类别：公司研究机构：国盛证券有限责任公司研究员：鞠兴海日期：2018-04-26
深耕大众时尚服装,多品牌全品类、全渠道运营。公司定位中档时尚服饰,2017年收入和净利润分别为71亿元(+13%)和4.6亿元(+7%)。现已形成全品类的品牌梯队,PB女装/PB男装/乐町女装/MiniPeace童装收入占比分别为37%/35%/13%/10%。公司实现全渠道运营,按模式分:线下直营/线下加盟/电商分别占收入28%/45%/25%;按业态分:终端零售口径街店/百货/购物中心/网上分别占收入比重18%/34%/28%/22%。
自由与创新的文化是公司屹立于时尚领域的基石。公司下设5个品牌事业部和1个电商事业部,独立运营并鼓励创新,“拥抱变化”是团队的核心DNA。正因如此,公司得以自我孵化出跨越性别、年龄和价格的品牌矩阵,并经过7-8个季度于2018年完成了产品向90后/00后的时尚化/年轻化转型。以PB女装为例,18-23岁会员占比从4%升至10%。
TOC模式快反,电商平台与云仓管实现商品链优化。TOC模式+电商平台合作+云仓管理优化全商品链。公司打造TOC运营管理下的“以销定产”的快反模式(补单周期约为14天),商品链条围绕消费者需求联动,保证畅销款深度销售、新品符合消费需求,进而实现存货周转优化,售罄率提升的目的,以PB男装为例,当季售罄率提升约10PCTs。电商平台合作与云仓管理有望打通公司仓储信息,助力实现线上线下一体化,提升消费者体验。
线下线上双轮驱动收入增长,盈利能力亦将提升。收入端:线下,公司2017年底拥有店铺数量4251家,未来PB主品牌渠道将稳步拓展,乐町在“联转加”后渠道有望发力扩张。公司继续提升门店的购物中心比例(目标达到50%),已与万达、大悦城等购物中心达成合作。在年轻化产品支持下,预计2018年主品牌同店将高单位数增长。线上,与阿里合作的“双百亿计划”将产生强劲动力,预计未来3年线上收入CAGR40%+。盈利端:在商品链优化叠加公司费用调整,控费能力提升。同时,公司前期存货跌价准备计提充分,资产减值损失迎来拐点,预计2018同期减少8000万左右;公司加大对存货管控力度,2017存货周转同降13天至185天,新品库存占比超过50%,公司2018年有望实现轻装上阵。
投资建议:公司作为多品牌全品类时装公司,品牌矩阵完善并呈现滚动式发展。敢于创新的文化加上相对自由的架构赋予了公司自我革新的勇气与能力,推动产品完成年轻化转型、TOC快反体系建立、及电商和云仓平台搭建。后期收入增长将显著提速,且盈利能力有望提高,综合预计2018/2019/2020年净利润7.2/9.0/11.8亿元,根据DCF估值和可比估值,给与公司目标价38.7元,对应2018年26倍PE,首次给予“买入”评级。
风险提示:宏观经济不景气导致消费疲软,公司线下拓店不及预期。
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