锦江酒店(600754)：从加法到减法 从规模到效率 公司治理改革迎新阶段
类别：公司机构：安信证券股份有限公司研究员：刘文正日期：2020-03-02
我们认为锦江酒店在过去的一年中除了轻资产加盟扩张迎来加速外，企业内部治理同样发生了显著变革，有望从过去三年做“加法”阶段到现在做“减法”阶段，从规模到效率，整体经营效率和盈利能力有望提升，预计2020 年或迎来较大降本提效的显现。叠加酒店同店数据1-2 月已至底部，后续3-6 月预计前低后高释放弹性，以及中长期维度下疫情过后单体店抱团取暖向连锁龙头集中，锦江2021-22 年展店有望加速，目前时点继续坚定推荐！
从加法到减法，从规模到效率，锦江治理改革迎新阶段！锦江酒店在过去一年的企业治理变革可总结为五大方面：①铂涛和维也纳狼性文化在CEO 换届交至锦江统一管理后被肯定且推广，打消市场对两品牌创始人届满“国企化”担忧，且对维也纳团队给予3 个法国卢浮和3 个丽笙集团的中高端酒店品牌中国境内开发运营权利，成为公司中高端化战略的核心实施平台。②锦江都城系于2020 年1月新设深圳公司，对内提出“6+1”赛马制和项目制等市场化机制，有望成为老锦江后续的组织架构改革试点；维也纳在2019 年整合后新设上海总部，通过和老锦江的人员混编推动国企机制盘活，并同时提升维也纳的华东开发实力。③锦江集团公司在2019 年首批纳入上海国企职业经理人试点改革，且控股股东锦江资本被太保人寿举牌增持，未来有望对上市公司在高管激励、经营考核、降本提效等加大推进。④公司的自有物业酒店REITs 轻资产化试点(西安、郑州)项目顺利实施，预测未来可实施该方案的自有物业酒店约40-50 家，有望打开资产盈利能力优化空间并对冲一部分新冠肺炎对上半年的业绩和现金流压力。⑤“一中心三平台”降本提效逐步显现(锦江的中后台销售及市场推广费用率和一般及行政费用率已均从2018H1 的6.3%和14.7%，下降至2019H1 的6.1%和13.4%)，但对比华住2019H1 的该两项费率的3.4%和8.6%水平仍有较大压缩空间。公司2020年计划通过采购平台扩大品类、财务ERP 平台整合铂涛、Wehotel 会员平台整合维也纳三方面推动下，中后台费率仍有望进一步压缩。
短期：1-2 月酒店数据已至最低点，后续预计前低后高释放弹性。①酒店同店数据受疫情影响短期承压，但目前现有新冠肺炎的确诊人数持续向下且企业开始陆续复工，以及商旅出行具备一定刚性+非典时期完全恢复正常约3 个月，我们判断1-2 月酒店数据或已是底部，3-5 月有望持续环比向好(本次疫情远程办公普遍，商旅复苏或相对2003 年非典时会相对缓和)。②根据商务部表示，截止2月25 日，22%的住宿企业已享受到银行贷款等相关扶持政策，明显缓解资金压力，预计疫情结束后住宿业会迅速恢复，且后续有望出台更有针对性的扶持措施。
中长期：龙头竞争优势助推连锁化提升，新冠或催化单体翻牌提速，给龙头成长性溢价！①锦江酒店2019Q3 的pipeline 酒店数据环比11 个季度持续创新高，并增至4229 家。公司在2018 年新开店1243 家，2019 年估测新开店1300 家，且在充足pipeline 门店下，预计2020-2024 年有望继续快速展店推动业绩成长。②单体酒店在本次疫情下抗风险能力相对不足，而大型酒店品牌在疫情期间对加盟酒店实施加盟费减免、抱团对业主方谈判免租期、大品牌高标准实施消毒减轻商旅住客对卫生的顾虑等多方面比单体酒店更具备优势。预计在疫情过后，单体酒店抱团大型连锁酒店品牌迎来一个加速增长趋势，锦江今年2、3 季度的pipeline 酒店数有望迎来较大幅度提升，利好2021-2022 年开店。③以史为鉴：复盘2003 年非典，一二星酒店(基本为单体酒店)在非典疫情冲击下受影响程度均大于四五星高星级酒店(品牌连锁占比较高)，抗风险能力较差。在疫情过后，国内经济连锁酒店在2003-2005 年间迅速扩张，门店增速达+74%/+91%/+214%，2005 年门店数增至522 家，较2002 年扩张10 余倍。
投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价38.50 元。预计公司2019-2021 年的收入增速分别为+5.6%/-0.1%/+4.5%，假设考虑公司后续REITs 项目落地增多增厚净利润以及公司内部费用压缩，预计锦江2019-2021 年的净利润增速分别为-11%/+4%/+12%，扣非归母净利润为8.6 亿元/7.7 亿元/10.4 亿元，对应增速+17%/-11%/+35%，且估值相比海外酒店标的万豪、洲际、华住等仍具备优势，给予6 个月目标价38.50 元，相当于2020 年36.6 倍动态市盈率。
风险提示：新冠肺炎影响超预期，宏观经济下行，新开店数不及预期，中端酒店竞争加剧，政策扶持不及预期，酒店REITs 模式剥离进展不及预期等。
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