国元证券：定增成为上市公司市值管理的有效途径_股票频道

在上市公司公布定增后，投资者会结合前期公司盈利状况对此次定增进行判断，如果上市公司之前具备很强的盈利能力，此次定增获得投资者青睐的可能性会更大。从这个角度出发，我们发现前期盈利的上市公司在公布定增预案后，股票获得超额收益更明显

定增的本质在于上市公司股东出售股权换取资源，定增价格至关重要。结合涉及定增价格的相关规定，我们从两个角度出发进行研究：定价基准日前股价变化和折价率。统计结果发现：前期股价上涨的样本和溢价发行的样本中，股票在后期获得超额收益较明显

在市值管理日显重要的今天，定增是增加公司市值的有效途径之一，而且小市值公司的这种需求更加强烈。我们统计发现：小市值公司在公布定增预案后，股价获得的超额收益更加明显

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定向增发已经成为再融资重要手段

定向增发作为上市公司融资的一种方式，是指上市公司向特定对象非公开发行股票的行为。定向增发涉及的相关法律法规主要是证监会2006年颁布的《上市公司证券发行管理办法》和2007年的《上市公司非公开发行股票业务实施细则》(2011年重新修订)。

根据相关法律法规，定增对象不超过10人，定增价格不得低于定价基准日前20个交易日股票交易均价，定价基准日可以为本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。

从WIND数据统计结果来看，绝大部分上市公司都选择将董事会决议公告日作为定价基准日。定增股份12个月内不得转让，控股股东、实际控制人及其控制企业认购的股份36个月内不得转让，针对创业板比较特殊的是《创业板再融资管理暂行办法》第十六条规定：如果发行价格不低于发行期首日前一个交易日公司股票均价的，本次发行股份自发行结束之日起可上市交易。

我国上市公司股票增发开始于1998年，而最早A股上市公司的定向增发是1999年大众交通和东软股份的定向增发法人股，在此之后，又出现了诸如京山轻机(2002年)、中国重汽(2003年)、武钢股份(2004年)、宝钢股份(2005年)等数个定向增发案例。

直至2006年5月8日，证监会颁布实施《上市公司证券发行管理办法》，该办法首次明确给出了非公开发行股票的条件和程序。由于定向增发自身具有门槛低、相对于其他融资方式发行周期短等优势，这种融资方式很快成为A股上市公司再融资的重要手段。截至2016年4月1日，A股上市公司已成功实施定向增发2382例，实际募资额达44435.22亿元。

从统计结果可以得出，2015年参与定增的上市公司达693家，实际募资净额达12517.12亿元，接近2014年的两倍。以2016年4月1日收盘价为基准，我们统计了未来一年每个月A股市场面临解禁的市值。2016年4月至2017年5月期间，A股市场平均每个月的定增解禁市值是1229.21亿元，解禁最高峰出现在2016年12月。

定向增发业务流程

准备定增的上市公司从开始准备到最终完成定向增发的具体流程如下：1，公司拟定初步方案，与中国证监会初步沟通，获得大致认可；2，公司召开董事会，公告定向增发预案，并提议召开股东大会；3，公司召开股东大会，公告定向增发方案，将正式申报材料上报中国证监会；4，证监会核准通过，定增项目正式实施，涉及国有资产的定增项目还需报备国资委。

定向增发的目的、行业分布和公司属性

根据WIND提供的截至2016年4月1日上市公司定向增发数据，34%的定增项目是为了项目融资，占比最多，其次是融资收购其他资产，占22%。

截至2016年4月1日，发行定增项目最多的行业是化工、机械设备和电子，募资金额超过2000亿元的行业有：化工、公用事业、房地产、电子和银行。

截至2016年4月1日，不论是从定增数量和实际募资净额来看，民企都占据第一，但是民企单家上市公司募资净额却远远落后于其他类型的上市公司，外资单家上市公司募资金额最高，达37.77亿元。

大股东及关联方的参与程度

相对于外部投资者，公司大股东及大股东关联方更了解上市公司的信息，因此，如果大股东及大股东关联方积极参与定增，会向外部投资者传递有利的信号。我们将“积极”定义为，在一次定增中，大股东及大股东关联方认购比例超过此次发行总额的15%。从WIND数据来看，大股东积极认购的定增项目占35%，其中全部以现金认购的定增项目占21%。

定向增发前后二级市场投资机会

本文的目的是跟踪上市公司公布定增后股价的波动，并试图从中寻找投资机会，我们主要选取定增消息首次在市场出现的时间作为切入点。本文样本以全体A股为研究对象，样本的时间范围是：定增预案公告日在2010年1月1日之后，并在2015年12月31日之前完成定增。

董事会决议预案公告是定增计划首次在市场公开披露，也是普通投资者首次公开获得上市公司定增信息的渠道，所以，我们重点研究了预案公告日当天及之后20个交易日内上市公司股价的波动。

1．定增预案公告日前大股东行为的影响

在获取上市公司信息方面，公司大股东比外部投资者具有很大优势，因此，我们有理由相信，在定增前大股东的行为会隐含了某些“特殊”信息。针对这种猜测，我们统计了定增预案公告日前1年内，前十大流通股东持股的变化，其中33%的定增项目中前十大流通股东会在定增预案公告日前减持股份。

根据大股东行为的统计结果，我们将样本分成三组，分别统计了定增预案公告后，每组股票相对于沪深300的超额收益率。结果显示：三组样本均存在超额收益；随着时间增加，超额收益减少；定增方案公布前大股东有减持行为股票的超额收益明显高于剩下两组。

通过比较不同组的累计超额收益率也可以发现，之前存在大股东减持行为的样本，在公布预案后20个交易日可获得累计超额收益率达15.75%，而增持样本中可获得的累计超额收益只有12.28%。

2．定增预案公告日前股价变化的后续影响

根据WIND提供的数据，超过90%的定增项目将董事会预案公告日作为本次定增的定价基准日，根据《上市公司证券发行管理办法》，定增价格不得低于定价基准日前20个交易日股票交易均价。我们统计了上市公司定增预案公布前30个自然日的股价变化情况。其中有26%的样本出现在定增预案公布前，股价出现下跌的情况。我们就此将样本划分成两组：上涨组和下跌组，分别统计两组样本在预案公告日后，股票相对于沪深300的超额收益，最终得出的结果是：股价在定增预案公布前上涨，那么，在定增预案公布后，该类股票更可能获得超额收益。

3．公司盈利情况对定增预案公告日后股价的影响

定增的目的是为了融资，在融资前投资者会根据公司以往的业绩对这家公司进行判断，一家有良好业绩的公司更容易得到投资者的青睐，其定增项目也更容易获得投资者的认可。《上市公司证券发行管理办法》规定了最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六，对每一年具体盈利并没有要求。我们按定增预案公布前一年净利润将样本分成两组：盈利和亏损，分别统计两组样本在预案公布日之后股价的变化。统计结果显示：两组样本在预案公布日之后均存在短期的超额收益，但是，相对于亏损组，前一年盈利的公司在公布预案后，其股票更有可能获得较高收益。

4．市值因素对定增预案公告后股价的影响

定向增发行为本身会造成上市公司的市值增加，不少上市公司将市值管理作为公司战略之一。因此，我们不排除某些上市公司通过定增来增加市值。针对这种现象，我们将定增前一个会计年度上市公司的总市值分为四组，分别是：30亿元以下、30亿元—50亿元、50亿元—100亿元、100亿元以上，统计了每组公司在定增预案公布后20个交易日股价的变化。统计结果发现：小市值公司股票收益率在定增预案公布后要高于大市值上市公司。

5．折价率对定增预案公告后股价的影响

《上市公司证券发行管理办法》规定定增发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十。因此，上市公司在选择定向增发时可以选择折价、平价和溢价发行。

从WIND统计的数据可以发现，在88%的定增项目中，上市公司选择折价发行。在此，需要引起投资者注意的是，定增预案中公布的发行价不一定是上市公司定增时的发行价，在定增过程中，上市公司可以更改自己的发行价。统计结果发现：相对于折价发行，选择溢价发行的上市公司在预案公告日后股价收益率更高。

6．大股东参与定增对预案公告后股价的影响

《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第25号——上市公司非公开发行股票预案和发行情况报告书》第二章第六条：发行对象为上市公司控股股东、实际控制人及其控制的关联人、境内外战略投资者，或者发行对象认购本次发行的股份将导致公司实际控制权发生变化的，非公开发行股票预案除应当包括本准则第五条规定的内容外，还应当披露以下内容：一，发行对象的基本情况；二，附条件生效的股份认购合同的内容摘要。上述条款中明确规定，若控股股东、实际控制人及其控制的关联人参与此次定增，定增预案中必须公布，考虑到他们掌握了更多的公司信息，我们可以此为风向标选择定增项目。

我们将定增项目分为两组，其中一组定增项目获得大股东积极认购即股东或实际控制人认购比例超过15%；另外一组为对照组。比较两组股价走势后发现：两组样本股票在预案公布日后都有明显的超额收益，同时，若股东积极参与此次定增，其股票相对收益更加明显。根据以上统计结果，我们总结如下：

1，大股东行为对预案公告日后股价的影响：定增预案公告前一年内，获得大股东增持和减持的公司股票在预案公告后，都会取得超额收益，其中，大股东减持对股价的刺激更为明显。

2，前期股价变化的影响：定增预案公布日前30个自然日内，股价上涨的公司股票在预案公告后有明显的超额收益。

3，前一年公司经营状况的影响：对于预案公告日前一个会计年度盈利的公司，其股票在定增预案公告日后存在明显的超额收益。

4，市值因子的影响：市值越小的公司在公布定增预案后，其股价上涨越明显。

5，折价率对定增预案公告后股价的影响：相对于折价发行，选择溢价发行的公司在预案公告日后股价会有更加明显的超额收益。

6，大股东积极认购的影响：大股东积极参与认购的定增项目中，公司股票在公布预案后会取得明显的超额收益。

根据这些结论，我们考察了定增预案在2016年4月30日之后的样本，对上述6个条件赋予相同的权重，并设置如下规则进行筛选：

1，前一个会计年度内大股东减持的样本记1分，否则记0分。

2，定增基准日前30个自然日股价上涨的样本记1分，否则记0分。

3，前一个会计年度盈利的样本记1分，否则记0分。

4，定增预案公告日市值小于30亿元的记3分，在30—50亿元记2分，50—100亿元记1分，大于100亿元记0分。