禾丰牧业：饲料稳健，禽业成长， 生猪布局，激励护驾
禾丰牧业为东北饲料生产龙头企业，快速布局肉禽产业链。公司以 饲料、肉禽生产、原料贸易三大板块为业务核心，构建了完整的肉禽产业 链，未来将实现肉禽与生猪产业双轮驱动。公司控制权比较集中，金卫东 及一致行动人实际拥有公司 51.38%的控制权。2018 年公司推出限制性股 票激励计划，授予数量为 1457.50 万股，有利于员工的长期积极性和公司 的业绩提升。
规模持续增长，盈利能力提升，产品结构完善。(1)营收、净利润保 持增长。2014-2018 年，公司收入由 91.39 亿增至 157.51 亿元，复合增速 14.58%；归母净利润由 2.49 亿增至 5.52 亿元，复合增速 22.02%。(2)核 心业务结构优化，盈利能力提升。2018 年，饲料收入为 72.99 亿，占比为 46.34%，毛利率为 12.01%。由于管理精细化使得期间费用下降，2014-2018 年公司净利率由 2.82%提升至 3.84%。
饲料板块：(1)公司核心业务之一，销售稳健增长。2016-2018 年公 司饲料板块营业收入由 62.14 亿元上升至 72.99 亿元，年复合增长率为 5.51%。(2)产品种类齐全，结构合理。公司饲料产品线以配合饲料为主， 主推猪料和禽料，2018 年猪料和禽料销量分别为 81.20、93.38 万吨，合 计占比为 75.59%。(3)创新与服务持续强化，市场优势凸显：受益于饲 料行业规模化发展趋势、原料优势，公司市场份额有望持续增加。
原料贸易板块：(1)饲料原料、动保贸易稳健，收入增长平稳。公司 原料贸易收入由 2016 年的 25.89 亿元上升至 2018 年的 32.75 亿元，复合 增长率为 8.15%。(2)新领域积极拓展，实现协同效应。公司由饲料原 料向新领域不断进军，利用不同经营项目合理搭配、分品种统一管理。
肉禽产业板块：(1)肉鸡产业链规模稳健增长，配套能力增强。公司 为白羽鸡龙头企业之一，肉种鸡养殖、孵化、饲料生产、商品代肉鸡养殖、 肉鸡屠宰与加工、调理品与熟食深加工产业链各环节全覆盖，2018 年公 司控、参股企业合计肉鸡屠宰量 4.55 亿羽，生产肉品 113 万吨，养殖量 3.1 亿羽，自身配套肉鸡养殖总量占屠宰总量的 68%。2)肉禽养殖长期前 景广阔，短期受益替代性需求提升。我国禽肉消费提升空间大，看好行业 长期前景；中短期鸡肉替代性需求有望增长，高景气维持可期。
生猪养殖板块：(1)生猪布局加快，打造业绩新驱动。公司全力打造 肉禽与生猪产业链双轮驱动经营模式，2017 年公司控股子公司生猪出栏 量 5.85 万头。(2)生猪价格拐点来临，新周期启动。我国猪肉市场即将 面临短缺，非洲猪瘟对部分养殖户造成挤出效应，生猪养殖有望成为业绩 新增长点。
投资建议：我们预计2019-2020 年公司营业收入分别为181.93、217.42 亿元，同比分别增长 15.51%、19.50%；归母净利润分别为 6.82、7.91 亿 元，同比分别增长 23.55%、15.98%，公司当前总市值 110 亿，对应 PE 为 16.1、13.9x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；畜禽价格大幅下跌；出现重大疫情。
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