短期危机博弈长期价值 A股潜在利好尚未消失

本周债市危机虽然略有好转，但并未彻底解除，尤其是债市高杠杆和低流动性令人担忧，另有数据显示，5月份将迎来债券市场天量偿还潮，总偿还量达1.67万亿元，债市风险会否大面积爆发？如果爆发会否波及实体经济和股市？而股市持续地量低迷又令人担忧熊市还有最后一击，但沪伦通、深港通、养老金入市、六月MSCI议A股等潜在利好预期尚未消失，市场依旧令人纠结。

资金

信心摧毁后资金观望

大众证券报和财信网：最近一个月，两融余额从8900亿元再度缓慢下滑至8500亿元，但上周证券交易结算资金仍净流入321亿元，至此，前五周净流入金额分别为321亿元、-791亿元、139亿元、-65亿元、448亿元，余额降至1.607万亿元，你如何看待这一现象？

刘云峰：两融余额和证券交易结算资金很容易受行情波动的影响，所不同的是，我们可以看到两融余额每天的变化，而证券交易结算只能看到每周的变化。仔细分析就会发现：五一节前4月29日两融余额曾降至8500多亿元，节后一度回升，5月5日曾回升至8700多亿，但随后便急转直下；结合行情走势来看，两融余额回升之时正是大盘冲击20日均线之时，而两融余额再度回落又恰逢大盘破位跌穿60日均线之时。证券交易结算余额虽然没有公布每天的数据，但5月3日当天净转入为386.80亿元，也就是说虽然全周呈现净流入，但实际上5月3日之后总的来算是净流出的，我们甚至可以推断其它几个交易日都可能是流入的，只有上周五是大幅流出的。这说明五一节后一度恢复的市场信心，在遭遇打击时，再次陷入悲观，而信心摧毁容易、恢复难，未来市场可能还将面临艰难的局面。

李泓灏：前期上证综指冲击3100点整数关口未果，市场即进入近一个月的调整期。伴随而来的是两融余额从8975亿元缓慢下滑至8436亿元，但上周证券交易结算资金仍净流入321亿元，余额为16070亿元。从两融余额缓慢下降以及交易结算金的净流入可以看出，市场虽然整体还在降低杠杆，但市场并不缺乏做多资金，投资者对3000点以下的投资机会仍保持相当程度的关注。近期市场的大幅调整主要是因为政策面发生了变化，宏观政策面稳增长转向供给侧改革，股市政策面对重组收紧、遏制炒壳，金融监管不断趋严，这些都导致了市场风险偏好的阶段性下降。而各路资金对相关变化准备不足，显得无所适从，因此大多选择了观望。未来随着市场震荡寻底，在市场整体杠杆率并不高的情况下，市场情绪一旦稳定，届时观望资金必将积极进场。

债市

打破刚兑或是可控的

大众证券报和财信网：本周债市危机虽然略有好转，但并未彻底解除，尤其是债市高杠杆和低流动性令人担忧，另有数据显示，5月份总偿还量达1.67万亿元，海通证券认为更多违约事件将浮出水面。你认为债市风险会否大面积爆发？如果爆发，会否波及实体经济和股市？

李泓灏：数据显示，2016年5月份将迎来债券市场天量偿还潮，总偿还量1.67万亿元。其中有近1.17万亿元为“垃圾债券”，即不管是发债主体评级，还是债项评级，都为BBB+及以下或无评级类型，而这些占总偿还近七成的低评级债券大都为高收益类型。2016年以来已有11只债券违约，违约速度明显加快，违约主体也呈现多元化。虽然债市总体杠杆率处于高位，但全国性大型商业银行作为债券交易的主要参与者，其杠杆率并不高，且处于逐步降低的趋势，因此债市风险整体可控。由于债券融资是社会融资总量的重要组成部分，仅今年1季度的占比就接近20%，如果这部分融资因为担心利率上行和债务违约而发生下降，引起市场资金面出现波动，必将波及实体经济，给经济复苏的进程蒙上阴影。

刘云峰：逐步打破“刚兑”是利率市场化的必然要求，也是央行相关人员在年初就表达过的政策取向。价格是市场自我调节的手段，但在债市中由于刚兑的存在，债券的价格存在很大程度的扭曲，一方面投资者习惯了在享受风险补偿收益的同时不承担信用风险；另一方面，一些质地不好、盈利能力不佳的企业因为刚兑的存在总能低价拿到资金，这在挤占了社会资源的同时还造成了资金的浪费。对此，国家层面正有序打破刚兑，一个典型的例子就是央企中铁物资违约，对于坐拥万亿资金的国资委而言，腾挪出百亿资金用于偿付难度并不大，如今“坐视不管”的态度，充分说明这是国家有意为之，是在有意给市场释放信号。目前来看，打破刚兑的过程还是有序的、可控的，未来违约事件也还会不断增加，但也不必过分夸大。

IPO

新股发行制度仍需市场化

大众证券报和财信网：随着股市持续低迷，本周IPO数量也碰巧为0，目前为止，下周也仅公布2家，如果股市继续低迷下去，你认为是否有暂停可能？新股发行制度有人提出实行香港式“一人一手”，你认为新股市场化程度是否会随之提升？

刘云峰：事实上随着新股申购不需要提前缴款之后，其对市场的冲击力已大大弱化，就是暂停发行，其对于市场的促进作用也不是很大，反而暂停后再恢复会给市场造成更大的心理困扰。当前新股发行不多，只是碰巧，并非有意为之，大盘刚下跌不久，证监会不可能行动那么快，主要还是因为4月底前后待发新股要重新补充季报等信息披露事项，发审委也面临换届，新股的审核节奏会因此受影响。香港 “一人一手”的新股发行方式仍是建立在预缴款的基础上，在新股取消提前缴款之后，此种方式是否更优还需论证，但与香港不同的是A股炒新人群不是不足，而是过多，之前将持股市值作为申购条件也是为了限制申购数量，缓解新股供给不足的矛盾，如果再提升参与者数量，那思路本身就不对路。

李泓灏：根据权威人士的提法，“股市要立足于恢复市场融资功能、充分保护投资者权益，充分发挥市场机制的调节作用，加强发行、退市、交易等基础性制度建设，切实加强市场监管，提高信息披露质量，严厉打击内幕交易、股价操纵等行为。”因此股市的融资功能再一次暂停几无可能。新股市场化程度的提高不仅与发行制度相关，退市、交易、信息披露等制度的配套都决定新股市场化的程度，简单地通过大幅提升参与者并不能解决新股发行上的弊病。

供给侧

最差时刻将逐步过去

大众证券报和财信网：本周发改委表示，各有关地区钢铁、煤炭行业化解过剩产能实施方案都已制定完毕，有关部门制定的财税、金融、职工安置、国土、环保、质量、安全等配套政策文件已印发实施，工业企业结构调整专项奖补资金管理办法经过几轮修改完善后，也将于近日印发。今年供给侧改革已成为头等大事，你认为这还将如何影响到股市？

李泓灏：近期发改委和人民日报的官方信息显示，供给侧改革是今年的政策重心，明确表明供给侧是当前及今后一个时期的主要矛盾，在经济下行压力下，更多的强调长期视角，结构性矛盾是关键。2015年年报和2016年一季报的数据显示，产能去化逐步进入筑底期，供给侧改革初显成效。一方面，产能投资降幅自2015年四季度以来明显收窄，非金融上市公司在建工程增速降幅也逐渐趋缓。这意味着未来一两年内产能投放增速有望低位筑底；另一方面，从工业企业数据来看，工业企业产成品库存仍在去化，已经达到2016年的最低水平。随着PPI的小幅回升，最差的时刻将逐步过去。需求不足对产能投放的制约有望缓解。在国家政策支持下，随着供给侧改革正在不断深化，军队改制、军民融合、新能源汽车、充电桩、动力电池、智能驾驶等行业和概念或能带来超预期的收益。在债转股政策落地的预期下，煤炭、钢铁等传统产业以及银行有望成为推动股市行情进一步发展的动力。

刘云峰：供给侧改革是实现中国经济结构转型，全面提升中国的核心竞争力的战略性举措，会是未来好多年的国策。所以供给侧改革会深入影响A股市场。但当前市场对于供给侧改革的认识其实还不全面，供给侧改革的重点是 “去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”，但事实上，市场只关注到了去产能、去库存，也就是产能普遍过剩的钢铁、煤炭产业，但对于“补短板”关注的却比较少，当然这也是因为“去产能”的动静比较大，往往说干就干，所以大家容易关注到，而“补短板”却往往不是一日之功，需要静下心来，一点一点进步。往近了看，“去产能”仍会给A股带来事件性的炒作机会；往远了看，“补短板”可能成为驱动A股乃至整个中国经济的长期动力。

地量

寻底下跌动能放缓

大众证券报和财信网：虽然沪伦通、深港通、今年养老金入市、六月MSCI宣布是否将A股纳入其新兴市场指数，这些潜在利好预期仍在，但当下市场压力也颇大，尤其是技术面走差，地量频现，有市场人士担心股灾4.0有可能到来，你对此是否认同？你认为短期危机是否会导致熊市最后一跌？

刘云峰：当前的市场的确弱势尽显，从技术上看，破位后下方几乎没有支撑，向上却有重重的套牢盘和技术压力阻挡，在这种情况下，股指确实是下跌容易，上涨难，所以短期内如果没有强有力的利好刺激，或者在没有足够的时间和成交量以消化上方套牢盘的情况下，很难形成突破再回升走势。上面所提的一些利好，多属于长期性性好，这种利好在市场情绪高涨时，往往会充分甚至是过度反应，在情绪低落时，则往往会被忽视，其作用或许可以阻止股指走的过低，但短期内却难以推动大盘上涨，未来股指继续向下寻底或试探2638点前期低点支撑的可能性仍然较大。

李泓灏：当下市场已步入弱势格局，地量频现，近5个交易日上证综指一直受到短期均线压制，甚至看不到多方组织一次有效反击，这充分说明市场经过近一年的下跌，市场信心已明显不足，资金避险情绪浓厚，导致市场人士担心股灾再次上演。市场前面三波的快速下跌，确实让人心有余悸，本次市场虽处弱势，但对比前几次市场下跌初期我们不难发现：一是指数的下跌幅度有所减缓；二是连续两天的大幅杀跌，市场并没有出现千股跌停的局面；三是连续地量成交；四是沪伦通、养老金入市、A股纳入MSCI等潜在利好预期仍在，以上四点说明市场投资者整体仓位不高，且恐慌情绪短时间已经得到宣泄，下跌动能放缓，所以目前市场行为可以理解为熊市下震荡寻底的一个过程。

L型

未必重演美国历史

大众证券报和财信网：本周权威人士对未来几年经济定调“L型”，股市迅速作出反应，但也有人提出，美国1985年至2005年名义GDP增长率均值5.78%、2006年至2015年名义GDP增长率均值3.23%，1985年—2015年，美国经济经历了两次L型，但同期的股市却走出一个慢牛，秘诀在于全要素生产率的提高，体现了纯技术的进步。你认为我国是否有可能重演美国这段历史？

李泓灏：目前中国经济最突出的问题是产能绝对过剩和基建相对超前，因此喊出“去产能，去库存，去杠杆，降成本，补短板”的口号，同时鼓励大众创业、万众创新，目的是通过技术创新的途径，提高全要素生产率，实现经济转型。如果顺利转型，“经济L型”短期来看困难较多，长期来看前途光明。我国定调经济“L型”体现的是增速换档，是旧经济退潮及供给侧改革共存的一个特殊时期，而且经济L型是个长期过程，期间新旧经济体制交织，短期稳增长政策抬头等因素均会对市场产生影响，所以我国的经济L型是不同于美国的L型。我们相信：中国经济通过供给侧改革为代表的结构转型之路，必将再次激发出增长活力，实现腾飞。而时代不同，历史也不可重演，没必要复制别人的老路，坚持走中国特色经济发展之路，必然会实现中华民族伟大复兴。

刘云峰：中国能否重演美国的历史现在还不好说，但我们可以看到的是，中国政府正在通过各种各样的努力，优化经济结构，以便能够突破“中等发达国家陷阱”，让中国经济可以像美国那样发展。比如供给侧改革就是为了改变供给结构，压缩低端产品，提高供给体系的质量和效率，比如制造业2025就是为了提高高端装备制造业的水平，提升产业的科技水平和生产效率，再比如“互联网+”正是通过发展共享经济的方式，在实现产品个性化的同时又实现了资源的更高效的利用。这都与提高全要素生产率直接相关的，目标能否实现，也许明天才会知道，但今天我们正在拼命努力。

价值

投资风格正发生变化

大众证券报和财信网：股市热点日渐稀少，本周猪肉、食品饮料、酿酒、医药等消费类品种略有表现，但持续性并不高，而前期热门的借壳、虚拟现实VR、互联网金融、影视、游戏等概念题材受到监管力量牵制而大幅杀跌，你认为概念投机炒作是否会因此持续受挫？热点是否有可能转向长期价值？

刘云峰：对于VR、互联网金融、影视、游戏等借壳的收紧，的确会给这些题材的概念炒作降降温，但概念炒作在A股中已成为习惯，当一个概念被压下去后，还会有其它概念冒出来，概念性炒作不会因此而消失，会换个地方再展开的。监管层当前对“跨界”加以限制，主要原因是这些行业与传统行业间有着较大的估值差，传统行业上市公司介入这类行业后，估值会大幅提升，股东受益，但这类行业的商业模式往往还不完善，盈利不稳定，风险会留给普通投资者。短时间内这四类题材股可能会沉寂一段时间，但已经完成跨界或者之前就从事相关业务的公司，会因限制而变得更加稀缺，未来不排除有被追捧的可能。而对于食品、医药等非周期性股票的表现，我们还需要进一步观察，因为这些股票多属于防御性板块，在市场心态趋紧特别是下跌初期往往都会受到市场的关注，但能不能成为新的领涨板块还需观察。

李泓灏：5月以来，A股市场的投资风格发生了变化，市场热点由前期超跌板块的轮动式反弹，逐步向低估值品种进行了切换，食品、白酒、家电、航空等低估值品种受到资金关注，场内资金开始寻求具有一定安全边际的品种。目前上证A股市盈率为13倍左右，仅次于港股位于全球主要股指第二低的水平，但创业板、中小板的市盈率依然高高在上。随着国内经济数据企稳回升，有望使低估值品种更具吸引力，同时，短期随着监管力度的加码，将引导场内资金由题材炒作转向价值投资，概念炒作逐步退潮，价值投资或将成为市场中长期的主要趋势。