“四步舞”绕行规则间隙 维信诺玩转另类借壳

易主、定增再融资、间接控股标的资产、收购剩余股权完成标的资产置入——不到3年时间，有家上市公司不仅换了实际控制人，还变更了主业。而其完成脱胎换骨却又避开借壳严审，甚至与监管特别关注的“三元交易”也是神似而形不似，全过程仅需通过一次定增再融资的审核。它就是刚刚更名的维信诺(原黑牛食品)。

现在，维信诺已跳到“四步舞”的最后一拍，筹划收购江苏维信诺剩余股权，而江苏维信诺持有国显光电92.88%的股份。若收购完成，则上市公司自2015年末由王文学入主后，已实质性实现国显光电的资产置入，即从一家食品饮料公司变身OLED(显示器件)制造商。

它是如何做到的？迂回！“维信诺系列资本运作的本质还是三元交易，不过拉长了交易周期，且中间设立了一个过桥平台，先利用资金优势把标的资产拉进平台公司(江苏维信诺)，再现金收购平台公司的剩余股权。由此最大限度规避监管审核。”一位接受记者采访的投行人士分析道，如此运作需巨额资金支撑，同时也是在试探监管底线，“总不能说，有钱就可以绕开规则。更何况，背后如涉及资金杠杆，未来潜在风险也不容小视。”

大迂回确保实控权

6月22日，维信诺披露筹划重组进展。据此前公告，公司拟现金收购江苏维信诺的(剩余)部分股权，潜在交易对方为昆山国创投资集团、昆山市阳澄湖文商旅集团、昆山创业控股有限公司等。

江苏维信诺成立于今年1月19日，注册资本57.97亿元。其中，上市公司维信诺以现金出资32亿元，占股55.2%，昆山国创投资集团、昆山市阳澄湖文商旅集团、昆山创业控股有限公司等三方则以其合计持有的国显光电86.39%股权出资，占股44.8%。

维信诺收购江苏维信诺少数股权的目的，意在进一步控制国显光电，这是江苏维信诺最主要的资产。据披露，今年5月，江苏维信诺已将来自维信诺的32亿元出资款用于对国显光电的增资。增资完成后，江苏维信诺持有国显光电92.88%的股份，国显光电剩余7.12%股份由国开发展基金持有。

维信诺为何要巨资设立江苏维信诺这一平台，间接控制国显光电，而不选择直接收购呢？

“如直接收购，审核会比较复杂，将构成典型的三元交易。”有接受记者采访的投行人士分析道。其一，2015年底，上市公司刚完成易主，王文学通过旗下西藏知合资本成为新的实际控制人。其二，国显光电的体量远超当时的上市公司规模，无论是以发行股份购买资产还是以现金收购，都会触及三元交易(类借壳)的监管敏感点。

据查，2015年底，西藏知合资本以4.22亿元获得上市公司10.85%的股份，另获得18.97%的表决权；大半年后的2016年7月，西藏知合资本又以13亿元受让上述18.97%股份。

而在江苏维诺信设立之时，昆山国创投资集团等所持国显光电86.39%股份作价25.97亿元。对照来看，2017年底及2016年底，上市公司净资产分别为7.69亿、7.53亿元。由于国显光电的估值规模达上市公司净资产的数倍之多，西藏知合资本在上市公司的持股比例仅为30%左右，且昆山国创投资集团一家当时就持有国显光电68.98%的股权。若以传统交易方式，一步到位(发行股份)完成资产购买，显然无法规避借壳。

分步走绕开严格审核

维信诺又是如何操作的？第一步，先扩大自身净资产规模，手段是巨额再融资。2016年9月，上市公司披露定增再融资预案，拟募资不超过180亿元投入三个项目，其中32亿元用于出资设立江苏维诺信，西藏知合资本承诺认购50亿元，昆山国创投资集团也曾承诺认购30亿元。当时，上市公司总股本近4.7亿股，而定增计划新发行的股份数量为不超过10.78亿股。

该项再融资最终于今年3月完成，上市公司以16.70元/股的价格定向发行8.98亿股，实际募资150亿元，西藏知合资本认购50亿元，昆山国创投资集团最终却未参与，昆山经济技术开发区集体资产经营有限公司出资22亿元参与，成为上市公司第二大股东，持股比例9.63%。至于本次定增认购的主力，则是8只借道机构的资产管理计划、资产管理合同。但因为将持股比例“精确”设定于5%以下，无需作权益披露，这些定增认购方的真面目、其是否涉及资金杠杆，外界不得而知。

接下来的一步相对简单，据此前已签署的协议，今年1月，江苏维信诺注册成立，上市公司出资32亿元完成对江苏维信诺的实缴出资，江苏维信诺随即实施了对国显光电的增资，用于投资第5.5代有源矩阵有机发光显示器件(AMOLED)扩产项目。

“这几乎规避了所有的审核，整个过程下来，只有定增再融资的时候要通过审核。至于成立合资公司，这是企业正常的经营业务不需要审核。按现在的安排，现金收购旗下合资公司的少数股权，也不需要审核。”有接受记者采访的投行人士感叹道，维信诺的资本运作可谓设计精妙。“虽然对再融资的审核也不松，但和这么大体量的并购相比，再融资审核的门槛并不算高。”

在该投行人士看来，运作过程中还有一个“要点”，昆山国创投资集团最初承诺出资30亿元参与上市公司再融资，最终却缺席了。“这肯定不是因为钱的问题，应是出于规范性的考虑。”

“首先，昆山国创投资集团是国显光电原控股股东；其次，如昆山国创投资集团真认购了30亿元，其在上市公司的持股比例将超过10%；再次，上市公司以现金收购江苏维信诺少数股权，昆山国创投资集团作为主要交易对手，钱将被转回去，变相等于上市公司发行股份收购了昆山国创投资集团持有的国显光电股权。”该投行人士分析。

先以约17亿元现金拿下上市公司控股权，再以参与定增的方式注入50亿元现金，西藏知合资本的巨额资金支撑，无疑是维信诺能够规避审核的重要条件。据查询，作为地产大佬王文学旗下平台，西藏知合资本近年来扩张凶猛，已控制多家上市公司，除维信诺，还有ST宏盛，玉龙股份等，加上母体公司华夏幸福，被市场统称“知合系”。不过，在去杠杆的大环境下，此类耗资又费时的运作，将面临更大的不确定性。