导读：“闻泰科技并购安世集团(中)”对并购协同效应量化分析开了个头。(下)将继续协同效应量化分析。量化分析是本人价值投资分析特色，也是本文亮点之一。就本案例而言对协同效应的量化分析较定性分析更精确、更深刻、更本质。虽然是量化，本人硕士也是统计学专业，但相对于统计学专业的“数海”，本文涉及财务及行业数据仅相当于“数池”，更力求数据背后的经济、行业和商业规律的探索。
(下)已经接近本案例分析的尾声。综观整个并购案例，其中很多操作手法体现出了国际资本运作操盘手的痕迹，有些交易安排在国内是超前的。比如在(中)提到的，合肥芯屏持有的北京广汇LP份额，不是以取得现金方式退出的，而是换股退出，即以闻泰科技股份落袋为安。这种操作在国外是比较常见的，但在国内比较罕见。而中国证监会与(中)不谋而合，恰好于7月10日发布了“启动私募股权/创投基金向投资者实物分配股票试点工作”的通知。这里的试点工作指“私募股权/创投基金可将其持有的未上市企业股份通过非交易过户方式向投资人进行分配”。这种安排为私募股权基金开辟了一条退出渠道，也为基金投资人提供了另一种选择。
篇幅所限，本(下)仍不是大结局，大结局中会安排协同效应量化分析的后半程以及本并购案例较轻松的内容——本并购案投资人投资收益大排名及盘点。
续前文(中)
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并购协同效应量化分析
世间任何事物都是利弊共存的。就本并购案例而言，双方并购后协同效应发挥空间有多大，并购操盘者主要顾虑在哪里，收益和风险是否对等？这些都是并购操盘者需要仔细考虑清楚的。下面我将主要对财务指标进行量化分析，对本并购案例协同效应进行识别和判断，以上谜团也将一一破解。
一、并购协同效应的利与财务杠杆的弊
闻泰科技与安世集团的共同特点就是都拥有偏低的ROE和ROA，通过并购协同效应可以提升资产盈利效率，这是他们双方达成合并共同的利益诉求和动机。
然而并购双方又有各自不同的诉求，这需要从双方各自商业模式特点来评估。
图1 2016年、2017年闻泰科技与安世集团利润率对比
数据来源：闻泰科技数据来源于东方财富网，安世数据系根据毕马威对安世控股相关年度模拟汇总财务报表审计数据计算而得
图2 2016年、2017年闻泰科技与安世集团资产周转率及负债率对比
数据来源：闻泰科技数据来源于东方财富网，安世数据系根据毕马威对安世控股相关年度模拟汇总财务报表审计数据计算而得
如上图1、图2，我们可以发现闻泰科技与安世集团的商业模式迥然不同。概括地来讲就是，闻泰科技为薄利多销，而安世集团为“厚利少销”的商业模式。从财务指标上体现的差异就是，闻泰科技的毛利率与净利润率远低于安世集团，而总资产周转率则远高于安世集团。这种商业模式的差异体现的是各自主营业务的特征。如前文所述闻泰科技主营业务为手机ODM业务。即使闻泰科技已经是该业务的市场龙头企业，市场地位较高，但由于该行业主要针对中低端手机市场，产品附加值并不高，因此销售毛利率也不高，手机ODM供应商主要以量取胜。在ODM市场空间出现天花板的情况下，显然这种以量取胜的商业模式是难以为继的。闻泰科技如果不寻求业务突破很难改善其资产盈利效率。
闻泰科技并购安世集团就是希望保“量”求“利”，在不过度牺牲资产周转率的前提下，借助安世集团的技术提升产品毛利率和净利率，从而提升其ROE。
而安世集团的情况恰好与闻泰科技相反，导致其资产盈利效率低下的原因不是主营业务产品盈利能力低，而是销售规模相对于总资产而言太小了。因此安世集团希望通过与闻泰科技合并，借闻泰科技获得更多客户，尤其是开拓更多中国市场，保“利”求“量”，在不过度牺牲毛利率的情况下，提升资产周转率，从而提升其ROE。
可以说闻泰科技和安世集团这种阴阳互补的结合，使得双方都可以在并购中得到提升自己ROE和ROA所需的资源。二者结合预期是能产生“厚利多销”的协同效果。
然而，我们不能只看到并购带来的好处而忽略了潜在风险，那就是财务杠杆问题。在闻泰科技和安世集团ROE和ROA偏低的情况下，最大的风险或弊端在于闻安合并过程中财务杠杆操作稍有不慎，双方不但不能收到预期效果，而且还有可能使双方陷入“ROE旋涡”。
二、闻安合并中财务杠杆问题的探讨
如上图2，闻泰科技和安世集团资产负债率在并购前夕分别为60%多和30%多。这个资产负债率水平意味着什么，对并购构成哪些影响？安世集团财务杠杆为何比闻泰科技及一般企业的明显偏低？
财务杠杆是杠杆收购需要重点考虑的环节，与协同效应能否充分发挥并列为并购成败最关键的两个环节之一。本案例前文介绍的所有交易安排都是围绕这两个核心环节设计的。而这两个环节又是相辅相成的。在保证收购方实际控制人不变更的前提下，以闻泰科技的体量并购安世集团唯一途径是杠杆收购。但在收购方ROA极低的情况下，杠杆收购将导致闻泰科技ROE下滑变得更低。收购后，闻泰科技只能寄希望于并购协同效应的发挥，才有可能避免落入“ROE旋涡”。这是闻泰科技最担忧的问题。
前文已经分析过，闻泰科技和安世集团的ROA和ROE都很低，资产盈利效率比较差。在这种情况下新增负债产生的盈利有可能不足以覆盖由此带来的财务费用(但由于财务费用的抵税作用还可以找补回来一点)，资产的边际收益为负。此时ROE对财务杠杆的高低将变得非常敏感。当财务杠杆由低转高，资产的边际收益由正转负，ROE增长也随之由正转负，也即ROE会随财务杠杆的继续调高而下降。理论上，从上述ROE拐点的角度出发，对于息税前ROA低于利息率的企业来讲，其资产边际收益为零时的资产负债率为最优财务杠杆，也是财务杠杆的上限。这个上限随企业ROA的提高而提高，直到息税前ROA大于利息率时，ROE拐点制约下的财务杠杆上限也就不存在了。
图3 2016年到2019年安世集团资产负债率与ROE走势对比
数据来源：根据毕马威对安世控股相关年度模拟汇总财务报表审计数据计算而得
如上图3，2016年到2019年安世集团资产负债率均值为37.6%，ROE与资产负债率呈现明显的负相关走势。因此安世集团在此期间资产负债率耐受上限为37%左右。安世集团资产负债率超过这个上限就会对ROE起负向作用。
图4 2013年到2021年闻泰科技资产负债率与ROE走势对比
数据来源：东方财富网
如上图4，闻泰科技在2013年到2021年期间，其资产负债率与ROE基本保持正相关走势。闻泰科技2018年因现金收购，资产负债率大幅提高到77.98%，其ROE相应大幅下挫。这是唯一的一次ROE与资产负债率走势背离的一年。因此闻泰科技的资产负债率耐受上限较高或甚至不存在。
从前述财务杠杆耐受上限原理讲，ROA较大的公司其耐受上限理应较高或不存在。闻泰科技ROA较安世集团ROA低，但却能耐受更高的资产负债率。这似乎讲不通。原因其实很简单，因为闻泰科技有息负债率较安世集团的低。
安世集团负债结构中，期间各年度有息负债占比基本都超过了一半，导致负债整体利息率较高，很容易高于其息税前ROA，进而导致ROE与资产负债率出现背离情况较多，资产负债率只能在37%左右及以下的水平运行。
而闻泰科技有息负债率却与安世集团情况相反。
图5 2015年到2021年闻泰科技负债构成
数据来源：东方财富网
如上图5，从闻泰科技2015年至2021年负债结构来看，其占比最大的负债为应付票据及应付账款，各年占比基本均在50%以上。注意应付款项为经营往来款项，本质上也属于一种融资手段，但却属于无息负债，对企业负债整体利息率没有影响。闻泰科技主要有息负债——借款总额的占比却不到总负债的1/3。闻泰科技较高的财务杠杆貌似应该有较高的负债利息费用，但负债实际整体利息率并不高(如下图6)，因此财务杠杆对ROE的牵绊其实较小。
图6 闻泰科技ROA及利息/负债占比对照
数据来源：根据东方财富网数据计算
如上图6，由于闻泰科技以较大比例的应付款项等无息负债稀释了借款等有息负债的占比，因此负债整体利息率较低。2017年到2021年利息/负债总额平均值为1.6%。一般企业的息税前ROA很难低于这个水平，因此闻泰科技财务杠杆对其ROE的牵绊较小，其资产负债率耐受上限较安世集团高也就不足为奇了。2017年到2021年期间仅2018年闻泰科技ROA小于利息负债总额占比，也仅在2018年其ROE与资产负债率出现过背离情况。
2018年闻泰科技对安世集团实施了第一次收购。本次收购为现金收购，总对价114.35亿元。闻泰科技为筹集这笔巨款，资产负债率由2017年的66.42%大幅提高到2018年的77.98%。2018年恰逢国内4G手机出货量大减，仅为3.91亿部，同比下降15.3%。闻泰科技受此影响，当年业绩下滑明显，ROA下降到仅为0.5%，财务杠杆将对ROE产生负向作用。77.98%这个负债率水平已经超出了其耐受上限，因此闻泰科技当年ROE大幅下挫到1.16%。
我们可以关注一个细节，在2018年闻泰科技斥现金收购安世集团33.66%股份时，格力电器、国联集成电路等7名战略投资人向闻泰科技子公司提供的用于收购用途的增资款70.1亿元实质上是免费垫资，也即属于无息负债。如果不这么安排，2018年闻泰科技的资产负债率将更高，ROE很可能为负。这对闻泰科技二级市场股价是不利的，可能对后续换股收购构成不利影响。闻泰科技在此过程中欠了格力电器、国联集成电路等7名战略投资人一个很大的人情。当然这7名战略投资人在后续的换股中也获得了巨大的实惠。闻泰科技把这份人情还上了。
2019年闻泰科技申请了113.06亿元5年期并购贷款。并购贷款金额与2018年第一次现金收购总对价114.35亿元基本相当。本次并购贷款其实是借新还旧，也即对2018年并购形成的负债的置换和对其他途径所筹措资金的补偿。新借入的并购贷款资金成本显然要远低于以往年度短期借款资金成本，所以整体利息率明显下降。
表1 闻泰科技并购安世集团前后借款及利息情况(金额单位：亿元)
数据来源：闻泰科技相关年度年报
注：闻泰科技于本案例涉及年度里仅于2021年8月发行过一次总规模为86亿元、期限为6年的可转债，但该债券第一年票面利率为 0.10%，之后在剩余年限内逐年递增至 2.00%。利息率非常低，因此未将其纳入主要有息负债中分析。
如上表1，2019年闻泰科技引入并购贷款(长期借款113.06亿元)时当年利息/借款总额比率仅为4.1%，远低于并购前一年(2017年)的15.7%和第一次现金收购(2018年)时的7.9%。这是因为2019年并购贷款是以安世集团股份为质押取得的5年期长期借款。而113.06亿元的并购贷款仅相当于当时安世集团340亿元整体估值的1/3，因此以安世集团股份质押贷款风险较小，利息率自然较低。这就是杠杆收购的功效。它充分借助了被并购方的偿债能力，解决了并购资金来源问题，也降低了并购交易的资金成本，从而降低了并购失败的风险。
回顾图4、图6，我们可以看到，尽管2019年闻泰科技新增了113.06亿元并购贷款，同时也新增了7.8亿元的短期借款，但是由于当年利息/借款总额比率大幅下降为4.1%，利息/负债总额比率仅为1.3%，同时由于并购协同效应，闻泰科技ROA较2018年有明显增长，达到了3.4%，息税前ROA明显高于利息/负债总额比率，资产边际收益随财务杠杆增加而下降的情况消失。以上两个因素共同作用下，使得2019年闻泰科技ROE达到17.21%的峰值。
接下来的2020年和2021年闻泰科技ROA分别达到3.9%和3.8%。虽然这个ROA绝对值并不高，息税前ROA应该低于同期借款利息率(应该在6%到8%之间)，但由于仍旧高于对应年度被无息负债稀释后的利息/负债总额比率(如上图6)，财务杠杆对ROE就仍起正向作用。但由于闻泰科技为并购于2019年、2020年增发了较多股份，致使公司2019年到2021年财务杠杆大幅下降，摊薄了ROE，加之后面要讲的协同效应问题，其ROE从2019年的峰值回落为8.52%和7.07%。
这里我要特别说明一点，即使无息负债对利息率有稀释作用，但是您不要产生错觉认为只要稀释后的利息率低于息税前ROA就不必担忧落入“ROE旋涡”的危险。只要ROA低于有息负债利息率，那么增加有息负债就会对ROE起负面作用，就会存在“ROE旋涡”问题。
鉴于此，我们分析企业真实财务杠杆时应将无息负债剔除，单独计算“资产有息负债率”。这才是真正意义上的财务杠杆。由于闻泰科技主要有息负债为借款，因此我们用资产借款率(即借款占总资产的比率)代表资产有息负债率。
图7 2015年到2021年闻泰科技资产借款率与ROE的对应关系
数据来源：根据东方财富网数据计算
如上图7，闻泰科技在并购并表前的2017年和2018年表现出了明显的“ROE旋涡”特征，其资产借款率与ROE呈现负相关关系。出现这种情况主要系2017年利息/借款总额比率高达15.7%、2018年ROA低至0.52%所致。由此可见当时公司对资产借款率的耐受上限不超过12%。所以从资产借款率角度讲，闻泰科技当时真实的财务杠杆耐受上限应该是略低于安世集团的，与ROA是成比例的。
因2019年并购贷款利息率非常低，公司ROE出现了峰值，我们将这一年数据作为非经常性数值暂不纳入分析。2020年公司资产借款率和ROE分别达到13.78%和8.52%，相较于2018年，二指标呈现出同步增长的情况，这说明闻泰科技已经突破了并表前资产借款率的耐受上限12%。这主要归功于闻泰科技并购后协同效应的释放。
三、协同效应的量化分析
企业协同效应表现为企业合并后企业总效益大于合并前合并双方效益之和，也即合并双方协同作用产生了1+1>2的额外效益。但是企业协同效应很难清晰准确地识别出来，因为企业新增效益可能不光包含协同作用贡献部分，还夹杂有行业及市场景气度变化等非协同因素带来的效益。因此在分析协同效益时还应将非协同因素剔除出去。
下面我们通过闻泰科技并购前后主营业务收入规模、毛利率、资产运营效率等财务指标的对比分析来判断并购协同效益的大小。
(一)客户共享对销售收入增长的贡献
随着并购后业务协同的进展，闻泰科技逐步收缩了传统手机ODM业务。原通讯制造业主营业务名称也于2019年、2020年相应变更为移动终端业务，2021年变更为产品集成业务(暂统称为“移动终端业务”)。不管名称怎么变，至2021年这块主业收入占比为73%，仍旧是闻泰科技的第一大主营业务。这个名称的变更体现的是闻泰科技业务转型和客户的延伸。公司主营业务由并购前的聚焦于手机ODM业务逐步转变为并购后的ODM+半导体IDM产品集成业务。客户行业分布从单纯的手机行业延伸到工业、AIoT(人工智能及物联网)及汽车电子领域。
图8 2017年到2021年闻泰科技移动终端主营业务收入及手机出货量走势对比
数据来源：东方财富网及华勤技术招股说明书
如上图8，整体上闻泰科技移动终端业务收入与全球智能手机出货量走势是负相关关系。尤其是2019年在智能手机出货量下滑的情况下，闻泰科技移动终端业务收入竟然猛增到397.9亿元，同比增长139%。2020年在全球智能手机出货量骤减10%的情况下，公司移动终端主业收入仍有4.72%的增长。闻泰科技移动终端主业收入与行业增长的背离，说明并购后客户共享协同效应为公司带来了额外的销售收入。2021年闻泰科技移动终端业务收入有所下滑。这主要与闻泰科技放弃手机ODM龙头地位，向半导体IDM领域延伸有关。
闻泰科技半导体业务收入增长是否也会享受协同效应好处呢？
图9 闻泰科技半导体业务收入及增长情况
数据来源：毕马威对安世集团的审计报告及闻泰科技相关年报，功率半导体市场规模增速数据来源于中商产业研究院。
注：图中2016年到2019年半导体收入为安世集团营业收入，2020年、2021年半导体收入为闻泰科技并表后半导体主业收入。
如上图9，2018年到2020年闻泰科技半导体业务收入同比增长与全球及中国功率半导体市场规模增速基本保持同步一致，因此期间并购协同效应并不明显。而2021年闻泰科技半导体业务收入增速明显大于全球及中国功率半导体市场规模增速。闻泰科技收购安世集团后，为安世集团引入了国内新能源汽车、电网电力、通讯等领域重要的合作资源，2021年半导体业务收入突出的增速可能是协同效应的作用。
(二)毛利率的变化
我们通过闻泰科技并购前后主营业务毛利率的历史纵向比较和同行业横向比较来判断闻泰科技毛利率是否有显著提升，进而判断协同效应发挥程度。
在纵向比较分析中，我们用并购前后相关业务毛利率平均值代表剔除行业波动因素后的毛利率水平。并购并表后的2019年到2021年闻泰科技移动终端业务毛利率平均值为10.06%(如下表2)，并购并表前的2016年到2018年手机ODM业务毛利率平均值为8.69%。也即闻泰科技移动终端业务毛利率水平略高于手机ODM业务毛利率水平。这个高出来的毛利率主要是协同效应作用的结果。
表2 2019年到2021年闻泰科技与华勤技术毛利率对比
数据来源：闻泰科技毛利率数据来源于东方财富网，华勤技术毛利率数据来源于其招股说明书
在横向比较分析中，我们选取手机ODM龙头企业华勤技术作为闻泰科技手机ODM业务(也即并购后的移动终端业务或产品集成业务)的对比对象，这样可以更好地将行业景气度因素排除在外。
目前华勤技术手机ODM业务市场占有率已经超过闻泰科技成为手机ODM绝对龙头企业。闻泰科技并购安世集团后，业务重心逐步向半导体IDM转移，原有手机ODM业务也在积极寻找与其半导体IDM的协同空间。因此闻泰科技手机ODM业务市场占有率自2019年登顶27%的峰值后逐年下降到2021年的18%，位列华勤及龙旗之后，排名第三。总之，目前华勤技术为全球手机ODM的老大，其毛利率即代表行业毛利率。
通过横向比较可知，闻泰科技并购并表后(2019年到2021年)移动终端业务毛利率平均值10.06%高于华勤技术同期毛利率平均值8.51%(如上表2)。这个高出来的毛利率主要就是协同效应作用的结果。这种协同效应是闻泰科技突破手机ODM业务，将其延伸到工业、人工智能＆物联网及汽车电子等毛利率更高的业务领域的结果，主要体现的是产品附加值的提升。
虽然并购后，闻泰科技移动终端业务享受了协同效应带来的附加值，但是闻泰科技半导体业务除了2021年销售收入似乎享受了协同效应好处外，产品毛利率并没有在协同效应作用下得到额外提升。
图10 2016年到2021年闻泰科技半导体业务与A股功率半导体行业上市公司毛利率对比
数据来源：安世＆闻泰2016到2019年毛利率数据系根据毕马威对安世集团的审计报告数据计算而得，2020年及2021年数据系闻泰科技半导体业务毛利率，来源于东方财富网。其他数据来源于东方财富网，平均值为4家对标上市公司指标的算数平均值。
注：由于闻泰科技2019年控股安世集团，闻泰科技2019(并表)数据是对控股安世集团时点后财务数据的合并，合并期间约为2019年第四季度，因此2019(并表)数据与2019年数据是不一致的，同时也说明2019年第四季度半导体业务毛利率较以往季度明显下滑。
从上图10可知，整体上闻泰科技半导体业务(并购前安世集团主营业务)毛利率是与行业毛利率同步波动的。我们也同时发现并表前安世集团毛利率是明显高于各A股同行业上市公司毛利率水平的。但并表后闻泰科技半导体主业毛利率只相当于行业平均水平，而且并表后闻泰科技半导体业务毛利率平均值明显低于并表前平均值。
综合以上分析可以判断闻泰科技半导体业务协同效应主要体现为“以价换量、薄利多销”，也即借业务协同扩大了国内市场份额，但也在一定程度上舍弃掉了高毛利率。
(三)资产运营效率的变化
销售和毛利率主要体现的是市场和产品方面的协同效应。但并购协同效应更重要的还是体现在资产运营效率的改善上，这也是闻泰科技与安世集团愿意承担“ROE旋涡”风险而选择并购的主要动机。要知道资产运营效率与“ROE旋涡”风险是关联的。如果资产运营效率改善大小没达预期，“ROE旋涡”风险就依然较大。
那么并购协同效应对闻泰和安世资产运营效率产生了怎样的作用呢？欲知后事如何，请看下期“大结局”。
－未完待续，谢谢观赏－
特别提示：本文选取上市公司做案例分析，仅因为上市公司公开披露数据便于进行量化分析，仅作为价值投资案例分析素材，本案例仅基于所涉及标的历史公开信息进行分析，不构成对标的未来业绩的判断，且该历史公开信息早已被二级市场消化，充分反映在相关标的历史股价上，因此不构成对标的未来股票价格走势判断，更不做任何股票推荐，据此投资，风险自担。(来源：珠海中朴资产管理有限公司 作者：邹明霜)
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