德尔未来：参股锂电隔膜企业一季度业绩暴增

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光大证券股份有限公司分析师：姜浩

事件： 随着河南义腾新能源业务规模的不断扩大，为解决义腾新能源新建锂离子电池隔膜项目及运营资金需要，促进义腾新能源的业务发展，德尔未来董事会会议审议通过了《关于公司为参股子公司河南义腾新能源科技有限公司提供担保的议案》，同意公司为参股子公司义腾新能源提供包括但不限于银行、信托、融资租赁、基金、资产管理公司、券商或其他机构提供融资担保额度共计不超过人民币1.82亿元，同时义腾新能源实际控制人朱继中、主要股东温斌斌为公司提供相应的反担保，义腾新能源以其部分资产为公司提供相应的反担保。

点评：

德尔于2016年1月以1.9亿现金参股义腾14.6154%股权，2016年义腾对赌净利润为1.5亿。从本次公告中的财务数据来看，德尔目前参股的锂电隔膜公司义腾2016年一季度营业收入同比增长134%，净利润同比增长接近300%，并且从公开的历史财务数据来看，义腾2015年销售净利率为36.6%，而2016年一季度销售净利率提升至52.4%，不仅仅是业绩大幅上升，从销售净利率的角度来看，义腾的盈利能力越来越强，分析师认为这是产能逐渐释放之后，规模效应凸显。

义腾新能源目前拥有1.2亿平米干法双拉产能，目前正在扩产1.2亿平米湿法隔膜，按照规划，2016年8月将有6000万平米湿法隔膜产能投产，2017年5月另外6000万平米湿法隔膜产能实现投产，从而在2017年达到合计2.4亿平米隔膜的生产能力。

按照义腾一季度的业绩进行简单年化来看，全年净利润将达到1.51亿，考虑到一季度的春节因素以及义腾8月6000万平米湿法隔膜产能释放，分析师认为2016年义腾的业绩将超1.5亿对赌承诺，有望达到2亿。

义腾目前发展势头极为强劲，2016年新开拓比亚迪和天津力神两大客户，但日常经营被下游客户占用的资金较多，并且目前正在实施扩产，导致现金偏紧，此时德尔为义腾进行资金担保将保障义腾后续的发展规划顺利推进。从德尔2015年的增发方案来看，锂电板块作为石墨烯产业未来下游应用极为重要的领域，是公司未来重点投入资源的产业，从德尔整合烯成科技和博昊科技的流程来看，分析师认为德尔在完成参股之后，有望后续对义腾剩余的股权进行整合，从而完整地获取隔膜资产。

不仅如此，4月17日，德尔发布公告将联合义腾新能源以及烯成科技，在吴江高新区投建2.4亿平米隔膜，其中1.2亿干法双拉，1.2亿湿法隔膜。按照目前的规划，德尔有望在2017年达到4.8亿平米隔膜产能，一举成为国内锂电隔膜领域的龙头企业。

建议：

在2016年四季度完全整合义腾的假设下，分析师预计德尔2016年备考净利润为4.25亿，2017年净利润为6.8亿，考虑整合博昊科技、烯成科技以及义腾新能源的摊薄效应，目前对应2016、2017年PE分别为39倍、24倍，德尔未来员工持股成本26.39元/股，目前呈倒挂态势，维持“买入”评级。

风险提示：收购的子公司业绩不达预期。