新城B股：2013年公司债券跟踪评级报告(2015)_股票频道

关注

资本支出压力较大。近年来公司持续加大对新

项目的拓展力度,2014 年末其土地储备规划建

筑面积达 792.85 万平方米,项目建设的持续推

进使公司面临着较大的资金压力。

区域集中度风险。截至 2014 年末,公司在建项

目均位于长三角区域,从项目储备来看,2015

年 2 月末公司土地储备项目中长三角区域占比

仍达近 80%,在建项及储备项目仍存在一定的

区域集中度风险。此外,公司在长三角区域经

营多年积累的房地产开发经验能否成功复制到

济南、青岛和武汉区域也有待考察。

或有负债风险。截至 2014 年 12 月 31 日,公司

担保余额为 30.12 亿元,全部系对子公司的担

保,担保余额占归所有者权益的比例为

36.32%,并且其中直接或间接为资产负债率超

过 70%的被担保对象提供的债务担保金额为

13.30 亿元,需对公司或有负债风险保持关注。

2 江苏新城地产股份有限公司 2013 年公司债券跟踪评级报告(2015)

信用评级报告声明

中诚信证券评估有限公司(以下简称“中诚信证评”)因承做本项目并出具本评级报告,

特此如下声明:

1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外,中诚信证评、评级项目组

成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联

关系。

2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务,并有充分理由保

证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。

3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定,

依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断,不存在因评级对象和其他任何组织或

个人的不当影响而改变评级意见的情况。

4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供,其它信息由中诚信证评从其

认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响,上述信息以提

供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及

时性进行了必要的核查和验证,但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业

目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。

5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察,如有的话,应该而

且只能解释为一种意见,而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。

6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效;同时,

在本期债券存续期内,中诚信证评将根据《跟踪评级安排》,定期或不定期对评级对象进行

跟踪评级,根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级,并及时对外公布。

3 江苏新城地产股份有限公司 2013 年公司债券跟踪评级报告(2015)

持续回落。截至 2014 年 12 月末,国房景气指数为

募集资金使用情况 93.93 点。

江苏新城地产股份有限公司 2013 年公司债券投资方面,2013 年在需求释放的带动下,全国

(以下简称“本次债券”)于 2014 年 7 月 23 日发房地产开发投资增速有所恢复 , 全年完成投资

行,7 月 25 日发行结束,最终发行规模为 20 亿元, 86,013 亿元,同比增长 19.79%,增幅较上年度提高

期限为 5 年,附第 3 年末发行人赎回选择权、发行 3.6 个百分点。2014 年,商品房销售的下降导致房

人上调票面利率选择权及投资者回售选择权。本次地产开发投资增速逐步回落,全年完成房地产开发

发行募集资金扣除承销费、保荐费、审计费、律师投资 95,036 亿元,增速已经下降至 10.5%。

费和法定信息披露费等费用后的净额为 19.79 亿图 1:2010~2014 年全国房地产开发投资情况

元,募集资金已于 2014 年 7 月 28 日全部到位。

本次债券募集资金运用的初步计划为 12.23 亿

元偿还银行借款,剩余募集资金用于补充公司流动

资金。截至 2015 年 3 月末,公司已将募集资金中

10 亿元用于偿还银行借款,剩余部分用于补充流动

资金,本次债券募集资金已全部使用完毕。

行业关注

2014 年,受诸多政策不确定性的影响,国内

房地产市场销售下滑,房地产开发投资增速资料来源:国家统计局,中诚信证评整理

逐步回落;房地产调控着力推进长效机制的土地成交方面,随着房地产市场成交走势的不

建设,在分类调控的指导思想下,不同城市断上扬,房地产企业在 2013 年加大了土地市场投

政策导向呈现差别化入力度,同时,2013 年地方政府面临较大的债务压

近年国家持续出台了一系列房地产调控政策, 力,土地出让积极性较高。供求双方作用下,全国

随着市场逐步消化前期调控政策的影响,前期积压土地市场也迎来了成交高峰,2013 年,房地产开发

的置业需求开始逐步释放,商品房销售自 2012 年 3 企业土地购置面积 38,814 万平方米,比上年增长

月开始逐步回升,2013 年房地产市场延续了 2012 8.82%,土地成交价款 9,918 亿元,增长 33.9%,增

年下半年的上升势头,全年商品房销售面积和销售速提高 2.4 个百分点。2014 年,伴随着房地产销售

金额均创出新高。2014 年,房地产市场短期供过于情况的下滑,房地产业购置面积同比出现下降,当

求,且受价格预期变化等因素影响,房地产市场销年房地产企业土地购置面积 33,383.03 万平方米,

售下滑。同比下降 14.0%;但由于房地产开发企业购置土地

从“国房景气指数”运行趋势来看,2012 年以区域转向土地价格较高的一、二线城市,同期土地

来,前 9 个月房地产景气程度承接上年下行态势继成交价款为 10,019.88 亿元,同比增长 1.0%。

续走低,截至 2012 年 9 月国房景气指数为 94.39, 从需求情况看,2014 年,受银行信贷收紧及价

较 2011 年末降低 4.5。随着九、十月房地产传统销格预期变化等因素影响,全国商品住宅销售面积同

售旺季的到来,加之开发商资金状况有所改善,开比持续下降,带动商品房销售量加速下滑。2014 年,

工能力增强,房地产景气程度缓慢回升。2013 年, 全国商品房销售面积和销售额分别为 12.06 亿平方

在市场回暖、以刚性需求和首改需求为主导的带动米和 7.63 万亿元,同比分别下降 7.6%和 6.3%;其

下,国内房地产景度较 2012 年有所回升,国房景中商品住宅销售面积和销售额分别同比下降 9.1%

气指数全年保持在 97 左右。2014 年,国内房地产和 7.8%。在销售下滑和高库存的双重压力下,住房

市场受到诸多政策不确定性的影响,国房景气指数价格涨幅趋缓,2014 年 1~4 月,百城住宅价格指数

4 江苏新城地产股份有限公司 2013 年公司债券跟踪评级报告(2015)

环比虽有增长,但涨幅亦逐步缩小;自 2014 年 5 另外,在抑制房地产投资性需求的同时,政府

月以来,百城指数环比已经连续下降 9 个月。也通过增加保障性住房的供给来满足中低收入群

随着房地产市场短期供大于求,商品房库存量体的住房需求,近年来金融机构加大了对于保障性

也连续攀升。截至 2014 年末,全国商品房待售面住房项目的信贷支持力度。根据央行的统计数据,

积 6.22 亿平方米,较 2013 年末增加 1.29 亿平方米。 2012~2014 年,保障性住房开发贷款余额同比增速

其中,住宅待售面积 4.07 亿平方米,较 2013 年末分别 46.6%、26.7%和 57.2%,连续保持高速增长。

增加 0.83 亿平方米。根据中国指数研究院的数据显 2014 年末,保障性住房开发贷款余额达 1.14 万亿

示,主要代表城市的出清周期明显延长。元,占同期房产开发贷款的 26.64%。

图 2:近年来全国商品房待售情况行业政策方面,2013 年下半年以来,新一届政

单位:万平方米府着力建立健全房地产调控长效机制、维持宏观政

策稳定,不动产登记、保障房建设等长效机制工作

继续推进,而限购、限贷等调控政策更多交由地方

政府决策。2014 年继“两会”上中央提出分类调控

后,地方政府纷纷自主出台调整政策,集中在放松

限购、购房落户、提高公积金贷款额度等层面,南

宁率先松绑限购政策,之后其他限购城市陆续放松

限购,10 月份后仅剩“北上广深”和三亚尚未放松

限购;对于更为重要的资金层面,中央政府相继出

资料来源:国家统计局,中诚信证评整理台央五条、定向降准,以及央行银监会放松“二套

从房地产企业资金面情况看,2014 年,房地产房”贷款的认定标准等微刺激措施引导、稳定住房

开发企业到位资金 121,991 亿元,比 2013 年下降消费,稳定住房消费,支持居民合理的住房需求。

0.1%。结构上看,自筹资金、订金及预售款和个人目前中央在加紧完善房地产调控的长效机制,重点

按揭贷款为主的其他来源在房地产企业资金中仍研究在推进新型城镇化的背景下,加强不动产登

占据主导位置,这两部分资金来源在房地产企业到记、房地产税收、差别化信贷等手段,并通过土地

位资金中的占比超过 70%。制度改革、保障房建设调整供需结构,有效平衡经

表 1:2012~2014 房地产开发投资资金来源济增长与抑制投资投机,为房地产市场长期健康发

单位:亿元、% 展提供保障。

指标 2012 2013 2014

2014 年,房地产市场持续分化,在“双向调

资金来源合计 96,538 122,122 121,991

同比增长率 12.7 26.5 -0.1 控”的政策基调下,部分城市限购政策出现

其中:自筹资金 39,083 47,425 50,419.80 松绑,但政策效果还有待观察,且短期内依

占比 48.48 38.83 41.33 旧难以扭转库存加大的局面,去库存将为房

同比增长 11.7 21.3 6.3

地产市场的主基调

国内贷款 14,778 19,673 21,242.61

占比 15.31 16.11 17.41 2014 年,我国房地产市场出现分化,部分城市

同比增长 13.2 33.1 8.0 商品房价格下降,库存压力加大,去化周期明显延

利用外资 402 534 639.26 长。为此,住建部在 2014 年坚持“双向调控”的政策

占比 0.42 0.44 0.52

基调,根据不同地区、不同城市的具体情况灵活制

同比增长 -48.8 32.8 19.7

其他来源 42,275 54,491 49,689.81 定相应的调控手段。对一线城市继续增加供应,抑

占比 43.79 44.62 40.73 制、遏制投资投机性需求,限购政策不退出。而对

同比增长 14.7 28.9 -8.8

于库存量比较大的城市,要控制住宅用地的规模,

资料来源:国家统计局,中诚信证评整理

5 江苏新城地产股份有限公司 2013 年公司债券跟踪评级报告(2015)

调整新建商品住房上市结构,通过必要的经济手段平,公司近年来收入规模保持着持续增长。

来支持当地居民合理的住房需求,消化库存。 2012~2014 年公司营业收入分别为 143.00 亿元、

总体来看,2014 年全国商品房销售面积和销售 165.84 亿元和 171.00 亿元,2014 年收入规模同比

金额双双回落,市场库存压力加大。放松限购城市增长了 3.11%。公司营业收入以房屋销售收入为主,

的增加,虽然在短期内有助于引导市场预期,有望另有部分物业管理、出租及其他收入 , 其中 ,

带动需求释放,但限购松绑无法从根本上扭转市场 2012~2014 年房屋销售收入占营业收入的比例分别

供需失衡,库存量加大的局面,未来市场仍将以去为 99.13%、99.00%和 98.26%,主业运营情况比较

库存为主基调。房地产市场调控方面,在继续坚持稳定。

“双向调控”政策基调的同时,未来将着重建立房地表 2:2012~2014 年公司营业收入分板块情况

产调控长效机制,包括金融、信贷、财税、土地、单位:亿元

普通商品住房供给等多方面。业务类型 2012 2013 2014

房屋销售收入 141.77 164.17 168.03

房地产行业集中度持续上升,行业竞争的重物业管理及其他 1.24 1.67 2.97

心逐步倾向于资本实力及品牌影响力,相关合计 143.00 165.84 171.00

资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理

房企综合实力将有望得到进一步提升

近年来,持续的政策调控和日益高企的土地价房地产项目开发运营

格压缩了行业内中小企业的生存空间,行业集中度公司采取高周转的经营策略,受房地产政策调

不断提高,行业竞争的重心逐步倾向于资本实力及控的影响,近几年其项目新开工面积及在建面积呈

品牌影响力。根据克而瑞信息集团联合中国房地产现一定波动。2012~2014 年,公司新开工面积分别

测评中心发布的《2014 年中国房地产企业销售为 169.85 万平方米、270.17 万平方米和 192.28 万

TOP100 排行榜》显示,2014 年全国行业排名前 10 平方米,其中,2014 年行业整体景气度下滑,公司

的房产企业销售额占全国市场的比例从 2013 年的的新开工面积及在建面积同比亦有所回落。竣工方

13.72%上升至 17.19%,增加了 3.47 个百分点,升面,2012~2014 公司竣工面积分别为 198.15 万平方

幅同比提升了 2.51 个百分点;前 20 和前 50 的房产米、241.44 万平方米和 235.10 万平方米,2014 年

企业同比也分别提升了 4.27 个百分点和 5.42 个百竣工面积同比变化不大。

分点,提升幅度加大。从行业发展趋势来看,资本表 3:2012~2014 年公司开竣工情况

实力较强、具有品牌影响力的大中型房地产企业和单位:万平方米

2012 2013 2014

具有独特优势的房地产公司能够在整合中占据优

新开工面积 169.85 270.17 192.28

势和主动地位,通过兼并收购等方式逐步扩大市场

竣工面积 198.15 241.44 235.10

份额,综合实力将有望得到进一步提升,行业集中在建面积 307.97 339.45 298.82

度将持续上升。资料来源:公司提供,中诚信证评整理

销售方面,受合理的产品定位和快速周转的运

业务运营营模式的带动,近年来公司销售面积呈现增长态

公司系江苏省房地产开发龙头企业,主营住宅势,但受销售均价有所下滑影响,销售金额有所波

项目的开发并进行自有物业管理、出租等,其项目动。2012~2014 年公司销售面积分别为 146.20 万平

储备区域以长三角的主要城市为主,目前已进入常方米、170.22 万平米和 183.56 万平方米;销售金额

州、上海、南京、苏州、无锡、杭州、南通等7大分别为 131.16 亿元、171.09 亿元和 170.40 亿元。

城市。公司采取“快速周转”的业务模式,制定标产品毛利方面,2012~2014 年,公司房地产销售毛

准化开发程序,其产品标准化模式已自成体系。利率1分别为 27.34%、28.37 和 24.30%,其中 2014

得益于较好的品牌知名度、高周转的运营模式

房地产销售毛利率=(主营业收入‐主营业务成本)/主营业

及长三角地区整体较强的经济实力和经济发展水务收入

6 江苏新城地产股份有限公司 2013 年公司债券跟踪评级报告(2015)

年毛利水平较上年回落 4.07 个百分点,主要是由于他区域的拓展力度,当年新增武汉市汉阳区 2 个地

部分项目受政策影响致使价格未达到预期,且土块的项目、济南市历城区的 1 个项目及青岛市李沧

地、人工成本均有所上涨等因素的影响。区 4 个地块的项目。目前这些项目处于前期规划阶

表 4:2012~2014 年公司业务运营情况段,未来随着长三角以外区域项目陆续进入建设阶

单位:亿元、万平方米、元/平方米段,公司在建项目的区域布局将有所优化,不过当

指标 2012 2013 2014 前在建项及储备项目仍存在一定的区域集中度风

销售面积 146.20 170.22 183.56

险。

销售金额 131.16 171.09 170.40

表 6:2012~2014 公司在建项目分布情况

结算面积 157.21 183.53 188.64

单位:万平方米

结算金额 141.77 164.17 168.03

区域 2012 2013 2014

已售未结算面积 133.54 118.63 123.29

常州 150.14 122.80 71.29

已售未结算金额 112.99 116.20 126.14 南京 39.90 64.97 85.57

注:以上各面积和金额不含合营项目

上海 52.86 49.99 53.23

资料来源:公司提供,中诚信证评整理

苏州 49.79 78.49 76.85

从结算情况来看,随着业务规模的增长, 无锡 15.28 23.20 5.85

2012~2014 年公司结算面积和结算金额亦呈现持续南通 - - 9.20

增长态势。2014 年公司房地产项目结算面积 188.64 杭州 - - 27.01

合计 307.97 339.45 329.00

万平方米、结算金额为 168.03 亿元,分别较上年增

资料来源:公司提供,中诚信证评整理

长了 2.78%和 2.35%。截至 2014 年 12 月 31 日,公

土地储备

司已销售未结算资源面积达到 123.29 万平方米,对

表 7:2012~2015.2 年公司土地储备和新增项目情况

应的合同金额合计约为 126.14 亿元,较年初略有增

单位:万平方米

长,在一定程度上能够保障公司 2015 年的业绩。

2012 2013 2014 2015.1-2

表 5:2012~2014 年公司房地产结算收入区域分布情况新增土地储备 76.83 176.55 306.33 38.26

单位:亿元期末土地储备 684.83 692.31 792.85 826.38

区域 2012 2013 2014

新增项目数 7 10 13 3

常州 52.67 70.57 48.46 资料来源:公司提供,中诚信证评整理

南京 10.60 4.93 20.26

尽管房地产景气度波动明显,但 2012 年以来

上海 59.18 60.31 54.50

公司拿地节奏有所加快。2012~2014 年,公司当年

苏州 11.71 18.78 30.22

新增项目分别为 7 个、10 个和 13 个,新增土地规

无锡 7.61 9.58 14.59

合计 141.77 164.17 168.03 划建筑面积分别为 76.83 万平方米、176.55 万平方

资料来源:公司提供,中诚信证评整理米和 306.33 万平方米。从区域布局来看,自 2014

项目区域分布方面,公司房地产结算收入主要年以来,公司除继续深耕长三角沪宁经济走廊沿线

来自于长三角地区,其中常州市和上海市是公司最的主要城市以外,亦加大了对济南、青岛等环渤海

主要的收入贡献来源,2012~2014 年,常州市和上区域以及武汉等华东其他区域的拓展力度,当年新

海市销售金额合计占当年结算收入的比例分别为增武汉汉阳区 2 个地块的项目、济南历城区 1 个项

78.89%、79.72%和 61.27%。从在建项目的区域分目以及青岛李沧区 4 个地块的项目。截至 2015 年

布来看,2014 年末公司在建项目中常州地区约占当末 2 月末,公司土地储备规划建筑面积合计 826.38

年在建面积的 21.67%,占比较上年继续下降 14.51 万平方米(含合营项目),其中长三角区域占比合

个百分点;南京、上海地区的在建项目比重则有所计为 79.97%(南京地区占比为 19.14%,已超过常

上升,且新增南通、杭州等地区,公司对单一地区州位列第一,常州、苏州、上海、南通占比分别为

市场的依赖性有所下降。同时,自 2014 年以来公 18.97%、17.78%、10.30%和 8.92%),武汉占比为

司加快了对长三角以外的环渤海区域以及华东其

7 江苏新城地产股份有限公司 2013 年公司债券跟踪评级报告(2015)

7.61% , 环渤海区域占比为 12.42% ( 济南占比转的项目开发模式对其销售去化能力的要求较高,

3.68%、青岛占比 8.74%)。同时大量的在建、拟建项目也对其资金运作能力提

图 3:截至 2015 年 2 月末公司土地储备区域分布情况出了更高要求。

财务分析

以下财务分析基于公司提供的经普华永道中

天会计师事务所(特殊普通合伙)审计,并出具标

准无保留意见的2012年、2013年和2014年财务报

告。

资本结构

近年来随着项目储备和建设规模的增加,公司

资料来源:公司提供,中诚信证评整理

资产规模保持增长,2012~2014 年末公司资产总额

分别为 292.81 亿元、338.82 亿元和 338.98 亿元,

物业管理及其他业务

2014 年末资产总额较上年略增 0.05%。同期,由于

公司其他业务主要包括房地产开发项目配套

公司对外部融资和上游商业信用的依赖程度较高,

的物业管理业务及极少量物业出租业务等。

加之预收款项规模较大,其负债规模亦一直处于较

截至 2015 年 2 月末,公司旗下拥有 3 家物业

高水平,2012~2014 年末负债余额分别为 239.04 亿

管理公司,管理住宅小区 63 个,面积达 1,634 万平

元、270.04 亿元和 256.06 亿元。所有者权益方面,

方米,2012~2014 年公司物业管理费收入合计分别

得益于多年的留存收益累积,公司自有资本实力不

为 9,913 万元、13,208 万元和 19,843 万元,呈稳步

断增强,截至 2014 年末,公司所有者权益合计 82.93

增长态势。作为房地产开发重要的配套产业,公司

亿元,较上年大幅增长了 20.57%。

近年来致力于提升物业管理的服务水平,2014 年物

图 4:2012~2014 年末公司资本结构

业公司荣获“2014 中国物业服务百强企业”第 25

位,并获“2014 中国物业服务百强企业服务质量

TOP10”。随着物业服务能力的不断提升和规模的持

续扩大,未来公司物业管理收入亦将有所增长。

公司物业出租收入主要来自于房地产开发项

目中商业尾盘的出租收入,2012~2014 年公司商铺

及购物中心租金收入分别为 1,628 万元、1,661 万元

和 2,280 万元,占营业收入比重较低。除物业管理

费收入和物业出租收入外,2014 年公司还确认了

7,582 万元的其他收入,系设计服务、工程服务、资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理

项目策划咨询等方面的收入及酒店收入等。受持续增强的自有资本实力的带动,近年来公

总体来看,2014 年房地产行业整体景气度下司杠杆比率呈逐年下降态势,2012~2014 年公司资

滑,公司亦及时调整了开发进程,当年新开工及在产负债率分别为 81.64%、79.70%和 75.54%;同期

建面积均有所回落,但销售面积仍保持了增长。当总资本化比率分别为 55.79%、54.90%和 43.04%,

前公司具备丰富的土地储备且项目资源主要分布剔除预收账款后资产负债率分别为 72.15%、72.13%

于经济发达的长三角地区,同时逐步拓展环渤海和和 65.88%,与行业内其他上市房地产企业相比,公

中西部区域,其业务发展趋势较好,未来经营业绩司财务杠杆比率处于中等水平。

有望得到进一步提升。但我们也关注到,公司高周

8 江苏新城地产股份有限公司 2013 年公司债券跟踪评级报告(2015)

表 8:截至 2014 年 12 月 31 日部分房地产整体来看,受益于利润留存增强自有资本实

上市公司资本结构比较力,2014 年公司资产负债率继续下降,负债水平当

单位:亿元、% 前处于行业中等水平。不过仍需注意的是,2014 年

公司总资产资产负债率实际资产负债率

末公司项目储备量达到新高,随着土地储备、项目

万科 A 5,084.09 77.20 64.52

开发的持续推进,未来公司仍存在较大的资本支出

保利地产 3,657.66 77.89 67.97

招商地产 1,516.92 71.16 62.32 压力,或将推动其负债水平有所上升。

金融街 875.87 69.40 65.98

流动性

荣盛发展 757.92 79.58 71.77

公司流动资产主要由存货和货币资金构成,两

中天城投 433.95 82.41 73.95

项合计占流动资产的比重保持在 80%以上,在同行

中华企业 408.14 81.99 80.51

信达地产 377.14 78.18 75.39 业中处于合理水平。2014 年末公司流动资产余额为

北辰实业 376.84 70.61 65.70 292.32 亿元,同比下降 10.13%,主要系受新开工项

新城地产 338.98 75.54 65.88 目及在建项目规模变动的影响;流动资产的构成

福星股份 287.79 72.06 67.68 中,存货占流动资产的比重为 74.96%,占比较上年

注:实际资产负债率=(负债总额-预收款项)/(资产总额-预收款

项)

度基本持平;货币资金占流动资产的比重为

资料来源:聚源数据,中诚信证评整理 11.34%,占比较上年度下降 4.03 个百分点。

从债务规模来看,公司业务发展对外部融资的表 9:2012~2014 年末公司流动资产分析

依赖程度较高,其债务规模随着项目新开工及在建指标 2012 2013 2014

面积震荡而呈现波动,2012~2014 年公司总债务分流动资产/总资产 95.90% 96.00% 86.24%

存货/流动资产 69.91% 74.59% 74.96%

别为 67.83 亿元、83.73 亿元和 62.66 亿元。债务期

货币资金/流动资产 13.35% 15.37% 11.34%

限结构方面,2014 年公司成功发行了 20 亿元的公

(存货+货币资金)/流动资产 83.26% 89.96% 86.30%

司债券,债务期限结构得到进一步优化。2012~2014 资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理

年末,公司长短期债务比(短期债务/长期债务)分表 10:2014 年末部分房地产上市公司流动资产分析

别为 1.15 倍、0.40 倍和 0.33 倍,呈现逐年下降趋流动资产/ 货币资金/ 存货/

公司

总资产流动资产流动资产

势,与公司业务发展需求相匹配。从融资成本来看,

万科 A 91.42% 13.49% 68.36%

2012~2014 年公司融资综合成本分别为 10.22%、保利地产 95.92% 11.42% 76.15%

8.73%和 7.88%,近三年融资综合成本有所下降。其招商地产 92.46% 16.39% 72.03%

中,银行类借款(含委托贷款)融资成本分别为金融街 78.12% 11.78% 74.03%

荣盛发展 95.67% 8.12% 71.74%

8.63%、8.23%和 7.39%;信托类借款融资成本较高,

中天城投 87.29% 13.74% 79.56%

分别为 13.90%、13.46%和 13%;2014 年发行的公

中华企业 87.50% 12.98% 85.64%

司债券融资成本则为 8.90%。信达地产 94.12% 7.73% 84.98%

图 5:2012~2014 年公司债务结构分析北辰实业 77.50% 14.76% 82.02%

新城地产 86.24% 11.34% 74.96%

福星股份 75.11% 5.66% 55.08%

资料来源:聚源数据,中诚信证评整理

存货方面,2014 年在建面积的回落使得公司存

货规模有所下降,截至 2014 年末,公司存货净额

为 219.11 亿元,同比下降 9.69%。从存货的构成来

看,2014 年末公司存货包括开发成本 155.24 亿元、

拟开发土地 11.86 亿元和开发产品 52.01 亿元,占

存货总额的比例分别为 70.85%、5.41%和 23.74%。

资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理

9 江苏新城地产股份有限公司 2013 年公司债券跟踪评级报告(2015)

近年来公司存货中开发成本占比较高,未来资金需方资金往来 42.74 亿元,使得当年经营活动净现金

求规模较大,且在建项目的建设进度及开发产品的流为净流入状态,但值得注意的是此类现金流入并

资金回笼情况值得关注。此外,公司存货中用于银不具有持续性,随着土地储备和在建项目的资金支

行借款的受限存货规模为 70.86 亿元,占比为出需求,公司资本支出规模仍呈现快速增长的态

32.34%。势。投资活动现金流方面,2012~2014 年,公司投

表 11:2012~2014 年公司存货结构分析资性现金流净额分别为-0.35 亿元、1.03 亿元和

2012 2013 2014 -19.35 亿元,2014 年公司投资性现金流呈现大幅净

存货(亿元) 196.32 242.62 219.11

流出主要是由于公司当年购建固定资产以及对外

存货同比增长率 -6.23% 23.58% -9.69%

投资规模的扩大所致。

开发成本(亿元) 143.02 172.60 155.24

货币资金方面,尽管 2014 年公司经营性现金

开发成本/存货 72.85% 71.14% 70.85%

开发产品(亿元) 38.26 54.54 52.01 流有较大改善,但受投资性现金流出较多以及整体

开发产品/存货 19.49% 22.48% 23.74% 筹资规模下降的影响,其年末货币资金余额有所下

拟开发土地(亿元) 15.03 15.48 11.86 降,2014 年末公司货币资金余额为 33.15 亿元,同

拟开发土地/存货 7.66% 6.38% 5.41% 比减少 33.70%。不过得益于债务期限结构进一步优

资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理

化,货币资金与短期债务的比率提升至 2.12,公司

资产周转效率方面,公司较早致力于研究标准

货币资金对短期债务的覆盖较为充分。

化、模块化的产品设计与开发,在行业中率先建立

表 13:2012~2014 年公司部分流动性指标

了标准化研究基地,不断提高项目的执行能力和管

指标 2012 2013 2014

控能力。凭借标准化、规模化的设计生产和契合市货币资金(亿元) 37.48 50.00 33.15

场需求的产品定位,公司产品从开发到销售均保持经营活动现金流净额(亿元) 19.98 -2.14 30.33

着较快的速度。2012~2014 年公司存货周转率分别投资活动现金流净额(亿元) -0.35 1.03 -19.35

为 0.52 次、0.54 次和 0.56 次,同期总资产周转率经营净现金流/短期债务 0.55 -0.09 1.94

货币资金/短期债务 1.03 2.08 2.12

分别为 0.49 次、0.53 次和 0.50 次,在行业内处于

资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理

领先水平。

总体来看,得益于快速周转的业务运营策略,

表 12:2014 年部分房地产上市公司运营相关指标

2014 年公司仍维持着较好的资产周转效率,且期末

存货周转率总资产周转货币资金/

公司

(次) 率(次) 短期债务货币资金能对其短期债务的偿还提供较为充分的

万科 A 0.32 0.30 1.42 保障。但公司存货中开发成本占比较高,相关项目

保利地产 0.29 0.32 1.40

的未来资金需求规模较大,且在建及拟建项目的建

招商地产 0.30 0.30 2.32

设进度及资金回笼情况也值得关注。

金融街 0.33 0.27 0.64

荣盛发展 0.34 0.34 0.35 盈利能力

中天城投 0.28 0.29 0.78 图 6:2012~2014 年公司收入及成本分析

中华企业 0.12 0.11 0.51

信达地产 0.13 0.16 0.37

北辰实业 0.15 0.18 1.75

新城地产 0.56 0.50 2.12

福星股份 0.43 0.24 0.19

资料来源:聚源数据,中诚信证评整理

现金流方面,2012~2014 年公司经营性现金流

净额分别为 19.98 亿元、-2.14 亿元和 30.33 亿元,

呈现较大幅度的波动。其中,2014 年公司收到关联

资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理

10 江苏新城地产股份有限公司 2013 年公司债券跟踪评级报告(2015)

近年来随着项目开发力度及销售进展加快,公年公司还计提了 3.41 亿元的大额存货跌价损失2。

司营收规模保持增长,2012~2014 年分别实现营业综上,2014 年公司实现利润总额和净利润分别为

收入 143.00 亿元、165.84 亿元和 171.00 亿元,2014 16.13 亿元和 12.04 亿元,同比分别下降 26.82%和

年同比增长 3.11%。同时,2014 年末公司预收款项 26.48%;同期净资产收益率为 14.51%,较上年

余额为 95.95 亿元,亦可对其未来的经营业绩的保 23.80%减少了 9.29 个百分点,盈利能力明显下滑。

持提供一定的支撑。营业毛利率方面,受行业景气表 15:2014 年部分房地产上市公司盈利能力相关指标

度、公司销售策略及结转项目产品结构变化的影公司营业毛利率所有者权益收益率

万科 A 29.94% 16.64%

响,公司近年来毛利率呈现一定波动,2012~2014

保利地产 32.03% 17.60%

年综合毛利率分别为 26.94%、28.16%和 24.42%。

招商地产 37.33% 12.59%

表 14:2012~2014 年公司期间费用分析

金融街 30.62% 11.61%

单位:亿元、%

荣盛发展 33.30% 22.33%

2012 2013 2014

中天城投 31.29% 20.99%

销售费用 3.73 4.13 4.36

中华企业 22.18% -6.00%

管理费用 3.48 3.73 4.38

信达地产 35.79% 9.25%

财务费用 0.17 0.21 -0.36

北辰实业 47.70% 5.30%

三费合计 7.38 8.07 8.37

新城地产 24.42% 14.51%

营业总收入 143.00 165.84 171.00

福星股份 18.64% 8.88%

三费收入占比 5.16 4.87 4.90

资料来源:聚源数据,中诚信证评整理

资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理

期间费用方面,随着业务规模扩大,公司三费偿债能力

支出规模也快速增长,2012~2014 年确认的期间费从债务规模来看,公司债务规模随着项目新开

用分别为 7.38 亿元、8.07 亿元和 8.37 亿元;同期, 工及在建面积震荡而呈现波动,并且也在一定程度

三费收入占营业总收入的比重分别为 5.16%、4.87% 上受到销售回笼资金规模和外部资金拆借规模的

和 4.90%,三费收入占比整体波动不大。影响。2014 年末公司总债务规模为 62.66 亿元,同

图 7:2012~2014 年公司利润总额变化及其构成比减少 25.17%。其中短期债务 15.62 亿元,同比减

少 35.04%,长短期债务比下降至 0.33,债务期限结

构有所优化,有助于缓解其短期偿债压力。

图 8:2012~2014 年公司 EBITDA 变化及其构成

资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理

公司利润总额构成的主要部分为经营性业务

利润。受房地产业务毛利率以及期间费用波动的影

资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理

响,公司近三年经营性业务利润亦呈现一定波动,

2012~2014 年经营性业务利润分别为 18.04 亿元、

21.60 亿元和 19.48 亿元。此外值得注意的是,2014 2

其中开发成本和开发产品分别计提了 2.62 亿元和 0.79 亿

元的存货跌价准备,另外期末开发产品还转销了 0.61 亿元

存货跌价准备。

11 江苏新城地产股份有限公司 2013 年公司债券跟踪评级报告(2015)

获现能力方面,受利润规模波动的影响,公司

EBITDA 亦呈现较大幅度的波动,2012~2014 年公结论

司 EBITDA 分别为 18.78 亿元、22.88 亿元和 16.53 综上所述,中诚信证评维持新城地产主体信用

亿元。从 EBITDA 对债务本息的保障程度来看, 等级AA,评级展望为稳定;维持“江苏新城地产股

2012~2014 年,公司总债务/EBITDA 分别为 3.61、份有限公司2013年公司债券”信用级别为AA。

3.66 和 3.79;EBITDA 利息保障倍数分别为 2.69 倍、

3.49 倍和 2.46 倍,2014 年 EBITDA 对债务本息的

覆盖能力有所弱化,不过总整体上看公司经营所得

仍可对其债务的偿还形成一定保障。

表 16:2012~2014 年公司部分偿债能力指标

指标 2012 2013 2014

EBITDA(亿元) 18.78 22.88 16.53

总债务/ EBITDA(X) 3.61 3.66 3.79

EBITDA 利息倍数(X) 2.69 3.49 2.46

经营活动净现金流/总债务

0.29 -0.03 0.48

(X)

经营活动净现金流利息保

2.86 -0.33 4.52

障系数(X)

资产负债率(%) 81.64 79.70 75.54

总资本化比率(%) 55.79 54.90 43.04

长期资本化比率(%) 36.94 46.46 36.19

资料来源:公司定期报告,中诚信证评整理

或有负债方面,截至 2014 年 12 月 31 日,公

司担保余额为 30.12 亿元,全部系对子公司的担保,

公司担保余额占所有者权益的比例为 36.32%。值得

注意的是,公司直接或间接为资产负债率超过 70%

的被担保对象提供的债务担保金额为 13.30 亿元,

需对公司或有负债风险保持关注。

财务弹性方面,公司与中国银行、农业银行、

建设银行、民生银行等多家银行机构建立了良好的

合作关系。截至 2015 年 2 月 28 日,公司获得各家

银行授信总计 172.90 亿元,其中未使用授信余额

105.17 亿元。此外公司还通过信托、房地产基金、

股权融资等多种渠道进行融资,具备一定财务弹

性。

整体来看,随着公司持续进行新项目的拓展,

土地储备和项目建设的不断推进将使公司面临着

一定的融资压力。但考虑到公司充足的土地储备资

源和领跑行业的资产周转效率,,其未来经营业绩

仍能得到较大程度的保障,亦可对其债务的偿还形

成有力支撑。

12 江苏新城地产股份有限公司 2013 年公司债券跟踪评级报告(2015)

附一:江苏新城地产股份有限公司股权结构图(截至2014年12月31日)

13 江苏新城地产股份有限公司 2013 年公司债券跟踪评级报告(2015)

附二:江苏新城地产股份有限公司组织结构图(截至 2015 年 3 月 31 日)

股东大会

监事会

董事会

董事会办公室审计部

总裁室

行人财市战运技建文

政力务场略营术筑化

信资管营投管管技旅

息源理销资理理术游

中中中中中中中研地

心心心心心心心究产

院公

司

南京公司苏南公司苏州公司上海公司浙江公司山东公司湖北公司

14 江苏新城地产股份有限公司 2013 年公司债券跟踪评级报告(2015)

附三:江苏新城地产股份有限公司主要财务数据及指标

财务数据(单位:万元) 2012 2013 2014

货币资金 374,807.38 499,970.90 331,462.11

应收账款净额 277.04 145.76 399.04

存货净额 1,963,214.82 2,426,212.23 2,191,105.49

流动资产 2,808,142.50 3,252,654.01 2,923,222.59

长期投资 41,107.71 27,465.47 116,700.08

固定资产合计 8,058.15 9,170.67 177,343.73

总资产 2,928,064.74 3,388,221.35 3,389,812.99

短期债务 363,442.67 240,497.23 156,227.50

长期债务 314,897.00 596,800.00 470,331.91

总债务(短期债务+长期债务) 678,339.67 837,297.23 626,559.40

总负债 2,390,421.19 2,700,416.93 2,560,550.34

所有者权益(含少数股东权益) 537,643.55 687,804.42 829,262.65

营业总收入 1,430,044.73 1,658,396.94 1,710,022.93

三费前利润 254,127.69 296,757.06 278,493.68

投资收益 -6.77 -481.66 -79.34

净利润 134,708.16 163,691.44 120,350.13

息税折旧摊销前盈余 EBITDA 187,847.77 228,835.66 165,268.04

经营活动产生现金净流量 199,813.98 -21,383.58 303,348.45

投资活动产生现金净流量 -3,466.79 10,284.45 -193,517.42

筹资活动产生现金净流量 -240,594.37 123,144.64 -260,921.60

现金及现金等价物净增加额 -44,247.18 112,045.50 -151,090.57

财务指标 2012 2013 2014

营业毛利率(%) 26.94 28.16 24.42

所有者权益收益率(%) 25.06 23.80 14.51

EBITDA/营业总收入(%) 13.14 13.80 9.66

速动比率(X) 0.41 0.40 0.35

经营活动净现金/总债务(X) 0.29 -0.03 0.48

经营活动净现金/短期债务(X) 0.55 -0.09 1.94

经营活动净现金/利息支出(X) 2.86 -0.33 4.52

EBITDA 利息倍数(X) 2.69 3.49 2.46

总债务/ EBITDA(X) 3.61 3.66 3.79

资产负债率(%) 81.64 79.70 75.54

总债务/总资本(%) 55.79 54.90 43.04

长期资本化比率(%) 36.94 46.46 36.19

注:所有者权益包含少数股东权益,净利润包含少数股东损益。

15 江苏新城地产股份有限公司 2013 年公司债券跟踪评级报告(2015)

附四:基本财务指标的计算公式

货币资金等价物=货币资金+交易性金融资产+应收票据

长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资

固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产

短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债

长期债务=长期借款+应付债券

总债务=长期债务+短期债务

净债务=总债务-货币资金

三费前利润=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准

备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加

EBIT(息税前盈余)=利润总额+计入财务费用的利息支出

EBITDA(息税折旧摊销前盈余)=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销

资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金

净额

营业毛利率=(营业总收入-(营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险合

同准备金净额+保单红利支出+分保费用))/营业总收入

EBIT 率=EBIT/营业总收入

三费收入比=(财务费用+管理费用+销售费用)/合同销售收入

所有者权益收益率=当期净利润/期末所有者权益(含少数股东权益)

流动比率=流动资产/流动负债

速动比率=(流动资产-存货)/流动负债

存货周转率=主营业务成本(营业成本)/存货平均余额

应收账款周转率=主营业务收入净额(营业总收入净额)/应收账款平均余额

资产负债率=负债总额/资产总额

总资本化比率=总债务/(总债务+所有者权益(含少数股东权益))

长期资本化比率=长期债务/(长期债务+所有者权益(含少数股东权益))

EBITDA 利息倍数=EBITDA/(计入财务费用的利息支出+资本化利息支出)

净负债率=(总债务-货币资金)/所有者权益

16 江苏新城地产股份有限公司 2013 年公司债券跟踪评级报告(2015)

附五:信用等级的符号及定义

债券信用评级等级符号及定义

等级符号含义

AAA 债券信用质量极高,信用风险极低

AA 债券信用质量很高,信用风险很低

A 债券信用质量较高,信用风险较低

BBB 债券具有中等信用质量,信用风险一般

BB 债券信用质量较低,投机成分较大,信用风险较高

B 债券信用质量低,为投机性债务,信用风险高

CCC 债券信用质量很低,投机性很强,信用风险很高

CC 债券信用质量极低,投机性极强,信用风险极高

C 债券信用质量最低,通常会发生违约,基本不能收回本金及利息

注:除 AAA 级和 CCC 级以下(不含 CCC 级)等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示信用质量略高或

略低于本等级。

主体信用评级等级符号及定义

等级符号含义

AAA 受评主体偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低

AA 受评主体偿还债务的能力很强,受不利经济环境的影响较小,违约风险很低

A 受评主体偿还债务的能力较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低

BBB 受评主体偿还债务的能力一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般

BB 受评主体偿还债务的能力较弱,受不利经济环境影响很大,有较高违约风险

B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高

CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高

CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小,基本不能保证偿还债务

C 受评主体不能偿还债务

注:除 AAA 级和 CCC 级以下(不含 CCC 级)等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示信用质量略高或

略低于本等级。

评级展望的含义

正面表示评级有上升趋势

负面表示评级有下降趋势

稳定表示评级大致不会改变

待决表示评级的上升或下调仍有待决定

评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时,中诚信证评会考虑

中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。

17 江苏新城地产股份有限公司 2013 年公司债券跟踪评级报告(2015)

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