解码安赐资本并购术

近日，华鹏飞收到子公司博韩伟业业绩承诺函，自愿追加2018年、2019年业绩承诺。2015年8月，华鹏飞收购博韩伟业100%股权，主导该交易的安赐资本认购了高达2.8亿元的配套融资增发股份，上市公司由此将产业触角伸至物联网领域。

不过，华鹏飞2018年1月30日晚间公告，原业绩承诺期的最后一期，即2017年博韩伟业经营业绩情况未达预期，预计对商誉进行减值。

安赐资本在众多私募基金管理机构中颇具代表性，其以并购基金形式参与并购，曾主导参与三七互娱、跨境通、文投控股、华鹏飞等多家A股公司的并购重组，投资并已完成重组和IPO挂牌的公司达十余家。

安赐资本主要运作模式为：参与上市公司三年期定增，或先期投资成长期或成熟期的项目，后续帮助其并入上市公司，或是投并联动，两者结合之。

安赐并购模式并非首创，实务中不胜枚举。在并购交易中，该类并购基金主要负责交易主导、价值发现和市值管理，直至最终获利退出。当然，控股型并购基金也是并购基金参与A股的重要形式，典型代表如长城汇理、目前的中植系等。本文将以安赐资本为例，案例式梳理主流并购基金的运作模式。

配融先行 后注入资产

自2014年开始，安赐资本频繁“露脸”A股配套融资。涉及公司包括跨境通、华鹏飞、康旗股份、南洋股份、好想你等。

对私募公司来说，参与定增配融是常见的投资形式。在资金空档期，参与认购上市公司的定增股份，能使资金投资成本更低、安全边际更高、投资风险更低。此外，在早期中植系“二股东”策略中，中植系惯常通过高比例认购上市公司定增股份的方式，空降上市公司第二大或第三大股东。

在过往较多案例中，参与定增配融是深度介入上市公司资本运作的前奏。私募先与上市公司建立长期性的关系，随后围绕上市公司转型，为企业规划资本路径。

在安赐资本的系列案例中，明家联合、跨境通、康旗股份等比较典型，且安赐资本与这些公司均展开了密切合作。

首先是参与配套融资。例如，2014年9月，明家联合披露拟4亿元收购数字营销公司金源互动100%股权，同时拟定增募集配套资金1.36亿元。其中，安赐系旗下安赐互联拟以20.21元/股认购247.4万股配套融资。不过，同年11月，明家联合调整重组方案，并取消上述配套融资。

安赐互联是安赐系旗下关注物联网、大数据及产业互联网领域的并购基金。安赐系覆盖数支基金产品，除聚焦不同领域的并购基金外，还设有专门为参与上市公司定增设立的专项基金，如参投华鹏飞的安赐柒号、安赐捌号两支专项基金。

其次是引入资产，实现投资企业的快速证券化。尽管未能在收购金源互动上分一杯羹，但安赐资本成功跻身明家联合的“朋友圈”。2015年3月至2016年4月间，安赐创始合伙人陈长洁还担任了明家联合董事、副董事长。期间，明家联合收购了移动营销公司微赢互动，安赐系旗下安赐文化向上市公司转让微赢互动2%股份，获得股份对价63.18万股，现金对价882万元。至此，安赐资本成功将实物资产转化为“上市公司股权＋现金”。

2016年7月，安赐资本再度运作明家联合收购移动数字营销公司。明家联合拟6.06亿元购买安赐系参投的小子科技剩余86.5%股权，并拟4.03亿元收购无锡线上线下剩余90%股权。此时小子科技全部股权评估值达7亿元，增值率达13倍。

值得一提的是，2015年4月，陈长洁在刚刚出任明家联合副董事长后，即联合上市公司与安赐资本共同参投小子科技。其中，明家联合以2700万元认购小子科技 13.5%的股权，安赐资本旗下珠海安赐以300万元认购1.5%的股权。当时小子科技100%股权整体投后估值仅2亿元。由此，仅一年多时间，小子科技估值飙涨5亿元。不过，该交易最终未能成行。

跨境通的案例也较为典型。在2014年百圆裤业(现在的“跨境通”)收购环球易购时，安赐资本即参与了该重组的配套融资部分。其中，安赐叁号以14.30 元/股，认购699.3万股配套融资，金额1亿元。

同样，安赐资本先是于2015年2月联合跨境通共同投资了前海帕拓逊。2015年12月，跨境通拟3亿元增持前海帕拓逊股权。交易完成后，公司持有前海帕拓逊51%的股权，成为控股股东。2016年10月，跨境通又以4.5亿元现金购前海帕拓逊39%股权，持股比例升至90%。安赐资本也在该次交易中将所持前海帕拓逊的全部股权出售给跨境通，实现了投资退出。

2016年12月，跨境通再度收购两家跨境电商企业，标的之一百伦科技曾于2015年4月和8月，获安赐资本两度投资，持股比例4.51%。仅一年半时间，百伦科技即并入上市公司，快速实现证券化。

安赐资本目前投资项目众多，从已有案例来看，安赐资本比较青睐成熟的项目，尤其是新兴行业成熟期项目，如前述移动营销、跨境电商行业。

按照安赐资本的官方说法，总结起来主要有三大投资类型，亦基本覆盖了非控股型并购基金的主要投资类型。

一，协助产业集团打造上市平台。如北京文创重组*ST松辽(现在的“文投控股”)、中文集团协议受让三爱富(现在的*ST爱富)控制权并资产收购；

二，传统行业上市公司转型升级。百圆裤业(现在的“跨境通”)收购环球易购，上市公司转型跨境电商；华鹏飞并购博韩伟业，上市公司转型物流+物联网；

三，新兴行业优质资产快速证券化。

可以看到，一方面，并购基金作为资本与产业的桥梁，在传统行业转型中发挥了积极作用。

但另一方面，对通过并购转型的公司来说，客观上导致其过度依赖标的业绩对赌的完成情况。而一旦标的对赌失利，便会迅速传导至市场。

实务中这类案例广泛存在。以前述华鹏飞为例， 今年1月30日，华鹏飞股价突然闪崩跌停。当日晚间公司披露，2017年公司业绩将同比下滑，主要系全资子公司博韩伟业2017年经营业绩不达预期，预计对收购博韩伟业形成的商誉计提减值准备。次日，华鹏飞再度跌停。

这也对并购基金提出了更高的要求，需具备专业的投后管理能力，帮助提升企业经营效益，实现上市公司业绩与市值双增长，而非单纯依赖资本注入来实现投资回报。

合设并购基金 多管齐下

在与上市公司的一揽子合作上，除了配融+注入资产，安赐资本也频繁采用配融+与上市公司合设并购基金的方式，与上市公司高度绑定。

以南洋股份为例，2016年8月，南洋股份拟57亿元购买信息安全行业新三板公司天融信。该并购是2016年A股公司并购新三板公司中金额最大的一次资本运作。其中，安赐资本参与设计了该次交易方案，并通过旗下的安赐创钰基金以2.8亿元认购了2886.6万股配套融资增发的股份。

随后2017年4月，南洋股份及旗下天融信参投珠海安赐艳阳天网络信息安全产业股权投资基金企业。该基金主要关注大数据、云计算、人工智能、军工、量子通信等领域。

作为战略投资者，安赐资本于2017年12月11日联合跨境通，发起设立安赐成长电商产业股权投资基金企业，该基金总规模3亿元，主要投资方向为跨境电子商务及其周边产业。

又如2015年11月，安赐资本联合上市公司顺荣三七(现在的三七互娱)设立中文安赐股权投资基金。该基金重点关注文化创意、TMT 及相关产业的投资。

中文安赐成立后不久，即于2016年2月携手安赐系旗下基金参与好想你并购电商“百草味”。具体为，好想你拟9.6亿元收购杭州郝姆斯食品有限公司(该公司运营休闲零食品牌百草味)100%股权。中文安赐拟16.11元/股认购该方案的310万股配套融资，安赐成长认购621万股配套融资。安赐资本为该项目的撮合方和投资方，全程参与了项目的方案设计、交易谈判、项目落地等工作。

目前，越来越多的上市公司有意与私募机构合设并购基金。通过并购基金率先锁定拟收购的项目，然后进行孵化，待项目成熟后实施并购。如此，一方面能减少公司运营资金占用，另一方面避免投资不达预期影响上市公司业绩。

预留“备胎”式并购

在运作小子科技的并购重组中，安赐资本将预留“备胎”的并购套路展现得淋漓尽致。2016年12月25日，明家联合收购小子科技与线上线下2家公司剩余股权的方案未获证监会核准 。

但很快，安赐资本投资的小子科技就迅速搭上当时还是次新股的天创时尚，后者于2016年2月上市。

2017年3月31日，天创时尚宣布正在筹划收购资产重大事项，并自4月5日起停牌。2017年6月，天创时尚披露收购草案，拟8.8亿元收购小子科技100%股权。

2017年9月，天创时尚收购小子科技全部股权获证监会通过，安赐资本投资企业快速证券化再下一城。

上述案例中，从小子科技注入明家联合失败，到新接盘方天创时尚停牌，剔除春节等节日因素影响，实际耗时不足3个月。安赐资本撮合交易的效率可见一斑。

不过，资本方“来去之间”，对上市公司管理团队的稳定性等或带来一些负面影响。再以明家联合收购小子科技为例，2016年10月，相关方案未能过会。此前2016年4月，安赐系掌门人陈长洁从明家联合的董事会与管理层退出，也就是说，陈长洁进驻公司仅约一年时间。

直接投资二级市场

2014年至2015年间，安赐资本密集参与上市公司定增。彼时其所投资公司方案披露后无不“一飞冲天”。但近两年，安赐资本参与定增的频次显著降低，反而多次直接参与对A股二级市场的投资。

这也反映了当下并购生态。申万宏源分析师回顾2017年定增市场称，定增市场步入理性。“2.17”再融资新政让上市公司定增不再是“想发就能发”，“5.27”减持新政让定增投资者不再是“想走就能走”。

2017年，安赐资本在二级市场买入了国创高新、锦龙股份、沃施股份等多公司股份。2017年一季度，珠海安赐共创股权投资基金新进为国创高新第三大股东。同样是在去年一季度，珠海安赐共创股权投资基金买入锦龙股份470万股。随后第二季度，珠海安赐共创股权投资基金又以30万股持股跻身沃施股份前十大流通股股东。不过，从市场表现看，安赐资本所投个股目前股价低于去年买入季度时的股价水平。

此外，安赐资本还通过大宗交易方式战略投资了威创股份。该公司控股股东威创投资于去年3月9日通过大宗交易减持公司2900万股，占总股本3.422%，减持均价13.42元/股，较当日收盘价折价约10%，接盘方为珠海安赐创业股权投资基金及其3名高管。威创股份于2015年切入幼教行业。对于此次投资，安赐资本曾表示，欲借助在文化教育、互联网+、创新科技等领域的经验，助力威创股份成长为儿童成长产业的千亿市值企业。