联明股份：银信资产评估有限公司关于《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》（152427号）的回复_股票频道

银信资产评估有限公司关于

《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》

（152427 号）的回复

中国证券监督管理委员会：

根据贵会出具的《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》

（152427 号）（以下简称“反馈意见”）的要求，银信评估有限公司收到《反馈

意见》后，会同企业管理层、独立财务顾问、律师和会计师一道对有关问题经过

了认真的讨论，按照反馈意见的要求，本公司签字注册资产评估师对有关申报材

料、企业递交的补充材料进行了认真复核，现将反馈意见中涉及资产评估方面的

问题核查情况汇报如下:

一.申请材料显示，2015 年 5 月，联明投资以实物出资置换对晨通物流的货币出

资 3,678.80 万元。请你公司补充披露：1）联明投资以实物出资置换货币出资的

原因、具体方式，是否符合《公司法》等相关法律法规。2）变更出资方式履行

的相关评估、验资及决策程序，定价是否公允，是否符合相关规定。3）变更出

资方式对晨通物流评估值及生产经营的影响。请独立财务顾问、律师和评估师

核查并发表明确意见。

回复：

1、联明投资以实物出资置换货币出资的原因、具体方式及是否符合《公司

法》等相关法律法规的说明

权证号为“沪房地浦字（2009）第 018737 号”的房地产原系联明投资所有，

晨通物流作为联明投资子公司此前一直以租赁方式使用该等房地产。联明股份拟

实施重大资产重组，向联明投资发行股份购买其持有的晨通物流 100%的股权，

本次重大资产重组完成后，晨通物流将成为联明股份全资子公司。鉴于该房地产

系晨通物流日常生产经营所必要之资产，为保证本次重大资产重组完成后上市公

2-6-1

司、晨通物流资产的完整性及业务的独立性，减少关联交易，故联明投资将该等

房地产注入晨通物流。

联明投资原对晨通物流出资人民币 5,000 万元，均为货币形式出资，本次通

过变更股东出资形式将该等房地产注入晨通物流，考虑到此次系联明投资对其全

资子公司变更出资形式，因此该部分土地房产以账面价值为作价依据，作价

3,678.80 万元，将其对晨通物流 5,000 万元出资中的 3,678.80 万元由原货币形

式出资变更为以房屋及土地使用权形式出资。

本次变更出资方式完成后，晨通物流注册资本保持不变，仍为人民币 5,000

万元，其中货币形式出资 1,321.20 万元，房屋及土地使用权形式出资 3,678.80

万元。

根据《公司法》第二十七条的规定，股东可以用货币出资，也可以用实物、

知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出

资；但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。因此联明投资本次变

更股东出资方式，以房地产出资置换部分货币出资的行为符合《公司法》第二十

七条关于股东出资方式的规定。

2、变更出资方式履行的相关评估、验资及决策程序，定价是否公允，是否

符合相关规定的说明

本次用于置换出资的房地产位于上海市外环高架路金海路口附近，距浦东国

际机场约 25 公里，距吴淞港约 40 公里，毗邻浦东金桥出口加工区、外高桥保

税区、张江高科技园区三大黄金区域，从该地往东仅 780 米即为外环高速路入

口，往南 500 米为金海路地铁站，交通非常便捷，地理位置优势明显。根据中

国土地信息网公告披露的土地成交信息显示，同为浦东新区曹路镇永乐村的另一

处 5.4 公顷工业用地在 2013 年成交价格已达 8774 万元，此次联明投资用于置

换出资的房地产土地面积达 6.27 公顷。

2015 年 5 月 5 日，银信资产评估有限公司出具“银信评报字[2015]沪第 0354

号”《上海联明投资集团有限公司拟了解位于浦东新区曹路镇永乐村 56/3 丘的

2-6-2

房地产市场价值评估报告》，对联明投资本次用于出资的房地产予以评估，确认

该等房地产截至评估基准日 2015 年 3 月 31 日止的评估价值为 14,975.05 万元。

2015 年 5 月 17 日，晨通物流唯一股东联明投资作出《股东决定》，决定

股东联明投资的出资方式由货币出资变更为实物出资与货币出资相结合，其中货

币出资 1,321.20 万元，实物出资 3,678.80 万元。

就联明投资本次以房地产出资置换货币出资事宜，晨通物流未聘请验资机构

进行验资并出具验资报告，但联明投资、晨通物流已于 2015 年 7 月 16 日办理

了该等房地产的权属变更登记手续，晨通物流现就该等房地产持有“沪房地浦字

（2015）第 049227 号”《上海市房地产权证》。

根据现行有效的《公司法》规定，股东对有限责任公司出资不再要求聘请验

资机构验资并出具验资报告，但是上述评估值为 14,975.05 万元的房产权属已经

变更至晨通物流，联明投资对晨通物流该等房地产出资已足额到位。

联明投资以该等房地产作价 3,678.80 万元等额置换 3,678.80 万元货币出

资，该等房地产出资作价未高于其评估价值 14,975.05 万元，且已办理房地产权

属变更手续，联明投资认缴晨通物流之股东出资已足额到位，不存在侵害晨通物

流利益的情形。

3、变更出资方式对晨通物流评估值及生产经营的影响

（1）变更出资方式对晨通物流评估值的影响

为模拟测算未变更出资方式的情况下，晨通物流 100%股权的评估值，特做

出如下假设条件：

假设晨通物流权证号为“沪房地浦字（2009）第 018737 号”的房地产仍采

取租赁方式，且租金延续原有租赁合同约定，期满后租金考虑每年上涨 5%；假

设未进行实物出资置换货币出资，其他条件不变。

在上述假设条件下，晨通物流 100%股权评估值为 51,478.84 万元，在本次

未进行出资置换的前提下，评估值下降 21.60 万元，差异较小。

（2）变更出资方式对生产经营的影响

2-6-3

由于权证号为“沪房地浦字（2009）第 018737 号”的房地产是晨通物流生

产经营所需资产，通过本次出资方式变更联明投资将上述土地房产注入晨通物

流，增强了晨通物流的资产独立性、完整性，避免了晨通物流注入上市公司后新

增上市公司关联交易，减少了由于主要生产经营场所租赁对未来生产经营的不确

定性，有利于晨通物流生产经营资产的完整性、独立性。

评估师核查意见：联明投资本次置换出资的原因及具体方式符合《公司法》

的相关规定，已履行必要的决策及评估程序，该等房地产出资作价未高于其评估

价值，联明投资、晨通物流已办理了该等房地产出资的权属变更手续，联明投资

认缴晨通物流之股东出资已足额到位，不存在侵害晨通物流利益的情形。置换出

资对晨通物流 100%股权的评估值影响较小，置换出资可以增强晨通物流资产完

整性、业务独立性，避免晨通物流注入上市公司后新增上市公司关联交易。

八.你公司结合汽车行业发展特点、业务发展计划、市场占有率、核心竞争力、

市场拓展情况、合同或订单，补充披露晨通物流：1）2015 年营业收入和净利

润预测的可实现性。2）2016 年及以后年度营业收入预测依据及合理性。3）毛

利率变化对评估值影响的敏感性分析。请独立财务顾问和评估师核查并发表明

确意见。

回复：

1、晨通物流 2015 年营业收入和净利润预测的可实现性

根据银信评估出具的资产评估报告，在采用收益法评估晨通物流 100%股权

的过程中，对晨通物流 2015 年的营业收入预测为 12,977.29 万元，预测净利润

为 4,078.62 万元。晨通物流 2015 年营业收入和净利润预测的可实现性分析如

下：

（1）汽车行业发展特点

2014 年中国汽车市场保持平稳发展，以 2,349.2 万辆的销量水平，连续六

年保持全球销量最大市场的地位，其中乘用车销量为 1,970.1 万辆，较 2013 年

2-6-4

增长 9.9%。中国汽车行业的发展速度较为平稳，近三年来平均增长率达到

8.36%，2014 年我国汽车销量增速有所放缓。

（2）业务发展计划

在循环物流器具管理业务领域，晨通物流将继续稳固同上海通用的合作关

系，同时积极开拓其他大型整车制造商客户。在 VMI 服务、入场物流等业务领

域，公司将重点推进上述业务的市场拓展，以在汽车行业内积累的丰富客户资源

为基础，逐步扩大业务规模。此外，未来晨通物流将立足汽车行业的基础上，逐

步将公司的供应链管理业务向新的行业领域拓展。

（3）核心竞争力及行业地位

在循环物流器具管理业务领域，晨通物流从事该项业务早、物流器具管理规

模大，在上海通用将该业务模式引入国内之初，即作为上海通用该项业务的唯一

供应商承接了循环物流器具管理业务，并在多年的发展中不断完善业务模式，积

累业务经验，优化业务管理流程，形成了公司在该领域的核心竞争力。

在 VMI 服务、入场物流等领域，晨通物流在汽车行业广泛的客户群体成为

了该业务发展的基础，依靠在汽车行业领域积累的丰富经验，未来公司将逐步将

上述业务向汽车行业外领域拓展。

（4）2015 年 1-8 月业绩完成情况

根据晨通物流 2015 年 1-8 月未经审计的财务报表，2015 年 1-8 月累计完成

营业收入约为 8,446.08 万元，占 2015 年全年营业收入预测总额的比例约为

65.08%。从 2015 年 1-8 月营业收入的完成情况来看，2015 年全年的营业收入

的预测基本符合晨通物流的实际经营情况。

2015 年 1-8 月晨通物流的净利润为 27,693,723.01 元，占 2015 年全年预测

净利润总额的 67.90%。

（5）合同订单情况

截止 2015 年 8 月 31 日，晨通物流的服务期在 2015 年内的合同订单执行

情况如下：

2-6-5

单位：万元

项目服务期在 2015 年内的合同金额 1-8 月确认收入尚未执行合同额

合计 13,175.77 8,266.08 4,909.69

根据统计，晨通物流目前已经签署的合同中，服务期限在 2015 年内的合同

金额为 13,175.77 万元，其中已经确认收入 8,266.08 万元，尚未执行的合同额

为 4,909.69 万元。从晨通物流的合同签订情况来看，服务期在 2015 年内的合

同金额要大于晨通物流 2015 年预测的营业收入，晨通物流 2015 年预测的营业

收入的实现是有保障的。

综合以上所述，晨通物流 2015 年 1-8 月实现营业收入 8,446.08 万元，占

2015 年预测总额的比例约为 65.08%，服务期在 2015 年内的合同金额约为

13,175.77 万元，保障了晨通物流 2015 年预测营业收入的可实现性。2015 年

1-8 月晨通物流的净利润为 2.769.37 万元，占 2015 年全年预测净利润总额的

67.90%，由于晨通物流毛利率、期间费用率水平基本保持稳定，2015 年预测净

利润具有可实现性。

2、2016 年及以后年度营业收入预测依据

2016 年及以后年度预测情况如下：

单位：万元

项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年

物流收入 14,594.48 16,269.26 17,815.18 19,169.85

其他业务收入 46.80 46.80 46.80 46.80

合计 14,641.28 16,316.06 17,861.98 19,216.65

晨通物流营业收入预测的具体依据如下：

（1）通用汽车相关业务

通用汽车相关业务是晨通物流的一项重要业务，占其收入比例较高。从历史

上看，该业务一直保持着平稳上升的趋势，同时也与中国的汽车行业发展趋势相

吻合。晨通物流与上海通用保持着良好长期的合作关系，预计晨通物流未来通用

汽车相关业务将延续收入增长趋势，保持稳步的略有上升的水平。汽车行业近三

2-6-6

年平均产量增长率为 8.36%，综合考虑商业谈判等因素，2016 年-2019 年该部

分业务收入增长率取 5%、5%、3.24%、2.73%。

（2）荣威业务

晨通物流的荣威业务位于临港区域，2015 年开始，上汽集团调整了其生产

线的位置，开始重点发展临港区域业务，为晨通物流的荣威业务发展提供了良好

机遇。同时，依托临港区域发展，晨通物流可以延伸上汽集团以外的客户。根据

分析，晨通物流荣威业务营业收入 2016 年-2017 年保持 5%的稳定增长率，2018

年后将保持 2017 年的收入水平。

（3）名爵业务

名爵客户预计 2015 年将会有一个新车型实现量产，因此预计晨通物流名爵

业务 2015 年会有 20%的增长。而在以后年度，预计该项目不再扩展，预测收入

规模将保持 2015 年的水平。

（4）夏普业务

夏普业务 2014 年开始起步，2015 年预估收入将达到 1,200 万元，目前夏

普项目 1-2 期项目的合同已签订，3 期项目的合同已取得客户的电子邮件确认，

4 期项目正处于洽谈中。根据晨通物流对于夏普项目的规划，同时依据项目目前

实际进行情况以及 2016 年项目的延续性，2016 年该项目的收入预测为 1,800

万元。

2017 年-2018 年考虑到现实可能执行情况，夏普业务的收入增长率分别取

20%、10%。2019 年收入规模将保持 2018 年的收入水平。

（5）延锋业务

延锋业务 2014 年刚开始起步，2015 年预估收入将达到 600 万元左右（1

期项目），目前规划的 2-3 期项目的合同金额为 700 万元左右，结合考虑 1-3

期项目的未来可实现性，2016 年该项目收入预测为 900 万元。

2016 年以后的预测中，预计延锋生产线的外包服务将产生 280 万元的收入，

晨通物流还将发展原材料、成品发运等业务以及运输、配送等衍生服务，预计每

2-6-7

年将至少产生 300 万元的业务收入。综合考虑现实可能执行的情况，2017 年

-2019 年延锋业务的收入增长率分别取 30%、25%、20%。

（6）主营业务收入中的其他项目

根据晨通物流的发展规划及项目开拓情况，主营业务收入中的其他项目未来

的市场情况如下：

①新增循环物流器具管理业务：大型整车制造商、供应商均有循环物流器具

管理系统需求，未来可能成为晨通物流一个重要业务增长点，若成功成为其他整

车制造商的供应商，晨通物流业务将会快速增长。目前一家汽车制造厂家拟进行

该业务，晨通物流有望在该领域实现业务拓展。

②以目前经营区域为基础，开拓周边物流业务，借助晨通物流在金桥、外高

桥地区的优势供应商资源开拓业务。

③依托延锋、夏普业务的成功经验将逐步涉足其他客户的入场物流服务。

④发展夏普项目的衍生业务，例如额外仓储业务等，同时发展夏普供应商衍

生业务比如运输、配送、厂内服务等。

根据上述分析，2015 年由于晨通物流的主要重点放在夏普、延锋业务的开

拓，其他业务基本保持 2014 年水平。2016 年开始，随着夏普、延锋业务开始

成熟，其他业务可能会有较大增量。考虑了历史的增长情况，并结合上述的未来

规划，2016 年-2019 年的主营业务收入中的其他项目收入增长率预测为 20%、

30%、30%、25%。

（7）其他业务收入主要为一些项目的辅助收入，历史上发生金额较小且平

稳。

3、2016 年及以后年度营业收入预测的合理性分析

对晨通物流未来年度营业收入的预测，是建立在对晨通物流正在执行的项目

的预期情况以及对未来业务的预期开拓情况的基础上，考虑行业发展特点、市场

需求情况、晨通物流发展规划、晨通物流的行业地位等因素，相应作出的预测。

（1）行业发展及下游客户情况

2-6-8

晨通物流主要服务于汽车行业，报告期内我国汽车行业保持着持续的发展，

尽管 2014 年收入增速有所放缓，但仍然保持增长，为晨通物流的业务发展提供

了市场空间。

晨通物流以上海通用为重点客户，是上海通用循环物流器具管理业务外包服

务的唯一供应商，与上海通用保持了十多年的合作，建立了稳固的战略合作关系，

在业务合作中相互依赖、共同促进。上海通用是国内整车制造商中的龙头企业，

具有较强的综合实力和较高的市场份额，在汽车行业内具有较高的行业地位。晨

通物流与上海通用的战略合作关系已经为晨通物流提供了稳定的收入来源，为晨

通物流的收入预测提供有力的支撑。

晨通物流已经为延锋、博世、舍弗勒等约 300 家零部件供应商提供了专业

化物流服务，广泛的客户群体为公司的 VMI 服务、入场物流业务提供了市场开

拓空间。

根据晨通物流下游行业的发展情况以及核心客户情况，晨通物流的营业收入

预测具有良好的客户基础，具有合理性。

（2）晨通物流的发展规划

晨通物流是国内最早从事循环物流器具管理业务的企业之一，器具管理规模

大，管理理念先进，管理经验丰富。晨通物流采用的管理模式在行业内具有先进

性，可以实现良好的经济效益，晨通物流力图将循环物流器具管理业务拓展到其

他大型整车制造商，目前已有大型整车制造商计划引入该模式，晨通物流凭借在

该领域的竞争优势有望实现该项业务的拓展。

VMI 服务、入场物流是晨通物流 2014 年重点开拓的业务，2014 年新增了

夏普、延锋等项目，未来，晨通物流将复制夏普、延锋等项目的成功经验进一步

拓展 VMI 服务、入场物流业务，并逐步向汽车行业外领域延伸，成为服务行业

更加多元化的供应链管理服务提供商。

综上所述, 根据晨通物流的发展规划以及其发展规划实施的实质性进展，晨

通物流未来的营业收入预测具有合理性。

4、毛利率变化对评估值影响的敏感性分析

2-6-9

本次对毛利率进行敏感性分析，假设收入保持不变的情况下，考虑毛利率上、

下浮动 2%、4%、6%时对估值的影响。敏感性分析如下：

项目评估结果（万元）评估结果变动（万元）评估值变动%

毛利率下浮 6% 47,400.00 -4,100.00 -7.96%

毛利率下浮 4% 48,800.00 -2,700.00 -5.24%

毛利率下浮 2% 50,200.00 -1,300.00 -2.52%

基准 51,500.00 0.00 0.00%

毛利率上浮 2% 52,900.00 1,400.00 2.72%

毛利率上浮 4% 54,300.00 2,800.00 5.44%

毛利率上浮 6% 55,700.00 4,200.00 8.16%

评估师核查意见：2015 年晨通物流营业收入、净利润预测具有可实现性，

2016 年及以后年度晨通物流营业收入主要依据各项目的发展情况进行预测，营

业收入预测具有合理性。

九.请你公司结合近期可比交易情况，补充披露晨通物流收益法评估中折现率取

值的合理性，并就折现率对评估值的影响作敏感性分析。请独立财务顾问和评

估师核查并发表明确意见。

回复：

1、晨通物流收益法评估中折现率取值的合理性分析

本次评估按照加权平均资本成本（WACC）计算确定折现率，加权平均资本

成本指的是将企业股东预期回报率和付息债权人的预期回报率按照企业资本结

构中的所有者权益和付息负债所占的比例加权平均计算的预期回报率，计算公式

为：

1 ｔ Rｄ

E D

WACC Re

DE DE

其中：WACC：加权平均资本成本

E：权益的市场价值

2-6-10

D：债务的市场价值

Re：权益资本成本

Rd：债务资本成本

t：所得税率

（1）权益资本成本

权益资本成本是企业股东的预期回报率，实际操作中常用资本资产定价模型

计算权益资本成本，计算公式为：

Re R f ( ERP ) Rs

其中：

Rf——无风险报酬率

——风险系数

ERP——市场超额风险收益率

Rs——公司特有风险超额回报率

①无风险报酬率的确定

Rf 的取值：取中债收益率（截止评估基准日剩余期限 10 年）的到期收益率

平均值确定无风险报酬率为 3.60%。

②确定 Beta 值

Beta 系数是衡量委估企业相对于资本市场整体回报的风险溢价程度，也用

来衡量个别股票受包括股市价格变动在内的整个经济环境影响程度的指标。由于

委估企业目前为非上市公司，且样本上市公司每家企业的资本结构也不尽相同，

一般情况下难以直接引用该系数指标值。故本次通过选定与委估企业在业务类型

和业务规模上与被评估企业具有一定的可比性的 6 家上市公司（6 家对比公司证

券简称分别为：象屿股份、瑞茂通、保税科技、长江投资、怡亚通、飞马国际）

作为样本，计算出按总市值加权的剔除财务杠杆调整的 Beta 值，再按选取的样

2-6-11

本上市公司的付息负债除以总市值指标的平均值作为计算行业平均资本结构的

参照依据，重新加载杠杆 Beta。

A、去除杠杆的 Beta

本次评估根据被评估企业的主营业务等选取了与被评估企业相似的上市公

司，通过同花顺 iFinD 系统确定去除杠杆 Beta 值为 0.8016。

同样，我们通过同花顺 iFinD 系统，获取样公司历史年度相关财务数据，并

通过计算，得出对比公司的资本结构如下：

单位：万元

上市公司年份股权公允市场价值付息负债 D/(E+D) D/(E+D)平均值 E/(E+D) E/(E+D)平均值

2011/12/31 303,468.51 293,272.90 49.15% 50.85%

2012/12/31 287,255.46 247,113.27 46.24% 53.76%

象屿股份 54.12% 45.88%

2013/12/31 409,037.99 728,537.00 64.04% 35.96%

2014/12/31 825,932.79 1,096,386.24 57.03% 42.97%

2011/12/31 167,893.56 500.63 0.30% 99.70%

2012/12/31 288,587.07 14,608.22 4.82% 95.18%

瑞茂通 24.70% 75.30%

2013/12/31 364,083.84 315,010.63 46.39% 53.61%

2014/12/31 470,514.10 421,942.70 47.28% 52.72%

2011/12/31 247,462.81 96,293.11 28.01% 71.99%

2012/12/31 239,947.52 118,808.26 33.12% 66.88%

保税科技 27.24% 72.76%

2013/12/31 336,877.46 170,070.75 33.55% 66.45%

2014/12/31 687,056.17 114,644.64 14.30% 85.70%

2011/12/31 178,003.84 33,762.71 15.94% 84.06%

2012/12/31 183,948.29 52,268.00 22.13% 15.96% 77.87% 84.04%

长江投资

2013/12/31 572,154.94 70,613.96 10.99% 89.01%

2014/12/31 462,468.94 80,316.28 14.80% 85.20%

2011-12-31 386,393.32 964,400.27 71.40% 28.60%

2012-12-31 394,839.07 692,662.47 63.69% 36.31%

怡亚通 61.19% 38.81%

2013-12-31 643,505.98 921,749.49 58.89% 41.11%

2014-12-31 1,556,324.32 1,605,846.98 50.78% 49.22%

2011-12-31 169,852.83 318,835.10 65.24% 34.76%

2012-12-31 195,943.31 326,207.22 62.47% 37.53%

飞马国际 61.31% 38.69%

2013-12-31 262,165.53 481,618.61 64.75% 35.25%

2014-12-31 765,567.98 855,232.22 52.77% 47.23%

平均 40.75% 40.75% 59.25% 59.25%

数据来源：同花顺 ifind

D/E 取三期平均水平 68.79%（40.75%/59.25%），则加载财务杠杆后的 Beta

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系数计算如下：

e t (1 (1 t ) )

＝0.8016×（1＋（1-25%）×68.79%）＝1.2152

③估算 ERP

市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高

于无风险报酬率的回报率。

由于我国证券市场是一个新兴而且相对封闭的市场，历史数据较短、投机气

氛较浓、市场波动幅度很大，存在较多非理性因素，并且存在大量非流通股，再

加上我国对资本项目下的外汇流动仍实行较严格的管制，因此，直接采用我国证

券市场历史数据得出的股权风险溢价可信度不高。而以美国证券市场为代表的成

熟证券市场，由于有较长的历史数据，且市场有效性较强，市场总体的股权风险

溢价可以直接通过分析历史数据得到。国际上新兴市场的股权风险溢价通常可以

采用成熟市场的风险溢价进行调整确定。

因此，本次评估中采用美国纽约大学斯特恩商学院著名金融学教授、估值专

家 Aswath Damodaran 的方法，通过在成熟股票市场风险溢价的基础上进行信

用违约风险息差调整，得到中国市场的风险溢价。具体计算过程如下：

成熟市场的风险溢价计算公式为：

市场风险溢价=成熟股票市场的风险溢价+国家风险溢价

其中：成熟股票市场的风险溢价。美国股票市场是世界上成熟股票市场的最

典型代表，Aswath Damodaran 采用 1928 年至今美国股票市场标准普尔 500 指

数和国债收益率数据，计算得到截至目前美国股票与国债的算术平均收益差为

5.75%。

国家风险溢价：对于中国市场的信用违约风险息差，Aswath Damodaran

根据彭博数据库（Bloomberg）发布的最新世界各国 10 年期 CDS（信用违约互

换）利率，计算得到世界各国相对于美国的信用违约风险息差。其中，当前中国

的 10 年期 CDS 利率为 1.777%，美国的 10 年期 CDS 利率为 0.307%，则当前

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中国市场的信用违约风险息差为 1.47%。

则：ERP =5.75%+1.47%

=7.22%

即当前中国市场的权益风险溢价约为 7.22%。

④计算公司特有风险超额回报率 Rs

采用资本定价模型一般被认为是估算一个投资组合（Portfolio）的组合收益，

一般认为对于单个公司的投资风险要高于一个投资组合的风险，因此，在考虑一

个单个公司或股票的投资收益时应该考虑该公司的特有风险所产生的超额收益。

公司的特有风险目前国际上比较多的是考虑公司的规模对投资风险大小的影响，

公司资产规模小、投资风险就会相对增加，反之，公司资产规模大，投资风险就

会相对减小，企业资产规模与投资风险这种关系已被投资者广泛接受。

本次评估超额收益率的估算公式如下：

Rs = 3.139% - 0.2485%×NB

其中：

Rs：被评估企业规模超额收益率；

NB：为被评估企业净资产账面值（NA<=10 亿，当超过 10 亿时按 10 亿计

算）

按照评估基准日被评估企业的净资产规模估算 Rs 如下：

Rs=3.139%－0.2485%×NB

=3.139%－0.2485%×0.9091 亿

＝2.91％

⑤特定风险

公司个别风险是指发生于个别公司的特有事件造成的风险，这类风险只涉及

个别企业和个别是投资项目，一般取值为 1%-3%。故本次评估取个别风险 1%

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⑥确定权益资本收益率

按照上述数据，计算股权收益率如下：

Re R f (ERP ) R s RC

=3.5954％＋1.2151×7.22％+4%

= 16.30%

（2）债务资本成本

债务资本成本本次考虑按 1-3 年期贷款利率 5.50%考虑。

则税后债务资本成本 Kdt=5.50%*（1-25%）=4.125%。

（3）计算加权平均资本成本 WACC

本次以可比上市公司资本结构的平均值作为计算基础。

对比公司资本结构的平均值见前述计算，付息债务占权益市值比例为

40.75%，权益资本比例为 59.25%。

按照上述数据计算 WACC 如下：

项目比重资本成本率 WACC

带息债务 40.75% 4.125%

11.34%

权益 59.25% 16.30%

经上述计算，则折现率取 11.34%。

2015 年以来，部分已经通过审核的上市公司并购案例中折现率取值情况如

下表所示：

标的资产所

上市公司证券代码标的公司折现率

属行业

上海庞源机械租赁股份有限公司 10.35% 设备租赁

ST 建机 600984

自贡天成工程机械有限公司 10.86% 制造业

西藏珠峰 600338 塔中矿业有限公司 10.90% 金属矿业

海陆重工 002255 张家港市格锐环境工程有限公司 11.09% 环境工程

特锐德 300001 川开电气股份有限公司 10.59%-10.93% 设备制造

天壕节能 300332 北京华盛新能投资有限公司 11.13% 天然气

江特电机 002176 杭州米格电机有限公司 11.92% 制造业

新研股份 300159 什邡市明日宇航工业股份有限公司 11.82%-11.96% 制造业

隆鑫通用 603766 广州威能机电有限公司 12.00% 制造业

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深华新 000010 江苏八达园林股份有限公司 13.40% 园林

雪莱特 002076 富顺光电科技股份有限公司 13.43% LED

水、风电、

中国电建 601669 电建集团持有的下属公司 11.09%-13.53%

光伏

香江控股 600162 深圳金海马 10.37% 服务业

步步高 002251 南城百货 10.48% 服务业

秋林集团 600891 深圳市金桔莱黄金珠宝首饰有限公司 12.16% 服务业

汇鸿集团 600981 汇鸿国际集团 9.36% 服务业

由上表可见，2015 年并购案例中，对标的资产采用收益法进行评估时，折

现率取值区间在 9.3%-13.5%范围内居多，其中服务业折现率多居于 11%左右。

晨通物流业务属于服务范畴，且与上述服务行业的公司特点及资产情况相

符，上述案例为近期的成交案例，因此与晨通物流本次交易具有一定可比性。本

次评估选取的折现率为 11.34%，略高于服务行业的平均水平，体现了谨慎性原

则。

2、折现率敏感性分析

折现率是收益法评估的重要影响因素，其变动对评估值会产生一定影响，考

虑折现率上、下浮动 0.5%、1%、1.5%、2%时，本次交易中评估值对折现率变

动的敏感性分析如下本次对折现率进行敏感性分析：

项目评估结果（万元）评估结果变动（万元）评估值变动%

折现率上浮 2% 44,000.00 -7,500.00 -14.56%

折现率上浮 1.5% 45,700.00 -5,800.00 -11.26%

折现率上浮 1% 47,500.00 -4,000.00 -7.77%

折现率上浮 0.5% 49,400.00 -2,100.00 -4.08%

基准 51,500.00 0.00 0.00%

折现率下浮 0.5% 53,900.00 2,400.00 4.66%

折现率下浮 1% 56,400.00 4,900.00 9.51%

折现率下浮 1.5% 59,200.00 7,700.00 14.95%

折现率下浮 2% 62,300.00 10,800.00 20.97%

如上表所示，折现率每上浮 0.5%、1%、1.5%、2%，对应的估值变动率为

-4.08%、-7.77%、-11.26%、-14.56%；折现率每下浮 0.5%、1%、1.5%、2%，

对应的估值变动率为 4.66%、9.51%、14.95%、20.97%。

评估师核查意见：晨通物流 100%股权收益法评估过程中折现率取值具有合

理性。

2-6-16

（本页无正文，为《银信资产评估有限公司对上海联明机械股份有限公司关

于发行股份购买资产暨关联交易申请文件一次反馈意见的回复》之盖章页）

银信资产评估有限公司

2015 年 9 月 29 日

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