东方盛虹(000301)重大事件快评：炼化项目并入上市公司，未来成长空间巨大
事项：
公司近日发布公告，宣布全资子公司盛虹石化产业发展有限公司以现金方式收购盛虹苏州、盛虹石化合计持有的盛虹炼化100%股权，交易对价10.11亿元。盛虹炼化是“盛虹1600万吨/年炼化一体化项目”的实施主体，该项目被列为江苏省重大项目，已于2018年12月14日开工建设。随后公司公布了建设盛虹炼化一体化项目的可行性研究报告，该项目总投资估算775亿元，建成后将形成280万吨/年的对二甲苯(PX)、110万吨/年乙烯生产能力，项目达产后预计实现销售收入约722亿元，净利润约76亿元。
国信化工观点：1)收购炼化项目，公司加速向产业链一体化转型。2)借壳东方市场重组上市，差异化丝保障高盈利。3)聚酯-化纤产业链景气延续，公司顺势向上游延伸。4)风险提示：涤纶长丝价格大幅波动，下游纺织服装需求低迷，炼化项目进展低于预期。5)投资建议：我们认为涤纶长丝行业在未来2-3年将保持较为稳定的价差，随着上游PX环节国内产能逐步释放，未来产业链利润有望向下游环节平衡。暂时不考虑公司PTA业务并入预期，也暂不考虑对原油炼化项目在2022年之前的盈利性进行预测，我们预计公司18-20年归母净利润9.24/17.64/20.84亿元，对应EPS为0.23/0.44/0.52元，对应当前股价PE为25.3/13.3/11.2X。公司实际控制人在重组时承诺一年内将PTA业务装入上市公司体内，因此炼化项目建成后公司将形成产业链一体化的布局，未来成长空间巨大，首次覆盖给予“买入”评级。
评论：
收购炼化项目，公司加速向产业链一体化转型
盛虹集团此次将炼化一体化项目装入上市公司，意味着公司整体业务将从下游涤纶差异化丝向“原油炼化-PX/MEG-PTA-聚酯-化纤”新型高端纺织产业链一体化转型。此次盛虹炼化项目并入上市公司的交易对价为10.11亿元，对应PB为1.055倍，几乎没有溢价。参考2017年恒力股份将炼化项目并入上市公司时(并入时，炼化项目已经动工建设1年多时间)，交易价格为32.05亿元，对应PB为1.104倍。总体上看，公司此次收购炼化项目的估值合理，没有明显溢价。
“盛虹1600万吨/年炼化一体化项目”是江苏省重大项目，位于江苏省连云港徐圩新区临港工业园的石化产业基地，与盛虹集团在产业园内的热电、码头、仓储、斯尔邦石化、PTA项目等公用工程、储运设施可以形成相互依托。根据公司披露的项目可行性研究报告，盛虹炼化一体化项目范围包括1600万吨/年炼油、280万吨/年的对二甲苯(PX)、110万吨/年乙烯以及储运、公用工程和相应配套和原油、成品油、液体化工、煤、散杂货码头及场外工程。可研报告中按照原油50美元/桶的价格体系测算，项目建成后预计将实现销售收入722亿元，净利润76亿元，内部收益率达14.01%。
借壳东方市场重组上市，差异化丝保障高盈利
公司于2018年9月份经过资产重组，借壳东方市场上市。原上市公司东方市场的控股股东是苏州市吴江区国资委，主要业务是电力、热能、营业房出租、房地产开发、平台贸易等，每年净利润1.5-2亿元。盛虹集团将化纤业务重组到旗下子公司国望高科后，与东方市场重组完成借壳上市，随后改名东方盛虹。
目前上市公司的主营业务变更为涤纶长丝，总聚合能力190万吨，每年长丝产销量约160万吨。东方盛虹的涤纶长丝产品主打差异化和功能化，与市场上其他几家涤纶上市公司不同的是，公司产品结构以DTY为主，约占56%(95万吨)，FDY约占16%(27万吨)，POY约占23%(38万吨)。公司每年研发费用3%以上，与多个服装品牌(比如耐克、阿迪、迪卡侬、HM、优衣库等)合作开发，是其指定材料采购定点企业。
由于DTY是在POY的基础上进行拉伸和加捻变形等工序加工制成，根据下游客户对弹性、收缩性等性能上的要求不同，在产品型号上更加丰富，对企业的研发、加工、销售等环节的要求更高，因此DTY价格与POY之间的价差一般在1500-2000元/吨，2018年以来涤纶长丝DTY与POY之间的单吨毛利差则一般维持在350-700元，从历史长期走势看，DTY盈利能力显著高于POY。
从公司过去三个财务年度的经营数据中也可以印证DTY盈利能力强于POY，公司DTY产品的单位售价比POY产品平均要高2875元/吨，单吨毛利则高出832元/吨。子公司虹港纤维20万吨差别化丝(含12万吨加弹丝)的产能预计在2019年底达产，另外公司按照计划在18、19年对18.62万吨POY产能进行调整，转化为18.9万吨DTY产能。未来随着公司DTY产品的占比进一步提升，公司的盈利能力还将加强。
聚酯-化纤产业链景气延续，公司顺势向上游延伸
PTA行业集中度迅速提高，是推动PTA自2017年以来盈利持续好转的主因之一。而涤纶民用丝的市场集中度在近年多轮并购及龙头扩产之后也稳步提升，行业格局的好转促使聚酯-化纤产业链的高景气从2017年以来得以延续。在PTA和涤纶长丝持续高景气推动之下，几大化纤龙头纷纷向上游利润占比最大的PX生产环节延伸。从2015年开始国家逐步向民营企业放开原油进口权和使用权，几大民营化纤龙头陆续上马炼化项目，恒力炼化、浙江石化、恒逸文莱等项目从2019年开始将先后投产。化纤产业链向上游发展的趋势已经愈加明显，公司作为江苏省两大涤纶民用丝龙头之一，也是最早向PTA等石化产品发展的一批民营企业，在积累石化产品的生产和销售经验之后，继续向上游原油炼化环节延伸属于顺势而为，也是保障下游涤纶长丝原材料供应的必然选择。
投资建议：炼化项目打开巨大成长空间，看好公司长期一体化布局，首次覆盖给予“买入”评级。
上市公司于2018年8月份完成重大资产重组，其核心资产国望高科的财务报表从2018年9月1日并入上市公司体内。根据上市公司三季报数据，前三季度净利润6.5亿元，其中因为资产重组过程中产生反向收购资产，在三季度计提商誉减值5.986亿元，公司实际经营性净利润约12.5亿元。涤纶长丝的价格和价差在去年4季度略有下滑，今年1季度稍有回暖，我们预计涤纶长丝行业在未来2-3年将保持较为稳定的价差，随着上游PX环节国内产能逐步释放，未来产业链利润有望向下游环节平衡。暂时不考虑公司PTA业务并入预期，也暂不考虑对原油炼化项目在2022年之前的盈利性进行预测，我们预计公司18-20年归母净利润9.24/17.64/20.84亿元，对应EPS为0.23/0.44/0.52元，对应当前股价PE为25.3/13.3/11.2X。公司实际控制人在重组时承诺一年内将PTA业务装入上市公司体内，未来炼化项目建成后公司将形成产业链一体化的布局，未来成长空间巨大，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：涤纶长丝价格大幅波动，下游纺织服装需求低迷，炼化项目进展低于预期。
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