深交所并购指引划要点：内幕交易单列章节 盈利能力考核是重点

据统计，第六届并购重组委共审核507家企业并购重组，其中，被否49家，除去取消审核的8家，被否企业率达到10%，相较于上一届并购重组委否决率约为6%而言，被否率大增，从严审核迹象尤为明显。

而随着监管层不断释放深化资本市场改革的信号，监管趋严的趋势或将继续。近日深交所发布了并购重组信息披露指引文件，对内幕信息、并购后公司业绩承诺是否达标等信息的披露作出了进一步规范；同时也对部分条款进行了精简，意在引导上市公司将并购重组预案以更清晰的面目呈现在公众面前。

《并购指引》首次设独立章节 遏制内幕交易“顽疾”

并购重组一直是内幕交易的高发地带，近年该领域的案件处罚数量居高不下，成为监管的一个“顽疾”。证监会数据显示，2017年和2018年，涉及并购重组事项的内幕交易类案件处罚分别为44起、57起。2018年并购重组内幕交易处罚案件较2017年增长30%。

以最近的一起处罚案为例：

2019年4月30日，证监会公开了对王永琴的行政处罚决定书。处罚决定书显示，巨龙管业于2015年10月停牌策划收购“杭州搜影科技有限公司”、“北京拇指玩科技有限公司”两家公司各100%股权的重大资产重组事项。该事项于2016年11月被证监会否决后，各方人员初步商定将继续推进第二次重组上会。行政处罚书显示，该内幕信息形成于2016年11月7日，当日巨龙管业于券商召开了中介协调会，确定了第二次重组上市的方案，该方案也为两家被收购方所认可；内幕信息公开于2016年12月21日，当日巨龙管业发布了重大资产重组停牌公告。

王永琴为杭州搜影时任董事长王某锋的妻子，在此内幕信息敏感期，王永琴因为从王某峰与他人打电话中听到此内幕消息，借用他人账户，进行了大额买入卖出操作，成交金额约598.49万元，虽然合计亏损约227万，但因两个账户“在内幕信息敏感期内银证转账后马上、大量、首次、单向、全仓买入“巨龙管业”的特征，交易行为明显异常，且账户的借用时点、银证转账时点、股票买入时点与内幕信息的发展公开高度吻合”，构成内幕交易，违反了证券法的相关规定，当事人被处以50万元得罚款，并责令其处理非法持有的股票。

深交所于11日公布的《重组指引》设了专门章节完善内幕信息防控机制。指引要求上市公司及相关各方落实重组事项的保密责任：上市公司在首次披露重组事项时要填报内幕信息知情人名单，并提交相关内幕信息知情人员登记表；在方案进行调整、或披露标的主要财务指标、预估值、拟定价等重要时间节点，及时补充内幕信息知情人名单；若股价在披露重组事项后交易异常波动，深交所可视情况要求上市公司更新或补充提交内幕信息知情人名单；此外，上市公司应当在披露重组报告书时披露内幕信息知情人股票交易自查报告。股票交易补充自查期间为首次披露重组事项或就本次重组申请股票停牌(孰早)前6个月至披露重组报告书。

这是继今年2月11日，证监会上市公司监管部发布《关于强化上市公司并购重组内幕交易防控相关问题与解答》并购重组领域的重要文件，是深交所规范重大资产重组的重要举措。具体条款如下：

延伸监督时间范围 方案实施结果需重点披露

业绩承诺是并购中防范标的估值虚高的重要机制设计。并购重组的业绩承诺期一般为三年，少数为四年。在业绩承诺期内，若被并购标的未能完成业绩承诺，交易对方则需要按补偿协议进行股份或现金补偿。部分协议中还规定了标的业绩超出业绩承诺的奖励比例。

客观来看，重大并购重组案件中多采用收益法估值。为了卖得更高的价格，标的所有人希望以可实现的最高业绩出售公司，因此业绩承诺的数据趋近于可实现的上限。因此，标的实际实现的净利润水平大幅超出预期的概率较低，甚至在遭遇不可控因素的情况下，标的资产最终不达业绩承诺。因此，对于并购标的业绩承诺超预期的概率，我们应该理性认识。

2016 年以来，受重组新规及并购监管趋严影响，A 股并购重组事件迅速降温，数量持续下降，但重组交易金额依旧维持在高位。2017 年商誉大幅减值的情况在创业板公司中集体爆发。2017 年创业板公司资产减值损失共计 423.5 亿元，占净利润比值高达 49%(包括乐视网108.8 亿元的资产减值)。

从证监会并购重组委的审核意见看，涉及标的持续盈利能力的审核意见占比较高。牛牛金融研究中心统计了2019年4月以来并购重组委的11家“未获通过”或“有条件通过”的企业，其中有7家企业的审核意见中明确出现了“标的盈利”、“标的利润”或“利润承诺”等字样；有2家是关于补充说明标的业务、内控、现金流情况及会计处理政策，也表现了对收购标的运营、内控的密切关注。

三家未获通过的企业，均涉及标的持续盈利能力，标的持续盈利能力存在不确定性或未对其进行充分披露将导致并购重组方案无法通过。

其中，赛摩电气(2018年5月28日上市)因在此前进行过多次收购活动：于2016年通过发行股份及支付现金方式收购武汉博晟、合肥雄鹰及南京三埃，2017年通过发行股份及支付现金方式收购积硕科技，证监会还提到这些并购事项对上市公司资产质量、持续经营能力的影响。目前，证监会方面涉及这部分的管理规定还比较单薄，《上市公司重大资产重组管理办法》第四条只是规定“上市公司实施重大资产重组，有关各方必须及时、公平地披露或者提供信息，保证所披露或者提供信息的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”

此次深交所的《并购指引》细化了在这一方向的效果监管，在“实施重组及持续监督”这一章节明确了方案应在12个月内完成；方案实施的两个月后按照每30天一次的频率进行进程披露；如上市公司重组交易产生商誉的，上市公司相关规定，每年进行减值测试，并在定期报告中披露与商誉减值相关的重要信息；若标的未达到利润承诺，上市公司审议年度报告时，对实际盈利数与利润预测数的差异情况进行单独审议，详细说明差异情况及上市公司已或拟采取的措施，并督促交易对方履行承诺。

涉及此部分的具体条款如下：

可以看出，深交所此次更新的并购重组信披指引，与近年来深化资本市场改革的举措一脉相承，在补足监管短板，提升监管效能方面聚焦于各方内幕信息防控机制、重组后标的业绩承诺达标情况等。

研究认为，资本市场最终走势的决定因素是经济基本面的改善以及资本市场制度的不断完善，而并购重组的规则的不断细化与完善是对于目前资本市场存量优化的重要步骤，也是保障投资者权益的重大举措。