东方雨虹(002271)：成长性突出 “1+N”业务模式未来可期
类别：公司机构：太平洋证券股份有限公司研究员：闫广日期：2020-02-12
事件：公司发布2019 年业绩快报，2019 年公司实现营业收入181.39亿元，同比增长29.14%，归母净利润20.85 亿元，同比增长38.25%；其中Q4 实现营收52.44 亿元，同比增长10.52%，规模净利润5.19 亿元，同比增长31.73%。
点评：
防水业务稳健增长，龙头地位稳固。我们判断，预计公司Q4 防水业务发货量同增30-35%左右，一方面得益于地产新开工及施工增速超预期且维持高位，行业整体需求强劲；另一方面公司组织架构调整后带来新的活力，经营效率提升；从营收来看，Q1-Q4 营收增速分别为41.01%、40.82%、35.23%、10.52%，下半年增速放缓，主要原因由于去年同期高基数所致(19H2 发货量同比增长50%以上)。随着行业发展愈发规范以及下游地产企业集中度的提升，防水行业进入“良币驱逐劣币”阶段，未来将呈现强者恒强，而当前公司市占率仅在12%左右，未来成长空间依旧广阔。
预计Q4 毛利率继续改善，盈利能力进一步提升。公司三季度综合毛利率为36.27%，预计Q4 毛利率将继续改善，主要由于进入四季度沥青价格持续下行，以沥青期货均价测算，19Q4 均价环比下滑约10%，同比下滑约4%；近期沥青价格维持在3000 元/吨左右，处于近两年较低水平，考虑到公司对沥青价格走势判断及沥青冬储有丰富的经验，可以预见未来沥青价格波动对成本端的影响会进一步降低。Q4 公司净利率约9.9%，环比下降约3 个pct，我们判断是由于Q4 公司计提摊销费用增加所致，同比增加约1.6 个pct。
Q4 履约保证金回收，年末现金流有望改善。公司Q3 支出履约保证金约11 亿元，四季度将回收大部分，并且20 年履约保证金规模将进一步减少；同时公司出台政策加大现金销售力度(考虑到已背书的票据，公司前三季度收现比为1x,环比基本持平)，预计全年现金流将进一步改善；此外，公司作为行业龙头，一方面加大力度考核业务人员回款指标；另一方面公司对下游溢价能力在提升，对于回款不及时的客户公司将暂停发货，未来应收账款也有望继续改善。
新品类拓展顺利，带来新的业绩增长点。公司“1+N”模式愈发成熟，依托防水材料成熟渠道，积极拓展新品类，1)涂料业务快速发展，随着自建产能逐步投产，工程+零售双轮驱动，20 年规模将更上一层楼；2)天鼎丰无纺布已是成熟板块，产品稳定性及竞争力十足，保持稳定 增长；3)建筑修缮业务对应万亿存量房市场，未来将是一片新蓝海，依托多年防水业务积累的经验打造专业技术；4)保温材料随着国家建筑节能标准的推出，市场有望愈发规范，集中度有望提升；随着公司新业务逐步进入发展快车道，未来将带来新的业绩增长点。
投资建议：我们认为公司正逐渐兑现对市场“稳增长，提质量”的诺言，开启新一轮量质齐升的增长。我们上调20-21 年公司归母净利分别为27.1、34.1 亿元，对应EPS 分别为 1.82 和2.29 元，同比增长30%和25.8%，对应2020 及2021 年PE 估值分别为15.7x/12.5x，上调目标价至36.4 元，维持“买入”评级。
风险提示：需求不及预期，原材料价格大幅上涨，应收账款回收风险
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