4日机构强推买入 六股成摇钱树

第6页:伊利股份(600887)收入利润超预期，大鹏展翅看长期

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第6页:伊利股份(600887)收入利润超预期，大鹏展翅看长期

伊利股份(600887)收入利润超预期，大鹏展翅看长期

事件：公司年报收入2018年795.53亿元，同比+16.89%，归母净利润64.5亿元，同比+7.48%；其中2018Q4收入182.3亿元，同比+16.9%，归母净利润13.92亿元，同比+30.87%。业绩超市场预期，股权激励完成解锁条件。

收入端：结构升级加速+渠道开拓贡献。公司公告2018年收入增速17%，其中液体乳增速17.78%，符合预期。奶粉增速25.14%超预期，主因一是母婴商超渠道的稳步开拓+品牌力增强驱动。二是虽然婴幼儿奶粉行业增速放缓，但是成人奶粉增速起来，Q4商超调研发现伊利中老年奶粉堆头增多，目前奶粉收入中婴童奶粉占比70%，成人奶粉占比约30%，中老年市场同样具有空间。根据尼尔森行业数据增速，成人奶粉行业+16.7%，有机乳品+16.4%，婴幼儿奶粉+15.8%显示细分市场空间，冷饮增速8.49%符合预期。2018年公司11个品牌的年销售收入在10亿元以上，预计金典、安慕希(130-140亿)、畅意100%、畅轻、JoyDay、金领冠、巧乐兹等重点产品销售收入同比增长34.3%；新品销售收入占比14.8%，+5.6ppt。金典有机在有机奶市占率44.1%，+8.9ppt。未来多产品矩阵发展驱动2019年收入目标900亿，同比+13%。

毛利率：成本略涨、产品结构升级、买赠18Q4减弱。1)2018年整体毛利率提升0.54pct至37.82%，分季度18Q1-Q4为38.8%、38.5%、35.8%、38.34%，同比+1.2、-0.14、-1.65、+3.21个百分点。18Q4毛利率提升一是奶粉增速快毛利率54.8%，占比提升驱动整体毛利率提升。二是冷饮和奶粉受益Q4恒天然奶粉价格下跌6-12%的成本红利；三是产品结构升级，低毛利产品逐渐退出历史舞台，未来继续主推高端产品，如安慕希、金典高增长。四是可能的买赠减弱。2)从产品毛利率看，液态奶35.21%，+0.04ppt基本持平，结构升级抵消原奶价格全年上涨3-4%的影响；奶粉54.8%，+0.83ppt，主因成本下跌+产品升级驱动；冷饮45%，+1.98ppt主因结构升级变相提价+成本红利。展望2019年，原奶价格预计上涨、结构升级加速、买赠会跟随奶价滞后反应，预计毛利率持平或小幅度承压。

市场最关心的竞争和费用率？2018年公司市占率提升明显，常温+2.3ppt、低温+0.5ppt、奶粉+0.6ppt。同时销售费用率24.85%，同比+2.05%，与市场预期一致。从季度看，销售费用率分别为22.97%、28.35%、24.29%、24.48%，同比+1.6、+3.96、+2.17、+0.43，费用率环比下降，但是同比仍在提升。具体看广告营销(线上广告+线下渠道)费用109.6亿元，同比+33%，其次是职工薪酬36.4亿元，+18%，预计含临时促销员工资。运输费用43.9亿元，+22%。公司市占率稳步提升，费效比凸显。考虑市场竞争加剧、公司渠道、新产品、新市场开拓，预期2019年销售费用继续增加，需要和农资那个要观望。管理费用率相对平稳，资本开支加大。纵观历史利润释放年份，除2011年，销售费用率很少下降，管理费用率、毛利率变动，预计费用率平稳或略有提升。

渠道为王：县乡下沉+多渠道开拓，公司产品渗透率不断提升。1)2018年末公司线下液态奶终端网点数175万家，同比+23.2%。直控村级网点近60.8万家，同比+14.7%。2)电商收入增长61%，尼尔森零研数据显示，母婴渠道零售额增长32%；在便利店渠道，常温液态奶零售额市占率提高3.7ppt。3)海外市场开拓稳步进行，东南亚公司“JoyDay”冰淇淋在印度尼西亚多个城市成功上市。2018年11月公司收购泰国本土最大冰淇淋CHOMTHANA展示全球布局的决心。

现金流好，分红率高，2018年股权激励解锁完成。公司经营现金流净额86.24亿元，同比+23.1%，比净利润增速快。分红率66.1%。2018年股权激励解锁对应2015年扣非净利目标是58.3亿元，实际完成58.78亿元，18Q4扣非净利11.9亿元，增长55%。上一期股票期权4500万份，限制性股票1500万股，2018年解锁剩余50%。

盈利预测及投资建议：我们预计2019-2021年公司收入904.4、1000.3、1109.2亿元，同比增长13.7%、10.6%、10.9%，五强千亿目标顺利完成。产品结构升级加速，原奶预计温和上涨，买赠有望随之减弱，预计毛利率整体平稳。行业竞争激烈，预计销售费用投入增多，整体费用率跟随行业竞争变化存在不确定性，预计平稳略增。我们预计净利润在72.7、83.5、91.9亿元，同比增长13%、15%、10%。对应当前PE为22X、19X、17X。

风险提示：宏观经济下滑、行业竞争加剧、缺乏大单品接力、食品安全风险。