招商蛇口(001979)：资源禀赋筑盈利安全边际 轻重并举价值释放提速
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：何缅南/王梦恺 日期：2019-12-09
销售表现靓眼，结算基础扎实，业绩兑现可期
根据CRIC，公司2019 年1-11 月销售额同比增长33%，已接近完成全年2000 亿元销售目标，增速在国企地产龙头中位居第一。2019 年前三季度业绩释放速度略慢于市场预期，主要系竣工及结转时间集中在第四季度。考虑到公司结算保障力度处历史高位，2019 年计划竣工面积较2018 年翻倍，我们认为公司2019 年全年仍可实现业绩平稳增长。
下半年拿地意愿逆市回升，强资源属性提供盈利安全边际
2019 年下半年随土地市场降温，地价趋于合理，公司拿地意愿明显回升，7-10 月新增土储建面近800 万方，相当于上半年拿地规模的2.1 倍。
得益于股东支持及长期耕耘，公司在深圳手握大规模核心资源，其中太子湾项目保守估算货值超过1100 亿元；前海项目置换用地保守估算货值约1600亿元；蛇口项目用地面积220 万方，后续亦具备较高的升级改造潜力。未来凭借区域发展的历史性机遇，以及公司不断提升的市场化运营能力，深圳项目价值加速释放或为公司提供较强盈利安全边际。
公司发展轻重并举，存量及物业板块迎市场化定价
截止2019 年中期，公司投资性房地产433 亿元，为成本法记账，价值未充分反映。9 月，公司公告拟将间接持有的深圳五项物业作为底层资产，在香 港设立CMC REIT 上市，预计后续存量资源价值释放将逐步提速。
2019 年12 月，中航善达发行股份购买招商物业事项顺利完成。公司物业板块与中航物业实现强强联合，不仅管理规模层面跻身行业第一梯队，未来行业、集团内资源横向整合潜力亦得到明显提升。
估值与评级
公司销售较快增长，结算基础扎实，竣工铺排即将进入高峰期，我们维持2019-2021 年预测EPS 分别为2.20、2.50、2.84 元，现价对应2019-2021 年预测PE 分别为8.5、7.5、6.6 倍，对应预测股息率分别为4.8%、5.4%、6.2%。公司资源禀赋优秀，充分得享大湾区发展红利，地产主业中长期盈利具较高安全边际；目前经营策略轻重并举，市场化定价下，商业及物管平台有望逐步成为公司整体价值的重要组成部分。我们维持目标价26.22 元，相当于2020 年10.5 倍PE 估值，维持“买入”评级。
风险提示：
房地产持续调控，导致公司销售回款及毛利水平不及预期；公司项目竣工交付进度不及预期。
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