新三板做市商制度改革料提速

谨慎看待私募做市

中国证券报：目前新三板市场中，有部分企业的做市商达十多家，但交易仍不活跃，这是什么原因？

布娜新：在做市商数量较多的做市企业，买卖价差很小，投资者交易成本下来了，但投资者仍然不愿意交易，这又是为什么？

众所周知，因为500万的投资门槛，买方市场不会像A股那样有“底气”。因为新三板的定位就是个股权交易市场，那么它注定不是个散户市场。在这样的市场里，究竟换手率保持在什么样的水平合理，恐怕监管层、投资者心里各自有套标准。此外，对于股权投资而言，如果一级市场的性价比更好，大户们是没有动力通过二级市场交易的。

仍以美国NASDAQ市场为例，其做市商制度也不是一成不变的。其由一开始的竞争型做市商制度向混合型做市商制度演进，并最终走向竞价交易制度。同时，不同层级的公司采用的交易制度也不同，其中全球精选市场采用完全竞价模式，全国市场与资本市场采用混合做市商交易模式。在混合做市商制度下，竞价交易和报价交易共存，投资者可以选择和做市商成交，也可以选择投资者之间成交。其实这也是对做市商的一种竞争性安排。

下一步做市商制度完善的方向应该是多个层次多个角度推进。首先是监管层面的不断完善和改进，其次是做市商本身的扩容，最后可以考虑不同层级市场采用不同的交易制度。新三板做市制度存在问题，做市相关监管也存在漏洞，需要不断修补；不仅要看到做市商数量严重不足，还要看到做市商资金实力不够。未来，伴随大宗交易制度建立、做市商准入门槛的放宽、增量资金进场等，做市交易有望更加活跃。

中国证券报：如何看待私募参与做市？

布娜新：做市商扩容是毋庸置疑的，一级市场股权类私募和二级市场阳光私募都有可能成为做市商。对两者来说，都具有动力不足的问题需要考量。

对于一级市场股权类私募而言，盈利的大头在于股权投资通过IPO或其他并购方式退出。当然，做市行为也可以卖出其所投资的股票，但毕竟数量不多。仅是赚取手续费这种“小钱”，其会有多大的动力参与做市有待观察。

对于二级市场阳光私募而言，牛市期间，其更倾向于A股；熊市期间，新三板做市业务也能带来一笔稳定收入，应该不会排斥。但不论哪种类型的私募，做市业务能否成为其长期的业务类型恐怕不是仅靠私募自己努力就可以的。

私募参与做市，其资金实力门槛倒在其次。就以上的分析来看，目前做市不畅的原因错综复杂，系统性问题的解决需要从多角度入手，协同发挥作用。所以建议不要高估私募参与做市会对现状带来的改善，私募仅仅是这个复杂问题中的一环，不是最关键的一环。