安琪酵母(600298)：成本平稳 酵母龙头稳步改善
类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：朱会振/周金菲 日期：2019-11-26
事件：广西、云南等地开启2019/20 榨季，目前糖蜜现货价格为810-820 元/吨，与去年基本持平，料今年榨季糖蜜成本有望维持在较低水平。
下游酒精需求不振，料今年糖蜜价格将维持平稳较低水平。据中国糖业协会分析预计，我国2019/20 年糖料播种面积1423 千公顷，较去年同期小幅下降1.2%，主要受糖价低迷及不利天气影响。北方甜菜榨季9 月开启，产销平稳。受下游酒精厂需求不振影响，糖蜜价格较去年同期下滑10%左右。步入11 月后广西、云南等地开启19/20 甘蔗榨季，目前南宁糖蜜现货价格为810-820 元/吨，与去年同期基本持平，考虑到北方甜菜糖蜜价格的参考意义，预计随着榨季进行，糖蜜价格还将继续走低。安琪酵母与当地多家糖厂供应链有较好合作关系，有望以低于市场价格获取糖蜜。预计新榨季安琪糖蜜采购价格有望维持在较低水平，2020 年成本压力不大。
酵母龙头，空间巨大。安琪酵母是国内第一、全球第三的酵母企业，在酵母行业地位卓越，是绝对的龙头企业。1、安琪酵母国内市占率达55%以上，具有绝对的垄断地位，受益于下游烘焙行业的快速发展以及酵母使用习惯的改变，国内酵母市场近些年保持着较为稳健的发展，在提价以及渗透率进一步提升预期下，国内市场仍有较大空间；2、安琪酵母积极布局海外市场，在埃及与俄罗斯建厂并在当地取得较好成绩后，公司将在南美地区再落一子。目前安琪在全球市占率为12%，有望进一步提升；3、酵母衍生品下游广阔：YE(酵母提取物)应用于调味品领域空间大，国内外需求旺盛；保健品发展迅速，贡献增量。
经营逐步改善，新老董事长顺利交接。1、受环保影响，前期伊犁工厂开工率低，目前已协调到位，Q3 产能利用率已超90%，压制毛利率因素消除；2、埃及工厂新增产能逐步爬坡、俄罗斯二期项目稳步推进，新增产能贡献增量。3、新老董事长顺利完全交接，新董事长熊总上任后坚持百亿目标，并着手加强内部组织架构精简优化、外部经销商账期管理、严控费用开支，提升整体经营效率。
预期公司有望推出新一轮的股权激励，激发上下积极性，为百亿目标保驾护航。
盈利预测与投资建议。预计2019-2021 年EPS 分别为1.13 元、1.34 元、1.59元，未来三年归母净利润将保持15%的复合增长率。考虑到安琪酵母行业龙头地位以及未来成长性，给予2020 年30 倍估值，对应目标价40.2 元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：原材料价格或大幅波动、食品安全风险、新产能投产及达产或不及预期的风险、海外经营风险。
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