黄茂如享“A股化”大餐 增值76亿注资成商集团

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玩转A股港股两大市场的黄茂如再施妙手：成商集团今日披露重大资产重组计划，拟向控股股东茂业商厦等发行股份收购其旗下五家百货公司100%股权，由于这五家公司目前间接隶属港股公司茂业国际，此次收购实现了茂业系部分资产的“A股化”。而从估值来看，此次五家百货公司评估值85.6亿元，其中增值部分达76亿元，茂业国际的总市值却还不到90亿港元。借助A、H股市场间巨大的估值落差，茂业系旗下资产无疑将通过此次交易大幅增值。

资产“A股化”估值暴增

据成商集团和茂业国际先后披露，6月12日，茂业商厦与德茂及合正茂(共同作为卖方)与成商集团订立框架协议，拟由成商集团按每股7.37元的发行价向茂业商厦、德茂及合正茂发行约11.6亿股，按合计85.6亿元的价格收购其持有的和平茂业、深南茂业、东方时代茂业、珠海茂业和华强北茂业等五家百货店，其中前四家百货店均由茂业商厦100%持有，华强北茂业的最新股东情况是茂业商厦持77%、德茂和合正茂分别持有16.43%和6.57%。茂业商厦为茂业国际的全资子公司。

据交易预案披露的数据，此次交易给予标的资产相当高的增值率。如和平茂业净资产4.6亿元，评估值为35.8亿元，增值率678%；华强北茂业、深南茂业、东方时代茂业和珠海茂业的增值率也分别达到1065%、695%、1177%和651%，在85.6亿元的总价中，增值部分就占了逾76亿元。

从市盈率来看，此次拟注入资产的2014年对应市盈率水平在10.81至16.61倍之间，在目前A股百货板块属较低水平，与重庆百货和鄂武商现阶段估值相当，但相比茂业国际在港股的估值则有非常大的提升。以茂业国际最新市值约90亿港元(折合人民币71亿元)计算，其2014年度净利润14.5亿元，对应的市盈率仅在5倍左右。

增值率高的另一原因，是此次拟注入资产都属“轻资产”，大多采取租赁营业。据交易预案的数据，此次成商集团拟收购的五家百货公司的自有物业合计建筑面积约3.15万平米，而其租赁的面积约13.2万平米。回查茂业国际2014年年报，目前合计经营41家店，总建筑面积154万平米，其中自有物业建筑面积占比80.4%。对照来看，成商集团此次收购将实现茂业系旗下主要非物业资产的A股证券化。再对照茂业国际90亿港元市值与五家百货公司85.6亿元的估值，可以说茂业国际此次拿出小部分资产便获得了极大的估值溢价。

当然，从经营的角度来看，此次拟注入成商集团的五家百货店，也囊括了茂业国际旗下的“主力店”，其中华强北和东门店更是茂业系旗下的旗舰店。茂业商厦承诺，注入资产2015至2017年度对应的实际净利润合计数额将分别不低于6.61亿元、7.25亿元、7.92亿元。对照来看，成商集团2014年净利润为1.94亿元，注入资产将大幅提升成商集团的盈利能力。

过桥收购完成高管激励

进一步查询可知，成商集团此次拟收购的华强北茂业的股权在6月5日刚刚发生了一次调整，即茂业商厦将其16.43%和6.57%的股份分别转让给德茂和合正茂，转让价格分别为3.69亿元和1.47亿元。此次成商集团的收购中，德茂和合正茂又分别以原价格将相应股权卖给了公司，通过“过桥”交易换成了成商集团的股份。

这应是茂业系特别安排的对公司高管的一次变相股权激励。德茂与合正茂的股东主要为多名茂业系及其旗下上市公司的高管，如钟鹏翼持有合正茂50%股权，王斌和卢晓娟各持有合正茂25%的股权，钟鹏翼、王斌都是成商集团的董事，卢晓娟目前任职茂业国际合同中心总经理。德茂投资成立于今年6月1日，应是为此次交易而特别设立的平台公司，其14名股东全部为茂业系旗下公司的高级和中级管理人员，其中高宏彪、郑怡和王伟等三人在成商集团任职。

另外，在此次交易前对茂业华强北的股权进行调整，还与茂业系在成商集团的持股结构有关。据公开信息，茂业商厦目前持有成商集团68.06%的股份，此次收购完成后(不考虑成商集团其他融资行为导致的股权结构变动)，茂业商厦的持股比例将提升至85.44%，同时德茂的持股比例为2.89%，合正茂的持股比例为1.15%。此次安排也有利于茂业系远离持股90%的退市红线。

尽管顺应了“奔向A股”的大潮，且有着资产整合的概念，但在多位商业行业研究员看来，成商集团此次收购有一个无法绕过的“坎”，即同业竞争。此前茂业系在回避同业竞争时一个常用的措辞是“分区域经营”，而此次收购将导致成商集团与茂业商厦在同一个区域内直接竞争，此前的理由可能无法继续奏效。在预案中，茂业系承认华南区域中除本次重组注入成商集团的五家公司之外，大股东方面多家公司均有百货零售业务，但也承诺未来将把存在潜在同业竞争的资产转让给第三方或整合至成商集团，并特别承诺将山东地区从事与成商集团主营业务相同或相似的百货零售企业及相关资产以转让、吸收合并等可行方式转让给第三方或整合至成商集团。

回查公开信息，茂业系目前拥有四家上市公司的控股权，分别是港股茂业国际，A股成商集团、茂业物流和商业城，其中除茂业物流外均主营零售，而茂业物流已收购了创世漫道，并正筹划收购长实通信，有转型的迹象。从此次黄茂如的承诺来看，茂业物流未来退出零售业务已成定局，联系此前茂业系对银座股份和大商股份的举牌，其或许正是在为该区域的零售资产寻找退路。