重组游戏宛若皇帝的新装 上市公司业绩对赌暗门大起底

一股“明修栈道、暗度陈仓”的风气在A股市场似有蔓延之势——借助热点题材、各路资本联手包装、业绩一路“神增长”、肆无忌惮的证券化……正在上市公司并购重组中频频闪现。“不要迷恋财务数据，数据可以通过多种手段做出来，任何违背常识的东西都不正常。”5月29日，多位受访的业内人士告诉中国证券报记者，当前，一些上市公司的并购重组已沦为资本套现游戏，在资本的精心包装下，“伪成长”故事大行其道，天价估值让人瞠目结舌，市场需高度警惕背后隐藏的巨大风险。

皇帝的新装

用宋伟(化名)的话说，这类重组游戏宛若“皇帝的新装”。

宋伟是国内一家小型房地产上市公司实际控制人。纵横商界20余年，他为人低调、行事谨慎。虽一路坎坷，但依然小有所得，旗下拥有十余家分公司，财务状况尚好。平日里，除了重大的投资项目，他要亲自过问外，其他事务大都交给管理团队打点。已近花甲之年，宋伟更喜欢过一种宁静的生活，品品茶、种种花。

这种悠然自得的状态如今被彻底打破。5月24日，偌大的办公桌上，摆着一沓厚厚的股东名册表。宋伟长长地舒了一口气：对方暂时知难而退了！

故事得从去年6月说起。当时，市场不好，宋伟所在的公司股东名册中，部分自然人股东却出现逆周期操作，大笔买入。“当时管理层并未警觉”，宋伟说，大约一个月后，一封合作协议出现在他的办公桌上，对方提议他收购一家房地产公司，未来三年该标的净利增速一定高于上市公司。宋伟并未理会。

但二级市场上，宋伟所在的上市公司股价远强于同期大盘。这让宋伟大为诧异。直至去年第四季度，公司召开股东大会，一位持股量较大的自然人股东找上门来，与几位高管讨论了公司的一些财务指标。“当时高管只是按照接待股东的方式进行回应”，宋伟说，事后来看，对方显然是在做“调查摸底”。

三天后，对方的一名代表杨军(化名)找到宋伟：重组标的承诺未来三年高利润、以10多倍市盈率收购。宋伟提出疑问：高增长如何保证？杨军给出了运作方案：该标的背后老板控制有钢材、水泥销售企业，拥有大量存货，倘若上市公司收购，钢材、水泥公司可以成为上市公司及标的公司的供应商，以相对较低的价格给公司供货。“做低成本、做大利润”，哪怕钢材、水泥不赚钱都可以，上市公司及标的业绩必须做得好看些……出于谨慎，宋伟一直拒绝合作，即便对方在二级市场兴风作浪。如今，这些人却渐渐从股东名册中消失，转而出现在另外一家水电类上市公司的前十大股东之中。

“这种玩法还算比较低级，题材不够性感”，某上市公司并购重组负责人王靖(化名)说，今年初，一位PE机构负责人找到他，推荐了一个标的的运作方案：该标的公司从事视频网站业务，去年3月份成立，8月份上线，今年1月份流水1亿元，2月份达2亿元，整个网站作价100余亿卖给上市公司。对于业绩如何保证的问题，该PE机构负责人称，“可以拿一部分资金做流水，保证达标。”

联手包装

据媒体报道，2012年-2015年，A股市场重组标的估值平均增值率分别为201%、515%、527%、737%。而2016年截至5月中旬的平均增值率则大幅提升至1334%，个别标的增值率甚至近500倍。

“‘高业绩承诺、高估值’是这类运作的核心特征”，某知名资产评估机构一位负责人告诉中国证券报记者，资本追求利益最大化，高估值必须以高业绩承诺为前提，正因如此，才造就了当前并购重组中的“双高”现象。但诸多并购标的背后水分太大，“PE机构难辞其咎”。在该负责人看来，一些机构在一级市场疯抢项目，估值给得比较高，因此，选择二级市场套现时，估值水平就不能低于一级市场，直接导致并购重组中频频出现“神增长”的现象。

对此，一位不愿具名的知名PE机构负责人说，很多并购标的出现“PE入股后、业绩爆发增长”的现象。这存在两类情形，一是绝大多数公司在PE入股前并不规范，出于避税等方面的考虑，隐藏了业绩。PE进入之后，公司进行规范，业绩随之放出。另一类，PE进驻时，多半都会签订对赌协议，要么业绩对赌，要么退出渠道对赌。从实际情况看，进行业绩对赌的居多，因此PE机构会逼着标的公司释放业绩，以便在第二轮、第三轮融资中获得较高的溢价，提高其投资的安全垫。这导致部分公司铤而走险，通过各种方法虚增业绩。而后进驻的PE机构由于投资成本较高，在二级市场上要求以更高的溢价退出，客观上使得一些并购标的公司不得不做出高业绩承诺，以获得高估值，再通过后续运作套现走人。

除此之外，一些上市公司亦难脱干系。5月28日，针对并购重组中的“双高”现象，四川某并购基金负责人告诉中国证券报记者，曾接触一位上市公司高管，要求其将一项目盈利水平尽量做高，上市公司准备启动重组，以配合公司明年的限售股解禁。“这种做法无异于杀鸡取卵”，该负责人说，类似的这种资本运作已经变味，不是为了公司发展考虑，变成了纯粹的资本套现游戏。

5月23日，厦华电子收到上交所关于公司重组的二次问询函。此前披露的预案显示，重组标的成立于2013年的数联铭品，2014年-2015年营业收入分别为161.94万元、3488.94万元，对应当期扣非净利润分别为-267.16万元、1022.04万元，其全部股权交易对价18亿元，评估增值率为1308.17%。但交易方承诺：数联铭品2016年-2019年扣非净利润分别达5000万元、1亿元、1.8亿元、3亿元，引发市场热议。

“公司存续时间短，PE入股后业绩开始爆发，但前五大客户质量不高，且非常不稳定”，西南财经大学一位资深财务人士告诉中国证券报记者，数联铭品的业绩真实性及持续性需审慎评估。该人士指出，投资者需注意三泰控股在数联铭品资本运作中扮演的角色。

公告显示，2015年6月，三泰控股出资2亿元增资中证信用公司，2015年11月，赶在重组评估基准日前，中证信用公司全资子公司——深圳中证信以600万元增资数联铭品，获得后者1.06%股权。今年4月30日，厦华电子发布重组预案，拟作价18亿元收购数联铭品100%股权。

不仅如此，2015年10月，三泰控股联合数联铭品及2名自然人投资设立成都三泰铭品大数据金服有限公司。“种种迹象表明，三泰控股与数联铭品互为客户”，该财务人士指出，三泰控股是数联铭品2015年的最大客户，对数联铭品当期的业绩起到决定性作用，“该重组是否存在联手做局的可能”需要监管部门核查。

知情人士告诉中国证券报记者，如今公司引入PE机构，已不仅仅满足于资金投入，还要求PE机构“带业务”给公司，一些PE机构入股某个公司后，会将各种资源(包括PE已投资的项目)介绍给公司，购买其产品或者服务，迅速做高业绩，然后找上市公司并购，通过后续运作套现，这种“家长呵护式的业绩增长”到底能否让一些重组标的实现真正的成长需要仔细甄别。

金蝉脱壳

白纸黑字的高业绩对赌、精心筹划的资本游戏，最终都得通过二级市场变现。因此，对赌期内，各种“业绩达标术”纷纷涌现，即便不达标，也有多种门道淡然处之。一位上市公司资本运作负责人告诉中国证券报记者，目前A股上市公司并购重组的交易结构设计中，多采用“现金+股份”的方式，其中采用“30%现金+70%股份”的较为普遍。

“一般而言，从交易结构也可看出各方对项目发展前景的态度”，该负责人称，一般而言，若投资人对项目前景拿捏不准，则会“多拿现金、少拿股份”，在业绩对赌期之前就套现一部分。不过，这也受市场状况、投资人资金状况等多方因素影响。

尽管如此，业绩对赌达标似乎并不难。前述不愿具名的知名PE机构负责人说，此前遇到一项目公司老板，许诺高业绩对赌。“以我20余年的投资经验，这种承诺根本不可能通过正常手段完成”，该负责人说，该老板提出，以前项目公司的奖金是由公司发放，只要公司被并购，他可以拿出上亿元个人资金，绕道支付给员工奖金，“这变相降低了公司费用，从而抬高了利润。”

“‘叶问3’所曝出的票房造假争议反映了行业通病”，上海一家大型基金公司投资经理对中国证券报记者表示，应对A股市场上多起TMT行业并购出现的“高业绩、高估值”现象保持警惕，“影视、游戏、互联网等类别的公司，造假容易、审计难度较大，业绩真实性很难评判。”

5月23日，华塑控股披露重大重组预案：拟以现金14.28亿元收购曲水中青持有的和创未来51%股权。和创未来净资产5650.81万元，评估值28.08亿元，增值率4869.60%。业绩对赌条款显示，和创未来2014年4月成立，至今仍处于亏损状态，但交易方承诺该公司2016年-2018年实现的扣非净利润分别不低于7000万元、2.1亿元、3.4亿元。随后，交易所在问询函中要求该公司出具业绩承诺设置依据，并提供相应的可实现性分析。中国证券报记者注意到，互联网上已有不少“和创未来刷单”相关信息出现。

“一方面，重组标的确实可以通过真正的运营来实现业绩承诺，但也有部分公司动起了歪脑筋”，一位上市公司董秘说，由于此类收购通常金额巨大，交易对手完全可以拿部分现金、通过过桥购买重组标的的产品或者服务，变相输血，从而完成业绩承诺。

备受关注的原中科英华收购厚地稀土一案，即是此套路。2013年，中科英华拟以不超过16.88亿元收购厚地稀土100%股权，后来因故更改方案。2014年，因为没有完成“收购前提条件”，影响厚地稀土的“生产经营成果”，厚地稀土实际控制人刘国辉按照协议给中科英华补偿了8000万元。有知情人士称，“这8000万元并非刘国辉自己出的，而是上市公司股东通过过桥资金安排刘国辉‘偿还’给上市公司。”不过，记者无法联系到前中科英华高管对此置评。

无论如何，即便不达标者，亦可玩花样解决：或通过变更业绩对赌期限、或变通业绩补偿手段、变更年度或标的补偿为累计补偿等手段化解“违约”之责，让投资者防不胜防。

破局之道

“只要一二级市场存在套利空间，这些资金就可能会钻空子”，前述知名资产评估机构负责人说，要刹住这股歪风，需要从多个方面下重手。一，在并购重组中，严格审批，强化信披；二，修改完善相关法规，固化业绩对赌补偿方式。例如，由股份补偿、现金补偿更改为“估值补偿”——以重组交易中的估值水平来进行相应补偿。“如果以12倍的市盈率完成的收购，那么后续对赌中的业绩缺口也要乘以12倍PE进行补偿。”

对此，前述西南财大资深财务人士说，由于并购重组牵涉的利益面较广，存在诸多“抽屉协议”，无论监管层还是投资者，在业绩对赌期内都难以知晓，因此监管上更侧重于“事后监督”，即严格核查重组对赌条款的完成情况，要求财务顾问出具专项核查报告。“建议监管层对近两年来的重大并购重组开展专项核查工作，严厉打击做局式重组”。

此外，该人士建议，监管层可否出台规定，对重组对价支付周期进行“约束”：由上市公司与重组交易对方建立共管账号，并引入第三方监督，交易对价全部进入共管账号，变“一次性支付”为“分期支付”，结合业绩对赌完成情况确定相应的对价划转，交易完成时支付一部分、业绩对赌期支付一部分、业绩对赌期满后的“观察期”支付剩余部分。该人士还称，除此之外，参与其中的各类中介机构应该尽职尽责，把好各个关口。

对此，一位要求匿名的交易所监管员告诉中国证券报记者，他们对并购重组中“双高现象”已经高度重视，逢此类重组必问询业绩承诺依据以及实现可行性、标的估值合理性等，要求上市公司披露更多的细节，帮助投资者评估投资风险，“同时也希望媒体等第三方力量能够对一些不合理的细节进行调查佐证。”

值得注意的是，据媒体报道，监管层已要求参与配套融资的实际控制人或控股股东，并购重组实施完成后的持股比例提高的，在原有的定增新股需要锁定36个月规定之外，所持老股也承诺锁定12个月。不排除监管层未来出台更多的措施规范并购重组中的相关行为。