资本市场新变化：改革有定力 制度有预期

（原标题：资本市场新变化：改革有定力 制度有预期）

A股指数涨跌起伏之时，资本市场的环境正在发生着一些新的变化。

在中国经济结构调整、去杠杆防风险为主、国际局势出现变化等大环境下，资本市场经历着阵痛，不得不在防范金融风险和发展直接融资的平衡木上改革突围，市场的每位参与者难以独善其身，均需在此轮洗礼中回归本源。也正因为如此，资本市场寻得了改革的契机，在释放监管最强音的同时，依法治市，强调融资与交易并重，推进金融机构专注主业发展。

资市场迎来了规范发展、改革开放的新时期。

一级市场过冬

谁也不知道A股的调整会来得这么快。

2018年初，上证指数一度涨到3500点，创下了2015年股市异常波动以来的新高。然而市场逐渐受到政策环境、经济转型、企业盈利、资金面等多重因素的影响，A股持续调整，从讨论4000点会不会来到2638点会不会破，仅仅几个月的时间，沪市成交量也创下了4年来的新低。

二级市场的变化，像多米诺骨牌，向一级市场传导着压力。一方面，过去多年资金面宽松对应“资产荒”的局面，让股权投资市场经历了一场大跃进，而今资管新规的去杠杆让银行表外融资收紧，投资人门槛提高，估值混乱、资产过剩等不规范在新规则面前暴露无遗，募资难、退出困难成了新问题；另一方面，对上市公司非公开发行、减持行为的监管，从价格形成机制、重塑游戏规则出发，减少了一级市场的套利空间，上市公司大股东私下为投资者兜底的情况显著减少，隐藏在再融资市场的猫腻在阳光下如鼠窜逃。

在股权投资领域，投中研究院发布的报告显示，2017年上半年完成募集基金的规模高达1342亿美元，而2018年上半年，这一数字仅为341亿美元，同比降幅达74.59%。

三、四月份后，募资难的新闻不断被媒 体曝出——成立5年的机构除了前台全员参与募资，成立将满3周年的东张资本因募资失败被迫关停，甚至传出有GP(普通合伙人，负责基金运营)为募资向LP(有限合伙人，负责基金出资)下跪的离奇消息。

“最近我们听到很多有良好过往投资业绩的知名基金，募资也遇到了困难，BAT在投资上也正在变得越来越谨慎。”易凯资本CEO王冉预计，2018年下半年流入一级市场的资金将会出现断崖式下跌，至少减少50%～60%，甚至可能减少70%～80%。

复航研究院投研团队的廖一帆表示，出清和重估是目前一级股权市场的本质需求，也是出路所在，股权市场经历一场存量优化和淘汰机制之后，才能让行业有持续的增量发展空间。在这个过程里，伴随二级市场的制度变革，中国股权市场逐渐回归价值投资和分配社会资源的本质。

而在存在利益分配的再融资市场，规范已然成型。过去一年多，证监会对上市公司非公开发行的融资额度和融资频率进行了约束，发行前总股本20%和18个月的间隔期规范了融资额，同时让A股非公开发行锁价发行告一段落，利用非公开发行实现套利几乎不复存在，3年期定增几乎消失。

而减持新规更像是一把利剑，刺破了一级市场的套利泡沫。“股东通过上市公司非公开发行取得的股份，受减持新规约束，除了既有锁定期12个月外，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%，且12个月满后的12个月内通过二级市场竞价交易减持的股份不得超过50%。”实质性的锁定期延长，使得参与非公开发行的投资者真的是看好公司要成为公司股东的，而不是只是因为有价差套利博取二级市场差价的。

这让再融资市场规模缩量，非公开市场出现了大量批文到期放弃发行的情况，今年以来，金杯电工、龙泉股份、舍得酒业、中闽能源、凤形股份、聚光科技、哈尔斯、力帆股份、华昌达、神州长城、浙江世宝等多家上市公司的定增批文由于未能在6个月有效期内完成发行而自动失效。

再加上二级市场的调整，让部分股东的股权质押风险都有发生，在近期的再融资核查中，已有近40家公司被问及质押事项，在发审会环节中，也有5家公司被现场询问股东质押情况，大股东质押风险，正在成为上市公司再融资审核的另一道坎。

二级市场规范度提高

近2亿投资者的市场情况，让资本市场的监管政策往往有所掣肘，市场难免把指数与监管规则相联系，特别是“IPO发行抽血大盘”的言论曾让新股发行几度暂停，监管一旦被指数牵着鼻子走，就会陷入到改革左右摇摆的困境。

要提升资本市场服务实体经济的能力，就是要提高直接融资比重，保持改革定力让新股发行常态化，在考虑市场承受力、确保市场平稳的基础上推进新股改革。

根据证监会最新数据显示，截至8月30日在审首发企业共有289家，低于300家大关。与此同时，今年以来终止上市家数达到157家，创下历史新高，IPO排队队列里也出现了连续6周“零申报”的情况，直至8月24日、29日才陆续有2家、4家IPO企业申报。

这与从去年10月份以来从严审核新股、严把入口质量关有很大的关系，在IPO低通过率的引导下，不少存在财务瑕疵的项目抱着侥幸心理闯关的情形少了，在现场检查震慑下离开IPO排队通道的企业多了，部分不符合发行条件的项目被撤回，中介机构从勤勉尽责和行业发展前景出发审慎选择项目，这都让IPO堰塞湖的“水位”极速降低。

加之IPO审核节奏的加快，让企业排队周期缩短至9～10个月，盈利能力达标、规范化运作合规、内部治理优良的企业率先登上了A股的舞台。好的投资标的多了、监管审核严了、考虑市场承受力的发行家数降了，这一系列稳预期的举措，让市场对IPO的到来不再恐惧。

在常态化发行的同时，资本市场还大力支持科技创新企业发行上市，引导社会资金向具有核心竞争力的优质企业集聚。2016年以来，A股市场共有589家高新技术企业实现IPO，占新上市企业家数的82%，融资金额3259亿元，占比68%，覆盖了新一代信息技术、高端装备制造、新能源、生物医药等关键领域。与此同时，这些代表经济发展方向的创新企业持续增加研发投入，2017年上市公司研发费用达5747亿元，同比增长22%，引领技术革新和产业升级，推动新旧动能加速转换的作用日益凸显。

一家中型券商投行人士表示，新股对市场的影响越来越偏中性，甚至是正面，堰塞湖的解决理顺了资本市场服务直接融资的机制，从严监管仍是严把上市公司质量关的主要手段。

相比再融资和IPO市场，并购重组业务受监管政策影响相对较小，监管层始终鼓励上市公司通过并购重组做大做强。过去一段时间，一方面证监会深化并购重组市场化改革，大幅取消和简化行政许可，进一步压缩审核时间，提升审核效率，推进以产业整合为重点的市场化并购重组，支持产业升级和结构调整，服务制造强国、军民融合和国企混合所有制改革等重大战略。今年以来，A股市场并购重组非常活跃，截至7月底，上市公司共实施并购重组2377单，同比增长87%，交易金额1.36万亿元，同比增长38%。其中，战略新兴产业上市公司共发生并购交易金额4080亿元，占全市场并购总额的30%；另一方面，打击遏制“忽悠式”“跟风式”和盲目跨界重组。证监会会内相关部门不断加大对部分公司“炒概念”“讲故事”的监管力度，反复问询、督促披露，不断施加监管压力，重点遏制并严格监管明显不具备资产、人员、技术等基本条件，追求市场热点和短期炒作，盲目跨界并购重组。对于部分公司“讲故事”“蹭概念”，有预谋有节奏地发布并购等利好消息拉抬股价、实现高位减持投机获利，通过“忽悠式”重组进行伪市值管理的行为，重点关注、持续强化监管。对一些并购重组实施后，承诺业绩完成比例较低、媒 体质疑较大的上市公司，开展专项检查，及时查处违法违规行为。

并购重组规范化成本高了，试图利用并购重组进行市值管理的市场参与各方少了，秩序井然了，套利空间也就小了。实际上，眼下对并购重组市场影响最严重的，是市场。一位常年做并购重组市场的投行人士表示，由于二级市场低迷，很多上市公司的市值一再萎缩，用股份进行支付变得非常难，因为随便一个好一点的标的就达到借壳标准了，很多上市公司心有余而力不足。

侧重对外开放从严监管

市场秩序的建立，除了在现有基础规则上的修修补补，还需要大刀阔斧的制度革新，资本市场对外开放就是后者，近几年来各类“走出去”“引进来”政策层出不穷，目的在于为了建设富有国际竞争力的中国特色资本市场。

从发布《外商投资证券公司管理办法》，推动证券期货行业对外开放政策落实落地，到开通沪深港通，大幅扩大沪深港通每日交易额度，批准3家企业开展“H股”全流通试点，再到A股平稳纳入MSCI指数，进一步放开外国人A股账户开立政策，推进沪伦通，A股的双向开放大门越打越开。期货市场在对外开放迈出实质性步伐，其中，以人民币计价的原油期货于今年3月26日上市，已经上市多年的铁矿石期货正式引入境外交易者，还平稳上市了2年期国债期货，这些均丰富了投资者风险管理手段，为市场引入了更为长期的资金。

与此同时，加强监管的尺度未改，监管层加大了对云计算、大数据、人工智能等新技术的运用程度，提升对违法违规行为的发现概率，加大对违法违规行为的惩罚力度，股市“黑嘴”、上市公司信息披露、操纵市场、内幕交易和私募基金交易行为是重点稽查领域，每个案件平均调查周期133天，让伸手者快速被捉。

特别是对重点领域关键环节的违规，证监会紧盯防控违法行为衍生风险。关注利用金融创新工具扰乱交易秩序、积聚市场风险的行为，迅速查办以P 2 P平台理财产品非法集资操纵市场、利用场外期权实施内幕交易等违法行为；重点盯防破坏债券市场秩序、损害债券持有人利益的违法行为，严查五洋建设债券欺诈发行等典型案件，对个别债券市场交易机构风险管控缺失、涉嫌利益输送等违法行为进行彻查严处；坚决遏制利用私募基金跨境操纵市场行为，成功查获私募基金实际控制人利用沪港通账户操纵菲达环保等多只股票的典型案件。加之对股权质押平仓风险的防范，监管层在促进市场平稳发展方面做了不少工作。

监管强弱和股指涨跌，常常被市场展开探讨，怎么管、如何管、管的尺度怎样总会和市场联系起来。申万宏源分析师龚芳指出，加强监管治理股市乱象，除清违法违规者是监管的应有之义，让清清白白的资金明明白白的进入市场，虽然会打击部分投机者，但在防范化解重大风险、确保市场平稳发展方面大有裨益，是不得不坚守的底线。

“监管层用市场化手段规范约束市场主体行为，依法治市”。龚芳表示，同时又用政府之手重点在于做好不同市场之间的风险监测和应对能力建设，防止风险在不同市场之间的相互传染，形成金融体系内部的良性循环，短期是会损伤部分人的利益，但长期来看有利于市场价值投资理念的建立。

行业发展需顺势而为

从严监管、二级市场调整，让市场参与者过上了紧日子，特别是从业人员，在一片降薪潮中抱团取暖。

资管行业的规范让原本处在扩张期的资管机构纷纷去杠杆，表内外业务的规则让原本处在灰色地带的资金更加透明，业务难做了、资金量少了，改变困境只有资管机构琢磨出一套符合自身条件的管理体制，沉淀出一套围绕投研的策略、理念、方法论、价值观，研发出一套完善全面的包括宏观研判、信用评价、风险管理等在内的智能化分析决策系统，才有可能在竞争日趋激烈的资产管理行业中长久的立于不败。投行业务随着IPO和再融资数量的减少，不复当年日进斗金的辉煌时刻，业务条线的萎缩让不少“金领”考虑转型，勤勉尽责成为了行业发展和个人职业轨迹的生死线，收益和风险成了正比，中介机构的权责越来越明晰，规范运作才能让项目平安过关。和市场相关的两融业务、经纪业务、自营业务，更是因股指调整成交量下行，降杠杆、去通道导向下，以“金融创新”为名的监管套利被深深杜绝，强化风控合规成为当下金融机构的主线。

行业规范期，从业人员也陷入到降薪潮中。本轮降薪潮始于上半年，降薪裁员动作正在向各个业务条线蔓延，已有券商在薪酬和考核等环节进行调整，缩衣节食、开源节流，包括了华融证券、申万宏源、兴业证券、中信建投等多家券商。

业内人士指出，调整薪酬结构也是变被动为主动、压缩成本的一条出路。国内某大型券商就对全业务条线进行薪酬结构调整，大幅提高业务部门绩效占比，并将奖金发放比例与利润目标完成直接挂钩。另有大型券商采取了修改业务部门薪酬制度、设置更高 考核指标等方法，同时将经纪人客户资产收归公司所有。这些措施避免了硬性降薪带来的人员流失，以及由此带来的经营波动等。

要平静度过调整，柳暗花明，行业需顺势而为。

证监会主席刘士余曾在公开场合要求，金融服务与金融资源的竞争历来是国际竞争的核心要素之一，没有一流的投行，哪有一流的国际竞争力？加快建设国际一流金融机构已成为行业共识。

川财证券研究所所长陈雳说，投行类业务在国民经济发展中扮演着重要角色，因此监管层鼓励相关金融机构发展一流投行，提高金融机构服务实体经济水平。基于上半年市场环境和监管层重视金融机构服务实体经济的导向看，投行业务规范性和集中度将继续提升，投行业务整合将是必然，同时，在推进机构做大做强，积极探索创新业务及鼓励大型证券公司全球发展等方面，政策可能有所突破。

而基于宏观审慎的风险防范是当前金融机构监管的重点，推进机构回归主业、发展主业、做强主业是核心任务。龚芳认为，证券业需重点推进摆脱通道业务模式，着力提升投行、交易和主动管理能力，在回归主业的过程中，做大做强资本实力，提升风险经营能力，充分运用金融科技手段成为行业转型发展的共同诉求。