保龄宝终止重组 揭示教育类资产上市难题

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终止重组的保龄宝将于今日复牌。虽然公司在上周五的投资者说明会上表示，终止的原因主要是“双方对于公司未来发展、原主营业务下一步的发展及调整等事项存在较大分歧”，但一些业内人士认为，在《民办教育促进法》中关于教育类资产限制政策的修订最终落地前，教育类资产(尤其是民办教育中的学校或教育集团下属培训机构)的证券化或难有大的突破。

2月2日晚，保龄宝发布公告，拟通过发行股份及支付现金相结合的方式，以16.66亿元购买新通国际100%股权、新通出入境60%股权(其余40%股权由新通国际持有)、杭州夏恩45%股权(其余55%股权由新通国际持有)，实现对这三家标的公司的全资控股。交易对方承诺，2016至2018年度，标的资产的净利润分别不低于1.15亿元、1.44亿元、1.79亿元。4月29日，保龄宝就本次重组向证监会提交申请文件。5月27日，证监会向公司下发了一次反馈意见通知书。

就在投资者以为一切将按部就班向前推进之时，7月7日，公司向证监会申请延期回复反馈意见通知书，至7月14日晚又突然宣布，终止与新通国际的资产重组，并撤回相关申请文件。7月15日下午，保龄宝召开投资者说明会，称“双方对于公司未来发展、原主营业务下一步的发展及调整等事项存在较大分歧，交易方曾提出调整方案。但经双方沟通，无法对继续推进重组达成一致意见。”

面对投资者“是哪方提出修改发行方案，提出的具体修改方案又是什么”等诸多追问，虽然保龄宝方面的回答有些含糊其辞，但从此前披露的证监会的一次反馈意见通知书中，还是可以看出些蛛丝马迹。

其中，针对新通国际旗下资产中包含16家从事民办教育的非企业单位，证监会曾要求保龄宝补充披露以下信息：标的资产包括民办非企业学校的背景、原因及对上市公司未来依法合规、持续经营的影响；标的资产是否通过该等学校开展经营性业务，是否符合现行法律法规及各地相关制度；标的资产包含该等民办非企业学校是否符合现行《教育法》、《民办教育促进法》、《民办教育促进法实施条例》等法律法规的规定，是否导致本次交易存在法律障碍；注入民办教育的非企业单位是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》中“增强持续盈利能力、所购买的资产应为经营性资产”的规定。

值得注意的是，反馈意见通知书中多处要求保龄宝补充说明文件中的经营安排是否符合《教育法》、《民办教育促进法》等法律法规。

对此，有业内人士表示，教育培训机构的“公益属性”和“不以盈利为目的”一直是其登陆A股市场的阻碍。根据《教育法》规定，任何组织和个人不得以营利为目的举办学校及其他教育机构。《民办教育促进法》也规定，民办教育属于公益性事业，在工商行政管理部门登记注册的经营性民办培训机构的管理办法，由国务院另行规定。但时至今日，这一“另行规定”仍未出台。

而《上市公司重大资产重组管理办法》明确规定“上市公司发行股份所购买的资产，应当为权属清晰的经营性资产”。以往案例中，2013年11月，新南洋定增收购昂立教育首次上会未获通过，一个主要原因就是昂立教育存在“非权属清晰的经营性资产”。后来，上海市允许经营性民办培训机构在工商管理部门登记，昂立教育迅速转换为公司登记，才使新南洋收购昂立教育的方案在二次上会时得以通过。

更近的案例则是勤上光电，该公司拟以发行股份加支付现金的方式，作价20亿元收购从事K12教育的广州龙文100%股权。与保龄宝拟收购标的拥有16家民办非企业单位不同，勤上光电拟购买的广州龙文旗下资产均为在工商部门登记的公司。尽管如此，这一方案也仅获得证监会“有条件通过”，重组委审核意见为，“应补充披露民办教育培训机构的相关政策的不确定性对标的公司持续经营的影响”。监管层的审慎态度由此可见一斑。

《2015年全国教育事业发展统计公报》显示，除13.08万所民办幼儿园及各级学校外，全国共有其他民办培训机构2.14万所，近千万人次接受培训。这么一个庞大的市场，由于被定义为“非营利性”事业，阻断了许多民办培训机构通向本土资本市场的道路，以致新东方、好未来等多家国内教育机构选择赴美上市。

值得注意的是，去年12月提请全国人大常委会二次审议的《教育法律一揽子修正案(草案)》中，包括了“民办学校举办者可以自主选择设立非营利性或营利性民办学校”、“营利性民办学校的举办者可以取得办学收益”等内容。不过，《民办教育促进法》修订案当时被暂缓表决。

据悉，全国人大常委会近期将再度对《民办教育促进法(修改)》进行审议。如果上述修订案获得通过，将成为中国教育史上的里程碑，国内教育培训行业有望迎来一波资产证券化浪潮。