泸州老窖(000568)：股权激励靴子落地 治理优化复兴提速
类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：朱会振 日期：2021-09-28
事件：公司发布限制性股票激励计划，拟授予不超过883 万股限制性股票，其中首次拟向不超过521 名激励对象授予不超过795 万股限制性股票，授予价格为92.71 元/股。
激励力度大覆盖面广，考核目标较为积极。1)员工覆盖面广：首次覆盖激励对象不超过521 人(占20年底员工总数的15.6%)，涵盖董事及高管公司9 人，占本次计划的7.93%，其他核心骨干人员不超过512 人，占本次计划的82.11%；2)激励力度大：本次计划授予不超过883 万股限制性股票，授予价格92.71 元/股，其中董事长刘淼、总经理林锋均获授9.59 万股，业务骨干人均授予1.42万股，激励力度较大。3)考核目标积极：21-23 年净资产收益率均不低于22%，且不低于对标企业75 分位值；相较于19 年，21-23 年扣非净利润增长率不低于对标企业75分位值；21-23 年成本费用占营业收入比例均不高于65%。对标企业为A 股白酒及黄酒上市企业。4)业绩影响有限：预计本次股权激励总费用7.5 亿元，费用将在21-25 年分5年分摊，费用摊销占20年归母净利润比重分别为0.8%、4.7%、4.2%、2.0%、0.8%，基于激励计划将带来突出正面效应，预计股份支付费用对公司业绩影响较为有限。
考核目标积极全面，兼顾速度和质量，完成目标可期。1)本次考核指标选择上兼顾股东回报、成长能力和价值创造能力，综合系统的考核指标利于公司全面发展；分三期解锁的安排有助于公司兼顾短期和长期利益，确保长期高质量发展。2)当前国窖品牌势能步入加速释放阶段，新产能投产下中低端酒反转在即，叠加销售及管理费用率仍有优化空间，完成考核目标可期。
新视野、新气象、新征程，边际向好前景可期。1)本次股权激励计划覆盖面广，定价合理激励力度大，考核目标积极，能够有效绑定高管及核心骨干利益，为公司全面复兴增添强大动能。2)十四五开局之年，公司重磅改革有序落地，从实行高管薪酬改革，提拔多位85 后营销干将，启动“菁英计划”招募销售精英，叠加当前股权激励顺利落地，改革红利持续释放。3)从经营层面看，中秋国庆旺季期间，国窖动销良好、库存低位，旺季放量下批价保持在900 元以上，增速有望继续领跑高端酒；从中长期维度看，国窖品牌势能加速释放，当前全国化扩张顺利推进，渠道力越发优势明显，股权激励进一步激发核心骨干积极性，治理结构优化下加速复兴可期。
盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为5.36、6.62、8.00 元，对应PE 分别为35 倍、28 倍、23 倍。股权激励计划将有效激发高管及业务骨干积极性，治理结构优化下加速复兴可期，维持“买入”评级。
风险提示：经济大幅下滑风险、市场开拓或不及预期。
中国能建(601868)：吸并子公司重登A股 全产业链电力工程巨头启航
类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：竺劲/尹欢科 日期：2021-09-27
全球电力工程龙头，具备全产业链服务能力，吸并子公司葛洲坝后重登A 股。中国能建是中国乃至全球最大的电力行业综合解决方案商。公司主营业务涵盖勘测设计及咨询、工程建设、工业制造、清洁能源及环保水务、投资及其他等五大板块，具有集规划咨询、评估评审、勘察设计、工程建设及管理、运行维护和投资运营、技术服务、装备制造、建筑材料为一体的完整产业链。中国能建吸收换股合并其核心子公司葛洲坝，实现在A 股的整体上市，将实现资源和资本的全面整合，大大提高公司的竞争能力与盈利能力。2020 年公司实现营业收入2703 亿元，同比增长9.3%；归母净利润46.7 亿元，同比下滑8.6%，若考虑葛洲坝合并后的盈利，净利润水平将达到66.3亿元。
积极拓展新能源业务，充分受益于国家双碳战略。作为能源电力行业的央企巨头，在国家双碳战略下，公司体现出其领先优势和使命担当。无论是在抽水蓄能亦或是新能源项目投建方面，公司都积累了丰富的工程业绩，具备较高的市场占有率。公司主营业务电力勘测和工程业绩有望从未来抽水蓄能以及新能源电力建设的快速发展下获益，此外，公司还将全面进军新能源运营产业，争取到2025 年控股新能源装机容量达到当前10 倍以上。
首次覆盖给予“买入”评级，目标价2.40 元/股。我们预计2021-2023年公司EPS 为0.19/0.22/0.27 元。根据分部估值法，公司目标市值为1000 亿元，对应A 股目标价2.40 元，给予买入评级。
风险提示：抽水蓄能发展不及预期；碳中和政策推进不及预期；海外疫情持续发展；新能源运营推进不及预期。
同仁堂(600085)公司动态点评：大品种战略稳步推进 国企改革有望提升盈利能力
类别：公司 机构：长城证券股份有限公司 研究员：刘鹏/吴欣 日期：2021-09-27
事件：9 月23 日，同仁堂股份参加2021 年北京辖区上市公司投资者集体接待日活动，公司管理层与投资者就公司治理、发展战略和经营状况等问题进行了沟通；9 月14 日，R&F 睿富全球排行榜资讯集团与北京名牌资产评估有限公司发布2021(第27 届)中国品牌价值100 强研究报告，9家医药企业登上榜单，同仁堂股份品牌价值(230.25 亿元)居于行业第二，较去年(225.56 亿元)有所增长，名次保持不变。
公司将按照集团部署，开展国企改革工作。公司估值近五年陷入增长瓶颈期，我们认为其原因在于：市场同质化竞争激烈、集团共用金字招牌削弱品牌穿透力增加舆情风险、国企体制影响。今年6 月，同仁堂集团召开国企改革三年行动推进会，成立改革工作领导小组、制定了行动方案和任务清单，确保改革措施落地见效，着力突破发展瓶颈，推动集团迈向高质量发展。公司作为集团下属核心子公司，是改革的发力点，管理层在接待日表示，将按照集团部署，深入开展国企改革工作。
大品种战略稳步推进，混改有望提升公司盈利能力。管理层在接待日表示，公司销售主要聚焦OTC 市场，中成药集采对公司无显著影响。目前公司“4+2”营销改革持续稳步推进，围绕大品种发挥品牌优势，下沉终端，渠道管控力和市场秩序都取得显著成效，截止2021 年半年度，公司自有零售门店已达900 家，零售网络逐步成熟。在广告推广方面，制定重点品种推广方案，深挖产品功能定位、优化搜索引擎关键词精准投放目标消费者，将传统媒体(广播、电梯、公交等)与新媒体(平安好医生、喜马拉雅等APP)相结合，形成多渠道、多形式立体推广模式。
人口老龄化下心脑血管疾病患病人群增长迅速，公司心脑血管系列产品位于高景气赛道，公司用独门工艺维持安宫牛黄丸药性稳定、双天然原料形成疗效壁垒，历年来单价提升迅速，保值增值消费属性强，未来仍具备增长潜力。2021 年上半年，公司前5 名产品共创收22.37 亿元(+22.84%)。
目前公司王牌单品和医药工业业务的毛利率未达到行业天花板，存在提升空间，我们认为国企改革有望提高公司盈利能力，量价齐升趋势下进一步释放利润。
采取措施积极应对中药材价格上涨压力、维权同仁堂品牌。管理层在接待日表示，今年来中药材价格总体呈上涨趋势，公司有9 家种植基地可供应公司所需10-15%的原材料，此外，公司通过合理采购安排、提高生产智能制造水平降本增效；同仁堂集团一直高度关注无形资产使用及品牌影响力，针对其他冠以“同仁堂”字样并造成消费者混淆、伤害品牌合法权益的情形，集团正在陆续依法维权中。
2021 年中国品牌价值100 强研究报告发布，9 家医药企业登榜，同仁堂股份品牌价值(230.25 亿元)居于行业第二，较去年有所增长，名次保持不变。近年来中医药行业监管趋严，行业发展渐趋规范化、标准化，在利好政策催化、人口老龄化、消费升级和大健康产业发展趋势下，中药行业迎来历史性发展契机，利好品牌中药企业。公司严把产品质量，口碑优秀，未来公司将继续努力，做大做优主营业务，聚焦大品种提升品牌含金量。
投资建议：同仁堂股份品牌影响力大，估值瓶颈期系产能转移和疫情影响下形成收入低基数、市场同质化竞争激烈、品牌共用舆情风险增加和国企体制等因素影响。伴随集团国企三年改革行动的后续落地，公司有望实现混合所有制改革以提高盈利能力，伴随疫情逐渐受控下国内外业务反弹，大单品战略和营销改革推进，人口老龄化及消费升级逻辑下公司高毛利类心脑血管类产品和高成长类补益类产品放量，公司业绩增长具备潜力，有望突破估值瓶颈期，凸显投资价值。
我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为158.77 亿元、193.36 亿元和232.03 亿元，归母净利润分别为12.29 亿元、16.09 亿元和20.58 亿元，EPS 分别为0.90 元、1.17 元和1.50 元，对应PE 分别为35X、27X 和21X，维持“增持”评级。
风险提示：市场竞争风险，医药行业政策变化风险，国外经营贸易政策风险，国企改革行动实施风险，疫情反弹风险。
贵州茅台(600519)：新团队新气象 边际向好值得期待
类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：朱会振 日期：2021-09-28
事件：公司召开2021年第一次临时股东大会，管理层与投资者交流经营情况。
让品质成为信仰，让历史鉴证未来。新帅丁总做“让品质成为信仰，让历史鉴证未来”的主题演讲，并提炼出“感恩、敬畏、奋斗”三个关键词。首先是感恩“四老”，即感恩“生态环境、历史工艺、领导厚爱、消费者热爱”；其次是敬畏“茅台基因”，并科学解读茅台的“生态密码、品质密码、时间密码”；最后是奋斗，茅台的成功源于坚持四个“数”；迈入十四五，公司坚持以高质量发展统揽全局，构建酒香、风正、人和的良好生态和发展环境。
明确五线发展道路，勾勒蓝图明晰道路。新帅明确未来茅台要走好“蓝线、绿线、白线、紫线、红线”五线发展道路。1)蓝线是蓝图规划，核心围绕“双巩固、双打造”，即巩固蒸馏酒世界第一品牌地位和中国白酒头部领军企业地位。
十四五期间将集团公司打造为中国五百强第一方阵企业和省内首家世界五百强企业，并着力于将股份公司打造成为世界一流上市企业。2)绿线是绿色发展，公司坚定不移走生态优先、绿色发展道路，保护好茅台镇15.03 平方公里核心酿造区域，打造白酒行业生态环保标杆企业；3)白线是心态归零，管理层要保持归零心态，在新的白纸上作出新文章，坚持科技增能和数字赋能，实现产业数字化和营销数字化；与此同时，推动现代化管理改革、资产管理改革、营销价格体系改革，探索发展新零售渠道，着力让茅台酒回归商品属性；4)紫线是茅台文化，要持续深挖文化内涵、做好文化赋能，充分发挥茅台文化影响力和凝聚力；5)红线是环保和安全，茅台任何时候都要保证生态环境和安全生产。
新视野、新气象、新征程，边际向好前景可期。1)新帅丁总到任后随即深入生产一线调研，积极与员工、经销商、投资者交流，为公司高质量发展勾勒蓝图、明晰道路，展现出管理层新视野、新气象。2)公司产品将在全价格带发力，无论是在超高端、高端、次高端、中端，公司都将齐头并进打造拳头产品，确保在各档次、各价格带都有统治力。3)管理层明确营销体制和价格体系改革的决心，改革方向坚持市场化和法制化，探索发展新零售渠道，着力让茅台酒回归商品属性，推动数字化建设，为消费者提供更好的产品和服务。
盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为43.06 元、50.73 元、59.46元，对应动态估值39 倍、33 倍、28 倍。新管理层带来新视野、新气象，公司边际向好趋势明确，中长期发展逻辑得到强化，维持“买入”评级。
风险提示：经济大幅下滑风险、市场开拓或不及预期。
周大生(002867)首次覆盖报告：引入省代模式 加速门店扩张
类别：公司 机构：国元证券股份有限公司 研究员：李典 日期：2021-09-28
黄金珠宝行业21 年景气度上升，行业集中度有望提升2021 年1-8 月黄金珠宝限额以上零售总额达到1980 亿元，同比增长45%，在所有消费品类中的增幅位居首位，景气度回升明显。受到工艺改进及投资需求上升共振，黄金品类成为本次行业反弹的核心。钻石饰品方面，整体消费场景逐渐向非婚恋快速渗透，2020 年非婚恋需求占比已达25%。目前中国人均钻石消费不足7 美元，不到世界平均，长期看提升空间大。竞争格局上，老凤祥、周大生、周大福全国门店数量排名前三，合计门店占有率15.7%，未来行业有望向综合实力强(品牌、渠道、产品、资金)的企业集中，行业整合空间较大。
周大生：引入省代模式，加速门店扩张，多品牌布局周大生是国内黄金珠宝头部企业，善于整合资源，四次重大变革助力品牌腾飞。渠道方面，截止2021H1 周大生共4257 家门店，门店数仅次于老凤祥。
今年8 月推出省代模式以及配套金融支持政策，有望加速门店扩张，提升黄金入网量和黄金产品收入。同时伴随品牌力提升，公司6 月底进行黄金入网费的提价，结合省代拓店有望发挥乘数效应，加速收入利润增长。我们测算到2025 年门店数有望超过6500 家。线上渠道方面，2020 年公司发力抖音、快手电商，通过绑定头部主播成功抓住直播电商风口，今年以来抖音渠道表现持续强劲，周大生品牌已连续6 个月成交排名类目前三。产品端，公司独创情景风格珠宝，并依此对门店推行标准化配货模型，提升加盟商经营效率。品牌端，据世界品牌实验室，2020 年周大生品牌价值达到572 亿元，全国排名第二，同时品牌矩阵初见雏形，积极打造Blove、今生金饰等差异化定位新品牌，把握趋势性细分市场。
投资建议与盈利预测
公司善于整合资源，早年通过直营转加盟、设立二级物流模式等变革，推动公司高速发展。2021 年8 月公司引入省级代理模式，有望加速开店，并提升黄金产品盈利，未来有望伴随渠道拓展+产品迭代+品牌力提升+多品牌矩阵实现进一步增长。预计2021-2023 年收入66.17/83.95/99.07 亿元，归母净利润13.20/16.61/19.48 亿元，EPS 分别为1.20/1.51/1.78 元。考虑到公司较好的成长性，给2022 年PE 16x，对应目标价24.16 元，给予“买入”评级。
风险提示
渠道拓展不及预期，行业竞争加剧
科大讯飞(002230)：发布新一期股权激励计划 高管变动加速构建产业生态
类别：公司 机构：华安证券股份有限公司 研究员：尹沿技 日期：2021-09-28
事件概况
2021 年9 月26 日，公司发布《2021 年股票期权与限制性股票激励计划(草案)》，拟向70 名核心骨干授予168.3 万份股票期权，授予价格为52.95 元/份，约占总股本的0.073%。拟向段大伟、杜兰、汪明以及其他2261 名核心骨干授予2432.02 万份限制性股票，约占总股本的1.057%。
新一期股权激励计划发布，保障核心骨干成员稳定性2020 年9 月公司曾发布了第二期限制性股票计划的草案，此次公司继续发布新一期的股票期权和限制性股票激励计划，我们认为有助于进一步维持核心骨干成员的稳定性。科技企业的核心竞争力在于技术的领先性，而技术领先的核心在于核心研发团队的稳定。因此，我们认为科技企业通过持续的股权激励来维持研发团队稳定性是非常有必要的。对比2020 年的股权激励计划，我们认为此次股权激励主要有以下几个亮点：
1)聚焦核心骨干成员，绑定员工利益：此次股票期权和限制性股票激励计划主要聚焦于公司2261 名核心骨干成员，而高管层面仅涉及3 人，我们认为这体现出公司股权激励的普惠性以及对核心骨干的重视，将进一步绑定这些骨干的利益，从而实现公司业务的快速发展。
2)业绩目标再提升，体现发展信心：此次股权激励计划行权的业绩目标为2021/22/23 营业收入相比2020 年同比增长不少于30%/60%/90%，对应2021/22/23 年营收增速的底线目标为30%/23%/19%，这一目标高于2020年股权激励计划中所提出的业务目标(当时业绩目标对应的2021/22 营收增速为20%/17%)。
3)股票期权现价授予，打开市值向上空间：不同于大部分股票期权采用现价对折或者八折的授予价格，此次公司股权期权的授予价格为52.95 元，实现当前股价的现价授予。我们认为这从一个侧面反映出公司发展的自信，未来伴随公司业务的快速发展和公司价值的持续挖掘，市值向上空间广阔。
高管变动加码AI 生态圈，产业生态加速构建2021 年9 月26 日，公司发布《关于董事、副总裁辞职暨补选非独立董事的公告》，胡郁先生、陈涛先生因打造更完整人工智能产业生态的需要，向公司董事会申请辞去董事、副总裁职务，并相应辞去其在公司董事会专门委员会担任的职务及科大讯飞合并报表范围内子公司担任的职务。
1)高管变动不影响公司正常业务开展：2019 年3 月起，胡郁先生担任公司消费者战略委员会主任，不再负责消费者BG 管理；陈涛先生出任公司战略运营委员会主任，不再直接负责智慧城市BG 管理。两年来消费者BG、智慧城市BG 业务保持健康发展，人才储备充足，业务布局日趋合理，胡郁先生、陈涛先生辞去公司职务将不会对公司业务发展产生不利影响。
2)两位高管先后履新讯飞生态圈企业重要岗位，持续加码产业生态构建。
我们根据合肥高新区管委会的官方微信公众号披露的信息，了解到两位高管的去向如下：
陈涛总履新安徽言知科技副董事长。言知科技由科大讯飞管理团队控股、安徽省和合肥市政府基金共同参与，重点孵化培育人工智能方向的创业项目公司，助力打造安徽省人工智能产业生态集群。
胡郁总履新聆思科技董事长。聆思科技是讯飞“云端芯”战略中芯片环节的重要合作伙伴，专注于研发人工智能芯片及解决方案，持续致力于打造AI+IoT 领域的人工智能端侧SoC 芯片。目前聆思科技围绕语音交互、计算机视觉、通话降噪三大核心AI 能力，面向家电、教育、办公、车载等领域已经提供了多套一体化AI 解决方案，形成了广泛的落地合作。
我们认为，公司两位高管先后履新讯飞生态圈公司的重要职位，体现出讯飞在做大自身业务的同时，也有望助力安徽构建强大的人工智能产业生态，而生态公司的发展壮大，也将反哺讯飞的业务开展，从而实现良性循环。
“双减政策”叠加教育新基建，教育业务有望在政策强催化下高成长“双减”政策打击校外培训，AI 助力提升课堂教学能力。5 月21 日，习近平主持召开中央全面深化改革委员会第十九次会议，审议通过了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》。会议强调，要全面规范管理校外培训机构，坚持从严治理。我们认为，解决“双减”
问题的关键在于提升课堂教学能力。“双减”工作的核心在于“提高课堂教学效率与质量”、“鼓励布置分层次作业、弹性作业、个性化作业”、“切实提高课后服务水平”。从这些表述的总结来看，减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担，关键就是要加强课堂教学的能力，实现课堂教学提质增效。在此过程中，讯飞的“教、学、管、考、评”全面教育智能化解决方案有望通过AI 技术持续为课堂教学赋能，并且取得了良好的应用成效。
六部委发布教育新基建指导意见，讯飞产品高度契合。7 月21 日，教育部联合中央网信办、国家发改委、工信部、财政部、中国人民银行发布《教育部等六部门关于推进教育新型基础设施建设构建高质量教育支撑体系的指导意见》，聚焦信息网络、平台体系、数字资源、智慧校园、创新应用、可信安全等方面。重点包括：在政府端构建新型数据中心，支持建设区域教育云平台；在学校端建设智慧校园新型基础设施，普及个人学习终端；在学生端鼓励基于大数据的资源推动和学习辅导，促进个性化发展；在资金端将教育新基建纳入地方十四五规划，统筹协调经费大力支持。我们认为，讯飞的产品高度契合政策指引，包括区域教育云平台、智慧课堂和教师学生终端、个性化学习手册、学习机等产品均有望显著受益。
投资建议
公司股权激励计划提升业绩增长目标，保障核心团队稳定性。当前公司处于人工智能战略2.0 阶段，逐步形成“数据-算法-产品”的闭环，有望摆脱以项目制、定制化为主的商业模式，转向2B 和2C 双轮驱动，实现人工智能技术的规模商用。预计公司2021/22/23 年实现营业收入172.2/224.5/283.6亿元，同比增长32.2%/30.3%/26.4%。预计实现归母净利润18.3/24.3/31.7亿元，同比增长34.1%/32.6%/30.8%。若给予2022 年8-10 倍PS，对应合理市值区间在1800-2200 亿元左右，维持“买入”评级。
风险提示
1)国内外疫情扩散，企业商务活动受限，订单需求不及预期；2)政府对教育、医疗等领域投资力度不及预期；3)消费者产品认可度和推广效果不及预期；
4)产业竞争加剧，公司先发优势逐渐减弱。
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