石油化工行业深度报告：国际化对标与复盘 透视大炼化产能演变与竞争力提升
类别：行业 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：谢建斌/徐睿潇 日期：2019-10-23
炼化行业演变，技术进步与规模化提升。炼化行业经过多年的发展，形成了完整成熟的工艺体系，技术进步主要体现在：装置的规模化、炼化一体化、能耗与物耗降低、催化剂的进步、重油及渣油加氢的处理能力、生产的智能化等。通过对国际化先进产能的对比，我们认为民营大炼化的产品规划设计超前、公用设施配套完善、加氢能力强、原料适应性广，代表先进产能的方向。由于炼化行业各个工艺流程已发展成熟，民营大炼化可以通过模块化整合形成最佳的路线选择。炼化是典型的资本、技术密集型行业，民营大炼化的新建产能与海外同等规模新建项目对比，从Capex 和Opex 等角度均占据明显优势。
国际化可比公司发展参考及对标。从炼化对标公司的选取，以及行业内优质的上市公司为对标，我们选取台塑石化、印度Reliance、利安德巴塞尔、菲利普66 等公司，探讨企业的成长性、周期性、及与估值的关系。其中：台塑石化的资本开支主要集中在2007 年之前，2010 年以后逐渐降低财务杠杆，进入经营成熟期。Reliance、利安德巴塞尔、菲利普66 等保持稳定长期的资本开支。利安德巴塞尔的高ROE 主要来自于高杠杆，核心聚烯烃技术及低成本页岩气资源的把握。菲利普66 的上下游产业链长，具有业绩稳定的优势。
炼化盈利评价：民营大炼化的操作成本低、竞争力强。炼油利润因炼厂而异，需要与工艺路线的配置、炼厂位置和原料的类型、产品组合等共同来衡量盈利能力。相对于传统的炼油+乙烯模式，大炼化的优势在于公用工程分摊、物料平衡，在炼油过程中加大渣油、重质油的转化，提高石脑油及轻烃的比例，从而增加低成本的乙烯原料来源。全球范围内规模化的炼厂不含折旧的操作成本为3-4 美元/桶；由于重质油的转化能力提升，从完全操作费用(含折旧)的角度，我们认为民营大炼化相较于目前行业内优质炼厂仍具有1-2 美元/桶的竞争优势，而相对于新建海外规模化的产能具有4-5 美元/桶的竞争优势。
复盘与估值分析，竞争力和成长性提升市值空间。炼化行业具有较强的周期性，具备竞争力和成长性的个股提升市值空间。2010-2014 年期间石化行业属于下行周期，但利安德巴塞尔、菲利普66 仍能保持较好的盈利水平及成长性。我们认为估值的体系与业绩稳定性、ROE 高低、分红、成长阶段、杠杆、产能与资产规模等因素有关。台塑石化在项目投产前保持低估值PE，而在2010 年之后反而估值较高。利安德巴塞尔、菲利普66 的整体PE估值波动相对较小，在周期启动初期相对估值较高，行业开始景气下行时往往给予低估值。
另外从盈利成熟阶段的市场，EV/EBITDA 具有可比性。
重点推荐：行业周期下行，我们认为未来行业将从产品竞争进入到产业链的竞争，一体化企业具有较强的抗风险能力。推荐成长性好、具备行业竞争力的投资标的：恒力石化、恒逸石化、荣盛石化、东方盛虹、卫星石化、中国石油等。
风险提示：国际油价暴涨暴跌；炼化行业产能过剩；项目投产进度及开工率不及预期；安全生产管理风险等。
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