水星家纺:中高档家纺龙头 匠心专注品牌传承
类别：公司研究机构：中信建投证券股份有限公司研究员：张溢,史琨日期：2018-01-08
1、中高端家纺龙头,收入业绩高增。
公司主营以床上用品为主的家用纺织品的研发、设计、生产和销售,拥有“水星”和“百丽丝”两大家纺品牌。公司产品定位中端到高端,以二、三线城市高端消费群为目标客户,采取以连锁专卖为主的特许经销模式迅速占领线下渠道,截至2017H1末共拥有100多家总经销商,2632个实体销售终端,形成全国性营销网络。公司2013-2016年营业收入CAGR为7.53%,归母净利润CAGR达25.9%。2017Q1-Q3营收15.87亿,同比增长29.1%,归母净利润继续同比高增长38.4%至1.57亿元。
2、匠心精神做好产品,缔造百年家纺品牌。
公司着重产品力提升和品牌建设与推广。通过潜心研发、多元化营销模式、打造爆款、优化服务等手段,提升牌影响力和美誉度。公司已形成以技术研发中心为核心,五大独立研发部门协同的完整组织架构,2014-2016年研发费用率均在3%以上,其中2016年已达到3.4%,共取得177项专利,行业内领先。
在重点发展“水星家纺”品牌的基础上,公司积极推进“品类品牌化”战略,推出婚庆、儿童等多个品类品牌,充分发挥、提升水星品牌的市场影响力。同时公司品牌宣传力度大,是行业内唯一聘请双代言人(刘嘉玲和吴亦凡)的家纺公司,掌握头部明星与娱乐资源,通过线上渠道加大品牌宣传及线下主题活动配合。
3、线下渠道着力提升,线上乘势飞奔。
水星家纺建立了以加盟(总经销加盟和直属加盟)、电商、直营为主的销售渠道体系。线上和线下渠道实现优势互补。紧密协作,充分覆盖具有不同消费习惯的目标消费群体。线下加盟渠道下沉二三线城市,加快直营拓店抢占一线城市。公司线下主要定位于二三线城市市场,目前仍以加盟模式为主,辅以直营。公司通过充分利用加盟商的渠道资源、分销配送、社会关系、本地化/专业化分销优势,分散资金压力,快速开拓新市场,建立了广泛全面的全国营销网络。截止2017H1公司门店总数为2632家,其中总经销商加盟店1967家、直属加盟店463家,合计占比超过96%。同时公司未来将通过开设专卖店、在百货/购物中心开设直营专柜,并配合推出定位中高端的新品,以加强对一二线城市的渗透。
线上直营为主,业绩突飞猛进,带动收入增速提升。公司连续三年蝉联双十一家纺单品牌第一。2017Q1-Q3线上销售额6.5亿元,同比增长60-70%,占比超过40%,增速和占比均高于同业。公司2008年开始布局电商,具先发优势,专设近300人电商团队,精益化管理。同时进行差异化布局,独立开发线上专供,定价更加亲民。2016年线上产品平均售价为319元/套,比总体平均售价还要低30%以上。多项优势助力公司线上业绩亮眼。
4、家纺行业集中度较低,度过漫长调整期,整合效果初现。
我国家纺行业增长态势稳健。Euromonitor显示我国家纺行业市场规模由2011-2016年CAGR达8.2%,2016年为2036.08亿元,并且预计2017-2021年CAGR为5.2%。消费升级与新购住房一起构成推动我国家纺市场增长的主要因素,其他包括婚庆、酒店需求支撑以及二胎开放等驱动。我国家纺行业2012年前后进入调整期,内部不断进行整合,家纺整体规模增速趋缓。目前市场集中度仍低、竞争格局分散,2012-2016年平均CR5仅为8.1%,远远低于低于发达国家。国外家居集团多采用从家纺到家居的一体化经营模式,集中度高,而国内家居行业品牌往往走专业化道路,着力挖掘细分品类后再图品类延伸,目前行业龙头之间战略业已出现分歧。
我国家纺龙头地位稳固,市占率排名比较稳定,2016年罗莱生活占有率第一,其次是富安娜、水星家纺、宜家和梦洁。在经济放缓、渠道变革、电商冲击、消费升级等背景下,家纺行业正值洗牌阶段,加上海外家纺品牌目前在国内并不强势,未来优秀家纺品牌的市场占有率进一步提高、行业集中度提升值得期待。
5、竞争对手对比:罗莱家纺、富安娜、梦洁股份。
(1)品牌战略:水星品牌数量较少,推进品类品牌化战略。多品牌战略为四家龙头公司所共同采纳。相较于主要竞争对手的多品牌网络均含6个以上各类品牌,公司目前只有2个家纺品牌,未来战略主要倾向于力拓品类品牌化,在单一品牌的强大影响力下通过多种系列满足不同购物人群需求。
(2)渠道战略:水星线下以二三线城市加盟为主,线上占比高于同业。线下方面,罗莱、富安娜和梦洁目前主要在一二线城市直营与加盟并重,同时扩大直营比例,渠道逐渐向下渗透。公司目标群体为二三线城市高端消费者,人口多、渠道分散的特点使得公司偏向于经销。线上方面,公司具先发优势,2017前三季度电商收入占比及增速领先同业,罗莱、富安娜、梦洁2017前三季度线上占比分别约25%、25-30%、10-15%。
(3)财务指标:水星毛利率稳中有升而费用率稳定,利润增速领先。加盟导致公司毛利率低于同业,但线上直营业务发展和产品结构的优化稳定提升毛利率,同时公司控费成果显著,期间费用率基本稳定,有力推动业绩增长迅速,傲视同业。存货与应收账款周转率亦优于同业平均。
投资建议:公司家纺行业龙头呈现复苏态势,再加电商渠道继续发力,以及直营渠道建设速度加快,线上线下蓬勃发展,净利润率有望提升。我们预计公司2017-2019年实现净利润2.61、3.34、4.22亿元,同比增长31.8%、28.1%、26.5%,按照IPO后总股本2.67亿股计算,对应EPS分别为0.98、1.25、1.58元/股,对应PE分别为23、18、15倍,首次覆盖,给予“买入”评级。
风险因素:销售网络管理风险;市场竞争风险;与总经销商的合作稳定性及来自于该销售模式收入比重下降带来的风险;管理及产品销售能力的提升不能与产能增加充分匹配的风险。
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