隆平高科(000998)：拐点与转基因驱动 玉米助力二次腾飞
类别：公司 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：谢芝优 日期：2020-05-07
以水稻、玉米种子为核心的种业龙头。公司营收主要来源为水稻、玉米种子业务，2019 年分别贡献营收40.13%、24.88%。公司杂交水稻业务经多年深耕，行业龙头地位稳固，毛利率稳定在40%以上。受国家农业供给侧结构性改革及稻谷最低收购价下调、水稻减产等行业因素影响，18 年开始公司水稻业务承压，营收增长放缓。2019 年公司营收30.81亿元，同比-12.58%；归母净利润-2.98 亿元，同比-137.71%。另外，公司通过并购等方式加速玉米种业发展，并加强研发，19 年玉米种子已跃居行业首位。
行业拐点或将至，玉米成就二次腾飞。
1、玉米行业供需改善，公司市占率提升有空间。16 年以来我国玉米行业供需持续扩大、库存逐步出清，叠加草地贪夜蛾影响、饲用需求提升等，玉米行业供需改善中。受16 年玉米临储政策取消影响，玉米制种意愿受挫，17 年玉米制种面积大幅下滑(-28.54%)；19 年期末库存量为6.5 亿公斤，库存/需种量连续两年下滑，玉米种子库存压力减轻。我们估算18 年玉米市场规模约316 亿元，公司玉米板块营收6.03 亿元，推算其市占率约为1.91%，位居行业第二。根据19 年数据，公司已跃居行业第一，但市占率仍处低位，未来提升空间依旧巨大。
2、并购与研发齐飞，紧握转基因玉米发展契机。比对美国玉米价格情况，其转基因玉米种子较常规种子溢价约25-50%，推算我国转基因玉米种子价格或约35.9-43.08 元/kg，市场规模增加79-158 亿元。公司参股子公司杭州瑞丰的转基因玉米双抗12-5 于20 年1 月取得农业转基因生物安全证书。我们推测转基因玉米或于1-2 年内实现商用，届时将显著提升公司玉米种子毛利率水平，盈利能力增强。
杂交水稻成就公司种业龙头，再度发力待时机。16 年至今，我国稻谷存在高库存、高库消比的情况，且稻谷收购价持续下调，水稻种植积极性受挫，公司水稻种子业绩承压。2020 年2 月发改委小幅上调部分稻谷品种最低收购价，提振稻谷平均成交价，我们预期稻谷最低收购价的上调将会一定程度提升水稻种植意愿。叠加全球气候因素、蝗虫影响、新冠疫情等因素，全球粮食供给可能承压。在国际农产品价格预期上行和国内稻谷最低收购价提升的背景下，我们预期水稻种业或将景气提升。
投资建议：我们预计20-21 年公司营收为35.56/41.05 亿元，毛利率40%/41.71%，EPS 为0.37/0.47 元，对应5 月6 日收盘价的PE 为45/36倍，给予“推荐”评级。
风险提示：新冠疫情带来的风险，产业政策变化的风险，自然灾害和病虫害的风险，新产品研发和推广的风险，市场风险等。
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