联明股份：东兴证券股份有限公司关于上海联明机械股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易申请文件一次反馈意见的回复_股票频道

东兴证券股份有限公司

关于

上海联明机械股份有限公司

发行股份购买资产暨关联交易

申请文件一次反馈意见的回复

独立财务顾问：

二零一五年九月

1.申请材料显示，2015 年 5 月，联明投资以实物出资置换对晨通物流的货币出

资 3,678.80 万元。请你公司补充披露：1）联明投资以实物出资置换货币出资的

原因、具体方式，是否符合《公司法》等相关法律法规。2）变更出资方式履行

的相关评估、验资及决策程序，定价是否公允，是否符合相关规定。3）变更出

资方式对晨通物流评估值及生产经营的影响。请独立财务顾问、律师和评估师核

查并发表明确意见。......................................................................................... 6

2.申请材料显示，本次交易完成后，联明股份实际控制人徐涛明、吉蔚娣控制的

上市公司股份由 57.95%提高到 64.40%。请你公司根据《证券法》第九十八条、

《上市公司收购管理办法》第七十四条的规定补充披露本次交易前徐涛明、吉蔚

娣及其一致行动人持有上市公司股份的锁定期安排。请独立财务顾问和律师核查

并发表明确意见。 ............................................................................................ 9

3.申请材料显示，晨通物流是国内起步较早的专业化物流器具管理服务提供商，

其与整车制造商联合开发的 RTPMS 信息系统是公司循环物流器具供应链管理

业务的核心技术。请你公司补充披露：1）晨通物流与整车制造商联合开发的

RTPMS 信息系统的具体情况，包括并不限于开发主体、知识产权归属、主要功

能、运行维护状况及对生产经营的影响等。2）RTPMS 信息系统对晨通物流成

本效益的影响。3）晨通物流对该 RTPMS 信息系统是否存在重大依赖。如是，

拟采取的保障措施。请独立财务顾问、律师和会计师核查并发表明确意见。 . 10

4.申请材料显示，晨通物流全资子公司南京晨通承租南京雪顿通用设备制造有限

公司拥有的位于南京市浦口区泰山街道花旗工业集中区 30-5 号内 03 幢物业，

租赁期限自 2015 年 6 月 1 日至 2017 年 5 月 31 日，租金为 1,338,624 元/年。

该物业的房屋所有权证书正在办理过程中。请你公司补充披露上述房屋所有权证

书的办理进展情况、是否存在法律障碍及对晨通物流生产经营的影响。请独立财

务顾问和律师核查并发表明确意见。.............................................................. 12

5.申请材料显示，晨通物流主营业务收入全部来源于物流服务收入，2014 年全

2-2-2

国社会物流总额按可比价格计算，同比增长 7.9%，2013 年、2014 年晨通物流

物流收入增长率分别 8.31%、2.51%，其他业务收入增长率分别为-12.15%，

-8.91%，销售净利率分别为 31.69%和 29.92%。申请材料同时显示，晨通物流

的业务发展与中国汽车行业的发展具有较强的正相关性，2014 年中国汽车市场

较 2013 年增长 9.9%。请你公司结合汽车和物流行业发展趋势、同行业可比公

司情况，补充披露：1）2014 年晨通物流收入增长率下降和销售净利率上升的原

因、与同行业差异的原因及合理性。2）晨通物流未来持续盈利的稳定性。请独

立财务顾问和会计师核查并发表明确意见。 ................................................... 14

6.申请材料显示，报告期内晨通物流对第一大客户上海通用汽车有限公司营业收

入的占比分别为 68.06%、69.74%和 65.35%。请你公司结合行业发展、同行业

情况、未来经营战略、盈利模式、业务拓展等，补充披露晨通物流大客户的稳定

性、是否存在依赖、对晨通物流未来盈利的影响以及应对客户集中度风险的措施，

并提示相关风险。请独立财务顾问和会计师核查并发表明确意见。 ............... 17

7.申请材料显示，晨通物流报告期内与联明保安、联明投资、开创投资之间存在

关联交易。请你公司结合与第三方交易价格、可比市场价格，补充披露上述关联

交易价格的公允性。请独立财务顾问和会计师核查并发表明确意见。............ 19

8.你公司结合汽车行业发展特点、业务发展计划、市场占有率、核心竞争力、市

场拓展情况、合同或订单，补充披露晨通物流：1）2015 年营业收入和净利润预

测的可实现性。2）2016 年及以后年度营业收入预测依据及合理性。3）毛利率

变化对评估值影响的敏感性分析。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意

见。................................................................................................................ 22

9.请你公司结合近期可比交易情况，补充披露晨通物流收益法评估中折现率取值

的合理性，并就折现率对评估值的影响作敏感性分析。请独立财务顾问和评估师

核查并发表明确意见。 ................................................................................... 27

10.请你公司补充披露晨通物流可辨认净资产公允价值和商誉的确认依据及对上

市公司未来经营业绩的影响。请独立财务顾问和会计师核查并发表明确意见。

....................................................................................................................... 34

2-2-3

11.请你公司补充披露晨通物流所持金桥小贷 40%股权转让的办理进展情况。请

独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。 ................................................... 35

12.2015 年 6 月 20 日，你公司披露了《关于收到上海证券交易所对公司重大资

产重组预案的审核意见的公告》，并于 6 月 30 日披露《关于上海证券交易所审

核意见函的回复公告》及《发行股份购买资产暨关联交易预案（修订稿》）。请

你公司就提交我会审核的《发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案》与前述

修订稿的差异情况进行补充披露。请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。

....................................................................................................................... 36

2-2-4

东兴证券股份有限公司关于上海联明机械股份有限公司发行股

份购买资产暨关联交易申请文件一次反馈意见的回复

中国证券监督管理委员会：

根据贵会出具的《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》

（152427 号）（以下简称“反馈意见”）的要求，东兴证券股份有限公司（以下

简称“独立财务顾问”、“东兴证券）作为本次交易的独立财务顾问，会同上海联

明机械股份有限公司（以下简称 “联明股份”、“上市公司”）、法律顾问国浩律

师（上海）事务所、审计机构立信会计师事务所（特殊普通合伙）、评估机构银

信资产评估有限公司等证券服务机构对反馈意见所列问题进行了认真落实，并作

出回复。

如无特别说明，本回复中所涉及的简称或名词的释义与联明股份在本次重大

资产重组报告书中的释义相同。有关情况说明如下：

2-2-5

一.申请材料显示，2015 年 5 月，联明投资以实物出资置换对晨通物流的货币出

资 3,678.80 万元。请你公司补充披露：1）联明投资以实物出资置换货币出资的

原因、具体方式，是否符合《公司法》等相关法律法规。2）变更出资方式履行

的相关评估、验资及决策程序，定价是否公允，是否符合相关规定。3）变更出

资方式对晨通物流评估值及生产经营的影响。请独立财务顾问、律师和评估师

核查并发表明确意见。

回复：

（一）反馈意见回复

1、联明投资以实物出资置换货币出资的原因、具体方式及是否符合《公司

法》等相关法律法规的说明

权证号为“沪房地浦字（2009）第 018737 号”的房地产原系联明投资所有，

晨通物流作为联明投资子公司此前一直以租赁方式使用该等房地产。联明股份拟

实施重大资产重组，向联明投资发行股份购买其持有的晨通物流 100%的股权，

本次重大资产重组完成后，晨通物流将成为联明股份全资子公司。鉴于该房地产

系晨通物流日常生产经营所必要之资产，为保证本次重大资产重组完成后上市公

司、晨通物流资产的完整性及业务的独立性，减少关联交易，故联明投资将该等

房地产注入晨通物流。

联明投资原对晨通物流出资人民币 5,000 万元，均为货币形式出资，本次通

过变更股东出资形式将该等房地产注入晨通物流，考虑到此次系联明投资对其全

资子公司变更出资形式，因此该部分土地房产以账面价值为作价依据，作价

3,678.80 万元，将其对晨通物流 5,000 万元出资中的 3,678.80 万元由原货币形

式出资变更为以房屋及土地使用权形式出资。

本次变更出资方式完成后，晨通物流注册资本保持不变，仍为人民币 5,000

万元，其中货币形式出资 1,321.20 万元，房屋及土地使用权形式出资 3,678.80

万元。

根据《公司法》第二十七条的规定，股东可以用货币出资，也可以用实物、

知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出

2-2-6

资；但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。因此联明投资本次变

更股东出资方式，以房地产出资置换部分货币出资的行为符合《公司法》第二十

七条关于股东出资方式的规定。

2、变更出资方式履行的相关评估、验资及决策程序，定价是否公允，是否

符合相关规定的说明

本次用于置换出资的房地产位于上海市外环高架路金海路口附近，距浦东国

际机场约 25 公里，距吴淞港约 40 公里，毗邻浦东金桥出口加工区、外高桥保

税区、张江高科技园区三大黄金区域，从该地往东仅 780 米即为外环高速路入

口，往南 500 米为金海路地铁站，交通非常便捷，地理位置优势明显。根据中

国土地信息网公告披露的土地成交信息显示，同为浦东新区曹路镇永乐村的另一

处 5.4 公顷工业用地在 2013 年成交价格已达 8774 万元，此次联明投资用于置

换出资的房地产土地面积达 6.27 公顷。

2015 年 5 月 5 日，银信资产评估有限公司出具“银信评报字[2015]沪第 0354

号”《上海联明投资集团有限公司拟了解位于浦东新区曹路镇永乐村 56/3 丘的

房地产市场价值评估报告》，对联明投资本次用于出资的房地产予以评估，确认

该等房地产截至评估基准日 2015 年 3 月 31 日止的评估价值为 14,975.05 万元。

2015 年 5 月 17 日，晨通物流唯一股东联明投资作出《股东决定》，决定

股东联明投资的出资方式由货币出资变更为实物出资与货币出资相结合，其中货

币出资 1,321.20 万元，实物出资 3,678.80 万元。

就联明投资本次以房地产出资置换货币出资事宜，晨通物流未聘请验资机构

进行验资并出具验资报告，但联明投资、晨通物流已于 2015 年 7 月 16 日办理

了该等房地产的权属变更登记手续，晨通物流现就该等房地产持有“沪房地浦字

（2015）第 049227 号”《上海市房地产权证》。

根据现行有效的《公司法》规定，股东对有限责任公司出资不再要求聘请验

资机构验资并出具验资报告，但是上述评估值为 14,975.05 万元的房产权属已经

变更至晨通物流，联明投资对晨通物流该等房地产出资已足额到位。

2-2-7

联明投资以该等房地产作价 3,678.80 万元等额置换 3,678.80 万元货币出

资，该等房地产出资作价未高于其评估价值 14,975.05 万元，且已办理房地产权

属变更手续，联明投资认缴晨通物流之股东出资已足额到位，不存在侵害晨通物

流利益的情形。

3、变更出资方式对晨通物流评估值及生产经营的影响

（1）变更出资方式对晨通物流评估值的影响

为模拟测算未变更出资方式的情况下，晨通物流 100%股权的评估值，特做

出如下假设条件：

假设晨通物流权证号为“沪房地浦字（2009）第 018737 号”的房地产仍采

取租赁方式，且租金延续原有租赁合同约定，期满后租金考虑每年上涨 5%；假

设未进行实物出资置换货币出资，其他条件不变。

在上述假设条件下，晨通物流 100%股权评估值为 51,478.84 万元，在本次

未进行出资置换的前提下，评估值下降 21.60 万元，差异较小。

（2）变更出资方式对生产经营的影响

由于权证号为“沪房地浦字（2009）第 018737 号”的房地产是晨通物流生

产经营所需资产，通过本次出资方式变更联明投资将上述土地房产注入晨通物

流，增强了晨通物流的资产独立性、完整性，避免了晨通物流注入上市公司后新

增上市公司关联交易，减少了由于主要生产经营场所租赁对未来生产经营的不确

定性，有利于晨通物流生产经营资产的完整性、独立性。

（二）核查意见

经核查，独立财务顾问认为：联明投资本次置换出资的原因及具体方式符合

《公司法》的相关规定，已履行必要的决策及评估程序，该等房地产出资作价未

高于其评估价值，联明投资、晨通物流已办理了该等房地产出资的权属变更手续，

联明投资认缴晨通物流之股东出资已足额到位，不存在侵害晨通物流利益的情

形。置换出资对晨通物流 100%股权的评估值影响较小，置换出资可以增强晨通

2-2-8

物流资产完整性、业务独立性，避免晨通物流注入上市公司后新增上市公司关联

交易。

二.申请材料显示，本次交易完成后，联明股份实际控制人徐涛明、吉蔚娣控制

的上市公司股份由 57.95%提高到 64.40%。请你公司根据《证券法》第九十八

条、《上市公司收购管理办法》第七十四条的规定补充披露本次交易前徐涛明、

吉蔚娣及其一致行动人持有上市公司股份的锁定期安排。请独立财务顾问和律

师核查并发表明确意见。

回复：

（一）反馈意见回复

1、本次交易前，徐涛明、吉蔚娣夫妇控制上市公司股份的情况

截至本回复出具之日，联明投资持有联明股份 42,800,001 股股份，占联明

股份已发行股份的 53.50%，为联明股份的控股股东；徐涛明、吉蔚娣夫妇合计

控制联明股份 46,360,001 股股份，占联明股份已发行股份的 57.95%，为联明

股份的实际控制人。

本次发行股份购买资产完成后，联明投资将持有联明股份 57,294,794 股股

份，占联明股份于本次发行股份购买资产完成后总股本的 60.63%，仍为上市公

司的控股股东；徐涛明、吉蔚娣合计控制联明股份 60,854,794 股股份，占联明

股份于本次发行股份购买资产完成后总股本的 64.40%，徐涛明、吉蔚娣夫妇仍

为联明股份的实际控制人。

2、徐涛明、吉蔚娣夫妇及其一致行动人于本次发行股份购买资产前持有的

上市公司股份的锁定期安排

2015 年 9 月 24 日，联明股份控股股东联明投资出具《关于股份锁定的承

诺》，承诺其于本次发行股份购买资产完成前持有的上市公司股份自本次发行股

份购买资产完成后 12 个月内不上市交易或转让。

2-2-9

2015 年 9 月 24 日，徐涛明、吉蔚娣出具《关于股份锁定的承诺》，承诺

其于本次发行股份购买资产完成前持有的上市公司股份自本次发行股份购买资

产完成后 12 个月内不上市交易或转让。

（二）核查意见

经核查，独立财务顾问认为：徐涛明、吉蔚娣夫妇及联明投资已就本次发行

股份购买资产前持有的上市公司股份的锁定期安排作出相应承诺，承诺内容符合

《证券法》第九十八条及《上市公司收购管理办法》第七十四条的相关规定。

三.申请材料显示，晨通物流是国内起步较早的专业化物流器具管理服务提供商，

其与整车制造商联合开发的 RTPMS 信息系统是公司循环物流器具供应链管理

业务的核心技术。请你公司补充披露：1）晨通物流与整车制造商联合开发的

RTPMS 信息系统的具体情况，包括并不限于开发主体、知识产权归属、主要功

能、运行维护状况及对生产经营的影响等。2）RTPMS 信息系统对晨通物流成

本效益的影响。3）晨通物流对该 RTPMS 信息系统是否存在重大依赖。如是，

拟采取的保障措施。请独立财务顾问、律师和会计师核查并发表明确意见。

回复：

循环物流器具管理业务是对整车制造商零部件采购过程所使用的物流器具

进行统一的系统化管理，晨通物流作为国内起步较早的专业化物流器具管理服务

提供商，其竞争优势主要体现在其对循环物流器具管理的流程设计、管理控制能

力以及管理经验等方面。

RTPMS 信息系统（周转包装器具管理系统）是依托晨通物流的循环物流器

具管理领域的操作流程设计、管理方法开发出来的，作为系统管理实施的工具，

RTPMS 信息系统是物流器具管理服务操作流程、管理方法的一种载体。

1、晨通物流与整车制造商联合开发的 RTPMS 信息系统的具体情况

（1）开发情况与知识产权归属

2-2-10

晨通物流是循环物流器具管理业务的实施主体，晨通物流参与了 RTPMS 信

息系统开发的全过程，通过与系统开发商的协调配合，保障 RTPMS 信息系统可

以充分反映晨通物流对于循环物流器具管理的操作流程、管理节点等内容。

晨通物流参与 RTPMS 系统研发的主要工作包括系统开发调研、用户验收测

试、回归测试、系统实施支持、系统实施培训及跟踪、系统实施现场盘点、系统

实施节点跟踪等内容。

上海通用作为循环物流器具管理业务的主要服务对象，承担 RTPMS 信息系

统开发的全部费用。晨通物流不拥有 RTPMS 信息系统的知识产权，RTPMS 信

息系统的知识产权归属由上海通用与系统开发商约定。

（2）RTPMS 信息系统的主要功能、运行维护状况及对生产经营的影响

RTPMS 信息系统体现了晨通物流对循环物流器具的管理操作流程，将循环

物流器具管理业务提升到信息化水平。RTPMS 系统涵盖上海通用包装器具的流

转全过程，准确及时地记录了包装器具在各个节点的流转情况，对各类周转包装

箱的总量需求进行预警，对各节点周转包装箱库存进行预警以达到及时保证上海

通用生产供应的目的。同时提供诸如库存分布、盘点、周转率等各类报表，方便

进行包装管理决策。

晨通物流全权负责 RTPMS 系统监控与使用，对所有用户进行初始权限分

配、日常培训、考核等一系列管理活动。同时执行系统如订单制作、预警、库存

监控等核心功能使用。不定时对系统的优化提出更新措施并提交上海通用予以实

施，确保系统稳定运行。RTPMS 信息系统的应用提升了晨通物流循环物流器具

管理的信息化水平，提升了物流器具信息的采集效率与准确性，提升了晨通物流

对物流器具的整体管理水平。

2、RTPMS 信息系统对晨通物流成本效益的影响

在应用 RTPMS 信息系统以前，晨通物流需要人工进行数据的采集、处理、

记录物流器具的流转情况等工作，需要耗费较大人力，同时管理效率较低、精确

度较差。

2-2-11

通过 RTPMS 信息系统，公司可以实时跟踪供应链库存情况，并且能批量处

理循环物流器具流转基础数据，可有效提高物流器具管理效率，降低人工成本，

实现良好的成本效益。

3、关于晨通物流对该 RTPMS 信息系统是否存在重大依赖的说明

RTPMS 信息系统是晨通物流循环物流器具管理业务的核心技术，主要原因

在于 RTPMS 信息系统是晨通物流对循环物流器具操作管理流程的信息化体现，

该信息系统的应用是建立在晨通物流开发及不断完善循环物流器具管理业务模

式、流程的基础之上。

RTPMS 系统作为系统管理实施的工具，是物流器具管理服务操作流程、管

理方法的一种载体，RTPMS 信息系统的使用必须与晨通物流的管理服务相结

合，不具备晨通物流对于循环物流器具管理能力、管理经验的第三方无法单独运

用该系统进行物流器具管理。

综合以上，RTPMS 信息系统是晨通物流物流器具管理服务操作流程、管理

方法的载体，是晨通物流信息化管理的工具，其体现的物流器具管理服务流程、

管理方法等内容是晨通物流的核心竞争力, 晨通物流对 RTPMS 信息系统不存在

重大依赖。

（二）核查意见

经核查，独立财务顾问认为：晨通物流参与了 RTPMS 信息系统的开发，全

权负责 RTPMS 系统监控与使用，不拥有该信息系统的知识产权。RTPMS 信息

系统是晨通物流物流器具管理服务操作流程、管理方法的一种载体，提升了晨通

物流循环物流器具管理业务的信息化水平，具有良好经济效益。RTPMS 信息系

统的使用必须与晨通物流的管理服务相结合，不具备晨通物流对于循环物流器具

管理能力、管理经验的第三方无法单独运用该系统进行物流器具管理，因此晨通

物流对 RTPMS 信息系统并不存在重大依赖。

四.申请材料显示，晨通物流全资子公司南京晨通承租南京雪顿通用设备制造有

限公司拥有的位于南京市浦口区泰山街道花旗工业集中区 30-5 号内 03 幢物业，

租赁期限自 2015 年 6 月 1 日至 2017 年 5 月 31 日，租金为 1,338,624 元/年。

2-2-12

该物业的房屋所有权证书正在办理过程中。请你公司补充披露上述房屋所有权

证书的办理进展情况、是否存在法律障碍及对晨通物流生产经营的影响。请独

立财务顾问和律师核查并发表明确意见。

回复：

（一）反馈意见回复

1、关于南京晨通承租物业的产权证书办理情况

南京雪顿通用设备制造有限公司（以下简称“南京雪顿”）于 2015 年 9 月

22 日出具《关于南京雪顿通用设备制造有限公司土地使用证与房屋产权证的情

况说明》：“我方南京雪顿通用设备制造有限公司，于 2009 年向原永宁镇镇政府

购买了现位于南京市浦口区泰山街道花旗工业集中区 30-5 号的土地使用权，有

浦口区原永宁镇政府用地协议、浦口区发改局项目备案批复、浦口际规划局项目

规划设计要点、国有建设用地调查勘丈委托协议书和收款凭证、浦口区土地局国

有建设用地使用权出让合告、国有建设用地使用权出让合同及土地出让缴款凭

证；2013 年 5 月将其中拥有占地面积 6084 平方米的物流仓储库房租赁于南京

联明晨通物流有限公司用于仓储物流使用，合同期至 2017 年 5 月。

当时因政府无用地指标，致使土地征用手续尚未在企业开工建设之前办理，

2015 年年初已经取得政府用地指标，现已在浦口区国土部门办理土地使用证程

序中，我方正积极与相关政府部门协调中，具体时间有待政府部门确定，具体何

时能取得土地使用权证，然后再办理房屋产权证不清楚。”

综上所述，南京晨通承租的位于南京市浦口区泰山街道花旗工业集中区

30-5 号内 03 幢的物业仍处于办理房屋所有权证书的过程中。

2、关于南京晨通使用该等物业对晨通物流的影响

2014 年南京晨通实现收入 872.30 万元，占晨通物流合并报表范围收入比例

较低，其对晨通物流整体生产经营情况影响较小。

根据南京晨通的说明，南京晨通目前承租的南京雪顿该等物业周边有众多类

似场地对外出租，同时南京晨通所承租物业用于其仓储物流业务，仓库内设备主

2-2-13

要为货架和运输工具，易于搬运，如南京晨通无法继续承租该等物业，可另行选

择其他替代性场地并迅速完成搬迁。

综上所述，南京晨通使用该等物业不会对晨通物流的生产经营造成重大影

响。

（二）核查意见

经核查，独立财务顾问：南京晨通目前从南京雪顿处承租的物业正在办理房

屋所有权证书，根据出租方南京雪顿及南京晨通的说明，该等情况不会对南京晨

通造成重大经济损失，不会对晨通物流的生产经营造成重大不利影响。

五.申请材料显示，晨通物流主营业务收入全部来源于物流服务收入，2014 年全

国社会物流总额按可比价格计算，同比增长 7.9%，2013 年、2014 年晨通物流

物流收入增长率分别 8.31%、2.51%，其他业务收入增长率分别为-12.15%，

-8.91%，销售净利率分别为 31.69%和 29.92%。申请材料同时显示，晨通物流

的业务发展与中国汽车行业的发展具有较强的正相关性，2014 年中国汽车市场

较 2013 年增长 9.9%。请你公司结合汽车和物流行业发展趋势、同行业可比公

司情况，补充披露：1）2014 年晨通物流收入增长率下降和销售净利率上升的

原因、与同行业差异的原因及合理性。2）晨通物流未来持续盈利的稳定性。请

独立财务顾问和会计师核查并发表明确意见。

回复：

（一）反馈意见回复

1、2014 年晨通物流收入增长率下降、销售净利率上升的原因、与同行业

差异的原因及合理性

近年来，我国物流行业保持平稳发展态势，2014 年全国社会物流总额 213.5

万亿元，按可比价格计算，同比增长 7.9%，物流行业整体呈现良好的增长势头。

2014 年，晨通物流的物流收入 11,517.08 万元，较 2013 年增长 2.51%，收入

增长率低于 2013 年的 8.31%，收入增长率有所下降，同时低于 2014 年我国物

流行业总额的增长率。

2-2-14

2013 年、2014 年，晨通物流同行业上市公司收入增长率情况如下表所示：

证券代码公司简称 2013 收入增长率 2014 收入增长率

300350.SZ 华鹏飞 -2.38% 67.81%

002183.SZ 怡亚通 53.86% 90.63%

600119.SH 长江投资 12.46% -2.06%

300240.SZ 飞力达 17.08% 15.86%

002210.SZ 飞马国际 103.72% 7.60%

600794.SH 保税科技 5.59% 93.09%

603128.SH 华贸物流 13.99% -6.64%

600180.SH 瑞茂通 22.90% 28.48%

600057.SH 象屿股份 20.60% 36.67%

平均值 27.54% 36.83%

2013 年晨通物流同行业上市公司收入增长率的平均值为 27.54%，2014 年

晨通物流同行业上市公司收入增长率的平均值 36.83%，收入增长率较 2013 年有

所上升，且高于 2014 年我国社会物流总额 7.9%的增长率。

晨通物流 2014 年收入增长率低于同行业上市公司平均水平，且较 2013 年

有所下降的主要原因如下：

（1）物流企业所服务的下游行业不同

物流企业作为服务性企业，其发展主要受其所服务的下游行业的发展情况的

影响，服务不同行业的物流企业的收入增长情况的差别较大。正因为如此，晨通

物流同行业上市公司之间收入增长率的差异较大，从晨通物流同行业上市公司

2014 年收入增长情况来看，同行业上市公司华贸物流 2014 年收入增长率为

-6.64%，保税科技 2014 年收入增长率为 93.09%，收入增长率存在较大差别。

晨通物流主要以汽车整车制造商、零部件供应商为服务对象，其收入增长情

况与我国汽车产业的发展具有较强的相关性，2014 年我国汽车销量 2,349.20 万

辆，较 2013 年销量增长 6.9%，增速低于 2013 年的 13.9%。我国汽车行业发展

速度放缓在一定程度上导致了晨通物流收入增长放缓。

由于物流企业的收入增长情况主要受其所服务的下游行业发展情况的影响，

因此晨通物流 2014 年收入增长率与同行业上市公司之间存在差异具有一定的合

理性。

2-2-15

（2）晨通物流 2014 年终止了同跃进汽车的合作

2014 年晨通物流各主要项目的收入基本保持稳定增长，同时新增夏普、延

锋等项目，为公司带来了新的收入增长点。公司 2014 年收入增长率下降的主要

原因是公司 2014 年终止了同跃进汽车的合作，晨通物流的跃进汽车项目 2014

年收入较 2013 年下降了近 500 万元，导致了 2014 年公司收入增长率下降。

晨通物流 2014 年营业收入增长率下降，但销售净利润率上升的主要原因系

2014 年晨通物流收入保持增长的同时，晨通物流的循环物流器具管理业务、VMI

服务及入场物流业务处于一个持续发展的过程中，晨通物流对业务流程不断进行

优化，管理水平有所提升，成本控制能力增强，使得晨通物流 2014 年毛利率水

平略有提升，期间费用率水平保持稳定，因此导致了晨通物流 2014 年销售净利

率略有上升。

2、晨通物流未来持续盈利的稳定性

晨通物流主要服务于汽车行业，尽管 2014 年我国汽车行业增长势头放缓，

但仍然保持增长。未来晨通物流的营业收入将随着汽车行业的发展保持稳步增

长。

上海通用是晨通物流的第一大客户，与晨通物流建立了稳定的战略合作关

系。上海通用作为国内大型的汽车整车制造商之一，在乘用车领域占据较高的市

场份额，在汽车生产、研发等方面具有较强的竞争优势。随着上海通用的不断发

展，晨通物流的收入将保持稳定增长。

晨通物流不断加强对 VMI 服务、入场物流的业务开拓，报告期内已经取得

了良好的效果，同上海夏普、延锋等客户建立了合作关系，未来晨通物流将继续

加强 VMI 服务、入场物流业务的开拓，这两项业务将成为公司收入的增长点。

目前晨通物流主要收入来源于汽车行业，在立足汽车行业的同时，晨通物流

逐步向其他行业领域拓展，2014 年晨通物流新增了上海夏普业务，未来将继续

向其他业务领域延伸。

综上，晨通物流未来能够保持盈利的持续稳定。

2-2-16

（二）核查意见

经核查，独立财务顾问：晨通物流 2014 年收入增长率下降的主要是下游行

业收入增长放缓及跃进项目终止导致的，收入增长率变动趋势与物流行业同行业

上市公司存在差异的原因在于物流企业收入增长主要受所服务的下游行业的发

展情况影响，服务不同行业的物流企业之间收入增长情况差异较大。2014 年晨

通物流销售净利率有所上升的原因在于晨通物对流业务模式进行不断优化提升

了成本控制能力，导致了毛利率略有上升。晨通物流未来持续盈利能力具有稳定

性。

六.申请材料显示，报告期内晨通物流对第一大客户上海通用汽车有限公司

营业收入的占比分别为 68.06%、69.74%和 65.35%。请你公司结合行业发展、

同行业情况、未来经营战略、盈利模式、业务拓展等，补充披露晨通物流大客

户的稳定性、是否存在依赖、对晨通物流未来盈利的影响以及应对客户集中度

风险的措施，并提示相关风险。请独立财务顾问和会计师核查并发表明确意见。

回复：

（一）反馈意见回复

1、晨通物流大客户稳定性及是否存在依赖性的说明

晨通物流与上海通用保持了稳定的合作关系，晨通物流在设立之初，即成为

上海通用的物流器具管理业务的唯一供应商，在十多年的合作过程中通过不断优

化、提升循环物流器具管理水平保持了稳定的合作关系。

上海通用将零部件采购的物流器具管理业务外包给晨通物流，晨通物流以专

业的循环物流器具管理服务对物流器具的周转、储运进行系统化、精益化管理，

不仅加强了上海通用的物流器具运转效率，提升了零部件供应的响应速度，更降

低了上海通用零部件采购的综合成本。

晨通物流的循环物流器具管理业务已经同上海通用的零部件采购业务实现

了较为深入的融合，二者之间是一种相互依赖的合作关系，上海通用已经同晨通

物流建立了稳定的战略合作伙伴关系。

2-2-17

2、晨通物流客户集中度较高对其未来盈利的影响以及应对客户集中度风险

的措施

中国是汽车消费大国，而上海通用是我国汽车行业内龙头企业之一。晨通物

流的循环物流器具管理业务可以提升上海通用零部件采购销量，降低其综合采购

成本，晨通物流作为上海通用循环物流器具管理业务的唯一供应商，与上海通用

保持了十多年的合作关系，晨通物流以上海通用这样的优质企业为核心客户有利

于保持其盈利能力的稳定性。

在晨通物流设立初期，由于综合实力有限，其业务发展循环物流器具管理业

务为主，客户集中度较高。随着晨通物流经营规模的不断增长，晨通物流不断加

强 VMI 服务、入场物流业务的拓展，客户体系不断丰富。

晨通物流为应对客户集中度较高的风险，结合行业发展情况及自身业务拓展

计划，制定了如下的应对措施：

（1）继续加强同上海通用的战略合作关系

晨通物流将继续提升对循环物流器具的管理能力，提升为主要客户的综合服

务能力，进一步加强对公司重点客户的维护力度，强化同上海通用的战略合作关

系，保持公司对上海通用的收入的稳定性。

（2）加强循环物流器具管理业务的推广

在循环物流器具管理业务领域，由于其具有良好的经济效益，公司将加强循

环物流器具管理业务的推广力度，逐步向国内其他大型整车制造商拓展。目前国

内已有整车制造商拟采用循环物流器具的管理模式，晨通物流作为较早起步的循

环物流器具管理服务提供商，有望凭借自身丰富的经验和较强的市场开拓能力在

该业务领域实现进一步拓展。

（3）加强入场物流、VMI 业务的开拓力度

公司依托在循环物流器具管理业务领域积累的物流作业经验以及客户资源，

业务体系逐步丰富，公司逐步加强了对了入场物流、VMI 业务的开拓力度，在入

场物流、VMI 业务领域，公司 2014 年发展了上海夏普、延锋金桥饰件等客户。

2-2-18

根据公司的发展战略，公司未来将继续加强上述业务的开拓力度，增强业务的多

样性。

（4）供应链管理业务向汽车行业外拓展

报告期内，晨通物流以汽车行业为主要服务领域，服务对象以大型整车制造

商、汽车零部件供应商为主。报告期内，公司实现了向家电等领域的拓展，新增

了上海夏普等汽车行业外客户，未来，公司将逐步向汽车行业外拓展，增强公司

服务领域的多样性。

3、补充披露风险提示

上市公司就客户集中度较高作出如下风险提示：

“报告期内晨通物流对第一大客户上海通用汽车有限公司营业收入的占比

分别为 68.06%、69.74%和 65.35%，客户集中度较高。尽管晨通物流同主要客户

上海通用建立了稳定的战略合作伙伴关系，并且已经保持了长期的合作，但如

果未来上海通用订单转移或者其经营情况发生重大不利变化，导致公司订单下

降，将直接影响到晨通物流的生产经营，对晨通物流的盈利能力将造成不利的

影响。

本公司提请广大投资者注意晨通物流客户集中度较高的风险。”

（二）核查意见

经核查，独立财务顾问：晨通物流已经同上海通用建立了相互依赖的战略合

作关系，其同上海通用的合作关系具有稳定性，亦成为了稳定的收入来源，晨通

物流为应对客户集中度较高的风险，制定了继续加强同上海通用的战略合作关

系、加强循环物流器具管理业务的推广、加强入场物流、VMI 业务的开拓力度、

供应链管理业务向汽车行业外拓展等应对措施并提示了客户集中度较高的风险。

七.申请材料显示，晨通物流报告期内与联明保安、联明投资、开创投资之间存

在关联交易。请你公司结合与第三方交易价格、可比市场价格，补充披露上述

关联交易价格的公允性。请独立财务顾问和会计师核查并发表明确意见。

回复：

2-2-19

（一）反馈意见回复

1、报告期内，晨通物流与联明保安、联明投资、开创投资间的关联交易情

况

报告期内，晨通物流与联明保安间的关联交易情况如下

单位：元

关联方关联交易内容 2015 年 1-5 月 2014 年度 2013 年度

联明保安接受劳务 627,300.00 256,861.00 -

晨通物流与联明保安已于 2015 年 6 月 30 日解除了服务合同，约定自 2015

年 7 月 1 日起，晨通物流与联明保安终止保安服务。

报告期内，晨通物流与联明投资间的关联交易情况如下：

单位：元

租赁费

出租房承租方租赁资产种类

2015 年 1-5 月 2014 年度 2013 年度

联明投资晨通物流房屋及建筑物 2,367,585.00 5,682,204.00 5,682,204.00

联明投资已于 2015 年 5 月 17 日将上述出租给晨通物流使用的房地产以出

资的方式注入晨通物流土地房产权属变更手续已经完成，因此，上述晨通物流与

联明投资的房屋及建筑物租赁的关联交易已经终止。

报告期内，晨通物流与开创投资间的关联交易情况如下：

单位：元

租赁费

出租房承租方租赁资产种类

2015 年 1-5 月 2014 年度 2013 年度

开创投资晨通物流土地 - - 225,000.00

晨通物流于 2013 年 3 月 1 日与开创投资签署《提前解除土地租赁合同协议

书》，终止原租赁的位于浦东新区曹路镇努力村所属土地，租赁到期日为 2013

年 3 月 31 日。根据协议，晨通物流于 2013 年 6 月 30 日前将该土地及土地上建

筑物内所有物品全部搬清，并办理相关交接手续。开创投资向晨通物流支付搬迁

补偿金共 58,938,810.00 元，于 2014 年全部付清。

2、晨通物流报告期内与联明保安、联明投资、开创投资之间关联交易的公

允性说明

2-2-20

（1）联明保安与晨通物流、联明保安与第三方的交易价格对比

2014 年、2015 年，联明保安与晨通物流的服务费交易价格为 4000 元/人/

月，联明保安与非关联方的某客户的交易价格分别为 3800 元/人/月，联明保安

与另一非关联客户的交易价格为 3900 元/人/月至 4500 元/人/月。

通过对比，联明保安与晨通物流的交易价格与第三方水平相当，交易价格公

允。

（2）联明投资与晨通物流、开创投资与晨通物流的关联租赁单价与网上公

开相关地段的租赁价格对比

2013 年-2015 年，晨通物流向联明投资租赁上川路 200 号房屋，租赁单价

为 0.46 元/平方米/天，网上公开信息查询到的相应地段曹路镇区域厂房租赁价格

在 0.3-0.8 元之间。

2013 年度，晨通物流向开创投资租赁土地的租金为 0.13 元/平方米/天。网

上公开信息查询到的相应地段曹路镇区域土地租赁价格为 0.14-0.18/平方米/天

元不等。

通过上述对比，晨通物流与联明投资、开创投资租赁价格与网上公开的可比

市场水平相当，交易价格公允。

（3）晨通物流与开创投资之间搬迁补偿相关事项的说明

截至 2013 年 3 月 31 日止，晨通物流账面已发生的位于浦东新区曹路镇努

力村土地上的建筑物和附属设备成本为 57,332,436.27 元，根据晨通物流与开创

投资双方协议，开创投资应一次性支付晨通物流搬迁补偿金 58,938,810.00 元，

此次搬迁补偿收益为 1,606,373.73 元，占相应搬迁成本的比例为 2.8%，扣除企

业所得税后，占搬迁当年晨通物流法定合并报表净利润的比例为 3.73%。

综上所述，晨通物流与开创投资搬迁补偿金交易价格是在双方协商的基础上

确定的，已弥补晨通物流的搬迁成本，产生的收益占搬迁当年晨通物流法定合并

报表净利润的比重较小，且已作为非经常性损益披露，交易价格公允。

（二）核查意见

2-2-21

经核查，独立财务顾问认为：晨通物流报告期内与联明保安、联明投资、开

创投资之间存在关联交易，通过与第三方交易价格、可比市场价格比较，上述关

联交易具有公允性。

八.你公司结合汽车行业发展特点、业务发展计划、市场占有率、核心竞争力、

市场拓展情况、合同或订单，补充披露晨通物流：1）2015 年营业收入和净利

润预测的可实现性。2）2016 年及以后年度营业收入预测依据及合理性。3）毛

利率变化对评估值影响的敏感性分析。请独立财务顾问和评估师核查并发表明

确意见。

回复：

（一）反馈意见回复

1、晨通物流 2015 年营业收入和净利润预测的可实现性

根据银信评估出具的资产评估报告，在采用收益法评估晨通物流 100%股权

的过程中，对晨通物流 2015 年的营业收入预测为 12,977.29 万元，预测净利润

为 4,078.62 万元。晨通物流 2015 年营业收入和净利润预测的可实现性分析如

下：

（1）汽车行业发展特点

2014 年中国汽车市场保持平稳发展，以 2,349.2 万辆的销量水平，连续六

年保持全球销量最大市场的地位，其中乘用车销量为 1,970.1 万辆，较 2013 年

增长 9.9%。中国汽车行业的发展速度较为平稳，近三年来平均增长率达到

8.36%，2014 年我国汽车销量增速有所放缓。

（2）业务发展计划

在循环物流器具管理业务领域，晨通物流将继续稳固同上海通用的合作关

系，同时积极开拓其他大型整车制造商客户。在 VMI 服务、入场物流等业务领

域，公司将重点推进上述业务的市场拓展，以在汽车行业内积累的丰富客户资源

为基础，逐步扩大业务规模。此外，未来晨通物流将立足汽车行业的基础上，逐

步将公司的供应链管理业务向新的行业领域拓展。

2-2-22

（3）核心竞争力及行业地位

在循环物流器具管理业务领域，晨通物流从事该项业务早、物流器具管理规

模大，在上海通用将该业务模式引入国内之初，即作为上海通用该项业务的唯一

供应商承接了循环物流器具管理业务，并在多年的发展中不断完善业务模式，积

累业务经验，优化业务管理流程，形成了公司在该领域的核心竞争力。

在 VMI 服务、入场物流等领域，晨通物流在汽车行业广泛的客户群体成为

了该业务发展的基础，依靠在汽车行业领域积累的丰富经验，未来公司将逐步将

上述业务向汽车行业外领域拓展。

（4）2015 年 1-8 月业绩完成情况

根据晨通物流 2015 年 1-8 月未经审计的财务报表，2015 年 1-8 月累计完成

营业收入约为 8,446.08 万元，占 2015 年全年营业收入预测总额的比例约为

65.08%。从 2015 年 1-8 月营业收入的完成情况来看，2015 年全年的营业收入

的预测基本符合晨通物流的实际经营情况。

2015 年 1-8 月晨通物流的净利润为 27,693,723.01 元，占 2015 年全年预测

净利润总额的 67.90%。

（5）合同订单情况

截止 2015 年 8 月 31 日，晨通物流的服务期在 2015 年内的合同订单执行

情况如下：

单位：万元

项目服务期在 2015 年内的合同金额 1-8 月确认收入尚未执行合同额

合计 13,175.77 8,266.08 4,909.69

根据统计，晨通物流目前已经签署的合同中，服务期限在 2015 年内的合同

金额为 13,175.77 万元，其中已经确认收入 8,266.08 万元，尚未执行的合同额

为 4,909.69 万元。从晨通物流的合同签订情况来看，服务期在 2015 年内的合

同金额要大于晨通物流 2015 年预测的营业收入，晨通物流 2015 年预测的营业

收入的实现是有保障的。

2-2-23

综合以上所述，晨通物流 2015 年 1-8 月实现营业收入 8,446.08 万元，占

2015 年预测总额的比例约为 65.08%，服务期在 2015 年内的合同金额约为

13,175.77 万元，保障了晨通物流 2015 年预测营业收入的可实现性。2015 年

1-8 月晨通物流的净利润为 2.769.37 万元，占 2015 年全年预测净利润总额的

67.90%，由于晨通物流毛利率、期间费用率水平基本保持稳定，2015 年预测净

利润具有可实现性。

2、2016 年及以后年度营业收入预测依据

2016 年及以后年度预测情况如下：

单位：万元

项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年

物流收入 14,594.48 16,269.26 17,815.18 19,169.85

其他业务收入 46.80 46.80 46.80 46.80

合计 14,641.28 16,316.06 17,861.98 19,216.65

晨通物流营业收入预测的具体依据如下：

（1）通用汽车相关业务

通用汽车相关业务是晨通物流的一项重要业务，占其收入比例较高。从历史

上看，该业务一直保持着平稳上升的趋势，同时也与中国的汽车行业发展趋势相

吻合。晨通物流与上海通用保持着良好长期的合作关系，预计晨通物流未来通用

汽车相关业务将延续收入增长趋势，保持稳步的略有上升的水平。汽车行业近三

年平均产量增长率为 8.36%，综合考虑商业谈判等因素，2016 年-2019 年该部

分业务收入增长率取 5%、5%、3.24%、2.73%。

（2）荣威业务

晨通物流的荣威业务位于临港区域，2015 年开始，上汽集团调整了其生产

线的位置，开始重点发展临港区域业务，为晨通物流的荣威业务发展提供了良好

机遇。同时，依托临港区域发展，晨通物流可以延伸上汽集团以外的客户。根据

分析，晨通物流荣威业务营业收入 2016 年-2017 年保持 5%的稳定增长率，2018

年后将保持 2017 年的收入水平。

（3）名爵业务

2-2-24

名爵客户预计 2015 年将会有一个新车型实现量产，因此预计晨通物流名爵

业务 2015 年会有 20%的增长。而在以后年度，预计该项目不再扩展，预测收入

规模将保持 2015 年的水平。

（4）夏普业务

夏普业务 2014 年开始起步，2015 年预估收入将达到 1,200 万元，目前夏

普项目 1-2 期项目的合同已签订，3 期项目的合同已取得客户的电子邮件确认，

4 期项目正处于洽谈中。根据晨通物流对于夏普项目的规划，同时依据项目目前

实际进行情况以及 2016 年项目的延续性，2016 年该项目的收入预测为 1,800

万元。

2017 年-2018 年考虑到现实可能执行情况，夏普业务的收入增长率分别取

20%、10%。2019 年收入规模将保持 2018 年的收入水平。

（5）延锋业务

延锋业务 2014 年刚开始起步，2015 年预估收入将达到 600 万元左右（1

期项目），目前规划的 2-3 期项目的合同金额为 700 万元左右，结合考虑 1-3

期项目的未来可实现性，2016 年该项目的收入预测为 900 万元。

2016 年以后的预测中，预计延锋生产线的外包服务将产生 280 万元的收入，

晨通物流还将发展原材料、成品发运等业务以及运输、配送等衍生服务，预计每

年将至少产生 300 万元的业务收入。综合考虑现实可能执行的情况，2017 年

-2019 年延锋业务的收入增长率分别取 30%、25%、20%。

（6）主营业务收入中的其他项目

根据晨通物流的发展规划及项目开拓情况，主营业务收入中的其他项目未来

的市场情况如下：

①新增循环物流器具管理业务：大型整车制造商、供应商均有循环物流器具

管理系统需求，未来可能成为晨通物流一个重要业务增长点，若成功成为其他整

车制造商的供应商，晨通物流业务将会快速增长。目前一家汽车制造厂家拟进行

该业务，晨通物流有望在该领域实现业务拓展。

2-2-25

②以目前经营区域为基础，开拓周边物流业务，借助晨通物流在金桥、外高

桥地区的优势供应商资源开拓业务。

③依托延锋、夏普业务的成功经验将逐步涉足其他客户的入场物流服务。

④发展夏普项目的衍生业务，例如额外仓储业务等，同时发展夏普供应商衍

生业务比如运输、配送、厂内服务等。

根据上述分析，2015 年由于晨通物流的主要重点放在夏普、延锋业务的开

拓，其他业务基本保持 2014 年水平。2016 年开始，随着夏普、延锋业务开始

成熟，其他业务可能会有较大增量。考虑了历史的增长情况，并结合上述的未来

规划，2016 年-2019 年的主营业务收入中的其他项目收入增长率预测为 20%、

30%、30%、25%。

（7）其他业务收入主要为一些项目的辅助收入，历史上发生金额较小且平

稳。

3、2016 年及以后年度营业收入预测的合理性分析

对晨通物流未来年度营业收入的预测，是建立在对晨通物流正在执行的项目

的预期情况以及对未来业务的预期开拓情况的基础上，考虑行业发展特点、市场

需求情况、晨通物流发展规划、晨通物流的行业地位等因素，相应作出的预测。

（1）行业发展及下游客户情况

晨通物流主要服务于汽车行业，报告期内我国汽车行业保持着持续的发展，

尽管 2014 年收入增速有所放缓，但仍然保持增长，为晨通物流的业务发展提供

了市场空间。

晨通物流以上海通用为重点客户，是上海通用循环物流器具管理业务外包服

务的唯一供应商，与上海通用保持了十多年的合作，建立了稳固的战略合作关系，

在业务合作中相互依赖、共同促进。上海通用是国内整车制造商中的龙头企业，

具有较强的综合实力和较高的市场份额，在汽车行业内具有较高的行业地位。晨

通物流与上海通用的战略合作关系已经为晨通物流提供了稳定的收入来源，为晨

通物流的收入预测提供有力的支撑。

2-2-26

晨通物流已经为延锋、博世、舍弗勒等约 300 家零部件供应商提供了专业

化物流服务，广泛的客户群体为公司的 VMI 服务、入场物流业务提供了市场开

拓空间。

根据晨通物流下游行业的发展情况以及核心客户情况，晨通物流的营业收入

预测具有良好的客户基础，具有合理性。

（2）晨通物流的发展规划

晨通物流是国内最早从事循环物流器具管理业务的企业之一，器具管理规模

大，管理理念先进，管理经验丰富。晨通物流采用的管理模式在行业内具有先进

性，可以实现良好的经济效益，晨通物流力图将循环物流器具管理业务拓展到其

他大型整车制造商，目前已有大型整车制造商计划引入该模式，晨通物流凭借在

该领域的竞争优势有望实现该项业务的拓展。

VMI 服务、入场物流是晨通物流 2014 年重点开拓的业务，2014 年新增了

夏普、延锋等项目，未来，晨通物流将复制夏普、延锋等项目的成功经验进一步

拓展 VMI 服务、入场物流业务，并逐步向汽车行业外领域延伸，成为服务行业

更加多元化的供应链管理服务提供商。

综上所述, 根据晨通物流的发展规划以及其发展规划实施的实质性进展，晨

通物流未来的营业收入预测具有合理性。

4、毛利率变化对评估值影响的敏感性分析

本次对毛利率进行敏感性分析，假设收入保持不变的情况下，考虑毛利率上、

下浮动 2%、4%、6%时对估值的影响。敏感性分析如下：

项目评估结果（万元）评估结果变动（万元）评估值变动%

毛利率下浮 6% 47,400.00 -4,100.00 -7.96%

毛利率下浮 4% 48,800.00 -2,700.00 -5.24%

毛利率下浮 2% 50,200.00 -1,300.00 -2.52%

基准 51,500.00 0.00 0.00%

毛利率上浮 2% 52,900.00 1,400.00 2.72%

毛利率上浮 4% 54,300.00 2,800.00 5.44%

毛利率上浮 6% 55,700.00 4,200.00 8.16%

（二）核查意见

2-2-27

经核查，独立财务顾问认为：2015 年晨通物流营业收入、净利润预测具有

可实现性，2016 年及以后年度晨通物流营业收入主要依据各项目的发展情况进

行预测，营业收入预测具有合理性。

九.请你公司结合近期可比交易情况，补充披露晨通物流收益法评估中折现率取

值的合理性，并就折现率对评估值的影响作敏感性分析。请独立财务顾问和评

估师核查并发表明确意见。

回复：

（一）反馈意见回复

1、晨通物流收益法评估中折现率取值的合理性分析

本次评估按照加权平均资本成本（WACC）计算确定折现率，加权平均资本

成本指的是将企业股东预期回报率和付息债权人的预期回报率按照企业资本结

构中的所有者权益和付息负债所占的比例加权平均计算的预期回报率，计算公式

为：

1 ｔ Rｄ

E D

WACC Re

DE DE

其中：WACC：加权平均资本成本

E：权益的市场价值

D：债务的市场价值

Re：权益资本成本

Rd：债务资本成本

t：所得税率

（1）权益资本成本

权益资本成本是企业股东的预期回报率，实际操作中常用资本资产定价模型

计算权益资本成本，计算公式为：

Re R f ( ERP ) Rs

2-2-28

其中：

Rf——无风险报酬率

——风险系数

ERP——市场超额风险收益率

Rs——公司特有风险超额回报率

①无风险报酬率的确定

Rf 的取值：取中债收益率（截止评估基准日剩余期限 10 年）的到期收益率

平均值确定无风险报酬率为 3.60%。

②确定 Beta 值

Beta 系数是衡量委估企业相对于资本市场整体回报的风险溢价程度，也用

来衡量个别股票受包括股市价格变动在内的整个经济环境影响程度的指标。由于

委估企业目前为非上市公司，且样本上市公司每家企业的资本结构也不尽相同，

一般情况下难以直接引用该系数指标值。故本次通过选定与委估企业在业务类型

和业务规模上与被评估企业具有一定的可比性的 6 家上市公司（6 家对比公司证

券简称分别为：象屿股份、瑞茂通、保税科技、长江投资、怡亚通、飞马国际）

作为样本，计算出按总市值加权的剔除财务杠杆调整的 Beta 值，再按选取的样

本上市公司的付息负债除以总市值指标的平均值作为计算行业平均资本结构的

参照依据，重新加载杠杆 Beta。

A、去除杠杆的 Beta

本次评估根据被评估企业的主营业务等选取了与被评估企业相似的上市公

司，通过同花顺 iFinD 系统确定去除杠杆 Beta 值为 0.8016。

同样，我们通过同花顺 iFinD 系统，获取样公司历史年度相关财务数据，并

通过计算，得出对比公司的资本结构如下：

单位：万元

上市公司年份股权公允市场价值付息负债 D/(E+D) D/(E+D)平均值 E/(E+D) E/(E+D)平均值

象屿股份 2011/12/31 303,468.51 293,272.90 49.15% 54.12% 50.85% 45.88%

2-2-29

2012/12/31 287,255.46 247,113.27 46.24% 53.76%

2013/12/31 409,037.99 728,537.00 64.04% 35.96%

2014/12/31 825,932.79 1,096,386.24 57.03% 42.97%

2011/12/31 167,893.56 500.63 0.30% 99.70%

2012/12/31 288,587.07 14,608.22 4.82% 95.18%

瑞茂通 24.70% 75.30%

2013/12/31 364,083.84 315,010.63 46.39% 53.61%

2014/12/31 470,514.10 421,942.70 47.28% 52.72%

2011/12/31 247,462.81 96,293.11 28.01% 71.99%

2012/12/31 239,947.52 118,808.26 33.12% 66.88%

保税科技 27.24% 72.76%

2013/12/31 336,877.46 170,070.75 33.55% 66.45%

2014/12/31 687,056.17 114,644.64 14.30% 85.70%

2011/12/31 178,003.84 33,762.71 15.94% 84.06%

2012/12/31 183,948.29 52,268.00 22.13% 15.96% 77.87% 84.04%

长江投资

2013/12/31 572,154.94 70,613.96 10.99% 89.01%

2014/12/31 462,468.94 80,316.28 14.80% 85.20%

2011-12-31 386,393.32 964,400.27 71.40% 28.60%

2012-12-31 394,839.07 692,662.47 63.69% 36.31%

怡亚通 61.19% 38.81%

2013-12-31 643,505.98 921,749.49 58.89% 41.11%

2014-12-31 1,556,324.32 1,605,846.98 50.78% 49.22%

2011-12-31 169,852.83 318,835.10 65.24% 34.76%

2012-12-31 195,943.31 326,207.22 62.47% 37.53%

飞马国际 61.31% 38.69%

2013-12-31 262,165.53 481,618.61 64.75% 35.25%

2014-12-31 765,567.98 855,232.22 52.77% 47.23%

平均 40.75% 40.75% 59.25% 59.25%

数据来源：同花顺 ifind

D/E 取三期平均水平 68.79%（40.75%/59.25%），则加载财务杠杆后的 Beta

系数计算如下：

e t (1 (1 t ) )

＝0.8016×（1＋（1-25%）×68.79%）＝1.2152

③估算 ERP

市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高

于无风险报酬率的回报率。

由于我国证券市场是一个新兴而且相对封闭的市场，历史数据较短、投机气

氛较浓、市场波动幅度很大，存在较多非理性因素，并且存在大量非流通股，再

加上我国对资本项目下的外汇流动仍实行较严格的管制，因此，直接采用我国证

2-2-30

券市场历史数据得出的股权风险溢价可信度不高。而以美国证券市场为代表的成

熟证券市场，由于有较长的历史数据，且市场有效性较强，市场总体的股权风险

溢价可以直接通过分析历史数据得到。国际上新兴市场的股权风险溢价通常可以

采用成熟市场的风险溢价进行调整确定。

因此，本次评估中采用美国纽约大学斯特恩商学院著名金融学教授、估值专

家 Aswath Damodaran 的方法，通过在成熟股票市场风险溢价的基础上进行信

用违约风险息差调整，得到中国市场的风险溢价。具体计算过程如下：

成熟市场的风险溢价计算公式为：

市场风险溢价=成熟股票市场的风险溢价+国家风险溢价

其中：成熟股票市场的风险溢价。美国股票市场是世界上成熟股票市场的最

典型代表，Aswath Damodaran 采用 1928 年至今美国股票市场标准普尔 500 指

数和国债收益率数据，计算得到截至目前美国股票与国债的算术平均收益差为

5.75%。

国家风险溢价：对于中国市场的信用违约风险息差，Aswath Damodaran

根据彭博数据库（Bloomberg）发布的最新世界各国 10 年期 CDS（信用违约互

换）利率，计算得到世界各国相对于美国的信用违约风险息差。其中，当前中国

的 10 年期 CDS 利率为 1.777%，美国的 10 年期 CDS 利率为 0.307%，则当前

中国市场的信用违约风险息差为 1.47%。

则：ERP =5.75%+1.47%

=7.22%

即当前中国市场的权益风险溢价约为 7.22%。

④计算公司特有风险超额回报率 Rs

采用资本定价模型一般被认为是估算一个投资组合（Portfolio）的组合收益，

一般认为对于单个公司的投资风险要高于一个投资组合的风险，因此，在考虑一

个单个公司或股票的投资收益时应该考虑该公司的特有风险所产生的超额收益。

公司的特有风险目前国际上比较多的是考虑公司的规模对投资风险大小的影响，

公司资产规模小、投资风险就会相对增加，反之，公司资产规模大，投资风险就

2-2-31

会相对减小，企业资产规模与投资风险这种关系已被投资者广泛接受。

本次评估超额收益率的估算公式如下：

Rs = 3.139% - 0.2485%×NB

其中：

Rs：被评估企业规模超额收益率；

NB：为被评估企业净资产账面值（NA<=10 亿，当超过 10 亿时按 10 亿计

算）

按照评估基准日被评估企业的净资产规模估算 Rs 如下：

Rs=3.139%－0.2485%×NB

=3.139%－0.2485%×0.9091 亿

＝2.91％

⑤特定风险

公司个别风险是指发生于个别公司的特有事件造成的风险，这类风险只涉及

个别企业和个别是投资项目，一般取值为 1%-3%。故本次评估取个别风险 1%

⑥确定权益资本收益率

按照上述数据，计算股权收益率如下：

Re R f (ERP ) R s RC

=3.5954％＋1.2151×7.22％+4%

= 16.30%

（2）债务资本成本

债务资本成本本次考虑按 1-3 年期贷款利率 5.50%考虑。

则税后债务资本成本 Kdt=5.50%*（1-25%）=4.125%。

（3）计算加权平均资本成本 WACC

2-2-32

本次以可比上市公司资本结构的平均值作为计算基础。

对比公司资本结构的平均值见前述计算，付息债务占权益市值比例为

40.75%，权益资本比例为 59.25%。

按照上述数据计算 WACC 如下：

项目比重资本成本率 WACC

带息债务 40.75% 4.125%

11.34%

权益 59.25% 16.30%

经上述计算，则折现率取 11.34%。

2015 年以来，部分已经通过审核的上市公司并购案例中折现率取值情况如

下表所示：

标的资产所

上市公司证券代码标的公司折现率

属行业

上海庞源机械租赁股份有限公司 10.35% 设备租赁

ST 建机 600984

自贡天成工程机械有限公司 10.86% 制造业

西藏珠峰 600338 塔中矿业有限公司 10.90% 金属矿业

海陆重工 002255 张家港市格锐环境工程有限公司 11.09% 环境工程

特锐德 300001 川开电气股份有限公司 10.59%-10.93% 设备制造

天壕节能 300332 北京华盛新能投资有限公司 11.13% 天然气

江特电机 002176 杭州米格电机有限公司 11.92% 制造业

新研股份 300159 什邡市明日宇航工业股份有限公司 11.82%-11.96% 制造业

隆鑫通用 603766 广州威能机电有限公司 12.00% 制造业

深华新 000010 江苏八达园林股份有限公司 13.40% 园林

雪莱特 002076 富顺光电科技股份有限公司 13.43% LED

水、风电、

中国电建 601669 电建集团持有的下属公司 11.09%-13.53%

光伏

香江控股 600162 深圳金海马 10.37% 服务业

步步高 002251 南城百货 10.48% 服务业

秋林集团 600891 深圳市金桔莱黄金珠宝首饰有限公司 12.16% 服务业

汇鸿集团 600981 汇鸿国际集团 9.36% 服务业

由上表可见，2015 年并购案例中，对标的资产采用收益法进行评估时，折

现率取值区间在 9.3%-13.5%范围内居多，其中服务业折现率多居于 11%左右。

晨通物流业务属于服务范畴，且与上述服务行业的公司特点及资产情况相

符，上述案例为近期的成交案例，因此与晨通物流本次交易具有一定可比性。本

次评估选取的折现率为 11.34%，略高于服务行业的平均水平，体现了谨慎性原

2-2-33

则。

2、折现率敏感性分析

折现率是收益法评估的重要影响因素，其变动对评估值会产生一定影响，考

虑折现率上、下浮动 0.5%、1%、1.5%、2%时，本次交易中评估值对折现率变

动的敏感性分析如下本次对折现率进行敏感性分析：

项目评估结果（万元）评估结果变动（万元）评估值变动%

折现率上浮 2% 44,000.00 -7,500.00 -14.56%

折现率上浮 1.5% 45,700.00 -5,800.00 -11.26%

折现率上浮 1% 47,500.00 -4,000.00 -7.77%

折现率上浮 0.5% 49,400.00 -2,100.00 -4.08%

基准 51,500.00 0.00 0.00%

折现率下浮 0.5% 53,900.00 2,400.00 4.66%

折现率下浮 1% 56,400.00 4,900.00 9.51%

折现率下浮 1.5% 59,200.00 7,700.00 14.95%

折现率下浮 2% 62,300.00 10,800.00 20.97%

如上表所示，折现率每上浮 0.5%、1%、1.5%、2%，对应的估值变动率为

-4.08%、-7.77%、-11.26%、-14.56%；折现率每下浮 0.5%、1%、1.5%、2%，

对应的估值变动率为 4.66%、9.51%、14.95%、20.97%。

（二）核查意见

经核查，独立财务顾问认为：晨通物流 100%股权收益法评估过程中折现率

取值具有合理性。

十.请你公司补充披露晨通物流可辨认净资产公允价值和商誉的确认依据及对上

市公司未来经营业绩的影响。请独立财务顾问和会计师核查并发表明确意见。

回复：

（一）反馈意见回复

根据银信资产评估有限公司出具的银信资评报（2015）沪第 0601 号评估

报告的评估结果，本次交易中晨通物流可辨认净资产公允价值为 21,142.22 万

元。

2-2-34

本次交易完成后，联明股份将取得对晨通物流 100%股权的控股权，即实施

了企业合并。由于联明股份与晨通物流在合并前后均受联明投资控制且该控制并

非暂时性的，因此，根据《企业会计准则第 20 号——企业合并》的相关规定，

本次企业合并属于同一控制下的企业合并，据此，联明股份在企业合并中取得的

资产和负债，按照合并日在被合并方晨通物流资产、负债在最终控制方合并财务

报表中的账面价值计量。在合并中取得的净资产账面价值与支付的合并对价账面

价值（或发行股份面值总额）的差额，调整资本公积中的股本溢价，资本公积中

的股本溢价不足冲减的，调整留存收益。

因此，本次交易不产生商誉，对上市公司未来经营业绩相应也无影响。

（二）核查意见

经核查，独立财务顾问认为：本次交易中晨通物流可辨认净资产公允价值为

21,142.22 万元，联明股份本次交易属于同一控制下的企业合并，本次交易不产

生商誉，对上市公司未来经营业绩相应也无影响。

十一.请你公司补充披露晨通物流所持金桥小贷 40%股权转让的办理进展情况。

请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。

回复：

（一）反馈意见回复

2015 年 5 月 7 日，联明投资与晨通物流签署股权转让协议，根据股权转让

协议的约定，晨通物流将其持有的金桥小贷 40%股权转让至联明投资，转让价

格以金桥小贷注册资本为依据，金桥小贷 40%股权作价 4,000 万元。

截至回复出具日，联明投资已向晨通物流支付了上述股权转让价款，根据《中

华人民共和国公司法》、《关于小额贷款公司试点的指导意见》、上海市《关于

开展小额贷款公司试点工作的实施办法》、《关于促进本市小额贷款公司发展的

若干意见》、《<上海市小额贷款公司监管工作指引（试行）>等相关制度的通

知》等法律、法规的规定和要求，金桥小贷股权转让尚需获得上海市浦东新区金

融服务局、上海市金融办的批准。

2-2-35

截至本回复出具日，上海市浦东新区金融服务局已经受理了晨通物流转让金

桥小贷股权转让申请并要求联明投资就相关申请文件提交补充材料，2015 年 6

月 4 日，上海市浦东新区金融服务局接收了联明投资的补充材料，目前上海市浦

东新区金融服务局、上海市金融办正在审核金桥小贷股权转让的申请文件。

（二）核查意见

经核查，独立财务顾问认为：晨通物流转让金桥小贷股权事项尚需获得上海

市浦东新区金融服务局、上海市金融办的批准，2015 年 6 月 4 日，上海市浦东

新区金融服务局接收了联明投资的补充材料，目前上海市浦东新区金融服务局、

上海市金融办正在审核金桥小贷股权转让的申请文件。

十二.2015 年 6 月 20 日，你公司披露了《关于收到上海证券交易所对公司重大

资产重组预案的审核意见的公告》，并于 6 月 30 日披露《关于上海证券交易所

审核意见函的回复公告》及《发行股份购买资产暨关联交易预案（修订稿》）。

请你公司就提交我会审核的《发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案》与

前述修订稿的差异情况进行补充披露。请独立财务顾问和律师核查并发表明确

意见。

回复：

上市公司已就差异情况进行了补充披露，具体内容如下：

1、“第三章、交易标的情况之第一节、基本情况之三、晨通物流历史沿革”

中补充了“5、2015 年变更股东出资方式的说明”；

2、“第三章、交易标的情况之第一节、基本情况之十一、晨通物流最近三

年利润分配情况”中补充了“4、2014 年、2015 年利润分配情况的相关说明”；

3、“第三章、交易标的情况之第二节、晨通物流主营业务情况之二、晨通

物流主要服务的用途及之五、报告期内主要产品的生产销售情况”中补充了循环

物流器具供应链服务收费模式、服务协议期限、风险承担方式、收入确认时点、

原则、结算方式、行业地位及循环物流器具等各项业务收入情况。

2-2-36

经核查，独立财务顾问认为：联明股份已经就提交证监会审核的《发行股份

购买资产暨关联交易报告书（草案》与《发行股份购买资产暨关联交易预案（修

订稿》差异情况进行补充披露。

（本页以下无正文）

2-2-37

（本页无正文，为《东兴证券股份有限公司关于上海联明机械股份有限公司

发行股份购买资产暨关联交易申请文件一次反馈意见的回复》之盖章页）

东兴证券股份有限公司

2015 年 9 月 29 日

2-2-38

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