海螺水泥(600585)深度报告：深度复盘水泥行业 龙头估值存提升空间
类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：娄永刚/黄礼恒 日期：2020-05-12
水泥行业高利润将在中期维持。国内水泥行业需求在2014 年进入平台期已达6 年，高利润水平维持超过3 年，面临较大均值回归压力；而我们认为基于国内水泥行业市场格局、供给弹性被压制以及稳就业、稳经济的需求支撑，国内水泥行业未来3 年依然能维持较高的价格和盈利水平。现有约束条件下，厂商产量向上弹性弱于向下；在整体格局维持较好的情况，局部格局持续改善。即使悲观条件下，国内水泥行业在政策、行业协会及龙头协同的作用下能够承受需求下滑2 亿吨而维持较高的价格和盈利水平。
水泥长期需求不会坍塌。远期水泥需求随建设强度下降的趋势较为确定，但根据我国发展路径以及经济结构，并考虑行业格局，水泥需求维持高位的周期更长，回落的过程波动将更为舒缓，海外水泥行业不具备国内如此优异的政策环境及市场格局。同时考虑国内基建的逆周期调节，在经济受到冲击时，水泥需求坍塌的可能性较小。根据日本、法国、韩国与美国等水泥行业成熟国家的经验，水泥的总需求量可能出现双峰情况，间隔在10-15 年之间；在第一个需求峰值后需求平台期维持可能超过10 年；而期间最大下滑幅度平均在15%--20%，国内水泥的需求高峰出现在2014 年，至2018 年最高下滑12.1%，后续较2018 年下滑空间应不大。
海螺水泥龙头优势进一步凸显。作为产量最大的单一品牌厂商，海螺水泥是全球水泥行业发展典范，在持续深耕“T 型战略”的基础上迅速布局全国，成本、产能及利用率、期间费用率以及对区域内价格控制能力均优势明显。2016 年后仍能通过深挖潜力提升产能利用率，市占率稳步提升；同时加快多元化布局以及海外业务拓展，未来将提供50 亿量级的毛利增量。
估值仍具较大提升空间。水泥行业2016 年后持续高利润和现金流，行业PE 维持在8x 左右，变动较小，因此PB-ROE 估值方法更适合水泥行业。随高景气的持续，海螺水泥PB 中枢逐步抬升；在2020-2021 年预计维持20%的高ROE 情况下，公司合理水平PB 在2.5x 左右，仍有25%提升空间。在充足现金支撑下(预计2020 年现金及理财将达到900 亿元)，2020-2021年分红可能超预期，若2020-2021 年分红率达到50%，则股息率将达到5%左右，在全球无风险收益率持续下行的环境下，具有充足吸引力。
盈利预测与投资评级：我们预计公司20-22 年熟料水泥销量分别增长5%、3%、2%，水泥熟料销售均价分别为326、326、322 元/吨；成本为171、169、168元/吨，对应归母净利分别为352、375、379 亿，EPS 为6.64 元、7.09 元和7.16 元，PB 为2.0x、1.8x、和1.66x，给予公司2020 年2.5x PB 水平，对应合理市值在4050 亿元，给予“买入”评级。
股价催化剂：水泥价格大幅上涨，经济刺激政策超预期，公司分红率超预期等。
风险因素：地产投资增速不及预期，基建投资不及预期，水泥价格大幅下滑，疫情反复。
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