从事企业形象策划，经济信息咨询，计算机软件；自有物业租赁；承接包装材料的制

版、印刷及生产业务(仅限于分支机构)(以公司登记机关核定的经营范围为准)；货物与

技术进出口。

主营产品名称：劲嘉 OPP 镭射卡纸、劲嘉 PET 玻璃银卡纸、劲嘉 PET 金卡纸、

劲嘉白卡纸、劲嘉光柱转移镭射膜、劲嘉花面镭射膜、劲嘉酒盒产品、劲嘉烟包产品、

劲嘉转移镭射膜

该公司近三年经营业务指标及主营业务占全部经营业务的比重及相关数据如下：

报告期 2014 年报 2013 年报 2012 年报

盈利能力

净资产收益率年化(%) 18.07 18.00 19.57

总资产报酬率年化(%) 15.38 14.02 14.84

总资产净利率年化(%) 13.09 11.25 11.95

销售净利率(%) 26.05 23.22 21.60

销售毛利率(%) 41.47 39.91 37.83

主营收入构成

营业收入-包装印刷(万元) 207,826.67 195,685.91 199,432.62

毛利率-包装印刷(%) 41.02 39.68 37.78

收入构成-包装印刷(%) 89.46 91.59 92.67

数据来源：Wind 资讯

(二)加权资金成本的确定(WACC)

WACC(Weighted Average Cost of Capital)代表期望的总投资回报率。它是期望的股

权回报率和所得税调整后的债权回报率的加权平均值。

在计算总投资回报率时，第一步需要计算，截至评估基准日，股权资金回报率和

利用公开的市场数据计算债权资金回报率。第二步，计算加权平均股权回报率和债权

回报率。

1．股权回报率的确定

为了确定股权回报率，我们利用资本定价模型(Capital Asset Pricing Model or

北京中同华资产评估有限公司第48页

第四部分收益法评估技术说明

“CAPM”)。CAPM 是通常估算投资者收益要求并进而求取公司股权收益率的方法。它

可以用下列公式表述：

Re＝Rf＋β×ERP＋Rs

其中：Re 为股权回报率；Rf 为无风险回报率；β 为风险系数；ERP 为市场风险超

额回报率；Rs 为公司特有风险超额回报率

(1) 确定无风险收益率

国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很小，

可以忽略不计。

我们在沪、深两市选择从评估基准日到国债到期日剩余期限超过 10 年期的国债，

并计算其到期收益率，取所有国债到期收益率的平均值作为本次评估无风险收益率，

详见《国债到期收益率计算表》。

我们以上述国债到期收益率的平均值 4.21%作为本次评估的无风险收益率。

(2) 确定股权风险收益率

股权风险收益率是投资者投资股票市场所期望的超过无风险收益率的部分。正确

地确定风险收益率一直是许多股票分析师和资产评估师的研究课题。例如：在美国，

Ibbotson Associates 的研究发现从 1926 年到 1997 年，股权投资年平均年复利回报率

为 11.0%，超过长期国债收益率(无风险收益率)约 5.8%。这个超额收益率就被认为是

股权投资风险超额收益率 ERP(Equity Risk Premium)。

借鉴美国相关部门估算 ERP 的思路，我们对中国股票市场相关数据进行了研究，

我们按如下方式计算中国股市的股权风险收益率 ERP：

确定衡量股市整体变化的指数：估算股票市场的投资回报率首先需要确定一

个衡量股市波动变化的指数。目前国内沪、深两市有许多指数，但是我们选用的指数

应该是能最好反映市场主流股票变化的指数，参照美国相关机构估算美国 ERP 时选用

标准普尔 500(S&P500)指数的经验，我们在估算中国市场 ERP 时选用了沪深 300 指数。

沪深 300 指数是 2005 年 4 月 8 日沪深交易所联合发布的第一只跨市场指数，该指数由

沪深 A 股中规模大、流动性好、最具代表性的 300 只股票组成，以综合反映沪深 A 股

市场整体表现。沪深 300 指数为成份指数，以指数成份股自由流通股本分级靠档后的

调整股本作为权重，因此选择该指数成份股可以更真实反映市场中投资收益的情况。

收益率计算年期的选择：所谓收益率计算年期就是考虑到股票价格是随机波

动的，存在不确定性，因此为了合理稀释由于股票非系统波动所产生的扰动，我们需

北京中同华资产评估有限公司第49页

第四部分收益法评估技术说明

要估算一定长度年限股票投资的平均收益率，以最大程度地降低股票非系统波动所可

能产生的差异。考虑到中国股市股票波动的特性，我们选择 10 年为间隔期为计算 ERP

的计算年期，也就是说每只成份股的投资回报率都是需要计算其十年的平均值投资回

报率作为其未来可能的期望投资回报率。另一方面，我们知道中国股市起始于上世纪

90 年代初期，但最初几年发展极不规范，直到 1997 年之后才逐渐走上正规，考虑到

上述情况，我们在测算中国股市 ERP 时，计算的最早滚动时间起始于 1997 年，我们

具体采用“向前滚动”的方法分别计算了 2003、2004、2005、…2011 和 2012 年的 ERP，

也就是 2003 年 ERP 的计算采用的年期为 1997 年到 2003 年数据(此时年限不足 10 年)，

该年度 ERP 的含义是如果在 1997 年购买指数成份股股票持有到 2003 年后每年平均超

额收益率；2004 年的 ERP 计算采用的年限为 1997 年到 2004 年(此时年限也不足 10 年)，

该年度 ERP 的含义是如果在 1997 年购买指数成份股股票持有到 2004 年后每年平均超

额收益率；以此类推，例如，当计算 2010 年 ERP 时我们采用的年限为 2001 年到 2010

年(10 年年期)，该年度 ERP 的含义是如果在 2001 年购买指数成份股股票持有到 2010

年后每年平均超额收益率。

指数成份股的确定：沪深 300 指数的成份股每年是发生变化的，因此我们在

估算时采用每年年底时沪深 300 指数的成份股，即当计算 2011 年 ERP 时采用 2011 年

底沪深 300 指数的成份股；计算 2010 年 ERP 时采用沪深 300 指数 2010 年底的成份股。

对于 2003~2004 年沪深 300 指数没有推出之前，我们采用“外推”的方式，即采用 2005

年年底沪深 300 指数的成份股外推到上述年份，既 2003~2004 年的成份股与 2005 年末

保持不变。

数据的采集：本次 ERP 测算我们借助 Wind 资讯的数据系统提供所选择的各

成份股每年年末的交易收盘价。由于成份股收益中应该包括每年分红、派息等产生的

收益，因此我们需要考虑所谓分红、派息等产生的收益，为此我们选用的年末收盘价

是 Wind 数据中的年末“复权”价。例如在计算 2011 年 ERP 时选用数据是从 2002-12-31

起至 2011-12-31 止的以 1997 年 12 月 31 日为基准的年末复权价，上述价格中已经有

效的将每年由于分红、派息等产生的收益反映在价格中。

年收益率的计算采用算术平均值和几何平均值两种计算方法：

算术平均值计算方法：

设：每年收益率为 Ri，则：

Ri＝(Pi－Pi-1)/Pi (i=1,2,3,……,N)

北京中同华资产评估有限公司第50页

第四部分收益法评估技术说明

式中：Ri 为第 i 年收益率，Pi 为第 i 年年末交易收盘价(复权)

设第 1 年到第 n 年的收益平均值为 An，则：

An Ri / N

i 1

式中：An 为第 1 年到第 n 年收益率的算术平均值，n=1,2,3,……,9，N 是计算每年

ERP 时的有效年限。

几何平均值计算方法：

设第 1 年到第 i 年的几何平均值为 Ci，则：

Ci (i 1) Pi / P1 1 (i=2,3,……,N)

式中：Pi 为第 i 年年末交易收盘价(后复权)

无风险收益率 Rfi 的估算：为了估算每年的 ERP，需要估算计算期每年的无

风险收益率 Rfi，本次测算我们采用国债的到期收益率(Yield to Maturate Rate)作为无风

险收益率。我们首先选择每年年末距到期日剩余年限超过 5 年的国债，然后根据国债

每年年末距到期日的剩余年限的长短将国债分为两部分，分别为每年年末距国债到期

日剩余年限超过 5 年但少于 10 年的国债和每年年末距国债到期日剩余年限超过 10 年

的国债，最后分别计算上述两类国债到期收益率的平均值作为每年年末的距到期剩余

年限超过 10 年无风险收益率 Rf 和距到期剩余年限超过 5 年但小于 10 年的 Rf。

估算结论：

将每年沪深 300 指数成份股收益算术平均值或几何平均值计算出来后，需要将 300

个股票收益率计算平均值作为本年算术或几何平均值的计算 ERP 结论，这个平均值我

们采用加权平均的方式，权重则选择每个成份股在沪深 300 指数计算中的权重；每年

ERP 的估算分别采用如下方式：

算术平均值法：

ERPi = Ai－Rfi (i=1,2,……,N)

几何平均值法：

ERPi = Ci－Rfi (i=1,2,……,N)

通过估算 2004-2014 年每年的市场风险超额收益率 ERPi，结果如下：

2014 年市场超额收益率 ERP 估算表

北京中同华资产评估有限公司第51页

第四部分收益法评估技术说明

无风险收

益率

Rm 算 Rm 几 ERP=Rm ERP=Rm Rf(距到 ERP=Rm ERP=Rm

序年 Rf(距到

术平均何平均算术平均几何平均期剩余年算术平均几何平均

号分期剩余年

值值值-Rf 值-Rf 限超过 5 值-Rf 值-Rf

限超过

年但小于

10 年)

1 2005 7.74% 3.25% 3.56% 4.18% -0.31% 2.94% 4.80% 0.31%

2 2006 36.68% 22.54% 3.55% 33.13% 18.99% 2.93% 33.75% 19.61%

3 2007 55.92% 37.39% 4.30% 51.62% 33.09% 3.85% 52.07% 33.54%

4 2008 27.76% 0.57% 3.80% 23.96% -3.23% 3.13% 24.63% -2.56%

5 2009 45.41% 16.89% 4.09% 41.32% 12.80% 3.54% 41.87% 13.35%

6 2010 41.43% 15.10% 4.25% 37.18% 10.85% 3.83% 37.60% 11.27%

7 2011 25.44% 0.12% 3.98% 21.46% -3.86% 3.41% 22.03% -3.29%

8 2012 25.40% 1.60% 4.15% 21.25% -2.55% 3.50% 21.90% -1.90%

9 2013 24.69% 4.26% 4.32% 20.37% -0.06% 3.88% 20.81% 0.38%

10 2014 41.88% 20.69% 4.31% 37.57% 16.37% 3.73% 38.15% 16.96%

平

11 均 33.22% 12.18% 4.03% 29.20% 8.21% 3.47% 29.76% 8.77%

值

由于几何平均值可以更好表述收益率的增长情况，因此我们认为采用几何平均值

计算的 Cn 计算得到 ERP 更切合实际，由于本次评估被评估标的资产的持续经营期超

过 10 年，因此我们认为选择 ERP =8.21%作为评估基准日国内市场股权超额收益率 ERP

未来期望值比较合理。

(3) 确定对比公司相对于股票市场风险系数 β(Levered β)。

β 被认为是衡量公司相对风险的指标。投资股市中一个公司，如果其 β 值为 1.1 则

意味着其股票风险比整个股市平均风险高 10%；相反，如果公司 β 为 0.9，则表示其

股票风险比股市平均低 10%。因为投资者期望高风险应得到高回报，β 值对投资者衡

量投资某种股票的相对风险非常有帮助。

目前中国国内 Wind 资讯公司是一家从事于 β 的研究并给出计算 β 值的计算公式

的公司。本次评估我们是选取该公司公布的 β 计算器计算对比公司的 β 值，股票市场

指数选择的是沪深 300 指数，选择沪深 300 指数主要是考虑该指数是国内沪深两市第

一个跨市场指数，并且组成该指数的成份股是各行业内股票交易活跃的领头股票。选

择该指数最重要的一个原因是我们在估算国内股票市场 ERP 时采用的是沪深 300 指数

的成份股，因此在估算 β 值时需要与 ERP 相匹配，因此应该选择沪深 300 指数。

采用上述方式估算的 β 值是含有对比公司自身资本结构的 β 值。

北京中同华资产评估有限公司第52页

第四部分收益法评估技术说明

(4) 计算对比公司 Unlevered β 和估算被评估单位 Unlevered β

根据以下公式，我们可以分别计算对比公司的 Unlevered β：

Unleveredβ=Leveredβ/[1+(1-T)×D/E]

式中： D－债权价值；E－股权价值；T－适用所得税率。

将对比公司的 Unleveredβ 计算出来后，取其平均值作为被评估单位的 Unleveredβ。

(5) 确定被评估单位的资本结构比率

在确定被评估企业目标资本结构时我们参考了以下两个指标：

① 对比公司资本结构平均值；

②被评估企业自身账面价值计算的资本结构。

最后综合上述两项指标确定被评估企业目标资本结构。

(6) 估算被评估单位在上述确定的资本结构比率下的 Levered β

我们将已经确定的被评估单位资本结构比率代入到如下公式中，计算被评估单位

Leveredβ：

Leveredβ= Unleveredβ×[1+(1-T)×D/E]

式中：D－债权价值；E－股权价值；T：适用所得税率；

(7) β 系数的 Blume 调正

我们估算 β 系数的目的是估算折现率，但折现率是用来折现未来的预期收益，因

此折现率应该是未来预期的折现率，因此要求估算的 β 系数也应该是未来的预期 β 系

数，但我们采用的 β 系数估算方法是采用历史数据(评估基准日前对比公司的历史数

据)，因此我们实际估算的 β 系数应该是历史的 β 系数而不是未来预期的 β 系数。为了

估算未来预期的 β 系数，我们需要采用布鲁姆调整法(Blume Adjustment)。Blume 在 1975

年其在“贝塔及其回归趋势”一文中指出股票 β 的真实值要比其估计值更趋近于“1”。并

提出“趋一性”的两个可能的原因：(1)公司初建时倾向于选择风险相对高的投资项目，

当风险随着时间的推移逐渐释放时，β 会出现下降的趋势。(2)公司在决定新的投资时，

作为风险厌恶者的管理层，可能倾向于考虑小风险的投资，这样公司的 β 系数就趋于

“1”。

在实践中，Blume 提出的调整思路及方法如下：

a 0.35 0.65 h

其中： a 为调整后的 β 值， h 为历史 β 值。

该调整方法被广泛运用，许多著名的国际投资咨询机构等就采用了与布鲁姆调整

北京中同华资产评估有限公司第53页

第四部分收益法评估技术说明

相类似的 β 计算公式。鉴于此，本次评估我们采用 Blume 对采用历史数据估算的 β 系

数进行调整。

(8) 估算公司特有风险收益率 Rs

采用资本定价模型一般被认为是估算一个投资组合(Portfolio)的组合投资回报率，

资本定价模型不能直接估算单个公司的投资回报率，一般认为单个公司的投资风险要

高于一个投资组合的投资风险，因此，在考虑一个单个公司或股票的投资收益时应该

考虑该公司的针对投资组合所具有的全部特有风险所产生的超额回报率。

目前国际上将公司全部特有风险超额收益率进一步细化为公司规模溢价(Size

Premium)RPs 和特别风险溢价 RPu，即：

Rs = RPs RPu

其中公司规模溢价 RPs 为公司规模大小所产生的溢价，主要针对小公司相对大公

司而言，由于其规模较小，因此对于投资者而言其投资风险相对较高。

在国际上有许多知名的研究机构发表过有关文章详细地定量阐述了公司资产规模

与投资回报率之间的关系。如美国的 Ibbotson Associate 在其 SBBI 每年度研究报告中

就有类似的论述。美国研究公司规模超额收益的另一个著名研究是 Grabowski-King 研

究，下表就是该研究的结论：

国际上在对公司规模溢价 RPs 研究最著名的包括 Ibbotson Associate 研究、

Grabowski-King 研究，另外还有 Fama-French 研究，该研究不但包含 RPs 也包含了部

分 RPu 的因素。

1） Ibbotson Associate 研究

美国 Ibbotson Associate 与 Duff & Phelps 合作对公司规模溢价 RPs 进行了研究，根

据 Duff & Phelps 发布的 2011 年报告，该研究基于两个思路，其一是研究公司规模、

经营风险 β 系数与投资回报率之间的关系。该研究的结论可以表述如下：

北京中同华资产评估有限公司第54页

第四部分收益法评估技术说明

公司投资回报率与股权账面价值关系表

分组序股权账面价值样本点投资回报率投资回报率投资回报率

Beta数据

号（百万美元）数量标准差几何平均值算术平均值

1 37,502 38 0.81 16.42% 10.10% 11.35%

2 11,465 34 0.85 16.64% 10.37% 11.64%

3 7,877 35 0.90 17.85% 12.01% 13.46%

4 5,622 33 0.92 17.11% 10.50% 11.82%

5 4,184 36 1.01 18.50% 10.92% 12.54%

6 3,055 33 1.01 19.33% 10.31% 11.99%

7 2,447 38 1.04 18.44% 10.99% 12.61%

8 2,016 39 1.08 18.63% 11.05% 12.68%

9 1,739 35 1.05 19.44% 12.01% 13.73%

10 1,551 36 1.07 19.06% 11.52% 13.17%

11 1,368 44 1.07 18.74% 10.96% 12.54%

12 1,157 45 1.06 20.61% 12.46% 14.39%

13 1,029 42 1.09 20.43% 12.41% 14.31%

14 923 49 1.11 20.27% 13.23% 15.03%

15 825 44 1.10 20.28% 13.30% 15.13%

16 736 46 1.17 20.50% 12.56% 14.47%

17 640 49 1.18 21.23% 11.99% 14.06%

18 553 59 1.18 20.83% 12.70% 14.65%

19 482 45 1.20 21.53% 11.77% 13.91%

20 430 56 1.23 22.60% 14.36% 16.64%

21 382 61 1.21 21.58% 14.25% 16.33%

22 312 84 1.21 24.28% 13.63% 16.13%

23 235 112 1.24 25.13% 12.87% 15.56%

24 162 142 1.26 26.01% 15.19% 18.14%

25 60 394 1.30 31.70% 15.06% 19.04%

数据来源：Duff & Phelps Risk Premium Report 2011

1.40 20.00%

18.00%

1.20

16.00%

1.00 14.00%

12.00%

0.80

10.00% Beta数据

0.60

8.00% 投资回报率几何平均值

0.40 6.00% 投资回报率算术平均值

4.00%

0.20

2.00%

0.00 0.00%

7,877

4,184

1,029

2,447

1,739

1,368

37,502

825

640

482

382

235

由上表可以看出，随着公司规模的减小，Beta 系数呈增加趋势，同时公司的投资

回报率呈增加趋势，该结论表明公司规模与投资风险呈负相关关系。

2） Grabowski-King 研究

该研究更加具体、直接，实际上该研究采用多种方式作为企业规模大小的衡量标

准，包括净资产账面价值、总资产账面价值、销售收入、EBITDA 等，估算股票实际

投资回报率与采用 CAPM 模型估算结论之间差异与公司规模之间的关系。下表数据就

北京中同华资产评估有限公司第55页

第四部分收益法评估技术说明

是公司以股权账面价值(净资产)衡量的规模与公司投资回报率超过 CAPM 模型计算的

投资回报率之差的关系数表：

公司投资回报率超过CAPM的超额收益与股权账面价值关系表

计算超过无风险 CAPM模型计算的投资回报率平均

股权账面价值平滑处理后超过

分组序号收益率的投资回超过无风险收益值超过CAPM计算

（百万美元） CAPM溢价

报率平均值率的回报率值溢价

1 37,502 4.31% 3.11% 1.20% -0.16%

2 11,465 4.60% 3.26% 1.34% 0.91%

3 7,877 6.42% 3.45% 2.97% 1.25%

4 5,622 4.78% 3.55% 1.23% 1.55%

5 4,184 5.50% 3.89% 1.61% 1.82%

6 3,055 4.95% 3.88% 1.07% 2.11%

7 2,447 5.57% 3.99% 1.58% 2.31%

8 2,016 5.64% 4.15% 1.49% 2.48%

9 1,739 6.69% 4.05% 2.64% 2.61%

10 1,551 6.13% 4.12% 2.01% 2.72%

11 1,368 5.50% 4.13% 1.37% 2.83%

12 1,157 7.35% 4.08% 3.27% 2.98%

13 1,029 7.27% 4.20% 3.07% 3.09%

14 923 7.99% 4.25% 3.74% 3.19%

15 825 8.09% 4.24% 3.85% 3.29%

16 736 7.43% 4.50% 2.93% 3.39%

17 640 7.02% 4.55% 2.47% 3.52%

18 553 7.61% 4.52% 3.09% 3.65%

19 482 6.87% 4.62% 2.25% 3.77%

20 430 9.60% 4.71% 4.89% 3.88%

21 382 9.29% 4.66% 4.63% 3.98%

22 312 9.09% 4.65% 4.44% 4.16%

23 235 8.52% 4.74% 3.78% 4.42%

24 162 11.10% 4.86% 6.24% 4.76%

25 60 12.00% 4.99% 7.01% 5.66%

数据来源：Duff & Phelps Risk Premium Report 2011

8.00%

7.00%

6.00%

5.00%

4.00% 投资回报率超过CAPM

溢价

3.00%

平滑处理后超过CAPM

2.00% 溢价

1.00%

0.00%

37,502

825

640

482

382

235

7,877

4,184

2,447

1,739

1,368

1,029

-1.00%

从上表可以看出公司投资回报率超过 CAPM 计算值的溢价随着资产规模的降低由

1.12%逐步增加到 7.01%。

3） Fama-French 研究

传统的 CAPM 模型实际表明股票的投资回报率与市场超额风险收益一个因素有

关，因此称之为单因素模型；Ibbotson Associate 研究和 Grabowski-King 研究在上述结

论中增加了一个变量，就是规模超额回报率(Size Premium)，也就是说股票投资回报率

不但与市场超额回报率有关还与企业自身的规模大小有关，因此称之为二因素模型。

但是公司的全部特有风险还与其他方面的因素有关，例如，与企业的盈利状态有关，

北京中同华资产评估有限公司第56页

第四部分收益法评估技术说明

具体的说就是盈利公司投资风险要低于亏损公司，盈利能力越强，企业的投资风险就

应该越低，超额回报率就相对较低。因此在考虑公司特有风险超额回报率时，还应该

考虑公司盈利能力指标。

美国芝加哥大学商学院(Graduate School of Business, University of Chicago)的

Eugene F. Fama 和马塞诸塞州技术大学的斯罗恩管理学院(Sloan School of Management,

Massachusetts Institute of Technology) 的 Kenneth R. French 两位学者联合提出

Fama-French 模型，该模型可以表述如下：

Re = Rf + β×ERP + s×SMB + h×HML

式中：Re =股权投资回报率；

Rf =无风险回报率；

ERP =市场超额风险回报率；

SMB =股票市值因素超额回报率，实际是规模超额回报率；

HML= HML 为股票市场价值超过账面价值因素超额回报率；

β、s 和 h 分别是上述三个因子的系数

上述模型中的 HML 参数实际是反映上市公司市场价值价值与账面价值之比，市

场价值超过账面价值部分所产生的超额收益率，对于一般的企业，市场价值超过账面

的主要原因就是企业存在的“商誉”，商誉高，则市场价值就会高于账面价值，但企业

上述的高低主要是由企业的盈利能力决定的，因此可以分析认为该模型在理论上表明

股权投资回报率除了跟市场因素、规模因素有关外，还与企业盈利能力有关，也就是

所谓的三因素模型。

参考 Grabowski-King 研究的思路，同时在 Grabowski-King 研究的思路的基础上

再进一步，我们在考虑公司的资产规模基础上，同时再引进另一个参数--收益能力指

标，来研究公司特有风险超额收益 RPs 与公司资产规模和收益能力两个指标参数的关

系。我们对沪、深两市的 1,000 多家上市公司 2005～2010 年的数据进行了分析研究，

我们的研究过程主要分为以下几步：

选取样本点：

在国内沪、深两市上市公司中共选取 1,051 家上市公司作为样本点，借助 Wind

资讯的数据系统提供的从 1997-12-31 起至 2011-12-31 的复权交易年收盘价格作为基础

数据分别采用算术平均值和几何平均值方法分别计算每个选定的样本点从 2005 年

~2011 年的每年收益的平均值：

北京中同华资产评估有限公司第57页

第四部分收益法评估技术说明

算术平均值计算方法：

设：每年收益率为 Ri，则：

Pi Pi 1

Ri (i=1,2,3,….,n)

式中：Ri 为第 i 年收益率

Pi 为第 i 年年末交易收盘价(复权)

设第 1 年到第 n 年的收益平均值为 A，则：

i 1

几何平均值计算方法：

设第 1 年到第 n 年的几何平均值为 C，则：

( n 1)

C= -1

Pn 为第 n 年年末交易收盘价(后复权)。

估算每个样本点的实际平均收益之后，我们采用 CAPM 模型，既：

Re = Rf + Beta (ERP)

估算出每个样本点采用 CAPM 模型估算的收益率 Re。

样本点公司规模数据和收益能力数据的选择

对于衡量样本点的资产规模指标我们选择“账面总资产”，对于衡量收益能力指标

我们相应地选择总资产回报率 ROA。

数据整理

我们首先将样本点的公司规模超额收益率，也就是采用 2005 年到 2011 年平均股

票收益率 Re 与采用资本定价模型估算出来的 CAPM 的差额，即,股票 j 的公司超额收

益率 Δj 为：

Δj = Rej-CAPMj (j=1，2，。。。。n)

我们将公司特有风险超额收益率 Δ 与选择出来衡量资产规模的总资产账面价值 S

和衡量收益能力指标的总资产回报率 ROA 组成样本点数据序列。对上述数据序列进

行排序和分组，排序、分组的方法如下：

先按公司总资产进行排序，将数据序列按总资产规模从小到大进行排序；

北京中同华资产评估有限公司第58页

第四部分收益法评估技术说明

按按总资产规模进行分组，分别为以下 9 组：

序号资产规模(亿元) 样本点数量

1 0≤S <5 111

2 5≤S <10 212

3 10≤S <15 101

4 15≤S <20 76

5 20≤S <30 61

6 30≤S <40 76

7 40≤S <50 71

8 50≤S <100 101

9 S≥100 102

再按收益率指标 ROA 进行第二次排序，并进行分组，分组情况如下：

序号总资产规模分组标准(亿元) 总资产收益率分组标准(%) 样本点数量

1 0≤S <5 R <0 28

2 0≤S <5 0≤R <10 53

3 0≤S <5 R≥10 30

4 5≤S <10 R <0 22

5 5≤S <10 0≤R <10 148

6 5≤S <10 R≥10 42

7 10≤S <15 R <0 10

8 10≤S <15 0≤R <10 74

9 10≤S <15 R≥10 17

10 15≤S <20 R <0 7

11 15≤S <20 0≤R <10 28

12 15≤S <20 R≥10 41

13 20≤S <30 R <5 27

14 20≤S <30 R≥5 34

15 30≤S <40 R <5 26

16 30≤S <40 R≥5 50

17 40≤S <50 R <5 30

18 40≤S <50 R≥5 41

19 50≤S <100 R <5 32

20 50≤S <100 R≥5 69

21 S≥100 R <5 19

22 S≥100 5≤R <10 51

23 S≥100 R≥10 32

将上述 23 个小组中的每组样本的超额收益率、总资产和 ROA 的平均值作

为该组样本的超额收益率、总资产和 ROA，则可以得到如下数据表格：

总资产平均总资产收益

总资产规模分总资产收益率样本点数超额收益总净资产平

序号值(亿元)的率平均值

组标准(亿元) 分组标准(%) 量率Rs 均值S(亿元)

自然对数 ROA

1 0≤S <5 R <0 28 3.00% 2.96 1.08 -6.41%

2 0≤S <5 0≤R <10 53 2.80% 3.64 1.29 5.74%

3 0≤S <5 R≥10 30 2.74% 3.39 1.22 17.26%

4 5≤S <10 R <0 22 2.45% 7.17 1.97 -57.48%

5 5≤S <10 0≤R <10 148 2.41% 7.56 2.02 4.67%

北京中同华资产评估有限公司第59页

第四部分收益法评估技术说明

6 5≤S <10 R≥10 42 2.28% 7.36 2.00 14.94%

7 10≤S <15 R <0 10 2.17% 16.88 2.83 -2.31%

8 10≤S <15 0≤R <10 74 2.09% 17.43 2.86 5.54%

9 10≤S <15 R≥10 17 2.03% 17.08 2.84 13.75%

10 15≤S <20 R <0 7 1.29% 22.35 3.11 -8.94%

11 15≤S <20 0≤R <10 28 1.61% 22.51 3.11 3.34%

12 15≤S <20 R≥10 41 1.45% 22.24 3.10 8.35%

13 20≤S <30 R <5 27 1.22% 27.09 3.30 0.22%

14 20≤S <30 R≥5 34 1.12% 27.40 3.31 9.23%

15 30≤S <40 R <5 26 0.97% 34.65 3.55 1.38%

16 30≤S <40 R≥5 50 0.94% 35.47 3.57 8.94%

17 40≤S <50 R <5 30 0.81% 44.34 3.79 1.73%

18 40≤S <50 R≥5 41 0.73% 44.84 3.80 10.07%

19 50≤S <100 R <5 32 0.59% 69.17 4.24 2.98%

20 50≤S <100 R≥5 69 0.35% 70.62 4.26 10.37%

21 S≥100 R <5 19 0.19% 379.82 5.94 2.86%

22 S≥100 5≤R <10 51 -0.72% 295.01 5.69 7.41%

23 S≥100 R≥10 32 -0.66% 506.88 6.23 14.61%

估算结论

我们按超额收益率 RPs 与总资产的自然对数和总资产报酬率 ROA 进行二元一次

线性回归分析，得到如下结论：

RPs = 3.73%-0.717%×Ln(S)-0.267%×ROA (R2 = 93.14%)

其中： RPs: 公司规模超额收益率；

S : 公司总资产账面值(按亿元单位计算)；

ROA：总资产报酬率；

Ln：自然对数。

根据以上结论，我们以被评估企业总资产和总资产报酬率数据，分别代入上述回

归方程即可计算被评估企业的规模超额收益率。

以上公式计算的超额收益率仅仅是被评估企业规模因素形成的非系统风险收益

率，除此之外，公司面临的风险还有经营风险、产业环保政策、税收优惠政策调整等

其他非系统风险因素。

由此两项得出，被评估企业的特有风险超额收益率 Rs 的值 3.16%。

(9) 计算现行股权收益率

将恰当的数据代入 CAPM 公式中，我们就可以计算出对被评估单位的股权期望回

报率。即：

被评估单位 CAPM =4.21%+8.21%×0.7839+3.16%＝13.80%

2．债权回报率的确定

现在有效的一年期贷款利率是 4.60%。我们取该利率作为债权年期望回报率。

北京中同华资产评估有限公司第60页

第四部分收益法评估技术说明

3．被评估企业折现率的确定

股权期望回报率和债权回报率可以用加权平均的方法计算总资本加权平均回报

率。权重评估对象实际股权、债权结构比例。总资本加权平均回报率利用以下公式计

算：

E D

WACC Re Rd (1 T )

DE DE

其中： WACC 为加权平均总资本回报率；E 为股权价值；Re 为期望股本回报率；

D 为付息债权价值；Rd 为债权期望回报率；T 为企业所得税率。

根据上述计算得到被评估单位资本加权平均回报率：

WACC=13.80%×96%+4%×4.60%×(1-15%)=13.41%

WACC 的计算详见《加权资金成本计算表》。

八、被评估企业股东全部权益价值的确定

按照收益法评估企业价值的思路，被评估企业股东全部权益价值=经营性资产价值

+ 非经营性资产价值－有息负债价值，用字母表达的公式如下：

E BD

式中：E－被评估企业的股东全部权益价值；D－被评估企业的付息债务价值；B

－被评估企业的企业价值：

B P Ci

式中：ΣCi－被评估企业基准日存在的长期投资、其他非经营性或溢余性资产的价

值；P－被评估企业的经营性资产价值：

Ri Rn1

i 1 (1 r ) i

r (1 r ) n

式中：Ri－被评估企业未来第 i 年的预期收益(自由现金流量)；

r－折现率；n－评估对象的未来预测期(永续期)。

对于全投资资本，上式中 Ri＝主营业务收入－主营业务成本－期间费用＋其他业

务利润－所得税＋折旧/摊销＋所得税调整后的利息－营运资金增加－资本性支出

折现率、现金流、负息负债等参数的详细计算过程如上所述，代入上述公式即可

计算出被评估企业的股权价值。计算公式如下：

股东全部权益价值=(经营性资产价值－有息负债价值)+非经营性资产价值=(预测

期净现金流现值总额+终值的现值－有息负债价值)+非经营性资产价值= 66,100.00 (万

北京中同华资产评估有限公司第61页

第四部分收益法评估技术说明

元)。

被评估企业股权价值的计算请详见《股权(净资产)价值测算表》。

九、收益法评估结果

经评估，截止评估基准日瑞丰印刷股东全部权益价值，在持续经营假设条件下收

益法的评估价值为人民币 66,100.00 万元。

北京中同华资产评估有限公司第62页

第五部分市场法评估技术说明

一、市场法简介

市场法是根据与被评估单位相同或相似的对比公司近期交易的成交价格，通过分

析对比公司与被评估单位各自特点分析确定被评估单位的股权评估价值，市场法的理

论基础是同类、同经营规模并具有相同获利能力的企业其市场价值是相同的(或相似

的)。市场法中常用的两种方法是上市公司比较法和交易案例比较法。

上市公司比较法是指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市

公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业

比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。

交易案例比较法是指通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的公司的买卖、

收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济

指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。

二、市场法适用条件

运用市场法，是将评估对象置于一个完整、现实的经营过程和市场环境中，评估

基础是要有产权交易、证券交易市场，因此运用市场法评估整体资产必须具备以下前

提条件：

①产权交易市场、证券交易市场成熟、活跃，相关交易资料公开、完整；

②可以找到适当数量的案例与评估对象在交易对象性质、处置方式、市场条件等

方面相似的参照案例；

③评估对象与参照物在资产评估的要素方面、技术方面可分解为因素差异，并且

这些差异可以量化。

考虑到交易案例比较法由于受数据信息收集的限制而无法充分考虑评估对象与交

易案例的差异因素对股权价值的影响，另一方面与证券市场上存在一定数量的与被评

估企业类似的上市公司，且交易活跃，交易及财务数据公开，信息充分，故本次市场

法评估采用上市公司比较法。

三、评估假设

1. 本次评估以本资产评估报告所列明的特定评估目的为基本假设前提；

2. 本次评估以持续经营为前提，续经营在此是指被评估单位的生产经营业务可以

北京中同华资产评估有限公司第63页

第五部分市场法评估技术说明

按其现状持续经营下去，并在可预见的未来，不会发生重大改变。

3. 本次评估的价值类型是市场价值，不考虑本次评估目的所涉及的经济行为对企

业经营情况的影响。

4. 本次评估基于现有的国家法律、法规、税收政策以及金融政策，不考虑评估基

准日后不可预测的重大变化。

5. 被评估单位和委托方提供的相关基础资料和财务资料真实、准确、完整。

6. 评估人员所依据的对比公司的财务报告、交易数据等均真实可靠。

7. 本次评估基于被评估单位未来的经营管理团队尽职，并继续保持现有的经营管

理模式经营，被评估单位的经营活动和提供的服务符合国家的产业政策，各种经营活

动合法，并在未来可预见的时间内不会发生重大变化。

8. 本次评估，除特殊说明外，未考虑被评估单位股权或相关资产可能承担的抵押、

担保事宜对评估价值的影响，也未考虑国家宏观经济政策发生变化以及遇有自然力和

其它不可抗力对资产价格的影响。

9. 本次评估假设在国家有关所得税优惠政策不变的情况下，在可以预测的未来，

企业仍然可执行 15%所得税率。

四、评估测算过程

市场法中的对比公司方式是通过比较与被评估单位处于同一行业的上市公司的公

允市场价值来确定委估企业的公允市场价。这种方式一般是首先选择与被评估单位处

于同一行业的并且股票交易活跃的上市公司作为对比公司，然后通过交易股价计算对

比公司的市场价值。另一方面，再选择对比公司的一个或几个收益性和/或资产类参数，

如 EBIT，EBITDA 或总资产、净资产等作为“分析参数”，最后计算对比公司市场价值

与所选择分析参数之间的比例关系---称之为比率乘数(Multiples)，将上述比率乘数应用

到被评估单位的相应的分析参数中从而得到委估对象的市场价值。

通过计算对比公司的市场价值和分析参数，我们可以得到其收益类比率乘数和资

产类比率乘数。但上述比率乘数在应用到被评估单位相应分析参数中前还需要进行必

要的调整，以反映对比公司与被评估单位之间的差异。

1．比率乘数的选择

市场比较法要求通过分析对比公司股权(所有者权益)和/或全部投资资本市场价值

与收益性参数、资产类参数或现金流比率参数之间的比率乘数来确定被评估单位的比

率乘数，然后，根据委估企业的收益能力、资产类参数来估算其股权和/或全投资资本

北京中同华资产评估有限公司第64页

第五部分市场法评估技术说明

的价值。因此采用市场法评估的一个重要步骤是分析确定、计算比率乘数。比率乘数

一般可以分为三类，分别为收益类比率乘数、资产类比率乘数和现金流比率乘数。

根据本次被评估单位的特点以及参考国际惯例，本次评估我们选用收益类比率乘

数：

2．收益类比率乘数

用对比公司股权(所有者权益)和全投资资本市场价值与收益类参数计算出的比率

乘数称为收益类比率乘数。收益类比率乘数一般常用的包括：

全投资资本市场价值与主营业务收入的比率乘数；

全投资资本市场价值与税息前收益比率乘数；

全投资资本市场价值与税息折旧/摊销前收益比率乘数；

股权市场价值与税前收益(利润总额)比率乘数；

通过分析，我们发现对比公司和被评估企业可能在资本结构方面存在着较大的差

异，也就是对比公司和被评估企业可能会支付不同的利息。这种差异会使我们的“对

比”失去意义。为此我们必须要剔除这种差异产生的影响。剔除这种差异影响的最好

方法是采用全投资口径指标。所谓全投资指标主要包括税息前收益(EBIT)、税息折旧

摊销前收益(EBITDA)和税后现金流(NOIAT)，上述收益类指标摈弃了由于资本结构不

同对收益产生的影响。

①EBIT 比率乘数

全投资资本的市场价值和税息前收益指标计算的比率乘数最大限度地减少了由于

资本结构影响，但该指标无法区分企业折旧/摊销政策不同所产生的影响。

②EBITDA 比率乘数

全投资资本市场价值和税息折旧摊销前收益可以在减少资本结构影响的基础上最

大限度地减少由于企业折旧/摊销政策不同所可能带来的影响。

③NOIAT 比率乘数

税后现金流不但可以减少由于资本结构和折旧/摊销政策可能产生的可比性差异，

还可以最大限度地减少由于企业不同折现率及税率等对价值的影响。

3．比率乘数的计算时间

本次评估我们根据数据的可采集性采用最近 12 个月的比率乘数。

4．比率乘数的调整

北京中同华资产评估有限公司第65页

第五部分市场法评估技术说明

由于被评估单位与对比公司之间存在经营风险的差异，包括公司特有风险等，因

此需要进行必要的修正。我们以折现率参数作为被评估单位与对比公司经营风险的反

映因素。

另一方面，被评估单位与对比公司可能处于企业发展的不同期间，对于相对稳定

期的企业未来发展相对比较平缓，对于处于发展初期的企业可能会有一段发展相对较

高的时期。另外，企业的经营能力也会对未来预期增长率产生影响，因此需要进行预

期增长率差异的相关修正。