飞凯材料(300398)深度研究：材料综合平台蓄力，拨云见日指日可待
【投资要点】
混晶有望以量补价快速增长。 中电熊猫两条 8.6 代线，京东方合肥10.5 代线预计今年上半年产能将爬坡至满产。 惠科 8.6 代线、华星光电两条 11 代线、京东方武汉 10.5 代线、富士康 10.5 代线两年内将陆续投产。 8 条高世代线稳定运行后带来液晶需求约 250t，较目前仍有约 70%增长空间， 预计 2019-2021 年国内混晶需求年平均增速约20%。 混晶国产化率已由 15 年不足 15%提升至目前约 35%，预计 2-3年内有望提升至 60-70%，到 2021 年国产液晶市场将翻倍增长，混晶销量仍有大幅提升空间。液晶面板价格自 17 年中起单边下行已跌至部分企业成本线， 成本比拼将加速行业自发的竞争格局调整， 预计大幅下降空间有限。 液晶面板价格自 3 月份起止跌企稳， 预计将适当缓解混晶降价压力，混晶厂商仍将能够通过以量补价快速扩张。
5G 商用推进加速有望带领光纤涂料市场走出阴霾。参考 4G 推进过程，19 年作为 5G 商用元年， 合理推断 20-21 年应为 5G 产业主建设期，将带动基站、天线、光纤光缆等硬件需求快速增长。我们认为 20-21 年公司紫外固化涂覆材料业务有望复制 14-15 年的发展模式，预计销量仍有年均约 20%增幅。 考虑到公司近年来降价幅度较深， 毛利率已回落至较低水平，预计价格继续下降空间有限。
布局 IC 先进封装材料，大陆市场份额将加速提升。 子公司大瑞科技为国内封装锡球龙头， 市占率约 7%，目前市场主要在台湾。 宝山158t/aIC 封装锡球项目投产后，预计将借助半导体产能大陆转移东风，加速锡球业务在大陆市场拓展。 子公司长兴昆电是国内中低端 EMC龙头， 现有 EMC 产能 7200t，市占率约 7%。 安庆合计 2 万 t/a 集成电路电子封装材料项目正在建设中，产能瓶颈逐步克服。 随着半导体封测材料国产化加速(目前约 30%)，以及公司产品逐步高端化，预计市场份额仍有较大提升空间。
产品多点开花，材料综合平台逐步形成。 公司研发费用率持续维持行业较高水平，新产品研发销售推进顺利。 OLED 材料一季度已经开始销售，仍有 0.5t/aOLED 项目在建。 5000t/aTFT 光刻胶项目预计 19 年年底投产。 IC 制造封装领域，剥离液、清洗液、电镀液等多项产品稳定销售，产品品类仍在持续扩充。新产品毛利率较现有主业更高，放量销售后将大幅增厚公司利润。
【投资建议】
考虑到 19 年产品价格承压较重，我们下调了 19-21 年盈利预期，预计公司 19/20/21 年营业收入分别为 16.33/20.37/25.15 亿元，同比增速分别为 12.94%/24.79%/23.42%。归母净利润分别为3.37/4.22/5.41 亿元，同比增速分别为 18.51%/25.19%/28.21%。EPS 分别为 0.66、 0.82、 1.06 元，对应 PE 为 19/15/12 倍。
参考行业可比公司估值情况及公司历史估值变化，我们给予 2019年 24.4 倍 PE，对应六个月目标价为 16.10 元， 首次覆盖，给予“增持”评级。
【风险提示】
产品价格大幅下滑；
液晶、紫外固化光纤涂覆材料需求不及预期；
新产品研发销售进度滞后；
原材料价格大幅上涨。
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