山西汾酒(600809)业绩高增符合预期，改革红利有望持续释放
事件： 公司预计 2018 年度实现归母净利润约 14.16~15.10 亿元，同比增长 50%-60%。
业绩高增符合预期，青花系列持续放量。 根据公司业绩指引，四季度公司延续前三季度高增长，对应收入端我们预计全年收入约为 90 亿元，同比增长约 50%，业绩增速快于收入增速的原因在于高端产品放量、产品结构上移。分产品而言， 公司坚持抓两头、带中间的策略， 我们预计青花系列全年增速约为 70%， 四季度增速略有放缓，预计玻汾系列增长约 30%，中间产品老白汾主要面向省内， 巴拿马金奖作为升级产品仍处于省外拓展期；产品结构方面，我们预计青花、老白汾和金奖收入基本持平，青花占比约为 25%，玻汾占比约为 25%-30%。分市场来看，前三季度环山西市场和山西市场贡献主要增量，收入占比达到 88%-90%，其中预计河南、山东市场翻倍增长，北京、陕西市场略逊于预期，预计四季度山西市场将有所放量，全年来看省外市场预计将取得更快增长。
2019 年规划积极，省外市场厚积薄发。 按照股权激励考核目标， 2019 年收入增速约 27%， 这一目标的主要增长点在于除山西和环山西之外的广大省外市场，预计上海市场由 2018 年的 6000 万做到 1 亿，浙江从 7000 万做到 1.5 亿，江苏从 8000 万做到 1 个多亿，广东从 1 亿做到 1.8 亿，省外市场经过两年调整蓄势明显，从 1 月销售情况来看上述市场的全年目标完成率均超过 20%。渠道管控方面，公司对营销人员将由过程考核变为指标考核，并改善薪酬结构的平均性，考核目标以收入为主，同时加强对费效比和回款的考核。
关注华润战投协同作用，期待改革释放红利。 在与华润的合作方面， 公司2018 年做了大量基础工作， 一方面学习其管理、用人、营销等先进机制，公司内部治理结构将积极优化， 另一方面将充分利用华润渠道资源， 2019年将试点导入适合其渠道销售的量身定做的产品， 我们认为 2019 年营销和管理上的协同效应有望得到体现。 此外，公司股权激励落地，公司制定高目标的底气在于公司从 14 年下半年开始补短板，产品布局与渠道网络已梳理到位，有望迎来势能释放的窗口期。 我们认为汾酒品牌优势在持续放大，省外市场加速增长，空白市场有待进一步开发，未来发展潜力仍旧充足，在华润入股和内部股权激励等机制改善下，来年改革红利有望加速释放，完成业绩考核目标值得期待。
投资建议： 维持“买入”评级。 我们预计公司 2018-2020 年营业收入分别为 90.43/108.81/126.59 亿元，同比增长 49.78%/20.33%/16.34%；净利润分别为 14.87/18.17/21.67 亿元，同比增长 57.54%/22.17%/19.25%，对应 EPS 分别为 1.72/2.10/2.50 元。
风险提示： 三公消费限制力度加大；次高端酒竞争加剧；食品品质事故。
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