新希望乳业冲A：6年长跑“混合舰队”修成正果？

（原标题：新希望乳业冲A：6年长跑“混合舰队”修成正果？）

国庆节前，新希望乳业向证监会报送招股说明书，拟在A股上市。若乳业公司顺利上市，将成为新希望系登陆A股的第二家企业。

早在10多年前，四川首富、新希望集团董事长刘永好便看好乳业的发展前景，曾表示希望组建一支新希望“乳业混合舰队”。

不过与伊利、蒙牛围绕品牌深耕细作的经营方式不同的是，新希望一直以并购方式开疆拓土。仅根据公开资料粗略估计，十多年来，新希望系在乳业上的收购兼并案例已近20起。

正因为到处收购，新希望乳业至今没有全国性品牌，每个乳企被并购后都以其原品牌继续经营，造成了新希望乳业在市场上没有主打品牌，而以多个子品牌共进的产品布局。

业绩不佳：新希望乳业2006年被剥离出上市公司

2002年，新希望(000876)进军乳业。几年间，公司凭借资本优势，接连并购四川阳坪乳业、云南蝶泉乳业、河北新天香等十多家地方乳企。

到2006年，新希望乳业正式成立，其初始注册资本高达4.8亿元，似乎在用“资本实力”反映其管理层“新思路、大投入、高起点”的战略要求。

但新希望乳业的发展并非一帆风顺，其业绩表现一直不尽如人意。公开资料显示，新希望乳业在2006年-2009年的净利润分别为-1525万元、-2827万元、-1822万元和425万元，2010年上半年亏损2001万元。

为了解决历史遗留的同业竞争问题、提高上市公司的资产质量和盈利水平，新希望于2011年置换、出售新希望乳业等股权资产，置换、发行股份买入了农牧类资产。

新希望乳业被剥离后，成为四川南方希望实业有限公司的全资子公司，南方希望的实际控制人仍为刘永好。

2015年，新希望乳业曾考虑在香港上市。当年5月，南方希望将新希望乳业的100%股权以6.18亿元转让给Universal Dairy Limited，同时新希望乳业搭建了红筹架构，但2016年2月，新希望乳业终止了上述计划，改在中国境内IPO。

目前，刘永好的女儿刘畅(Liu Chang，新加坡国籍)通过 Universal Dairy Limited 持有新希望乳业72.8844%的股份，刘永好通过新希望投资集团有限公司持有公司17.4914%的股份，两人共同为公司实际控制人。

被剥离后：新希望乳业的加减法

表面上看，2015年、2016年和2017年上半年，新希望乳业的净利润分别为3.02亿元、1.50亿元和9908.37万元，业绩数字显然大大优于公司被剥离前的状况。但令外界好奇的是，公司2016年净利润却较2015年同期“腰斩”，这又是为何?

或许是为给公司成功IPO“加把力”，新希望乳业在2015年和2016年进行了大规模的资产剥离和收购，共涉及19家公司。

在剥离资产方面，2015年，新希望乳业将新希望鲜生活商业连锁有限公司等6家公司股权，剥离给刘永好旗下的草根知本集团有限公司;又剥离华西乳业100%股权给南方希望。

2016年，新希望又将6家冷链公司的股权剥离，给了同是刘永好旗下的鲜生活冷链物流有限公司。

收购资产方面，上述两年间新希望乳业收购了昆明市海子乳业有限公司(90%股权)、湖南东华士乳业有限公司(60%股权)等6家公司股权。

新三板在线发现，新希望乳业净利润的波动就是来源于上述频繁的资本运作。

2015年、2016年和2017年上半年，新希望乳业扣除非经常性损益后的净利润分别为3770.71万元、11465.48万元和9519.43万元。上述三个报告期，公司扣非利润占净利润的比例分别为 99.24%、 78.77%、 12.70%。

新希望乳业解释，2015年公司扣非净利润占净利润的比例较低的原因就因为处置长期股权投资产生的投资收益。2015年公司取得投资收益2.53亿元，而2016年这一数字下降到了3158万元，这巨大的差异使公司净利润表现“失真”。

“关系网”：不可避免关联交易与同业竞争

除了上述处置股权资产发生的关联交易之外，新希望乳业还存在不少的经常性关联交易。

2015年、2016年和2017年上半年，新希望乳业的关联方采购占比为10.52%、10.03%和16.12%，关联方销售占比0.66%、2.16%和2.35%。关联交易虽占比不大，但呈逐年上升趋势。

此外，新希望乳业还存在多笔关联方租赁交易、关联方资金池借款、关联方担保、关联方资金往来等情况。

对于资金池计划，2011年，新希望财务公司(由新希望系多家公司共同持股)和农业银行为公司设立现金池计划。通过该计划，新希望乳业的子公司将其每日盈余资金划转至新希望乳业在财务公司的存款账户。新希望乳业按照现金池计划约定的利率向子公司支付或收取利息。

关联交易向来是企业IPO时，证监会关注的重点。作为资本市场的“老江湖”，新希望几十年内频繁的资本运作，以及涉猎广泛的经营范围，让其体系内各公司之间的股权结构、业务关系错综复杂。

避免不了的，除了关联交易，自然还有同业竞争问题。新希望乳业的招股书披露，有7家公司实际控制人控制的其他企业从事乳制品贸易等业务。

其中，四川新希望贸易有限公司业务为大包原料奶粉进口、销售。公司解释，该原料奶粉包装袋上明确食品加工用途，不能直接分装面向终端消费者销售，与公司不构成实质性同业竞争。

新玖商业发展是重庆地区7-ELEVEN特许经营的运行实体，其经营范围包含零售和批发乳制品。经查验，新玖商业发展属于零售商业连锁的业态模式，与公司不构成实质性同业竞争。

新希望鲜生活是从事“鲜生活”品牌门店的经营，在该等门店销售公司品牌乳制品以及粮油、鸡蛋等。为避免同业竞争，新希望鲜生活出具了《避免同业竞争的承诺函》，该公司实际从事乳制品业务至今未曾与发行人之外的其他乳制品品牌合作，不曾发生与发行人同业竞争的情形。

其他存在同业竞争嫌疑的关联公司皆是类似上述案例的情况。新希望乳业表示，尽管部分关联公司的经营范围与公司重合，但其实际从事的业务与公司并不构成实质性同业竞争。

话虽如此，但同业竞争是证监会在IPO审核中非常重要的关注点。后续监管是否要求新希望乳业出示更多证明材料?

负债率居高不下，偿债能力远低同行

虽然新希望乳业扣非利润增长迅速，但公司负债率一直居高不下。

2014年、2015年、2016年和2017年上半年，新希望乳业的资产负债率分别是83.85%、66.09%、76.01%和72.42%。

新希望乳业表示，公司主要客户包括商超和连锁等渠道，应收账款回款账期较长，而公司所处行业为资金密集型行业，生产经营中对流动资金的需求较高。

但对比同业上市公司，新希望乳业的负债率仍明显高出一截。负债率最高的光明乳业，在其2017年中报中反应的负债率也仅60.16%。新希望的解释为，公司的融资渠道相较于上市公司还较为单一，上市之后就会趋于合理。

而在偿债能力指标上，新希望乳业对比同业公司差距更为巨大。财务数据显示，截至2017年上半年，公司流动比率为0.54，可比上市公司均值为1.32;速冻比率为0.45，可比上市公司均值为1.06。两项指标均远不及可比公司均值的一半。

频繁资本运作后果，缺全国性品牌

消费者熟知“伊利”、“蒙牛”、“光明”等品牌，却鲜少晓得“新希望”，这不仅仅是因为新希望乳业的市场规模较小，主要与其经营策略有关。

并购整合的经营策略，让新希望并购了大量地方乳企，每个乳企被并购后都以其原品牌继续经营。造成了新希望乳业在市场上没有主打品牌，而以多个子品牌共进的产品布局。

在消费升级的大背景下，多个子品牌让新希望乳业有了更强的差异化竞争能力。“双喜”、“天香”、“琴牌”等多个子品牌在其区域市场内都有不错的业绩表现，但新希望仍尚未形成一个全国化品牌。

值得一提的是，在区域市场发力，让新希望在低温奶产品上占据了主动性。因为低温奶产品具有保质期短、对冷链要求较高的特点，在销售网点上存在区域性特征。

低温奶是巴士杀菌法加工而成的牛奶。相较于常温奶，低温奶能更好保证牛奶的营养价值和口感，且低温奶产品的毛利率显著高于常温奶。

新希望乳业的低温奶产品的销售额呈现逐年增长趋势。该类产品销售额占比已从2014 年的40.74%提升至2017年6月底的57.97%。

新希望乳业表示，未来公司将继续以低温乳制品为产品基础，巩固现有核心市场;并继续加强产业链整合的步伐，通过自建或者联营的方式进行牧场建设和乳企并购。

不过，回看新希望乳业的扣非净利润，2014 年至 2016 年的年复合增长率高达193.99%。未来进一步的整合并购企业后，新希望乳业的业绩表现值得期待。